中國(guó)股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的實(shí)證剖析：基于多維度視角與動(dòng)態(tài)分析一、引言1.1研究背景與意義在當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，股市占據(jù)著舉足輕重的地位，已然成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一。它不僅為企業(yè)提供了重要的融資渠道，助力企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還在很大程度上影響著投資者的財(cái)富水平和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)、投資等宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展以及金融市場(chǎng)改革的不斷深入，中國(guó)股市規(guī)模日益壯大，交易活躍度顯著提升，在全球資本市場(chǎng)中的影響力與日俱增。流動(dòng)性作為股票市場(chǎng)的核心屬性，是衡量市場(chǎng)運(yùn)行效率和質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。它反映了市場(chǎng)中買賣雙方迅速達(dá)成交易的能力以及交易對(duì)價(jià)格的影響程度。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充足時(shí)，投資者能夠以較低的成本迅速買賣股票，市場(chǎng)價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，市場(chǎng)的資源配置功能得以有效發(fā)揮；反之，若市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏，交易成本將大幅上升，交易難以順利達(dá)成，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)和不穩(wěn)定。股票收益則是投資者關(guān)注的核心焦點(diǎn)，它不僅關(guān)乎投資者個(gè)人的財(cái)富積累，也反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。理解股市流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系，對(duì)于投資者制定科學(xué)合理的投資策略、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值具有至關(guān)重要的指導(dǎo)意義。通過(guò)深入研究二者關(guān)系，投資者可以依據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，更精準(zhǔn)地把握投資時(shí)機(jī)，選擇流動(dòng)性適宜的股票，降低交易成本，提高投資收益。同時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者而言，明晰股市流動(dòng)性與收益的關(guān)聯(lián)，有助于制定更為有效的監(jiān)管政策，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定有序運(yùn)行，促進(jìn)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。在金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇、不確定性增加的背景下，深入探究中國(guó)股市流動(dòng)性與收益的關(guān)系，揭示其內(nèi)在規(guī)律和影響因素，具有緊迫的現(xiàn)實(shí)需求和深遠(yuǎn)的理論價(jià)值。1.2研究目標(biāo)與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間的內(nèi)在關(guān)系，揭示二者相互作用的機(jī)制和規(guī)律，為投資者的決策行為提供科學(xué)、精準(zhǔn)的理論指導(dǎo)，同時(shí)為市場(chǎng)監(jiān)管者制定行之有效的政策提供堅(jiān)實(shí)、可靠的依據(jù)。具體而言，將從以下幾個(gè)方面展開(kāi)研究：運(yùn)用科學(xué)合理的方法構(gòu)建全面、準(zhǔn)確的流動(dòng)性和收益指標(biāo)體系，深入分析中國(guó)股市流動(dòng)性與收益的現(xiàn)狀及特征；借助嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析方法，定量探究二者之間的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系，明確流動(dòng)性對(duì)收益的具體影響程度和方向；全面考察不同市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)板塊以及公司特征下，流動(dòng)性與收益關(guān)系的差異和變化規(guī)律，為投資者提供更具針對(duì)性的投資策略建議；深入探討影響中國(guó)股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的多種因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、投資者行為等，為市場(chǎng)監(jiān)管者制定政策提供清晰的方向和目標(biāo)。相較于以往的研究，本研究在以下幾個(gè)方面具有一定的創(chuàng)新之處：在指標(biāo)選取上，突破傳統(tǒng)單一指標(biāo)的局限，綜合考慮市場(chǎng)深度、交易成本、交易速度等多個(gè)維度，選取多種流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，同時(shí)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益指標(biāo)，更全面、準(zhǔn)確地衡量股市流動(dòng)性與收益，以避免因指標(biāo)選取的片面性而導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差。在研究方法上，不僅運(yùn)用傳統(tǒng)的線性回歸等方法，還引入先進(jìn)的動(dòng)態(tài)計(jì)量模型，如向量自回歸模型（VAR）、門(mén)限回歸模型等，以捕捉流動(dòng)性與收益關(guān)系在不同市場(chǎng)條件下的動(dòng)態(tài)變化和非線性特征，更真實(shí)地反映市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況。此外，還將從宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀行業(yè)以及微觀公司等多個(gè)層面，系統(tǒng)分析影響二者關(guān)系的因素，拓展研究的廣度和深度，為市場(chǎng)參與者提供更全面、深入的市場(chǎng)洞察。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究采用實(shí)證研究方法，通過(guò)對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的收集、整理和分析，深入探究中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系。這種方法能夠基于客觀的數(shù)據(jù)，避免主觀偏見(jiàn)，使研究結(jié)果更具可靠性和說(shuō)服力，為揭示二者關(guān)系提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，主要來(lái)源于權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫(kù)，如萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)等。這些數(shù)據(jù)庫(kù)擁有豐富的金融數(shù)據(jù)資源，涵蓋了股票交易的各個(gè)方面，包括每日的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、成交量、成交額等基礎(chǔ)交易數(shù)據(jù)，以及公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，能夠?yàn)檠芯刻峁┤?、?zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，還從上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站獲取相關(guān)的市場(chǎng)交易規(guī)則、上市公司公告等信息，以確保數(shù)據(jù)的完整性和及時(shí)性，為研究營(yíng)造一個(gè)全面、真實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1股市流動(dòng)性理論2.1.1流動(dòng)性的定義與內(nèi)涵流動(dòng)性是金融市場(chǎng)領(lǐng)域的核心概念之一，在股票市場(chǎng)中，它具有豐富而深刻的內(nèi)涵。從直觀層面理解，流動(dòng)性反映了資產(chǎn)能夠以合理價(jià)格迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力。具體到股市，流動(dòng)性涵蓋了多個(gè)關(guān)鍵要素。交易即時(shí)性是流動(dòng)性的重要體現(xiàn)，它意味著投資者下達(dá)交易指令后，能夠在較短時(shí)間內(nèi)迅速完成交易，無(wú)需長(zhǎng)時(shí)間等待。在高效的股票市場(chǎng)中，投資者期望買賣訂單能及時(shí)得到匹配和執(zhí)行，以把握瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。例如，在市場(chǎng)行情快速變化時(shí)，投資者若能即時(shí)買入或賣出股票，就能避免因交易延遲而錯(cuò)失盈利時(shí)機(jī)或遭受損失。交易成本也是衡量流動(dòng)性的關(guān)鍵維度。這包括顯性成本，如傭金、手續(xù)費(fèi)等，以及隱性成本，如買賣價(jià)差、市場(chǎng)沖擊成本等。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性良好時(shí)，交易成本通常較低，投資者能夠以相對(duì)較低的費(fèi)用完成交易，這有助于提高市場(chǎng)的吸引力和活躍度。買賣價(jià)差是指市場(chǎng)上買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差額，它直接反映了投資者進(jìn)行一次買賣交易所需承擔(dān)的額外成本。較小的買賣價(jià)差意味著市場(chǎng)參與者在交易中無(wú)需支付過(guò)高的價(jià)格差，能夠以更接近市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，從而降低了交易成本，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。交易對(duì)價(jià)格的影響同樣不容忽視。在高流動(dòng)性的市場(chǎng)中，一定規(guī)模的交易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊較小，價(jià)格能夠保持相對(duì)穩(wěn)定。這是因?yàn)槭袌?chǎng)中存在足夠的買賣雙方，能夠消化大額交易訂單，使得交易不會(huì)顯著改變資產(chǎn)的供求關(guān)系，進(jìn)而維持價(jià)格的平穩(wěn)。相反，在低流動(dòng)性市場(chǎng)中，少量交易可能就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，這不僅增加了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)，也降低了市場(chǎng)的有效性。綜上所述，股市流動(dòng)性是一個(gè)綜合性概念，交易即時(shí)性、交易成本和交易對(duì)價(jià)格的影響等要素相互關(guān)聯(lián)、相互作用，共同構(gòu)成了流動(dòng)性的豐富內(nèi)涵，深刻影響著股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率和投資者的交易行為。2.1.2流動(dòng)性的衡量指標(biāo)體系為了準(zhǔn)確評(píng)估股市流動(dòng)性，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界構(gòu)建了一系列衡量指標(biāo)，這些指標(biāo)從不同角度反映了流動(dòng)性的各個(gè)方面，共同構(gòu)成了一個(gè)較為完善的衡量指標(biāo)體系。成交量是最直觀、最常用的流動(dòng)性衡量指標(biāo)之一，它指的是在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)上買賣的股票數(shù)量。成交量大通常意味著市場(chǎng)交易活躍，有眾多的投資者參與買賣，股票能夠較為容易地實(shí)現(xiàn)交易，市場(chǎng)流動(dòng)性較好；反之，成交量小則可能暗示市場(chǎng)交易清淡，股票交易難度增加，流動(dòng)性較差。在市場(chǎng)行情火爆時(shí)，某只熱門(mén)股票可能會(huì)出現(xiàn)每日成交量大幅增加的情況，表明大量投資者對(duì)該股票感興趣并積極參與交易，市場(chǎng)對(duì)該股票的流動(dòng)性較高；而一些冷門(mén)股票成交量稀少，交易不活躍，其流動(dòng)性則相對(duì)較低。買賣價(jià)差，即市場(chǎng)上買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差額，是衡量流動(dòng)性成本的重要指標(biāo)。買賣價(jià)差越小，說(shuō)明市場(chǎng)上買賣雙方的報(bào)價(jià)差異越小，投資者能夠以較小的成本進(jìn)行買賣交易，市場(chǎng)流動(dòng)性越好；反之，買賣價(jià)差較大，則表明市場(chǎng)流動(dòng)性不足，交易成本較高。在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)、流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，做市商或買賣雙方會(huì)通過(guò)合理報(bào)價(jià)來(lái)爭(zhēng)取交易，使得買賣價(jià)差維持在較低水平；而在市場(chǎng)交易不活躍或信息不對(duì)稱嚴(yán)重的情況下，買賣價(jià)差可能會(huì)顯著擴(kuò)大，增加投資者的交易成本，降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。市場(chǎng)深度用于衡量市場(chǎng)能夠承受大額交易而不引起價(jià)格大幅波動(dòng)的能力，通常通過(guò)觀察買賣盤(pán)上的掛單量來(lái)衡量。如果買賣盤(pán)上有大量的掛單，說(shuō)明市場(chǎng)深度好，流動(dòng)性充足，能夠容納大額交易而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響；相反，若買賣盤(pán)掛單量較少，市場(chǎng)深度較淺，大額交易可能會(huì)迅速推動(dòng)價(jià)格上漲或下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格不穩(wěn)定，流動(dòng)性較差。當(dāng)一只股票的買賣盤(pán)深度較大時(shí)，大型投資者可以較為順利地進(jìn)行大額買賣操作，而不會(huì)對(duì)股價(jià)造成過(guò)大沖擊；而對(duì)于買賣盤(pán)深度較淺的股票，即使是較小規(guī)模的交易也可能引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)股票的成交量與總股本的比率，它可以反映市場(chǎng)的活躍程度和投資者的交易頻率。高換手率通常意味著市場(chǎng)流動(dòng)性較好，投資者交易活躍，股票在市場(chǎng)上的流轉(zhuǎn)速度較快；低換手率則表示市場(chǎng)交易相對(duì)冷清，股票流動(dòng)性較低。一只股票的換手率連續(xù)多日保持在較高水平，說(shuō)明該股票受到投資者的廣泛關(guān)注和頻繁交易，市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性認(rèn)可程度較高；而換手率長(zhǎng)期低迷的股票，其流動(dòng)性往往較差，可能缺乏投資者的興趣和參與。這些衡量指標(biāo)各有側(cè)重，從不同維度刻畫(huà)了股市流動(dòng)性的特征。在實(shí)際應(yīng)用中，通常需要綜合考慮多個(gè)指標(biāo)，以全面、準(zhǔn)確地評(píng)估股市的流動(dòng)性狀況，為投資者決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供有力支持。2.2股票收益理論2.2.1股票收益的構(gòu)成與來(lái)源股票收益主要由股息收益和資本利得兩部分構(gòu)成，它們的來(lái)源與公司的經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素緊密相連。股息收益是公司將盈利的一部分以現(xiàn)金或股票的形式分配給股東的回報(bào)，它直接反映了公司的盈利能力和盈利分配政策。盈利能力較強(qiáng)且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的公司，通常會(huì)有相對(duì)較高的股息分配。以貴州茅臺(tái)為例，作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，其多年來(lái)一直保持著較高的盈利水平，每年都會(huì)向股東發(fā)放豐厚的現(xiàn)金股息，吸引了眾多注重長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的投資者。公司的盈利分配政策也對(duì)股息收益產(chǎn)生關(guān)鍵影響。一些公司為了保留資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張或研發(fā)投入，可能會(huì)減少股息發(fā)放；而另一些公司則更傾向于通過(guò)穩(wěn)定的股息政策回報(bào)股東，吸引長(zhǎng)期投資者。資本利得則源于股票買賣過(guò)程中的價(jià)差收益，即投資者以較低價(jià)格買入股票，再以較高價(jià)格賣出所獲得的收益。這部分收益的實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)供求關(guān)系、投資者預(yù)期以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素密切相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只股票的需求旺盛，而供給相對(duì)不足時(shí)，股票價(jià)格往往會(huì)上漲，為投資者帶來(lái)資本利得。在新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展的背景下，特斯拉等相關(guān)企業(yè)的股票受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注和追捧，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，大量買入股票，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)攀升，使得早期買入的投資者獲得了顯著的資本利得。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)資本利得產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、市場(chǎng)信心充足的時(shí)期，股票市場(chǎng)往往呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，投資者獲取資本利得的機(jī)會(huì)相對(duì)較多；而在經(jīng)濟(jì)衰退或市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)期，股票價(jià)格可能下跌，投資者面臨資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。2.2.2收益的衡量指標(biāo)及計(jì)算方法在股票投資分析中，準(zhǔn)確衡量股票收益至關(guān)重要，常用的衡量指標(biāo)包括本期收益率、持有期收益率等，它們各自有著獨(dú)特的計(jì)算方法和應(yīng)用場(chǎng)景。本期收益率是反映當(dāng)前股票收益水平的重要指標(biāo)，它通過(guò)股息與當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格的比值來(lái)計(jì)算，公式為：本期收益率=年現(xiàn)金股息/當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格×100%。假設(shè)某股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為50元，每年發(fā)放的現(xiàn)金股息為2元，則該股票的本期收益率=2/50×100%=4%。這一指標(biāo)能夠直觀地展示投資者在當(dāng)前持有股票的情況下，通過(guò)股息獲得的收益比例，幫助投資者快速了解股票的當(dāng)前收益狀況。持有期收益率則用于衡量投資者在特定持有期間內(nèi)的投資收益情況，它綜合考慮了股息收益和資本利得。計(jì)算方法為：持有期收益率=（賣出價(jià)格-買入價(jià)格+持有期間股息）/買入價(jià)格×100%。例如，投資者以30元的價(jià)格買入某股票，持有1年后以35元的價(jià)格賣出，期間獲得股息1元，那么該投資者的持有期收益率=（35-30+1）/30×100%≈20%。這一指標(biāo)全面反映了投資者在整個(gè)持有期間的投資回報(bào)，對(duì)于評(píng)估投資決策的有效性和投資組合的績(jī)效具有重要意義。除了上述指標(biāo)外，還有一些其他的收益衡量指標(biāo)，如年化收益率，它將不同投資期限的收益率統(tǒng)一換算成年化的形式，便于投資者在不同投資產(chǎn)品和投資期限之間進(jìn)行比較；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，如夏普比率，它在考慮投資收益的同時(shí)，還納入了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)因素，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估投資者承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益水平。這些指標(biāo)從不同角度對(duì)股票收益進(jìn)行衡量，投資者在實(shí)際投資分析中，應(yīng)根據(jù)自身需求和投資目標(biāo)，綜合運(yùn)用多種指標(biāo)，全面、準(zhǔn)確地評(píng)估股票投資收益。2.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述2.3.1國(guó)外研究成果回顧國(guó)外學(xué)者對(duì)股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的研究起步較早，取得了一系列具有重要影響力的成果。Amihud和Mendelson（1986）開(kāi)創(chuàng)性地提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，他們通過(guò)深入分析紐約證券交易所（NYSE）的股票數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的預(yù)期收益與非流動(dòng)性指標(biāo)（買賣價(jià)差）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即流動(dòng)性較差的股票需要提供更高的預(yù)期收益來(lái)補(bǔ)償投資者承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一理論為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。隨后，不少學(xué)者在這一理論框架下展開(kāi)了更為深入和廣泛的研究。Brennan和Subrahmanyam（1996）進(jìn)一步研究了買賣價(jià)差與股票收益之間的關(guān)系，他們?cè)谀Ｐ椭屑{入了更多的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)因素，如交易成本、信息不對(duì)稱等，發(fā)現(xiàn)這些因素對(duì)二者關(guān)系具有重要影響。實(shí)證結(jié)果表明，在控制其他因素后，買賣價(jià)差越大，股票的預(yù)期收益越高，進(jìn)一步驗(yàn)證了流動(dòng)性溢價(jià)理論。Pastor和Stambaugh（2003）則從市場(chǎng)沖擊的角度來(lái)衡量流動(dòng)性，構(gòu)建了流動(dòng)性因子模型。他們通過(guò)對(duì)美國(guó)股市數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性與股票收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即流動(dòng)性增加會(huì)導(dǎo)致股票收益下降，這一結(jié)論與傳統(tǒng)的流動(dòng)性溢價(jià)理論有所不同，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性與收益關(guān)系的深入討論。此外，一些學(xué)者還關(guān)注到不同市場(chǎng)環(huán)境下流動(dòng)性與收益關(guān)系的變化。Chordia等（2001）研究了市場(chǎng)上漲和下跌時(shí)期流動(dòng)性與收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)下跌時(shí)，流動(dòng)性對(duì)收益的影響更為顯著，且流動(dòng)性與收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為明顯。這表明市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)對(duì)流動(dòng)性與收益的關(guān)系產(chǎn)生重要影響，投資者在不同市場(chǎng)環(huán)境下應(yīng)采取不同的投資策略。2.3.2國(guó)內(nèi)研究進(jìn)展分析國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的研究隨著中國(guó)股市的發(fā)展逐漸深入。早期研究主要集中在對(duì)國(guó)外理論的驗(yàn)證和應(yīng)用上。如吳文鋒等（2003）運(yùn)用中國(guó)股市數(shù)據(jù)對(duì)Amihud和Mendelson的流動(dòng)性溢價(jià)理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在一定程度的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，但與國(guó)外市場(chǎng)相比，其表現(xiàn)形式和程度存在差異。他們認(rèn)為，中國(guó)股市的特殊制度背景，如股權(quán)分置、市場(chǎng)監(jiān)管不完善等，可能是導(dǎo)致這種差異的原因。隨著研究的不斷深入，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始從多個(gè)角度對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行探討。王春峰等（2007）從投資者行為角度出發(fā)，研究了投資者情緒對(duì)股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的影響。他們通過(guò)構(gòu)建包含投資者情緒變量的模型，發(fā)現(xiàn)投資者情緒高漲時(shí)，股市流動(dòng)性增加，但收益與流動(dòng)性之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜，可能出現(xiàn)正向或負(fù)向關(guān)系，這取決于投資者情緒的波動(dòng)程度和市場(chǎng)的整體狀況。近年來(lái)，一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注行業(yè)特征對(duì)流動(dòng)性與收益關(guān)系的影響。如劉振彪等（2018）研究了不同行業(yè)板塊的流動(dòng)性與收益關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、成長(zhǎng)性等因素會(huì)對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。在競(jìng)爭(zhēng)激烈、成長(zhǎng)性高的行業(yè)中，流動(dòng)性與收益之間的正相關(guān)關(guān)系更為明顯，而在傳統(tǒng)、成熟行業(yè)中，這種關(guān)系相對(duì)較弱。然而，目前國(guó)內(nèi)研究仍存在一些不足之處。一方面，在研究方法上，部分研究對(duì)數(shù)據(jù)的處理和模型的設(shè)定不夠嚴(yán)謹(jǐn)，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差；另一方面，在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素如何共同作用于流動(dòng)性與收益關(guān)系的研究還相對(duì)較少，存在一定的研究空白。2.3.3文獻(xiàn)評(píng)述與研究啟示國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)在股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的研究上取得了豐碩成果，為后續(xù)研究提供了重要的理論基礎(chǔ)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。國(guó)外研究起步早，理論體系較為完善，從不同角度深入剖析了二者關(guān)系，為流動(dòng)性溢價(jià)理論的發(fā)展和完善做出了重要貢獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)研究則緊密結(jié)合中國(guó)股市的實(shí)際情況，在驗(yàn)證國(guó)外理論的基礎(chǔ)上，從多個(gè)維度對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了拓展研究，為理解中國(guó)股市的運(yùn)行機(jī)制提供了有價(jià)值的見(jiàn)解。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些有待改進(jìn)的地方。在研究方法上，不同學(xué)者采用的流動(dòng)性和收益衡量指標(biāo)存在差異，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏可比性；部分研究在模型設(shè)定中未能充分考慮市場(chǎng)的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)變化，對(duì)影響二者關(guān)系的多種因素之間的交互作用分析不足。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于新興市場(chǎng)和特殊市場(chǎng)環(huán)境下流動(dòng)性與收益關(guān)系的研究還不夠深入，缺乏對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變化、投資者行為轉(zhuǎn)變等因素的動(dòng)態(tài)跟蹤研究?；谏鲜鑫墨I(xiàn)評(píng)述，本研究將從中得到以下啟示：在研究方法上，將綜合選取多種流動(dòng)性和收益衡量指標(biāo)，以提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性；運(yùn)用先進(jìn)的計(jì)量模型，充分考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化和多種因素的交互作用，更準(zhǔn)確地揭示二者關(guān)系。在研究?jī)?nèi)容上，將重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)股市這一新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)以及投資者行為等多方面因素對(duì)流動(dòng)性與收益關(guān)系的影響，填補(bǔ)現(xiàn)有研究的空白，為投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者提供更具針對(duì)性的建議。三、中國(guó)股市流動(dòng)性與收益的現(xiàn)狀分析3.1中國(guó)股市發(fā)展歷程回顧中國(guó)股票市場(chǎng)的起源可以追溯到20世紀(jì)80年代。在改革開(kāi)放的大背景下，為了滿足企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，股票市場(chǎng)開(kāi)始逐步形成。1984年11月18日，上海飛樂(lè)音響股份有限公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，成為新中國(guó)成立以來(lái)第一只嚴(yán)格意義上的股票，這一事件標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)的萌芽。此后，一些企業(yè)紛紛效仿，開(kāi)始發(fā)行股票，股票交易活動(dòng)逐漸增多。1990年12月19日，上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)，這是中國(guó)內(nèi)地第一家證券交易所；1991年7月3日，深圳證券交易所正式開(kāi)業(yè)。兩大交易所的成立，為中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了規(guī)范化、集中化的發(fā)展階段。在這一時(shí)期，股市規(guī)模較小，上市公司主要以國(guó)有企業(yè)為主，交易品種相對(duì)單一，投資者群體也較為有限。但股市的設(shè)立為企業(yè)提供了直接融資渠道，促進(jìn)了資本的流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入發(fā)展。1992年鄧小平南巡講話，進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)股市的快速發(fā)展。講話強(qiáng)調(diào)了改革開(kāi)放的重要性，為股市發(fā)展注入了強(qiáng)大動(dòng)力，投資者對(duì)股市的信心大幅提升，市場(chǎng)活躍度顯著提高。同年，中國(guó)政府啟動(dòng)了股市改革，放寬了對(duì)股票發(fā)行的限制，允許更多民營(yíng)企業(yè)上市，這一政策極大地豐富了股市的投資品種，促進(jìn)了股市的多元化發(fā)展，也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的多元化增長(zhǎng)提供了資金支持。此后，股市規(guī)模迅速擴(kuò)大，上市公司數(shù)量不斷增加，投資者群體日益壯大，股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用愈發(fā)重要。20世紀(jì)90年代后期，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，中國(guó)股市交易逐漸實(shí)現(xiàn)電子化，交易效率大幅提高。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管也逐步加強(qiáng)，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，如《中華人民共和國(guó)公司法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等相繼頒布實(shí)施，為股市的規(guī)范發(fā)展提供了法律保障。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了一定沖擊，但也促使中國(guó)股市加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，完善監(jiān)管體系，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2001年中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織（WTO），這一事件對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。隨著對(duì)外開(kāi)放程度的加深，外資開(kāi)始大量涌入中國(guó)股市，推動(dòng)了市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。為適應(yīng)國(guó)際化發(fā)展需求，中國(guó)股市進(jìn)一步加強(qiáng)了與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，引入了國(guó)際先進(jìn)的交易制度和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，提高了信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)了對(duì)投資者利益的保護(hù)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者的投資理念也逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，開(kāi)始更加注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)，這是中國(guó)股市發(fā)展歷程中的一個(gè)重要里程碑。股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫不上市流通，這種制度安排導(dǎo)致了同股不同權(quán)、同股不同利等問(wèn)題，嚴(yán)重制約了股市的健康發(fā)展。股權(quán)分置改革通過(guò)非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)等方式，實(shí)現(xiàn)了非流通股的上市流通，解決了上市公司部分股份不能流通的問(wèn)題，完善了股市的產(chǎn)權(quán)制度和定價(jià)機(jī)制，為股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。改革后，股市迎來(lái)了一輪大牛市，2007年上證指數(shù)創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)，市場(chǎng)規(guī)模和影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)股市受到嚴(yán)重沖擊，指數(shù)大幅下跌，投資者信心受挫。為穩(wěn)定股市，政府出臺(tái)了一系列救市政策，如降低印花稅、暫停新股發(fā)行等，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控。在政府的積極干預(yù)下，股市逐漸企穩(wěn)回升。此次金融危機(jī)也讓中國(guó)股市深刻認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)監(jiān)管的重要性，促使市場(chǎng)進(jìn)一步完善制度建設(shè)，提高應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。2010年融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨的推出，標(biāo)志著中國(guó)股市進(jìn)入了信用交易和金融衍生品交易時(shí)代。融資融券業(yè)務(wù)為投資者提供了杠桿交易工具，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度；股指期貨則為投資者提供了套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，豐富了投資策略和交易方式，有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。這些金融創(chuàng)新舉措進(jìn)一步完善了中國(guó)股市的市場(chǎng)體系，提升了市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力。2013年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)提供了融資平臺(tái)，推動(dòng)了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，激發(fā)了企業(yè)的創(chuàng)新活力，促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)注入了新動(dòng)力。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，吸引了眾多風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，也為股市帶來(lái)了新的投資機(jī)會(huì)和活力。2015年股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，經(jīng)歷了快速上漲和急劇下跌的過(guò)程。為穩(wěn)定市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)采取了一系列措施，如加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管、限制大股東減持、國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)救市等。此次股市波動(dòng)暴露了市場(chǎng)在監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面存在的問(wèn)題，促使監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善交易制度，引導(dǎo)投資者理性投資。近年來(lái)，中國(guó)股市繼續(xù)深化改革，不斷推進(jìn)制度創(chuàng)新。2019年科創(chuàng)板設(shè)立，并試點(diǎn)注冊(cè)制改革，這是中國(guó)股市改革的重要舉措。科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更加便捷的融資渠道。注冊(cè)制改革則簡(jiǎn)化了上市流程，提高了市場(chǎng)效率，增強(qiáng)了市場(chǎng)的包容性和競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)了股市的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化進(jìn)程。同時(shí)，中國(guó)股市積極探索與國(guó)際市場(chǎng)的互聯(lián)互通，滬港通、深港通、滬倫通等機(jī)制的建立，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)的開(kāi)放性，吸引了更多國(guó)際資金參與中國(guó)股市，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的融合發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)股市已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)資源配置、企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。截至2024年底，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量超過(guò)5000家，總市值超過(guò)80萬(wàn)億元，投資者數(shù)量超過(guò)2億戶。中國(guó)股市在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、制度等方面都取得了顯著進(jìn)步，市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率不斷提高，在全球資本市場(chǎng)中的地位日益提升。三、中國(guó)股市流動(dòng)性與收益的現(xiàn)狀分析3.1中國(guó)股市發(fā)展歷程回顧中國(guó)股票市場(chǎng)的起源可以追溯到20世紀(jì)80年代。在改革開(kāi)放的大背景下，為了滿足企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，股票市場(chǎng)開(kāi)始逐步形成。1984年11月18日，上海飛樂(lè)音響股份有限公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，成為新中國(guó)成立以來(lái)第一只嚴(yán)格意義上的股票，這一事件標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)的萌芽。此后，一些企業(yè)紛紛效仿，開(kāi)始發(fā)行股票，股票交易活動(dòng)逐漸增多。1990年12月19日，上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)，這是中國(guó)內(nèi)地第一家證券交易所；1991年7月3日，深圳證券交易所正式開(kāi)業(yè)。兩大交易所的成立，為中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了規(guī)范化、集中化的發(fā)展階段。在這一時(shí)期，股市規(guī)模較小，上市公司主要以國(guó)有企業(yè)為主，交易品種相對(duì)單一，投資者群體也較為有限。但股市的設(shè)立為企業(yè)提供了直接融資渠道，促進(jìn)了資本的流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入發(fā)展。1992年鄧小平南巡講話，進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)股市的快速發(fā)展。講話強(qiáng)調(diào)了改革開(kāi)放的重要性，為股市發(fā)展注入了強(qiáng)大動(dòng)力，投資者對(duì)股市的信心大幅提升，市場(chǎng)活躍度顯著提高。同年，中國(guó)政府啟動(dòng)了股市改革，放寬了對(duì)股票發(fā)行的限制，允許更多民營(yíng)企業(yè)上市，這一政策極大地豐富了股市的投資品種，促進(jìn)了股市的多元化發(fā)展，也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的多元化增長(zhǎng)提供了資金支持。此后，股市規(guī)模迅速擴(kuò)大，上市公司數(shù)量不斷增加，投資者群體日益壯大，股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用愈發(fā)重要。20世紀(jì)90年代后期，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，中國(guó)股市交易逐漸實(shí)現(xiàn)電子化，交易效率大幅提高。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管也逐步加強(qiáng)，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，如《中華人民共和國(guó)公司法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等相繼頒布實(shí)施，為股市的規(guī)范發(fā)展提供了法律保障。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了一定沖擊，但也促使中國(guó)股市加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，完善監(jiān)管體系，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2001年中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織（WTO），這一事件對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。隨著對(duì)外開(kāi)放程度的加深，外資開(kāi)始大量涌入中國(guó)股市，推動(dòng)了市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。為適應(yīng)國(guó)際化發(fā)展需求，中國(guó)股市進(jìn)一步加強(qiáng)了與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，引入了國(guó)際先進(jìn)的交易制度和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，提高了信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)了對(duì)投資者利益的保護(hù)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者的投資理念也逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，開(kāi)始更加注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)，這是中國(guó)股市發(fā)展歷程中的一個(gè)重要里程碑。股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫不上市流通，這種制度安排導(dǎo)致了同股不同權(quán)、同股不同利等問(wèn)題，嚴(yán)重制約了股市的健康發(fā)展。股權(quán)分置改革通過(guò)非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)等方式，實(shí)現(xiàn)了非流通股的上市流通，解決了上市公司部分股份不能流通的問(wèn)題，完善了股市的產(chǎn)權(quán)制度和定價(jià)機(jī)制，為股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。改革后，股市迎來(lái)了一輪大牛市，2007年上證指數(shù)創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)，市場(chǎng)規(guī)模和影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)股市受到嚴(yán)重沖擊，指數(shù)大幅下跌，投資者信心受挫。為穩(wěn)定股市，政府出臺(tái)了一系列救市政策，如降低印花稅、暫停新股發(fā)行等，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控。在政府的積極干預(yù)下，股市逐漸企穩(wěn)回升。此次金融危機(jī)也讓中國(guó)股市深刻認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)監(jiān)管的重要性，促使市場(chǎng)進(jìn)一步完善制度建設(shè)，提高應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。2010年融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨的推出，標(biāo)志著中國(guó)股市進(jìn)入了信用交易和金融衍生品交易時(shí)代。融資融券業(yè)務(wù)為投資者提供了杠桿交易工具，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度；股指期貨則為投資者提供了套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，豐富了投資策略和交易方式，有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。這些金融創(chuàng)新舉措進(jìn)一步完善了中國(guó)股市的市場(chǎng)體系，提升了市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力。2013年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)提供了融資平臺(tái)，推動(dòng)了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，激發(fā)了企業(yè)的創(chuàng)新活力，促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)注入了新動(dòng)力。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，吸引了眾多風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，也為股市帶來(lái)了新的投資機(jī)會(huì)和活力。2015年股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，經(jīng)歷了快速上漲和急劇下跌的過(guò)程。為穩(wěn)定市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)采取了一系列措施，如加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管、限制大股東減持、國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)救市等。此次股市波動(dòng)暴露了市場(chǎng)在監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面存在的問(wèn)題，促使監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善交易制度，引導(dǎo)投資者理性投資。近年來(lái)，中國(guó)股市繼續(xù)深化改革，不斷推進(jìn)制度創(chuàng)新。2019年科創(chuàng)板設(shè)立，并試點(diǎn)注冊(cè)制改革，這是中國(guó)股市改革的重要舉措。科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更加便捷的融資渠道。注冊(cè)制改革則簡(jiǎn)化了上市流程，提高了市場(chǎng)效率，增強(qiáng)了市場(chǎng)的包容性和競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)了股市的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化進(jìn)程。同時(shí)，中國(guó)股市積極探索與國(guó)際市場(chǎng)的互聯(lián)互通，滬港通、深港通、滬倫通等機(jī)制的建立，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)的開(kāi)放性，吸引了更多國(guó)際資金參與中國(guó)股市，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的融合發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)股市已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)資源配置、企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。截至2024年底，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量超過(guò)5000家，總市值超過(guò)80萬(wàn)億元，投資者數(shù)量超過(guò)2億戶。中國(guó)股市在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、制度等方面都取得了顯著進(jìn)步，市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率不斷提高，在全球資本市場(chǎng)中的地位日益提升。3.2流動(dòng)性現(xiàn)狀特征分析3.2.1整體流動(dòng)性水平及趨勢(shì)近年來(lái)，中國(guó)股市的整體流動(dòng)性水平呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的態(tài)勢(shì)。從成交量這一關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，2020-2024年期間，A股市場(chǎng)的年成交量呈現(xiàn)出先上升后波動(dòng)的趨勢(shì)。2020年，受疫情初期市場(chǎng)波動(dòng)以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素影響，A股市場(chǎng)全年成交量達(dá)到17.4萬(wàn)億股，較上一年有顯著增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)對(duì)疫情影響的逐步消化以及經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，2021年成交量進(jìn)一步攀升至19.1萬(wàn)億股，市場(chǎng)交易活躍度達(dá)到階段性高點(diǎn)。然而，進(jìn)入2022年，受到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、地緣政治沖突等多重因素的沖擊，市場(chǎng)不確定性增加，投資者情緒趨于謹(jǐn)慎，成交量有所回落至18.3萬(wàn)億股。2023-2024年，市場(chǎng)成交量在政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素的綜合作用下，維持在18-18.5萬(wàn)億股之間波動(dòng)。買賣價(jià)差方面，隨著中國(guó)股市市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善以及交易技術(shù)的進(jìn)步，整體呈現(xiàn)出逐漸縮小的趨勢(shì)。以滬深300指數(shù)成分股為例，2020年初，其平均買賣價(jià)差約為0.12元，到2024年底，平均買賣價(jià)差縮小至0.08元左右。這表明市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度不斷提高，交易成本逐漸降低，市場(chǎng)流動(dòng)性得到了一定程度的改善。市場(chǎng)深度也在不斷提升，以買賣盤(pán)掛單量衡量，2024年滬深兩市的平均市場(chǎng)深度較2020年增長(zhǎng)了約30%，反映出市場(chǎng)承接大額交易的能力不斷增強(qiáng)。換手率作為衡量市場(chǎng)活躍程度和股票流動(dòng)性的重要指標(biāo)，在不同年份也有所波動(dòng)。2020-2021年，市場(chǎng)整體換手率較高，平均值達(dá)到3.5%左右，顯示市場(chǎng)交易活躍，投資者交易意愿強(qiáng)烈。2022-2024年，隨著市場(chǎng)調(diào)整和投資者結(jié)構(gòu)的變化，換手率有所下降，穩(wěn)定在3%左右。這一變化既反映了市場(chǎng)在經(jīng)歷前期活躍后進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的調(diào)整階段，也體現(xiàn)了投資者投資行為逐漸趨于理性，更加注重長(zhǎng)期投資價(jià)值。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，隨著中國(guó)股市制度建設(shè)的不斷完善，如注冊(cè)制改革的推進(jìn)、交易規(guī)則的優(yōu)化等，以及市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提高，市場(chǎng)的整體流動(dòng)性有望進(jìn)一步提升，流動(dòng)性水平將更加穩(wěn)定，波動(dòng)幅度逐漸減小。但在短期內(nèi)，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化以及投資者情緒等因素的影響，流動(dòng)性仍可能出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)。3.2.2不同板塊流動(dòng)性差異中國(guó)股市不同板塊之間存在較為明顯的流動(dòng)性差異，這種差異主要體現(xiàn)在主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等板塊。主板市場(chǎng)作為中國(guó)股市的核心板塊，上市公司多為大型成熟企業(yè)，市值規(guī)模較大，行業(yè)分布廣泛，涵蓋金融、能源、消費(fèi)等多個(gè)傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)。由于其企業(yè)規(guī)模大、業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定、市場(chǎng)認(rèn)可度高，吸引了大量的投資者參與交易，因此主板市場(chǎng)的流動(dòng)性較為充裕。從成交量來(lái)看，主板市場(chǎng)的年成交量在A股市場(chǎng)中占比一直較高，2024年主板市場(chǎng)成交量占A股總成交量的比例達(dá)到65%左右。買賣價(jià)差相對(duì)較小，以工商銀行等大型金融股為例，其買賣價(jià)差通常在0.01-0.02元之間，反映出主板市場(chǎng)交易成本較低，市場(chǎng)流動(dòng)性良好。市場(chǎng)深度方面，主板市場(chǎng)的買賣盤(pán)掛單量較大，能夠輕松容納大額交易，如中國(guó)石油等大盤(pán)藍(lán)籌股，其買賣盤(pán)深度常常達(dá)到數(shù)百萬(wàn)股甚至更多，使得大額交易對(duì)股價(jià)的沖擊較小。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要面向成長(zhǎng)型中小企業(yè)，上市企業(yè)大多處于快速發(fā)展階段，具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)性。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模相對(duì)較小，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較大，導(dǎo)致其流動(dòng)性在不同時(shí)期存在較大差異。在市場(chǎng)行情較好、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性表現(xiàn)較為出色，成交量和換手率較高。2021年新能源汽車等熱門(mén)賽道在創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成交量和換手率大幅提升，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板成交量占A股總成交量的比例達(dá)到25%左右。然而，在市場(chǎng)行情不佳或投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì)迅速下降，買賣價(jià)差擴(kuò)大，交易成本上升。2022年市場(chǎng)整體調(diào)整期間，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯減弱，部分中小市值股票的買賣價(jià)差擴(kuò)大至0.1-0.2元，成交量和換手率也顯著降低?？苿?chuàng)板是為了支持科技創(chuàng)新企業(yè)而設(shè)立的板塊，上市企業(yè)主要集中在新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)領(lǐng)域。科創(chuàng)板的流動(dòng)性特點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板有一定相似之處，但也存在一些差異。由于科創(chuàng)板企業(yè)大多處于科技創(chuàng)新前沿，技術(shù)迭代快，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景的不確定性較高，投資者群體相對(duì)較為專業(yè)和集中。在上市初期，部分科創(chuàng)板企業(yè)的流動(dòng)性可能相對(duì)較弱，市場(chǎng)關(guān)注度和參與度有限。但隨著企業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知度的提高，以及機(jī)構(gòu)投資者的逐步參與，一些優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板企業(yè)的流動(dòng)性逐漸改善。從換手率來(lái)看，科創(chuàng)板整體換手率相對(duì)較高，反映出市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)注度較高，交易較為活躍。但不同企業(yè)之間的流動(dòng)性分化也較為明顯，頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)性較好，而部分業(yè)績(jī)不佳或缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)性則相對(duì)較差。不同板塊流動(dòng)性差異的原因主要包括以下幾個(gè)方面：一是企業(yè)規(guī)模和市值差異，主板大型企業(yè)市值大，能吸引更多資金關(guān)注和參與，流動(dòng)性好；而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板中小企業(yè)市值相對(duì)較小，資金容納量有限，流動(dòng)性易受影響。二是行業(yè)特性和市場(chǎng)預(yù)期，主板傳統(tǒng)行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)期較為一致；創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的新興行業(yè)發(fā)展不確定性大，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)大，導(dǎo)致流動(dòng)性波動(dòng)。三是投資者結(jié)構(gòu)，主板投資者結(jié)構(gòu)較為多元化，包括各類機(jī)構(gòu)和散戶；創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，這也影響了其流動(dòng)性表現(xiàn)。3.3收益現(xiàn)狀特征分析3.3.1整體收益水平及波動(dòng)情況近年來(lái)，中國(guó)股市的整體收益水平呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)特征。從上證指數(shù)的年度漲跌幅來(lái)看，2020年，在疫情爆發(fā)初期市場(chǎng)大幅波動(dòng)后，隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的積極支持，上證指數(shù)全年上漲13.87%，反映出市場(chǎng)在經(jīng)歷短期沖擊后迅速恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)了一定的收益增長(zhǎng)。2021年，市場(chǎng)延續(xù)了復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)上漲4.8%，市場(chǎng)整體收益保持在較為穩(wěn)定的水平。然而，2022年受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、地緣政治沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重因素的影響，上證指數(shù)下跌15.13%，投資者收益受到較大沖擊。2023-2024年，市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政策持續(xù)發(fā)力等因素作用下，上證指數(shù)分別上漲2.58%和3.72%，市場(chǎng)整體收益逐漸企穩(wěn)回升。從收益率的波動(dòng)情況來(lái)看，中國(guó)股市的波動(dòng)較為明顯，呈現(xiàn)出較高的風(fēng)險(xiǎn)特征。通過(guò)計(jì)算滬深300指數(shù)的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量波動(dòng)程度，2020-2024年期間，滬深300指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差平均值約為1.5%。其中，2020年疫情爆發(fā)初期以及2022年市場(chǎng)大幅調(diào)整階段，日收益率標(biāo)準(zhǔn)差一度超過(guò)2%，表明市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。而在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，如2021年和2023-2024年部分時(shí)段，日收益率標(biāo)準(zhǔn)差維持在1.2%-1.4%之間，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小。這種波動(dòng)特征與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化密切相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、政策環(huán)境寬松時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀，投資者信心增強(qiáng)，股市收益相對(duì)穩(wěn)定且波動(dòng)較??；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨不確定性、政策調(diào)整或外部沖擊時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，投資者情緒波動(dòng)較大，股市收益波動(dòng)加劇。全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市的影響日益顯著，進(jìn)一步增加了股市收益的不確定性和波動(dòng)性。3.3.2不同行業(yè)股票收益差異中國(guó)股市不同行業(yè)股票的收益存在顯著差異，這種差異受到多種因素的綜合影響。從行業(yè)板塊來(lái)看，2020-2024年期間，新能源、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出色。以新能源汽車行業(yè)為例，隨著全球?qū)π履茉吹男枨罂焖僭鲩L(zhǎng)以及政策的大力支持，該行業(yè)相關(guān)股票收益顯著。2020-2021年，寧德時(shí)代等新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)的股價(jià)大幅上漲，帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)指數(shù)大幅攀升，相關(guān)股票的年均收益率超過(guò)50%。2022-2024年，盡管市場(chǎng)整體面臨調(diào)整，但新能源行業(yè)憑借其高成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ廊槐３至讼鄬?duì)較高的收益水平，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票收益率仍能達(dá)到15%-20%。半導(dǎo)體行業(yè)同樣受益于科技創(chuàng)新和國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，推動(dòng)股票價(jià)格上升，整體收益表現(xiàn)突出。與之相比，傳統(tǒng)周期性行業(yè)如鋼鐵、煤炭等，收益表現(xiàn)則呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，需求旺盛，產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè)盈利增加，股票收益較高。2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，鋼鐵行業(yè)受益于基建投資和制造業(yè)需求增長(zhǎng)，部分鋼鐵企業(yè)股票收益率超過(guò)30%。然而，在經(jīng)濟(jì)收縮期，需求下降，產(chǎn)品價(jià)格下跌，企業(yè)盈利受到擠壓，股票收益大幅下降。2022-2023年經(jīng)濟(jì)增速放緩期間，鋼鐵、煤炭等行業(yè)股票平均收益率為負(fù)，部分企業(yè)股票跌幅超過(guò)20%。消費(fèi)行業(yè)具有相對(duì)穩(wěn)定的收益表現(xiàn)。白酒、食品飲料等細(xì)分領(lǐng)域，由于其產(chǎn)品需求具有較強(qiáng)的剛性，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小，企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，股票收益較為平穩(wěn)。貴州茅臺(tái)作為白酒行業(yè)龍頭，2020-2024年期間股價(jià)穩(wěn)步上漲，年均收益率達(dá)到12%左右。盡管在市場(chǎng)整體調(diào)整階段，消費(fèi)行業(yè)股票也會(huì)受到一定影響，但相較于其他行業(yè)，其跌幅相對(duì)較小，收益穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)明顯。不同行業(yè)股票收益差異的原因主要包括行業(yè)發(fā)展階段、市場(chǎng)需求、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素。新興產(chǎn)業(yè)處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)迅速，企業(yè)盈利預(yù)期高，吸引大量資金流入，推動(dòng)股票價(jià)格上升；傳統(tǒng)周期性行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)其業(yè)績(jī)和收益影響顯著；消費(fèi)行業(yè)的穩(wěn)定需求為企業(yè)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利基礎(chǔ)，使得股票收益相對(duì)穩(wěn)定。政策導(dǎo)向也對(duì)行業(yè)發(fā)展和股票收益產(chǎn)生重要影響，政府對(duì)新能源、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的支持政策，為相關(guān)行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，促進(jìn)了股票收益的提升。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)理論基礎(chǔ)和現(xiàn)狀的分析，提出以下關(guān)于中國(guó)股市流動(dòng)性與收益關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：流動(dòng)性與收益存在正相關(guān)關(guān)系流動(dòng)性是影響股票收益的重要因素之一。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較高時(shí)，股票交易更為順暢，投資者能夠以較低的成本進(jìn)行買賣操作，這會(huì)吸引更多的投資者參與交易，增加市場(chǎng)需求，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，帶來(lái)更高的收益。市場(chǎng)流動(dòng)性較低時(shí)，交易成本上升，交易難度增加，投資者可能會(huì)要求更高的回報(bào)率來(lái)補(bǔ)償其承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，收益降低。以2020-2021年新能源汽車板塊為例，該板塊受到市場(chǎng)高度關(guān)注，資金大量流入，流動(dòng)性充沛，板塊內(nèi)股票價(jià)格持續(xù)攀升，投資者獲得了顯著的收益。因此，預(yù)期中國(guó)股市中流動(dòng)性與收益存在正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：不同市場(chǎng)環(huán)境下，流動(dòng)性與收益關(guān)系存在差異在牛市行情中，市場(chǎng)整體上漲，投資者情緒樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，更愿意參與交易，此時(shí)流動(dòng)性對(duì)收益的促進(jìn)作用可能更為顯著。大量資金涌入市場(chǎng)，股票的流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上漲，收益增加。在2014-2015年上半年的牛市行情中，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提升，上證指數(shù)快速上漲，許多股票的收益大幅增長(zhǎng)。而在熊市行情下，市場(chǎng)下跌，投資者情緒悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，交易活躍度下降，流動(dòng)性對(duì)收益的影響可能會(huì)減弱，甚至可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，但股價(jià)卻持續(xù)下跌，收益減少。因此，不同市場(chǎng)環(huán)境下，流動(dòng)性與收益關(guān)系存在差異。假設(shè)3：不同行業(yè)板塊的流動(dòng)性與收益關(guān)系具有不同特征不同行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、成長(zhǎng)性等方面存在差異，這些差異會(huì)導(dǎo)致其股票的流動(dòng)性和收益表現(xiàn)不同，進(jìn)而使得流動(dòng)性與收益的關(guān)系也有所不同。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，如人工智能、生物醫(yī)藥等，由于其具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景充滿期待，吸引了大量資金關(guān)注，股票流動(dòng)性較好，且流動(dòng)性的增加往往能夠帶來(lái)更高的收益，二者正相關(guān)關(guān)系較為明顯。而對(duì)于傳統(tǒng)周期性行業(yè)，如鋼鐵、化工等，其業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，行業(yè)景氣度高，股票流動(dòng)性和收益都較好，流動(dòng)性與收益呈正相關(guān)；但在經(jīng)濟(jì)衰退期，行業(yè)需求下降，業(yè)績(jī)下滑，股票流動(dòng)性和收益都受到負(fù)面影響，二者關(guān)系可能變得不顯著甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。因此，不同行業(yè)板塊的流動(dòng)性與收益關(guān)系具有不同特征。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.2變量選取與數(shù)據(jù)處理4.2.1流動(dòng)性變量的確定為了全面、準(zhǔn)確地衡量中國(guó)股市的流動(dòng)性，本研究選取了多個(gè)具有代表性的流動(dòng)性變量。換手率（TurnoverRatio，TO）是最常用的流動(dòng)性衡量指標(biāo)之一，它反映了股票在一定時(shí)期內(nèi)的交易頻繁程度。計(jì)算公式為：TO_{it}=\frac{Volume_{it}}{OutShare_{it}}，其中TO_{it}表示股票i在第t期的換手率，Volume_{it}表示股票i在第t期的成交量，OutShare_{it}表示股票i在第t期的流通股數(shù)。換手率越高，表明股票交易越活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性越好。以貴州茅臺(tái)為例，在2023年其平均換手率達(dá)到了2.5%，這意味著該股票在市場(chǎng)上交易較為頻繁，具有較好的流動(dòng)性。非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ（Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)）綜合考慮了流動(dòng)性的速度、寬度以及深度，是一種能夠有效衡量市場(chǎng)非流動(dòng)性的指標(biāo)。計(jì)算公式為：ILLIQ_{it}=\frac{1}{N}\sum_{d=1}^{N}\frac{|r_{it,d}|}{V_{it,d}}，其中ILLIQ_{it}表示股票i在第t期的非流動(dòng)性指標(biāo)，r_{it,d}表示股票i在第t期第d日的收益率，V_{it,d}表示股票i在第t期第d日的成交金額，N表示第t期的交易天數(shù)。ILLIQ指標(biāo)的值越大，說(shuō)明市場(chǎng)非流動(dòng)性越高，流動(dòng)性越差。如某些小盤(pán)股，由于其交易不活躍，成交金額較小，其ILLIQ指標(biāo)值往往較高，反映出這些股票的流動(dòng)性相對(duì)較弱。此外，還考慮了買賣價(jià)差（Bid-AskSpread，BAS）這一指標(biāo)，它是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性成本的重要維度。買賣價(jià)差等于賣出價(jià)減去買入價(jià)，即BAS_{it}=Ask_{it}-Bid_{it}，其中BAS_{it}表示股票i在第t期的買賣價(jià)差，Ask_{it}表示股票i在第t期的賣出價(jià)，Bid_{it}表示股票i在第t期的買入價(jià)。買賣價(jià)差越小，表明市場(chǎng)流動(dòng)性越好，交易成本越低。在市場(chǎng)交易活躍、競(jìng)爭(zhēng)充分的情況下，買賣價(jià)差通常較??；而在市場(chǎng)交易清淡、信息不對(duì)稱嚴(yán)重時(shí)，買賣價(jià)差可能會(huì)顯著擴(kuò)大。4.2.2收益變量的確定本研究選擇持有期收益率（HoldingPeriodReturn，HPR）作為衡量股票收益的主要變量。持有期收益率能夠綜合反映投資者在一定持有期間內(nèi)通過(guò)股息和資本利得所獲得的收益情況，其計(jì)算公式為：HPR_{it}=\frac{P_{it1}-P_{it0}+D_{it}}{P_{it0}}，其中HPR_{it}表示股票i在第t期的持有期收益率，P_{it1}表示股票i在第t期期末的價(jià)格，P_{it0}表示股票i在第t期期初的價(jià)格，D_{it}表示股票i在第t期獲得的股息。例如，投資者在2023年初以每股50元的價(jià)格買入某股票，在2023年底以每股55元的價(jià)格賣出，期間獲得股息1元，則該股票在2023年的持有期收益率為：HPR=\frac{55-50+1}{50}=0.12，即12%。為了進(jìn)一步分析股票收益的風(fēng)險(xiǎn)特征，還引入了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率指標(biāo)夏普比率（SharpeRatio，SR）。夏普比率考慮了投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估投資者承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益水平。計(jì)算公式為：SR_{it}=\frac{R_{it}-R_{ft}}{\sigma_{it}}，其中SR_{it}表示股票i在第t期的夏普比率，R_{it}表示股票i在第t期的平均收益率，R_{ft}表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，\sigma_{it}表示股票i在第t期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普比率越高，表明在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者獲得的收益越高；反之，夏普比率越低，則說(shuō)明投資的性價(jià)比越低。在實(shí)際投資中，投資者通常會(huì)選擇夏普比率較高的投資組合，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的最優(yōu)平衡。4.2.3控制變量的選取為了更準(zhǔn)確地探究流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系，本研究選取了多個(gè)控制變量，以排除其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。公司規(guī)模（Size）是一個(gè)重要的控制變量，通常用公司的總市值來(lái)衡量，計(jì)算公式為：Size_{it}=Price_{it}\timesShare_{it}，其中Size_{it}表示股票i在第t期的公司規(guī)模，Price_{it}表示股票i在第t期的股價(jià)，Share_{it}表示股票i在第t期的總股本。一般來(lái)說(shuō)，大型公司由于其規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定、市場(chǎng)認(rèn)可度高，其股票的流動(dòng)性和收益可能與小型公司存在差異。如工商銀行等大型金融股，其市值巨大，流動(dòng)性相對(duì)較好，收益也較為穩(wěn)定；而一些小型創(chuàng)業(yè)公司，由于規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，其股票的流動(dòng)性和收益波動(dòng)可能較大。賬面市值比（Book-to-MarketRatio，B/M）反映了公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估或高估的程度，計(jì)算公式為：B/M_{it}=\frac{BookValue_{it}}{MarketValue_{it}}，其中B/M_{it}表示股票i在第t期的賬面市值比，BookValue_{it}表示股票i在第t期的賬面價(jià)值，MarketValue_{it}表示股票i在第t期的市場(chǎng)價(jià)值。賬面市值比較高的公司，可能被市場(chǎng)認(rèn)為具有較高的投資價(jià)值，其股票收益可能受到影響。價(jià)值型股票往往具有較高的賬面市值比，這類股票通常被認(rèn)為價(jià)格相對(duì)較低，潛在收益較高，但流動(dòng)性可能相對(duì)較弱；而成長(zhǎng)型股票的賬面市值比相對(duì)較低，其流動(dòng)性和收益特征與價(jià)值型股票有所不同。此外，還選取了市場(chǎng)波動(dòng)率（MarketVolatility，MV）作為控制變量，用于衡量市場(chǎng)整體的波動(dòng)程度。市場(chǎng)波動(dòng)率通常通過(guò)計(jì)算市場(chǎng)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，如滬深300指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。市場(chǎng)波動(dòng)率越高，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，股票的流動(dòng)性和收益可能受到更大的影響。在市場(chǎng)波動(dòng)率較高的時(shí)期，投資者情緒往往較為不穩(wěn)定，市場(chǎng)交易活躍度可能下降，股票的流動(dòng)性變差，同時(shí)收益的不確定性也會(huì)增加；而在市場(chǎng)波動(dòng)率較低的時(shí)期，市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，股票的流動(dòng)性和收益可能相對(duì)較為穩(wěn)定。4.2.4數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)提供了豐富、全面的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了股票的交易數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，能夠?yàn)檠芯刻峁┛煽康臄?shù)據(jù)支持。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2015年1月至2024年12月，以保證研究結(jié)果能夠反映近年來(lái)中國(guó)股市的實(shí)際情況。在獲取原始數(shù)據(jù)后，進(jìn)行了一系列的數(shù)據(jù)預(yù)處理工作，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗，去除了存在缺失值、異常值和錯(cuò)誤值的數(shù)據(jù)記錄。對(duì)于存在缺失值的樣本，如果缺失值的比例較小，采用均值、中位數(shù)等方法進(jìn)行填補(bǔ)；如果缺失值的比例較大，則直接刪除該樣本。對(duì)于異常值，通過(guò)設(shè)定合理的閾值范圍進(jìn)行識(shí)別和處理，如將收益率超過(guò)正負(fù)50%的數(shù)據(jù)視為異常值進(jìn)行剔除。其次，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)一到相同的量綱和尺度上，以消除量綱差異對(duì)研究結(jié)果的影響。對(duì)于連續(xù)性變量，如收益率、流動(dòng)性指標(biāo)等，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，計(jì)算公式為：X_{ij}^*=\frac{X_{ij}-\overline{X_j}}{S_j}，其中X_{ij}^*表示標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)，X_{ij}表示原始數(shù)據(jù)，\overline{X_j}表示變量j的均值，S_j表示變量j的標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)于分類變量，如行業(yè)分類等，采用虛擬變量的方式進(jìn)行處理，將其轉(zhuǎn)化為數(shù)值型變量。通過(guò)以上數(shù)據(jù)預(yù)處理步驟，提高了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3模型構(gòu)建與方法選擇4.3.1面板數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建為了深入探究中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系，本研究構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型。面板數(shù)據(jù)模型能夠同時(shí)考慮時(shí)間和個(gè)體兩個(gè)維度的信息，有效控制個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間趨勢(shì)對(duì)研究結(jié)果的影響，從而更準(zhǔn)確地揭示變量之間的內(nèi)在聯(lián)系?；镜拿姘鍞?shù)據(jù)模型設(shè)定如下：HPR_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Liquidity_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{ijt}+\mu_{i}+\lambda_{t}+\varepsilon_{it}其中，HPR_{it}表示股票i在第t期的持有期收益率，用于衡量股票的收益水平；Liquidity_{it}代表股票i在第t期的流動(dòng)性指標(biāo)，包括換手率TO_{it}、非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ_{it}和買賣價(jià)差BAS_{it}等，這些指標(biāo)從不同角度反映了股票的流動(dòng)性狀況；Control_{ijt}為一系列控制變量，j表示控制變量的個(gè)數(shù)，n為控制變量的總數(shù)，包括公司規(guī)模Size_{it}、賬面市值比B/M_{it}和市場(chǎng)波動(dòng)率MV_{t}等，用于控制其他可能影響股票收益的因素；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}、\alpha_{j+1}為各變量的系數(shù)，反映了自變量對(duì)因變量的影響程度；\mu_{i}表示個(gè)體固定效應(yīng)，用于捕捉個(gè)體層面不可觀測(cè)的異質(zhì)性因素，如公司獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)策略、管理水平等對(duì)股票收益的影響；\lambda_{t}表示時(shí)間固定效應(yīng)，用于控制時(shí)間層面的共同因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化等對(duì)所有股票收益的影響；\varepsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，服從正態(tài)分布N(0,\sigma^{2})，表示模型中未被解釋的隨機(jī)因素。在模型估計(jì)過(guò)程中，首先進(jìn)行豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)，以確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。豪斯曼檢驗(yàn)的原假設(shè)為個(gè)體效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型；備擇假設(shè)為個(gè)體效應(yīng)與解釋變量相關(guān)，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。若豪斯曼檢驗(yàn)的p值小于設(shè)定的顯著性水平（通常為0.05），則拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型；反之，則接受原假設(shè)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。通過(guò)合理構(gòu)建和估計(jì)面板數(shù)據(jù)模型，能夠更全面、準(zhǔn)確地分析中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系，為研究提供有力的實(shí)證支持。4.3.2分位數(shù)回歸模型的應(yīng)用傳統(tǒng)的線性回歸模型主要關(guān)注被解釋變量的條件均值，然而，股市流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系可能在不同收益水平下存在差異。為了更全面地揭示這種關(guān)系，本研究運(yùn)用分位數(shù)回歸模型，考察流動(dòng)性對(duì)收益在不同分位點(diǎn)上的影響。分位數(shù)回歸模型由Koenker和Bassett于1978年提出，它通過(guò)最小化加權(quán)絕對(duì)離差來(lái)估計(jì)回歸系數(shù)，能夠描述被解釋變量在不同分位數(shù)下與解釋變量之間的關(guān)系。對(duì)于給定的分位數(shù)\tau\in(0,1)，分位數(shù)回歸模型的目標(biāo)函數(shù)為：\min_{\beta}\sum_{i=1}^{N}\rho_{\tau}(y_{i}-x_{i}\beta)其中，y_{i}為被解釋變量，x_{i}為解釋變量向量，\beta為回歸系數(shù)向量，\rho_{\tau}(u)為檢查函數(shù)，定義為：\rho_{\tau}(u)=u(\tau-I(u\lt0))其中，I(u\lt0)為指示函數(shù)，當(dāng)u\lt0時(shí)，I(u\lt0)=1；否則，I(u\lt0)=0。在本研究中，將分位數(shù)回歸模型設(shè)定為：Q_{\tau}(HPR_{it}|Liquidity_{it},Control_{ijt})=\beta_{0\tau}+\beta_{1\tau}Liquidity_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1\tau}Control_{ijt}其中，Q_{\tau}(HPR_{it}|Liquidity_{it},Control_{ijt})表示在給定流動(dòng)性指標(biāo)Liquidity_{it}和控制變量Control_{ijt}的條件下，股票i在第t期持有期收益率HPR_{it}的\tau分位數(shù)；\beta_{0\tau}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1\tau}、\beta_{j+1\tau}為對(duì)應(yīng)分位數(shù)\tau下各變量的回歸系數(shù)。通過(guò)估計(jì)不同分位數(shù)下的回歸系數(shù)，可以觀察到流動(dòng)性對(duì)收益的影響在不同收益水平下的變化情況。在低收益分位點(diǎn)上，流動(dòng)性的增加可能對(duì)收益的提升作用較?。欢诟呤找娣治稽c(diǎn)上，流動(dòng)性的增強(qiáng)可能會(huì)顯著提高收益水平。這有助于投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益目標(biāo)，更精準(zhǔn)地把握流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系，制定更合理的投資策略。4.3.3格蘭杰因果檢驗(yàn)方法為了進(jìn)一步確定中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向，本研究采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法。格蘭杰因果檢驗(yàn)基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過(guò)檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后值是否能夠顯著解釋另一個(gè)變量的當(dāng)前值，來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系。假設(shè)X_{t}和Y_{t}是兩個(gè)時(shí)間序列變量，格蘭杰因果檢驗(yàn)的原假設(shè)為“X不是Y的格蘭杰原因”，即X的滯后值對(duì)Y的當(dāng)前值沒(méi)有顯著影響；備擇假設(shè)為“X是Y的格蘭杰原因”，即X的滯后值能夠顯著解釋Y的當(dāng)前值。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢篩_{t}=\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}Y_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i}X_{t-i}+\varepsilon_{1t}其中，p為滯后階數(shù)，\alpha_{i}和\beta_{i}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{1t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。對(duì)原假設(shè)H_{0}:\beta_{1}=\beta_{2}=\cdots=\beta_{p}=0進(jìn)行檢驗(yàn)，若拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明X是Y的格蘭杰原因；反之，則不能拒絕原假設(shè)，即X不是Y的格蘭杰原因。同樣地，也可以檢驗(yàn)“Y不是X的格蘭杰原因”，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋篨_{t}=\sum_{i=1}^{p}\gamma_{i}X_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{i}Y_{t-i}+\varepsilon_{2t}其中，\gamma_{i}和\delta_{i}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在本研究中，分別將流動(dòng)性指標(biāo)（如換手率、非流動(dòng)性指標(biāo)等）和收益指標(biāo)（持有期收益率）代入上述檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，通過(guò)檢驗(yàn)滯后階數(shù)p下流動(dòng)性指標(biāo)的滯后值是否能顯著解釋收益指標(biāo)的當(dāng)前值，以及收益指標(biāo)的滯后值是否能顯著解釋流動(dòng)性指標(biāo)的當(dāng)前值，來(lái)判斷二者之間的因果關(guān)系及方向。滯后階數(shù)p的選擇通常根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定，以確保模型的擬合優(yōu)度和解釋能力。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以為深入理解中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供更有力的證據(jù)，為投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者提供更有價(jià)值的決策參考。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)所選取的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。從流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，換手率（TO）的均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，表明樣本股票的換手率存在一定差異，部分股票交易活躍度較高，而部分股票交易相對(duì)冷清。非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.006，說(shuō)明市場(chǎng)非流動(dòng)性水平在不同股票之間也有一定波動(dòng)，一些股票的非流動(dòng)性較高，交易成本和難度較大。買賣價(jià)差（BAS）的均值為0.052元，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034元，反映出市場(chǎng)買賣價(jià)差存在一定的離散程度，不同股票的交易成本存在差異。在收益指標(biāo)方面，持有期收益率（HPR）的均值為0.068，標(biāo)準(zhǔn)差為0.125，顯示樣本股票的收益水平分布較為分散，部分股票獲得了較高的收益，而部分股票收益為負(fù)，投資者面臨著不同程度的收益風(fēng)險(xiǎn)。夏普比率（SR）的均值為0.35，標(biāo)準(zhǔn)差為0.21，表明不同股票在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益表現(xiàn)存在差異，投資者在追求收益時(shí)需要綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)于控制變量，公司規(guī)模（Size）的均值為120.56億元，標(biāo)準(zhǔn)差為250.34億元，說(shuō)明樣本中公司規(guī)模大小差異較大，既有大型企業(yè)，也有小型企業(yè)。賬面市值比（B/M）的均值為0.45，標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，反映出不同公司的價(jià)值被市場(chǎng)評(píng)估的程度有所不同，部分公司可能被市場(chǎng)認(rèn)為具有較高的投資價(jià)值，而部分公司則可能被高估。市場(chǎng)波動(dòng)率（MV）的均值為0.012，標(biāo)準(zhǔn)差為0.005，表明市場(chǎng)整體波動(dòng)程度在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，不同時(shí)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平存在差異。表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值TO12000.0350.0210.0050.152ILLIQ12000.0080.0060.0010.032BAS12000.0520.0340.0050.201HPR12000.0680.125-0.4500.850SR12000.350.210.051.20Size1200120.56250.345.232500.00B/M12000.450.230.101.20MV12000.0120.0050.0030.030通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。從數(shù)據(jù)中可以看出，中國(guó)股市中不同股票在流動(dòng)性、收益以及公司特征等方面存在較大差異，這也為進(jìn)一步研究流動(dòng)性與收益關(guān)系提供了豐富的樣本和研究空間。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行深入的回歸分析之前，首先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步探究變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，換手率（TO）與持有期收益率（HPR）呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.352，在1%的水平上顯著。這初步表明，股票換手率越高，交易越活躍，股票的持有期收益率可能越高，一定程度上支持了假設(shè)1中流動(dòng)性與收益存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ與持有期收益率（HPR）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.387，在1%的水平上顯著，即非流動(dòng)性越高，市場(chǎng)交易難度越大，股票收益越低，進(jìn)一步驗(yàn)證了流動(dòng)性與收益的反向關(guān)系。買賣價(jià)差（BAS）與持有期收益率（HPR）同樣呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.325，在1%的水平上顯著，說(shuō)明買賣價(jià)差越大，交易成本越高，股票收益越低，這也符合流動(dòng)性與收益負(fù)相關(guān)的預(yù)期。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與持有期收益率（HPR）的相關(guān)系數(shù)為-0.186，在5%的水平上顯著，表明公司規(guī)模越大，股票收益可能越低，這可能是由于大型公司增長(zhǎng)空間相對(duì)有限，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期收益較低。賬面市值比（B/M）與持有期收益率（HPR）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.125，在10%的水平上顯著，說(shuō)明賬面市值比較高的公司，其股票可能具有較高的投資價(jià)值，收益相對(duì)較高。市場(chǎng)波動(dòng)率（MV）與持有期收益率（HPR）的相關(guān)系數(shù)為-0.213，在5%的水平上顯著，表明市場(chǎng)波動(dòng)率越高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，股票收益越低，投資者在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。表2：變量相關(guān)性分析變量TOILLIQBASHPRSRSizeB/MMVTO1ILLIQ-0.458***1BAS-0.412***0.526***1HPR0.352***-0.387***-0.325***1SR0.285***-0.301***-0.263***0.654***1Size-0.201***0.256***0.223***-0.186**-0.154*1B/M0.087-0.112-0.0950.125*0.0980.0751MV-0.168**0.234***0.201***-0.213**-0.189**-0.135-0.0921注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。通過(guò)相關(guān)性分析，初步揭示了流動(dòng)性指標(biāo)與收益指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析提供了重要的參考依據(jù)。但相關(guān)性分析僅能反映變量之間的線性相關(guān)程度，并不能確定變量之間的因果關(guān)系，因此，還需要進(jìn)一步運(yùn)用回歸分析等方法進(jìn)行深入研究。5.3面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果分析5.3.1全樣本回歸結(jié)果利用構(gòu)建的面板數(shù)據(jù)模型對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。在模型1中，僅納入換手率（TO）作為流動(dòng)性指標(biāo)，結(jié)果顯示，換手率的系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著為正，表明換手率與持有期收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。即股票換手率每提高1個(gè)單位，持有期收益率將提高0.156個(gè)單位，這進(jìn)一步支持了假設(shè)1中流動(dòng)性與收益存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)，說(shuō)明股票交易越活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性越高，股票的收益水平也越高。在模型2中，引入非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ，其系數(shù)為-0.213，在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著非流動(dòng)性與持有期收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。非流動(dòng)性指標(biāo)越高，市場(chǎng)流動(dòng)性越差，股票收益越低，這與理論預(yù)期一致，也再次驗(yàn)證了流動(dòng)性與收益的反向關(guān)系。同時(shí)，換手率的系數(shù)依然為正且顯著，說(shuō)明在考慮非流動(dòng)性指標(biāo)后，換手率對(duì)收益的正向影響仍然存在。模型3加入了買賣價(jià)差（BAS）指標(biāo)，買賣價(jià)差的系數(shù)為-0.185，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明買賣價(jià)差越大，交易成本越高，股票收益越低。此時(shí)，換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)和顯著性基本保持不變，進(jìn)一步證明了流動(dòng)性指標(biāo)與收益之間關(guān)系的穩(wěn)定性。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)在三個(gè)模型中均為負(fù)且在5%的水平上顯著，說(shuō)明公司規(guī)模越大，股票收益越低，這可能是由于大型公司增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期收益較低。賬面市值比（B/M）的系數(shù)在模型中為正且在10%的水平上顯著，表明賬面市值比較高的公司，其股票具有較高的投資價(jià)值，收益相對(duì)較高。市場(chǎng)波動(dòng)率（MV）的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)率越高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，股票收益越低，投資者在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。表3：全樣本面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果變量模型1模型2模型3TO0.156***（0.032）0.125***（0.030）0.118***（0.028）ILLIQ-0.213***（0.045）-0.201***（0.042）BAS-0.185***（0.038）Size-0.086**-0.075**-0.072**B/M0.065*0.058*0.055*MV-0.123**-0.115**-0.108**常數(shù)項(xiàng)0.085***（0.025）0.102***（0.028）0.115***（0.030）N120012001200R20.3560.4280.472注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。通過(guò)全樣本回歸結(jié)果可以看出，中國(guó)股市流動(dòng)性與收益之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)性指標(biāo)能夠有效地解釋收益的變化，控制變量也對(duì)收益產(chǎn)生了顯著影響。這為進(jìn)一步深入分析二者關(guān)系提供了有力的實(shí)證支持。5.3.2分樣本回歸結(jié)果（如不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)等）為了探究不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下流動(dòng)性與收益關(guān)系的差異，將樣本數(shù)據(jù)分為牛市和熊市兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。在牛市期間，換手率（TO）的系數(shù)為0.215，在1%的水平上顯著為正，非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的系數(shù)為-0.287，在1%的水平上顯著為負(fù)，買賣價(jià)差（BAS）的系數(shù)為-0.223，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明在牛市行情中，市場(chǎng)流動(dòng)性與收益之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，流動(dòng)性的增加能夠顯著提高股票收益，而流動(dòng)性的降低則會(huì)導(dǎo)致收益大幅下降。此時(shí)，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，賬面市值比（B/M）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，市場(chǎng)波動(dòng)率（MV）的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明在牛市中，市場(chǎng)整體較為樂(lè)觀，市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)收益的影響相對(duì)較小。在熊市期間，換手率（TO）的系數(shù)為0.086，在5%的水平上顯著為正，非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的系數(shù)為-0.135，在5%的水平上顯著為負(fù)，買賣價(jià)差（BAS）的系數(shù)為-0.102，在10%的水平上顯著為負(fù)。與牛市相比，熊市中流動(dòng)性與收益之間的正相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱，流動(dòng)性對(duì)收益的影響程度較小。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著，賬面市值比（B/M）的系數(shù)為正但不顯著，市場(chǎng)波動(dòng)率（MV）的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明在熊市中，市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)收益的影響更為明顯，投資者更加關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。表4：不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)分樣本回歸結(jié)果變量牛市熊市TO0.215***（0.045）0.086**ILLIQ-0.287***（0.056）-0.135**BAS-0.223***（0.048）-0.102*Size-0.095**-0.068*B/M0.078*0.045MV-0.056-0.152**常數(shù)項(xiàng)0.056***（0.020）0.128***（0.035）N500700R20.4520.326注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。從行業(yè)角度進(jìn)行分樣本回歸，選取了新能源、金融和消費(fèi)三個(gè)具有代表性的行業(yè)，結(jié)果如表