公司金融第十二章資本結(jié)構(gòu)理論：拓展CorporateFinance學(xué)習(xí)目標(biāo)1.了解并掌握權(quán)衡理論、代理成本理論、信號(hào)理論及優(yōu)序融資理論的基本概念與實(shí)質(zhì)。2.學(xué)會(huì)區(qū)分兩種破產(chǎn)成本、兩類常見的代理成本，能夠分析如何將資本結(jié)構(gòu)作為信號(hào)向市場(chǎng)傳遞信息。3.了解公司如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，影響資本結(jié)構(gòu)的一些因素以及有關(guān)確定資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。1案例引導(dǎo)2第一節(jié)權(quán)衡理論3第二節(jié)代理成本理論4第三節(jié)信號(hào)理論5第四節(jié)優(yōu)序融資理論

目錄Contents第五節(jié)公司如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)6案例引導(dǎo)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，作為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)，自1988年成立以來，以其獨(dú)特的商業(yè)地產(chǎn)模式和大規(guī)模的城市綜合體項(xiàng)目聞名遐邇。進(jìn)入2022年，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不確定性與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)開始了新一輪的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。2022年初，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)宣布了一系列資本運(yùn)作計(jì)劃，旨在優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提升財(cái)務(wù)健康度。其中包括通過出售部分商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)官方披露，僅2022年一季度，集團(tuán)便通過此類交易回籠資金超過300億元人民幣，有效降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提升了流動(dòng)性。同年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)還啟動(dòng)了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，將旗下萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)剝離重資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型為純粹的商業(yè)物業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，進(jìn)一步降低了資本密集度，提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這一轉(zhuǎn)型舉措得到了市場(chǎng)的積極反饋，萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)的估值在2022年底達(dá)到了歷史新高，突破2000億元人民幣。2023年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型上邁出了更大步伐，聚焦于科技賦能與消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)。集團(tuán)宣布與多家科技企業(yè)合作，引入人工智能、大數(shù)據(jù)分析等前沿技術(shù)，提升旗下商場(chǎng)的數(shù)字化管理水平，打造智慧型商業(yè)空間。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是否加快其輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？它在調(diào)整的過程中又會(huì)產(chǎn)生怎么樣的風(fēng)險(xiǎn)？在這一章,我們將分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素,介紹權(quán)衡理論、代理成本理論、信號(hào)理論以及優(yōu)序融資理論等其他資本結(jié)構(gòu)理論,并討論如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。CorporateFinanceCorporateFinance1.直接破產(chǎn)成本與間接破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本（directbankruptcycost）直接破產(chǎn)成本與破產(chǎn)清算有關(guān)，主要包括破產(chǎn)清算或重組過程中需要支付的法律費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用和管理費(fèi)用。直接破產(chǎn)成本是我們可以在賬目上明顯看見的，通常數(shù)額比較多，但實(shí)際上對(duì)于大型公司而言它只占公司價(jià)值的一小部分，相對(duì)容易估計(jì)。間接破產(chǎn)成本（indirectbankruptcycost）

間接破產(chǎn)成本指公司因破產(chǎn)可能而對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響所導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本。例如管理層為改善現(xiàn)狀放棄有價(jià)值的投資計(jì)劃，供應(yīng)商收到公司陷入財(cái)務(wù)困境的消息提前收回應(yīng)收賬款所給公司帶來的成本，亦或是投資者發(fā)現(xiàn)公司有破產(chǎn)傾向不再進(jìn)行投資所給公司帶來的融資成本等。第一節(jié)權(quán)衡理論一、破產(chǎn)成本CorporateFinance破產(chǎn)成本對(duì)債權(quán)人和股東的影響【例12-1】假設(shè)受新冠疫情影響，某實(shí)體服裝公司預(yù)計(jì)下一年市場(chǎng)處于繁榮期和衰退期的概率均為50%。公司沒有其他資產(chǎn)，忽略稅收。表12-1顯示了在兩種不同情況下公司股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量。

無破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本=15繁榮期（概率：50%）衰退期（概率：50%）繁榮期（概率：50%）衰退期（概率：50%）公司現(xiàn)金流量債務(wù)償付股東現(xiàn)金流100703050500100703050350CorporateFinance經(jīng)濟(jì)向好：公司收入100萬(wàn)元，70萬(wàn)元用于還債，股東最后能得到30萬(wàn)元；（1）不考慮破產(chǎn)成本（2）考慮破產(chǎn)成本經(jīng)濟(jì)低迷：公司收入只有50萬(wàn)元，不足以償還債務(wù)，此時(shí)公司破產(chǎn)股東沒有任何收益，債權(quán)人獲得公司所有資產(chǎn)，即50萬(wàn)元。經(jīng)濟(jì)向好：公司收入100萬(wàn)元，70萬(wàn)元用于還債，股東最后能得到30萬(wàn)元；經(jīng)濟(jì)低迷：如果公司破產(chǎn)需要請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問，所有費(fèi)用為15萬(wàn)元，即破產(chǎn)成本為15萬(wàn)元，那么債權(quán)人此時(shí)獲得35（=50-15）萬(wàn)元。CorporateFinance一旦公司破產(chǎn)，破產(chǎn)成本實(shí)際上轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。破產(chǎn)成本會(huì)降低公司價(jià)值，且破產(chǎn)的可能性越高，破產(chǎn)成本越高，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響越大。是否能夠采取一些措施來降低破產(chǎn)成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值呢？小結(jié)：保護(hù)性條款債務(wù)合并CorporateFinance2.破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系資本成本財(cái)務(wù)杠桿（D/(D+E)）0ρD/(D+E)*權(quán)益資本成本

加權(quán)平均資本成本

債務(wù)資本成本當(dāng)公司增加債務(wù)，加權(quán)平均資本成本由于稅盾帶來的好處而下降，在D/(D+E)*點(diǎn)達(dá)到最低點(diǎn)；隨后由于債務(wù)比重越來越大，債務(wù)開始給公司帶來負(fù)面影響，產(chǎn)生了破產(chǎn)成本，加權(quán)平均資本成本會(huì)因?yàn)槠飘a(chǎn)成本而逐漸上升。D/(D+E)*點(diǎn)就是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。對(duì)應(yīng)的為最優(yōu)負(fù)債額和最低加權(quán)平均資本成本。CorporateFinance

1.權(quán)衡理論（Trade-offTheory）通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即在債務(wù)的抵稅好處和其帶來的財(cái)務(wù)困境成本之間相互權(quán)衡。二、權(quán)衡理論的實(shí)質(zhì)CorporateFinance最大公司價(jià)值公司實(shí)際價(jià)值D/(D+E)*

財(cái)務(wù)杠桿（D/(D+E)）無負(fù)債公司的價(jià)值破產(chǎn)成本現(xiàn)值有負(fù)債無破產(chǎn)成本公司的價(jià)值稅盾現(xiàn)值公司價(jià)值3.公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系當(dāng)破產(chǎn)成本現(xiàn)值的增加等于稅盾現(xiàn)值的增加時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到了最大化，此時(shí)的債務(wù)水平即公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（圖中的D/(D+E)*點(diǎn)）。CorporateFinance

代理成本指的是因代理問題所產(chǎn)生的損失以及為了解決代理問題所發(fā)生的成本。第二節(jié)代理成本理論（一）概念一、代理成本（二）代理問題股東與管理層之間的利益沖突債權(quán)人與股東之間的利益沖突大股東與中小股東之間的利益沖突我們通常所講的代理成本主要指的是外部股東代理成本與債券的代理成本。CorporateFinance（三）外部股東代理成本與債券的代理成本外部股東代理成本指的是股東與管理層之間的利益沖突導(dǎo)致的代理成本。債券的代理成本指的是債權(quán)人與股東之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本和與債權(quán)相伴隨的破產(chǎn)成本。管理層的利己行為：

偷懶、在職消費(fèi)、過度投資股東的監(jiān)管措施：

現(xiàn)金激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、外部監(jiān)管股東的利己策略

1.冒高風(fēng)險(xiǎn)、2.投資不足

3.撇脂債權(quán)人的規(guī)避策略：

債務(wù)契約、限制性條款CorporateFinance利己策略1：冒高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬面價(jià)值市值負(fù)債賬面價(jià)值市值現(xiàn)金200200長(zhǎng)期負(fù)債300200固定資產(chǎn)4000權(quán)益3000合計(jì)600200合計(jì)600200【例12-2】假設(shè)一家處于財(cái)務(wù)困境中的公司有如下資產(chǎn)負(fù)債表，如果公司現(xiàn)在清算，則股東什么也得不到，而債權(quán)人得到200元。但如果此時(shí)面臨一個(gè)新的投資項(xiàng)目，投資成本為200元，必要報(bào)酬率為50%，該項(xiàng)目成功的概率為10%，失敗的概率為90%，如果項(xiàng)目成功，公司可以獲得1000元的收益，如果項(xiàng)目失敗，則收益為零。CorporateFinance利己策略1：冒高風(fēng)險(xiǎn)【例12-2】項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流100（=1000×10%+0×90%）元項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值-133（=-200+100/1.5）元債權(quán)人的期望現(xiàn)金流30（=300×10%+0×90%）元債權(quán)人的期望現(xiàn)值20（=30/1.5）股東的期望現(xiàn)金流70（=700×10%+0×90%）元股東的期望現(xiàn)值47（=70/1.5）投資該項(xiàng)目：放棄投資該項(xiàng)目：債權(quán)人的期望現(xiàn)值200元股東的期望現(xiàn)值0元即便該項(xiàng)目的NPV為負(fù)，理性的管理層應(yīng)該放棄該項(xiàng)目的投資，而由于代理成本的存在，管理層將冒高風(fēng)險(xiǎn)投資該項(xiàng)目，因?yàn)楣蓶|能從該項(xiàng)目得到更多的好處。CorporateFinance利己策略2：投資不足當(dāng)一個(gè)公司有較高比例的債務(wù)時(shí)，如果有一個(gè)NPV為正的投資項(xiàng)目，若該項(xiàng)目成功，股東只能獲得少部分的收益，若項(xiàng)目失敗，債權(quán)人獲得項(xiàng)目的大部分現(xiàn)金流量。股東一旦預(yù)見投資這一新項(xiàng)目會(huì)以犧牲自身利益為代價(jià)補(bǔ)償債權(quán)人的話，股東就缺乏投資該項(xiàng)目的積極性。1.假定一項(xiàng)政府資助項(xiàng)目保證在一期后能有$350的現(xiàn)金流量，投資成本為$300（公司現(xiàn)在只有$200了）,因此為投資該項(xiàng)目，股東還必須再投資$100，必要報(bào)酬率為10%。即便項(xiàng)目有一個(gè)較高的NPV，股東也會(huì)放棄投資。=$18.18NPV=–$300+

$350

(1.10)應(yīng)該接受這個(gè)項(xiàng)目嗎？CorporateFinance利益策略2:投資不足該政府資助項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流量為：債權(quán)人可期望的=$300股東可期望的=($350–$300)=$50不投資該項(xiàng)目時(shí)債權(quán)人可期望的現(xiàn)值=$200不投資該項(xiàng)目時(shí)股東可期望的現(xiàn)值=$0$272.73=$300

(1.10)投資項(xiàng)目后債權(quán)人可期望的PV:–$54.55=$50

(1.10)投資項(xiàng)目后股東可期望的PV:–$100CorporateFinance利己策略3：撇脂資產(chǎn)賬面價(jià)值市值負(fù)債賬面價(jià)值市值現(xiàn)金200200長(zhǎng)期負(fù)債300200固定資產(chǎn)4000權(quán)益3000合計(jì)600200合計(jì)600200通常情況下，撇脂是通過支付額外股利和增加管理層的薪酬等轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為來實(shí)現(xiàn)的。如果公司在財(cái)務(wù)困境時(shí)期，向股東支付200元股利，則即便公司進(jìn)行清算，債權(quán)人也什么都得不到，但股東卻受益匪淺。公司會(huì)通過支付額外股利的措施，將原本應(yīng)給債權(quán)人的部分轉(zhuǎn)移給了股東，使得股東獲利，債權(quán)人遭受損失。CorporateFinance二、自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量假說也稱為自由現(xiàn)金流量的代理成本理論。自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為有大量自由現(xiàn)金流量的公司管理層比只有有限自由現(xiàn)金流量的公司管理層更可能制造浪費(fèi)行為。CorporateFinance二、自由現(xiàn)金流量如何減少自由現(xiàn)金流量？一種方法是增加股利、回購(gòu)股票或增加負(fù)債。股利的增加有益于股東，由于公司支付了股利，自由現(xiàn)金流量會(huì)減少；回購(gòu)股票也需要使用自由現(xiàn)金流量；增加債務(wù)將有在期末償還本金和利息的義務(wù)，因此也會(huì)減少公司的自由現(xiàn)金流量，而且，增加負(fù)債會(huì)增加公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率。發(fā)債比發(fā)股利對(duì)公司的影響更大、約束更大。CorporateFinance二、自由現(xiàn)金流量如何減少自由現(xiàn)金流量？另一種方法是進(jìn)行杠桿收購(gòu)。公司通過融資借貸籌集資金收購(gòu)另一家公司的交易行為。在杠桿收購(gòu)中，債務(wù)用于購(gòu)買其他公司高比例的股份。事實(shí)上，減少無畏浪費(fèi)能夠促使不少公司進(jìn)行杠桿收購(gòu)。自由現(xiàn)金流量假說給我們帶來了一個(gè)啟示，即公司可以通過減少自由現(xiàn)金流量的方法減少權(quán)益代理成本。CorporateFinance三、代理成本理論的實(shí)質(zhì)詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）首次提出了代理成本理論，他們認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以用代理成本進(jìn)行解釋，而非僅僅是稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本。我們把代理成本分為權(quán)益的代理成本和債務(wù)的代理成本，則權(quán)益的代理成本與債務(wù)的代理成本之間是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。CorporateFinance三、代理成本理論的實(shí)質(zhì)B*總代理成本10債務(wù)的代理成本權(quán)益的代理成本兩類代理成本與資本結(jié)構(gòu)的大致關(guān)系當(dāng)邊際權(quán)益代理成本的減少量等于邊際債務(wù)代理成本的增加量時(shí)，總代理成本達(dá)到最小值，此時(shí)的負(fù)債比例即為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（B*點(diǎn)）。代理成本理論就是在考慮代理成本的基礎(chǔ)上研究公司理論上如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)CorporateFinance第三節(jié)信號(hào)理論一、信息不對(duì)稱假設(shè)A公司突破了一項(xiàng)最新研究，未來有著良好的發(fā)展前景，B公司的對(duì)手引進(jìn)了獨(dú)家的先進(jìn)設(shè)備用于生產(chǎn)產(chǎn)品，因此B公司未來將面臨很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。在信息不對(duì)稱的情況下，A公司和B公司會(huì)如何融資來發(fā)展業(yè)務(wù)？CorporateFinanceA公司一、信息不對(duì)稱如果通過發(fā)售股票來融資，未來良好的前景會(huì)使得利潤(rùn)增加，股票價(jià)格上升，新股的購(gòu)買者會(huì)大賺一筆，從而分割老股東的利益。如果該公司未來走勢(shì)朝上，管理層往往寧可借更多的債務(wù)進(jìn)行融資也不會(huì)發(fā)售股票。B公司如果通過發(fā)售股票來融資，未來投資收益會(huì)減少，公司未來處在弱勢(shì)地位，無論新股東還是老股東都會(huì)有所損失。如果該公司未來走勢(shì)朝下，管理層會(huì)更愿意發(fā)售股票讓新的投資者來分擔(dān)損失。CorporateFinance二、信號(hào)信號(hào)1：未來價(jià)值會(huì)下降的公司管理層比未來價(jià)值會(huì)上升的公司管理層更傾向于通過發(fā)售股票來融資。而且，在平常時(shí)期，未來價(jià)值會(huì)上升的企業(yè)通常使用比其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)規(guī)定的更少的債務(wù)，以確保在必要時(shí)獲得資本債務(wù)。信號(hào)2：價(jià)值更高的公司會(huì)比價(jià)值較低的公司發(fā)行更多的債務(wù)。CorporateFinance三、信號(hào)理論信號(hào)理論就是分析在信息不對(duì)稱情況下如何將資本結(jié)構(gòu)作為信號(hào)向市場(chǎng)傳遞信息，借此影響投資者的投資決策。實(shí)際上，管理層通常具有信息優(yōu)勢(shì)，因此，他們會(huì)在股價(jià)高估時(shí)，發(fā)行股票融資，在股價(jià)低估時(shí)，發(fā)行債券融資，所以投資者通常將公司發(fā)股作為負(fù)面的信號(hào)。信號(hào)理論認(rèn)為，當(dāng)管理層改變公司的杠桿，其實(shí)是在傳遞著一些關(guān)于公司未來業(yè)績(jī)的信號(hào)。投資者將負(fù)債水平看做公司價(jià)值的一種信號(hào)，因此，預(yù)期利潤(rùn)低的公司通常負(fù)債水平不敢太高，預(yù)期利潤(rùn)高的公司會(huì)承擔(dān)較高的負(fù)債。CorporateFinance第四節(jié)優(yōu)序融資理論一、概念以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，企業(yè)在考慮內(nèi)部融資和外部融資時(shí)受其影響，會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，也就是內(nèi)部留存收益，當(dāng)內(nèi)部融資不足以支撐企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)會(huì)考慮外部融資，但是會(huì)首先考慮債券融資，其次是股權(quán)融資。融資順序原則：內(nèi)部融資外部債券融資外部股權(quán)融資CorporateFinance三一重工股份有限公司為一家上市公司，我們從該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和發(fā)布的公告來看其在2021到2023年之間的表現(xiàn)，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，2021年、2022年和2023年的資產(chǎn)負(fù)債率一次為53.02%、58.42%、54.25%，可以看出負(fù)債水平有一定的波動(dòng)且呈現(xiàn)輕微下降趨勢(shì)，表明公司資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，且有意識(shí)地控制負(fù)債水平。2021至2023年期間不存在股權(quán)再融資。但在2021年公司發(fā)行了超短期融資券，2022籌劃發(fā)行全球存托憑證用于加大海外市場(chǎng)資源投入、渠道建設(shè)；為盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道設(shè)立并申請(qǐng)發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券支持證券（ABS）暨關(guān)聯(lián)交易；2023年為滿足公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，進(jìn)一步拓寬融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，保持公司資金籌措、管理及運(yùn)用的靈活性，向中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)統(tǒng)一注冊(cè)并發(fā)行余額不超過人民幣200億的多品種非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。從股票價(jià)格來看，公司在2021年末、2022年末和2023年末的收盤價(jià)一次為22.80元、15.80元、13.77元，股票價(jià)格總體來看有所下降。二、實(shí)例分析CorporateFinance在保持適度負(fù)債水平的同時(shí)，適時(shí)使用股權(quán)融資以支持業(yè)務(wù)發(fā)展，而不過度依賴股權(quán)融資。這種策略有助于保持較低的融資成本，避免股權(quán)過度稀釋，同時(shí)也支持了公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。三一重工的例子展示了，公司應(yīng)該通過合理規(guī)劃和執(zhí)行融資策略，公司能夠在保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張和價(jià)值提升。通過此案例我們可以看出,公司在融資時(shí)應(yīng)注重使用優(yōu)序融資理論的重要性,融資方式的選擇對(duì)公司價(jià)值有很大的影響。二、實(shí)例分析CorporateFinance最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是指，在一定條件下能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性并具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。

第五節(jié)

公司如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一、概念不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是存在差別的CorporateFinance債務(wù)不能帶來稅盾效益，此時(shí)公司的加權(quán)平均資本成本就等于無負(fù)債時(shí)的公司資本成本。公司價(jià)值不受債務(wù)水平的影響。二、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)1.在沒有所得稅和沒有破產(chǎn)成本的情況下2.在有所得稅和沒有破產(chǎn)成本的情況下債務(wù)可以帶來稅盾