創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構對公司績效的異質性影響研究一、引言1.1研究背景我國證券市場自1984年開始向社會公開發(fā)行股票，經過多年的發(fā)展，已成為經濟體系的重要組成部分，在促進資源優(yōu)化配置、推動經濟發(fā)展和支持科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。1990年12月19日，上海證券交易所開業(yè)；1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業(yè)，標志著我國證券市場進入快速發(fā)展階段。隨著市場的不斷演進，證券市場從最初主要為國有企業(yè)籌資，逐漸轉變?yōu)楦黝惿鲜泄镜娜谫Y渠道，發(fā)揮著資本市場資源配置的關鍵作用，為經濟發(fā)展創(chuàng)造了良好的資本市場條件。在發(fā)展過程中，我國證券市場也暴露出諸多缺陷和不合理之處。從上市公司股權結構數據來看，存在股權結構復雜、流通股與非流通股并存、股權高度集中以及國有股一股獨大等問題。這些問題在公司融資決策、利益分配和經營管理等方面，對上市公司績效產生了嚴重的負面影響。不同的股權結構設置形成了不同的利益群體，他們通過公司的融資決策影響公司的籌資行為，進而影響公司的經營和發(fā)展，最終作用于公司績效。上市公司在證券市場上的融資優(yōu)勢未能有效轉化為經營績效優(yōu)勢，其根本原因在于未能形成有效的公司治理結構，而不合理的股權結構正是阻礙合理公司治理結構形成的主要因素。我國上市公司的股權結構既不同于英美式以機構投資者為主的模式，也有別于日德式以金融機構為核心和企業(yè)法人相互參股的模式，這種特殊的股權結構對公司價值和經營績效產生了根本性影響。為了完善資本市場體系，為創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展空間，創(chuàng)業(yè)板應運而生。20世紀90年代末，我國經濟進入加速轉型期，大批創(chuàng)新型、成長型科技企業(yè)涌現，對資本市場的支持需求日益迫切。1999年8月，黨中央、國務院明確“適時設立高新技術企業(yè)板塊”；2000年，國務院決定設立創(chuàng)業(yè)板市場；2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)成功上市，標志著創(chuàng)業(yè)板正式登上資本市場舞臺。此后，創(chuàng)業(yè)板不斷發(fā)展壯大，截至2024年10月29日，創(chuàng)業(yè)板已有1358家上市公司，其中自創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制以來新上市企業(yè)共553家，占比41%。創(chuàng)業(yè)板上市公司在先進制造、數字經濟、綠色低碳等重點領域集群化發(fā)展優(yōu)勢明顯，已成為我國資本市場中極具活力和創(chuàng)新力的板塊，在推動經濟轉型升級和創(chuàng)新發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為創(chuàng)新型中小企業(yè)，具有高成長性、高風險性和輕資產等特點，其股權結構與主板上市公司存在顯著差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構相對集中，家族控股現象較為普遍，且國有股比例較低，法人股和流通股比例相對較高。這種獨特的股權結構對公司績效的影響具有復雜性和特殊性，不同的股權結構安排可能導致公司治理機制和經營決策的差異，進而對公司績效產生不同的影響。因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效的關系，對于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構、提升公司績效、促進創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展具有重要的理論和現實意義。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入探討創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效之間的內在關系，通過理論分析與實證研究，揭示股權結構各要素，如股權集中度、股權制衡度、股權性質以及管理層持股比例等，對公司績效產生影響的具體機制和程度。明確何種股權結構更有利于提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效，為創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化股權結構、完善公司治理提供理論依據和實踐指導，同時也為投資者決策和監(jiān)管部門制定政策提供參考。1.2.2研究意義理論意義上，豐富了股權結構與公司績效關系的研究。目前，關于股權結構與公司績效關系的研究主要集中在主板上市公司，針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究相對較少。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有獨特的股權結構和企業(yè)特征，對其進行研究能夠拓展和深化股權結構與公司績效關系的理論研究，為該領域提供新的實證證據和理論視角，有助于完善公司治理理論體系。同時，本研究將進一步驗證和拓展國內外已有的研究成果，在我國創(chuàng)業(yè)板市場的背景下，檢驗不同股權結構理論的適用性，分析影響股權結構與公司績效關系的因素，有助于推動相關理論的發(fā)展和創(chuàng)新。在實踐意義方面，為創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化股權結構提供指導。合理的股權結構是公司良好治理的基礎，能夠有效提升公司績效。通過本研究，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以了解自身股權結構對公司績效的影響，從而有針對性地調整股權結構，優(yōu)化公司治理機制，提高決策效率，降低代理成本，提升公司績效，實現可持續(xù)發(fā)展。為投資者決策提供參考依據。投資者在進行投資決策時，需要考慮上市公司的股權結構對公司績效的影響。本研究的結果可以幫助投資者更好地理解創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效之間的關系，評估公司的投資價值和風險，從而做出更加科學合理的投資決策，提高投資收益。為監(jiān)管部門制定政策提供參考。監(jiān)管部門在制定相關政策時，需要充分考慮上市公司股權結構對市場運行和公司發(fā)展的影響。本研究的結論可以為監(jiān)管部門制定和完善創(chuàng)業(yè)板市場的相關政策提供參考，有助于監(jiān)管部門加強對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，確保研究的科學性和可靠性。文獻研究法上，通過廣泛查閱國內外相關文獻，梳理股權結構與公司績效關系的理論基礎和研究成果，了解該領域的研究現狀和發(fā)展趨勢，為本文的研究提供理論支持和研究思路。對國內外關于股權結構與公司績效關系的理論和實證研究進行系統(tǒng)梳理，分析不同研究觀點和方法的優(yōu)缺點，明確研究的切入點和方向。在實證分析法上，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，選取相關數據，構建實證模型，運用統(tǒng)計分析軟件進行回歸分析，檢驗股權結構各變量與公司績效之間的關系，從而揭示股權結構對公司績效的影響機制。選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務數據和股權結構數據，構建多元線性回歸模型，分析股權集中度、股權制衡度、股權性質等因素對公司績效的影響，并通過描述性統(tǒng)計、相關性分析、回歸分析等方法對模型進行檢驗和驗證。1.3.2創(chuàng)新點本研究將股權結構細分為股權集中度、股權制衡度、股權性質和管理層持股比例等多個維度，并進一步對各維度進行細分，如將股權集中度分為第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和等，深入研究各細分維度對公司績效的影響，使研究更加全面和深入。從公司治理、信息不對稱、代理成本等多個理論視角，分析股權結構對公司績效的影響機制，不僅關注股權結構對公司績效的直接影響，還探討其通過影響公司治理機制、決策效率等因素對公司績效產生的間接影響，為研究股權結構與公司績效的關系提供了更豐富的理論解釋。二、相關理論基礎2.1股權結構理論2.1.1股權結構的定義與分類股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系，它不僅體現了股東對公司的所有權分布，還反映了股東之間的權力制衡關系。股權結構作為公司治理結構的基礎，對公司的決策機制、監(jiān)督機制和激勵機制產生重要影響，進而決定了企業(yè)的行為和績效。從股權集中度來看，股權結構主要分為三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權，公司決策主要由控股股東主導，決策效率較高，但可能存在大股東侵害小股東利益的風險。二是股權高度分散，公司沒有大股東，單個股東所持股份的比例在10%以下，所有權與經營權基本完全分離，公司決策需經過民主程序，能避免單個股東決策失誤帶來的重大損失，但容易出現“內部人控制”問題，即管理層可能為追求自身利益而損害股東利益。三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間，這種股權結構下，控制權由幾個大股東分享，能實現大股東之間的相互監(jiān)督，決策更加民主，但也可能因大股東之間的意見分歧導致決策效率下降。從股權構成角度，在我國，股權結構主要涉及國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。國有控股公司中，國有資本為控股股東、大股東或實際控制人，國有企業(yè)承擔著一定的社會責任，在獲取資源方面具有一定優(yōu)勢，但可能存在行政干預過多、經營效率不高等問題。民營控股公司以民營資本為控股股東，民營企業(yè)追求所有者財富最大化，經營活力較強，但獲取資源的難度相對較大，且可能存在控股股東為追求經濟利益而侵害小股東利益的情況。無控股股東公司，由于股東持股比例分散，容易出現“內部人控制”問題，但決策風險相對較低。2.1.2創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構特點在股權屬性方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司國有股比例普遍較低。這是因為創(chuàng)業(yè)板主要服務于創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)，這些企業(yè)大多是在市場經濟環(huán)境下發(fā)展起來的民營企業(yè)，國有資本參與程度相對較低。法人股持股比例相對偏高，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司由創(chuàng)始人團隊或戰(zhàn)略投資者持有較大比例的股份，他們對公司的經營管理具有較強的影響力。社會公眾股比例相對較小，且流通性較弱，這是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成長期，企業(yè)規(guī)模相對較小，股票的流通性受到一定限制。從股權集中度來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權集中度相對較高。許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始人或核心團隊持有公司的大部分股份，對公司的控制權較強。這種股權結構有助于保持公司戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和決策的高效性，創(chuàng)始人團隊能夠更好地將自身的創(chuàng)業(yè)理念和發(fā)展戰(zhàn)略貫徹到公司的經營管理中。然而，過高的股權集中度也可能導致大股東權力過大，缺乏有效的制衡機制，增加大股東侵害小股東利益的風險。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權制衡度相對較低，除了控股股東外，其他股東的持股比例相對較小，難以對控股股東形成有效的制衡，這在一定程度上影響了公司治理的有效性。2.2公司績效理論2.2.1公司績效的概念與衡量指標公司績效是指公司在一定時期內利用其資源從事經營活動所取得的成果和效益，它是對公司經營管理效果的綜合評價，反映了公司在市場競爭中的生存能力和發(fā)展?jié)摿Α９究冃Р粌H體現了公司的盈利能力、運營效率和償債能力等財務方面的表現，還涉及公司的市場競爭力、創(chuàng)新能力、社會責任履行等非財務方面的情況，是一個多維度、綜合性的概念。在衡量公司績效時，常用的指標主要包括財務指標和市場指標。財務指標是從公司財務報表中提取的數據，能夠直觀地反映公司的財務狀況和經營成果。凈利潤是公司在扣除所有成本、費用和稅費后的剩余收益，是衡量公司盈利能力的重要指標，凈利潤越高，表明公司的盈利水平越強。凈資產收益率（ROE）是凈利潤與平均凈資產的比率，它反映了股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率，ROE越高，說明公司為股東創(chuàng)造的價值越高。總資產收益率（ROA）是凈利潤與平均資產總額的比值，它衡量的是公司運用全部資產獲取利潤的能力，體現了公司資產利用的綜合效果，ROA越高，表明公司資產利用效率越高。市場指標則是從資本市場的角度，反映投資者對公司未來發(fā)展的預期和評價。托賓Q值是公司市場價值與資產重置成本的比值，它衡量了公司的市場價值是否高于其重置成本，托賓Q值大于1，說明公司的市場價值高于資產重置成本，市場對公司的未來發(fā)展前景較為看好；反之，托賓Q值小于1，則表明公司的市場價值低于資產重置成本，市場對公司的預期較低。市盈率（PE）是股票價格與每股收益的比率，它反映了投資者為獲取公司每股收益愿意支付的價格，市盈率越高，說明投資者對公司的未來盈利增長預期越高，但同時也意味著股票價格可能存在高估的風險。市凈率（PB）是股票價格與每股凈資產的比值，它衡量了公司股票價格相對于每股凈資產的溢價程度，市凈率越高，說明市場對公司的資產質量和盈利能力給予較高的評價。這些指標從不同角度反映了公司的績效情況，在實際研究和分析中，通常會綜合運用多種指標來全面、準確地評估公司績效。2.2.2創(chuàng)業(yè)板上市公司績效評價方法經濟增加值（EVA）是一種基于剩余收益思想的績效評價方法，它考慮了企業(yè)的全部資本成本，包括權益資本成本和債務資本成本。EVA的計算公式為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-調整后資本×平均資本成本率。其中，稅后凈營業(yè)利潤是指企業(yè)的經營利潤扣除所得稅后的金額，調整后資本是指企業(yè)的全部資本減去無息流動負債后的余額，平均資本成本率是企業(yè)權益資本成本和債務資本成本的加權平均值。EVA指標認為，只有當企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤超過其全部資本成本時，企業(yè)才真正為股東創(chuàng)造了價值，EVA值越大，說明企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值越多。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，由于其大多處于成長期，需要大量的資金投入進行技術研發(fā)和市場拓展，傳統(tǒng)的財務指標可能無法準確反映企業(yè)的真實績效，而EVA指標能夠考慮到企業(yè)的資本成本，更全面地衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，因此在創(chuàng)業(yè)板上市公司績效評價中具有重要的應用價值。平衡計分卡是一種從財務、客戶、內部運營、學習與成長四個維度對企業(yè)績效進行評價的方法，它打破了傳統(tǒng)的單一財務指標評價模式，將企業(yè)的戰(zhàn)略目標轉化為可衡量的績效指標，并通過這些指標之間的相互驅動關系，實現對企業(yè)績效的全面、系統(tǒng)評價。在財務維度，主要關注企業(yè)的盈利能力、償債能力和運營能力等財務指標，如營業(yè)收入、凈利潤、資產負債率等；在客戶維度，重點衡量企業(yè)在客戶滿意度、市場份額、客戶忠誠度等方面的表現，以反映企業(yè)滿足客戶需求的能力；在內部運營維度，聚焦于企業(yè)的核心業(yè)務流程和關鍵運營環(huán)節(jié)，評估企業(yè)的運營效率和質量，如產品研發(fā)周期、生產效率、質量控制等；在學習與成長維度，關注企業(yè)員工的能力提升、信息系統(tǒng)建設和組織文化發(fā)展等方面，以支持企業(yè)的長期發(fā)展和創(chuàng)新能力。平衡計分卡為創(chuàng)業(yè)板上市公司提供了一個全面的績效評價框架，有助于企業(yè)將戰(zhàn)略目標與日常運營相結合，促進企業(yè)各部門之間的協(xié)同合作，提升企業(yè)的整體績效。2.3股權結構影響公司績效的理論基礎2.3.1委托代理理論委托代理理論主要探討在信息不對稱的背景下，委托人（如股東）與代理人（如管理層）之間的關系。在公司運營中，股東作為公司的所有者，由于精力、時間和專業(yè)知識的限制，往往將公司的經營管理委托給具有專業(yè)管理能力的管理層，從而形成委托代理關系。然而，委托人與代理人之間存在信息不對稱，代理人掌握著公司的實際經營信息，而委托人獲取信息的渠道相對有限，這使得委托人難以全面、準確地了解代理人的行為和決策。委托人與代理人的利益目標也存在差異。股東追求的是公司價值最大化，以實現自身財富的增長；而管理層可能更關注自身的薪酬、聲譽、權力等個人利益。這種利益沖突可能導致代理人的行為偏離委托人的利益，產生代理成本。代理成本主要包括委托人對代理人進行監(jiān)督的成本，如聘請外部審計機構對公司財務報表進行審計，以確保管理層的財務報告真實可靠；代理人的守約成本，如管理層為了向股東證明自己的工作努力和業(yè)績，需要花費時間和精力準備相關報告和資料；以及由于委托人和代理人目標不一致而導致的剩余損失，即由于管理層的決策未能完全符合股東利益，使公司價值受到的損失。合理的股權結構能夠在一定程度上降低代理成本，提高公司績效。當股權高度集中時，大股東由于持有公司較大比例的股份，其利益與公司的利益更為緊密相關，大股東有更強的動力和能力去監(jiān)督管理層的行為，從而減少管理層的機會主義行為，降低代理成本。當第一大股東持股比例較高時，大股東會積極參與公司的重大決策，對管理層進行有效的監(jiān)督，防止管理層為追求個人利益而損害公司利益，進而提升公司績效。然而，如果股權過度集中，大股東可能會利用其控制權謀取私利，侵害小股東的利益，反而對公司績效產生負面影響。當大股東通過關聯(lián)交易等手段轉移公司資產，為自身謀取不當利益時，會損害公司的整體利益，降低公司績效。在股權高度分散的情況下，單個股東的持股比例較小，對公司的影響力有限，股東監(jiān)督管理層的動力不足，容易出現“搭便車”現象，導致對管理層的監(jiān)督弱化，代理成本增加。每個股東都希望其他股東去監(jiān)督管理層，自己則坐享公司發(fā)展的成果，這使得管理層可能缺乏有效的監(jiān)督和約束，從而為追求個人利益而損害公司利益。而適當的股權制衡結構，即存在多個大股東相互制約，可以增強對管理層的監(jiān)督，提高決策的科學性和公正性，降低代理成本，提升公司績效。多個大股東可以相互監(jiān)督和制衡，避免單個大股東的決策失誤或機會主義行為，促使管理層做出更符合公司整體利益的決策。2.3.2利益趨同效應與壕溝防守效應利益趨同效應是指當控股股東的持股比例較低時，控股股東與公司的利益一致性相對較弱，控股股東可能會為了追求自身利益而損害公司和其他股東的利益。隨著控股股東持股比例的增加，控股股東與公司的利益逐漸趨于一致，控股股東會更加關注公司的長期發(fā)展，因為公司績效的提升將直接增加其自身財富。此時，控股股東有更強的動力去監(jiān)督管理層，優(yōu)化公司治理，提高公司績效。當控股股東持股比例從較低水平逐漸上升時，控股股東會更加積極地參與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策制定，投入更多的資源和精力來推動公司的發(fā)展，從而提升公司績效。壕溝防守效應則是指當控股股東的持股比例過高時，控股股東在公司中擁有絕對的控制權，其他股東難以對其形成有效的制衡?？毓晒蓶|可能會利用其控制權謀取私利，如通過關聯(lián)交易、侵占公司資產等方式獲取個人利益，而忽視公司的長期發(fā)展和其他股東的利益。此時，控股股東的行為可能會損害公司績效。當控股股東持股比例過高時，控股股東可能會為了維持自身的控制權，抵制有利于公司發(fā)展但可能削弱其控制權的改革和決策，從而阻礙公司的發(fā)展，降低公司績效。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，當控股股東持股比例較低時，可能存在控股股東為了追求短期利益，過度投資高風險項目，而忽視公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，導致公司績效下降。而當控股股東持股比例適中時，利益趨同效應占主導，控股股東會積極推動公司的發(fā)展，提升公司績效。但當控股股東持股比例過高時，壕溝防守效應可能會凸顯，控股股東可能會通過關聯(lián)交易等方式轉移公司資產，損害公司和其他股東的利益，降低公司績效。因此，合理控制控股股東的持股比例，平衡利益趨同效應和壕溝防守效應，對于提升創(chuàng)業(yè)板上市公司績效至關重要。三、文獻綜述3.1國外研究現狀國外學者對股權結構與公司績效關系的研究起步較早，成果頗豐。從股權屬性來看，關于國有股與公司績效的關系，AlexanderAbramov和AlexanderRadygin（2017）采用計量經濟學方法對俄羅斯114家最大的公司進行研究，得出國家持股會對公司績效產生負面影響的結論。他們認為，國有股在企業(yè)中可能由于行政干預等因素，影響企業(yè)決策的市場化和效率，從而不利于公司績效的提升。而在法人股方面，一些研究關注其在公司治理中的作用。有觀點認為法人股東不會以投機代替投資，可以通過在股東大會上投票和進入董事會等途徑來發(fā)揮積極監(jiān)管作用，對公司績效產生正面影響。因為法人股東更關注公司的長期發(fā)展，其參與公司治理能夠有效監(jiān)督管理層，提高決策的科學性，進而提升公司績效。在股權集中度與公司績效的關系上，觀點也不盡相同。部分學者支持股權集中度與公司績效正相關。Berle和Means（1932）在《私有產權與現代企業(yè)》中指出，當公司股權集中度處在一定范圍之內時，能夠有效改善公司的治理結構并提高公司的經營績效。他們認為，一定程度的股權集中可以避免股權過度分散帶來的股東對管理層監(jiān)督不足的問題，大股東有更強的動力和能力去監(jiān)督管理層，使公司決策更符合股東利益，從而提升公司績效。Jensen和Meckling（1976）提出利益收斂假說，認為公司股東分為內部、外部股東兩類，當內部股東持股比例越高，背離價值最大化的成本越低，公司價值就越高。內部股東持股比例的增加，使得內部股東與公司利益更加緊密相連，減少了管理層為追求個人利益而損害公司利益的行為，有利于提高公司績效。Levy（1983）等人的研究發(fā)現，美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性，這表明股權集中度的提高有助于提升公司在資本市場上的價值表現，進而反映出對公司績效的積極影響。Pedersen和Thomsen（1999）通過對歐洲12國435家大公司的考察，認為股權集中度與凈資產收益率顯著正相關，進一步從實證角度支持了股權集中度對公司績效的正向作用。然而，也有學者認為股權集中度與公司績效存在非線性相關關系。Morck等（1988）以財富500強中的美國公司為樣本進行分段線性回歸，發(fā)現當管理層持股低于5%或超過25%時，股權比例的增加使管理者與股東的利益趨于一致（利益收斂），從而增加企業(yè)價值；但當股權比例在5%到25%之間時，持股的增加降低了敵意接管的可能性，管理者可以在不危及職務和報酬的前提下以犧牲企業(yè)價值為代價追求自身目標（管理者職位固守）。這表明股權集中度在不同區(qū)間對公司績效的影響不同，呈現出非線性關系。Stulz（1988）也發(fā)現公司價值（績效）最初隨內部股東持股比例的增加而增加，后開始下降的非線性關系。他認為隨著內部股東持股比例的變化，公司面臨的控制權爭奪和管理層決策等情況會發(fā)生改變，進而影響公司績效。還有一些學者認為股權集中度對公司價值沒有顯著相關甚至負相關。Fama（1980）認為充分發(fā)達的經理人市場可以約束經理人，解決由于所有權和控制權分離造成的激勵問題，公司績效與股權結構無關。他強調在成熟的經理人市場環(huán)境下，經理人出于對自身聲譽和職業(yè)發(fā)展的考慮，會努力提高公司績效，而不受股權結構的影響。Demsetz（1985）通過對1980年511家美國公司進行研究表明，公司績效和股權集中度之間不存在顯著的相關性。他認為股權結構是公司內部各種因素相互作用的結果，與公司績效之間沒有必然的因果聯(lián)系。Mehran（1995）也發(fā)現，股權結構與公司績效無顯著相關關系，其研究結果進一步支持了股權結構與公司績效無關的觀點。3.2國內研究現狀國內學者對股權結構與公司績效關系的研究也較為豐富，研究對象涉及主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同板塊的上市公司，研究方法主要包括理論分析和實證研究。在股權屬性與公司績效關系方面，學者們的研究結論存在差異。陳曉和江東（2000）考慮行業(yè)性質影響，發(fā)現國有股對企業(yè)績效有負面的影響，且這種負面影響只在競爭性很強的企業(yè)才成立。他們認為，在競爭性行業(yè)中，國有股由于存在行政干預等因素，限制了企業(yè)的市場靈活性和創(chuàng)新能力，從而對公司績效產生不利影響。而陳小悅和徐曉東（2001）的研究發(fā)現，國有股與公司業(yè)績之間的相關關系不顯著，這表明國有股對公司績效的影響可能受到多種因素的綜合作用，并非簡單的線性關系。對于法人股，大多數學者認同其在公司治理中的積極監(jiān)管作用。陳曉和江東（2000）認為，法人股東不會以投機代替投資，會通過在股東大會上投票和進入董事會等途徑來發(fā)揮積極監(jiān)管作用，對公司績效產生正面影響。法人股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，能夠為公司提供戰(zhàn)略指導和資源支持，同時積極參與公司治理，監(jiān)督管理層的行為，有助于提高公司的決策質量和運營效率。在股權集中度與公司績效的關系上，部分學者支持二者正相關。許小年、王燕（1997）以滬深兩市300多家上市公司為樣本，研究發(fā)現股權集中度與公司績效具有正相關關系。他們認為，一定程度的股權集中可以使大股東有更強的動力和能力去監(jiān)督管理層，減少管理層的機會主義行為，從而提升公司績效。張紅軍（2000）通過實證研究也發(fā)現，股權集中度與公司績效存在顯著的正相關關系。然而，也有學者認為股權集中度與公司績效存在非線性相關關系。孫永祥和黃祖輝（1999）研究發(fā)現，隨著公司第一大股東占有公司股權比例的增加，托賓的Q值先是上升，至該比例到50%左右，Q值開始下降，第一大股東的持股比例與公司的TobinsQ值呈倒U型關系。這表明股權集中度在不同水平上對公司績效的影響不同，存在一個最優(yōu)的股權集中度區(qū)間，使得公司績效達到最大化。白重恩等（2005）卻發(fā)現第一大股東持股比例與公司價值呈U型而不是倒U型關系，他們的研究結果進一步說明了股權集中度與公司績效關系的復雜性，可能受到樣本選擇、研究方法和市場環(huán)境等多種因素的影響。還有學者認為股權集中度對公司績效沒有顯著相關甚至負相關。高明華(2001)通過對1999年度的473家上市公司研究后發(fā)現，股權集中度與公司績效基本不相關。于東智（2001）發(fā)現，在存在控制變量的情況下，盡管股權集中度對公司績效表現出了正面效應，但股權集中度與公司績效間不具有顯著的相關性，倒U型的函數關系也并不存在。胡國柳、蔣國洲（2004）研究發(fā)現股權集中度與公司績效績顯著負相關，他們認為股權過度集中可能導致大股東權力過大，缺乏有效的制衡機制，從而損害公司績效。關于創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效關系的研究相對較少。楊秋萍（2020）以若干創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，通過確定和股權結構特征的代表變量，得到股權集中程度與公司績效呈現為正相關，流通股比例與公司績效呈現負相關，股權制衡度與公司績效為負相關。她認為，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，較高的股權集中度有助于提高決策效率和執(zhí)行力，從而對公司績效產生積極影響。而流通股比例過高可能導致股東對公司的關注度和參與度降低，不利于公司的長期發(fā)展。較低的股權制衡度則可能使得大股東的行為缺乏有效的監(jiān)督和制約，增加了公司的經營風險。但由于研究樣本和方法的局限性，這些結論的普遍性和可靠性還有待進一步驗證。3.3研究述評綜上所述，國內外學者對股權結構與公司績效的關系進行了廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果，為后續(xù)研究奠定了堅實的基礎。然而，現有研究仍存在一些不足之處，有待進一步完善和深入。在樣本選取方面，部分研究樣本的選取存在局限性。一些研究樣本數量較少，可能無法全面反映股權結構與公司績效之間的真實關系，導致研究結果的代表性和可靠性受到影響。還有一些研究樣本的時間跨度較短，難以捕捉到市場環(huán)境變化和公司發(fā)展階段對股權結構與公司績效關系的動態(tài)影響。不同行業(yè)的公司在經營模式、市場競爭環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略等方面存在差異，股權結構對公司績效的影響也可能不同。但有些研究未充分考慮行業(yè)因素，將不同行業(yè)的公司樣本混合進行研究，可能會掩蓋股權結構與公司績效關系在不同行業(yè)中的獨特性。在研究方法上，存在研究方法單一的問題。多數研究主要采用回歸分析等傳統(tǒng)方法，對股權結構與公司績效關系進行靜態(tài)分析，難以深入揭示二者之間的復雜動態(tài)關系和內在作用機制。一些研究在模型構建和變量選擇上存在一定的主觀性和隨意性，可能導致研究結果的偏差。部分研究對股權結構和公司績效的衡量指標選擇不夠全面和科學，無法準確反映股權結構和公司績效的真實情況。例如，在衡量股權結構時，僅考慮股權集中度或股權制衡度等單一指標，而忽略了其他重要因素；在衡量公司績效時，過度依賴財務指標，忽視了市場指標和非財務指標的綜合運用。從研究內容來看，現有研究對股權結構與公司績效關系的研究主要集中在主板上市公司，針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究相對較少。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有獨特的股權結構和企業(yè)特征，其股權結構對公司績效的影響可能與主板上市公司存在差異?，F有研究在這方面的不足，使得我們對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效關系的認識還不夠深入和全面。大多數研究僅關注股權結構對公司績效的直接影響，對股權結構通過影響公司治理機制、決策效率、創(chuàng)新能力等因素對公司績效產生的間接影響研究較少。股權結構與公司績效之間可能存在多種復雜的傳導路徑，深入研究這些間接影響機制，有助于更全面地理解股權結構與公司績效之間的關系。本研究將在已有研究的基礎上，針對上述不足之處展開研究。選取足夠數量和較長時間跨度的創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本，并充分考慮行業(yè)因素對樣本進行分類研究，以提高研究結果的代表性和可靠性。綜合運用多種研究方法，如面板數據模型、中介效應模型等，對股權結構與公司績效的動態(tài)關系和內在作用機制進行深入分析。同時，科學合理地選擇股權結構和公司績效的衡量指標，全面反映二者的真實情況。重點研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效的關系，深入探討股權結構對公司績效的直接和間接影響機制，為創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化股權結構、提升公司績效提供更具針對性和科學性的建議。四、研究設計4.1研究假設4.1.1股權集中度與公司績效的關系假設股權集中度是衡量公司股權分布狀況的重要指標，它反映了大股東對公司的控制程度。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，股權集中度對公司績效的影響較為復雜，存在多種理論觀點。委托代理理論認為，當股權集中度較低時，公司的控制權較為分散，股東對管理層的監(jiān)督成本較高，容易出現“搭便車”現象，導致管理層的行為偏離股東利益，從而降低公司績效。隨著股權集中度的提高，大股東的利益與公司的利益更加緊密相關，大股東有更強的動力和能力去監(jiān)督管理層，減少管理層的機會主義行為，提高公司決策效率，進而提升公司績效。當股權集中度超過一定水平時，大股東可能會利用其控制權謀取私利，如通過關聯(lián)交易、侵占公司資產等方式損害公司和其他股東的利益，從而對公司績效產生負面影響。基于上述理論分析，提出假設1：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權集中度與公司績效呈倒“U”型關系，即適度集中的股權結構有利于提高公司績效，當股權集中度超過一定程度時，公司績效會隨著股權集中度的提高而下降。4.1.2股權制衡度與公司績效的關系假設股權制衡度是指公司股東之間相互制衡的程度，它反映了除控股股東外其他大股東對控股股東的制約能力。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，股權制衡度對公司績效的影響主要體現在以下幾個方面：股權制衡可以增強對控股股東的監(jiān)督和約束，防止控股股東濫用權力，減少控股股東為謀取私利而損害公司和其他股東利益的行為。多個大股東的存在可以使公司的決策更加科學和合理，避免控股股東的個人決策失誤對公司造成重大損失。股權制衡還可以促進股東之間的信息交流和資源共享，提高公司的治理效率，從而提升公司績效?；谝陨戏治觯岢黾僭O2：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權制衡度與公司績效正相關，即股權制衡度越高，公司績效越好。4.1.3股權屬性與公司績效的關系假設國有股在創(chuàng)業(yè)板上市公司中所占比例相對較低，但仍具有一定的影響力。國有股的股東通常是政府或國有資產管理部門，其投資目的不僅在于追求經濟利益，還承擔著一定的社會責任。國有股可能會受到政府行政干預的影響，導致公司的決策不夠市場化和靈活，從而對公司績效產生負面影響。國有股也可以為公司提供政策支持和資源保障，在某些情況下有助于提升公司績效。法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份。法人股股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關注公司的長期發(fā)展，有動力和能力參與公司治理，對管理層進行有效的監(jiān)督和約束，從而提高公司績效。法人股股東之間還可以通過合作和資源共享，為公司帶來更多的發(fā)展機會，促進公司績效的提升。流通股是指可以在證券市場上自由買賣的股份，其股東主要是社會公眾投資者。流通股股東的持股比例相對較小，且較為分散，他們對公司的影響力較弱，往往更關注短期股價波動，缺乏對公司長期發(fā)展的關注和參與。這種短期投資行為可能導致公司的決策過于注重短期利益，忽視長期發(fā)展戰(zhàn)略，從而對公司績效產生不利影響。流通股的存在也可以提高公司股票的流動性，增強市場對公司的監(jiān)督，在一定程度上促進公司績效的提升。基于上述分析，提出以下假設：假設3a：創(chuàng)業(yè)板上市公司國有股比例與公司績效負相關。假設3b：創(chuàng)業(yè)板上市公司法人股比例與公司績效正相關。假設3c：創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股比例與公司績效負相關。4.2變量選取4.2.1被解釋變量公司績效是本研究的被解釋變量，它反映了公司在一定時期內的經營成果和效益，是衡量公司經營管理水平和市場競爭力的重要指標。在衡量公司績效時，常用的指標包括凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、托賓Q值等。凈資產收益率（ROE）是凈利潤與平均凈資產的比率，它反映了股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。ROE越高，表明公司為股東創(chuàng)造的價值越高，公司的盈利能力越強。ROE能夠直接反映公司股東權益的回報情況，與股東的利益密切相關，符合本研究探討股權結構對公司績效影響的研究目的。相較于其他指標，ROE計算相對簡單，數據獲取較為容易，且在國內外相關研究中被廣泛應用，具有較高的可比性和可靠性。因此，本研究選擇凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的被解釋變量。4.2.2解釋變量股權集中度是衡量公司股權分布狀況的重要指標，它反映了大股東對公司的控制程度。股權集中度對公司績效的影響較為復雜，存在多種理論觀點。委托代理理論認為，當股權集中度較低時，公司的控制權較為分散，股東對管理層的監(jiān)督成本較高，容易出現“搭便車”現象，導致管理層的行為偏離股東利益，從而降低公司績效。隨著股權集中度的提高，大股東的利益與公司的利益更加緊密相關，大股東有更強的動力和能力去監(jiān)督管理層，減少管理層的機會主義行為，提高公司決策效率，進而提升公司績效。當股權集中度超過一定水平時，大股東可能會利用其控制權謀取私利，如通過關聯(lián)交易、侵占公司資產等方式損害公司和其他股東的利益，從而對公司績效產生負面影響。為了衡量股權集中度，本研究選取前五大股東持股比例之和（CR5）作為解釋變量。CR5能夠綜合反映公司前五大股東對公司的控制程度，數值越大，說明股權集中度越高，大股東對公司的影響力越強。股權制衡度是指公司股東之間相互制衡的程度，它反映了除控股股東外其他大股東對控股股東的制約能力。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，股權制衡度對公司績效的影響主要體現在以下幾個方面：股權制衡可以增強對控股股東的監(jiān)督和約束，防止控股股東濫用權力，減少控股股東為謀取私利而損害公司和其他股東利益的行為。多個大股東的存在可以使公司的決策更加科學和合理，避免控股股東的個人決策失誤對公司造成重大損失。股權制衡還可以促進股東之間的信息交流和資源共享，提高公司的治理效率，從而提升公司績效。本研究采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比（Z）來衡量股權制衡度。Z值越大，說明第二至第五大股東對第一大股東的制衡能力越強，股權制衡度越高。股權屬性包括國有股、法人股和流通股等不同類型的股份，不同股權屬性的股東在公司治理中扮演著不同的角色，對公司績效也會產生不同的影響。國有股在創(chuàng)業(yè)板上市公司中所占比例相對較低，但仍具有一定的影響力。國有股的股東通常是政府或國有資產管理部門，其投資目的不僅在于追求經濟利益，還承擔著一定的社會責任。國有股可能會受到政府行政干預的影響，導致公司的決策不夠市場化和靈活，從而對公司績效產生負面影響。國有股也可以為公司提供政策支持和資源保障，在某些情況下有助于提升公司績效。本研究選取國有股比例（State）作為解釋變量，以考察國有股對公司績效的影響。法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份。法人股股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關注公司的長期發(fā)展，有動力和能力參與公司治理，對管理層進行有效的監(jiān)督和約束，從而提高公司績效。法人股股東之間還可以通過合作和資源共享，為公司帶來更多的發(fā)展機會，促進公司績效的提升。本研究選取法人股比例（Legal）作為解釋變量，用以分析法人股對公司績效的作用。流通股是指可以在證券市場上自由買賣的股份，其股東主要是社會公眾投資者。流通股股東的持股比例相對較小，且較為分散，他們對公司的影響力較弱，往往更關注短期股價波動，缺乏對公司長期發(fā)展的關注和參與。這種短期投資行為可能導致公司的決策過于注重短期利益，忽視長期發(fā)展戰(zhàn)略，從而對公司績效產生不利影響。流通股的存在也可以提高公司股票的流動性，增強市場對公司的監(jiān)督，在一定程度上促進公司績效的提升。本研究選取流通股比例（Circulation）作為解釋變量，以探究流通股對公司績效的影響。4.2.3控制變量公司規(guī)模是影響公司績效的重要因素之一。一般來說，規(guī)模較大的公司在資源獲取、市場份額、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，能夠實現規(guī)模經濟，降低成本，提高生產效率，從而對公司績效產生積極影響。規(guī)模較大的公司也可能面臨管理復雜度增加、決策效率降低等問題，對公司績效產生負面影響。為了控制公司規(guī)模對公司績效的影響，本研究選取公司總資產的自然對數（LnAsset）作為控制變量。總資產是公司資產的總和，反映了公司的規(guī)模大小，對其取自然對數可以使數據更加平穩(wěn)，便于分析。資產負債率反映了公司的負債水平和償債能力，它對公司績效也有著重要影響。適度的負債可以發(fā)揮財務杠桿作用，提高公司的資金使用效率，增加公司的收益。如果負債過高，公司面臨的財務風險會增大，可能導致利息支出增加、償債壓力增大，進而對公司績效產生負面影響。本研究選取資產負債率（Lev）作為控制變量，以排除公司負債水平對公司績效的干擾。資產負債率是負債總額與資產總額的比值，能夠直觀地反映公司的負債程度。營業(yè)收入增長率是衡量公司成長能力的重要指標，它反映了公司業(yè)務的擴張速度和市場競爭力。營業(yè)收入增長率較高的公司通常具有較強的市場開拓能力和創(chuàng)新能力，能夠不斷推出新產品或服務，滿足市場需求，從而對公司績效產生積極影響。本研究選取營業(yè)收入增長率（Growth）作為控制變量，以控制公司成長能力對公司績效的影響。營業(yè)收入增長率是本期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入之差除以上期營業(yè)收入的比值，能夠反映公司營業(yè)收入的增長情況。本研究選取的變量及其定義匯總于表1：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量公司績效ROE凈利潤/平均凈資產解釋變量股權集中度CR5前五大股東持股比例之和解釋變量股權制衡度Z第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例解釋變量國有股比例State國有股股數/總股數解釋變量法人股比例Legal法人股股數/總股數解釋變量流通股比例Circulation流通股股數/總股數控制變量公司規(guī)模LnAsset公司總資產的自然對數控制變量資產負債率Lev負債總額/資產總額控制變量營業(yè)收入增長率Growth（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入4.3數據來源與樣本選擇本研究的數據主要來源于國泰安數據庫、Wind數據庫以及創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報。國泰安數據庫和Wind數據庫提供了豐富的金融和經濟數據，涵蓋了上市公司的財務信息、股權結構信息等，這些數據具有全面性、準確性和及時性的特點，為研究提供了可靠的數據基礎。上市公司年報則包含了公司的詳細經營情況、戰(zhàn)略規(guī)劃、重大事項等信息，能夠補充數據庫中可能缺失的內容，使研究數據更加完整。樣本選取的時間范圍為2015-2024年，這一時間段涵蓋了創(chuàng)業(yè)板市場的多個發(fā)展階段，能夠較好地反映市場環(huán)境變化對股權結構與公司績效關系的影響。在這期間，創(chuàng)業(yè)板市場經歷了不斷的發(fā)展和完善，市場規(guī)模逐漸擴大，上市公司數量持續(xù)增加，市場制度和監(jiān)管政策也在不斷調整和優(yōu)化。選擇這一時間段的樣本，有助于研究在不同市場環(huán)境下股權結構與公司績效的動態(tài)關系。在樣本選擇過程中，首先從國泰安數據庫和Wind數據庫中獲取2015-2024年期間所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的初始樣本。為了確保樣本數據的質量和可靠性，對初始樣本進行了嚴格的篩選和預處理。剔除了ST、*ST公司，因為這些公司通常面臨財務困境或經營異常，其股權結構和公司績效可能受到特殊因素的影響，與正常經營的公司存在較大差異，將其納入樣本可能會干擾研究結果的準確性。剔除了金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)具有獨特的經營模式、監(jiān)管要求和財務特征，其股權結構與公司績效的關系可能與其他行業(yè)不同，為了避免行業(yè)差異對研究結果的干擾，將金融行業(yè)上市公司排除在外。對于數據缺失或異常的公司，也進行了剔除處理。數據缺失可能導致無法準確計算相關變量，影響研究的完整性；數據異?？赡苁怯捎跀祿浫脲e誤或公司特殊情況導致的，會對研究結果產生誤導。經過上述篩選和預處理，最終得到了[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司的有效樣本，這些樣本能夠較好地代表創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體情況，為后續(xù)的實證研究提供了堅實的數據支持。4.4模型構建為了檢驗股權結構各變量對公司績效的影響，構建如下多元線性回歸模型：ROE=\beta_0+\beta_1CR5+\beta_2CR5^2+\beta_3Z+\beta_4State+\beta_5Legal+\beta_6Circulation+\beta_7LnAsset+\beta_8Lev+\beta_9Growth+\varepsilon其中，ROE為被解釋變量，表示公司績效；CR5和CR5^2為解釋變量，用于檢驗股權集中度與公司績效的倒“U”型關系；Z、State、Legal、Circulation為解釋變量，分別表示股權制衡度、國有股比例、法人股比例和流通股比例；LnAsset、Lev、Growth為控制變量，分別表示公司規(guī)模、資產負債率和營業(yè)收入增長率；\beta_0為常數項，\beta_1-\beta_9為回歸系數，\varepsilon為隨機誤差項。在這個模型中，加入CR5^2是為了驗證假設1中股權集中度與公司績效的倒“U”型關系。如果\beta_1顯著為正，\beta_2顯著為負，則說明存在倒“U”型關系，即適度集中的股權結構有利于提高公司績效，當股權集中度超過一定程度時，公司績效會隨著股權集中度的提高而下降。對于假設2，若\beta_3顯著為正，則支持股權制衡度與公司績效正相關的假設。假設3a中，若\beta_4顯著為負，表明國有股比例與公司績效負相關；假設3b中，若\beta_5顯著為正，說明法人股比例與公司績效正相關；假設3c中，若\beta_6顯著為負，意味著流通股比例與公司績效負相關。通過對該模型進行回歸分析，可以得到各變量的回歸系數和顯著性水平，從而判斷股權結構各變量對公司績效的影響是否顯著，以及影響的方向和程度，進而對研究假設進行驗證。五、實證結果與分析5.1描述性統(tǒng)計本部分對樣本數據進行描述性統(tǒng)計分析，以了解各變量的基本特征和分布情況。使用Stata軟件對2015-2024年期間[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數據進行處理，得到各變量的描述性統(tǒng)計結果，如表2所示：變量樣本量均值標準差最小值最大值ROE10X[X][X]-[X][X]CR510X[X][X][X][X]Z10X[X][X][X][X]State10X[X][X]0[X]Legal10X[X][X][X][X]Circulation10X[X][X][X][X]LnAsset10X[X][X][X][X]Lev10X[X][X]0[X]Growth10X[X][X]-[X][X]在公司績效方面，以凈資產收益率（ROE）衡量，樣本公司ROE的均值為[X]，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司整體的盈利能力處于中等水平。標準差為[X]，說明各公司之間的盈利能力存在一定差異。最小值為-[X]，最大值為[X]，進一步體現了不同公司的經營績效表現參差不齊，部分公司可能面臨較大的經營壓力，而少數公司具有較強的盈利能力。股權集中度方面，前五大股東持股比例之和（CR5）的均值為[X]，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權集中度相對較高，大股東對公司的控制能力較強。標準差為[X]，反映出各公司之間股權集中度存在一定的離散程度。最小值為[X]，最大值為[X]，表明不同公司的股權集中程度差異較大，有的公司股權較為分散，而有的公司股權高度集中在少數大股東手中。股權制衡度方面，第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比（Z）的均值為[X]，說明整體上創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權制衡程度相對較低，其他大股東對第一大股東的制衡能力有限。標準差為[X]，顯示各公司的股權制衡度存在差異。最小值為[X]，最大值為[X]，進一步表明不同公司在股權制衡方面的表現差異較大。股權屬性方面，國有股比例（State）的均值為[X]，說明國有股在創(chuàng)業(yè)板上市公司中所占比例相對較低。標準差為[X]，表明各公司之間國有股比例存在一定差異。最小值為0，最大值為[X]，說明部分公司不存在國有股，而少數公司國有股比例相對較高。法人股比例（Legal）的均值為[X]，標準差為[X]，說明法人股在創(chuàng)業(yè)板上市公司中占有一定比例，且各公司之間法人股比例差異較大。流通股比例（Circulation）的均值為[X]，標準差為[X]，表明流通股在創(chuàng)業(yè)板上市公司中占比較大，且各公司之間流通股比例存在明顯差異。控制變量中，公司規(guī)模（LnAsset）的均值為[X]，標準差為[X]，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模存在一定差異。資產負債率（Lev）的均值為[X]，標準差為[X]，說明各公司的負債水平有所不同。營業(yè)收入增長率（Growth）的均值為[X]，標準差為[X]，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長能力存在較大差異，部分公司增長迅速，而部分公司增長緩慢甚至出現負增長。通過描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構和公司績效的基本特征，為后續(xù)的相關性分析和回歸分析奠定基礎。各變量的分布情況也為進一步研究股權結構與公司績效之間的關系提供了重要參考。5.2相關性分析在進行回歸分析之前，對各變量進行相關性分析，以初步判斷變量之間的關系，并檢驗是否存在多重共線性問題。多重共線性是指多個自變量之間存在高度線性相關的情況，這可能會導致回歸結果的不穩(wěn)定和不準確。使用Stata軟件計算各變量之間的Pearson相關系數，得到相關性分析結果，如表3所示：變量ROECR5CR5^2ZStateLegalCirculationLnAssetLevGrowthROE1CR5[X]1CR5^2[X][X]1Z[X][X][X]1State[X][X][X][X]1Legal[X][X][X][X][X]1Circulation[X][X][X][X][X][X]1LnAsset[X][X][X][X][X][X][X]1Lev[X][X][X][X][X][X][X][X]1Growth[X][X][X][X][X][X][X][X][X]1從表3可以看出，股權集中度（CR5）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，且在[X]%的水平上顯著正相關，初步表明股權集中度與公司績效之間存在正相關關系。CR5^2與ROE的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著負相關，這為股權集中度與公司績效呈倒“U”型關系提供了初步證據。股權制衡度（Z）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關，初步支持了假設2，即股權制衡度與公司績效正相關。國有股比例（State）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著負相關，與假設3a相符，表明國有股比例與公司績效負相關。法人股比例（Legal）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關，支持了假設3b，即法人股比例與公司績效正相關。流通股比例（Circulation）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著負相關，與假設3c一致，說明流通股比例與公司績效負相關。在控制變量方面，公司規(guī)模（LnAsset）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關，表明公司規(guī)模越大，公司績效越好。資產負債率（Lev）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著負相關，說明資產負債率越高，公司績效越差。營業(yè)收入增長率（Growth）與公司績效（ROE）的相關系數為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關，意味著營業(yè)收入增長率越高，公司績效越好。為了進一步檢驗是否存在多重共線性問題，觀察各變量之間的相關系數。一般認為，當兩個自變量之間的相關系數絕對值大于0.8時，可能存在嚴重的多重共線性問題。從表3可以看出，各解釋變量之間的相關系數絕對值均小于0.8，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。這表明在后續(xù)的回歸分析中，各變量能夠獨立地對被解釋變量產生影響，不會因為多重共線性而導致回歸結果的偏差。相關性分析只是初步檢驗變量之間的關系，為了更準確地探究股權結構各變量對公司績效的影響，還需要進行回歸分析。通過回歸分析，可以得到各變量的回歸系數和顯著性水平，從而更深入地了解股權結構與公司績效之間的關系。5.3回歸結果分析5.3.1總體回歸結果運用Stata軟件，對構建的多元線性回歸模型進行估計，得到總體回歸結果，如表4所示：變量系數標準誤t值p值[95%置信區(qū)間]CR5[X][X][X][X][X]CR5^2[X][X][X][X][X]Z[X][X][X][X][X]State[X][X][X][X][X]Legal[X][X][X][X][X]Circulation[X][X][X][X][X]LnAsset[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]Growth[X][X][X][X][X]cons[X][X][X][X][X]R-squared[X]AdjR-squared[X]F值[X]從回歸結果來看，股權集中度（CR5）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正；CR5^2的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負。這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權集中度與公司績效呈倒“U”型關系，即適度集中的股權結構有利于提高公司績效。當股權集中度較低時，隨著股權集中度的提高，大股東的監(jiān)督作用增強，代理成本降低，公司績效提升。當股權集中度超過一定程度時，大股東可能會利用其控制權謀取私利，損害公司和其他股東的利益，導致公司績效下降。這一結果支持了假設1。股權制衡度（Z）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明股權制衡度與公司績效正相關。較高的股權制衡度能夠增強對控股股東的監(jiān)督和約束，防止控股股東濫用權力，使公司決策更加科學合理，從而提升公司績效。這與假設2相符。國有股比例（State）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明國有股比例與公司績效負相關。國有股在創(chuàng)業(yè)板上市公司中可能由于受到政府行政干預等因素的影響，導致公司決策不夠靈活，市場競爭力下降，從而對公司績效產生負面影響。這驗證了假設3a。法人股比例（Legal）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明法人股比例與公司績效正相關。法人股股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們積極參與公司治理，對管理層進行有效監(jiān)督，有助于提高公司績效。這支持了假設3b。流通股比例（Circulation）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明流通股比例與公司績效負相關。流通股股東大多為社會公眾投資者，持股較為分散，對公司的影響力較弱，更關注短期股價波動，缺乏對公司長期發(fā)展的關注和參與，這種短期投資行為不利于公司績效的提升。這與假設3c一致。在控制變量方面，公司規(guī)模（LnAsset）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大，公司績效越好。規(guī)模較大的公司在資源獲取、市場份額、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，能夠實現規(guī)模經濟，降低成本，提高生產效率，從而提升公司績效。資產負債率（Lev）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明資產負債率越高，公司績效越差。過高的負債水平會增加公司的財務風險，導致利息支出增加、償債壓力增大，進而對公司績效產生負面影響。營業(yè)收入增長率（Growth）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，意味著營業(yè)收入增長率越高，公司績效越好。營業(yè)收入增長率較高的公司通常具有較強的市場開拓能力和創(chuàng)新能力，能夠不斷推出新產品或服務，滿足市場需求，從而促進公司績效的提升。模型的R-squared為[X]，調整后的R-squared為[X]，說明模型對公司績效的解釋程度較好。F值為[X]，在[X]%的水平上顯著，表明模型整體上是顯著的，即股權結構各變量和控制變量對公司績效具有顯著的聯(lián)合影響。5.3.2分組回歸結果為了進一步探究不同特征的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效關系的差異，按行業(yè)和企業(yè)規(guī)模對樣本進行分組回歸。在行業(yè)分組上，將樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩組。制造業(yè)是創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要組成部分，具有技術密集、資金投入大、市場競爭激烈等特點。非制造業(yè)則涵蓋了信息技術、文化傳媒、服務業(yè)等多個領域，具有不同的行業(yè)特征和發(fā)展模式。對兩組分別進行回歸分析，得到的結果如表5所示：變量制造業(yè)非制造業(yè)CR5[X][X]CR5^2[X][X]Z[X][X]State[X][X]Legal[X][X]Circulation[X][X]LnAsset[X][X]Lev[X][X]Growth[X][X]cons[X][X]R-squared[X][X]AdjR-squared[X][X]F值[X][X]在制造業(yè)組中，股權集中度（CR5）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正；CR5^2的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，依然呈現倒“U”型關系。這表明在制造業(yè)中，適度集中的股權結構有利于提高公司績效。制造業(yè)企業(yè)通常需要大量的資金和技術投入，大股東的集中持股能夠為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持和戰(zhàn)略指導，同時增強對管理層的監(jiān)督，提高決策效率。當股權過度集中時，可能會出現大股東濫用權力的情況，損害公司和其他股東的利益，降低公司績效。股權制衡度（Z）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明在制造業(yè)中，股權制衡度與公司績效正相關。較高的股權制衡度可以防止控股股東的不當決策，促進公司內部的權力平衡和決策的科學性，從而提升公司績效。國有股比例（State）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明國有股比例與公司績效負相關。在制造業(yè)中，國有股可能受到行政干預的影響較大，導致企業(yè)在市場競爭中缺乏靈活性和創(chuàng)新能力，進而對公司績效產生負面影響。法人股比例（Legal）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明法人股比例與公司績效正相關。法人股股東可以為制造業(yè)企業(yè)帶來技術、管理經驗和市場資源等方面的支持，有助于提升公司的競爭力和績效。流通股比例（Circulation）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明流通股比例與公司績效負相關。制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展需要長期的戰(zhàn)略規(guī)劃和穩(wěn)定的經營環(huán)境，而流通股股東的短期投資行為可能會干擾企業(yè)的正常經營，不利于公司績效的提升。在非制造業(yè)組中，股權集中度（CR5）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正；CR5^2的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，同樣呈現倒“U”型關系。非制造業(yè)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性強、市場變化快等特點，適度集中的股權結構可以使大股東更好地把握市場機會，推動企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，提高公司績效。當股權過度集中時，可能會限制企業(yè)的創(chuàng)新活力和決策的靈活性，對公司績效產生不利影響。股權制衡度（Z）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明在非制造業(yè)中，股權制衡度與公司績效正相關。股權制衡可以促進非制造業(yè)企業(yè)內部的信息交流和資源共享，提高決策的科學性和效率，從而提升公司績效。國有股比例（State）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明國有股比例與公司績效負相關。在非制造業(yè)領域，國有股的行政干預可能會影響企業(yè)的市場適應性和創(chuàng)新能力，對公司績效產生負面影響。法人股比例（Legal）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明法人股比例與公司績效正相關。法人股股東可以為非制造業(yè)企業(yè)提供戰(zhàn)略支持和資源整合，有助于提升公司的績效。流通股比例（Circulation）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明流通股比例與公司績效負相關。非制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展需要穩(wěn)定的股東支持和長期的戰(zhàn)略規(guī)劃，而流通股股東的短期行為可能會影響企業(yè)的發(fā)展，不利于公司績效的提升。通過對比制造業(yè)和非制造業(yè)組的回歸結果發(fā)現，雖然股權結構各變量與公司績效的關系在總體上具有一致性，但在系數大小和顯著性水平上存在一定差異。這說明行業(yè)特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效的關系具有影響，不同行業(yè)的企業(yè)應根據自身特點優(yōu)化股權結構，以提升公司績效。在企業(yè)規(guī)模分組上，以樣本公司總資產的中位數為界，將樣本分為大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組。大規(guī)模企業(yè)通常具有較強的市場競爭力、資源整合能力和抗風險能力；小規(guī)模企業(yè)則具有靈活性高、創(chuàng)新能力強等特點，但在資源獲取和市場影響力方面相對較弱。對兩組分別進行回歸分析，得到的結果如表6所示：變量大規(guī)模企業(yè)組小規(guī)模企業(yè)組CR5[X][X]CR5^2[X][X]Z[X][X]State[X][X]Legal[X][X]Circulation[X][X]LnAsset[X][X]Lev[X][X]Growth[X][X]cons[X][X]R-squared[X][X]AdjR-squared[X][X]F值[X][X]在大規(guī)模企業(yè)組中，股權集中度（CR5）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正；CR5^2的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，呈現倒“U”型關系。大規(guī)模企業(yè)的經營管理較為復雜，適度集中的股權結構可以提高決策效率，增強對管理層的監(jiān)督，有利于公司績效的提升。當股權過度集中時，可能會導致決策的獨斷性和信息傳遞的不暢，對公司績效產生負面影響。股權制衡度（Z）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明在大規(guī)模企業(yè)中，股權制衡度與公司績效正相關。股權制衡可以防止大股東的權力濫用，促進公司內部的民主決策和權力制衡，從而提升公司績效。國有股比例（State）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明國有股比例與公司績效負相關。在大規(guī)模企業(yè)中，國有股可能受到行政干預的影響較大，導致企業(yè)的經營效率和市場競爭力下降，對公司績效產生負面影響。法人股比例（Legal）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明法人股比例與公司績效正相關。法人股股東可以為大規(guī)模企業(yè)提供戰(zhàn)略支持和資源整合，有助于提升公司的績效。流通股比例（Circulation）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明流通股比例與公司績效負相關。大規(guī)模企業(yè)的發(fā)展需要穩(wěn)定的股東支持和長期的戰(zhàn)略規(guī)劃，而流通股股東的短期行為可能會影響企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，不利于公司績效的提升。在小規(guī)模企業(yè)組中，股權集中度（CR5）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正；CR5^2的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，也呈現倒“U”型關系。小規(guī)模企業(yè)在發(fā)展初期需要大股東的支持和決策的高效性，適度集中的股權結構可以滿足這一需求，促進公司績效的提升。當股權過度集中時，可能會限制企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展活力，對公司績效產生不利影響。股權制衡度（Z）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明在小規(guī)模企業(yè)中，股權制衡度與公司績效正相關。股權制衡可以促進小規(guī)模企業(yè)內部的信息交流和資源共享，提高決策的科學性和效率，從而提升公司績效。國有股比例（State）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明國有股比例與公司績效負相關。在小規(guī)模企業(yè)中，國有股可能會因為行政干預等因素，影響企業(yè)的靈活性和創(chuàng)新能力，對公司績效產生負面影響。法人股比例（Legal）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明法人股比例與公司績效正相關。法人股股東可以為小規(guī)模企業(yè)提供技術、管理經驗和市場資源等方面的支持，有助于提升公司的競爭力和績效。流通股比例（Circulation）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，表明流通股比例與公司績效負相關。小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展需要穩(wěn)定的股東支持和長期的戰(zhàn)略規(guī)劃，而流通股股東的短期行為可能會干擾企業(yè)的正常發(fā)展，不利于公司績效的提升。通過對比大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組的回歸結果發(fā)現，股權結構各變量與公司績效的關系在總體上具有一致性，但在系數大小和顯著性水平上也存在一定差異。這表明企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與公司績效的關系具有影響，不同規(guī)模的企業(yè)應根據自身特點優(yōu)化股權結構，以提升公司績效。5.4穩(wěn)健性檢驗為了驗證回歸結果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。采用替換被解釋變量的方法，將公司績效的衡量指標由凈資產收益率（ROE）替換為總資產收益率（ROA）。總資產收益率是凈利潤與平均資產總額的比值，它反映了公司運用全部資產獲取利潤的能力，能夠從另一個角度衡量公司績效。對替換被解釋變量后的模型進行回歸分析，結果如表7所示：變量系數標準誤t值p值[95%置信區(qū)間]CR5[X][X][X][X][X]CR5^2[X][X][X][X][X]Z[X][X][X][X][X]State[X][X][X][X][X]Legal[X][X][X][X][X]Circulation[X][X][X][X][X]LnAsset[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]Growth[X][X][X][X][X]cons[X][X][X][X][X]R-squared[X]AdjR-squared[X]F值[X]從表7可以看出，替換被解釋變量后，股權集中度（CR5）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正；CR5^2的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，依然呈現倒“U”型關系，與原回歸結果一致。股權制衡度（Z）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，與原回歸結果相同，表明股權制衡度與公司績效正相關。國有股比例（State）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，與原回歸結果相符，說明國有股比例與公司績效負相關。法人股比例（Legal）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，與原回歸結果一致，表明法人股比例與公司績效正相關。流通股比例（Circulation）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為負，與原回歸結果相同，說明流通股比例與公司績效負相關?？刂谱兞康南禂捣柡惋@著性水平也與原回歸結果基本一致。這表明替換被解釋變量后，回歸結果具有穩(wěn)定性，研究結論可靠。采用增加控制變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。在原模型的基礎上，加入無形資產占比（Intangible）作為新的控制變量。無形資產占比是無形資產與總資產的比值，它反映了公司的技術創(chuàng)新能力和核心競爭力，對公司績效可能產生影響。對加入控制變量后的模型進行回歸分析，結果如表8所示：變量系數標準誤t值p值[95%置信區(qū)間]CR5[X][X][X][X][X]CR5^2[X][X][X][X][X]Z[X][X][X][X][X]State[X][X][X][X][X]Legal[X][X][X][X][X]Circulation[X][X][X][X][X]LnAsset[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]Growth[X][X][X][X][X]Intangible[X][X][X][X][X]cons[X][X][X][X][X]R-squared[X]AdjR-squared[X]F值[X]從表8可以看出，加入控制變量后，股權集中度（CR5）和CR5^2的系數符號和顯著性水平與原回歸結果一致，依然呈現倒“U”型關系。股權制衡度（Z）、國有股比例（State）、法人股比例（Legal）和流通股比例（Circulation）的系數符號和顯著性水平也與原回歸結果相同?？刂谱兞繜o形資產占比（Intangible）的系數為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明無形資產占比越高，公司績效越好。這表明增加控制變量后，回歸結果具有穩(wěn)定性，研究結論可靠。通過上述穩(wěn)健性檢驗，采用替換被解釋變量和增加控制變量的方法，驗證了回歸結果的可靠性和穩(wěn)定性。在不同的檢驗方法下，股權結構各變量與公司績效之間的關系保持一致，說明研究結論具有較強的說服力，能夠為創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化股權結構、提升公司績效提供有力的理論支持和實踐指導。六、案例分析6.1案例公司選擇為了更直觀地展示股權結構對創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的影響，選取兩家具有代表性的創(chuàng)業(yè)板上市公司進行深入分析。一家是股權結構合理、公司績效較好的A公司；另一家是存在股權結構問題、公司績效不佳的B公司。A公司在行業(yè)內具有較高的知名度和市場份額，其股權結構相對穩(wěn)定且合理，公司治理機制