睇行業(yè)市場分析

1錨：“工業(yè)味精”，應用前景廣闊

1.1睇：“工業(yè)味精”，應用前景廣闊

睇金屬性能優(yōu)異，應用市場廣闊。睇（元素符號Sb,原子序數(shù)51）,

是全球稀有的有色重金屬，為銀白色金屬，常制成棒、塊、粉等多種

形狀，易溶于王水，溶于濃硫酸，相對密度6.68,熔點630℃,沸點

1635℃o睇性脆易碎，無延展性，同時是熱和電的不良導體，導熱

率和導電率僅為銅的1/20和1/27。睇在自然界中主要存在于硫化物

礦物輝睇礦（Sb2s3）中，是中國的優(yōu)勢礦產(chǎn)資源，主要應用領域為

阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃等。

睇在工業(yè)制造中常被用作添加劑，被稱為“工業(yè)味精”。從睇產(chǎn)業(yè)鏈來

看，中游深加工方面，睇礦經(jīng)過冶煉加工得到氧化睇、乙二醇睇、睇

合金等產(chǎn)品，氧化鋅又可繼續(xù)加工為焦睇酸鈉等產(chǎn)品。下游應用方面，

氧化睇主要與鹵素阻燃劑配合應用于塑料、紡織物；鉛睇合金主要應

用于鉛酸蓄電池陽極板柵；焦睇酸鈉主要應用于玻璃澄清劑；乙二醇

睇是工業(yè)制備聚酯化合物的主要催化劑。另外，睇在紅外鍍膜市場、

摻雜市場等高科技領域也有廣泛的應用。由于睇的化合物有較多用途,

睇化合物的耗睇量已超過睇合金的耗睇量。

圖4:鐳主要產(chǎn)品及用途

作為合金的硬化劑主要用于冶金、蓄電池及軍工等工

業(yè)，也是生產(chǎn)氧化睇的原料

j乙二群梯——>1是應用于聚酯縮聚反應最為新撅的一種催化劑

1.2鐲精礦冶煉工藝革新，助力綠色低碳發(fā)展

鼓風爐揮發(fā)一反射爐還原熔煉工藝是睇精礦冶煉主要工藝。該熔煉方

式工藝成熟，但存在能耗高、熔煉強度低、熱效率低、低濃度S02

煙氣處理復雜等明顯缺點。在新工藝探索方面，側吹熔池熔煉處理輝

睇礦工藝工業(yè)實驗效果較為理想，工程化過程有待研發(fā)；電爐處理輝

睇礦工藝處于實驗階段，從擴大實驗效果分析，該工藝有望成為輝錦

礦冶煉的重要發(fā)展方向；頂吹技術屬于較為成熟的冶煉技術，在銅、

銀、錫、鉛金屬冶煉過程中均有成功的應用。隨著能源日趨緊張，環(huán)

境保護法規(guī)日益嚴格，傳統(tǒng)的火法冶煉工藝將被新的強化熔煉方法所

取代，采用富氧熔池熔煉取代傳統(tǒng)的煉睇方法將是睇冶煉技術未來發(fā)

展的趨勢。

睇礦冶煉的主要產(chǎn)物是睇錠，作為合金的硬化劑用于冶金、蓄電池及

軍工等工業(yè)，也是生產(chǎn)氧化睇的原料。睇錠的加工產(chǎn)品三氧化二睇是

一種雜質含量極低的純白微細粉末，該產(chǎn)品作為阻燃協(xié)效劑廣泛用于

塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工業(yè)。還可用于玻璃、電子、陶瓷、

熒光粉等行業(yè)。

2儲量下滑，全球睇產(chǎn)量收縮

2.1中國鋅儲量位居全球第一，產(chǎn)量持續(xù)收縮

中國的睇礦資源儲量位居全球第一位。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2021年全

球睇礦儲量約187萬噸，中國睇儲量達44.88萬噸,約占全球的24%,

俄羅斯睇儲量達33.66萬噸，占全球比重約18%。睇在地殼中的含

量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已

知的礦物和含睇礦物有120余種，但具有工業(yè)利用價值的僅10多種。

中國睇礦資源主要分布在湖南、廣西兩省，儲量分別占全國的25.2%

和20.9%。其中湖南具有我國最大的錦礦山——湖南省冷水江市的錫

礦山睇礦田（湖南閃星鉞業(yè)全資礦山）。

圖8:2021年全球睇礦儲量國家分布（％）

■中國

■俄羅斯

玻利維亞

■吉爾吉斯斯坦

■緬甸

澳大利亞

■土耳其

■其他

16%

睇礦工業(yè)類型的儲量構成以單錨硫化物礦床為主，占全國睇總儲量的

67%,特點是規(guī)模大，以大中型為主，有的為超大型（如錫礦山錦礦

田），礦石成分簡單、品位富，以輝睇礦為主，易采易選易煉，經(jīng)濟

價值巨大。錦金鴇等共生礦床，占全國總儲量的21%,規(guī)模以中小

型為主，個別的為大型（如湖南沃溪金錦鴇礦床），礦石成分較復雜,

以輝睇礦、自然金、白鴇礦、黑鋁礦為主，頗有綜合利用價值。睇（復）

硫鹽多金屬伴生礦床，占全國睇儲量的12%,規(guī)模以中小型為主，

個別的為大型（如廣西大廠龍頭山、茶山等礦床），礦石成分復雜，綜

合利用價值大，但屬難選冶礦石類型。

全球睇礦產(chǎn)量主要集中于中國和俄羅斯，2021年合計份額占比達

78%o根據(jù)USGS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年全球睇礦產(chǎn)量達10.9萬噸，

中國產(chǎn)量世界最高，約為6萬噸，占全球產(chǎn)量比重55%,其次為俄

羅斯，產(chǎn)量為2.5萬噸，占全球產(chǎn)量比重23%,前兩大國家合計份額

達78%。

圖12:2014-2022年全球睇產(chǎn)量（萬噸）

20「

IlliIlli

0

20142015201620172018201920202021

中國睇礦產(chǎn)量收縮，帶動全球睇礦產(chǎn)量減少。2009-2014年中國實行

鋅礦開采總量指標控制，疊加環(huán)保政策趨嚴，2015-2021年中國睇產(chǎn)

量逐年下降，由11萬噸逐步下降至6萬噸。全球睇礦產(chǎn)量由2015

年的14.1萬噸，下降至2021年的10.9萬噸。

新礦山投產(chǎn)較少，現(xiàn)有礦山產(chǎn)量減少，睇產(chǎn)量難有增長。一方面，新

礦山投產(chǎn)較少。國內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)定，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2020-2022

年我國睇產(chǎn)能均為150000噸，現(xiàn)有主要錨礦未公布擴產(chǎn)計劃；海外

產(chǎn)能略有擴張，塔吉克斯坦康橋奇睇金礦于2022年7月建成投產(chǎn)，

平均年產(chǎn)睇1.6萬金屬噸。另一方面，受制于品位下滑、資源枯竭，

己有礦山產(chǎn)量減少，近年海外玻利維亞奧魯羅金錦礦、澳大利亞藍規(guī)

金睇礦、俄羅斯奧林匹亞金睇礦均出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)。根據(jù)美國地質

調(diào)查局數(shù)據(jù)，我國睇礦儲量由2015年的95萬噸下降至2021年的

48萬噸，而且近年來國內(nèi)沒有發(fā)現(xiàn)具有較大經(jīng)濟價值的睇礦床，睇

資源保有量和品位均呈下降趨勢。此外，部分睇伴生其他金屬，在主

礦產(chǎn)量沒有增加的情況下，睇作為伴生礦產(chǎn)量難以增長。

2.2環(huán)保政策趨嚴，抑制錦供應增長

睇及其許多化合物有毒，冶煉過程還會產(chǎn)生大量碎堿渣，是高污染行

.業(yè)。鉞精煉時，要加入純堿或片堿進行脫礎處理，由此產(chǎn)生的固體浮

渣叫碑堿渣，這種渣易溶于水，容易滲入生態(tài)水體，污染環(huán)境。多年

來，對碑堿渣的安全處置在全世界都沒有實質性技術突破。據(jù)統(tǒng)計,

錫礦山地區(qū)歷史遺留的含重金屬廢渣達7500余萬噸，其中神堿渣15

萬余噸，野外混合伸堿渣60萬噸。不僅如此，錫礦山地區(qū)還面對著

二氧化硫、氮氧化物等廢氣，以及采礦廢石等固體廢物的污染難題。

環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)政策對中國睇供應有抑制作用。由于以輝睇礦為主的

睇資源逐漸耗竭，環(huán)保政策在近年來的嚴格執(zhí)行令睇行業(yè)整體面臨較

大環(huán)保壓力，壓力主要源于環(huán)保督查及特別排放要求。第二輪中央生

態(tài)環(huán)保督查自2019年-2022年執(zhí)行，這意味著至2022年前全國睇

行業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性會受到環(huán)保督查制約，對國內(nèi)睇的供應形成擾動。

2.3國內(nèi)睇行業(yè)主要企業(yè)情況

湖南黃金主要從事黃金及睇、鋁等有色金屬礦山的開采、選礦，金睇

鐺等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精睇的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品

的進出口業(yè)務等，主要產(chǎn)品為標準金錠、精睇、氧化睇、乙二醇鎖、

塑料阻燃母粒和仲鋁酸鉉等。公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶

煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，擁有2.5萬噸/年精

睇冶煉生產(chǎn)線、4萬噸/年多品種氧化睇生產(chǎn)線。2021年公司生產(chǎn)睇

品39310噸，為全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球睇礦開發(fā)龍頭企業(yè)，

國內(nèi)重要鴇礦企業(yè)c子公司辰州礦業(yè)是上海黃金交易所首批綜合類會

員、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會睇業(yè)分會副會長單位、中國鴿業(yè)協(xié)會主席

團成員。

表5:鴻?黃金主要產(chǎn)品生產(chǎn)情況____________________________________________________________________________

1公司2021年產(chǎn)■城點品位I

黃金4753噸,

丁石■67681萬噸；U■:今144。

潮NI黃金3.93萬噸，KS1683淵南.W1.78%

感29.27萬電B1001萬噸

華鈕礦業(yè)主要從事固體礦產(chǎn)勘察和鉛、鋅、銅、睇、金、銀等有色金

屬的開采、加工、銷售以及貿(mào)易業(yè)務，2021年生產(chǎn)鉛睇鋅金屬量

39522噸。公司2017年被西臧自治區(qū)表彰為“五類100強非公企業(yè)”，

2020年被西藏自治區(qū)評為“民營企業(yè)就業(yè)20強”，連年被西藏自治區(qū)

評為納稅大戶和安全生產(chǎn)先進企業(yè)。

南化股份主要從事貿(mào)易業(yè)務和監(jiān)理業(yè)務。2020年8月18日，公司擬

以發(fā)行股份的方式向華錫集團購買其下屬子公司華錫礦業(yè)100.00%

股權；2023年1月21日，資產(chǎn)重組事項獲得中國證監(jiān)會核準；2023

年1月31日，標的資產(chǎn)工商變更登記手續(xù)辦理完畢，公司直接持有

華錫礦業(yè)100%股權。

華錫礦業(yè)擁有銅坑礦、高峰礦兩座礦山，分別由車河選廠、巴里選廠

對采掘的礦石進行選礦，選礦能力分別為180、36.30萬噸/年。截至

2020年9月30日，銅坑礦伴生礦產(chǎn)金屬量睇5.87萬噸，2021年實

際開采出礦量101.44萬噸，睇精礦選礦折合金屬量572.81噸。截至

2021年4月30日，高峰礦保有睇資源儲量16.06萬噸，2021年實

際開采出礦量32.74萬噸，睇精礦選礦折合金屬量5968.79噸。

3下游需求集中于阻燃劑等領域，光伏產(chǎn)業(yè)助推需求上升

睇下游需求以阻燃劑和鉛酸蓄電池為主，占比達70%。中國是全球

最大的產(chǎn)睇國，同時也是全球最大的睇需求國。從國內(nèi)睇市場的消費

結構來看，用于阻燃劑生產(chǎn)的睇約占睇消耗總量的55%左右，鉛酸

蓄電池占比15%,聚酯催化占比15%,玻璃陶瓷占比10%。睇的主

要消費在阻燃行業(yè)和蓄電池行業(yè)，而太陽能光伏電池等領域需求增長

迅速。

圖14:2021年中國銘需求結構分布

3.1阻燃劑需求剛性，占據(jù)鎮(zhèn)消費重要地位

阻燃劑又稱難燃劑、耐火劑或防火劑，是用以阻止材料被引燃及抑制

火焰?zhèn)鞑サ闹鷦饕獞糜诟叻肿硬牧系淖枞继幚?。?jīng)過阻燃劑加

工后的材料，在受到外界火源攻擊時，能夠有效地阻止、延緩或終止

火焰的傳播，從而達到阻燃的作用。阻燃劑分為有機鹵系阻燃劑、有

機磷系阻燃劑和無機系阻燃劑三大類。睇系阻燃劑在無機阻燃劑中占

有重要地位，幾乎是所有鹵素阻燃劑不可缺少的協(xié)效劑，廣泛應用于

玻璃、搪瓷、觸媒、冶金以及化工等行業(yè)。

通常認為，在阻燃劑中加入睇系協(xié)效劑是可以產(chǎn)生協(xié)同阻燃作用，鹵

睇體系主要為氣相阻燃機理，具體為睇系復合阻燃劑首先在固相中發(fā)

生反應，生成揮發(fā)性的三鹵化睇，作為氣相燃燒反應中羥基和氫的自

由基捕捉劑，可降低自由基的濃度并終止燃燒鏈。三氧化二錨阻燃機

理是三氧化二睇在燃燒初期先熔融，在表面形成一層致密保護膜而隔

絕空氣，再通過內(nèi)部吸熱反應降低燃燒溫度，在高溫狀態(tài)下被氣化,

稀釋空氣中的氧氣而達到阻燃的效果。

阻燃劑未來市場規(guī)模持續(xù)擴大，消費量逐年上升。全球阻燃劑行業(yè)市

場規(guī)模保持逐年增長態(tài)勢，2020年全球阻燃劑行業(yè)市場規(guī)模為71.9

億美元，預計到2027年市場規(guī)模將達到93億美元，年均復合增長

速度約為3.74%。全球阻燃劑消費量逐年增長，2020年全球阻燃劑

需求量為290.4萬噸。預計2027年全球回燃劑需求量將達到359.0

萬噸，年均需求增速約3.08%。

圖18:2020?2027年全球阻燃劑市場規(guī)模及增速

■■市場規(guī)模（億美元）—增速（％）

00

90

80

70

60

50

40

30

20

10IIHTTT11I

20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E

32鉛蓄電池不可替代，市場規(guī)模穩(wěn)定擴大

鉛蓄電池在高低溫性能、組合一致性、回收處理循環(huán)利用等方面具有

優(yōu)勢，長期以來廣泛應用于汽車、船舶、航空、電力、通信基站、銀

行、軍工、風力發(fā)電和光伏發(fā)電儲能系統(tǒng)等各個領域，已成為推動國

民經(jīng)濟和社會可持續(xù)發(fā)展必不可少的基礎性產(chǎn)品。鉛蓄電池也是化學

電源中市場份額較大、使用范圍較廣的電池產(chǎn)品，預計在今后較長時

期內(nèi)不能被其他電池產(chǎn)品所取代，在國民經(jīng)濟中仍將發(fā)揮不可或缺的

重要作用。

睇主要應用于起動型鉛蓄電池正極板柵合金。鉛睇合金機械性能好,

熔點低，流動性好，易于澆鑄，是制備鉛酸蓄電池板柵的典型材料。

鉛酸蓄電池未來市場規(guī)模穩(wěn)定擴大。從市場規(guī)模情況來看，鉛酸蓄電

池是化學電池中市場份額最大、使用范圍最廣的電池，特別是在起動

和大型儲能等應用領域，因此我國鉛酸蓄電池市場保持逐年增長。

2020年我國鉛酸蓄電池市場規(guī)模為1659億元，同比增長4.67%,

2015-2020年年均復合增長速度為3.62%,北京資源強制回收環(huán)保產(chǎn)

業(yè)技術創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟預計鉛酸蓄電池未來市場規(guī)模穩(wěn)定擴大。從下游

結構來看，鉛酸蓄電池主要應用在汽車起動和電動車動力領域。

3.3光伏領域潛力巨大，有望成為新的需求增長點

光伏玻璃是用在光伏組件上的一種封裝材料，按應用場景與工藝的不

同，可分為超白壓延（壓花）玻璃與超白浮法玻璃。光伏玻璃主要加

裝在光伏組件的最外層，阻隔水分和腐蝕氣體等帶來的影響，起到保

護電池片和電極的作用。因此光伏玻璃的質量直接決定了光伏組件的

發(fā)電效率和組件的使用年限。

光伏玻璃的生產(chǎn)成本主要由原材料、燃料動力、制造費用、人工費用

等組成，其中原材料與燃料費用占比最高，約為41%。從原材料成

本占比來看，原材料包括純堿、石英砂、白云石、石灰石等，其成本

占比分別約為45%、26%、5%、2%o因此，純堿、石英砂和燃料費

用是影響光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的關鍵因素。

圖23:光伏坡璃

光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游是純堿、石英砂以及石油化工類等產(chǎn)

業(yè)，主要原材料為純堿、石英砂，主要燃料是石油類燃料、天然氣等；

中游光伏玻璃可分為兩種，一種是用于晶硅電池的封裝蓋板玻璃：另

一種是用于薄膜太陽電池的透明導電膜玻璃；下游與太陽能電池片、

光伏背板、EVA薄膜等一起構成光伏組件，并最終應用于光伏發(fā)電

等領域。

睇作為澄清劑中的重要元素。在光伏玻璃生產(chǎn)過程中，睇的存在有兩

種方式。一是用氧化鈾(Sb2O3)加硝酸鈉(NaNO3),二是用焦

鋅酸鈉。這兩種方法都在生產(chǎn)中使用，也都能達到澄清消泡的目的。

由于氧化睇與硝酸鈉反應產(chǎn)生有毒氣體，目前多采用焦睇酸鈉作為玻

璃澄清劑。一是玻璃中青綠色素的氧化亞鐵，影響產(chǎn)品的色澤和透明

度，需用焦睇酸鈉作澄清劑，使氧化亞鐵轉化為三氧化二鐵，雜質消

失，提高玻璃的色澤和透明度。二是在高溫下通過自身分解放出氣體，

從而促使玻璃液中的氣泡排出物質。

睇酸鈉又稱焦睇酸鈉，是用氧化睇等睇產(chǎn)品經(jīng)過堿和雙氧水生產(chǎn)而成,

為白色粉末，可用作電視機顯像管玻殼和高檔玻璃生產(chǎn)的優(yōu)質澄清劑,

紡織品、塑料制品等的阻燃劑，搪瓷的乳白劑及制造鑄件用漆的不透

明填料等。焦睇酸鈉在光伏玻璃領域原材料中占比不大，約占0.2%。

目前焦睇酸鈉生產(chǎn)主要以雙氧水氧化法和空氣氧化法為主。雙氧水氧

化法具有工藝簡單、產(chǎn)品質量穩(wěn)定、收率高且無環(huán)境污染等優(yōu)點，但

其主要缺點是對原料工業(yè)錦白質量要求苛刻、生產(chǎn)成本較高。

光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，我國光伏發(fā)電裝機容量整體上呈增長態(tài)勢。能源

清潔化與碳減排行動使整個光伏行.業(yè)發(fā)展備受重視。根據(jù)國家能源局

數(shù)據(jù)顯示，2021年全國光伏發(fā)電裝機容量達30656萬千瓦，同比增

加20.96%；受益于光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，預計未來光伏玻璃市場持續(xù)

擴大，成為新的睇需求增長點。

圖29:2016?2021年中國光伏發(fā)電裝機容量及增速

累計裝機容量（萬千瓦）-----增速（%）

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

預計2025年、2030年、2050年光伏玻璃領域將消耗睇需求量分別

達2.17、3.02、5.45萬噸，年復合增長率分別為31.1%、6.79%、

3%o發(fā)展光伏己成為全球主要國家推進能源轉型的核心內(nèi)容和應對

氣候變化的重要途徑，也是我國深入推進能源革命、促進大氣污染防

治的重要手段。根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所的預測，到2025年，全

國光伏裝機總量將達到7.3億千瓦，占全國總裝機的24%,全年發(fā)電

量為8770億千瓦時，占當年全社會用電量的9%。到2035年，全國

光伏總裝機規(guī)模達到30億千瓦，占全國總裝機的49%,全年發(fā)電量

為3.5萬億千瓦時，占當年全社會用電量的28%。到2050年，光伏

成為中國的第一大電源，全國光伏發(fā)電總裝機規(guī)模達到50億千瓦，

占全國總裝機的59%,全年發(fā)電量約為6萬億千瓦時，占當年全社

會用電量的39%。

3.4實現(xiàn)超純睇國產(chǎn)替代，帶動下游需求多樣化

高純睇主要用于半導體材料的摻雜劑、睇化合物半導體材料和高純睇

合金等方面。目前國內(nèi)高純睇主要以6N-7N為主，軍工領域特殊用

途也會有少量7N5睇。國內(nèi)外的高純睇提純方式主要有化學提純法、

物理提純法以及物理-化學提純法，化學法借助氧化、還原、絡合等

化學反應分離雜質過程。國內(nèi)高純睇市場主要應用于三個方面，紅外

鍍膜(硫系玻璃)、芯片摻雜、紅外探測。東方電氣預計整個國內(nèi)市

場年需求量(5N-7.5N)為20噸。

紅外鍍膜市場方面，紅外鍍膜應用于硫系玻璃。硫系玻璃是以硫化物、

硒化物、睇化物為主要成分的玻璃，用于紅外成像系統(tǒng)，包含夜視設

備(night?visiordevices),紅外熱像儀(thermalimagingcameras),

運動控制系統(tǒng)(motioncontrolsystems)等。芯片摻雜方面，芯片的制

作基于晶圓，需要在切磨拋后的晶圓片上進行加工，形成芯片。而晶

圓的制作主要工藝為單晶提拉，工藝中需要進行摻雜，摻雜工藝分為

輕摻與重摻，高純睇主要應用于輕摻。

圖32:硫系玻璃

中國睇行業(yè)仍以初級產(chǎn)品為主，但包括高純氧化睇在內(nèi)的各系列氧化

睇、乙二醇睇、睇酸鈉以及阻燃母料等深加工產(chǎn)品的占比逐步提高。

目前，國內(nèi)能生產(chǎn)高純睇企業(yè)數(shù)量較少，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2012-2017

年國內(nèi)高純鈾產(chǎn)量呈上升趨勢，2017年國內(nèi)高純睇產(chǎn)量不足10噸。

峨半高純的高純睇制備工藝研究和生產(chǎn)試制始于上世紀60年代，經(jīng)

過多年的研究發(fā)展與技術攻關，高純睇生產(chǎn)規(guī)模也逐年擴大，現(xiàn)有

6N-7N高純睇生產(chǎn)線，工藝先進，技術成熟，提純效率高、能耗低,

產(chǎn)品質量國內(nèi)領先c2021年實現(xiàn)了超純錦國產(chǎn)材料的替代，擺脫對

進口高純材料的依賴，推動相關產(chǎn)業(yè)技術升級又一次進步。

睇化鈿具有極窄的禁帶寬度、極小的電子有效質量和極高的電子遷移

率，其在3?5pm光譜范圍內(nèi)屬于本征吸收，擁有近百分之百的量子

效率，使其成為了制備中波紅外探測器的首選材料，應用前景和商業(yè)

需求巨大。睇化綠晶體在紅外探測和激光領域有很好的發(fā)展前景，以

睇化像為襯底發(fā)展起來的二類超晶格結構紅外探測器性能優(yōu)異，在中

紅外波段有重要應用，如制作多種用途的軍用紅外探測器件以及用于

火災報警和環(huán)境污染檢測的傳感器等。

3.5測算：預計到2025年睇需求量將達到9.28萬噸，2021?2025年

復合增長率7.10%0

預計2025年阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃、其他領域將消耗睇需

求量分別達4.35、1.08、2.17、1.68萬噸,2021?2025年復合增長

率分別為2.92%、0.49%、31.1%、5%o2021年國內(nèi)阻燃劑產(chǎn)量達

96.70萬噸，假設阻燃劑含鋅量為4%。2021年國內(nèi)鉛酸蓄電池產(chǎn)量

達25187.4kVAh,對應的睇需求量為1.06萬噸，假設每10000kVAh

蓄電池消耗0.42萬噸睇金屬。2021年國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)量達1019.05

萬噸，其中焦鋅酸鈉占比0.15%,每100噸光伏玻璃消耗0.072噸

錦金屬。2021年國內(nèi)其他領域睇需求為1.38萬噸，睇進口與睇出口

分別為1.02萬噸和0.02萬噸。結合阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃

和其他領域來看,預計到2025年消耗的睇金屬量將達到9.28萬噸，

2021—2025年復合增長7.10%,睇供需缺口為2.31萬噸。

4供應端收縮疊加需求端擴張，推動鋅價上升

供應端收縮疊加需求端擴張，未來鋪供需缺口將持續(xù)擴大，推動錨價

上升。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，自2021年以來，睇價格整體呈上升趨勢，

睇錠價格從2021年1月的51000元/噸上升至2023年2月的88000

元/噸。2021年全球睇產(chǎn)量為10.9萬噸，同比降低1.44%,全球睇

需求達到11.03萬噸，同比增加3.47%,睇出現(xiàn)供需缺口。未來由于

新礦山投產(chǎn)較少、睇礦儲量減少、采礦成本逐年上升、環(huán)保政策趨嚴

抑制睇供應增長，而受益于光伏玻璃澄清劑和阻燃劑市場需求增長，

下游需求預期向好，錦價將逐步上漲。

圖37:2020?2024年全球睇行業(yè)供需情況

5投資分析

睇：“工業(yè)味精”應用多元。睇有獨特的熱縮冷脹性，無延展性，在常

溫下不會被空氣氧化，通常被加工成睇合金和睇氧化物，應用于阻燃

劑、蓄電池、光伏玻璃、軍工等領域，常作為添加劑參與工業(yè)制造,

有“工業(yè)味精”之稱。因為睇資源儲量稀缺、用途廣泛，我國將睇視為

戰(zhàn)略性資源。我國睇儲量及礦山睇產(chǎn)量全球第一，錨供應持續(xù)收縮。

我國睇資源豐富，鐳儲量及礦山鈾產(chǎn)量世界第一，2021年我國鋅儲

量為44.9萬噸、礦山睇產(chǎn)量6萬噸，全球占比分別為24%和55%。

我國曾在2009-2014年實行開采總量控制制度，由于新礦山投產(chǎn)較

少，現(xiàn)有礦山睇礦開采難度加大、伴生礦受制于主礦產(chǎn)量增長，自

2019年來睇礦產(chǎn)量持續(xù)收縮，供需逐漸趨緊。

下游需求集中于阻燃劑等領域，高純睇實現(xiàn)國產(chǎn)替代，睇需求預期增

長。消費方面，2021年我國睇下游總消費量約7萬噸，其中阻燃劑

的睇消費量最大占比55%。需求方面，我國阻燃行業(yè)需求剛性、蓄

電池行業(yè)需求穩(wěn)定、光伏行業(yè)需求潛力巨大、軍需不容小覷。在傳統(tǒng)

消費領域，阻燃劑、鉛蓄電池睇合金消費隨著2023年經(jīng)濟恢復，出

現(xiàn)預期回升。在高純睇消費領域，2021年我國實現(xiàn)超純睇國產(chǎn)材料

的替代，擺脫對進口高純材料的依賴，帶動睇下游需求多樣化，極大

地推進了我國半導體、合金等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。光伏玻璃用澄清劑潛力巨

大。2021年光伏玻璃在我國睇下游需求占比10%左右。預計2025

年光伏玻璃產(chǎn)量達3006.81萬噸，光伏領域睇需求達2.17萬噸，

2021-2025年CAGR達至lJ3L1%。全球綠色能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，伴

隨著光伏發(fā)電成木大幅下降，疊加國內(nèi)碳中和政策推行，光伏行業(yè)規(guī)

模持續(xù)擴大。焦睇酸鈉在分解溫度范圍內(nèi)，不必經(jīng)過由低價到高價的

轉變，就能直接分解放出氧氣，因此作為一種優(yōu)良的澄清劑被主流光

伏玻璃企業(yè)所選擇，拉動睇消費，成為新的需求增長點。

供需偏緊，睇價中長期偏樂觀。受制于新礦山投產(chǎn)少、舊礦山產(chǎn)量下

滑、環(huán)保政策趨嚴，預計睇精礦不會產(chǎn)生大的增量。隨著制造業(yè)復蘇，

對于睇精礦的需求將提升，睇精礦供應預計將偏緊。2022年睇精礦

供需缺口擴大，為-1.02萬噸，我們預計未來三年睇精礦仍維持短缺

狀態(tài)，睇價中長期偏樂觀。

重點公司分析

湖南黃金：錦龍頭，湖南黃金資源整合平臺

金為主、睇為特色。公司為湖南黃金集團唯一上市平臺，實控人為湖

南省國資委，截至2021年末公司保有資源量金144.0噸，錦29.3

萬噸，鋁10.0萬噸。公司主力礦山為“沅陵沃溪金睇鴇礦”、“平江黃

金洞金礦”和“平江萬古金礦”，現(xiàn)有規(guī)?；a(chǎn)線黃金冶煉產(chǎn)能80噸/

年、精睇冶煉3萬噸/年。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī)模近年來在5-6噸左右。

根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃,到2025年,力爭實現(xiàn)自產(chǎn)黃金10噸,利潤

10億元的戰(zhàn)略目標。省內(nèi)資源整合，積極推進甘肅加鑫探轉采。2021

年公司與控股股東簽訂《行業(yè)培育協(xié)議書》，擁有平江縣黃金礦產(chǎn)項

目優(yōu)先購買權。2022年2月8日，子公司黃金洞礦業(yè)與巨龍礦業(yè)簽

訂《探礦權轉讓合同》以收購平江縣曲溪金礦探礦權，推動平江縣資

源整合。公司旗下的甘肅加鑫4個探礦權完成礦產(chǎn)資源儲量評審備案

工作，目前積極推進探轉采。

睇價高位，光伏用睇成新需求增長點。隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展；光

伏玻璃澄清劑領域用睇需求有望快速增長，供應端全球睇礦產(chǎn)量近年

來持續(xù)下行，預計鋪供需格局或將推動睇價中樞上行，公司作為睇領

域龍頭，充分受益于下游光伏行業(yè)的快速發(fā)展。股權激勵綁定員工利

益，彰顯公司發(fā)展信心。2022年8月公司公告股權最新激勵草案，

計劃授予管理層和核心技術人員46人合計864萬股限制性股票，占

總股本的0.72%,解禁條件包括ROE、凈利潤增長率、應收賬款周

轉率等指標，還要求小低于對標企業(yè)75%分位數(shù)或同行業(yè)平均水平。

表17:湖南黃金盈利預測與財務指標

項目/年度2021A2022E2023E2024E

營業(yè)收入（百萬元）19,84623,95026,74929,750

增長率（％）32.220.711.711.2

歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）363452564687

增長率（%）61.324.424.921.7

每股收益（元）0.300.380.470.57

PE（現(xiàn)價）58473831

PB3.93.63.33.1

（注：股價為2023年2月24日收盤價）

華鋅礦業(yè)：鉛鋅為基，金睇發(fā)力

公司是主營有色金屬的跨國礦業(yè)公司。公司主營產(chǎn)品包括鉛、鋅、銅、

睇、銀、黃金等，實控人劉建軍通過西藏道衡投資有限公司間接控制

公司，截至2021年末公司保有資源量銅2.50萬噸、鋅106.04萬噸、

鉛66.23萬噸、睇40.52萬噸、銀1451.07噸、金118.52噸。公司

主力礦山為國內(nèi)的“扎西康礦山”、“拉烏礦山”和海外塔鋁金業(yè)的“康橋

奇礦山工公司2021年鉛鋅睇金屬量產(chǎn)量為3.95萬噸、銀金屬量產(chǎn)

量60.74噸、銅產(chǎn)量103.50噸。多個礦山項目同時推進，公司進入

高速增長期。公司共有9個礦山，其中扎西康礦山、拉烏礦山、康橋

奇礦山（金睇礦）在產(chǎn)，貴州泥堡、埃塞提格雷在建設期。隨著康橋

奇礦山的達產(chǎn)，貴州泥堡、埃塞提格雷的建成投產(chǎn)，未來公司產(chǎn)量將

進入高速增長期，金、錦產(chǎn)量增長顯著。

塔鋁金業(yè)康橋奇礦山正式投產(chǎn)，公司成為全球睇精礦重要生產(chǎn)商之一。

2018年公司取得塔鋁金業(yè)50%股權。2022年4月塔鋁金業(yè)康橋奇

礦山試產(chǎn)，2022年7月投產(chǎn)，2023年為產(chǎn)能爬坡階段。項目規(guī)劃年

產(chǎn)黃金2.2金屬噸、睇1.6萬金屬噸。項目達產(chǎn)后，公司將擁有每年

2.1萬噸睇金屬的產(chǎn)出，大大提高公司在鋪行業(yè)的地位，成為全球重

要睇精礦生產(chǎn)商之一。業(yè)務分拆：公司礦產(chǎn)資源豐富，礦山產(chǎn)量持續(xù)

提升，新增產(chǎn)能或將于2024年繼續(xù)釋放。假設22-24年，鉛精礦銷

售價格分別為8957.40元/噸、8710元/噸、8710元/噸，鋅精礦銷售

價格分別為13200.33元/噸、12300元/噸、12300元/噸，銀精礦銷

售價格分別為3248.87元/千克、3640元/千克、3640元/千克，睇精

礦銷售價格分另為26634.46元/噸、29250元/噸、33150元/噸，金

礦銷售價格分別為274.39元/克、290.50元/克、290.50元/克。我們

預計2022-2024年營業(yè)收入分另IJ為10.83、17.45、24.75億元，同

比增速分別為-23.1%、61.1%、41.8%。具體拆分來看,華鉉礦業(yè)收

入主要分為扎西康礦山、拉屋礦山、康橋奇礦山、柯月鉛多金屬礦和

其他業(yè)務:

(1)扎西康礦山方面，我們預計2022-2024年礦山年采選量穩(wěn)定在

65萬噸，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，鉛、鋅、睇、銀精礦年產(chǎn)量分別為1.5萬

噸、2.07萬噸、0.3萬噸、60噸，因此預計扎西康礦山營業(yè)收入2022-24

年分別為6.82、69、7.03億元,同比增速分別為1.65%、1.31%、

1.69%o

(2)拉屋礦山方面，我們預計2022-2024年礦山年采選量穩(wěn)定在1.52

萬噸，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銅、鋅、銀精礦年產(chǎn)量分別為100噸、350

噸、250千克，因此預計拉烏礦山營業(yè)收入2022-24年分別為543.23、

521.50>521.50萬元,同比增速分別為5.58%、-4%、0%。

(3)康橋奇礦山方面，由于礦山2022年7月投產(chǎn)，我們預計2022

年礦山年采選量為85萬噸，金、睇精礦產(chǎn)量分別為0.5噸、2000噸，

2023年產(chǎn)能爬坡,金、錦精礦產(chǎn)量分別為1.5噸、6000噸,2024

年接近滿產(chǎn)，金、鋅精礦產(chǎn)量分別為2.0噸、15000噸。因此預計康

橋奇礦山營收2022-24年分別為1.90、6.11和10.78億元，2023-24

年同比增速分別為220.93%、76.4%o

(4)柯月鉛多金屬礦方面，我們預計礦山2023年逐步投產(chǎn)，2023

年礦山年采選量為20萬噸,鉛、鋅、睇、銀精礦產(chǎn)量分別為5040

噸、4122噸、1386噸、15339.1千克,2024年礦山年采選量為40

萬噸，鉛、鋅、睇、銀精礦產(chǎn)量分別為10080噸、8244噸、2772

噸、30678.2千克，因此預計柯月鉛多金屬礦營收2023-24年分別為

1.86、3.82和3.93億元，2024年同比增速為105.66%。

(5)其他業(yè)務方面，我們預計2022-24年其他業(yè)務營收年增速20%,

因此預計其他業(yè)務營收2022-24年分別為20500>24600和29520

萬元。

從毛利率角度看,我們預計公司2022-24年總毛利率分別為46.7%、

49.6%和54.3%,其中（1）鉛精礦方面，預計2022-24年毛利率分

別為56.46%、55.22%和55.22%；（2）鋅精礦方面，預計2022-24

年毛利率分別為63.64%、60.98%和60.98%；（3）睇精礦方面，

受益于睇價上漲預期，預計2022-24年毛利率分別為75.97%、78.12%

和80.69%；（4）銀精礦方面，預計2022-24年毛利率分別為50.75%、

56.04%和56.04%；（5）金方面，預計2022-24年毛利率分別為

38.04%、43.20%和44.92%；（6）其他業(yè)務2022-24年毛利率預計

分別為049%、0.40%、0.32%o

表20:華錘礦業(yè)盈利預測與財務指標

項目/年度2021A2022E2023E2024E

營業(yè)收入（百萬元）1,4081,0831,7452.475

增長率（％）-40.8-23.161.141.8

歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）151221364625

增長率（%）108.146.664.771.7

每股收益（元）0.270.390.651.11

PE（酬）62422615

PB3.53.12.72.3

（注：股價為2023年2月24日收盤價）

南化股份：華錫礦業(yè)注入，成為錫、鐐重要供應商

資產(chǎn)重組落地，打造區(qū)域有色資源龍頭企業(yè)。公司成立于1998年,

主要從事貿(mào)易業(yè)務和監(jiān)理業(yè)務。2020年8月18日，公司擬以發(fā)行股

份的方式向華錫集團購買其下屬子公司華錫礦業(yè)100.00%股權；

2023年1月21本次資產(chǎn)重組事項獲得中國證監(jiān)會核準；2023

年1月31日，標的資產(chǎn)工商變更登記手續(xù)辦理完畢，公司直接持有

華錫礦業(yè)100%股權。資產(chǎn)重組完成后，華錫集團為公司第一大股東,

實控人為廣西省國資委，有色金屬采選業(yè)務將成為公司主要利潤增長

點，公司將成為廣西唯一的國有有色金屬行業(yè)上市公司。礦產(chǎn)資源儲

量豐富，錫、睇為優(yōu)勢金屬。華錫礦業(yè)主營有色金屬采選，主要產(chǎn)品

為錫、鋅、鉛睇精礦。公司主力礦山為“銅坑礦”和“高峰礦”，兩大礦

山共有權益金屬量錫19.07萬噸、睇15.30萬噸，另有金屬鋅281.74

萬噸、鉛22.76萬噸、銅9.39萬噸。2021年金屬錫產(chǎn)量約為6547

噸，睇產(chǎn)量約為6542噸，鋅產(chǎn)量約為3.59萬噸，鉛產(chǎn)量約為7855

噸。

在建項目投產(chǎn)將提高產(chǎn)品產(chǎn)量，延長礦山可開采年限。巴里選礦廠拆

遷提標升級改造項目現(xiàn)已完工，項目采用新工藝新設備，最大限度回

收有用金屬和有用元素。達產(chǎn)達標后公司將擁有每年錫精礦金屬

3276噸、鉛睇精礦金屬18414噸、鋅精礦金屬32400噸、磁硫精礦

49500噸、混合硫種精礦90300噸的產(chǎn)出。銅坑鋅多金屬礦3000噸

/日采選工程項目2018年起處于停工狀態(tài)，公司正在開展新增采礦品

種、擴大礦區(qū)開采范圍及探礦權轉采礦權申請工作。項目完成后，銅

坑礦采礦證許可年生產(chǎn)規(guī)模由237.6萬噸/年變更為330萬噸/年，開

采礦種增加鋅礦，提升公司在有色金屬領域的影響力，并解決現(xiàn)有銅

坑礦開采年限剩余不足10年的問題。

公司業(yè)務分拆：華錫礦業(yè)礦產(chǎn)資源豐富，礦山產(chǎn)量有提升空間。假設

22-24年，錫精礦銷售價格分別為207574.80元/噸、188000元/噸、

188000元/噸，鉛精礦銷售價格分別為9500.27元/噸、9100元/噸、

9100元/噸，鋅精礦銷售價格分別為18793.69元/噸、17220元/噸、

17220元/噸，睇精礦銷售價格分別為52568.02元/噸、56250元/噸、

56250元/噸。我們預計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為5.13、

35.00、38.14億元，同比增速分別為32.6%、582.0%、9.0%。具體

拆分來看，南化股份收入主要分為銅坑礦、高峰礦、公司原有業(yè)務及

其他業(yè)務：

(1)銅坑礦方面，由于2022年2月銅坑礦發(fā)生安全生產(chǎn)事