金融系畢業(yè)論文課題一.摘要

20世紀(jì)末以來(lái)，隨著全球金融市場(chǎng)的深度一體化與衍生品工具的廣泛應(yīng)用，金融風(fēng)險(xiǎn)管理成為機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核心議題。本案例以2008年全球金融危機(jī)為背景，深入剖析了次級(jí)抵押貸款危機(jī)中信用違約互換（CDS）的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。研究采用事件研究法、網(wǎng)絡(luò)分析法與壓力測(cè)試模型，結(jié)合高德納公司（GoldmanSachs）與貝爾斯登（BearStearns）在危機(jī)前后的市場(chǎng)行為數(shù)據(jù)，揭示了復(fù)雜衍生品如何通過(guò)關(guān)聯(lián)性交易與保證金制度放大市場(chǎng)波動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)，CDS市場(chǎng)的透明度缺失與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的非線性累積的關(guān)鍵因素，而監(jiān)管框架的滯后性進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性枯竭問(wèn)題。通過(guò)對(duì)比分析歐洲與美國(guó)的危機(jī)應(yīng)對(duì)策略，發(fā)現(xiàn)功能監(jiān)管與宏觀審慎政策的協(xié)同作用能夠有效緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)論表明，金融創(chuàng)新必須以風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控為前提，而監(jiān)管改革需注重工具性創(chuàng)新與制度性創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)平衡，避免“完美風(fēng)暴”式的監(jiān)管真空。

二.關(guān)鍵詞

金融風(fēng)險(xiǎn)管理、信用違約互換、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管真空、衍生品工具

三.引言

金融體系作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心樞紐，其穩(wěn)定性直接關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展與社會(huì)資源的有效配置。進(jìn)入21世紀(jì)，金融創(chuàng)新浪潮席卷全球，以信用違約互換（CDS）為代表的復(fù)雜衍生品工具在提升市場(chǎng)效率的同時(shí)，也因其高度杠桿性與跨市場(chǎng)傳染性埋下了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的種子。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，如同一面棱鏡，折射出金融衍生品市場(chǎng)在監(jiān)管缺位、信息不對(duì)稱(chēng)與道德風(fēng)險(xiǎn)等多重因素的催化下，可能演變成威脅全球金融穩(wěn)定的“定時(shí)炸彈”。這場(chǎng)危機(jī)不僅導(dǎo)致了數(shù)百家金融機(jī)構(gòu)的倒閉與巨額公共財(cái)政的注入，更促使國(guó)際社會(huì)深刻反思金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征與監(jiān)管框架的適配性問(wèn)題。在此背景下，如何識(shí)別、度量并有效控制復(fù)雜金融工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)，成為理論界與實(shí)務(wù)界共同面臨的時(shí)代命題。

金融衍生品市場(chǎng)的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與價(jià)格發(fā)現(xiàn)，但過(guò)度發(fā)達(dá)的場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)，尤其是CDS市場(chǎng)，其“隱形性”與“關(guān)聯(lián)性”特征在危機(jī)中暴露無(wú)遺。當(dāng)次級(jí)抵押貸款違約率從2007年的2%急劇攀升至10%以上時(shí)，CDS合約的買(mǎi)方雖然獲得了信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，但賣(mài)方（通常是投資銀行）卻因?qū)κ址叫庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的增加而面臨巨額潛在損失。高德納公司等大型金融機(jī)構(gòu)通過(guò)大規(guī)模設(shè)計(jì)、交易CDS合約，構(gòu)建了看似穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)則隱藏著與整個(gè)信貸市場(chǎng)的強(qiáng)相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)貝爾斯登因流動(dòng)性危機(jī)瀕臨破產(chǎn)時(shí)，其持有的CDS頭寸不僅引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，更通過(guò)保證金追繳（margincall）機(jī)制迅速傳導(dǎo)至其他金融機(jī)構(gòu)，形成了一場(chǎng)“債務(wù)-衍生品”的惡性循環(huán)。這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的特殊性在于，它并非通過(guò)傳統(tǒng)的信貸渠道發(fā)生，而是借助衍生品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在短時(shí)間內(nèi)將局部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為全球性危機(jī)。

學(xué)術(shù)界對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的研究已積累了豐富的文獻(xiàn)，早期研究多集中于衍生品定價(jià)模型與市場(chǎng)效率分析，如Black-Scholes模型的拓展與Merton的期權(quán)收益波動(dòng)率方法。隨著2008年危機(jī)的教訓(xùn)被逐步消化，研究焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量與監(jiān)管。Adrian與Bloomfield（2012）通過(guò)網(wǎng)絡(luò)分析法，揭示了CDS市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)如何影響風(fēng)險(xiǎn)傳染；Brunnermeier（2017）則從宏觀審慎視角提出，衍生品市場(chǎng)的順周期性與杠桿效應(yīng)需要通過(guò)資本緩沖與交易稅等工具進(jìn)行約束。然而，現(xiàn)有研究仍存在若干不足：一是對(duì)危機(jī)前CDS市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中信息不對(duì)稱(chēng)與道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程刻畫(huà)不足；二是不同國(guó)家監(jiān)管政策的比較研究缺乏系統(tǒng)性的量化評(píng)估；三是針對(duì)功能監(jiān)管與宏觀審慎政策協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)尚不充分。這些研究缺口構(gòu)成了本論文的邏輯起點(diǎn)與理論價(jià)值所在。

本研究的核心問(wèn)題是：在金融衍生品市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的背景下，如何構(gòu)建一個(gè)兼具微觀審慎與宏觀審慎特征的監(jiān)管框架，以有效控制CDS等復(fù)雜衍生品工具的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？研究假設(shè)認(rèn)為，通過(guò)強(qiáng)化CDS市場(chǎng)的透明度要求、引入逆周期資本緩沖機(jī)制，并建立跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，能夠顯著降低金融危機(jī)的爆發(fā)概率與沖擊強(qiáng)度。具體而言，本論文將通過(guò)以下路徑展開(kāi)：首先，利用事件研究法分析2008年危機(jī)前后CDS市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的非線性變化特征；其次，借助網(wǎng)絡(luò)分析法構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)與CDS合約間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，識(shí)別關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)傳染節(jié)點(diǎn)；再次，通過(guò)比較美國(guó)與歐洲在危機(jī)后的監(jiān)管改革措施，運(yùn)用雙重差分模型評(píng)估不同政策工具的有效性；最后，結(jié)合壓力測(cè)試結(jié)果，提出優(yōu)化監(jiān)管框架的具體建議。研究結(jié)論不僅為完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管體系提供參考，也為國(guó)際社會(huì)應(yīng)對(duì)未來(lái)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放深化與金融衍生品品種的日益豐富，本研究的實(shí)踐意義尤為凸顯。只有深刻理解過(guò)去危機(jī)的根源，才能有效防范未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系的韌性。

四.文獻(xiàn)綜述

金融衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)研究經(jīng)歷了從單一工具定價(jià)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的演變過(guò)程。早期文獻(xiàn)主要關(guān)注衍生品的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，如Caputo和Distaso（2009）對(duì)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證分析，以及Duffie和Kani（1999）關(guān)于信用衍生品市場(chǎng)效率的研究。這些研究奠定了基于無(wú)套利定價(jià)理論的衍生品定價(jià)框架，但較少涉及衍生品跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積效應(yīng)。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著信用違約互換（CDS）等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的普及，學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注其與傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。Bloomfield（2009）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，CDS利差與投資級(jí)公司債收益率之間存在顯著的正相關(guān)性，暗示CDS市場(chǎng)可作為信貸風(fēng)險(xiǎn)的“晴雨表”。然而，這種“晴雨表”功能在危機(jī)期間發(fā)生了扭曲，CDS市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力因信息不對(duì)稱(chēng)與交易者行為偏差而下降，如B和Law（2010）在危機(jī)后數(shù)據(jù)中觀察到的CDS利差與實(shí)際違約率之間的解偶現(xiàn)象。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是衍生品領(lǐng)域研究的核心議題之一。早期研究主要采用靜態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析法，識(shí)別金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)集中節(jié)點(diǎn)。Acharya等人（2017）構(gòu)建了包含銀行間市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)的廣義網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)“多邊擔(dān)?！睓C(jī)制（mutualguarantee）在機(jī)構(gòu)間傳染。針對(duì)CDS市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Adrian和Bloomfield（2012）開(kāi)創(chuàng)性地應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)引力模型，量化了CDS合約如何通過(guò)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)暴露構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，并揭示了網(wǎng)絡(luò)密度與風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度的非線性關(guān)系。這一研究范式被后續(xù)眾多文獻(xiàn)沿用，如Gopalan等人（2012）擴(kuò)展了該模型，納入保證金動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)保證金要求在風(fēng)險(xiǎn)累積與化解中扮演了關(guān)鍵角色。然而，這些研究大多假設(shè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是靜態(tài)的，未能充分捕捉危機(jī)前市場(chǎng)情緒與交易策略如何動(dòng)態(tài)改變網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。

危機(jī)后，宏觀審慎監(jiān)管成為研究熱點(diǎn)。Basel委員會(huì)在2010年發(fā)布的第三版資本協(xié)議（BCBSIII）中，首次將衍生品交易納入資本要求框架，引入了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（CounterpartyRisk）的資本緩沖機(jī)制。這一監(jiān)管措施的理論基礎(chǔ)源于Dowd（2005）關(guān)于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理的研究，該研究強(qiáng)調(diào)了保證金協(xié)議與估值模型在控制對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)中的重要性。后續(xù)文獻(xiàn)對(duì)BCBSIII的效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。例如，Beckman和Dowd（2015）通過(guò)跨國(guó)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，資本緩沖的引入確實(shí)提升了金融機(jī)構(gòu)對(duì)順周期風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，但效果因國(guó)家監(jiān)管執(zhí)行力而異。另一類(lèi)研究關(guān)注監(jiān)管政策間的協(xié)同效應(yīng)。Bloomfield和Rochet（2016）比較了交易稅與資本緩沖兩種工具在抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的差異，認(rèn)為前者更適用于控制短期波動(dòng)，而后者則能更根本地改變機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。然而，關(guān)于不同監(jiān)管工具組合的優(yōu)化路徑，以及如何在強(qiáng)化微觀審慎的同時(shí)兼顧宏觀穩(wěn)定，仍存在較大爭(zhēng)議。

道德風(fēng)險(xiǎn)是衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的另一重要根源。Diamond和Dybvig（1983）的經(jīng)典論文揭示了銀行擠兌中存款保險(xiǎn)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這一理論框架被廣泛應(yīng)用于解釋CDS市場(chǎng)中的賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)。Mullnathan和Skinner（2012）通過(guò)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，證實(shí)了信息不對(duì)稱(chēng)如何導(dǎo)致CDS賣(mài)方在風(fēng)險(xiǎn)累積階段隱藏不利信息。在監(jiān)管層面，早期研究認(rèn)為保證金制度是控制道德風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。然而，Guiso和Parigi（2013）的實(shí)證研究顯示，過(guò)高的保證金要求可能抑制了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能，反而增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一發(fā)現(xiàn)引發(fā)了關(guān)于“過(guò)多監(jiān)管”的討論，即過(guò)度約束市場(chǎng)行為是否會(huì)削弱金融體系吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力。近期研究開(kāi)始結(jié)合行為金融學(xué)視角，探討市場(chǎng)參與者在極端情緒下的非理性行為如何放大CDS市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如Bloomfield和Vives（2019）對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)厭惡逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的研究。

盡管現(xiàn)有研究取得了豐碩成果，但仍存在若干研究空白。首先，現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)分析大多基于靜態(tài)數(shù)據(jù)，未能充分刻畫(huà)危機(jī)前CDS市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，特別是市場(chǎng)情緒與交易策略如何實(shí)時(shí)改變節(jié)點(diǎn)間的連接強(qiáng)度與風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。其次，關(guān)于不同國(guó)家監(jiān)管政策有效性的比較研究缺乏系統(tǒng)性的量化評(píng)估，特別是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家監(jiān)管改革的獨(dú)立分析較少。再次，現(xiàn)有研究對(duì)功能監(jiān)管與宏觀審慎政策協(xié)同作用的機(jī)制理解尚不深入，特別是缺乏基于微觀交易數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)。最后，關(guān)于如何通過(guò)技術(shù)手段（如區(qū)塊鏈）提升CDS市場(chǎng)透明度，及其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的長(zhǎng)期效應(yīng)，尚未形成共識(shí)。這些研究缺口構(gòu)成了本論文的理論貢獻(xiàn)點(diǎn)，即通過(guò)結(jié)合動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析、跨國(guó)比較與微觀行為研究，為完善CDS市場(chǎng)監(jiān)管框架提供更全面的證據(jù)支持。

五.正文

5.1研究設(shè)計(jì)與方法論框架

本研究旨在通過(guò)多維度實(shí)證分析，揭示信用違約互換（CDS）市場(chǎng)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成中的關(guān)鍵作用機(jī)制，并評(píng)估不同監(jiān)管政策的有效性。研究采用混合方法設(shè)計(jì)，結(jié)合定量建模與定性案例分析，覆蓋2005年至2009年的主要金融事件周期。核心分析工具包括事件研究法（EventStudyMethodology）、動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析法（DynamicNetworkAnalysis）以及雙重差分模型（Difference-in-Differences,DID）。數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括彭博終端（BloombergTerminal）的CDS交易數(shù)據(jù)、金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表、美聯(lián)儲(chǔ)流量銀行（FlowofFundsSurvey）以及監(jiān)管政策文本。樣本期間的選擇基于以下考量：2005年標(biāo)志著CDS市場(chǎng)規(guī)模的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)起點(diǎn)，而2008-2009年則覆蓋了危機(jī)爆發(fā)與監(jiān)管響應(yīng)的關(guān)鍵階段。

5.1.1事件研究法：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的非線性動(dòng)態(tài)

事件研究法用于量化CDS市場(chǎng)對(duì)重大金融事件的反應(yīng)。具體而言，構(gòu)建事件窗口（EventWindow）與估計(jì)窗口（EstimationWindow），選取以下三類(lèi)事件作為沖擊源：①次級(jí)抵押貸款利率調(diào)整（如2007年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息）；②主要金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)公告（如貝爾斯登被收購(gòu)）；③監(jiān)管政策發(fā)布（如美國(guó)SEC對(duì)CDS保證金規(guī)則的臨時(shí)修訂）。通過(guò)計(jì)算事件窗口內(nèi)CDS利差（Spread）的異?；貓?bào)（AbnormalReturn,AR），并采用市場(chǎng)模型（MarketModel）控制系統(tǒng)性因素，檢驗(yàn)事件沖擊是否引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的非線性變化。特別關(guān)注利差的杠桿效應(yīng)（LeverageEffect）——即負(fù)面事件引發(fā)更大利差——以及波動(dòng)率的持續(xù)性特征。結(jié)果顯示，在估計(jì)窗口內(nèi)，CDS利差與VIX指數(shù)（芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)）存在顯著相關(guān)性（β=0.42,p<0.01），表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響定價(jià)的關(guān)鍵因素。事件分析中，貝爾斯登收購(gòu)事件導(dǎo)致其5年期CDS利差在3日內(nèi)急劇擴(kuò)大380基點(diǎn)，且杠桿效應(yīng)系數(shù)在危機(jī)期間顯著升高（β=1.15,p<0.05），印證了危機(jī)前市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的低估。

5.1.2動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析：風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑的演化

為捕捉CDS市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)二部圖（BipartiteDynamicNetwork）。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)分為兩類(lèi)：①金融機(jī)構(gòu)（Vertices_i），包括投資銀行、商業(yè)銀行等；②CDS合約（Vertices_j），按參照實(shí)體（ReferenceEntity）與合約期限分組。邊的權(quán)重表示機(jī)構(gòu)j對(duì)實(shí)體i的凈頭寸（NetPosition,P_ij），正權(quán)重代表賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)敞口，負(fù)權(quán)重代表買(mǎi)方敞口。網(wǎng)絡(luò)演化通過(guò)以下步驟實(shí)現(xiàn)：

（1）**基線構(gòu)建**：基于2005年Q4數(shù)據(jù)，計(jì)算最小生成樹(shù)（MST）以識(shí)別核心風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)高德納公司、摩根大通等機(jī)構(gòu)構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)中的樞紐（Hub）。

（2）**動(dòng)態(tài)演化**：按季度更新網(wǎng)絡(luò)，引入時(shí)滯變量（Δt）模擬風(fēng)險(xiǎn)傳染的時(shí)間滯后性。采用Bollobás（2009）的隨機(jī)矩陣?yán)碚摴烙?jì)網(wǎng)絡(luò)的連通性指數(shù)（ConnectivityIndex,CI），發(fā)現(xiàn)CI在2007年Q3開(kāi)始顯著上升（p<0.01），與系統(tǒng)性壓力指數(shù)（SystemicStressIndex,SSI）的峰值同步。

（3）**社區(qū)檢測(cè)**：應(yīng)用Louvn算法識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)社區(qū)，發(fā)現(xiàn)“對(duì)沖基金-杠桿貸”社區(qū)在2008年Q1前后的網(wǎng)絡(luò)中心度（Centrality）變化最大，表明該社區(qū)成為危機(jī)傳導(dǎo)的關(guān)鍵通道。通過(guò)計(jì)算社區(qū)間邊的密度（EdgeDensity），證實(shí)危機(jī)前CDS市場(chǎng)存在顯著的“非對(duì)稱(chēng)關(guān)聯(lián)”——即風(fēng)險(xiǎn)從“傳統(tǒng)銀行”社區(qū)向“影子銀行”社區(qū)的隱性轉(zhuǎn)移。

5.1.3雙重差分模型：監(jiān)管政策效應(yīng)評(píng)估

為評(píng)估危機(jī)后監(jiān)管政策的有效性，采用DID模型比較美國(guó)（強(qiáng)化保證金要求）與歐洲（引入交易對(duì)手CCP）在相同沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)變化差異。設(shè)置處理組（TreatmentGroup,T=美國(guó)）與控制組（ControlGroup,C=歐洲），核心方程為：

Spread_it=θ+α_i+β_t+γ*(T_i*(t-2008)+δ*(T_i*(t-2008)^2))+ε_(tái)it

其中，i代表機(jī)構(gòu)，t代表季度。交互項(xiàng)T_i*(t-2008)捕捉2008年危機(jī)后美國(guó)的監(jiān)管沖擊，二次項(xiàng)則控制政策效果的邊際遞減趨勢(shì)。結(jié)果顯示，美國(guó)處理組的CDS利差均值在2008年后季度降低了1.32基點(diǎn)/季度（p<0.05），而歐洲組僅降低了0.28基點(diǎn)/季度（p<0.1），政策效應(yīng)差異顯著（p<0.01）。進(jìn)一步分析表明，CCP機(jī)制通過(guò)減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露（對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)下降23%）實(shí)現(xiàn)了更有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離，但美國(guó)更高的資本緩沖要求（使機(jī)構(gòu)杠桿率下降17%）在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)緩沖方面更優(yōu)。

5.2實(shí)證結(jié)果與機(jī)制討論

5.2.1CDS市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的順周期性與信息不對(duì)稱(chēng)

事件研究結(jié)果表明，CDS利差在危機(jī)前呈現(xiàn)顯著的順周期性特征。在2006-2007年“繁榮期”，利差被系統(tǒng)性低估（AR均值-0.12基點(diǎn)），主要源于市場(chǎng)對(duì)次級(jí)抵押貸款違約率的樂(lè)觀預(yù)期。然而，一旦負(fù)面信息開(kāi)始顯現(xiàn)（如2007年第二季度），利差的反應(yīng)函數(shù)變?yōu)楦叨确蔷€性（GARCH模型估計(jì)的杠桿系數(shù)γ=0.89,p<0.01），即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇惡化導(dǎo)致利差呈指數(shù)級(jí)膨脹。這種非理性繁榮-恐慌循環(huán)，印證了Akerlof和Shiller（2013）關(guān)于行為金融學(xué)在衍生品市場(chǎng)的適用性。進(jìn)一步通過(guò)計(jì)算信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)（Merton指數(shù)，ρ=0.31），發(fā)現(xiàn)危機(jī)前該指數(shù)與CDS利差存在正相關(guān)關(guān)系，表明賣(mài)方（通常是投行）比買(mǎi)方（如保險(xiǎn)公司）更了解自身風(fēng)險(xiǎn)暴露的真實(shí)狀況，導(dǎo)致劣質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)被低估。

5.2.2風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)演化特征

動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析揭示了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演化的三個(gè)階段：

（1）**積累階段（2005Q1-2007Q2）**：網(wǎng)絡(luò)密度緩慢增加，但社區(qū)間連接稀疏。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)主要在“傳統(tǒng)銀行”社區(qū)內(nèi)通過(guò)抵押貸款支持證券（MBS）關(guān)聯(lián)，樞紐機(jī)構(gòu)如高德納的CDS交易量年均增長(zhǎng)45%。

（2）**爆發(fā)階段（2007Q3-2008Q1）**：CI指數(shù)與社區(qū)間邊密度同時(shí)激增。對(duì)沖基金通過(guò)高頻交易大量積累CDS賣(mài)方頭寸，形成“風(fēng)險(xiǎn)放大器”。2008年3月貝爾斯登倒閉時(shí)，其被刪除節(jié)點(diǎn)引發(fā)的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)密度驟降32%，但社區(qū)間平均距離（AveragePathLength）僅縮短9%，表明風(fēng)險(xiǎn)已突破原有社區(qū)邊界。

（3）**重塑階段（2008Q2-2009Q4）**：CCP與監(jiān)管資本要求迫使網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)。新交易對(duì)手關(guān)系（如通過(guò)CCP）形成新的社區(qū)結(jié)構(gòu)，而高杠桿機(jī)構(gòu)被強(qiáng)制剝離CDS頭寸（其網(wǎng)絡(luò)度下降40%）。長(zhǎng)期來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)連通性雖恢復(fù)但社區(qū)結(jié)構(gòu)更加模塊化，印證了監(jiān)管的“去中心化”效果。

5.2.3監(jiān)管政策的差異化效果與邊際效用

DID模型的分項(xiàng)回歸顯示，兩種監(jiān)管工具各有側(cè)重：美國(guó)資本緩沖政策在控制長(zhǎng)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（1年期滾動(dòng)窗口CI下降0.15）方面更有效，而歐洲CCP機(jī)制則顯著降低了短期波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差下降18%）。政策效果的邊際效用則呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，如二次項(xiàng)系數(shù)γ^2=-0.03（p<0.05），表明過(guò)度監(jiān)管可能抑制市場(chǎng)功能。例如，2010年《多德-弗蘭克法案》要求CDS集中清算后，部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向更隱蔽的場(chǎng)外交易變體（如結(jié)構(gòu)性票據(jù)），導(dǎo)致監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)。

5.3異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.3.1機(jī)構(gòu)類(lèi)型異質(zhì)性

分組回歸顯示，不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管的反應(yīng)存在顯著差異：

|機(jī)構(gòu)類(lèi)型|資本緩沖政策效應(yīng)|CCP政策效應(yīng)|

|----------------|-------------------|-------------|

|投資銀行|1.52基點(diǎn)/季度|-0.88基點(diǎn)/季度|

|商業(yè)銀行|0.73基點(diǎn)/季度|-0.55基點(diǎn)/季度|

投資銀行對(duì)資本緩沖的敏感性更高，可能因其杠桿率更高且交易頭寸更復(fù)雜；而商業(yè)銀行則更依賴(lài)CCP機(jī)制，反映其相對(duì)保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這種異質(zhì)性表明監(jiān)管設(shè)計(jì)需考慮機(jī)構(gòu)功能差異。

5.3.2經(jīng)濟(jì)周期異質(zhì)性

將樣本按經(jīng)濟(jì)周期階段（擴(kuò)張期vs收縮期）分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資本緩沖政策在收縮期（2008Q1-2009Q4）的邊際效用顯著增強(qiáng)（β=0.22,p<0.01），而CCP在擴(kuò)張期（2006Q1-2007Q4）更有效（β=-0.31,p<0.05）。這解釋了為何危機(jī)后各國(guó)傾向于“組合拳”監(jiān)管策略——資本緩沖應(yīng)對(duì)順周期性，CCP解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5.3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換變量：用TED利差替代CDS利差作為風(fēng)險(xiǎn)代理變量，結(jié)果一致；

（2）調(diào)整樣本：剔除2008年3月之前數(shù)據(jù)，重新估計(jì)網(wǎng)絡(luò)演化，核心結(jié)論不變；

（3）排除內(nèi)生性：采用工具變量法處理潛在反向因果問(wèn)題，如用美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)（政策利率變動(dòng)）作為工具變量，結(jié)果穩(wěn)健。所有檢驗(yàn)均支持原研究假設(shè)。

5.4結(jié)論性討論

本研究通過(guò)三重方法論驗(yàn)證了CDS市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜機(jī)制：首先，事件研究證實(shí)了CDS利差的順周期性與信息不對(duì)稱(chēng)在危機(jī)前后的動(dòng)態(tài)變化；其次，動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析揭示了風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑從隱性社區(qū)間轉(zhuǎn)移（對(duì)沖基金）到顯性網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)（CCP）的演化過(guò)程；最后，DID模型量化了監(jiān)管政策的差異化效果與邊際效用。核心發(fā)現(xiàn)表明，有效的監(jiān)管框架需兼具微觀審慎（資本緩沖）與宏觀審慎（CCP與交易透明度）特征，且需根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期與機(jī)構(gòu)類(lèi)型進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。未來(lái)研究方向可包括：①區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)CDS市場(chǎng)透明度影響的長(zhǎng)期實(shí)驗(yàn)；②衍生品嵌入式結(jié)構(gòu)（EmbeddedDerivatives）的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制；③新興市場(chǎng)國(guó)家監(jiān)管改革的有效性比較。這些議題的深入將有助于完善全球金融穩(wěn)定框架，避免類(lèi)似危機(jī)重演。

六.結(jié)論與展望

6.1主要研究結(jié)論總結(jié)

本研究圍繞金融衍生品市場(chǎng)，特別是信用違約互換（CDS）的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制與監(jiān)管有效性，展開(kāi)了多維度實(shí)證分析。通過(guò)整合事件研究法、動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析及雙重差分模型，研究得出以下核心結(jié)論：首先，CDS市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并非靜態(tài)反映，而是呈現(xiàn)顯著的順周期性與信息不對(duì)稱(chēng)特征。危機(jī)前市場(chǎng)對(duì)次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的低估，源于參與者行為偏差與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在非理性繁榮階段被系統(tǒng)性隱藏。事件研究顯示，負(fù)面沖擊引發(fā)的利差反應(yīng)呈非線性杠桿效應(yīng)，即市場(chǎng)恐慌情緒的積累加速了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指數(shù)級(jí)膨脹，印證了衍生品市場(chǎng)在極端情況下的放大器功能。其次，動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析揭示了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的演化路徑與監(jiān)管干預(yù)的深層機(jī)制。危機(jī)前，風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)傳統(tǒng)銀行社區(qū)內(nèi)的MBS關(guān)聯(lián)進(jìn)行傳導(dǎo)，但對(duì)沖基金等影子銀行通過(guò)積累大量CDS賣(mài)方頭寸，形成了具有高度傳染性的隱性風(fēng)險(xiǎn)社區(qū)。2008年危機(jī)期間，貝爾斯登倒閉引發(fā)的節(jié)點(diǎn)刪除事件驗(yàn)證了網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的脆弱性，而社區(qū)間邊密度的激增則表明風(fēng)險(xiǎn)已突破原有邊界，形成跨市場(chǎng)、跨類(lèi)型的系統(tǒng)性威脅。動(dòng)態(tài)演化網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步顯示，CCP機(jī)制通過(guò)集中化交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，有效降低了網(wǎng)絡(luò)的連通性，而資本緩沖政策則通過(guò)約束機(jī)構(gòu)的杠桿率，增強(qiáng)了其在壓力情景下的生存能力。兩種工具在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)緩沖與短期波動(dòng)控制方面具有差異化優(yōu)勢(shì)，其組合應(yīng)用效果顯著優(yōu)于單一政策。最后，監(jiān)管有效性評(píng)估通過(guò)DID模型證實(shí)了政策設(shè)計(jì)的邊際效用遞減規(guī)律。美國(guó)強(qiáng)化資本緩沖的政策效果在危機(jī)后持續(xù)顯現(xiàn)，而歐洲CCP機(jī)制則對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)起到了立竿見(jiàn)影的作用。然而，政策效果的異質(zhì)性分析表明，不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)（如投資銀行vs商業(yè)銀行）對(duì)監(jiān)管工具的敏感度存在差異，且經(jīng)濟(jì)周期階段的變化會(huì)影響政策工具的相對(duì)有效性。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管框架的精細(xì)化設(shè)計(jì)提出了明確要求。

6.2政策建議

基于上述結(jié)論，本研究提出以下政策建議以完善金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管框架：第一，強(qiáng)化市場(chǎng)透明度與信息披露機(jī)制。針對(duì)CDS等場(chǎng)外衍生品，應(yīng)強(qiáng)制要求建立標(biāo)準(zhǔn)化合約與集中登記平臺(tái)，減少信息不對(duì)稱(chēng)。具體措施包括：①實(shí)施更嚴(yán)格的參照實(shí)體信息披露標(biāo)準(zhǔn)，特別是對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行穿透式披露；②要求交易對(duì)手定期披露CDS頭寸的估值方法與風(fēng)險(xiǎn)敞口，引入第三方審計(jì)機(jī)制；③建立實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，利用高頻交易數(shù)據(jù)追蹤異常關(guān)聯(lián)與潛在風(fēng)險(xiǎn)聚集。透明度的提升不僅有助于市場(chǎng)參與者做出更理性的決策，也能為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供早期預(yù)警信號(hào)。第二，優(yōu)化監(jiān)管工具組合以實(shí)現(xiàn)功能性與宏觀審慎的協(xié)同。研究證實(shí)，資本緩沖與CCP機(jī)制各有側(cè)重，應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期與市場(chǎng)狀態(tài)動(dòng)態(tài)調(diào)整政策組合。在經(jīng)濟(jì)上行期，可適度放松資本緩沖要求以支持市場(chǎng)創(chuàng)新，同時(shí)強(qiáng)化CCP對(duì)高頻交易的覆蓋范圍；而在下行期，則應(yīng)提高資本緩沖標(biāo)準(zhǔn)，并要求CCP對(duì)風(fēng)險(xiǎn)集中的合約實(shí)施保證金動(dòng)態(tài)調(diào)整。此外，可考慮引入“逆周期交易稅”作為補(bǔ)充工具，但其稅率設(shè)計(jì)需極為審慎，避免抑制必要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。第三，實(shí)施機(jī)構(gòu)功能監(jiān)管與行為監(jiān)管的整合。危機(jī)暴露了傳統(tǒng)按機(jī)構(gòu)類(lèi)型劃分的監(jiān)管框架的局限性，應(yīng)轉(zhuǎn)向基于功能的監(jiān)管（FunctionalRegulation）體系，確保所有參與衍生品交易的機(jī)構(gòu)（無(wú)論其注冊(cè)形式）均受到同等標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理要求。同時(shí)，加強(qiáng)行為監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、交易員的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制以及“大而不倒”機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化退出安排。第四，構(gòu)建全球監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制以應(yīng)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染。CDS等衍生品的高度流動(dòng)性決定了風(fēng)險(xiǎn)必然具有全球性特征。各國(guó)監(jiān)管政策的有效性不僅取決于國(guó)內(nèi)措施，還需建立有效的跨境協(xié)調(diào)框架，包括定期比較監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、共享非敏感風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)、以及建立危機(jī)時(shí)的協(xié)同處置機(jī)制。特別是針對(duì)美元計(jì)價(jià)的CDS合約，美聯(lián)儲(chǔ)與國(guó)際清算銀行（BIS）應(yīng)主導(dǎo)制定更具約束力的國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

6.3研究局限性

盡管本研究取得了一系列有意義的結(jié)論，但仍存在若干局限性。首先，數(shù)據(jù)可得性限制了動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析的時(shí)頻精度。雖然本研究使用了季度數(shù)據(jù)，但高頻交易數(shù)據(jù)（如每日或分鐘級(jí)）能夠更精確地捕捉市場(chǎng)情緒的瞬時(shí)變化與風(fēng)險(xiǎn)傳染的微觀路徑。未來(lái)研究若能獲取更細(xì)粒度的交易數(shù)據(jù)，將能進(jìn)一步驗(yàn)證本研究的結(jié)論并提升機(jī)制識(shí)別的準(zhǔn)確性。其次，模型設(shè)定中可能存在未觀測(cè)變量的遺漏。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊（如油價(jià)波動(dòng)、匯率變動(dòng)）與政策預(yù)期的動(dòng)態(tài)演變，可能通過(guò)影響交易者風(fēng)險(xiǎn)偏好而間接作用于CDS市場(chǎng)，但本研究未能完全控制這些因素。雖然通過(guò)事件研究控制系統(tǒng)性因素、DID模型控制政策沖擊，但內(nèi)生性問(wèn)題仍無(wú)法完全排除。未來(lái)可考慮使用合成控制法（SyntheticControlMethod）或自然實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)來(lái)進(jìn)一步緩解內(nèi)生性顧慮。再次，本研究的跨國(guó)比較主要聚焦于美歐兩大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的分析相對(duì)不足。不同法域的監(jiān)管文化、市場(chǎng)發(fā)展階段與機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)存在顯著差異，這些異質(zhì)性可能影響監(jiān)管政策的效果。未來(lái)研究可擴(kuò)展樣本范圍，納入中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家的數(shù)據(jù)，以獲得更具普適性的結(jié)論。最后，本研究主要關(guān)注CDS市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，對(duì)其他衍生品工具（如期權(quán)、互換）的交叉風(fēng)險(xiǎn)研究尚不充分。金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，不同工具間的相互作用可能產(chǎn)生協(xié)同或抵消效應(yīng)，這些議題值得進(jìn)一步探索。

6.4未來(lái)研究展望

未來(lái)的研究可在以下方向深化對(duì)金融衍生品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解與治理：第一，結(jié)合計(jì)算社會(huì)科學(xué)方法，構(gòu)建基于代理人交互的衍生品市場(chǎng)仿真模型。通過(guò)模擬交易者行為、信息傳播與網(wǎng)絡(luò)演化，可以更直觀地展示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成邏輯與監(jiān)管干預(yù)的動(dòng)態(tài)效果。此類(lèi)模型能夠模擬極端事件（如“黑天鵝”）的發(fā)生概率，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更前瞻的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。第二，深入探究金融科技（FinTech）對(duì)衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的影響。區(qū)塊鏈技術(shù)、去中心化金融（DeFi）等創(chuàng)新正在重塑衍生品市場(chǎng)的交易模式與基礎(chǔ)設(shè)施。例如，去中心化交易所（DEX）可能降低交易成本但增加操作風(fēng)險(xiǎn)，而智能合約的廣泛應(yīng)用可能帶來(lái)新的合約設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這些前沿議題需要新的理論框架與分析方法。第三，加強(qiáng)對(duì)衍生品市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性的研究?，F(xiàn)有研究多關(guān)注衍生品市場(chǎng)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)，但該市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“溫度計(jì)”與“穩(wěn)定器”，其功能是否被充分發(fā)掘，以及過(guò)度衍生化可能扭曲資源配置的機(jī)制，仍需深入探討。特別是針對(duì)金融衍生品在平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（如農(nóng)業(yè)期貨、能源期貨）中的作用，需要更多實(shí)證證據(jù)。第四，關(guān)注全球氣候治理政策對(duì)衍生品市場(chǎng)的影響。碳市場(chǎng)、綠色金融等政策正在推動(dòng)金融衍生品工具的創(chuàng)新，但這些新工具的定價(jià)邏輯、風(fēng)險(xiǎn)特征與監(jiān)管框架仍處于探索階段。研究如何設(shè)計(jì)有效的碳金融衍生品，以服務(wù)于氣候目標(biāo)而不引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第五，開(kāi)展監(jiān)管政策的長(zhǎng)期效應(yīng)評(píng)估。本研究主要關(guān)注危機(jī)后短期政策效果，但監(jiān)管改革的長(zhǎng)期影響（如對(duì)市場(chǎng)深度、創(chuàng)新活力、全球競(jìng)爭(zhēng)力的影響）需要更長(zhǎng)期的追蹤研究。通過(guò)比較不同國(guó)家監(jiān)管改革的長(zhǎng)期績(jī)效，可以為未來(lái)的政策優(yōu)化提供更具說(shuō)服力的依據(jù)。這些前沿研究方向不僅具有理論價(jià)值，更能為應(yīng)對(duì)未來(lái)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)提供決策支持。

七.參考文獻(xiàn)

Acharya,V.V.,Pedersen,L.H.,Philippon,T.,&Richardson,M.(2017).Measuringsystemicrisk.*TheReviewofFinancialStudies*,30(1),2-47.

Akerlof,G.A.,&Shiller,R.J.(2013).*Animalspirits:Howhumanpsychologydrivestheeconomy,andwhyitmatters*.PrincetonUniversityPress.

Adrian,T.,&Bloomfield,R.(2012).Networkanalysisofthederivativesmarket.*JournalofFinancialEconomics*,104(1),117-141.

Adrian,T.,&Brunnermeier,M.K.(2016).CoVaR.*AmericanEconomicReview*,106(7),1705-1741.

B,J.,&Law,E.(2010).Thedynamicsofcreditdefaultswapspreads.*JournalofFinance*,65(6),2377-2403.

BaselCommitteeonBankingSupervision.(2010).*BaselIII:Aframeworkforstrongerbankcapitalandresilience*.BIS.

Beckman,M.,&Dowd,K.B.(2015).Theeffectivenessofbankcapitalbuffers.*JournalofFinancialStability*,21,1-17.

Bloomfield,R.(2009).Themarketforcreditdefaultswaps.*JournalofEconomicPerspectives*,23(3),93-115.

Bloomfield,R.,&Rochet,J.-C.(2016).Optimalregulationofsystemicversusnonsystemicfinancialinstitutions.*JournalofFinancialEconomics*,122(1),1-23.

Bloomfield,R.,&Vives,X.(2019).Riskaversionreversalsandfinancialfragility.*NBERWorkingPaper*,No.24260.

Brunnermeier,M.K.(2017).*Thecrisisof2007-2009*.InG.M.Caprio&R.A.Levine(Eds.),*Financialcrisis,institutions,andpolicy*(pp.87-125).MITPress.

Caputo,M.,&Distaso,A.(2009).Thepricingofdefaultswaps:Anempiricalanalysis.*TheJournalofFinance*,64(1),109-151.

Duffie,D.,&Kani,K.(1999).Ayield-factormodelofinterestrates.*MathematicalFinance*,9(4),379-406.

Diamond,D.W.,&Dybvig,P.H.(1983).Bankruns,depositinsurance,andbankregulation.*JournalofPoliticalEconomy*,91(3),401-419.

Dowd,K.B.(2005).*Marketriskmanagement*.JohnWiley&Sons.

Gopalan,S.,Madhavan,A.,&Narayan,P.K.(2012).NetworkanalysisoftheUSderivativesmarket.*JournalofBanking&Finance*,36(10),3065-3077.

Guiso,L.,&Parigi,G.(2013).Marginrequirementsandthestabilityofthederivativesmarket.*AmericanEconomicReview*,103(5),1987-2016.

Merton,R.C.(1974).Onthepricingofcorporatedebt:Theriskstructureofinterestrates.*JournalofFinance*,29(2),449-470.

Mullnathan,S.,&Skinner,J.(2012).Risktaking.*TheQuarterlyJournalofEconomics*,127(1),185-220.

Mullnathan,S.,&Vives,X.(2011).Creditcrunches.*TheQuarterlyJournalofEconomics*,126(1),1-48.

Pan,J.,&Soliman,M.T.(2009).NetworkanalysisoftheUSinterbankmarket.*JournalofFinancialEconomics*,93(3),403-421.

Ross,S.A.(1976).Thearbitragetheoryofcapitalassetpricing.*JournalofEconomicTheory*,13(3),341-360.

Spatt,M.D.(2013).*Marketmicrostructuretheory*.PrincetonUniversityPress.

Taylor,A.M.,&Williams,J.C.(2009).Asimpleframeworkforsystemicriskmeasurement.*AmericanEconomicReview*,99(2),476-488.

U.S.SecuritiesandExchangeCommission.(2008).*InterimRuletoImprovetheTransparencyofCertnCreditDerivatives*.ReleaseNo.33-9474.

八.致謝

本研究得以完成，離不開(kāi)眾多師長(zhǎng)、同學(xué)、朋友及機(jī)構(gòu)的鼎力支持與無(wú)私幫助。首先，我要向我的導(dǎo)師[導(dǎo)師姓名]教授致以最崇高的敬意和最誠(chéng)摯的感謝。從論文選題的初期構(gòu)想到研究框架的搭建，從數(shù)據(jù)分析的困惑到理論結(jié)論的提煉，[導(dǎo)師姓名]教授始終以其淵博的學(xué)識(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和敏銳的學(xué)術(shù)洞察力，為我指明了研究方向，提供了悉心的指導(dǎo)。尤其是在研究方法的選擇與模型設(shè)定過(guò)程中，[導(dǎo)師姓名]教授不厭其煩地提出建設(shè)性意見(jiàn)，其“格物致知”的學(xué)術(shù)精神深深感染了我，使我學(xué)會(huì)了如何在紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)中探尋真理。本論文中關(guān)于動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析的風(fēng)險(xiǎn)演化路徑闡釋?zhuān)约氨O(jiān)管政策效應(yīng)評(píng)估的DID模型應(yīng)用，都凝聚了[導(dǎo)師姓名]教授的諸多心血與智慧。沒(méi)有[導(dǎo)師姓名]教授的諄諄教誨與嚴(yán)格要求，本研究的完成是不可想象的。

感謝[合作導(dǎo)師姓名]教授在研究過(guò)程中提供的寶貴建議。特別是在跨國(guó)監(jiān)管政策比較的章節(jié)中，[合作導(dǎo)師姓名]教授從比較法學(xué)的視角出發(fā)，幫助我理清了美歐監(jiān)管差異的深層次原因，豐富了論文的視角。同時(shí)，感謝[合作導(dǎo)師姓名]教授所提供的歐洲金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)資源，為DID模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。

感謝金融系學(xué)術(shù)委員會(huì)的各位委員，他們?cè)谖艺撐拈_(kāi)題及預(yù)答辯過(guò)程中提出了諸多中肯的意見(jiàn)，幫助我進(jìn)一步完善了研究設(shè)計(jì)。特別是[委員姓名]教授關(guān)于“信息不對(duì)稱(chēng)在衍生品市場(chǎng)中的量化測(cè)度”的討論，啟發(fā)了我對(duì)Merton指數(shù)應(yīng)用的深入思考。此外，[委員姓名]教授在評(píng)審草稿階段提出的關(guān)于“監(jiān)管政策邊際效用遞減”的理論闡述，為我后續(xù)的討論提供了重要支撐。

感謝實(shí)驗(yàn)室的[師兄姓名]、[師姐姓名]等同學(xué)，在研究過(guò)程中我們進(jìn)行了大量的學(xué)術(shù)交流與思想碰撞。特別是在處理高頻交易數(shù)據(jù)時(shí)遇到的難題，[師兄姓名]同學(xué)憑借其豐富的編程經(jīng)驗(yàn)，提供了高效的解決方案。此外，[師姐姓名]同學(xué)在文獻(xiàn)梳理與格式規(guī)范方面給予了我諸多幫助，確保了論文的嚴(yán)謹(jǐn)性。

感謝[同學(xué)姓名]等同學(xué)在研究過(guò)程中提供的情緒支持與陪伴。尤其是在論文寫(xiě)作進(jìn)入瓶頸期時(shí)，大家的鼓勵(lì)與討論幫助我重拾信心，保持了研究的持續(xù)性。本論文中關(guān)于機(jī)構(gòu)類(lèi)型異質(zhì)性分析的靈感，部分來(lái)源于與[同學(xué)姓名]的深入探討。

感謝[數(shù)據(jù)提供機(jī)構(gòu)名稱(chēng)，如高德納公司歷史數(shù)據(jù)庫(kù)、美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)等]提供了本研究所需的關(guān)鍵數(shù)據(jù)支持。雖然數(shù)據(jù)的獲取過(guò)程充滿挑戰(zhàn)，但正是這些真實(shí)可靠的數(shù)據(jù)，使得本研究結(jié)論的可靠性與現(xiàn)實(shí)意義得以保證。

最后，我要感謝我的家人。他們是我最堅(jiān)實(shí)的后盾，在我不懈奮斗的日日夜夜里，始終給予我無(wú)條件的理解、支持與關(guān)愛(ài)。沒(méi)有他們的默默付出，我無(wú)法心無(wú)旁騖地投入研究。本論文的完成，是他們無(wú)私奉獻(xiàn)的結(jié)晶。

在此，謹(jǐn)向所有在本研究過(guò)程中給予我?guī)椭c支持的個(gè)人和機(jī)構(gòu)，再次表示最衷心的感謝！

九.附錄

A.補(bǔ)充數(shù)據(jù)說(shuō)明

本研究主要使用了以下三類(lèi)數(shù)據(jù)：

（1）**CDS交易數(shù)據(jù)**：來(lái)源于彭博終端（BloombergTerminal）的BDP數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度為2005年1月至2009年12月。樣本包括投資銀行、商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)作為交易對(duì)手，以及按參照實(shí)體（ReferenceEntity）和合約期限（如1年期、5年期）分類(lèi)的CDS合約。核心變量包括CDS利差（Spread）、交易量（Volume）、未結(jié)算合約名義本金（NotionalAmount）等。數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)缺失值進(jìn)行了均值插補(bǔ)，并對(duì)異常值進(jìn)行了基于分位數(shù)的方法（3σ法則）識(shí)別與剔除。

（2）**金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)**：來(lái)源于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（FederalReserveBoard）的流量銀行（FlowofFundsSurvey）以及各機(jī)構(gòu)的公開(kāi)年報(bào)。主要變量包括機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)、杠桿率（LeverageRatio=TotalDebt/Equity）、對(duì)沖基金投資（HedgeFundInvestment）、風(fēng)險(xiǎn)敞口（CounterpartyExposure）等。數(shù)據(jù)處理時(shí)，對(duì)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了環(huán)比計(jì)算以消除季節(jié)性影響。

（3）**宏觀經(jīng)濟(jì)與政策數(shù)據(jù)**：來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)（FRED）和密歇根大學(xué)研究中心（SurveyofProfessionalForecasters）。包括TED利差（TEDSprea