破曉首席策略官:牟-凌執(zhí)業(yè)編號:S11305250600022025/8/261中美鏡像下:資本回報的齒輪開始轉(zhuǎn)動?資本市場自2025年4月開始，資本市場開始出現(xiàn)了強勁的上漲，由于短期缺乏宏觀意義上的證據(jù)，資本市場普遍理解為“水?！保鴮用瘛按婵畎峒摇钡难h(huán)論證成為了唯一依賴的邏輯。所謂牛市，就是長期、廣泛而不可阻擋的資產(chǎn)價格上漲，它的成立不應(yīng)該建立在“賺下一個人的錢”的底層邏輯上，只有負(fù)債端想要賺錢而資產(chǎn)端能夠為投資人賺錢，才能真正形成牛市。實際上，市場半年來盈利總量未見起色和市場估值上漲的特征和2005年以來每一次盈利全面反彈之前的市場特征一致?；蛘邚娜蚩矗?月以來的股票上漲中國并非特例，以日本、韓國為代表的發(fā)達制造業(yè)經(jīng)濟體，和以越南為代表的發(fā)展中制造業(yè)國家的股市都出現(xiàn)明顯上漲，漲幅甚至超過中國。換個視角看，4月以后，同時出現(xiàn)的無論TACO交易還是歐洲、美國的財政擴張計劃，都在指示制造業(yè)活動進入修復(fù)前夜；而降息預(yù)期的升溫，則在為全球風(fēng)險資產(chǎn)的反彈孕育準(zhǔn)備。?過去兩年我們曾指出，中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)單位GDP盈利下降但實物消耗上升的特征。實際上，2023年-2024年間在經(jīng)濟增長波動不大情況下，企業(yè)盈利水平和資本回報率出現(xiàn)了大幅下滑。沿著我們的這一框架，2024年Q4開始，這一特征開始反轉(zhuǎn)：量差上，工業(yè)增加值同比增速開始重新跑贏工業(yè)用電量；價差上，PPI-PPIRM開始于2024年底開始回升。無論是否有反內(nèi)卷，中國企業(yè)的自發(fā)反內(nèi)卷已經(jīng)開始。企業(yè)盈利已經(jīng)處于修復(fù)的前夜。?2022年底至2025年初，歐美政府主要擴張計劃聚焦于需求與社會福利，一定意義與中國的“發(fā)展生產(chǎn)力”形成了鏡像。最大受益是歐美企業(yè)，其資本回報率明顯高于疫情前，這也是股市長牛的基石。制造業(yè)弱于服務(wù)業(yè)，商品通脹弱于服務(wù)業(yè)通脹和固定資本形成額回落是過去發(fā)達經(jīng)濟的主要特征，這一定程度也是中國優(yōu)勢制造業(yè)過去2年只能以價換量擴張份額的原因，這也是全球大宗商品和設(shè)備股票弱于科技股的宏觀背景。當(dāng)下，伴隨關(guān)稅風(fēng)險的落地和歐美重建計劃的開啟，主要國家的制造業(yè)PMI開始從新回到50上方，制造強于服務(wù)的特征開始重新出現(xiàn)，這一特征在日本的機床出口和中國的設(shè)備出口中得到了中觀驗證，而當(dāng)制造業(yè)強于服務(wù)業(yè)時，我們預(yù)計全球單位GDP的資源消耗會增加1.4%左右。聯(lián)儲降息將是一個重要分水嶺，全球投資也會從依賴于巨頭現(xiàn)金流的AI的一枝獨秀，開始往更廣的領(lǐng)域去發(fā)展。同時我們也要關(guān)注到，這輪產(chǎn)能重建與中國的一帶一路政策交叉的第三世界國家，大部分處在單位實物消耗與GNI的倒U型曲線的左方，其長期商品需求的上升將于中期的制造業(yè)周期形成共振。2中美鏡像下:資本回報的齒輪開始轉(zhuǎn)動3過去形成了名義資本回報下降——資本流出——物價進一步收縮導(dǎo)致回報下降的循環(huán)。反觀美國，恰好是上述循環(huán)的鏡像：美國的金融擴張帶來的商品通脹與中國金融收縮帶來的商品通縮。因此，未來一年，在中國資本回報企穩(wěn)后，更要關(guān)注”貨幣幻覺“的逆轉(zhuǎn)帶來的中國生產(chǎn)力的系統(tǒng)性重估。?在逆全球化的背景下，以歐美為代表的過去的消費國都開始重視對制造業(yè)產(chǎn)能的建設(shè)。2020年以來，歐美以需求刺激為主，對資本回報有利卻不利于國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展。而中國鼓勵供給，產(chǎn)業(yè)升級成功，但資本回報卻不斷下降。在國內(nèi)反內(nèi)卷、債務(wù)停止收縮+海外發(fā)展制造業(yè)的組合下，國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的資本回報將會逐步企穩(wěn)回升，而海外企業(yè)的資本回報反而可能因此下降。生產(chǎn)力才是財富，而金融資本的流向本身大量低估了中國的產(chǎn)能價值，上述趨勢的逆轉(zhuǎn)已經(jīng)在途上。降息周期的開啟和全球制造業(yè)周期的啟動在即，我們對于當(dāng)前資產(chǎn)配置的推薦如下：投資加速下的資本品（工程機械、專用機械、機械零部件、重卡）；?第三，盈利修復(fù)之后，內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域也將出現(xiàn)機開始跑贏國證2000，行情的擴散剛剛開始：食品飲料、電力設(shè)備。風(fēng)險提示：1、國內(nèi)政策超預(yù)期退坡；2、海外地緣爭端導(dǎo)致通脹上行超預(yù)期；3、美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。新一輪變化的開始45圖:在供給側(cè)改革和本輪反內(nèi)卷之前,工增增速相對用電量增速擴大的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)圖:在供給側(cè)改革和本輪反內(nèi)卷政策集中出臺前,大企業(yè)PMI相對中小企業(yè)走闊的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)大企業(yè)PMI-中型企業(yè)PMI（12MMA）中國:大企業(yè)PMI-中型企業(yè)PMI（12MMA）大企業(yè)PMI-小企業(yè)PMI（12MMA）大企業(yè)PMI-小企業(yè)PMI（12MMA）65432106543210302520502010-022010-082010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062022-062023-062024-062025-06667下個階段市場的主要驅(qū)動:盈利改善預(yù)期的兌現(xiàn)率的下限已經(jīng)確認(rèn)，企業(yè)利潤空間也在修復(fù)，同時，二產(chǎn)用電量當(dāng)月同比增速已經(jīng)連續(xù)3個月修復(fù)?！傲俊薄ⅰ袄钡男迯?fù)?若以當(dāng)前已公布中報的上市公司計算，整體法下的全A非金融ROE開始好于2024年同期，并且開始好于算數(shù)平均法下的ROE表明2025Q2盈利改善在上市公司2.000.00-2.00-4.00-2.00-4.00TTM（稅前）的下限得到確認(rèn)位：%）中國:PPI:全部工業(yè)品:與PPIRM:當(dāng)月同比:差值中國:全社會用電量:第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)月同比5312022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-082025-022025-056.56.05.55.04.52.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002022022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072024-012024-042024-072025-012025-042025-0730.0020.0010.000.00-10.00-20.00凈資產(chǎn)收益率-平均(整體法)一202凈資產(chǎn)收益率-平均(整體法)一202120222023 20242025202120222023 202420253.502.503.502.501.500.50Q1Q2Q3Q4獻的幅度；與此同時，市場行業(yè)輪動速度加快的特征也均有出現(xiàn)。市場投資者基于當(dāng)下弱基本面+強市場線性外圖:全A非金融ROE見底回升的節(jié)點共有4次:分別是2006Q2、2009Q3、2016Q3和2020Q2全A非金融ROE（%）862009-0962006-062016-092020-06422002-062003-092002-062003-092006-032007-062008-092012-062013-092016-032017-062018-092022-062023-09圖:在確認(rèn)ROE觸底回升前,估值對漲跌幅的貢獻普遍有所提升滬深300：過去一年：估值帶動漲幅滬深300：過去一年：盈利帶動漲幅2.5210.50-0.52006-042007-042006-042007-042008-042009-042010-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042022-042023-042024-042025-04圖:在確認(rèn)ROE觸底回升前,常出現(xiàn)行業(yè)輪動速度加快的現(xiàn)象行業(yè)輪動強度88關(guān)稅暫停后的修復(fù)與TACO交易；其二，5月開始，市場逐?近期A股強勢背后是因中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢對潛在投資上升更國外需不依賴單一市場且內(nèi)需有政策支撐。如果從全球視圖：關(guān)稅之后，A股的上漲并不獨特，關(guān)稅以來漲幅甚至低于日本、韓國、越南主要股指不同區(qū)間漲跌幅:%8月以來5月以來關(guān)稅(4.8)以來今年以來萬得全A10.8324.5033.3222.87中證80010.1819.8026.3015.57恒生指數(shù)4.2616.7730.2728.76標(biāo)普5001.5815.6327.209.48道瓊斯工業(yè)指數(shù)2.6111.3419.276.44納斯達克指數(shù)1.5522.9437.4711.07法國CAC400.913.2813.226.26英國富時1002.069.7321.0214.05德國DAX0.867.9022.6621.92韓國綜合指數(shù)-1.1025.5537.8733.77日經(jīng)2254.2318.7637.487.30胡志明指數(shù)7.4231.6233.3227.41圖：關(guān)稅沖擊后的修復(fù)+TACO交易+降息預(yù)期共同驅(qū)動了本輪行情1資料來源：wind，國金證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2025/08/25。2014-2015年不同,這一輪TMT內(nèi)部大市值股票估值抬升幅度更高,背后是算力龍頭、半導(dǎo)體龍頭在這一輪AI司拔估值,大市值股票估值幾乎沒有什么變化,本質(zhì)上是市場對于宏觀經(jīng)濟悲觀,大市值股票增長缺乏彈性,因此更愿意去小市值公司中尋求結(jié)構(gòu)性機會。所以TMT中的大盤股相較于傳統(tǒng)行業(yè)的大盤股估值明顯擴張,而小盤股反而相對收縮。圖：但在傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，這一輪拔估值的卻是小市值公司，大市值股票估值幾乎沒什么變化傳統(tǒng)行業(yè)個股100億以下PE估值中位數(shù)圖：與2014-2015年不同，這一輪圖：但在傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，這一輪拔估值的卻是小市值公司，大市值股票估值幾乎沒什么變化傳統(tǒng)行業(yè)個股100億以下PE估值中位數(shù)圖：與2014-2015年不同，這一輪TMT內(nèi)部大市值股票估值抬升幅度更高TMT個股100億以下PE估值中位數(shù)——100億以下PETMT個股100億以下PE估值中位數(shù)TMT個股TMT個股300億以上PE估值中位數(shù)8060402008060504030202012-01-312013-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312022-01-312023-01-312024-01-312025-01-31——300億以上PE估值中位數(shù)差：TMT-——300億以上PE估值中位數(shù)差：TMT-傳統(tǒng)行業(yè)9080605040302002012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312022-01-312023-01-312024-01-312025-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312022-01-312023-01-312024-01-312025-01-31l從利潤占比的視角來看,可以解釋為何這一輪TMT內(nèi)部大市值股票估值擴張更多:在這一輪產(chǎn)業(yè)趨勢下300億市值以上的股票利潤占比持續(xù)抬升,而小市值公司的利潤甚至仍為負(fù)。與美股科技巨頭類似,A股的AIl但傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部,即便利潤仍在向大市值公司集中,市場也更愿意去尋求小市值公司的"突圍"的不確定性?！猅MT個股100億以下歸母凈利潤占比————TMT個股100億以下歸母凈利潤占比TMT個股300億以上歸母凈利潤占比傳統(tǒng)行業(yè)個股TMT個股300億以上歸母凈利潤占比80%80%60%40%80%60%40%20%20%0%0%2012-01-312012-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312022-01-312022-07-312023-01-312023-07-312024-01-312024-07-312025-01-312025-07-312012-01-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312022-01-312022-07-312023-01-312023-07-312024-01-312024-07-312025-01-312025-07-31圖:2021年后,歐洲同樣出現(xiàn)企業(yè)部門杠桿率下降,凈資產(chǎn)回報率中樞提升的現(xiàn)象圖:2021年后,歐洲同樣出現(xiàn)企業(yè)部門杠桿率下降,凈資產(chǎn)回報率中樞提升的現(xiàn)象歐元區(qū):杠桿率:非金融企業(yè)部門（%）歐洲STOXX600指數(shù)ROE（%，右）25美國:杠桿率:歐元區(qū):杠桿率:非金融企業(yè)部門（%）歐洲STOXX600指數(shù)ROE（%，右）258520852080875875645704520650950650全球來看，2022年以來生產(chǎn)制造活動并不是核心，服務(wù)業(yè)的強勢伴隨了固定資本形成總額的持續(xù)回落，實物資產(chǎn)在2022后的全球一直是弱勢的，而今重新來到了分水嶺圖：制造業(yè)活動并不是2021年以后全球的核心，制造業(yè)走弱與服務(wù)業(yè)通脹是資產(chǎn)定價的核心，而當(dāng)下，拐點或許正在出現(xiàn)——全球制造業(yè)PMI_美英德法中GDP加權(quán)（Mark——全球制造業(yè)PMI_美英德法中GDP加權(quán)（Markit口徑）——全球服務(wù)業(yè)PMI_美英德法中GDP加權(quán)（Markit口徑）全球:固定資本形成總額:同比:%8864202012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062022-062023-062024-062025-06?在美國的通脹構(gòu)成中，2023年以后，商品通脹相對服務(wù)業(yè)持續(xù)下行，設(shè)備投資整體低位震蕩。但是當(dāng)下，隨著經(jīng)濟周期、關(guān)稅以及特朗普的政策轉(zhuǎn)變，這一趨勢正在逆轉(zhuǎn)圖：美國商品通脹強于服務(wù)通脹時，往往會促進設(shè)備投資840美國:CPI:商品:季調(diào):同比-美國:CPI:服務(wù):季調(diào):同比(%)美國:GDP:不變價:國內(nèi)私人投資總額:固定投資:非住宅:設(shè)備:季調(diào):同比:%:右軸2000-012000-012002-072003-052004-032005-012006-092007-072008-052009-032010-012012-072013-052014-032015-012016-092017-072018-052019-032020-012022-072023-052024-032025-0130200中期基本面的路標(biāo):盈利修復(fù)的圖景正在不斷清晰球制造業(yè)投資啟動+中國供給出清可能構(gòu)成了本輪盈利修復(fù)的基礎(chǔ)。7月份出口價格指數(shù)再度轉(zhuǎn)負(fù)，可圖:2025年6月出口價格指數(shù)同比出現(xiàn)轉(zhuǎn)正中國:出口價格總指數(shù)(HS2):同比中國:出口數(shù)量總指數(shù)(HS2):同比95.0090.0085.002016-022016-022016-062017-022017-062018-022018-062019-022019-062020-022020-062022-022022-062023-022023-062024-022024-062025-022025-06中期基本面的路標(biāo):盈利修復(fù)的圖景正在不斷清晰?外需是核心增量：在本周公布的2025年7月進出口數(shù)據(jù)中，出口韌性繼續(xù)市場超預(yù)期，結(jié)構(gòu)上分類別看直接對美增速下降，而+5.3%），而日本國內(nèi)需求反而同比下降0.7%。圖:2025年7月中國出口韌性繼續(xù)市場超預(yù)期(%)圖:7月日本機床海外訂單同比增速大幅反彈圖:圖:2025年7月中國出口韌性繼續(xù)市場超預(yù)期(%)速較高(%)中國:中國:出口金額:當(dāng)月同比中國:出口金額:累計同比650.0040.0030.0020.0010.00 43202016-012016-082016-012016-082017-032018-052019-072020-022020-092022-062023-012023-082024-032025-056月同比%7月同比%6月同比%7月同比%5.354.13.60.3-0.5-0.5-0.7-2.315.010.05.00.0-5.0-10.02025-072025-0611.49.28.18.29.26.06.4服裝及衣著附件-5.6服裝及衣著附件-5.6拉動是兩條投資鏈：一是AI相關(guān)投資，算力基礎(chǔ)設(shè)施中所需的集成電路、印刷電路、蓄電池、光纜出口高速增長，這是當(dāng)下最高景氣的方向；二是傳統(tǒng)制造業(yè)相關(guān)投資，產(chǎn)能建設(shè)所需的專用機械、工程機械、機械零部件出口相對景氣且正在抬頭。圖：AI圖：AI投資相關(guān)產(chǎn)品今年以來出口增速很高（單位：%）中國中國:出口金額:當(dāng)月同比中國:出口金額:工程機械(8429):當(dāng)月同比 中國:出口金額:專用機械(8479):當(dāng)月同比60.0040.0020.00 2023-072023-082023-092023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07中國:出口金額:集成電路(8542):當(dāng)月同比中國:出口金額:印刷電路(8534):當(dāng)月同比中國:出口金額:蓄電池,包括隔板,不論是否矩形(包括正方形)(8507):當(dāng)月同比制造業(yè)投資相關(guān)產(chǎn)品出口在10%-30%增速區(qū)間中國:出口金額:當(dāng)月同比制造業(yè)投資相關(guān)產(chǎn)品出口在10%-30%增速區(qū)間2023-072023-082023-092023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07?從2025年開始科技巨頭的AI投資強度在高利率環(huán)境下繼續(xù)上揚，已經(jīng)與其經(jīng)營性現(xiàn)金流增速出現(xiàn)了明顯的背離，過度透支了降息改善其經(jīng)營性現(xiàn)金流增速的預(yù)期，資本開支/前一年經(jīng)營現(xiàn)金流達到10年新高；?相反，與供應(yīng)鏈重構(gòu)相關(guān)的傳統(tǒng)制造業(yè)投資一方面依賴政府補貼，另一方面制造業(yè)景氣度本身就更依賴于信貸投放，這都使得它對低的資金成本更為敏感。圖：今年在美聯(lián)儲維持高利率下，美國AI投資依然高企，而依賴政府投入的國防支出卻表現(xiàn)一般，個人消費支出同樣疲軟-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%2002-062003-092006-032007-062008-092012-062013-092016-032017-062018-092022-062023-09 私人固定資產(chǎn)投資:信息處理設(shè)備+軟件個人消費支出右圖：美國七巨頭資本開支強度與其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速背離，科技巨頭的現(xiàn)金流成為投資的重要來源美國七巨頭：經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速美國七巨頭：資本開支/前一年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 美國:國債收益率利差:10年-2年(年同比變化)右0%-5.0%?8月在降息預(yù)期大幅升溫的背景下，美國制造業(yè)PMI初值和歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值均大幅上升且超預(yù)期。占優(yōu)。圖：美國和歐洲均已表現(xiàn)出制造業(yè)PMI強于服務(wù)業(yè)PMI的特征圖：金融條件寬松時，美國制造業(yè)PMI更有望強于服務(wù)業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI/服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI/服務(wù)業(yè)PMI美國:芝加哥聯(lián)儲全國金融狀況指數(shù)(月):MA12美國:ISM:制造業(yè)PMI/服務(wù)業(yè)PMI:MA12:右軸2022/082022/102022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082.00.50.0-0.52003-022004-042005-062006-082010-022012-062013-082017-022018-042019-062020-082024-022025-04l當(dāng)制造業(yè)活動強于服務(wù)業(yè)時,往往會帶來單位總產(chǎn)出資源消耗的增加。根據(jù)我們測算,制造業(yè)偏強的年份單位總產(chǎn)出的資源消耗平均比服務(wù)業(yè)偏強的年份高4.02%,對應(yīng)每年平均多消耗的資源總金額為1.09萬億美元,而2011-2023年期間平均的全球GDP約為76.47萬億美元,約是GDP的1.43%。圖：從全球來看，制造業(yè)活動強于服務(wù)業(yè)時，往往會帶來單位總產(chǎn)出資源消耗的增加——全球制造業(yè)PMI/全球服務(wù)業(yè)PMI:12個月移動平均——全球單位總產(chǎn)出資源消耗:右軸圖：制造業(yè)占比與單位GDP實物消耗具有明顯的正相關(guān)性10.80.60.40.20R2=R2=0.61264812162實物消耗:不斷上移的中樞與制造業(yè)的順風(fēng)?從需求端來看，影響單位最終使用實物消耗的變量主要有兩個：?一是與實物消費相關(guān)的人均GNI，單位最終使用實物消耗與人均GNI呈現(xiàn)倒U型關(guān)系；?二是與投資相關(guān)的資本形成總額增速，在投資增速更高的國家，其單位最終使用實物消耗的增長也更多。圖：單位最終使用實物消耗與人均GNI呈現(xiàn)倒U型關(guān)系圖：資本形成總額增速與單位最終使用實物消耗增長有明顯正相關(guān)性圖：投資也可能帶來人均收入的提高從而促進消費單位最終使用實物消耗:2020-2023年單位最終使用實物消耗:2020-2023年0.4 韓國韓國俄羅斯澳大利亞加拿大0.1-0.020.05R2=0.3237-0.02R2=0.4087資本形成總額:2020-2023年復(fù)合增速(%)人均GNI:2020-2023年變化(%)4535255R2=0.3704資本形成總額:2020-2023年復(fù)合增速(%)現(xiàn)。隨著產(chǎn)業(yè)鏈向外轉(zhuǎn)移,全球?qū)χ虚g品和資本品的需求不斷提升。背后還有對于大宗商品、用電量的使用占比大幅上升圖：中國的貿(mào)易總額占全球比例不斷抬升主要國家/地區(qū)進出口總額占全球比例歐洲(英法德意荷比)(右軸)2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：在中國產(chǎn)業(yè)鏈向外轉(zhuǎn)移的過程中，中國出口了更多的中間品和資本品圖：2018年以來，中國在全球價值鏈的地位同樣圖：在中國產(chǎn)業(yè)鏈向外轉(zhuǎn)移的過程中，中國出口了更多的中間品和資本品中國出口占全球比例:中間品:材料制造中國出口占全球比例:中國出口占全球比例:中間品:材料制造中國出口占全球比例:資本品中國出口占全球比例:中間品:化工(右軸)25%21%21%20002007200820092011200020072008200920112012201320142