在經(jīng)濟進入新常態(tài)、經(jīng)濟增長速度開始下降、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大、經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換的節(jié)點，如何在維護經(jīng)濟平穩(wěn)運行下解決結(jié)構(gòu)失衡，如何避免經(jīng)濟在換擋窗口因政策變更而出現(xiàn)落差，如何防控經(jīng)濟系統(tǒng)性風險的出現(xiàn)與擴散并為供給側(cè)改革的“三去一降一補”提供溫和環(huán)境，是目前一行三會需共同協(xié)調(diào)解決的難點。宏觀上來看，外儲與外匯的矛盾仍需平衡，需求與供給的失衡仍需匹配，產(chǎn)業(yè)鏈條的傳導阻滯仍需解決，中觀層面的產(chǎn)能仍需出清，尤其是傳統(tǒng)周期性行業(yè)的落末加速，房地產(chǎn)去杠桿與去庫存的進程加快，使得經(jīng)濟數(shù)據(jù)更加敏感。微觀層面國企改革進入深水區(qū)，上游的煤炭、鋼鐵廠逐步進行改制，但固疾仍深，銀行不良資產(chǎn)率居高不下，急需找到合適渠道工具進行疏通。產(chǎn)業(yè)鏈條上來看，由于供給側(cè)改革的推進以及未來政策的預期，市場已將上游原料價格不斷推高，但下游需求受限于房產(chǎn)新政的限制和去杠桿的要求而低迷，上下游的錯位矛盾擠占中游產(chǎn)業(yè)的利潤空間，同時供給側(cè)與國改混改的疊加，讓部分國企“死而不僵”，始終無法市場化出清。從貨幣角度來看，2016年黑天鵝事件頻發(fā)，美元持續(xù)走強，人民幣匯率波動加大，美元兌人民幣一度下滑至6.98。市場保外匯還是保外儲的言論左右搖擺，同時國內(nèi)貨幣結(jié)構(gòu)失衡，（M1-M2）剪刀差持續(xù)擴大，但全社會固定資產(chǎn)投資并未放大，而是在一定區(qū)間內(nèi)持續(xù)走平，M0的增速放緩，資金開始在銀行系統(tǒng)中沉淀，央行投放的資金既未實際流入實體經(jīng)濟，增加社會投資，也未進入金融系統(tǒng)推高資本價格，吹大資本泡沫，造成了流動性放緩沉滯于賬面上。圖1固定資產(chǎn)價格指數(shù)與貨幣動量對于國內(nèi)經(jīng)濟體系而言，流動性充裕利率，但社會融資規(guī)模和固定資產(chǎn)投資并未有效放大，甚至略有減少。證明整個經(jīng)濟有陷入“流動性陷阱”的可能。這也是央行為何自2015年6月以來遲遲不能主動降息的原因之一。經(jīng)濟環(huán)境從外部環(huán)境來看，美國經(jīng)濟強勁，物價與就業(yè)穩(wěn)定向好，為避免未來幾年可能面對的經(jīng)濟危機沖擊，需要盡快回歸貨幣政策正?；?，美聯(lián)儲長期利率中值目標約為3%，而為挽回2015-2016兩年美聯(lián)儲加息“前瞻性指引政策工具”的失信，則更進一步強化了2017年后加息頻率的確定性。預計2017年內(nèi)2-3次加息。美元的強勢一方面對新興經(jīng)濟體資本吸引力增加，同時造成人民幣匯率一定程度上的被動貶值，如何平衡外匯與外儲的“蹺蹺板聯(lián)動”，給予市場正確的預期引導，是央行重要的領(lǐng)導責任。圖2中國外匯儲備與人民幣匯率2017年3月10日，以周小川帶領(lǐng)的央行領(lǐng)導班子舉辦的“金融改革與發(fā)展”的相關(guān)問題的發(fā)布會上，可一瞥端倪。周行長再次定調(diào)2017年的貨幣政策為“穩(wěn)健中性”，避免“大水漫灌”，但僅從現(xiàn)狀來看仍偏向易緊難松。央行肩負金融系統(tǒng)去杠桿與提振實體經(jīng)濟再繁榮的重任，在目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化失衡的環(huán)境中，政策的前瞻性和指導性更顯得尤為重要。目前，國內(nèi)整個資管體系存在各機構(gòu)各渠道各方產(chǎn)品反復嵌套，底層資產(chǎn)不清，數(shù)據(jù)重復計算等諸多問題，且資金多來自銀行表外理財，如若遭遇期限錯配缺口的共振，必然引起流動性干涸顯現(xiàn)。近年由于國內(nèi)經(jīng)濟下行，資產(chǎn)荒現(xiàn)象頻現(xiàn)，銀行、證券、保險、基金等各金融機構(gòu)大力發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)金融渠道物理上的壟斷，更加速了結(jié)構(gòu)化延伸品與金融衍生品的涌現(xiàn)。2012年，各類資管機構(gòu)管理資產(chǎn)總規(guī)模約為27萬億，而截止2016年末這一數(shù)字已接近100萬億元左右，擴張速度可見一斑。其中重復嵌套的規(guī)模使得整體杠桿率較高，細分各產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的杠桿更難以估算。規(guī)模的擴張必然加劇各產(chǎn)品期限錯配空擋期重疊的概率，近年國債逆回購利率在節(jié)點時利率飆升所上演的“錢荒現(xiàn)象”已不斷預示這種風險出現(xiàn)的頻率越來越快。為防范風險，表外業(yè)務(wù)的收口嚴控更勢在必行。走馬上任銀監(jiān)會的改革派主席郭樹清也在國新辦發(fā)布會上表示，減少表外業(yè)務(wù)擴張，納入表內(nèi)考核，總的趨勢還是在央行的宏觀審慎框架下，以防風險、控規(guī)模、去杠桿，減不良為主要目標。配合央行引導資金“脫虛向?qū)崱?，從金融資本市場引入實體經(jīng)濟，支持供給側(cè)改革下的產(chǎn)業(yè)更迭。目前銀行系統(tǒng)面對兩大問題，表內(nèi)信貸質(zhì)量的劃斷與表外理財業(yè)務(wù)的厘清。信貸資產(chǎn)的劃斷近年的不良率有連年上升趨勢，拆解信貸結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，幾乎都為以老國企為代表的周期性產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟形勢下行環(huán)境下需求低迷，疊加政策的偏移，導致企業(yè)不斷的借新錢還舊債，增加負債率，最后資不抵債。又因其特殊產(chǎn)權(quán)形式和背景，也為銀行回收資產(chǎn)核銷壞賬設(shè)置了新的障礙。為隔離風險傳遞，剝離不良資產(chǎn)，推動銀系瘦身，需加快推進債轉(zhuǎn)股進程，與各資產(chǎn)管理公司積極合作，根據(jù)現(xiàn)實情況，針對不同債務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)設(shè)置對應(yīng)方案。盡早將表內(nèi)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。同時，推進市場化信貸審批標準的設(shè)立，放松優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資門檻，減少傳統(tǒng)國企“搭便車”等行徑。表外業(yè)務(wù)的厘清同時銀行體系去杠桿，擠泡沫，減少表外理財業(yè)務(wù)擴張，新發(fā)行產(chǎn)品向下穿透至底層資產(chǎn)，嚴控杠桿比率。對已有產(chǎn)品逐步進行梳理，清洗理財資金池，把好進水閥與出水閥。調(diào)整期限錯配區(qū)間，謹防空檔期共振造成的市場波動加大。央行將于2017年一季度正式將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA）廣義信貸范圍，以合理引導金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風險的管理。金融市場北京時間16日凌晨2:00，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，聯(lián)邦基金利率從0.5%~0.75%調(diào)升到0.75%~1%。隨后耶倫發(fā)表“鴿派”講話。自特朗普上臺，市場對新政刺激經(jīng)濟的預期就非常高，一旦新政不及預期或通脹不及目標回落，會相應(yīng)延緩聯(lián)儲加息步伐。大宗商品產(chǎn)量與價格變動黃金：近日一系列美聯(lián)儲官員發(fā)表講話并未提振加息預期，這令美元繼續(xù)承壓回落，從而幫助黃金實現(xiàn)反彈。COMEX4月黃金期貨收漲12.50美元，漲幅1.0%，報1246.50美元/盎司，完成5連陽圖3COMEX4月黃金期貨原油雖然美元跌破100大關(guān)給予了油價一定的支撐并限制了油價下行的空間，但是因OPEC或延長減產(chǎn)行動的消息后得到消化后，油價繼續(xù)下挫。美國頁巖油產(chǎn)量回升速度持續(xù)加快，隨著市場消化掉減產(chǎn)行動的利好影響后供應(yīng)過剩的憂慮情緒再度升溫，美國WTI原油期貨價格盤中最低觸及47.99美元/桶，布倫特原油期貨價格盤中最低觸及50.74美元/桶。圖4WTI原油期貨國債受資金面緊張影響，21日國債期貨市場早盤弱勢震蕩，不過隨著午后資金緊勢緩解及央行放水消息傳出，市場快速拉升并由跌轉(zhuǎn)漲，截至收盤，5年、10年期主力合約分別收漲0.10%、0.19%。短期內(nèi)，季末流動性波動風險、金融去杠桿風險難以忽視，預計債市將繼續(xù)承壓，期債弱勢震蕩格局難改。圖55年期國債期貨圖610年期國債期貨流動性與杠桿2月末，廣義貨幣(M2)余額158.29萬億元,同比增長11.1%，增速分別比上月末和去年同期低0.2個和2.2個百分點；狹義貨幣(M1)余額47.65萬億元,同比增長21.4%，增速分別比上月末和去年同期高6.9個和4個百分點；流通中貨幣(M0)余額7.17萬億元,同比增長3.3%。當月凈回籠現(xiàn)金1.49萬億元。（1）信貸增量2月社會融資新增1.15億元，同比增加38.10%，環(huán)比減少69.14%，相對于1月3.72萬億大幅下降。刨除春節(jié)因素影響外，央行態(tài)度以及窗口指導也為信貸收口緊縮起到一定作用。圖7社會融資規(guī)模與人民幣新增貸款圖8社會融資規(guī)模與環(huán)比增速（2）結(jié)構(gòu)拆解對2月份社融體系的解構(gòu)可見，2月人民幣貸款上升較快，企業(yè)債券融資占比下降較快，企業(yè)境內(nèi)股票融資略微持平。圖9社融體系各指標占比變化圖10金融機構(gòu)人民幣貸款拆解對人民幣貸款分解可見，2月非銀行金融機構(gòu)融資與票據(jù)融資增速提升。而中長期居民貸款由于各地房貸新政再次回落。圖11中長期居民貸款（3）公開市場操作進入三月，美聯(lián)儲加息預期帶來的人民幣匯率波動的不確定性是央行近期頻繁對公開市場工具進行“加價”與“加量”的原因之一。維護流動性的總量平穩(wěn)，強化金融去杠桿的預期，維持宏觀貨幣政策審慎中性原則。3月20日，央行分別開展了600億元7天期、200億元14天期、200億元28天期逆回購操作，中標利率分別為2.45%、2.60%和2.75%，與上期利率持平。鑒于當日到期逆回購有600億，故當日央行公開市場實現(xiàn)資金凈投放400億元。這是時隔17個交易日后，央行在公開市場首次實現(xiàn)資金凈投放。圖12央行公開市場操作央行公開市場短期工具的使用，一方面避免了直接加息帶來的波動，另一方面在經(jīng)濟下行周期內(nèi)，加息會對實體經(jīng)濟尤其信貸需求較高的工業(yè)制造業(yè)提升資金成本，造成不必要影響。提短放長，刺激市場利率走高，有助于緩解資本外流與匯率貶值，放寬長端利率，有助于實業(yè)融資便利。但從目前周小川行長的態(tài)度來看，中國未來幾年會進入一個結(jié)構(gòu)化加息周期。金融市場流動性邊際趨緊，去杠桿、擠泡沫。將資金從股市、債市、期市以及各類非標嵌套理財引流入實體經(jīng)濟。同時進行結(jié)構(gòu)化的降息（浮息）、降準，對國家支持的農(nóng)業(yè)、環(huán)保、新能源和新材料等產(chǎn)業(yè)行業(yè)給予低息政策，鼓勵投資刺激投入。發(fā)揮好政策性銀行與各地方政府的作用。經(jīng)濟數(shù)據(jù)CPI與PPI2月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲7.8%，創(chuàng)2008年以來新高。但居民消費價格指數(shù)（CPI）漲幅顯著回落，同比增長0.8%，環(huán)比增幅-0.20%。兩者剪刀差達到7%，導致剪刀差的加大有國際大宗商品價格快速上漲的原因，同時也預示著產(chǎn)業(yè)鏈傳導滯阻的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。圖13CPI和PPI同比與環(huán)比增速上游產(chǎn)業(yè)的PPI過速上漲，尤其由于政策推至的期貨與現(xiàn)貨價格齊漲，但又沒有中游產(chǎn)業(yè)過渡，易引起現(xiàn)貨市場的有價無市情況，同時引起滯漲。下游產(chǎn)業(yè)由于房地產(chǎn)的敏感性，國家一定會出相應(yīng)房貸的控制政策，政策偏向仍“以堵代疏”概率較大，房產(chǎn)庫存高企，尚在去杠桿去庫存的過程中，投資回落必然對中游產(chǎn)業(yè)的承接降低。同時CPI的回落也體現(xiàn)了下游需求的結(jié)構(gòu)化失衡。PMI2月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)51.6，同比增長5.31%，非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)54.2，同比增長2.85%。制造業(yè)連續(xù)7個月站在榮枯線之上，各地市政基建的推進、PPP項目的火熱進行，都對中游制造業(yè)起到了明顯的提振作用。圖14中國采購經(jīng)理人指數(shù)從PMI的生產(chǎn)、新訂單、產(chǎn)成品庫存、采購量與原材料庫存等數(shù)據(jù)來看，此輪周期下行已行至“L型底”，從開工率和用電量來看，周期性行業(yè)已逐漸復蘇，數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)向好。但數(shù)據(jù)來源可能多由政府主導的基建類項目支持，政策影響因素較大。圖15PMI同比增速圖162月用電量各產(chǎn)業(yè)同比變化產(chǎn)業(yè)：中觀來看，無論是實行供給側(cè)改革，還是央行應(yīng)對美國加息周期而實行的結(jié)構(gòu)化加息，必然會對實體經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響。但僅從目前的情況來看，上游原料價格漲幅過快，有價無市現(xiàn)象頻出，下游需求失衡，部分下游需求不能有效傳導至中游產(chǎn)業(yè)，造成一些中游企業(yè)的困境。圖17房地產(chǎn)投資增速圖18GDP同比貢獻率房地產(chǎn)行業(yè)作為GDP穩(wěn)定的核心增長來源，不能硬著陸，但在“三去一降一補”的大環(huán)境下，只能逐步轉(zhuǎn)移這種杠桿至居民，于是可見2015-2016年，各地放松的房貸政策中甚至出現(xiàn)的“0首付”現(xiàn)象，一線城市房價飆升，二線三線緊跟其后。持續(xù)上揚的房價對于低迷經(jīng)濟而言雖是強心劑，但無疑是飲鴆止渴，隱患極大，于是房產(chǎn)政策再收緊，房地產(chǎn)的滯漲、成交量的回落，已隱現(xiàn)房產(chǎn)周期性拐點。如何保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，實現(xiàn)十八大報告中提出的“2020年人均收入比2010年翻一番”的指標，任重而道遠。目前環(huán)境下，國內(nèi)投資端仍需政府表態(tài)主導，社會各界各部資金參與，共同協(xié)作形成完整的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，才能更好的替代房地產(chǎn)行業(yè)，為GDP增長提供新動能。比較現(xiàn)實的情況是以政府為主導發(fā)起的PPP項目，第一，引社會各方資金參與，調(diào)動各機構(gòu)參與積極性，利用各行業(yè)企業(yè)的專業(yè)性為政府服務(wù)；第二，以較小財政資金撬動較大的社會資源解決市政民生問題；第三，解決產(chǎn)業(yè)傳導滯阻的情況，以各地基建為代表，向上既解決了水泥建材行業(yè)的庫存，又緩解中游部分行業(yè)對原材料價格上漲的壓力。在供給側(cè)改革推進下，地方政府支持配套PPP工具，整合社會資源，對上中下游產(chǎn)業(yè)的去庫存去杠桿進行支持。近年P(guān)PP項目的落地速度明顯提升，一方面有國家大的政策方向引導，另一方面也凸顯地方政府自身發(fā)展建設(shè)的需求。小結(jié)在供給側(cè)改革的背景下，央行中性的貨幣政策將以宏觀審慎為基，逐步收緊流動性，給金融市場信號，重塑市場各機構(gòu)對“去杠桿”的認識。銀監(jiān)會將以防范系統(tǒng)性風險為目標，通過優(yōu)化表內(nèi)外業(yè)務(wù)，處置不良資產(chǎn)，收口表外理財進而控制杠桿。未來新貨幣政策框架的搭建，口徑的統(tǒng)一，尺度的把握尚需各方部門共同協(xié)調(diào)完成。在流動性邊際趨緊的環(huán)境下，今年股市、債市、期市、現(xiàn)貨等市場難言取得絕對收益。但存在結(jié)構(gòu)化的機會，相對收益的獲取需要對基本面與市場資金動態(tài)的敏感把握。同時監(jiān)管層意欲打破固定收益類產(chǎn)品的剛性兌付，對固收類產(chǎn)品而言調(diào)整結(jié)構(gòu)，放低杠桿既是監(jiān)管要求，同時也是市場趨勢。產(chǎn)業(yè)上來