FOT模式（信托中的基金）在財富管理領(lǐng)域的應(yīng)用及相關(guān)法律問題

FOT（FundofTrust）被稱為“信托中的基金”，F(xiàn)OT模式系指GP發(fā)起設(shè)立有

限合伙制基金并募集資金后，以有限合伙的全部或部分財產(chǎn)設(shè)立單一信托對有限

合伙選定的項目進(jìn)行投資，或選擇信托公司的集合資金信托產(chǎn)品作為投資對象的

財富管理形式。以有限合伙的組織形式與營'業(yè)信托相結(jié)合的投資形式在股權(quán)投資

等領(lǐng)域已經(jīng)被成熟運用，例如信托PE模式，但.FOT模式在結(jié)構(gòu)、適用領(lǐng)域和信

托PE等投資形式均不相同。源自有限合伙制度和營業(yè)信托制度的F0T模式在風(fēng)

生水起的財富管理業(yè)務(wù)和投融資業(yè)務(wù)的模式創(chuàng)新中獲得了?席之地。本文嘗試對

F0T模式的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)和類型做一介紹，分析比較了F0T模式與有限合伙其他組合

形式的區(qū)別，并對F0T模式涉及的若干法律問題進(jìn)行辨析。

一、F0T模式的基本結(jié)構(gòu)和類型

投資管理公司

（GF）

產(chǎn)|有陋合伙企業(yè)『有限合伙'

按要信柘/、作為委托

合同向有（人及受女

橇合伙分、

I人后受柘

fi人茶暑信

配信托利＞信46公司

叁f（一個或多個單一1杞合同

備今依抵我集合資

金住乂計財）

侵日

圖1-FOT模式的基本結(jié)構(gòu)

實務(wù)中，除圖1所示的FOT模式的基本結(jié)構(gòu)，F(xiàn)0T還可以表現(xiàn)為其他

不同的結(jié)構(gòu)和組合。按GP或有限合伙在F0T模式中的作用不同，可以分為主控

型和參與型兩種。主控型F0T中，主導(dǎo)項目投融資活動的是有限合伙的GP（投

資管理公司），有限合伙的設(shè)立和資金募集由GP負(fù)責(zé)，投資項目也由GP選擇確

定，信托公司依據(jù)有限合伙委托人的指令與交易對象進(jìn)行交易，信托僅起到“通

道”或交易平臺的作用；參與型FOT中，有限合伙實際上直接將集合資金信托計

劃或其組合作為投資龍象。

FOT設(shè)立有限設(shè)立單一信參與集合資金

備注

類型合伙數(shù)托數(shù)信托計劃數(shù)

信托“單通道型”，常見于一個有限

1單.單-無合伙募集的資金能夠滿足后端項目交

易資金需求的項目

主

控信托“多通道型”，常見于一個有限

型合伙募集的資金或一個單一信托“通

2兩個以上兩個以上無道”額度有限，借要增加前端募集資

金金額或增加通道額度以滿足后端項

目交易資金需求的項目

3單一|無單一|主要目的在于提高預(yù)期年化收益率

參

可滿足有限合伙投資者組合投資分散

4與單一無兩個以上

風(fēng)險和對預(yù)期年化收益的多市偏好

型

提高預(yù)期年化收益率并提供流動性和

5兩個以上無單一

結(jié)構(gòu)化的不同選擇

注：表中所稱“以上”均包含本數(shù)

從有限合伙、信托類型和數(shù)量的對應(yīng)關(guān)系看，F(xiàn)OT模式可以包括以下

形式：

1、單一有限合伙對接單一資金信托：有限合伙企業(yè)以合伙企業(yè)財產(chǎn)設(shè)

立單一資金信托，有限合伙是該信托的唯一的委托人及受益人，單一信托按照信

托文件的安排運用信托資金（見圖2）；

唯一唯一

受益人要和人

圖2

2、兩個以上有限合伙分別對接兩個以上的單一資金信托：GP設(shè)立兩個以上

的有限合伙企業(yè)，并分別募集資金，有限合伙企業(yè)分別以各自的合伙企業(yè)財*設(shè)

立單一資金信托，多個單一信托按照信托文件的安排將信托資金運用于同一個項

目（見圖3）；

圖3

圖5

5、兩個以上有限合伙參與同一個集合資金信托計劃：GP設(shè)立兩個以上的有

限合伙企業(yè)，根據(jù)GP對集合資金信托產(chǎn)品的選擇，有限合伙分別作為合格機(jī)構(gòu)

投資者認(rèn)購?fù)恍磐杏媱濏椣虏煌愋偷男磐惺芤鏅?quán)（因存續(xù)期限不同或結(jié)構(gòu)化

安排的不同的信托單位），信托計劃成立后，信托公司根據(jù)信托文件的安排運用

和管理信托資金（見圖6）；

圖6

6、其他形式：鑒于有限合伙及信托均屬于資產(chǎn)管理領(lǐng)域非常靈活的制

度，上述類型并沒有窮盡全部的FOT模式：如多個有限合伙對接多個集合資金信

托計劃，或有限合伙層面對LP進(jìn)行優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計再對接信托，或直接

用FOF對接信托的模式等，但上述形式在實務(wù)中的FOT案例目前較少被采用，囿

于篇幅，不再展開。

二、FOT模式的特點

1、相比有限合伙，F(xiàn)OT可以采用的交易方式更靈活多樣

有限合伙制度在股權(quán)投資領(lǐng)域的優(yōu)勢已得到投資人的認(rèn)可，但是在股權(quán)

投資以外的固定預(yù)期收益等領(lǐng)域，以有限合伙企業(yè)直接與交易對手進(jìn)行融資類交

易在法律上尚存在限制或不確定性。法律法規(guī)明確禁止企業(yè)間借貸行為，有限合

伙不得直接向交易對手貸款融資；而采用資產(chǎn)或權(quán)益買入返售等方式進(jìn)行交易法

律法規(guī)雖未予以明確規(guī)定，但“名為投資實為借貸”的法律風(fēng)險無法完全消除，

一旦無法按時支付本金及預(yù)期收益，交易的合法性很可能被質(zhì)疑，交易的效力存

在不確定性。

FOT模式下，有限合伙投資者可以間接參與到更靈活多樣的投資交易中

去。通過FOT方式，在信托一端可以按照法律法規(guī)的規(guī)定對接信托的投資類及融

資類業(yè)務(wù)模式，包括但不限于信托貸款、資產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)買入附加回購或回購選擇

權(quán)。

2、FOT模式與信托結(jié)合，有利于有限合伙的資金募集

信托公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展迅猛，截至11月底，信托行業(yè)已經(jīng)形成近

7萬億的資產(chǎn)管理規(guī)模，投資者對信托產(chǎn)品的熟悉和接受程度較高。從整體來看,

截至目前爆發(fā)的信托產(chǎn)品風(fēng)險事件較少，在“確保兌付”的監(jiān)管要求和信托公司

為維護(hù)企業(yè)聲譽而進(jìn)行的“積極兌付”的雙重影響下，不少投資者已經(jīng)形成了信

托產(chǎn)品“剛性兌付”的認(rèn)識誤區(qū)。特別是在固定收益類的投資領(lǐng)域，F(xiàn)OT模式與

信托結(jié)合，有利于“嫁接”信托信用，有利于有限合伙的資金募集。

3、有限合伙對接集合資金信托計劃，可以享受信托計劃下更高的預(yù)期

收益、實現(xiàn)組合投資分散投資風(fēng)險

固定收益類的集合資金信托計劃常按照投資者單筆認(rèn)購的資金設(shè)置預(yù)期

收益率不同的受益權(quán)類型，單筆認(rèn)購的資金額越大，該類受益權(quán)可享受的預(yù)期年

化收益率越高。

FOT模式集合較大資金投資集合資金信托，相比投資者以個人名義認(rèn)購

信托產(chǎn)品，以有限合伙作為機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購信托計劃可以享受信托計劃更高的預(yù)

期年化收益率。當(dāng)然，有限合伙作為信托計劃受益人所享受的較高的預(yù)期年化收

益并不當(dāng)然意味著有限合伙的出資人一定能夠獲得更高的實際收益.。有限合伙最

終收益分配實現(xiàn)需要按照有限合伙協(xié)議約定進(jìn)行。上述預(yù)期年化收益率的提高的

實際效果需要綜合考慮扣除有限合伙的運營成本、稅費、GP的管理費及業(yè)績報

酬影響。

此外，有限合伙認(rèn)購?fù)瑫r參與多個信托計劃，實現(xiàn)了組合投資的目的，

在獲得較高的預(yù)期年化收益率的同時，能夠滿足部分投資者分散投資風(fēng)險的個性

化需求。

4、FOT模式下，可以通過有限合伙出資份額轉(zhuǎn)讓滿足部分投資者對流動性

的要求

FOT模式下，有限合伙的設(shè)立時間必須早于單一信托的設(shè)立時間或信托計劃

的募集結(jié)束時間。在信托存續(xù)期間，有限合伙應(yīng)當(dāng)有效存續(xù)。有限合伙的存續(xù)時

間一般不短于單一信托或信托計劃的存續(xù)時間。

有限合伙的份額轉(zhuǎn)讓不改變信托受益人。有限合伙出資份額轉(zhuǎn)讓的效力

僅影響有限合伙內(nèi)部關(guān)系，信托關(guān)系中的信托受益人仍為有限合伙。有限合伙出

資份額轉(zhuǎn)讓不同于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，不受法律法規(guī)和信托文件對信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓

的限制，部分投資者兀以通過有限合伙出資份額轉(zhuǎn)讓滿足其對流動性的要求。

三、FOT與有限合伙的其他組合模式的比較

1、FOT與有限合伙加委托貸款方式（F+B）

有限合伙直接向交易對手融資常采取委托貸款的形式，根據(jù)《貸款通則》

第7條的規(guī)定，委托貸款，系指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資

金，由貸款人（即受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等

代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人（受托人）只收取手續(xù)費，不承擔(dān)

貸款風(fēng)險。委托商業(yè)銀行貸款的方式，屬于銀行的傳統(tǒng)中間業(yè)務(wù)，不占用銀行資

本，交易結(jié)構(gòu)固定但欠缺創(chuàng)新空間；FOT模式中，信托對接具體項目的方式靈活

且成熟，但通道業(yè)務(wù)占用信托公司凈資本額度，尹非所有的信托公司都有合作開

展FOT模式的意愿，有限合伙需要對信托合作對象進(jìn)行甄選。

2、FOT與基金中的基金（FOF）

FOT模式源自對-FOF模式的創(chuàng)新，融資類交易或預(yù)期收益固定的交易采

用FOT,而股權(quán)投資類交易仍多采用FOF模式；FOF模式常表現(xiàn)為多層有限合伙

嵌套結(jié)構(gòu)；而實務(wù)中F0T模式以單一有限合伙對接信托或多個有限合伙平行對接

信托為主，很少出現(xiàn)多層有限合伙嵌套的結(jié)構(gòu)。

3、FOT與信托PE

借鑒有限合伙的優(yōu)勢，以固有財產(chǎn)或信托財產(chǎn)出資，信托公司作為LP與

GP共同設(shè)立有限合伙制基金，形成了信托PE模式。FOT模式中，有限合伙和信

托的“結(jié)合”，是一種契約形成的信托法律關(guān)系，即基于有限合伙與信托公司簽

署信托合同，并向受托人認(rèn)購信托產(chǎn)品而形成的信托法律關(guān)系，有限合伙和信托

之間的“結(jié)合”并非權(quán)益性的結(jié)合，沒有像信托PE模式下信托對有限合伙形成

組織形式上的出資和權(quán)益關(guān)系。

四、FOT認(rèn)識誤區(qū)及辨析

1、誤區(qū)一：FOT模式系”非法匯集他人資金參與信托計劃”，違反了

“委托人應(yīng)當(dāng)以自己合法所有的資金認(rèn)購信托單位，不得非法匯集他人資金參與

信托計劃”的規(guī)定

FOT模式下，主要包括以下幾層法律關(guān)系：

（一）在有限合伙的合伙人之間，主要是GP、LP基于出資形成的以出資

和權(quán)益分配為主要內(nèi)容的法律關(guān)系；

（二）在有限合伙和信托之間，主要是基于有限合伙作為委托人，信托

公司作為受托人，簽署信托合同，有限合伙以合伙人出資形成的合伙企業(yè)財產(chǎn)委

托給信托公司，設(shè)立單一信托或集合資金信托計劃而形成的信托法律關(guān)系；

（三）在信托計劃與交易對手之間，根據(jù)業(yè)務(wù)內(nèi)容和模式的不同，可以

形成包括但不限于投資于固定收益類、房地產(chǎn)信托、定向增發(fā)（PIPE）以及其他

復(fù)雜類型的合同法律關(guān)系。

誤區(qū)一的觀點涉及上述第（二）層次，即有限合伙是否是合法的《信托

法》及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下稱為“《信托計劃管理辦

法》”）等法律法規(guī)規(guī)定的適格的委托人及受益人，以及有限合伙以合伙企業(yè)財

產(chǎn)設(shè)立單一信托或認(rèn)購信托計劃信托單位是否符合法律法規(guī)的規(guī)定？

《信托法》第十九條規(guī)定，委托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、

法人或者依法成立的其他組織。第四十三條第1款規(guī)定，受益人是在信托中享有

信托受益權(quán)的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。

集合資金信托計劃的委托人除符合《信托法》對委托人的規(guī)定外，還必

須符合《信托計劃管理辦法》第六條對信托計劃合格投資者的規(guī)定：“集合資金

信托計劃的合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計

劃相應(yīng)風(fēng)險的人：（一）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的

自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認(rèn)

購時超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人；（三）個人收入在

最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每

年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人?！?/p>

同時，《信托計劃管理辦法》第十一條第（二）項規(guī)定，委托人應(yīng)當(dāng)以

自己合法所有的資金認(rèn)購信托單位，不得非法匯集他人資金參與信托計劃。

有限合伙系依照《合伙企業(yè)法》成立的非法人組織?！逗匣锲髽I(yè)法》第

二十條規(guī)定，合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財產(chǎn),

均為合伙企業(yè)的財產(chǎn)?！逗匣锲髽I(yè)法》雖然對合伙企業(yè)人格和財產(chǎn)的獨立性未作

明文規(guī)定，但是司法解釋和既有判例均傾向于將合伙企業(yè)作為獨立的法律實體對

待。實務(wù)中，有關(guān)財產(chǎn)權(quán)屬登記管理部門均接受合伙企業(yè)作為土地使用權(quán)、車輛

所有權(quán)、股權(quán)、有價證券、知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)人并進(jìn)行登記。

F0T模式下，普通合伙人募集合伙人資金設(shè)立有限合伙，即使具有“匯

集他人資金”的表征，但募集資金若符合《合伙企業(yè)法》規(guī)定，則不屬于“非法

匯集"；有限合伙以合伙企業(yè)財產(chǎn)設(shè)立單一信托，是以自己合法所有的財產(chǎn)（資

金）設(shè)立信托，符合《信托法》對委托人、受益人的規(guī)定；依法設(shè)立的有限合伙

作為委托人以合伙人的出資、合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他合伙企

業(yè)財產(chǎn)投資信托計劃，且投資金額不少于100萬元人民幣的，符合《信托法》及

《信托計劃管理辦法》對委托人、受益人及合格投資者的規(guī)定。

2、誤區(qū)二：F0T模式中，有限合伙出資份額的流動屬于有限合伙以“機(jī)

構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓”

該觀點混淆了信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓與有限合伙出資份額轉(zhuǎn)讓兩個不同的法律

問題。

《信托法》第四十八條規(guī)定，受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，

但信托文件有限制性規(guī)定的除外。

《信托計劃管理辦法》第二十九條規(guī)定，信托計劃存續(xù)期間，受益人可

以向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位。信托公司應(yīng)為受益人辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的

有關(guān)手續(xù).

信托受益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人。

機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)上述規(guī)定，在有限合伙認(rèn)購信托計劃的FOT模式中，有限合伙作為

機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)，不得向包括有限合伙合伙人的自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓

這一規(guī)定約束和限制FOT模式的法律關(guān)系的第（二）層次；有限合伙L(fēng)P之間或

LP向新入伙L(fēng)P轉(zhuǎn)讓出資份額，屬于有限合伙出資份額的轉(zhuǎn)讓，屬于前述FOT模

式的法律關(guān)系的第（一）層次。FOT模式下，信托委托人和受益人均為有限合伙

本身，有限合伙的出資人既非信托委托人也不是受益人，只是根據(jù)有限合伙協(xié)議

和出資份額享受有限合伙項下的權(quán)益?！逗匣锲髽I(yè)法》對有限合伙出資份額的拆

分轉(zhuǎn)讓或機(jī)構(gòu)合伙人向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓出資份額并無禁止性規(guī)定，因此,

只要有限合伙協(xié)議對此沒有特別約定，合伙人進(jìn)行出資份額的轉(zhuǎn)讓并不受限制。

3、誤區(qū)三：FOT模式違反了集合資金信托計劃的“合格投資者”資格

和人數(shù)的規(guī)定，應(yīng)該予以“打通計算投資者人數(shù)”和“打通核查合格投資者資格”

該觀點混淆了FOT與集合資金信托計劃、信托PE的區(qū)別。

（1）《信托計劃管理辦法》所規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)及投資者人數(shù)限制的

適用范圍

《合伙企業(yè)法》僅規(guī)定了有限合伙企業(yè)的合伙人人數(shù)的限制，但并未對有

限合伙企業(yè)的LP的投資資格或最小出資金額做出限制性規(guī)定，亦未對有限合伙

企業(yè)的合格投資者作出規(guī)定?！蛾P(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改

辦財金［201L2864號，以下稱為“2864號文”）及其他規(guī)定亦并未明確規(guī)定有限

合伙企業(yè)的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。有限合伙的合格投資者制度尚未建立。

《信托計劃管理辦法》第六條對信托計劃合格投資者作出明確的規(guī)定。此

外，《信托計劃管理辦法》第五條第三項規(guī)定，單個信托計劃的自然人人數(shù)不得

超過50人，但單筆委吒金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)沒資

者數(shù)量不受限制。

目前沒有法律法規(guī)規(guī)定或監(jiān)管要求集合資金信托計劃向上打通計算投資

者人數(shù)并按照第六條規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)核查機(jī)構(gòu)投資者的出資人是否符合

該標(biāo)準(zhǔn)。鑒于《信托計劃管理辦法》對投資信托計劃的合格的機(jī)構(gòu)投資者