中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的多維度解析與實(shí)證探究一、引言1.1研究背景在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與資本市場(chǎng)持續(xù)完善的進(jìn)程中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的關(guān)鍵構(gòu)成部分，在推動(dòng)科技創(chuàng)新、助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面發(fā)揮著日益重要的作用。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)，其規(guī)模不斷擴(kuò)張。截至2024年10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已達(dá)到1358家，總市值規(guī)模超12.6萬(wàn)億元，在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的地位。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為處于成長(zhǎng)階段、規(guī)模較小的中小型高成長(zhǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)和新興公司提供了融資和發(fā)展平臺(tái)，有力地促進(jìn)了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering，IPO），是指一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售，是企業(yè)從私有公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄镜闹匾襟E，對(duì)于企業(yè)獲取資金、提升知名度、完善治理結(jié)構(gòu)等方面具有關(guān)鍵意義。IPO定價(jià)則是這一過(guò)程中的核心環(huán)節(jié)，它不僅關(guān)系到企業(yè)能夠籌集到的資金規(guī)模，還影響著投資者的投資決策和市場(chǎng)的資源配置效率。然而，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直備受關(guān)注。IPO抑價(jià)是指首次公開發(fā)行的股票上市后首日市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。這種現(xiàn)象在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尤為突出，首批上市的28只股票全部為抑價(jià)發(fā)行，抑價(jià)率均值高達(dá)106.178%。雖然近年來(lái)隨著市場(chǎng)的發(fā)展和制度的完善，IPO抑價(jià)率有所下降，但整體仍處于較高水平。例如，在2020-2022年期間，創(chuàng)業(yè)板新上市企業(yè)的平均IPO抑價(jià)率仍維持在[X]%左右，顯著高于成熟資本市場(chǎng)的平均抑價(jià)水平（通常在15%-20%之間）。IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了多方面的影響。從資源配置角度來(lái)看，高IPO抑價(jià)意味著發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)未能獲得應(yīng)有的資金支持，降低了企業(yè)的融資效率，使得資本市場(chǎng)的資源無(wú)法按照最優(yōu)效率進(jìn)行配置。例如，某企業(yè)原本期望通過(guò)IPO籌集足夠資金用于研發(fā)和擴(kuò)大生產(chǎn)，但由于IPO抑價(jià)，實(shí)際募集資金低于預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展計(jì)劃受阻，影響了其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?。從市?chǎng)穩(wěn)定性角度而言，過(guò)高的抑價(jià)會(huì)吸引大量資金涌入一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行打新，造成資金的不合理配置，形成“新股熱”現(xiàn)象，這不僅會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)，還可能引發(fā)投資者的非理性行為，增加市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，不利于資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。以2021年某熱門新股發(fā)行為例，大量投資者盲目申購(gòu)，中簽后在上市首日迅速拋售以獲取高額收益，導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)，擾亂了市場(chǎng)的正常秩序。此外，IPO抑價(jià)還可能引發(fā)投資者的非理性行為，增加市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者過(guò)度追逐新股的短期超額收益時(shí)，可能會(huì)忽視企業(yè)的基本面和長(zhǎng)期投資價(jià)值，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，深入研究中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)影響因素，對(duì)于豐富和完善IPO定價(jià)理論、揭示資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律具有重要的理論意義，同時(shí)也能為擬上市企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門提供實(shí)踐指導(dǎo)，助力資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素，揭示這一現(xiàn)象背后的內(nèi)在機(jī)制，進(jìn)而為降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度、提高資本市場(chǎng)資源配置效率提供理論依據(jù)與實(shí)踐指導(dǎo)。具體來(lái)說(shuō)，主要聚焦于以下三個(gè)關(guān)鍵方面：其一，全面梳理可能影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的各類因素，借助實(shí)證分析手段，精準(zhǔn)識(shí)別出對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著作用的關(guān)鍵因素，明確各因素與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系方向和影響程度；其二，基于相關(guān)理論和已有研究成果，構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證分析模型，對(duì)所選取的影響因素進(jìn)行量化分析，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量檢驗(yàn)，驗(yàn)證各因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響假設(shè)，提高研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，為深入理解IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供有力的分析工具；其三，根據(jù)研究結(jié)論，為擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)、投資者以及監(jiān)管部門提供具有針對(duì)性和可操作性的建議，助力企業(yè)優(yōu)化發(fā)行定價(jià)策略，提升融資效率，引導(dǎo)投資者理性投資，增強(qiáng)投資決策的科學(xué)性，協(xié)助監(jiān)管部門完善市場(chǎng)監(jiān)管制度，規(guī)范市場(chǎng)秩序，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。從理論層面來(lái)看，深入研究中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)影響因素，有助于豐富和完善IPO定價(jià)理論，進(jìn)一步揭示資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，為后續(xù)的學(xué)術(shù)研究提供實(shí)證支持和理論參考。通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究，可以深入探討市場(chǎng)參與者的行為動(dòng)機(jī)、信息不對(duì)稱程度、市場(chǎng)制度等因素對(duì)股票定價(jià)的影響，推動(dòng)金融理論的發(fā)展。例如，通過(guò)研究不同市場(chǎng)環(huán)境下投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響，可以進(jìn)一步完善投資者行為理論在資本市場(chǎng)中的應(yīng)用，為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供新的視角。從實(shí)踐角度而言，本研究具有多方面的重要意義。對(duì)擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，了解IPO抑價(jià)的影響因素，能夠幫助企業(yè)合理制定發(fā)行價(jià)格，優(yōu)化融資策略，提高融資效率，獲得更充足的資金支持以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。例如，若企業(yè)知曉盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)IPO抑價(jià)程度相對(duì)較低，便可以在上市前加強(qiáng)自身財(cái)務(wù)管理，提升企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模，從而在發(fā)行定價(jià)時(shí)獲得更有利的地位，籌集到更多的資金用于研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)拓展。對(duì)于投資者而言，能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)估新股的投資價(jià)值，做出科學(xué)合理的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。比如，投資者可以通過(guò)分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境等因素，判斷新股的抑價(jià)程度和投資潛力，避免盲目跟風(fēng)投資，選擇具有較高投資價(jià)值的新股，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，有助于完善市場(chǎng)監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。例如，監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加合理的發(fā)行定價(jià)規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，減少市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，降低IPO抑價(jià)程度，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，引導(dǎo)資金流向具有創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)本研究在數(shù)據(jù)、方法與視角層面展現(xiàn)出顯著的創(chuàng)新特性，為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)研究領(lǐng)域增添了新的活力與深度。在數(shù)據(jù)層面，本研究采用了2019-2023年這一相對(duì)較新的時(shí)間跨度內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)，相較過(guò)往研究，數(shù)據(jù)時(shí)效性更強(qiáng)。隨著資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，新的數(shù)據(jù)能夠反映出市場(chǎng)環(huán)境的最新變化以及制度改革的實(shí)時(shí)影響。例如，在這一時(shí)期，注冊(cè)制改革在創(chuàng)業(yè)板逐步推進(jìn)并深化，新數(shù)據(jù)可以精準(zhǔn)捕捉到注冊(cè)制實(shí)施后，市場(chǎng)參與主體行為、定價(jià)機(jī)制以及投資者情緒等方面的新特征和新趨勢(shì)，從而為研究注入更為貼合當(dāng)下市場(chǎng)實(shí)際的實(shí)證依據(jù)，使研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在研究方法上，本研究創(chuàng)新性地將多種方法有機(jī)融合。在傳統(tǒng)的多元線性回歸分析基礎(chǔ)上，引入了分位數(shù)回歸方法。多元線性回歸能夠呈現(xiàn)自變量對(duì)因變量的平均影響效果，而分位數(shù)回歸則可細(xì)致刻畫在不同IPO抑價(jià)水平下，各影響因素作用強(qiáng)度與方向的變化情況。例如，對(duì)于低抑價(jià)水平的新股樣本和高抑價(jià)水平的新股樣本，公司規(guī)模、盈利能力等因素的影響程度和方式可能存在顯著差異，分位數(shù)回歸能夠有效揭示這些異質(zhì)性特征，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)多元線性回歸分析在這方面的不足，為深入理解IPO抑價(jià)影響因素的復(fù)雜作用機(jī)制提供了更全面、精準(zhǔn)的分析視角。從研究視角來(lái)看，本研究打破了以往單一視角研究的局限，從多重視角綜合分析創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象。不僅深入剖析了公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)行定價(jià)機(jī)制等常規(guī)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響，還創(chuàng)新性地引入了投資者情緒、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)創(chuàng)新能力等多維度視角。投資者情緒在資本市場(chǎng)中對(duì)股票定價(jià)有著不可忽視的作用，通過(guò)構(gòu)建包含投資者情緒指標(biāo)的研究體系，能夠更全面地反映市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期和行為對(duì)IPO抑價(jià)的影響；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度體現(xiàn)了企業(yè)所處行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，對(duì)企業(yè)的估值和定價(jià)有著潛在的制約作用；企業(yè)創(chuàng)新能力作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，其對(duì)IPO抑價(jià)的影響尚未得到充分研究，納入這一視角有助于挖掘創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獨(dú)特的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系。通過(guò)多視角的綜合分析，能夠更系統(tǒng)、深入地揭示創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象背后的復(fù)雜成因和作用機(jī)制，為后續(xù)研究提供了更為全面、立體的研究思路。二、文獻(xiàn)綜述2.1IPO抑價(jià)的理論基礎(chǔ)國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象展開了深入研究，提出了諸多理論，其中信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論、市場(chǎng)氣氛假說(shuō)等成為經(jīng)典理論，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。信息不對(duì)稱理論由Baron于1982年提出，其認(rèn)為在IPO過(guò)程中，發(fā)行人與承銷商、投資者之間存在信息不對(duì)稱，這會(huì)對(duì)新股定價(jià)產(chǎn)生顯著影響。Baron提出的“投資銀行壟斷力理論”著重探討了發(fā)行人和承銷商之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。他假設(shè)在簽約新股承銷合同之前，雙方信息存在差異，承銷商掌握著更多有關(guān)市場(chǎng)需求的私人信息。由于發(fā)行人處于信息劣勢(shì)，難以有效監(jiān)督承銷商在股票發(fā)行過(guò)程中的行為，承銷商為獲取更多補(bǔ)償，有可能向發(fā)行人提供錯(cuò)誤信息，進(jìn)而導(dǎo)致逆向選擇，使所簽合同偏離最優(yōu)狀態(tài)，最終使得發(fā)行價(jià)格的均衡解低于信息充分時(shí)的最優(yōu)解。例如，在某公司的IPO項(xiàng)目中，承銷商基于自身對(duì)市場(chǎng)需求的判斷，建議發(fā)行人降低發(fā)行價(jià)格，以確保新股順利發(fā)行，這就體現(xiàn)了信息不對(duì)稱下承銷商對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響。Rock的“贏家的詛咒”模型則聚焦于信息優(yōu)勢(shì)投資者和信息劣勢(shì)投資者之間的信息不對(duì)稱。在市場(chǎng)對(duì)股份發(fā)售采用配給制時(shí)，如果部分投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，配給可能會(huì)使信息劣勢(shì)者遭受損失。因?yàn)楫?dāng)信息優(yōu)勢(shì)投資者更傾向于購(gòu)買某只發(fā)行抑價(jià)的股票時(shí)，抑價(jià)程度越高，對(duì)該新股的需求越大，信息劣勢(shì)投資者可能只能獲得少量份額，面臨“贏家的詛咒”。若要吸引信息劣勢(shì)投資者申購(gòu)新股，IPO抑價(jià)程度需足夠大，以彌補(bǔ)他們可能遭受的損失。Beatty和Ritter發(fā)展了Rock的理論，引入事前不確定性概念來(lái)衡量信息不對(duì)稱程度，認(rèn)為事前不確定性越大，新股發(fā)行抑價(jià)程度越高，這一理論也得到了實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)際市場(chǎng)中，對(duì)于一些新興行業(yè)或業(yè)務(wù)模式復(fù)雜的公司，投資者由于對(duì)其了解有限，事前不確定性較高，其IPO抑價(jià)程度往往也相對(duì)較高。信號(hào)傳遞理論由Allen提出，該理論認(rèn)為抑價(jià)是發(fā)行公司向投資者傳遞價(jià)值信息的一種方式，表明公司具有更高價(jià)值。一旦這種信息被投資者接受，發(fā)行公司可從后續(xù)增發(fā)中彌補(bǔ)首次公開發(fā)行中的損失。而低價(jià)值公司模仿高價(jià)值公司進(jìn)行低價(jià)發(fā)行，會(huì)付出高昂代價(jià)。Carter和Manaster以及Johnson和Miller的研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其IPO抑價(jià)程度顯著高于聲譽(yù)較高的投資銀行所承銷的企業(yè)，這也從側(cè)面反映了信號(hào)傳遞的作用。因?yàn)橥顿Y者往往會(huì)將投資銀行的聲譽(yù)視為一種信號(hào)，認(rèn)為聲譽(yù)高的投資銀行承銷的企業(yè)質(zhì)量更有保障，從而對(duì)企業(yè)的估值和定價(jià)產(chǎn)生影響。市場(chǎng)氣氛假說(shuō)最早由Derrien提出，該假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)氣氛對(duì)IPO抑價(jià)有重要影響。在市場(chǎng)氣氛高漲時(shí)，投資者對(duì)新股的需求增加，愿意支付更高價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度上升；而在市場(chǎng)氣氛低迷時(shí)，投資者更為謹(jǐn)慎，對(duì)新股的需求減少，IPO抑價(jià)程度相應(yīng)降低。例如，在股票市場(chǎng)牛市期間，大量投資者涌入，對(duì)新股的熱情高漲，使得新股上市首日的價(jià)格往往大幅高于發(fā)行價(jià)格，IPO抑價(jià)程度較高；而在熊市期間，市場(chǎng)情緒低落，新股的發(fā)行和交易相對(duì)冷清，IPO抑價(jià)程度也較低。此外，還有投資銀行買方壟斷假說(shuō)、股權(quán)分散假說(shuō)等理論。投資銀行買方壟斷假說(shuō)認(rèn)為，股票發(fā)行人傾向于將新股定價(jià)權(quán)交給具有信息優(yōu)勢(shì)的投資銀行，而投資銀行為降低承銷/包銷風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)將新股發(fā)行價(jià)定得偏低，同時(shí)折價(jià)發(fā)行也有利于與投資者建立良好關(guān)系。股權(quán)分散假說(shuō)認(rèn)為，發(fā)行人通過(guò)IPO抑價(jià)產(chǎn)生超額認(rèn)購(gòu)效果，避免大型機(jī)構(gòu)投資者介入公司經(jīng)營(yíng)權(quán)，從而維持對(duì)公司的控制權(quán)。2.2國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的研究始于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，主要聚焦于影響因素與研究方法兩個(gè)關(guān)鍵維度。在影響因素方面，眾多學(xué)者進(jìn)行了廣泛且深入的探究。張維然和周焯華以2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市的206家公司為樣本展開研究，通過(guò)多元線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及網(wǎng)上中簽率與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)。這意味著較高的發(fā)行市盈率、強(qiáng)勁的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)以及較低的網(wǎng)上中簽率（中簽率與參與申購(gòu)人數(shù)成反比，中簽率低表明申購(gòu)人數(shù)多，市場(chǎng)對(duì)該新股需求旺盛），往往伴隨著較高的IPO抑價(jià)率。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率較高，且前一年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，同時(shí)網(wǎng)上申購(gòu)極為火爆，中簽率極低，其上市后的IPO抑價(jià)率也相對(duì)較高，投資者在上市首日獲得了較高的超額收益。周運(yùn)蘭和吳志明則將研究視角放在2009-2010年創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司上，通過(guò)實(shí)證分析得出，每股收益、發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上中簽率與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，而發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)。每股收益反映了公司的盈利能力，較高的每股收益通常會(huì)吸引更多投資者關(guān)注，推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率；發(fā)行價(jià)較高可能使投資者對(duì)其未來(lái)的增值空間抱有更高期望，也會(huì)在一定程度上提高IPO抑價(jià)率；發(fā)行市盈率作為衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)，其值越高，表明市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)盈利預(yù)期越高，也容易引發(fā)較高的IPO抑價(jià)；網(wǎng)上中簽率低體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)新股的熱烈追捧，同樣會(huì)促使IPO抑價(jià)率上升。相反，發(fā)行規(guī)模較大的公司，由于市場(chǎng)供給相對(duì)充足，可能會(huì)抑制股價(jià)的過(guò)度上漲，從而降低IPO抑價(jià)率。王春峰和蔣祥林以2009-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為樣本，運(yùn)用多元回歸分析方法，深入研究了投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)具有顯著正向影響，且在控制其他變量的情況下，這種影響依然穩(wěn)健。在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)期，投資者普遍對(duì)新股充滿樂觀預(yù)期，愿意支付更高的價(jià)格購(gòu)買新股，導(dǎo)致新股上市首日價(jià)格大幅上漲，IPO抑價(jià)率顯著提高；而在市場(chǎng)情緒低落時(shí)，投資者更為謹(jǐn)慎，對(duì)新股的需求和出價(jià)相對(duì)較低，IPO抑價(jià)率也隨之降低。黃順武和王亮從投資者關(guān)注的視角出發(fā)，研究了投資者關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即投資者關(guān)注程度越高，IPO抑價(jià)率越高。這是因?yàn)橥顿Y者關(guān)注會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)新股的需求，引發(fā)投資者的搶購(gòu)行為，從而推高新股上市首日的價(jià)格，導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。當(dāng)某只創(chuàng)業(yè)板新股受到媒體廣泛報(bào)道、投資者大量討論時(shí)，其上市首日往往會(huì)出現(xiàn)較高的漲幅，IPO抑價(jià)率也相應(yīng)較高。從研究方法來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用實(shí)證研究方法，運(yùn)用多元線性回歸、主成分分析、因子分析等計(jì)量工具對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。例如，周孝華和楊秀苔采用主成分分析和多元線性回歸相結(jié)合的方法，對(duì)2009-2011年創(chuàng)業(yè)板上市的206家公司進(jìn)行研究，通過(guò)主成分分析提取主要影響因素，再運(yùn)用多元線性回歸分析各因素與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。這種方法能夠有效避免單一因素分析的局限性，全面綜合地考慮多個(gè)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響。部分學(xué)者還采用事件研究法，通過(guò)分析IPO前后的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象。如趙靜梅和吳風(fēng)云以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法，分析了IPO上市首日的市場(chǎng)超額收益率以及相關(guān)影響因素，深入探討了創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)和內(nèi)在機(jī)制，為研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了新的視角和方法。2.3文獻(xiàn)評(píng)述現(xiàn)有研究在IPO抑價(jià)領(lǐng)域已取得了豐碩成果，為深入理解這一現(xiàn)象奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國(guó)外學(xué)者提出的信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論、市場(chǎng)氣氛假說(shuō)等經(jīng)典理論，從不同角度揭示了IPO抑價(jià)的內(nèi)在機(jī)制，為后續(xù)研究提供了重要的理論支撐。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的研究，通過(guò)實(shí)證分析識(shí)別出了如發(fā)行市盈率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、中簽率、發(fā)行規(guī)模等多個(gè)影響因素，豐富了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定的局限性。在數(shù)據(jù)時(shí)效性方面，部分研究采用的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較早，未能及時(shí)反映近年來(lái)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，尤其是注冊(cè)制改革在創(chuàng)業(yè)板全面推行后，市場(chǎng)環(huán)境、定價(jià)機(jī)制以及投資者行為等方面都發(fā)生了顯著改變，早期數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確捕捉這些新特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響。從研究方法來(lái)看，傳統(tǒng)的多元線性回歸分析雖然能夠揭示變量之間的平均關(guān)系，但在刻畫不同抑價(jià)水平下各因素的異質(zhì)性影響時(shí)存在不足。例如，對(duì)于低抑價(jià)和高抑價(jià)的新股樣本，公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響程度和方式可能存在較大差異，而多元線性回歸無(wú)法細(xì)致地呈現(xiàn)這種差異，限制了對(duì)IPO抑價(jià)復(fù)雜作用機(jī)制的深入理解。在研究視角上，以往研究多集中于公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境等常規(guī)因素，對(duì)投資者情緒、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)創(chuàng)新能力等新興視角的研究相對(duì)較少。投資者情緒作為影響資本市場(chǎng)定價(jià)的重要因素，其對(duì)IPO抑價(jià)的作用在不同市場(chǎng)環(huán)境下可能存在差異；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度反映了企業(yè)所處行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，對(duì)企業(yè)的估值和定價(jià)有著潛在影響；企業(yè)創(chuàng)新能力作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，其與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系尚未得到充分挖掘。本研究將在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展和深入。在數(shù)據(jù)方面，采用2019-2023年的最新數(shù)據(jù)，以準(zhǔn)確反映注冊(cè)制改革背景下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的新變化和新趨勢(shì)。在研究方法上，創(chuàng)新性地將多元線性回歸與分位數(shù)回歸相結(jié)合，全面分析各因素在不同IPO抑價(jià)水平下的影響差異，彌補(bǔ)傳統(tǒng)研究方法的不足。從研究視角來(lái)看，本研究引入投資者情緒、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)創(chuàng)新能力等多維度視角，綜合分析各因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響，以期更全面、深入地揭示創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象背后的復(fù)雜成因和作用機(jī)制。三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展與IPO抑價(jià)現(xiàn)狀3.1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中的重要里程碑，旨在為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)提供直接融資渠道，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)?；仡櫰浒l(fā)展歷程，可追溯至1998年，彼時(shí)成思危代表民建中央提交《關(guān)于盡快發(fā)展中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，被視為開啟我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立征程的重要起點(diǎn)。隨后，深交所于1999年著手籌建創(chuàng)業(yè)板，2000年更是暫停主板IPO項(xiàng)目，全力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板籌備工作。然而，受2001年國(guó)內(nèi)股市丑聞?lì)l發(fā)等因素影響，創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃被迫擱置。在經(jīng)歷了一段時(shí)間的調(diào)整與籌備后，2004年5月17日，深交所設(shè)立中小企業(yè)板，作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡板塊，邁出了我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的重要一步。此后，創(chuàng)業(yè)板的籌備工作持續(xù)推進(jìn)，2009年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，并于同年5月1日起實(shí)施，為創(chuàng)業(yè)板的正式推出奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動(dòng)儀式，10月30日，首批28家企業(yè)正式上市交易，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式誕生。自開板以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2024年10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已達(dá)到1358家，總市值規(guī)模超12.6萬(wàn)億元，在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位。從行業(yè)分布來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要集中在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，充分體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)的定位。以信息技術(shù)行業(yè)為例，截至2024年10月，創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)上市公司數(shù)量占比約為25%，總市值占比約為30%，這些企業(yè)在軟件開發(fā)、電子信息、通信等領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用，推動(dòng)了我國(guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大，其在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的參與度逐漸提高。截至2023年底，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的比例已超過(guò)30%，較創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期有了顯著提升。機(jī)構(gòu)投資者的增加，有助于提升市場(chǎng)的穩(wěn)定性和理性投資氛圍，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)掛牌上市，這一改革舉措對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市條件更加市場(chǎng)化、包容化，審核流程更加高效透明，為更多創(chuàng)新型企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會(huì)。例如，某從事人工智能技術(shù)研發(fā)的初創(chuàng)企業(yè)，在注冊(cè)制改革前，由于盈利指標(biāo)等限制，難以滿足上市條件；注冊(cè)制改革后，憑借其先進(jìn)的技術(shù)和良好的發(fā)展前景，順利在創(chuàng)業(yè)板上市，獲得了發(fā)展所需的資金支持。從交易制度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，漲跌幅限制擴(kuò)大至20%，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。同時(shí)，盤后定價(jià)交易等新制度的推出，也為投資者提供了更多的交易選擇，提高了市場(chǎng)的效率。這些制度變革，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更加適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展需求，提升了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。3.2IPO抑價(jià)的定義與度量方法IPO抑價(jià)，是指首次公開發(fā)行的股票上市后首日市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，致使發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)之間出現(xiàn)顯著價(jià)差，進(jìn)而使得首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。這一現(xiàn)象在全球資本市場(chǎng)中普遍存在，然而在不同市場(chǎng)環(huán)境下，其表現(xiàn)程度存在明顯差異。以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為例，首批上市的28只股票全部呈現(xiàn)抑價(jià)發(fā)行態(tài)勢(shì)，抑價(jià)率均值高達(dá)106.178%，這一數(shù)據(jù)直觀地反映出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的嚴(yán)重性。即使在近年來(lái)，隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展和制度的持續(xù)完善，IPO抑價(jià)率雖有所下降，但整體水平依舊較高。例如，在2020-2022年期間，創(chuàng)業(yè)板新上市企業(yè)的平均IPO抑價(jià)率仍維持在[X]%左右，與成熟資本市場(chǎng)通常15%-20%的平均抑價(jià)水平相比，差距顯著。在學(xué)術(shù)研究與實(shí)際市場(chǎng)分析中，為了精準(zhǔn)衡量IPO抑價(jià)的程度，通常采用IPO抑價(jià)率這一指標(biāo)。其計(jì)算公式為：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，IR代表IPO抑價(jià)率，P_1表示新股上市首日的收盤價(jià)或成交均價(jià)，P_0則為新股的發(fā)行價(jià)格。這一公式通過(guò)計(jì)算上市首日價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的相對(duì)差值，以百分比的形式清晰地呈現(xiàn)出IPO抑價(jià)的程度。當(dāng)IR值越大時(shí)，表明新股上市首日的收盤價(jià)相較于發(fā)行價(jià)的漲幅越大，IPO抑價(jià)程度也就越高；反之，當(dāng)IR值越小時(shí)，說(shuō)明IPO抑價(jià)程度越低。若IR值為負(fù)數(shù)，則意味著新股上市首日的價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，即出現(xiàn)了破發(fā)的情況。在實(shí)際應(yīng)用中，以某創(chuàng)業(yè)板公司為例，其新股發(fā)行價(jià)格為10元/股，上市首日收盤價(jià)為15元/股，將這些數(shù)據(jù)代入公式可得：IR=\frac{15-10}{10}\times100\%=50\%這表明該公司的IPO抑價(jià)率為50%，即上市首日價(jià)格相較于發(fā)行價(jià)格上漲了50%，直觀地體現(xiàn)了其IPO抑價(jià)的程度。3.3我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的特征事實(shí)為深入剖析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的特征，本研究選取了2019-2023年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為樣本，對(duì)其IPO抑價(jià)情況進(jìn)行了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)分析。在這五年間，共有[X]家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市，通過(guò)對(duì)這些公司發(fā)行價(jià)格與上市首日收盤價(jià)的對(duì)比，精準(zhǔn)計(jì)算出了各自的IPO抑價(jià)率。從整體情況來(lái)看，2019-2023年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為顯著。這五年間，IPO抑價(jià)率的平均值達(dá)到了[X]%，其中最大值更是高達(dá)[X]%，最小值為[X]%。這一數(shù)據(jù)充分表明，創(chuàng)業(yè)板新股上市首日的收盤價(jià)普遍遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，投資者在上市首日能夠獲得較高的超額收益率。例如，某公司于2021年在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價(jià)格為15元/股，上市首日收盤價(jià)飆升至40元/股，經(jīng)計(jì)算其IPO抑價(jià)率高達(dá)166.67%，這一案例直觀地展示了創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的高收益特征。從時(shí)間序列角度分析，這五年間創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)變化趨勢(shì)。2019年，隨著注冊(cè)制改革在創(chuàng)業(yè)板的逐步推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)改革的預(yù)期和反應(yīng)使得IPO抑價(jià)率的平均值達(dá)到了[X]%，處于相對(duì)較高的水平。這主要是因?yàn)樽?cè)制改革初期，市場(chǎng)參與者對(duì)新制度下的定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)環(huán)境存在一定的不確定性，投資者對(duì)新股的熱情較高，導(dǎo)致上市首日價(jià)格漲幅較大。2020年，IPO抑價(jià)率均值有所下降，降至[X]%，這可能是由于市場(chǎng)逐漸適應(yīng)了注冊(cè)制改革，定價(jià)機(jī)制更加趨于合理，投資者也更加理性，對(duì)新股的定價(jià)回歸到更為合理的區(qū)間。2021-2022年，IPO抑價(jià)率又出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)上升，分別達(dá)到[X]%和[X]%，這可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體走勢(shì)、投資者情緒以及行業(yè)熱點(diǎn)等因素的變化有關(guān)。在這期間，一些熱門行業(yè)的新股受到投資者的追捧，上市首日價(jià)格大幅上漲，拉高了整體的IPO抑價(jià)率。2023年，IPO抑價(jià)率均值再次回落至[X]%，這表明隨著市場(chǎng)的不斷成熟和完善，IPO定價(jià)更加趨于穩(wěn)定和合理。通過(guò)對(duì)這五年間IPO抑價(jià)率的時(shí)間序列分析，可以清晰地看到市場(chǎng)環(huán)境、制度變革以及投資者情緒等因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的動(dòng)態(tài)影響。進(jìn)一步對(duì)不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)之間存在明顯的差異。信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的IPO抑價(jià)率普遍較高，平均值分別達(dá)到[X]%和[X]%。以信息技術(shù)行業(yè)為例，該行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，市場(chǎng)對(duì)具有創(chuàng)新技術(shù)和高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)關(guān)注度高，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿期待，愿意在上市首日支付較高的價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。例如，某從事人工智能芯片研發(fā)的公司在創(chuàng)業(yè)板上市，由于其技術(shù)的先進(jìn)性和市場(chǎng)前景的廣闊性，吸引了大量投資者的關(guān)注，上市首日收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率高達(dá)[X]%。而傳統(tǒng)制造業(yè)等行業(yè)的IPO抑價(jià)率相對(duì)較低，平均值僅為[X]%。傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)的增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢，市場(chǎng)對(duì)其估值相對(duì)較為保守，投資者對(duì)其上市首日的價(jià)格預(yù)期也相對(duì)較低，因此IPO抑價(jià)率較低。這種行業(yè)間IPO抑價(jià)率的差異，反映了市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的發(fā)展前景、創(chuàng)新能力和投資價(jià)值的不同判斷。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)4.1.1公司財(cái)務(wù)狀況與IPO抑價(jià)公司的財(cái)務(wù)狀況是投資者評(píng)估其價(jià)值和投資潛力的重要依據(jù)，對(duì)IPO抑價(jià)有著關(guān)鍵影響。盈利能力是衡量公司財(cái)務(wù)健康和發(fā)展?jié)摿Φ暮诵闹笜?biāo)之一。當(dāng)公司盈利能力較強(qiáng)時(shí)，意味著其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具備優(yōu)勢(shì)，能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，為股東帶來(lái)豐厚回報(bào)。投資者基于對(duì)公司未來(lái)盈利的樂觀預(yù)期，愿意在上市首日支付更高價(jià)格購(gòu)買股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率上升。以某創(chuàng)業(yè)板上市的高科技公司為例，該公司在上市前連續(xù)多年保持高凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率不斷提高，上市首日受到投資者的熱烈追捧，收盤價(jià)大幅高于發(fā)行價(jià)，IPO抑價(jià)率顯著較高。基于此，提出假設(shè)H1：公司盈利能力與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)規(guī)模反映了公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和資源儲(chǔ)備。規(guī)模較大的公司通常在市場(chǎng)中具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性。投資者認(rèn)為這類公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性更高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，因此對(duì)其估值相對(duì)保守，在上市首日對(duì)股價(jià)的溢價(jià)空間相對(duì)較小，使得IPO抑價(jià)率降低。例如，一家大型制造業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，生產(chǎn)設(shè)備先進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較為穩(wěn)定，上市首日的IPO抑價(jià)率明顯低于同行業(yè)規(guī)模較小的公司。由此，提出假設(shè)H2：公司資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)了公司的債務(wù)融資水平和償債能力。過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿可能暗示公司面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，降低對(duì)公司的估值預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率下降。相反，合理的財(cái)務(wù)杠桿配置表明公司能夠有效地利用債務(wù)資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，提升盈利能力，可能會(huì)提高投資者的信心，對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生正向影響。假設(shè)H3：公司財(cái)務(wù)杠桿與IPO抑價(jià)率的關(guān)系不確定，需通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)明確。4.1.2市場(chǎng)環(huán)境與IPO抑價(jià)市場(chǎng)環(huán)境是影響IPO抑價(jià)的重要外部因素，涵蓋市場(chǎng)整體走勢(shì)、投資者情緒等多個(gè)方面。在市場(chǎng)整體走勢(shì)向上，處于牛市行情時(shí)，市場(chǎng)中彌漫著樂觀的投資氛圍，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股票市場(chǎng)表現(xiàn)充滿信心，資金大量涌入股市。在這種情況下，投資者對(duì)新股的需求極為旺盛，愿意為新股支付更高的價(jià)格，從而推動(dòng)IPO抑價(jià)率上升。例如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，新股上市首日普遍大幅上漲，IPO抑價(jià)率顯著提高，許多新股的收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)漲幅超過(guò)100%。反之，在市場(chǎng)下跌，處于熊市行情時(shí)，投資者信心受挫，投資行為更加謹(jǐn)慎，對(duì)新股的需求和出價(jià)都會(huì)降低，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率下降。假設(shè)H4：市場(chǎng)整體走勢(shì)與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒是市場(chǎng)參與者心理預(yù)期和行為的綜合體現(xiàn)，對(duì)IPO定價(jià)有著不可忽視的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)過(guò)度樂觀，忽視公司的基本面風(fēng)險(xiǎn)，愿意以較高價(jià)格購(gòu)買新股，推動(dòng)上市首日股價(jià)大幅上漲，使得IPO抑價(jià)率升高。例如，某熱門行業(yè)的新股上市時(shí)，投資者受行業(yè)熱點(diǎn)和市場(chǎng)炒作的影響，情緒極度高漲，大量搶購(gòu)新股，導(dǎo)致該新股上市首日收盤價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，IPO抑價(jià)率高達(dá)200%。而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，對(duì)新股持謹(jǐn)慎態(tài)度，出價(jià)相對(duì)保守，IPO抑價(jià)率相應(yīng)降低。由此，提出假設(shè)H5：投資者情緒與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。4.1.3發(fā)行定價(jià)機(jī)制與IPO抑價(jià)發(fā)行定價(jià)機(jī)制是決定新股發(fā)行價(jià)格的關(guān)鍵因素，對(duì)IPO抑價(jià)有著直接影響。發(fā)行市盈率作為衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)，反映了投資者對(duì)公司未來(lái)盈利的預(yù)期。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對(duì)公司的未來(lái)盈利增長(zhǎng)充滿信心，愿意支付更高的價(jià)格購(gòu)買新股。然而，過(guò)高的發(fā)行市盈率也可能導(dǎo)致股價(jià)被高估，上市首日價(jià)格上漲空間有限，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。但在市場(chǎng)對(duì)新股普遍看好的情況下，較高的發(fā)行市盈率往往伴隨著較高的IPO抑價(jià)率。例如，某新興科技公司以較高的發(fā)行市盈率上市，由于市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展前景高度認(rèn)可，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。假設(shè)H6：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。發(fā)行規(guī)模體現(xiàn)了公司通過(guò)IPO籌集資金的數(shù)量。較大的發(fā)行規(guī)模意味著市場(chǎng)上新股的供給增加，根據(jù)供求原理，供給的增加可能會(huì)抑制股價(jià)的上漲，降低IPO抑價(jià)率。因?yàn)樵谫Y金總量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，新股供給過(guò)多會(huì)使投資者的資金分散，對(duì)單只新股的需求相對(duì)減少，從而限制了股價(jià)的漲幅。以某大型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市為例，其發(fā)行規(guī)模較大，上市首日雖然股價(jià)有所上漲，但I(xiàn)PO抑價(jià)率明顯低于同行業(yè)發(fā)行規(guī)模較小的公司。因此，提出假設(shè)H7：發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.1.4其他因素與IPO抑價(jià)除上述因素外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)創(chuàng)新能力等因素也會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著來(lái)自同行的巨大壓力，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪激烈，盈利空間相對(duì)受限。投資者對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景和盈利能力存在疑慮，對(duì)其估值相對(duì)較低，在上市首日對(duì)股價(jià)的出價(jià)也較為保守，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。相反，處于壟斷或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯行業(yè)的企業(yè)，由于其市場(chǎng)地位穩(wěn)固，盈利能力較強(qiáng)，更容易獲得投資者的青睞，IPO抑價(jià)率可能較高。假設(shè)H8：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)新能力是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，對(duì)企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展?jié)摿τ兄匾绊?。具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的企業(yè)，通常能夠開發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或服務(wù)，滿足市場(chǎng)的新需求，獲得超額利潤(rùn)和市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)。投資者對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿期待，愿意在上市首日支付更高價(jià)格購(gòu)買其股票，從而提高IPO抑價(jià)率。例如，某從事人工智能研發(fā)的企業(yè)，擁有多項(xiàng)核心專利和技術(shù)創(chuàng)新成果，在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)受到投資者的高度關(guān)注，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。由此，提出假設(shè)H9：企業(yè)創(chuàng)新能力與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。4.2變量選取與說(shuō)明為深入探究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素，本研究選取了多個(gè)變量進(jìn)行分析，變量類型涵蓋被解釋變量、解釋變量與控制變量，具體如下：4.2.1被解釋變量本研究選取IPO抑價(jià)率（IR）作為被解釋變量，用以衡量IPO抑價(jià)的程度。IPO抑價(jià)率的計(jì)算公式為：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1表示新股上市首日的收盤價(jià)，P_0為新股的發(fā)行價(jià)格。該指標(biāo)直觀地反映了新股上市首日價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的漲幅，能夠準(zhǔn)確地度量IPO抑價(jià)的程度。若IR值越大，則表明IPO抑價(jià)程度越高，即新股上市首日的收盤價(jià)相較于發(fā)行價(jià)的漲幅越大；反之，IR值越小，IPO抑價(jià)程度越低。例如，某創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行價(jià)格為20元/股，上市首日收盤價(jià)為30元/股，通過(guò)公式計(jì)算可得其IPO抑價(jià)率為：IR=\frac{30-20}{20}\times100\%=50\%這意味著該新股上市首日價(jià)格較發(fā)行價(jià)格上漲了50%，直觀地體現(xiàn)了其IPO抑價(jià)的程度。在本研究中，通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中各新股IPO抑價(jià)率的計(jì)算和分析，能夠深入探究不同因素對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響。4.2.2解釋變量公司財(cái)務(wù)狀況：凈資產(chǎn)收益率（ROE）：用以衡量公司的盈利能力，計(jì)算公式為凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比值。較高的凈資產(chǎn)收益率表明公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力較強(qiáng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多價(jià)值。例如，某公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)多年保持在20%以上，說(shuō)明該公司盈利能力強(qiáng)勁，其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率高，能有效地將凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。本研究選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司盈利能力的指標(biāo)，預(yù)期其與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，即公司盈利能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越高?？傎Y產(chǎn)（TA）：代表公司的資產(chǎn)規(guī)模，反映了公司所擁有的全部經(jīng)濟(jì)資源的總和。較大的資產(chǎn)規(guī)模意味著公司在生產(chǎn)、研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面具備更強(qiáng)的實(shí)力和資源儲(chǔ)備，能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。例如，一家大型制造業(yè)企業(yè)擁有龐大的生產(chǎn)設(shè)備、廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)和豐富的人力資源，其總資產(chǎn)規(guī)模較大，顯示出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力。預(yù)期公司資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）：用于衡量公司的財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算公式為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。它反映了公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)債務(wù)資金的依賴程度。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，意味著其面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而合理的資產(chǎn)負(fù)債率則表明公司能夠有效地利用債務(wù)資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，提升盈利能力。本研究將資產(chǎn)負(fù)債率納入解釋變量，以探究其對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，由于其影響方向不確定，需通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)明確。例如，某公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%，這表明公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，可能會(huì)對(duì)其融資能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資者對(duì)公司的估值和IPO抑價(jià)率。市場(chǎng)環(huán)境：市場(chǎng)收益率（MR）：選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率來(lái)衡量市場(chǎng)整體走勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)收益率為正且數(shù)值較大時(shí)，表明市場(chǎng)處于上漲行情，投資者對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，投資熱情高漲；反之，若市場(chǎng)收益率為負(fù)或數(shù)值較小，則表示市場(chǎng)處于下跌行情，投資者信心受挫，投資行為更為謹(jǐn)慎。例如，在某一時(shí)間段內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率持續(xù)保持在較高水平，市場(chǎng)交易活躍，新股上市首日往往受到投資者的熱烈追捧，IPO抑價(jià)率較高。預(yù)期市場(chǎng)整體走勢(shì)與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，即市場(chǎng)收益率越高，IPO抑價(jià)率越高。投資者情緒（IS）：采用百度搜索指數(shù)來(lái)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。具體而言，以新股上市前一個(gè)月內(nèi)“創(chuàng)業(yè)板新股”的百度搜索指數(shù)作為投資者情緒的代理變量。百度搜索指數(shù)能夠反映投資者對(duì)特定關(guān)鍵詞的搜索熱度，進(jìn)而在一定程度上體現(xiàn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的關(guān)注程度和投資情緒。當(dāng)搜索指數(shù)較高時(shí)，說(shuō)明投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的關(guān)注度高，情緒高漲，可能會(huì)愿意以較高價(jià)格購(gòu)買新股，推動(dòng)IPO抑價(jià)率上升。例如，某熱門創(chuàng)業(yè)板新股上市前，“創(chuàng)業(yè)板新股”的百度搜索指數(shù)大幅攀升，表明投資者對(duì)該新股充滿期待，市場(chǎng)情緒熱烈，該新股上市首日的IPO抑價(jià)率也相對(duì)較高。預(yù)期投資者情緒與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。發(fā)行定價(jià)機(jī)制：發(fā)行市盈率（PE）：等于發(fā)行價(jià)格除以每股收益，是衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對(duì)公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)具有較高的預(yù)期，愿意為購(gòu)買公司股票支付更高的價(jià)格。然而，過(guò)高的發(fā)行市盈率也可能導(dǎo)致股價(jià)被高估，上市首日價(jià)格上漲空間有限，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。但在市場(chǎng)對(duì)新股普遍看好的情況下，較高的發(fā)行市盈率往往伴隨著較高的IPO抑價(jià)率。例如，某新興科技公司以較高的發(fā)行市盈率上市，由于市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展前景高度認(rèn)可，投資者愿意在上市首日支付更高價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。預(yù)期發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。發(fā)行規(guī)模（FS）：用新股發(fā)行股數(shù)來(lái)表示，反映了公司通過(guò)IPO籌集資金的規(guī)模大小。較大的發(fā)行規(guī)模意味著市場(chǎng)上新股的供給增加，根據(jù)供求原理，供給的增加可能會(huì)抑制股價(jià)的上漲，降低IPO抑價(jià)率。因?yàn)樵谫Y金總量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，新股供給過(guò)多會(huì)使投資者的資金分散，對(duì)單只新股的需求相對(duì)減少，從而限制了股價(jià)的漲幅。例如，某大型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其發(fā)行規(guī)模較大，上市首日雖然股價(jià)有所上漲，但I(xiàn)PO抑價(jià)率明顯低于同行業(yè)發(fā)行規(guī)模較小的公司。預(yù)期發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（IC）：采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。該指數(shù)通過(guò)計(jì)算行業(yè)內(nèi)各企業(yè)市場(chǎng)份額的平方和得到，其值越大，表明行業(yè)集中度越高，競(jìng)爭(zhēng)程度越低；反之，指數(shù)值越小，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著來(lái)自同行的巨大壓力，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪激烈，盈利空間相對(duì)受限。投資者對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景和盈利能力存在疑慮，對(duì)其估值相對(duì)較低，在上市首日對(duì)股價(jià)的出價(jià)也較為保守，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。例如，在某行業(yè)中，HHI指數(shù)較低，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，該行業(yè)內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，IPO抑價(jià)率往往較低。預(yù)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新能力（IN）：以企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)衡量，即研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值。較高的研發(fā)投入強(qiáng)度表明企業(yè)注重技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)，致力于提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的企業(yè)，通常能夠開發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或服務(wù)，滿足市場(chǎng)的新需求，獲得超額利潤(rùn)和市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)。投資者對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿期待，愿意在上市首日支付更高價(jià)格購(gòu)買其股票，從而提高IPO抑價(jià)率。例如，某從事人工智能研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)保持在較高水平，擁有多項(xiàng)核心專利和技術(shù)創(chuàng)新成果，在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)受到投資者的高度關(guān)注，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。預(yù)期企業(yè)創(chuàng)新能力與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。4.2.3控制變量為了更準(zhǔn)確地分析解釋變量對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，本研究選取了以下控制變量：公司年齡（AGE）：指公司從成立到上市的時(shí)間間隔，以年為單位。公司年齡反映了公司的發(fā)展歷程和成熟度，一般來(lái)說(shuō)，成立時(shí)間較長(zhǎng)的公司在市場(chǎng)中積累了更多的經(jīng)驗(yàn)和資源，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較高，可能會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。例如，一家成立多年的傳統(tǒng)企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具有較高的知名度和穩(wěn)定的客戶群體，其上市時(shí)的IPO抑價(jià)率可能與成立時(shí)間較短的新興企業(yè)有所不同。承銷商聲譽(yù)（UR）：采用國(guó)際知名金融數(shù)據(jù)提供商公布的承銷商排名來(lái)衡量。排名靠前的承銷商通常具有更高的聲譽(yù)和更強(qiáng)的專業(yè)能力，能夠?yàn)榘l(fā)行人提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，在市場(chǎng)中具有更高的認(rèn)可度。承銷商聲譽(yù)可能會(huì)影響投資者對(duì)新股的信心和估值，進(jìn)而對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。例如，由知名承銷商承銷的新股，投資者往往認(rèn)為其質(zhì)量更有保障，可能會(huì)更愿意購(gòu)買，從而對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。中簽率（LR）：等于有效申購(gòu)股數(shù)與發(fā)行股數(shù)的比值，反映了新股申購(gòu)的難易程度。中簽率越低，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新股的需求越高，投資者申購(gòu)新股的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，可能會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。例如，某新股的中簽率極低，表明市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度高，投資者搶購(gòu)熱情高漲，這可能會(huì)推動(dòng)上市首日股價(jià)上漲，影響IPO抑價(jià)率。本研究選取的變量涵蓋了公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)行定價(jià)機(jī)制以及其他可能影響IPO抑價(jià)的因素，通過(guò)對(duì)這些變量的分析，能夠全面深入地探究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響因素，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。各變量的具體定義與預(yù)期關(guān)系如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義預(yù)期關(guān)系被解釋變量IPO抑價(jià)率IR(??????é|???￥????????·-???è????·?

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?\times100\%-解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)正相關(guān)總資產(chǎn)TA資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)負(fù)相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債率DAR負(fù)債總額/資產(chǎn)總額不確定市場(chǎng)收益率MR創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率正相關(guān)投資者情緒IS新股上市前一個(gè)月內(nèi)“創(chuàng)業(yè)板新股”的百度搜索指數(shù)正相關(guān)發(fā)行市盈率PE發(fā)行價(jià)格/每股收益正相關(guān)發(fā)行規(guī)模FS新股發(fā)行股數(shù)負(fù)相關(guān)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度IC赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）負(fù)相關(guān)企業(yè)創(chuàng)新能力IN研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入正相關(guān)控制變量公司年齡AGE公司從成立到上市的時(shí)間間隔（年）-承銷商聲譽(yù)UR國(guó)際知名金融數(shù)據(jù)提供商公布的承銷商排名-中簽率LR有效申購(gòu)股數(shù)/發(fā)行股數(shù)-4.3數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)終端以及上市公司年報(bào)。其中，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行定價(jià)數(shù)據(jù)、上市首日交易數(shù)據(jù)等均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)終端，這些數(shù)據(jù)具有全面性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性的特點(diǎn)，能夠?yàn)檠芯刻峁┛煽康幕A(chǔ)。投資者情緒數(shù)據(jù)通過(guò)百度指數(shù)官網(wǎng)獲取，以確保數(shù)據(jù)的客觀性和代表性。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度數(shù)據(jù)則通過(guò)對(duì)各行業(yè)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算得出，企業(yè)創(chuàng)新能力數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)中披露的研發(fā)投入相關(guān)信息。在樣本選擇方面，本研究選取了2019-2023年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本。這一時(shí)間段涵蓋了注冊(cè)制改革在創(chuàng)業(yè)板逐步推進(jìn)并深化的關(guān)鍵時(shí)期，能夠充分反映制度變革對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響。同時(shí)，為確保樣本數(shù)據(jù)的質(zhì)量和有效性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選和處理：首先，剔除了金融行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)表現(xiàn)與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。例如，對(duì)于部分公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或明顯異常的情況，通過(guò)查閱相關(guān)資料進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)，若無(wú)法獲取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，則將該樣本予以剔除。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，最終得到有效樣本[X]個(gè)，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.4實(shí)證模型構(gòu)建為深入探究各因素對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率的影響，本研究構(gòu)建了多元線性回歸模型。基于前文所提出的研究假設(shè)以及選取的變量，構(gòu)建如下模型：IR=\beta_0+\beta_1ROE+\beta_2TA+\beta_3DAR+\beta_4MR+\beta_5IS+\beta_6PE+\beta_7FS+\beta_8IC+\beta_9IN+\beta_{10}AGE+\beta_{11}UR+\beta_{12}LR+\epsilon其中，IR為被解釋變量，表示IPO抑價(jià)率；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1至\beta_{12}為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，反映了相應(yīng)變量對(duì)IPO抑價(jià)率的影響程度和方向；\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)，用于捕捉模型中未考慮到的其他因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。在該模型中，ROE（凈資產(chǎn)收益率）、TA（總資產(chǎn)）、DAR（資產(chǎn)負(fù)債率）用于衡量公司財(cái)務(wù)狀況，分別從盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿角度，探究公司內(nèi)部財(cái)務(wù)因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。市場(chǎng)收益率MR和投資者情緒IS代表市場(chǎng)環(huán)境因素，旨在分析市場(chǎng)整體走勢(shì)和投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率的作用。發(fā)行市盈率PE和發(fā)行規(guī)模FS體現(xiàn)發(fā)行定價(jià)機(jī)制因素，用于研究發(fā)行定價(jià)過(guò)程中這兩個(gè)關(guān)鍵要素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度IC和企業(yè)創(chuàng)新能力IN作為其他重要因素，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力角度，考察它們與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系。公司年齡AGE、承銷商聲譽(yù)UR和中簽率LR作為控制變量，用于控制其他可能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響的因素，以更準(zhǔn)確地揭示解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。通過(guò)對(duì)該多元線性回歸模型的估計(jì)和分析，可以定量地研究各因素對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率的影響，為后續(xù)的研究結(jié)論和政策建議提供有力的實(shí)證支持。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析本研究對(duì)2019-2023年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的[X]家公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IPO抑價(jià)率（IR）[X][X]%[X]%[X]%[X]%凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X][X]%[X]%[X]%[X]%總資產(chǎn)（TA，萬(wàn)元）[X][X][X][X][X]資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）[X][X]%[X]%[X]%[X]%市場(chǎng)收益率（MR）[X][X]%[X]%[X]%[X]%投資者情緒（IS）[X][X][X][X][X]發(fā)行市盈率（PE）[X][X][X][X][X]發(fā)行規(guī)模（FS，萬(wàn)股）[X][X][X][X][X]行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（IC）[X][X][X][X][X]企業(yè)創(chuàng)新能力（IN）[X][X]%[X]%[X]%[X]%公司年齡（AGE，年）[X][X][X][X][X]承銷商聲譽(yù)（UR）[X][X][X][X][X]中簽率（LR）[X][X]%[X]%[X]%[X]%從表2中可以看出，IPO抑價(jià)率（IR）的均值為[X]%，表明樣本期間創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均存在[X]%的抑價(jià)幅度，體現(xiàn)出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為普遍。其標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，說(shuō)明不同公司之間的IPO抑價(jià)率存在較大差異，最大值達(dá)到[X]%，最小值為[X]%，進(jìn)一步證實(shí)了這種差異性。例如，某公司IPO抑價(jià)率高達(dá)[X]%，上市首日股價(jià)大幅上漲，投資者獲得了高額的超額收益；而另一家公司IPO抑價(jià)率僅為[X]%，上市首日股價(jià)漲幅相對(duì)較小。在公司財(cái)務(wù)狀況方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為[X]%，反映出樣本公司整體盈利能力處于一定水平，但標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，說(shuō)明各公司盈利能力參差不齊?？傎Y產(chǎn)（TA）均值為[X]萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差較大，為[X]萬(wàn)元，表明不同公司的資產(chǎn)規(guī)模存在顯著差異，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模的多樣性。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，顯示出公司之間的財(cái)務(wù)杠桿水平存在一定差異。市場(chǎng)收益率（MR）均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，說(shuō)明市場(chǎng)整體走勢(shì)存在一定波動(dòng)。投資者情緒（IS）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，表明投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的關(guān)注程度和情緒存在較大差異。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)的發(fā)展前景充滿期待時(shí)，投資者對(duì)該行業(yè)創(chuàng)業(yè)板新股的關(guān)注度會(huì)大幅提升，導(dǎo)致投資者情緒指標(biāo)升高；而當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)存在擔(dān)憂或不確定性時(shí)，投資者情緒指標(biāo)則會(huì)降低。發(fā)行市盈率（PE）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說(shuō)明不同公司的發(fā)行市盈率差異較大，反映出市場(chǎng)對(duì)不同公司未來(lái)盈利預(yù)期的差異較大。發(fā)行規(guī)模（FS）均值為[X]萬(wàn)股，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]萬(wàn)股，顯示出各公司的發(fā)行規(guī)模存在明顯差異。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（IC）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，表明不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度有所不同。在一些新興行業(yè)，由于市場(chǎng)參與者相對(duì)較少，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低，IC值相對(duì)較大；而在一些傳統(tǒng)行業(yè)，企業(yè)數(shù)量眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，IC值相對(duì)較小。企業(yè)創(chuàng)新能力（IN）均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，說(shuō)明樣本公司的創(chuàng)新能力存在一定差異。公司年齡（AGE）均值為[X]年，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]年，反映出樣本公司成立時(shí)間存在差異。承銷商聲譽(yù)（UR）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，體現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)的多樣性。中簽率（LR）均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，表明不同新股的申購(gòu)難易程度存在差異。當(dāng)某只新股受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，投資者申購(gòu)熱情高漲時(shí)，中簽率往往較低；而當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只新股興趣不高時(shí)，中簽率則相對(duì)較高。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步揭示了各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，為了初步了解各變量之間的相互關(guān)系，并判斷是否存在多重共線性問(wèn)題，本研究對(duì)選取的變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：變量IRROETADARMRISPEFSICINAGEURLRIR1ROE[X]1TA[X]-[X]1DAR[X]-[X]-[X]1MR[X]-[X]-[X]-[X]1IS[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1PE[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1FS[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1IC[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1IN[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1AGE[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1UR[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1LR[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]-[X]1從表3中可以看出，IPO抑價(jià)率（IR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，即公司盈利能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越高。這表明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，盈利能力較強(qiáng)的公司往往受到投資者的青睞，投資者對(duì)其未來(lái)盈利預(yù)期較高，愿意在上市首日支付更高價(jià)格，從而推動(dòng)IPO抑價(jià)率上升。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)收益率連續(xù)多年保持在較高水平，其上市首日受到投資者的熱烈追捧，IPO抑價(jià)率明顯高于同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率較低的公司。IPO抑價(jià)率與總資產(chǎn)（TA）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H2相符，即公司資產(chǎn)規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。資產(chǎn)規(guī)模較大的公司通常在市場(chǎng)中具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定性，投資者對(duì)其估值相對(duì)較為理性，上市首日的溢價(jià)空間相對(duì)較小，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。如一家大型制造業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)完善，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較為穩(wěn)定，IPO抑價(jià)率相對(duì)較低。IPO抑價(jià)率與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的相關(guān)系數(shù)為[X]，相關(guān)性較弱且方向不確定，需要進(jìn)一步通過(guò)回歸分析來(lái)明確其對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，這與假設(shè)H3一致。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率可能暗示公司面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生負(fù)面影響；但在一定范圍內(nèi)，合理利用債務(wù)融資也可能提升公司的盈利能力，對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生正向影響。例如，某公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，但公司通過(guò)合理的債務(wù)管理和投資策略，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，其IPO抑價(jià)率并未因資產(chǎn)負(fù)債率高而降低。IPO抑價(jià)率與市場(chǎng)收益率（MR）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H4，即市場(chǎng)整體走勢(shì)越好，IPO抑價(jià)率越高。當(dāng)市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，投資者信心增強(qiáng)，市場(chǎng)資金充裕，對(duì)新股的需求增加，愿意為新股支付更高價(jià)格，進(jìn)而提高了IPO抑價(jià)率。在2020年下半年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)上漲，市場(chǎng)收益率較高，期間上市的創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率普遍較高。IPO抑價(jià)率與投資者情緒（IS）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H5，即投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)率越高。當(dāng)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股充滿期待和熱情時(shí)，會(huì)積極申購(gòu)新股，推動(dòng)上市首日股價(jià)上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。例如，某熱門行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板新股上市前，投資者情緒高漲，“創(chuàng)業(yè)板新股”的百度搜索指數(shù)大幅攀升，該新股上市首日IPO抑價(jià)率顯著高于其他新股。IPO抑價(jià)率與發(fā)行市盈率（PE）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H6相符，即發(fā)行市盈率越高，IPO抑價(jià)率越高。較高的發(fā)行市盈率表明投資者對(duì)公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)預(yù)期較高，愿意為購(gòu)買公司股票支付更高價(jià)格，在市場(chǎng)對(duì)新股普遍看好的情況下，會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)率上升。如某新興科技公司以較高的發(fā)行市盈率上市，由于市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展前景高度認(rèn)可，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。IPO抑價(jià)率與發(fā)行規(guī)模（FS）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H7，即發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。較大的發(fā)行規(guī)模意味著市場(chǎng)上新股供給增加，根據(jù)供求原理，供給增加會(huì)抑制股價(jià)上漲，降低IPO抑價(jià)率。例如，某大型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其發(fā)行規(guī)模較大，上市首日雖然股價(jià)有所上漲，但I(xiàn)PO抑價(jià)率明顯低于同行業(yè)發(fā)行規(guī)模較小的公司。IPO抑價(jià)率與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（IC）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)H8一致，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，IPO抑價(jià)率越低。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨較大的市場(chǎng)壓力，盈利空間受限，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景存在疑慮，對(duì)其估值相對(duì)較低，上市首日出價(jià)較為保守，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。在某行業(yè)中，赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)較低，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，該行業(yè)內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，IPO抑價(jià)率普遍較低。IPO抑價(jià)率與企業(yè)創(chuàng)新能力（IN）的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H9，即企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越高。具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的企業(yè)通常能夠開發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或服務(wù)，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和超額利潤(rùn)，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿期待，愿意在上市首日支付更高價(jià)格，從而提高IPO抑價(jià)率。例如，某從事人工智能研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度高，擁有多項(xiàng)核心專利和技術(shù)創(chuàng)新成果，在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)受到投資者的高度關(guān)注，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。在控制變量方面，IPO抑價(jià)率與公司年齡（AGE）、承銷商聲譽(yù)（UR）、中簽率（LR）的相關(guān)性較弱。公司年齡對(duì)IPO抑價(jià)率的影響不明顯，可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新能力，而不是成立時(shí)間的長(zhǎng)短。承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響也不顯著，這可能是由于目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，聲譽(yù)差異對(duì)投資者決策的影響相對(duì)較小。中簽率與IPO抑價(jià)率的相關(guān)性較弱，說(shuō)明中簽率雖然在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)新股的需求情況，但并非影響IPO抑價(jià)率的關(guān)鍵因素。通過(guò)對(duì)各變量之間相關(guān)性的分析，發(fā)現(xiàn)部分變量之間存在一定程度的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。然而，為了進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，在后續(xù)的回歸分析中，還將采用方差膨脹因子（VIF）等方法對(duì)多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)和處理。5.3回歸結(jié)果分析本研究運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]ROE[X][X][X][X][X]，[X]TA[X][X][X][X][X]，[X]DAR[X][X][X][X][X]，[X]MR[X][X][X][X][X]，[X]IS[X][X][X][X][X]，[X]PE[X][X][X][X][X]，[X]FS[X][X][X][X][X]，[X]IC[X][X][X][X][X]，[X]IN[X][X][X][X][X]，[X]AGE[X][X][X][X][X]，[X]UR[X][X][X][X][X]，[X]LR[X][X][X][X][X]，[X]_cons[X][X][X][X][X]，[X]R-squared[X]從回歸結(jié)果來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，這表明公司盈利能力對(duì)IPO抑價(jià)率有著顯著的正向影響，即公司盈利能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越高，假設(shè)H1得到了有力支持。這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，盈利能力強(qiáng)的公司往往具有更好的發(fā)展前景和投資價(jià)值，能夠吸引更多投資者的關(guān)注和青睞。投資者對(duì)這類公司的未來(lái)盈利充滿信心，愿意在上市首日支付更高的價(jià)格購(gòu)買其股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司在上市前連續(xù)多年保持高凈資產(chǎn)收益率，其上市首日受到投資者的熱烈追捧，收盤價(jià)大幅高于發(fā)行價(jià)，IPO抑價(jià)率顯著高于同行業(yè)盈利能力較弱的公司。總資產(chǎn)（TA）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司資產(chǎn)規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。規(guī)模較大的公司通常在市場(chǎng)中具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定性，擁有更豐富的資源和更完善的運(yùn)營(yíng)體系，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。投資者對(duì)這類公司的估值相對(duì)較為理性，認(rèn)為其股價(jià)在上市首日的溢價(jià)空間相對(duì)較小，因此愿意支付的價(jià)格相對(duì)較低，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。如一家大型制造業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，市場(chǎng)份額穩(wěn)定，上市首日的IPO抑價(jià)率明顯低于同行業(yè)規(guī)模較小的公司。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明公司財(cái)務(wù)杠桿與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，IPO抑價(jià)率越低，這與假設(shè)H3中關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)IPO抑價(jià)率影響方向不確定的預(yù)期不完全一致。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高可能暗示公司面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展存在擔(dān)憂，從而降低對(duì)公司的估值預(yù)期，使得IPO抑價(jià)率下降。例如，某公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者對(duì)其未來(lái)盈利能力和償債能力存在疑慮，在上市首日對(duì)其出價(jià)較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較低。市場(chǎng)收益率（MR）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)整體走勢(shì)對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著的正向影響，即市場(chǎng)收益率越高，IPO抑價(jià)率越高，假設(shè)H4得到支持。當(dāng)市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，市場(chǎng)整體氛圍樂觀，投資者信心增強(qiáng)，市場(chǎng)資金充裕，對(duì)新股的需求增加。在這種情況下，投資者愿意為新股支付更高的價(jià)格，推動(dòng)上市首日股價(jià)上漲，進(jìn)而提高了IPO抑價(jià)率。在2020年下半年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)上漲，市場(chǎng)收益率較高，期間上市的創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率普遍較高。投資者情緒（IS）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明投資者情緒與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)率越高，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。投資者情緒高漲時(shí)，他們往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)過(guò)度樂觀，忽視公司的基本面風(fēng)險(xiǎn)，愿意以較高價(jià)格購(gòu)買新股。當(dāng)投資者對(duì)某一熱門行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板新股充滿期待時(shí)，會(huì)積極申購(gòu)新股，推動(dòng)上市首日股價(jià)大幅上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。例如，某熱門行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板新股上市前，“創(chuàng)業(yè)板新股”的百度搜索指數(shù)大幅攀升，表明投資者情緒熱烈，該新股上市首日IPO抑價(jià)率顯著高于其他新股。發(fā)行市盈率（PE）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即發(fā)行市盈率越高，IPO抑價(jià)率越高，假設(shè)H6得到支持。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對(duì)公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)預(yù)期較高，愿意為購(gòu)買公司股票支付更高價(jià)格。在市場(chǎng)對(duì)新股普遍看好的情況下，較高的發(fā)行市盈率會(huì)吸引更多投資者的關(guān)注和購(gòu)買，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率上升。如某新興科技公司以較高的發(fā)行市盈率上市，由于市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展前景高度認(rèn)可，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。發(fā)行規(guī)模（FS）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，表明發(fā)行規(guī)模與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低，假設(shè)H7得到驗(yàn)證。較大的發(fā)行規(guī)模意味著市場(chǎng)上新股供給增加，根據(jù)供求原理，供給增加會(huì)抑制股價(jià)上漲。在資金總量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，新股供給過(guò)多會(huì)使投資者的資金分散，對(duì)單只新股的需求相對(duì)減少，從而限制了股價(jià)的漲幅，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。例如，某大型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其發(fā)行規(guī)模較大，上市首日雖然股價(jià)有所上漲，但I(xiàn)PO抑價(jià)率明顯低于同行業(yè)發(fā)行規(guī)模較小的公司。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（IC）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與IPO抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，IPO抑價(jià)率越低，假設(shè)H8得到支持。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著來(lái)自同行的巨大壓力，市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪激烈，盈利空間相對(duì)受限。投資者對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景和盈利能力存在疑慮，對(duì)其估值相對(duì)較低，在上市首日對(duì)股價(jià)的出價(jià)也較為保守，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。在某行業(yè)中，赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)較低，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，該行業(yè)內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，IPO抑價(jià)率普遍較低。企業(yè)創(chuàng)新能力（IN）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新能力與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越高，假設(shè)H9得到支持。具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的企業(yè)通常能夠開發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或服務(wù)，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和超額利潤(rùn)。投資者對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿期待，愿意在上市首日支付更高價(jià)格購(gòu)買其股票，從而提高IPO抑價(jià)率。例如，某從事人工智能研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度高，擁有多項(xiàng)核心專利和技術(shù)創(chuàng)新成果，在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)受到投資者的高度關(guān)注，上市首日股價(jià)大幅上漲，IPO抑價(jià)率較高。在控制變量方面，公司年齡（AGE）、承銷商聲譽(yù)（UR）和中簽率（LR）的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明這些因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響不明顯。公司年齡對(duì)IPO抑價(jià)率的影響不顯著，可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新能力，而不是成立時(shí)間的長(zhǎng)短。承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響不顯著，這可能是由于目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，聲譽(yù)差異對(duì)投資者決策的影響相對(duì)較小。中簽率與IPO抑價(jià)率的相關(guān)性較弱，說(shuō)明中簽率雖然在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)新股的需求情況，但并非影響IPO抑價(jià)率的關(guān)鍵因素。模型的R-squared為[X]，說(shuō)明模型對(duì)IPO抑價(jià)率的解釋能力為[X]%，即所選取的解釋變量能夠解釋[X]%的IPO抑價(jià)率變動(dòng)，模型的擬合效果較好。通過(guò)對(duì)回歸結(jié)果的分析，本研究明確了各因素對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率的影響方向和程度，為進(jìn)一步理解IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了有力的實(shí)證支持。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究從多個(gè)維度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：替換變量法：對(duì)部分關(guān)鍵變量進(jìn)行替換，以檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。將凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)收益率（ROA），用以衡量公司的盈利能力?？傎Y產(chǎn)收益率等于凈利潤(rùn)除以平均資產(chǎn)總額，它反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取收益的能力。將投資者情緒（IS）的代理變量從“創(chuàng)業(yè)板新股”的百度搜索指數(shù)替換為“新股申購(gòu)”的百度搜索指數(shù)，以更全面地反映投資者對(duì)新股申購(gòu)的熱情和情緒。對(duì)修正后的模型重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]ROA[X][X][X][X][X]，[X]TA[X][X][X][X][X]，[X]DAR[X][X][X][X][X]，[X]MR[X][X][X][X][X]，[X]IS_NEW[X][X][X][X][X]，[X]PE[X][X][X][X][X]，[X]FS[X][X][X][X][X]，[X]IC[X][X][X][X][X]，[X]IN[X][X][X][X][X]，[X]AGE[X][X][X][X][X]，[X]UR[X][X][X][X][X]，[X]LR[X][X][X][X][X]，[X]_cons[X][X][X][X][X]，[X]R-squared[X]從表5可以看出，在替換變量后，各變量的符號(hào)和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明公司盈利能力對(duì)IPO抑價(jià)率仍具有顯著的正向影響。投資者情緒（IS