中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇：歷史、現(xiàn)狀與未來(lái)一、引言1.1研究背景與意義貨幣政策在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)著核心地位，是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵手段之一。其通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等關(guān)鍵變量的調(diào)節(jié)，深刻影響著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、物價(jià)的穩(wěn)定、就業(yè)水平以及國(guó)際收支的平衡。而貨幣政策中介目標(biāo)，作為連接貨幣政策工具與最終目標(biāo)的關(guān)鍵橋梁，在整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著舉足輕重的作用。從國(guó)際視角來(lái)看，不同國(guó)家在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融環(huán)境下，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)出顯著的差異。20世紀(jì)70年代以前，凱恩斯主義盛行，許多西方國(guó)家將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，通過(guò)調(diào)節(jié)利率來(lái)影響投資和消費(fèi)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)。然而，70年代的“滯脹”使凱恩斯主義政策陷入困境，貨幣主義興起，貨幣供應(yīng)量成為許多國(guó)家的首選中介目標(biāo)。進(jìn)入90年代，隨著金融創(chuàng)新和全球化的深入發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性下降，一些發(fā)達(dá)國(guó)家如新西蘭、加拿大、英國(guó)等紛紛放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用通貨膨脹目標(biāo)制。在我國(guó)，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇也經(jīng)歷了一個(gè)動(dòng)態(tài)的演變過(guò)程。改革開(kāi)放前，我國(guó)實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，貨幣政策主要通過(guò)信貸計(jì)劃和現(xiàn)金計(jì)劃來(lái)實(shí)施，信貸規(guī)模是主要的中介目標(biāo)。改革開(kāi)放后，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展，貨幣政策中介目標(biāo)也在不斷調(diào)整。1993年，中國(guó)人民銀行首次向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，1996年正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2作為觀測(cè)目標(biāo)。1998年，中國(guó)人民銀行取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額的控制，標(biāo)志著貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。然而，近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的深刻變化，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性面臨諸多挑戰(zhàn)。一方面，金融創(chuàng)新日新月異，金融工具和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，新型融資渠道如互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行等迅速發(fā)展，這使得貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得更加復(fù)雜，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性降低。例如，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，模糊了貨幣層次的界限，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)難以準(zhǔn)確涵蓋這些新型金融資產(chǎn)。另一方面，隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，利率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用日益凸顯，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性逐漸減弱，可控性也受到一定程度的影響。在這樣的背景下，深入研究中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善貨幣政策理論，深化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理解，為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供更加堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐角度而言，合理選擇貨幣政策中介目標(biāo)，能夠提高貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性，更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。此外，對(duì)于應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也具有至關(guān)重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究起步較早，理論體系較為成熟。凱恩斯主義學(xué)派認(rèn)為，利率是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵中介目標(biāo)。凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響利率，進(jìn)而影響投資和總需求，最終作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，中央銀行可以通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而貨幣主義學(xué)派則主張以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。弗里德曼認(rèn)為，貨幣需求函數(shù)具有相對(duì)穩(wěn)定性，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此中央銀行應(yīng)保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融創(chuàng)新和全球化的加速，一些新的理論和觀點(diǎn)不斷涌現(xiàn)。泰勒提出了著名的“泰勒規(guī)則”，認(rèn)為中央銀行應(yīng)根據(jù)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口來(lái)調(diào)整短期利率，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定。這一規(guī)則為利率作為中介目標(biāo)提供了更為具體的操作指南。此外，一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注通貨膨脹目標(biāo)制。斯文森等學(xué)者認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制能夠增強(qiáng)貨幣政策的透明度和可信度，有效引導(dǎo)公眾預(yù)期，從而提高貨幣政策的有效性。新西蘭、加拿大、英國(guó)等國(guó)家紛紛采用通貨膨脹目標(biāo)制，并取得了較好的政策效果。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究主要圍繞我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況展開(kāi)。在我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)從信貸規(guī)模向貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，不少學(xué)者對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行了深入研究。王松奇通過(guò)實(shí)證分析指出，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率與社會(huì)總支出關(guān)系不夠密切，投資的利率彈性過(guò)低，利率對(duì)消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性影響，因此貨幣供應(yīng)量是我國(guó)貨幣政策最合適的中間指標(biāo)。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的局限性逐漸顯現(xiàn)。封思賢運(yùn)用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法，對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量。近年來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注利率、通貨膨脹率等其他可能的中介目標(biāo)。范從來(lái)認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在一定局限性，但不應(yīng)簡(jiǎn)單放棄，而應(yīng)調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，通過(guò)匯率制度和利率市場(chǎng)化改革，創(chuàng)造有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)制。也有學(xué)者探討了通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)的適用性。他們認(rèn)為，雖然通貨膨脹目標(biāo)制在一些發(fā)達(dá)國(guó)家取得了成功，但我國(guó)目前還不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，如金融市場(chǎng)不夠成熟、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者在貨幣政策中介目標(biāo)選擇方面已經(jīng)取得了豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在分析貨幣政策中介目標(biāo)的選擇時(shí)，往往對(duì)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化考慮不夠充分。隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制都在發(fā)生深刻變化，這可能導(dǎo)致原有的中介目標(biāo)不再適用。對(duì)于不同中介目標(biāo)之間的相互關(guān)系和協(xié)同效應(yīng)研究較少。在實(shí)際的貨幣政策操作中，單一中介目標(biāo)可能難以滿足復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)調(diào)控需求，需要綜合考慮多種中介目標(biāo)的協(xié)同作用。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)，深入分析貨幣政策中介目標(biāo)選擇的影響因素，綜合運(yùn)用多種研究方法，對(duì)不同中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行全面評(píng)估，探討適合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情的貨幣政策中介目標(biāo)選擇策略，并提出相應(yīng)的政策建議，以期為我國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施提供有益的參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文綜合運(yùn)用多種研究方法，從理論和實(shí)證多個(gè)角度深入剖析中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題，力求全面、準(zhǔn)確地揭示其內(nèi)在規(guī)律和發(fā)展趨勢(shì)。在理論研究方面，采用文獻(xiàn)研究法，廣泛搜集和梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的經(jīng)典理論、前沿研究成果以及相關(guān)政策文件。通過(guò)對(duì)凱恩斯主義、貨幣主義等不同學(xué)派觀點(diǎn)的系統(tǒng)分析，以及對(duì)國(guó)內(nèi)外貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，深入理解貨幣政策中介目標(biāo)選擇的理論基礎(chǔ)和影響因素。在探討貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性時(shí)，參考了貨幣主義學(xué)派關(guān)于貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定關(guān)系的理論，同時(shí)結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況進(jìn)行分析。在實(shí)證研究方面，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。選取貨幣供應(yīng)量、利率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，對(duì)各變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型和向量誤差修正（VEC）模型，進(jìn)一步分析貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，評(píng)估不同中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的影響效果。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，研究貨幣供應(yīng)量或利率的沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)影響路徑和貢獻(xiàn)度。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是研究視角的創(chuàng)新，將經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化與貨幣政策中介目標(biāo)的選擇緊密結(jié)合，充分考慮金融創(chuàng)新、利率市場(chǎng)化等因素對(duì)中介目標(biāo)有效性的影響?，F(xiàn)有研究多側(cè)重于靜態(tài)分析，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化的動(dòng)態(tài)考量不足，本文通過(guò)動(dòng)態(tài)分析，能夠更準(zhǔn)確地把握貨幣政策中介目標(biāo)選擇的現(xiàn)實(shí)需求和發(fā)展趨勢(shì)。二是研究?jī)?nèi)容的創(chuàng)新，不僅對(duì)傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量和利率中介目標(biāo)進(jìn)行深入分析，還對(duì)通貨膨脹率、社會(huì)融資規(guī)模等其他潛在中介目標(biāo)進(jìn)行了綜合評(píng)估，并探討了多種中介目標(biāo)協(xié)同使用的可能性。在分析中介目標(biāo)的選擇時(shí)，不僅關(guān)注其與最終目標(biāo)的相關(guān)性、可控性和可測(cè)性，還進(jìn)一步研究了不同中介目標(biāo)之間的相互關(guān)系和協(xié)同效應(yīng)，為貨幣政策中介目標(biāo)的多元化選擇提供了新的思路。三是研究方法的創(chuàng)新，在實(shí)證分析中，綜合運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，并結(jié)合最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)模擬和預(yù)測(cè)。通過(guò)將不同方法的優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在構(gòu)建VAR模型和VEC模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用最新的貝葉斯估計(jì)方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，能夠更好地處理模型中的不確定性和復(fù)雜性，為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供更具參考價(jià)值的實(shí)證依據(jù)。二、貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)2.1貨幣政策中介目標(biāo)的定義與作用貨幣政策中介目標(biāo)，又被稱為貨幣政策的中介指標(biāo)、中間目標(biāo)或中間變量，是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策過(guò)程中，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇作為調(diào)節(jié)對(duì)象的金融變量。這些變量處于貨幣政策工具與最終目標(biāo)之間，起到了橋梁和紐帶的關(guān)鍵作用。中央銀行運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策等貨幣政策工具，首先對(duì)中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，進(jìn)而通過(guò)中介目標(biāo)的變動(dòng)間接作用于產(chǎn)出、就業(yè)、物價(jià)和國(guó)際收支等最終目標(biāo)變量。貨幣政策中介目標(biāo)的重要性不言而喻，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，它有助于解決貨幣政策作用的滯后性問(wèn)題。貨幣政策從實(shí)施到對(duì)最終目標(biāo)產(chǎn)生影響，通常存在一定的時(shí)間滯后。通過(guò)設(shè)立中介目標(biāo)，中央銀行能夠借助這些能較為迅速反映經(jīng)濟(jì)狀況變化的金融或非金融指標(biāo)，及時(shí)觀察貨幣政策的實(shí)施效果，從而更有效地調(diào)整政策方向和力度。其二，中介目標(biāo)為中央銀行提供了一個(gè)明確的追蹤觀測(cè)指標(biāo)，使中央銀行能夠更準(zhǔn)確地把握貨幣政策的執(zhí)行進(jìn)度和效果，增強(qiáng)貨幣政策操作的可測(cè)性和可控性。其三，它為貨幣政策制定者設(shè)定了一個(gè)名義錨，避免了政策制定者的機(jī)會(huì)主義行為，便于社會(huì)公眾觀察和判斷貨幣當(dāng)局的言行是否一致，增強(qiáng)了貨幣政策的透明度和可信度。從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，中介目標(biāo)在其中扮演著核心角色。在傳統(tǒng)的凱恩斯主義貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論中，利率是關(guān)鍵的中介目標(biāo)。中央銀行通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量，影響利率水平，利率的變動(dòng)進(jìn)而影響投資和消費(fèi)，最終作用于總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，使利率下降，刺激企業(yè)增加投資和居民擴(kuò)大消費(fèi)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而在貨幣主義的傳導(dǎo)機(jī)制理論中，貨幣供應(yīng)量被視為直接影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接作用于物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，無(wú)需通過(guò)利率的間接傳導(dǎo)。在實(shí)際的貨幣政策操作中，中介目標(biāo)的選擇直接關(guān)系到貨幣政策的有效性。如果中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間具有緊密的相關(guān)性，且中央銀行能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效的控制和準(zhǔn)確的測(cè)量，那么貨幣政策就能夠更精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)。反之，如果中介目標(biāo)選擇不當(dāng)，可能導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)受阻，無(wú)法有效地影響最終目標(biāo)。在金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的背景下，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)變得更加復(fù)雜，其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性也受到影響，這就對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和調(diào)整提出了新的挑戰(zhàn)。2.2選擇標(biāo)準(zhǔn)中央銀行在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，需要綜合考慮多個(gè)因素，其中可測(cè)性、可控性和相關(guān)性是三個(gè)最為關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)相互關(guān)聯(lián)、相互影響，共同決定了中介目標(biāo)的有效性和適用性，對(duì)于貨幣政策的順利實(shí)施和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有至關(guān)重要的意義。2.2.1可測(cè)性可測(cè)性是指中央銀行能夠迅速、準(zhǔn)確地獲取中介目標(biāo)相關(guān)的數(shù)據(jù)信息，并能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)和分析。一個(gè)具有良好可測(cè)性的中介目標(biāo)，能夠?yàn)橹醒脬y行提供及時(shí)、準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況反饋，使其能夠根據(jù)這些信息及時(shí)調(diào)整貨幣政策，從而提高貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性。從數(shù)據(jù)獲取的角度來(lái)看，中介目標(biāo)的數(shù)據(jù)應(yīng)能夠從現(xiàn)有的金融統(tǒng)計(jì)體系中較為容易地獲取。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)時(shí)，其數(shù)據(jù)可以通過(guò)中央銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。我國(guó)的貨幣供應(yīng)量分為M0、M1和M2三個(gè)層次，M0是流通中的現(xiàn)金，其數(shù)據(jù)可以直接從中央銀行的現(xiàn)金發(fā)行和回籠記錄中獲??；M1是狹義貨幣供應(yīng)量，等于M0加上企業(yè)活期存款等，這些數(shù)據(jù)可以通過(guò)商業(yè)銀行的存款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)匯總得到；M2是廣義貨幣供應(yīng)量，包括M1以及儲(chǔ)蓄存款、定期存款等，同樣可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。在統(tǒng)計(jì)和分析方面，中介目標(biāo)應(yīng)具有明確的定義和計(jì)算方法，以便中央銀行能夠?qū)ζ溥M(jìn)行準(zhǔn)確的度量和監(jiān)測(cè)。如果中介目標(biāo)的定義模糊或計(jì)算方法復(fù)雜，可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可比性受到影響，從而降低中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷能力。在金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的背景下，新型金融工具和金融產(chǎn)品的出現(xiàn)使得貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得更加復(fù)雜。如余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，其兼具儲(chǔ)蓄和投資的功能，難以準(zhǔn)確地歸類到傳統(tǒng)的貨幣層次中，這就給貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)帶來(lái)了困難，影響了其可測(cè)性?？蓽y(cè)性還要求中介目標(biāo)的數(shù)據(jù)能夠及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化情況。如果數(shù)據(jù)存在較長(zhǎng)的時(shí)滯，中央銀行可能無(wú)法及時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化調(diào)整貨幣政策，從而導(dǎo)致政策的滯后性，影響貨幣政策的效果。在經(jīng)濟(jì)快速變化的時(shí)期，如經(jīng)濟(jì)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇階段，及時(shí)獲取中介目標(biāo)的數(shù)據(jù)對(duì)于中央銀行做出正確的決策至關(guān)重要。2.2.2可控性可控性是指中央銀行能夠運(yùn)用各種貨幣政策工具，對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行有效的控制和調(diào)節(jié)，使其能夠按照中央銀行的預(yù)期目標(biāo)發(fā)生變動(dòng)?？煽匦允秦泿耪咧薪槟繕?biāo)發(fā)揮作用的重要前提，如果中央銀行無(wú)法對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行有效控制，那么貨幣政策就難以實(shí)現(xiàn)其最終目標(biāo)。中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的控制主要通過(guò)貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策是中央銀行常用的三大貨幣政策工具。在控制貨幣供應(yīng)量時(shí)，中央銀行可以通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放量，從而影響貨幣供應(yīng)量。當(dāng)中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)入有價(jià)證券時(shí)，基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)擴(kuò)張；反之，賣(mài)出有價(jià)證券則會(huì)減少基礎(chǔ)貨幣，收縮貨幣供應(yīng)量。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率也是中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的重要手段。法定存款準(zhǔn)備金率的提高，會(huì)使商業(yè)銀行需要繳存的準(zhǔn)備金增加，可用于放貸的資金減少，從而抑制貨幣創(chuàng)造，減少貨幣供應(yīng)量；反之，降低法定存款準(zhǔn)備金率則會(huì)增加貨幣供應(yīng)量。再貼現(xiàn)政策則通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率，影響商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本，進(jìn)而影響其信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。當(dāng)再貼現(xiàn)率降低時(shí)，商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本下降，會(huì)增加借款并擴(kuò)大信貸投放，從而增加貨幣供應(yīng)量。然而，中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的控制并非完全不受限制。在實(shí)際操作中，存在多種因素會(huì)影響中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的控制能力。金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度和金融創(chuàng)新的發(fā)展會(huì)增加中央銀行控制中介目標(biāo)的難度。隨著金融市場(chǎng)的開(kāi)放，國(guó)際資本的流動(dòng)更加頻繁，這可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量和利率產(chǎn)生影響，削弱中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的控制。金融創(chuàng)新導(dǎo)致新型金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品往往具有較高的流動(dòng)性和創(chuàng)新性，使得貨幣的創(chuàng)造和流通機(jī)制發(fā)生變化，增加了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量等中介目標(biāo)的控制難度。商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的行為也會(huì)對(duì)中央銀行控制中介目標(biāo)產(chǎn)生影響。商業(yè)銀行在追求利潤(rùn)最大化的過(guò)程中，可能會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和自身經(jīng)營(yíng)策略，調(diào)整其信貸投放規(guī)模和結(jié)構(gòu)，這可能與中央銀行的政策意圖不一致，從而影響中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的控制效果。2.2.3相關(guān)性相關(guān)性是指中介目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)之間存在緊密的、穩(wěn)定的聯(lián)系，中介目標(biāo)的變動(dòng)能夠有效地影響最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。只有當(dāng)中介目標(biāo)與最終目標(biāo)具有高度相關(guān)性時(shí)，中央銀行通過(guò)調(diào)控中介目標(biāo)才能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡等最終目標(biāo)產(chǎn)生積極的影響。從理論上來(lái)說(shuō)，不同的貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性存在差異。凱恩斯主義認(rèn)為，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)等最終目標(biāo)之間具有緊密的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，中央銀行降低利率，能夠刺激企業(yè)增加投資和居民擴(kuò)大消費(fèi)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)；而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，提高利率則可以抑制投資和消費(fèi)，防止通貨膨脹。貨幣主義則強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的直接關(guān)系，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接影響物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性受到多種因素的影響。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)兩者的相關(guān)性產(chǎn)生影響。在以制造業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，投資對(duì)利率的敏感度較高，利率作為中介目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等最終目標(biāo)的相關(guān)性可能較強(qiáng)；而在以服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)和創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更為重要，貨幣供應(yīng)量或其他中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性可能會(huì)發(fā)生變化。金融市場(chǎng)的發(fā)展程度和完善程度也會(huì)影響中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性。在金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)和完善的情況下，資金的流動(dòng)更加順暢，利率和貨幣供應(yīng)量等中介目標(biāo)能夠更有效地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與最終目標(biāo)的相關(guān)性也會(huì)更強(qiáng)；反之，在金融市場(chǎng)不完善的情況下，中介目標(biāo)的傳導(dǎo)可能會(huì)受到阻礙，與最終目標(biāo)的相關(guān)性會(huì)減弱。如果中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性不強(qiáng)，中央銀行即使能夠?qū)χ薪槟繕?biāo)進(jìn)行有效的控制和準(zhǔn)確的測(cè)量，也難以通過(guò)中介目標(biāo)的調(diào)控實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定之間的相關(guān)性下降時(shí)，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策可能無(wú)法有效地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目的。因此，在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，必須充分考慮其與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性，確保中介目標(biāo)能夠真正發(fā)揮連接貨幣政策工具與最終目標(biāo)的橋梁作用。2.3主要貨幣政策中介目標(biāo)介紹2.3.1貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，有著深厚的理論基礎(chǔ)，其核心理論源于貨幣主義學(xué)派。貨幣主義學(xué)派的代表人物弗里德曼認(rèn)為，貨幣需求函數(shù)具有相對(duì)穩(wěn)定性，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在他的理論體系中，貨幣流通速度在短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，從長(zhǎng)期來(lái)看，也只會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平的緩慢變化而發(fā)生改變?；诖耍泿殴?yīng)量的變動(dòng)能夠直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響產(chǎn)出和物價(jià)，而無(wú)需通過(guò)利率等中間變量的傳導(dǎo)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，在短期內(nèi)，人們手中持有的貨幣量增多，會(huì)增加消費(fèi)和投資，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)多的貨幣供應(yīng)會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上升，引發(fā)通貨膨脹。在實(shí)踐應(yīng)用方面，許多國(guó)家在不同時(shí)期都曾將貨幣供應(yīng)量作為重要的貨幣政策中介目標(biāo)。20世紀(jì)70年代至80年代，西方主要國(guó)家普遍面臨“滯脹”困境，凱恩斯主義政策失效，貨幣主義興起，貨幣供應(yīng)量成為這些國(guó)家貨幣政策調(diào)控的主要中介目標(biāo)。美國(guó)在這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，將貨幣供應(yīng)量作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段，確定貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率保持在一個(gè)固定的比率上。在我國(guó)，1996年中國(guó)人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2作為觀測(cè)目標(biāo)，1998年取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額的控制后，貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。在過(guò)去的一段時(shí)間里，貨幣供應(yīng)量在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮了重要作用。通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，中央銀行能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，能夠刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹壓力較大時(shí)，控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，能夠抑制過(guò)度投資和消費(fèi)，穩(wěn)定物價(jià)水平。然而，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)也面臨一些挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展使得貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得愈發(fā)復(fù)雜。新型金融工具和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品、影子銀行體系中的金融資產(chǎn)等，這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品模糊了貨幣層次的界限，使得傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)難以準(zhǔn)確涵蓋所有具有貨幣屬性的金融資產(chǎn)，從而影響了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性。國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁，跨境資本的大規(guī)模流入和流出會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生沖擊，增加了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制難度，削弱了其可控性。貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了一定程度的下降。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融市場(chǎng)的深化發(fā)展，其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響逐漸增強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量對(duì)最終目標(biāo)的影響力相對(duì)減弱。2.3.2利率利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，其作用機(jī)制主要基于凱恩斯主義的貨幣政策傳導(dǎo)理論。凱恩斯認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)會(huì)首先影響利率水平，利率的變化進(jìn)而影響投資和消費(fèi)，最終對(duì)總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用。當(dāng)中央銀行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場(chǎng)上的貨幣資金供給增加，在貨幣需求不變的情況下，利率會(huì)下降。較低的利率會(huì)降低企業(yè)的融資成本，刺激企業(yè)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；同時(shí)，也會(huì)降低居民的儲(chǔ)蓄意愿，增加消費(fèi)支出，從而推動(dòng)總需求的上升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，當(dāng)中央銀行減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，利率會(huì)上升，抑制投資和消費(fèi)，減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，以防止通貨膨脹。利率作為中介目標(biāo)具有諸多優(yōu)勢(shì)。利率的可控性較強(qiáng)，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具直接或間接地影響市場(chǎng)利率。中央銀行降低再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本降低，會(huì)增加借款并擴(kuò)大信貸投放，從而使市場(chǎng)利率下降；中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)入有價(jià)證券，投放基礎(chǔ)貨幣，也會(huì)促使市場(chǎng)利率走低。利率具有良好的可測(cè)性，市場(chǎng)利率水平及結(jié)構(gòu)能夠?qū)崟r(shí)被中央銀行觀測(cè)和分析，中央銀行可以根據(jù)利率的變化及時(shí)調(diào)整貨幣政策。利率與最終目標(biāo)之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，能夠較為直接地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，投資和消費(fèi)旺盛，對(duì)資金的需求增加，利率會(huì)上升；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資和消費(fèi)疲軟，資金需求減少，利率會(huì)下降。因此，中央銀行可以通過(guò)對(duì)利率的調(diào)控，有效地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)朝著預(yù)期的方向發(fā)展。在實(shí)際應(yīng)用中，許多國(guó)家在不同時(shí)期都將利率作為重要的貨幣政策中介目標(biāo)。20世紀(jì)50-60年代，西方國(guó)家的貨幣政策最終目標(biāo)強(qiáng)調(diào)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，利率成為主要的貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金利率等短期利率，來(lái)影響整個(gè)金融市場(chǎng)的利率水平，進(jìn)而調(diào)控經(jīng)濟(jì)。在我國(guó)，隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用日益凸顯。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的推出，為我國(guó)金融市場(chǎng)提供了一個(gè)市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，增強(qiáng)了利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整中期借貸便利（MLF）利率等方式，影響Shibor等市場(chǎng)利率，進(jìn)而引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率和企業(yè)的融資成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。2.3.3其他中介目標(biāo)除了貨幣供應(yīng)量和利率這兩個(gè)常見(jiàn)的貨幣政策中介目標(biāo)外，還有一些其他變量也可作為貨幣政策中介目標(biāo)，如通貨膨脹率、匯率等，它們?cè)谔囟ǖ慕?jīng)濟(jì)環(huán)境和政策框架下發(fā)揮著重要作用。通貨膨脹率作為中介目標(biāo)主要應(yīng)用于通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架中。自20世紀(jì)90年代起，新西蘭、加拿大、英國(guó)等一些國(guó)家開(kāi)始采用通貨膨脹目標(biāo)制，將通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在這種政策框架下，中央銀行首先設(shè)定一個(gè)明確的通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間，如2%左右。然后，通過(guò)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測(cè)，判斷通貨膨脹率的走勢(shì)。如果預(yù)計(jì)通貨膨脹率將超出目標(biāo)區(qū)間，中央銀行會(huì)采取緊縮性的貨幣政策，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等，以抑制通貨膨脹；反之，如果預(yù)計(jì)通貨膨脹率將低于目標(biāo)區(qū)間，中央銀行則會(huì)采取擴(kuò)張性的貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)通貨膨脹率回升。通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)在于增強(qiáng)了貨幣政策的透明度和可信度，使公眾能夠清晰地了解中央銀行的政策意圖，從而更好地形成通貨膨脹預(yù)期，提高貨幣政策的有效性。然而，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制需要中央銀行具備較強(qiáng)的獨(dú)立性和準(zhǔn)確的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力，同時(shí)要求經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，否則可能會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)。匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)，通常適用于實(shí)行開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的小國(guó)或經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較高的國(guó)家。這些國(guó)家將本國(guó)貨幣與另一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)國(guó)家的貨幣匯率水平作為中介目標(biāo)，通過(guò)貨幣政策操作來(lái)維持匯率的穩(wěn)定。香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，將港元與美元掛鉤，通過(guò)調(diào)整港元的貨幣供應(yīng)量和利率水平，維持港元對(duì)美元的匯率穩(wěn)定在7.8港元兌換1美元左右。將匯率作為中介目標(biāo)的好處是，有助于穩(wěn)定國(guó)際貿(mào)易和投資，降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能借助外部的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性來(lái)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。但這種做法也存在一定的局限性，當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生劇烈變化或目標(biāo)國(guó)的貨幣政策調(diào)整時(shí)，本國(guó)的貨幣政策可能會(huì)受到較大的制約，喪失部分獨(dú)立性。此外，社會(huì)融資規(guī)模也逐漸受到關(guān)注，被視為潛在的貨幣政策中介目標(biāo)之一。社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，它涵蓋了銀行貸款、債券融資、股票融資、信托貸款、委托貸款等多種融資方式。與傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)相比，社會(huì)融資規(guī)模更全面地反映了金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持情況，能夠更準(zhǔn)確地衡量金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。在我國(guó)金融市場(chǎng)多元化發(fā)展的背景下，社會(huì)融資規(guī)模的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的影響日益顯著。然而，社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)也存在一些問(wèn)題，如統(tǒng)計(jì)口徑的準(zhǔn)確性和一致性有待提高，部分融資數(shù)據(jù)的時(shí)效性較差等，這些都限制了其在貨幣政策調(diào)控中的廣泛應(yīng)用。三、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的歷史演變3.1計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期（1949-1978年）3.1.1主要中介目標(biāo)：信貸規(guī)模與現(xiàn)金計(jì)劃在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)實(shí)行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，金融體系相對(duì)單一，銀行在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著重要角色，主要通過(guò)指令性計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行全面調(diào)控。在這一背景下，信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃成為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，它們緊密嵌入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃體系，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著關(guān)鍵的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用。信貸規(guī)模作為中介目標(biāo)，是指中央銀行對(duì)各商業(yè)銀行的貸款額度進(jìn)行直接控制和分配。國(guó)家根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)政策，制定年度信貸計(jì)劃，明確規(guī)定各商業(yè)銀行的貸款總額、投向和結(jié)構(gòu)。各商業(yè)銀行必須嚴(yán)格按照計(jì)劃指標(biāo)發(fā)放貸款，不得突破額度限制。在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，信貸資金主要投向國(guó)有企業(yè)，支持其生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。對(duì)于重點(diǎn)工業(yè)項(xiàng)目，如鋼鐵、機(jī)械制造等行業(yè)，銀行會(huì)優(yōu)先提供足額的信貸支持，以確保項(xiàng)目的順利進(jìn)行和生產(chǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而在農(nóng)業(yè)方面，信貸資金則用于支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的購(gòu)買(mǎi)、農(nóng)田水利建設(shè)等，以促進(jìn)農(nóng)業(yè)的發(fā)展?，F(xiàn)金計(jì)劃也是這一時(shí)期貨幣政策的重要中介目標(biāo)?，F(xiàn)金計(jì)劃主要包括現(xiàn)金投放和回籠的計(jì)劃安排。中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要和貨幣流通規(guī)律，制定現(xiàn)金發(fā)行和回籠的計(jì)劃指標(biāo)，通過(guò)控制現(xiàn)金的投放和回籠來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣流通量。在商品流通環(huán)節(jié)，根據(jù)不同季節(jié)和地區(qū)的商品銷售情況，合理安排現(xiàn)金投放，以滿足居民和企業(yè)的現(xiàn)金需求。在農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)季節(jié)，為了保證農(nóng)民能夠及時(shí)收到現(xiàn)金，銀行會(huì)加大現(xiàn)金投放力度；而在春節(jié)等消費(fèi)旺季過(guò)后，通過(guò)商業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金回籠，減少市場(chǎng)上的現(xiàn)金流通量。在實(shí)際操作中，信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃的實(shí)施主要依靠行政手段。中央銀行通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行的直接管理和指令性計(jì)劃，確保信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃的嚴(yán)格執(zhí)行。各商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)必須按照上級(jí)行下達(dá)的計(jì)劃指標(biāo)開(kāi)展業(yè)務(wù)，不得擅自調(diào)整信貸額度和現(xiàn)金投放量。這種高度集中的管理模式在一定程度上保證了貨幣政策的實(shí)施效果，使得信貸資金和現(xiàn)金能夠按照國(guó)家的計(jì)劃和政策導(dǎo)向進(jìn)行分配和流通。3.1.2實(shí)施效果與局限性在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃作為貨幣政策中介目標(biāo)，在特定的歷史條件下發(fā)揮了重要作用，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。通過(guò)嚴(yán)格的信貸規(guī)?？刂?，國(guó)家能夠集中有限的資金，優(yōu)先支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的發(fā)展，促進(jìn)了我國(guó)工業(yè)體系的初步建立和完善。在“一五”計(jì)劃期間，國(guó)家通過(guò)信貸資金的重點(diǎn)投放，支持了156個(gè)重點(diǎn)工業(yè)項(xiàng)目的建設(shè)，這些項(xiàng)目成為我國(guó)工業(yè)化的重要基礎(chǔ)，為后續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。現(xiàn)金計(jì)劃的實(shí)施則有效地保證了市場(chǎng)貨幣流通的穩(wěn)定，避免了通貨膨脹或通貨緊縮的發(fā)生，維持了物價(jià)水平的相對(duì)穩(wěn)定。穩(wěn)定的貨幣流通環(huán)境為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常開(kāi)展提供了保障，促進(jìn)了商品的交換和流通，有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和環(huán)境的變化，這種以信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃為中介目標(biāo)的貨幣政策體系逐漸暴露出其局限性。在可測(cè)性方面，雖然信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃的指標(biāo)易于統(tǒng)計(jì)和觀測(cè)，但隨著經(jīng)濟(jì)的日益復(fù)雜和多元化，這些簡(jiǎn)單的指標(biāo)難以全面反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)狀況。新興經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和非正規(guī)金融的出現(xiàn)，使得信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃無(wú)法涵蓋所有的資金流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交易，導(dǎo)致中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷出現(xiàn)偏差。從可控性角度來(lái)看，盡管中央銀行通過(guò)行政手段能夠在一定程度上控制信貸規(guī)模和現(xiàn)金投放，但這種控制受到多種因素的制約。地方政府為了追求本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，往往會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)劂y行施加壓力，要求增加信貸投放，這使得中央銀行的信貸規(guī)模控制面臨挑戰(zhàn)。企業(yè)對(duì)信貸資金的需求往往具有剛性，即使在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整或宏觀調(diào)控時(shí)期，企業(yè)也可能通過(guò)各種方式爭(zhēng)取更多的信貸支持，導(dǎo)致信貸規(guī)模難以有效控制。在相關(guān)性方面，隨著經(jīng)濟(jì)體制的逐步變革，信貸規(guī)模和現(xiàn)金計(jì)劃與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性逐漸減弱。單一的計(jì)劃調(diào)控難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的變化，無(wú)法及時(shí)、靈活地調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資源配置，導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，難以有效地實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。信貸規(guī)模的剛性分配可能導(dǎo)致資源配置不合理，一些效率低下的企業(yè)獲得過(guò)多的信貸資金，而一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)卻因資金不足而受到限制，影響了經(jīng)濟(jì)的整體效率和競(jìng)爭(zhēng)力。這種局限性也使得我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中逐漸認(rèn)識(shí)到貨幣政策中介目標(biāo)需要進(jìn)行調(diào)整和改革，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。3.2經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期（1979-1997年）3.2.1中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變：從信貸規(guī)模到貨幣供應(yīng)量1978年，黨的十一屆三中全會(huì)拉開(kāi)了我國(guó)改革開(kāi)放的序幕，經(jīng)濟(jì)體制開(kāi)始從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)軌。在這一歷史性的變革過(guò)程中，金融體系也經(jīng)歷了深刻的調(diào)整與發(fā)展，貨幣政策中介目標(biāo)也隨之發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)的信貸規(guī)模逐漸轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。改革開(kāi)放初期，我國(guó)金融市場(chǎng)尚處于起步階段，金融工具較為單一，銀行信貸在社會(huì)融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)主體的多元化和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益復(fù)雜，使得原有的以信貸規(guī)模為中介目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控方式逐漸難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。企業(yè)融資渠道逐漸多元化，除了銀行貸款外，股票、債券等直接融資方式開(kāi)始出現(xiàn)并不斷發(fā)展，這使得信貸規(guī)模對(duì)社會(huì)總?cè)谫Y和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的代表性逐漸減弱。1993年，中國(guó)人民銀行首次向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，這標(biāo)志著我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)開(kāi)始向貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變邁出重要一步。1994年，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步改革貨幣政策調(diào)控方式，用貨幣供應(yīng)量指標(biāo)取代現(xiàn)金計(jì)劃指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模同時(shí)成為貨幣政策的中介目標(biāo)。這一時(shí)期，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)體系也在不斷完善，我國(guó)將貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1和M2三個(gè)層次，分別對(duì)應(yīng)流通中的現(xiàn)金、狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量，為貨幣政策的實(shí)施和監(jiān)測(cè)提供了更準(zhǔn)確的依據(jù)。1996年，中國(guó)人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2作為觀測(cè)目標(biāo)，這一舉措標(biāo)志著貨幣供應(yīng)量在我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)體系中占據(jù)了核心地位。1998年，中國(guó)人民銀行取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額的控制，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，這進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣供應(yīng)量作為唯一貨幣政策中介目標(biāo)的地位，完成了從信貸規(guī)模向貨幣供應(yīng)量的全面轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)金融背景和理論基礎(chǔ)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣主義理論在我國(guó)逐漸受到關(guān)注，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的關(guān)系被認(rèn)為更為直接和緊密。通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量，中央銀行能夠更有效地調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，影響投資和消費(fèi)行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的推進(jìn)，也使得貨幣供應(yīng)量的調(diào)控更具靈活性和有效性，能夠更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化。3.2.2貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的初期實(shí)踐與效果在貨幣供應(yīng)量成為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的初期，其在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中發(fā)揮了積極作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生了重要影響。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的合理調(diào)控為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了必要的資金支持。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)期，中央銀行通過(guò)適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)。在1997年亞洲金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，中央銀行適時(shí)增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的信貸投放，有效地拉動(dòng)了內(nèi)需，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在物價(jià)穩(wěn)定方面，貨幣供應(yīng)量的控制有助于維持物價(jià)水平的相對(duì)穩(wěn)定。通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控，中央銀行能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。當(dāng)通貨膨脹壓力較大時(shí)，中央銀行通過(guò)收緊貨幣供應(yīng)量，減少市場(chǎng)上的流動(dòng)性，抑制過(guò)度投資和消費(fèi)，從而穩(wěn)定物價(jià)。在20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹，中央銀行通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，采取一系列緊縮性貨幣政策措施，成功地抑制了通貨膨脹，使物價(jià)水平逐漸回歸到合理區(qū)間。然而，在實(shí)際操作過(guò)程中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)也暴露出一些問(wèn)題。從可測(cè)性方面來(lái)看，隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，新型金融工具和金融產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得更加復(fù)雜。一些具有貨幣屬性的金融資產(chǎn)難以準(zhǔn)確地歸類到傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范疇中，這導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能無(wú)法準(zhǔn)確反映實(shí)際的貨幣流通狀況，影響了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)和分析。在可控性方面，盡管中央銀行可以通過(guò)調(diào)整貨幣政策工具來(lái)影響貨幣供應(yīng)量，但在實(shí)際操作中，受到多種因素的制約。商業(yè)銀行的信貸行為、企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄與投資決策以及國(guó)際資本流動(dòng)等因素，都會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制產(chǎn)生影響。商業(yè)銀行在追求利潤(rùn)最大化的過(guò)程中，可能會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和自身經(jīng)營(yíng)策略，調(diào)整信貸投放規(guī)模和結(jié)構(gòu)，這可能與中央銀行的貨幣政策意圖不完全一致，從而影響貨幣供應(yīng)量的可控性。國(guó)際資本的大規(guī)模流入或流出，也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)變化，增加了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制難度。在相關(guān)性方面，雖然理論上貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定之間存在緊密聯(lián)系，但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，由于受到其他因素的干擾，這種相關(guān)性并不總是穩(wěn)定和顯著。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及政策的時(shí)滯效應(yīng)等，都可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)不能及時(shí)、有效地傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)上。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型可能會(huì)導(dǎo)致貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。3.3市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期（1998年至今）3.3.1貨幣供應(yīng)量持續(xù)作為中介目標(biāo)的發(fā)展與挑戰(zhàn)1998年，中國(guó)人民銀行取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額的控制，這一標(biāo)志性事件宣告貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)，開(kāi)啟了我國(guó)貨幣政策調(diào)控以貨幣供應(yīng)量為核心的新階段。此后，貨幣供應(yīng)量在我國(guó)貨幣政策體系中扮演著至關(guān)重要的角色，中央銀行通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了持續(xù)快速增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量也呈現(xiàn)出相應(yīng)的變化趨勢(shì)。總體來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著一定的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的階段，為了滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求，中央銀行通常會(huì)適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，以提供充足的流動(dòng)性支持。在2003-2007年期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率保持在較高水平，M2的增長(zhǎng)率也相對(duì)較高，平均每年增長(zhǎng)約17%-19%。貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展提供了必要的資金保障，推動(dòng)了投資、消費(fèi)和出口的增長(zhǎng)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的深刻變化，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)面臨著一系列嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新的浪潮洶涌澎湃，新型金融工具和金融產(chǎn)品層出不窮?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的崛起，如余額寶等貨幣基金，以其便捷的操作和相對(duì)較高的收益，吸引了大量投資者，改變了傳統(tǒng)的貨幣持有和流通模式；影子銀行體系的擴(kuò)張，包括信托貸款、委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品等，使得資金的流動(dòng)更加復(fù)雜和隱蔽。這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品模糊了貨幣層次的界限，使得傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)難以準(zhǔn)確涵蓋所有具有貨幣屬性的金融資產(chǎn)，嚴(yán)重影響了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性。一些互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品兼具儲(chǔ)蓄和投資的功能，難以準(zhǔn)確地歸類到M0、M1或M2等傳統(tǒng)貨幣層次中，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能無(wú)法真實(shí)反映實(shí)際的貨幣流通狀況。國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的可控性產(chǎn)生了顯著影響。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，跨境資本的流入和流出規(guī)模不斷擴(kuò)大。當(dāng)國(guó)際資本大量流入時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行需要在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加；反之，當(dāng)國(guó)際資本大量流出時(shí)，貨幣供應(yīng)量則會(huì)相應(yīng)減少。這種國(guó)際資本流動(dòng)的不確定性增加了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制難度，削弱了貨幣政策的自主性和有效性。在2014-2015年期間，由于人民幣匯率預(yù)期的變化和國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)，大量國(guó)際資本流出我國(guó)，使得我國(guó)的外匯儲(chǔ)備減少，貨幣供應(yīng)量面臨收縮壓力，給中央銀行的貨幣政策調(diào)控帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了明顯的下降。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響逐漸增強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量對(duì)最終目標(biāo)的影響力相對(duì)減弱。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，新興產(chǎn)業(yè)的崛起和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)不再能夠像以往那樣直接有效地影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平。金融市場(chǎng)的深化發(fā)展也使得資金的配置效率得到提高，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受到一定程度的阻礙。3.3.2對(duì)新中介目標(biāo)的探索與嘗試面對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性逐漸降低的現(xiàn)實(shí)，我國(guó)開(kāi)始積極探索和嘗試新的中介目標(biāo)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，提高貨幣政策的調(diào)控效果。利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要性日益凸顯。隨著利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)利率體系不斷完善，市場(chǎng)利率在資源配置中的作用愈發(fā)重要。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的推出，為我國(guó)金融市場(chǎng)提供了一個(gè)市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，增強(qiáng)了利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性和可控性。中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整中期借貸便利（MLF）利率等方式，能夠有效地影響Shibor等市場(chǎng)利率，進(jìn)而引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率和企業(yè)的融資成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。在2019年，中央銀行多次下調(diào)MLF利率，帶動(dòng)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）下行，降低了企業(yè)的融資成本，刺激了投資和消費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了積極的推動(dòng)作用。社會(huì)融資規(guī)模也逐漸受到關(guān)注，被視為潛在的貨幣政策中介目標(biāo)之一。社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，它涵蓋了銀行貸款、債券融資、股票融資、信托貸款、委托貸款等多種融資方式，更全面地反映了金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持情況。與傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)相比，社會(huì)融資規(guī)模能夠更準(zhǔn)確地衡量金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的影響日益顯著。在2020年疫情期間，我國(guó)通過(guò)增加社會(huì)融資規(guī)模，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持力度，促進(jìn)了企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定恢復(fù)。然而，社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)也存在一些問(wèn)題，如統(tǒng)計(jì)口徑的準(zhǔn)確性和一致性有待提高，部分融資數(shù)據(jù)的時(shí)效性較差等，這些都限制了其在貨幣政策調(diào)控中的廣泛應(yīng)用。我國(guó)也在積極探索通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)的適用性。通貨膨脹目標(biāo)制以穩(wěn)定通貨膨脹為首要目標(biāo)，通過(guò)明確設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)，并根據(jù)通貨膨脹預(yù)期來(lái)調(diào)整貨幣政策，能夠增強(qiáng)貨幣政策的透明度和可信度，有效引導(dǎo)公眾預(yù)期。然而，目前我國(guó)還不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，如金融市場(chǎng)不夠成熟、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善、中央銀行的獨(dú)立性相對(duì)較弱等。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革的不斷深入，未來(lái)通貨膨脹目標(biāo)制有可能成為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的一種選擇。四、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的現(xiàn)狀分析4.1現(xiàn)行中介目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量4.1.1貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)與監(jiān)測(cè)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)體系經(jīng)歷了不斷發(fā)展和完善的過(guò)程，目前已形成了較為成熟的統(tǒng)計(jì)口徑和監(jiān)測(cè)方式。貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)依據(jù)貨幣資產(chǎn)流動(dòng)性的不同，將貨幣劃分為三個(gè)層次，分別為M0、M1和M2。M0即流通中貨幣，是最基礎(chǔ)的貨幣層次，指企事業(yè)單位、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、非存款類金融機(jī)構(gòu)所持有的硬幣和現(xiàn)鈔總和，它直接參與商品和勞務(wù)的交易，流動(dòng)性最強(qiáng)，與現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買(mǎi)力緊密相關(guān)，對(duì)物價(jià)水平的影響最為直接。M1為狹義貨幣供應(yīng)量，等于M0加上單位活期存款，單位活期存款可以隨時(shí)用于轉(zhuǎn)賬支付，具有較高的流動(dòng)性，M1反映了經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響較為直接，是中央銀行重點(diǎn)調(diào)控對(duì)象。M2是廣義貨幣供應(yīng)量，涵蓋了M1以及單位定期存款、個(gè)人存款、其他存款（財(cái)政存款除外）等，它不僅反映了現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買(mǎi)力，還反映了潛在的購(gòu)買(mǎi)力，是研究宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要變量，其規(guī)模和變化趨勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和穩(wěn)定具有重要影響。貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)主要通過(guò)兩個(gè)層次的統(tǒng)計(jì)來(lái)搜集。第一個(gè)層次是以金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，匯總各相關(guān)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，編制資產(chǎn)負(fù)債表，主要包括貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表。貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表展示了中國(guó)人民銀行的國(guó)外資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)信貸以及儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成等數(shù)據(jù)，反映了央行與國(guó)外、政府、非金融機(jī)構(gòu)以及其他存款性公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表則根據(jù)銀行、農(nóng)村信用合作社（含聯(lián)社）和企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)編制而成，呈現(xiàn)了這些機(jī)構(gòu)的國(guó)外資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)債權(quán)構(gòu)成以及國(guó)外負(fù)債、國(guó)內(nèi)負(fù)債構(gòu)成等信息。第二個(gè)層次是編制概覽表，將貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表和其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行合并編制存款性公司概覽，存款性公司概覽中的貨幣與準(zhǔn)貨幣即是貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)。在監(jiān)測(cè)方面，中國(guó)人民銀行按季度向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，以便市場(chǎng)參與者和政策制定者及時(shí)了解貨幣供應(yīng)量的變化情況。同時(shí)，央行還通過(guò)多種渠道對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行密切跟蹤和分析。央行利用現(xiàn)代信息技術(shù)，建立了完善的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，能夠?qū)崟r(shí)收集和整理金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)，提高了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量各層次數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)分析，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)變化，央行能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的異常波動(dòng)，并深入分析其原因，為貨幣政策的制定和調(diào)整提供有力依據(jù)。央行還關(guān)注貨幣供應(yīng)量與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，如通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率等，通過(guò)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，對(duì)貨幣供應(yīng)量與這些變量之間的相互作用進(jìn)行量化分析，進(jìn)一步提高了對(duì)貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控能力。4.1.2貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的相關(guān)性分析貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間存在著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系在理論和實(shí)證研究中都得到了廣泛的探討和驗(yàn)證。從理論角度來(lái)看，根據(jù)貨幣數(shù)量論，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在貨幣流通速度相對(duì)穩(wěn)定的情況下，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，引發(fā)通貨膨脹；同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)可以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供必要的資金支持，刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，增加貨幣供應(yīng)量可以降低利率，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而帶動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，減少貨幣供應(yīng)量可以抑制過(guò)度投資和消費(fèi)，防止通貨膨脹的加劇。為了更深入地探究貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹之間的相關(guān)性，我們運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，選取1998-2023年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量指標(biāo)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，M2作為貨幣供應(yīng)量的代表變量。首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定其平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，GDP、CPI和M2的原序列均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，即它們都是一階單整序列。接著進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以考察變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下，GDP、CPI和M2之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，這表明它們之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。進(jìn)一步通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)確定變量之間的因果關(guān)系方向。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在滯后2期的情況下，M2是GDP和CPI的格蘭杰原因，這意味著貨幣供應(yīng)量的變化在一定程度上能夠引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的變化。為了更直觀地展示貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響，我們構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，并利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。從脈沖響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，當(dāng)給M2一個(gè)正向沖擊后，GDP在短期內(nèi)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，在第2期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降，但在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍保持正的響應(yīng)，這表明貨幣供應(yīng)量的增加在短期內(nèi)能夠有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用具有一定的持續(xù)性。對(duì)于CPI，當(dāng)受到M2的正向沖擊后，CPI在第1期就開(kāi)始上升，在第3期達(dá)到峰值，然后緩慢下降，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的上升，且通貨膨脹對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)較為迅速。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不斷變化，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了一些新的變化和挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新的快速發(fā)展使得貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得更加復(fù)雜，新型金融工具和金融產(chǎn)品的涌現(xiàn)模糊了貨幣層次的界限，導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，也使得其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響逐漸增強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量對(duì)最終目標(biāo)的影響力相對(duì)減弱。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)日益突出，而貨幣供應(yīng)量的調(diào)控作用在一定程度上受到了制約。4.2面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)4.2.1金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供應(yīng)量可控性和可測(cè)性的影響金融創(chuàng)新在過(guò)去幾十年里以前所未有的速度發(fā)展，深刻地改變了金融市場(chǎng)的格局和貨幣運(yùn)行的機(jī)制。隨著信息技術(shù)的飛速進(jìn)步和金融管制的逐漸放松，各種新型金融工具和金融產(chǎn)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，這些創(chuàng)新不僅豐富了金融市場(chǎng)的投資選擇，提高了金融市場(chǎng)的效率，也給貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和實(shí)施帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)，其中對(duì)貨幣供應(yīng)量可控性和可測(cè)性的影響尤為顯著。從可測(cè)性角度來(lái)看，金融創(chuàng)新使得貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得愈發(fā)復(fù)雜。傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)主要基于M0、M1和M2等層次，這些層次的劃分是基于貨幣的流動(dòng)性差異。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，新型金融工具的出現(xiàn)模糊了貨幣層次的界限。互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品如余額寶等貨幣基金，它們既具有儲(chǔ)蓄的功能，又能實(shí)現(xiàn)快速的支付和轉(zhuǎn)賬，其流動(dòng)性介于活期存款和定期存款之間，難以準(zhǔn)確地歸類到傳統(tǒng)的貨幣層次中。影子銀行體系中的理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款等，這些金融資產(chǎn)也具有一定的貨幣屬性，它們的存在和發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)難以全面涵蓋所有具有貨幣功能的金融資產(chǎn)。在實(shí)際統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，由于這些新型金融工具和金融產(chǎn)品的交易數(shù)據(jù)分散在不同的金融機(jī)構(gòu)和交易平臺(tái)，缺乏統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)匯總機(jī)制，導(dǎo)致中央銀行難以準(zhǔn)確、及時(shí)地獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，從而影響了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性和完整性。一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)可能并未完全納入傳統(tǒng)的金融統(tǒng)計(jì)體系，這使得中央銀行在監(jiān)測(cè)貨幣供應(yīng)量時(shí)可能遺漏部分重要信息，無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)上的貨幣流通狀況。金融創(chuàng)新還導(dǎo)致貨幣流通速度發(fā)生變化，進(jìn)一步增加了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的難度。新型金融工具的出現(xiàn)改變了貨幣的流通渠道和使用方式，使得貨幣在經(jīng)濟(jì)體系中的周轉(zhuǎn)速度加快或變慢，而貨幣流通速度的不穩(wěn)定又會(huì)影響貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的關(guān)系，使得中央銀行難以根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論來(lái)準(zhǔn)確判斷貨幣供應(yīng)量的合理水平。在可控性方面，金融創(chuàng)新也對(duì)中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的能力構(gòu)成了挑戰(zhàn)。隨著金融市場(chǎng)的日益開(kāi)放和金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，貨幣創(chuàng)造的主體和渠道變得更加多元化。除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)如證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等在貨幣創(chuàng)造過(guò)程中的作用逐漸增強(qiáng)。這些非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)開(kāi)展資產(chǎn)證券化、金融衍生品交易等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，能夠創(chuàng)造出大量的流動(dòng)性，影響貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券，從而增加了市場(chǎng)上的貨幣供給；金融衍生品交易則通過(guò)杠桿效應(yīng)放大了資金的流動(dòng)規(guī)模，進(jìn)一步加劇了貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)。商業(yè)銀行在金融創(chuàng)新的背景下，其行為也發(fā)生了變化，對(duì)中央銀行控制貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了影響。為了追求更高的利潤(rùn)和規(guī)避監(jiān)管，商業(yè)銀行可能會(huì)通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少對(duì)法定存款準(zhǔn)備金的依賴。商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品等方式吸收資金，這些資金不計(jì)入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，從而降低了中央銀行通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)控制貨幣供應(yīng)量的效果。商業(yè)銀行的信貸投放行為也更加靈活，可能會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率和自身盈利目標(biāo)來(lái)調(diào)整信貸規(guī)模和投向，這使得中央銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸行為的控制難度加大，進(jìn)而影響了對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制。國(guó)際資本流動(dòng)在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下變得更加頻繁和復(fù)雜，也增加了中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的難度。隨著金融市場(chǎng)的全球化和金融創(chuàng)新工具的國(guó)際化，國(guó)際資本能夠更加便捷地在不同國(guó)家和地區(qū)之間流動(dòng)。當(dāng)國(guó)際資本大量流入時(shí)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加；而國(guó)際資本大量流出時(shí)，貨幣供應(yīng)量則會(huì)相應(yīng)減少。中央銀行在控制貨幣供應(yīng)量時(shí)，需要考慮國(guó)際資本流動(dòng)的影響，但由于國(guó)際資本流動(dòng)受到全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、匯率政策、利率差異等多種因素的影響，具有很強(qiáng)的不確定性，使得中央銀行難以有效地應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊。4.2.2利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中介目標(biāo)選擇的沖擊利率市場(chǎng)化是指金融體系內(nèi)利率的構(gòu)成、形成機(jī)制和調(diào)控方式由政府主導(dǎo)向市場(chǎng)決定的轉(zhuǎn)變過(guò)程。這一過(guò)程是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大改革，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，我國(guó)金融市場(chǎng)的利率體系逐漸由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，這使得傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控面臨新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也為利率作為中介目標(biāo)創(chuàng)造了機(jī)遇和條件。在利率市場(chǎng)化之前，我國(guó)的利率主要由政府管制，中央銀行通過(guò)行政手段直接設(shè)定存貸款利率水平。這種利率管制模式在一定程度上保證了金融體系的穩(wěn)定和資金的有序分配，但也限制了利率在資源配置中的作用，使得利率無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)資金的供求狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，利率管制的弊端日益顯現(xiàn)，利率市場(chǎng)化改革成為必然趨勢(shì)。自1996年我國(guó)放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率以來(lái)，利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)，逐步放開(kāi)了債券市場(chǎng)利率、貸款利率和存款利率的管制。2013年7月，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制；2015年10月，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得了階段性的重大成果。利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的沖擊主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性逐漸減弱。在利率管制時(shí)期，貨幣供應(yīng)量的變化能夠較為直接地影響經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費(fèi)行為，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)產(chǎn)生影響。隨著利率市場(chǎng)化的深入，利率作為資金的價(jià)格，在資源配置中的作用日益凸顯，經(jīng)濟(jì)主體的決策更多地受到市場(chǎng)利率的影響，而貨幣供應(yīng)量的影響力相對(duì)下降。金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣的流通速度和貨幣乘數(shù)變得不穩(wěn)定，進(jìn)一步削弱了貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)之間的穩(wěn)定關(guān)系，使得以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控效果受到影響。利率市場(chǎng)化對(duì)中央銀行的貨幣政策操作和中介目標(biāo)的可控性提出了更高的要求。在利率管制時(shí)期，中央銀行可以通過(guò)直接調(diào)整存貸款利率來(lái)影響市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量，操作相對(duì)簡(jiǎn)單。在利率市場(chǎng)化條件下，中央銀行需要通過(guò)市場(chǎng)化的貨幣政策工具，如公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率和法定存款準(zhǔn)備金率等，來(lái)間接影響市場(chǎng)利率。這要求中央銀行具備更強(qiáng)的市場(chǎng)分析和預(yù)測(cè)能力，能夠準(zhǔn)確把握市場(chǎng)利率的走勢(shì)，及時(shí)調(diào)整貨幣政策工具的操作力度和方向。市場(chǎng)利率受到多種因素的影響，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、通貨膨脹預(yù)期、國(guó)際利率水平、金融市場(chǎng)供求關(guān)系等，這些因素的復(fù)雜性和不確定性增加了中央銀行對(duì)市場(chǎng)利率的控制難度，也使得利率作為中介目標(biāo)的可控性面臨挑戰(zhàn)。利率市場(chǎng)化還會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，利率市場(chǎng)化加劇了金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，促使金融機(jī)構(gòu)更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債管理。金融機(jī)構(gòu)為了吸引客戶和提高收益，可能會(huì)加大創(chuàng)新力度，推出更多的金融產(chǎn)品和服務(wù)，這會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制發(fā)生變化，影響貨幣政策的傳導(dǎo)路徑和效果。從經(jīng)濟(jì)主體的角度來(lái)看，利率市場(chǎng)化使得經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的敏感度提高，其投資和消費(fèi)決策更加依賴于市場(chǎng)利率的變化。在這種情況下，中央銀行在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，需要更加關(guān)注利率對(duì)經(jīng)濟(jì)主體行為的影響，以及如何通過(guò)利率調(diào)控來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的行為，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。4.2.3經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化是影響貨幣政策中介目標(biāo)選擇的兩個(gè)重要因素，它們相互交織，共同作用于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體系，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性、相關(guān)性和可控性產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高端化、智能化、綠色化方向發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等迅速崛起。服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重持續(xù)上升，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。2023年，我國(guó)服務(wù)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到55.1%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)60%。消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在不斷升級(jí)，居民對(duì)高品質(zhì)、個(gè)性化的商品和服務(wù)需求日益增長(zhǎng)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用不斷增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的這些變化對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生了多方面的影響。在相關(guān)性方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜。不同產(chǎn)業(yè)和行業(yè)對(duì)貨幣資金的需求和使用效率存在差異，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)往往具有輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，其融資需求難以通過(guò)傳統(tǒng)的信貸渠道得到滿足，這導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)可能無(wú)法有效傳導(dǎo)到這些領(lǐng)域，影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力和模式發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的穩(wěn)定關(guān)系被打破，使得中央銀行難以通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。從可控性角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加大了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制難度。隨著新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展，融資渠道日益多元化，除了傳統(tǒng)的銀行信貸，債券融資、股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等直接融資方式在經(jīng)濟(jì)中的作用逐漸增強(qiáng)。這些多元化的融資渠道使得貨幣創(chuàng)造的機(jī)制更加復(fù)雜，中央銀行難以準(zhǔn)確掌握貨幣供應(yīng)量的變化情況。新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的融資需求往往具有規(guī)模小、頻率高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的貨幣政策工具難以滿足其需求，中央銀行在調(diào)控貨幣供應(yīng)量時(shí)需要更加注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，以提高貨幣政策的精準(zhǔn)性和有效性，但這也增加了貨幣政策操作的難度。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響同樣不容忽視。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生了重要影響。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性增加，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，這些因素都對(duì)我國(guó)的出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了壓力。全球貨幣政策的分化也給我國(guó)貨幣政策的實(shí)施帶來(lái)了挑戰(zhàn)。一些發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行量化寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩，大量國(guó)際資本流入我國(guó)，推高了資產(chǎn)價(jià)格，增加了通貨膨脹壓力；而當(dāng)這些國(guó)家貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)，國(guó)際資本又可能大量流出，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，影響我國(guó)的貨幣供應(yīng)量和金融穩(wěn)定。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化還會(huì)影響我國(guó)的匯率水平，進(jìn)而對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生影響。匯率作為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，其波動(dòng)會(huì)影響進(jìn)出口貿(mào)易、資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。當(dāng)人民幣匯率升值時(shí)，出口企業(yè)面臨壓力，進(jìn)口增加，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；而人民幣匯率貶值則可能引發(fā)通貨膨脹壓力上升。中央銀行在制定貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，需要綜合考慮匯率因素，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，中央銀行需要更加關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，靈活調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)和政策工具，以應(yīng)對(duì)外部沖擊，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。五、國(guó)外貨幣政策中介目標(biāo)選擇的經(jīng)驗(yàn)借鑒5.1美國(guó)5.1.1歷史演變：從利率到貨幣供應(yīng)量再到利率美國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的演變歷程，深刻反映了其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、金融市場(chǎng)變革以及經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的交替影響，呈現(xiàn)出從利率到貨幣供應(yīng)量，再回歸到利率的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。20世紀(jì)40年代到50年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于戰(zhàn)后恢復(fù)與重建階段，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)主導(dǎo)地位。在這一理論的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)維持低利率水平。當(dāng)時(shí)美國(guó)政府為籌措軍費(fèi)，發(fā)行了巨額債券，美聯(lián)儲(chǔ)為協(xié)助財(cái)政部廉價(jià)籌措戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用，將國(guó)庫(kù)券利率釘在7.5%，長(zhǎng)期財(cái)政部債券利率釘在2.4%。無(wú)論何時(shí)，只要利率上升到高于上述水平，且債券價(jià)格開(kāi)始下跌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，抬高債券價(jià)格，迫使利率下降。這一舉措旨在刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增長(zhǎng)提供了有力支持。然而，這種政策在一定程度上犧牲了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的自主控制，導(dǎo)致國(guó)家債務(wù)的大量貨幣化和基礎(chǔ)貨幣及貨幣供應(yīng)的迅速增加。50年代至70年代初，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的質(zhì)疑聲逐漸興起。為重塑市場(chǎng)信心，美聯(lián)儲(chǔ)嘗試將信貸規(guī)模納入中介目標(biāo)。由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，美聯(lián)儲(chǔ)在信貸規(guī)模控制方面面臨諸多挑戰(zhàn)，這一嘗試并未取得理想效果。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，信貸需求旺盛，難以有效控制信貸規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，又難以通過(guò)信貸規(guī)模的調(diào)整迅速刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境，傳統(tǒng)凱恩斯主義政策失效。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩和通貨膨脹的雙重壓力，美聯(lián)儲(chǔ)采用貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量控制。1979年10月，在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)確定以M1的增長(zhǎng)率作為中介目標(biāo)，并定期宣布對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的控制。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)嚴(yán)格壓降貨幣供給增速，實(shí)施“定量緊縮”政策，具體包括擴(kuò)大準(zhǔn)備金繳納范圍，同時(shí)配合信貸控制，以降低貨幣乘數(shù)，進(jìn)而收縮貨幣供應(yīng)量。在這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)借入準(zhǔn)備金制度，對(duì)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行間接調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。這一轉(zhuǎn)變旨在通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定物價(jià)，抑制通貨膨脹，同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。進(jìn)入90年代，美國(guó)金融市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展，新興金融工具如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融衍生品等不斷涌現(xiàn)，這些創(chuàng)新改變了金融市場(chǎng)的格局和貨幣運(yùn)行機(jī)制。金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性逐漸減弱，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性面臨挑戰(zhàn)。隨著金融市場(chǎng)的日益復(fù)雜，貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得愈發(fā)困難，一些新型金融工具難以準(zhǔn)確歸類到傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范疇中。美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄數(shù)量型中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為中介目標(biāo)，并以泰勒規(guī)則為參考，根據(jù)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的變化來(lái)調(diào)整利率，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。泰勒規(guī)則為美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策提供了一個(gè)量化的指導(dǎo)框架，使得貨幣政策的制定更加透明和可預(yù)測(cè)。5.1.2政策轉(zhuǎn)變的原因與效果美國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)從利率到貨幣供應(yīng)量，再到利率的轉(zhuǎn)變，背后有著復(fù)雜而深刻的原因，這些轉(zhuǎn)變對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了多方面的影響，其效果在不同階段也各有體現(xiàn)。從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，主要是由于70年代的滯脹現(xiàn)象使凱恩斯主義政策陷入困境。傳統(tǒng)的通過(guò)調(diào)節(jié)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹的方法不再有效，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高通貨膨脹與低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并存的局面。貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平，通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量可以有效解決滯脹問(wèn)題。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)與通貨膨脹之間存在著緊密的聯(lián)系。在1973-1975年的第一次石油危機(jī)期間，美國(guó)貨幣供應(yīng)量M1快速增長(zhǎng)，通貨膨脹率也急劇上升，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅一度超過(guò)10%。為了應(yīng)對(duì)滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，實(shí)施“定量緊縮”政策，這在一定程度上抑制了通貨膨脹。通過(guò)嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，通貨膨脹率在80年代后期逐漸下降，從1980年的13.5%降至1989年的4.8%。這一政策轉(zhuǎn)變也帶來(lái)了一些負(fù)面影響，由于貨幣供應(yīng)量的控制較為嚴(yán)格，導(dǎo)致利率大幅波動(dòng)，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了一定的壓力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在80年代初期經(jīng)歷了短暫的衰退。從貨幣供應(yīng)量再回歸到利率，主要是因?yàn)?0年代金融市場(chǎng)的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)。新興金融工具的誕生使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性減弱，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性下降。金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣的流通速度和貨幣乘數(shù)變得不穩(wěn)定，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)難以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)上的真實(shí)貨幣狀況。一些金融創(chuàng)新產(chǎn)品如貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)支持證券等，它們的出現(xiàn)改變了貨幣的流通渠道和使用方式，使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的關(guān)系變得模糊。美聯(lián)儲(chǔ)放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)。這一轉(zhuǎn)變使得美聯(lián)儲(chǔ)能夠更加靈活地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，通過(guò)調(diào)整利率來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)主體的行為。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，降低利率可以刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；在通貨膨脹壓力較大時(shí)，提高利率可以抑制過(guò)度投資和消費(fèi)，穩(wěn)定物價(jià)。在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次降低聯(lián)邦基金利率，從2001年初的6.5%降至2003年的1%，有效刺激了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在2008年全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)更是將聯(lián)邦基金利率降至接近零的水平，并實(shí)施量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債和抵押支持證券等方式，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，緩解了金融市場(chǎng)的恐慌情緒，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)?？傮w而言，美國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變是在不斷適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化的過(guò)程中進(jìn)行的，每一次轉(zhuǎn)變都旨在更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。這些轉(zhuǎn)變對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，雖然在實(shí)施過(guò)程中面臨著各種挑戰(zhàn)和問(wèn)題，但也為其他國(guó)家在貨幣政策中介目標(biāo)選擇方面提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和借鑒。5.2歐洲5.2.1德國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)：從中央銀行貨幣存量到M3在歐洲，德國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)選擇歷程具有典型性和代表性，為其他國(guó)家提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)借鑒。20世紀(jì)70年代初，全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境，石油危機(jī)的爆發(fā)進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，通貨膨脹率急劇上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。在這一背景下，德國(guó)開(kāi)始實(shí)施數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)，旨在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，有效控制通貨膨脹，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。德國(guó)央行選擇了中央銀行貨幣存量（CBM）作為量化指標(biāo)。中央銀行貨幣存量是指中央銀行對(duì)非銀行部門(mén)的債權(quán)，包括流通中的現(xiàn)金以及銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金。德國(guó)央行通過(guò)控制中央銀行貨幣存量的增長(zhǎng)速度，來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平。德國(guó)央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、通貨膨脹預(yù)期以及貨幣流通速度等因素，確定中央銀行貨幣存量的目標(biāo)增長(zhǎng)率。如果實(shí)際增長(zhǎng)率高于目標(biāo)增長(zhǎng)率，央行會(huì)采取緊縮性貨幣政策，如在公開(kāi)市場(chǎng)上賣(mài)出國(guó)債，回籠貨幣，減少貨幣供應(yīng)量；反之，如果實(shí)際增長(zhǎng)率低于目標(biāo)增長(zhǎng)率，央行則會(huì)采取擴(kuò)張性貨幣政策，買(mǎi)入國(guó)債，投放貨幣，增加貨幣供應(yīng)量。進(jìn)入80年代，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的發(fā)展，貨幣跨境流動(dòng)日益頻繁，這給德國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。貨幣跨境流動(dòng)導(dǎo)致CBM與國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣存量的增長(zhǎng)幅度產(chǎn)生較大偏差，使得中央銀行難以準(zhǔn)確通過(guò)CBM來(lái)調(diào)控國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量。國(guó)際資本的大量流入，會(huì)導(dǎo)致德國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加，而CBM可能無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確地反映這種變化，從而影響貨幣政策的實(shí)施效果。為了更直接地衡量全社會(huì)貨幣總量，增強(qiáng)貨幣政策的有效性，德國(guó)央行將中介目標(biāo)改為M3增速。M3是廣義貨幣供應(yīng)量，包括流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款以及貨幣市場(chǎng)基金等，能夠更全面地反映經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量。通過(guò)關(guān)注M3的增長(zhǎng)速度，德國(guó)央行可以更好地把握貨幣供應(yīng)量的變化，及時(shí)調(diào)整貨幣政策，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。自采用CBM起，德國(guó)實(shí)施穩(wěn)定的數(shù)量型中介目標(biāo)長(zhǎng)達(dá)20余年，這在很大程度上得益于德國(guó)相對(duì)較低的金融創(chuàng)新程度。較低的金融創(chuàng)新程度使得德國(guó)央行能夠較好地觀測(cè)并調(diào)控貨幣總量的增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。在這一時(shí)期，德國(guó)的通貨膨脹率得到了有效的控制，經(jīng)濟(jì)保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，德國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)選擇策略取得了一定的成功。5.2.2歐洲央行的“雙支柱”政策與中介目標(biāo)選擇1998年，歐洲央行的成立標(biāo)志著歐洲貨幣政策進(jìn)入了一個(gè)新的階段。歐洲央行宣布了其貨幣政策戰(zhàn)略，將維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，這一目標(biāo)的確立與歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程密切相關(guān)。在歐元區(qū)，物價(jià)穩(wěn)定對(duì)于促進(jìn)區(qū)內(nèi)貿(mào)易、投資以及經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展至關(guān)重要，穩(wěn)定的物價(jià)環(huán)境有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。為了實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定這一目標(biāo)，歐洲央行設(shè)立了被稱為“雙支柱”的分析評(píng)估框架。這一框架分別基于一系列經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的相關(guān)變量以及可量化的貨幣增長(zhǎng)速度。第一支柱是貨幣分析，歐洲央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度給予高度關(guān)注，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化與通貨膨脹之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量M3等指標(biāo)的監(jiān)測(cè)和分析，歐洲央行可以判斷貨幣環(huán)境的松緊程度，預(yù)測(cè)通貨膨脹的走勢(shì)。如果M3的增長(zhǎng)速度