價值管理及財務解讀

財務分析與價值管理

期末報告

個案分析：成霖股份有限公司

授課教授：林盈課博士

報告學生：舒麗玲59327204

周佳欣59327223

黃音蜜59327230

中華民國九十四年九月二十日

巴菲特評價模型

說明：數(shù)據(jù)中以紅色字體標示者，為本組EMBA學生所作的內容更新修改部分。

成立日期民國68年10月29日資本額19.57億

董事長歐陽明先生總經(jīng)理歐陽明先生

要緊股東歐陽明、陳重芳、顏國基、MichaelEricWerner

、CharlesIrwinFrankel、周紅綢、張翠二、史春霖

要緊業(yè)務水龍頭及其零件、衛(wèi)浴設備及其零件、機械零件之制造加工及買

賣與經(jīng)銷業(yè)務

經(jīng)營團隊董事長：歐陽明

總經(jīng)理：歐陽明

副總經(jīng)理：盧建忠、陳重芳

財務部主管：潘芳升

會計主管：顏玉綿

民國68年：于臺北成立「成霖企業(yè)股份有限公司」，創(chuàng)立資本額為新臺幣貳佰萬元整，

從事通常出口貿(mào)易。

民國74年：轉型為衛(wèi)浴五金專業(yè)貿(mào)易廠商。

民國74年：創(chuàng)立自有品牌FGOBOJo

民國75年：榮獲美國「IAPMO」國際性品質之產(chǎn)品認證通過。

民國77年：榮獲加拿大「CSA」國際性品質之產(chǎn)品認證通過。

民國83年：創(chuàng)立自有品牌「DANZE」。

民國84年：通過英之杰集團ISO9002國際標準品質系統(tǒng)認證。

民國84年：榮獲加拿大FCSAJ實驗室認證通過。

民國84年：股本增資為新臺幣壹億壹佰萬元整。

民國84年：為使產(chǎn)銷一元化，降低營運成本，乃合并「晟霖工業(yè)股份有限公司」，合并

增資后股本為新臺幣壹億參仟玖佰萬元整。

民國85年：股本增資為新臺幣壹億玖仟玖佰萬元整。

民國86年：為擴增海外生產(chǎn)據(jù)點，乃間接投資大陸「成霖潔具（深圳）有限公司」新臺幣

陸仟玖佰貳拾參萬柒仟元整。

民國86年：股本增資為新臺幣參億元整，并獲得財政部證券暨期貨管理委員會核準為公

開發(fā)行公司。

民國86年：通過BS1公司ISO9001國際標準品質認證,

民國87年：榮獲美國國家衛(wèi)生協(xié)會NSF認證通過，為亞洲地區(qū)之水龍頭制造商獲頒者。

民國87年：榮獲第一屆小巨人獎。

民國87年：股本增資為參億參仟玖伯萬元整。

民國88年：股本增資為肆億陸佰捌拾萬元整。

民國88年：股票獲準上柜買賣。

民國88年:投資GlobeUnionCanadaInc。

民國89年：股票獲準轉上市買賣。

民國89年：投資GlobeUnionAmericaCorp。

民國89年：股本增資為伍億肆仟陸佰陸拾玖萬陸仟元整。

民國89年：投資AquanarInc0

民國90年：股本增資為Pt億柒仟捌佰捌拾捌萬壹仟捌拾元整。

民國91年：股本資資為壹拾億伍仟貳佰捌拾捌萬肆仟參佰伍拾元整

民國91年：榮獲美國FIAPMOJR&T測試實驗室認證通過。

民國91年：投資深圳成霖實業(yè)有限公司。

民國91年：投資FusionHardwareGroupInc0

民國92年：股本增資為壹拾陸億捌仟陸佰陸拾捌萬參仟捌佰伍拾元整。

民國92年；投資美國GerberPlumbingFixtures,LLC?

民國92年：投資大陸山東美林衛(wèi)浴有限公司。

民國92年：投資墨西哥ArteEnBronce,S.A.DEC.V.o

民國93年：股本增資為壹拾玖億伍仟陸佰伍拾伍萬參仟貳佰陸拾元整。

民國93年：投資德國fLenzBadkulturGmbH&Co.KGJ。

民國94年：轉投資公司成潔獲大陸證監(jiān)會核準，在深圳A股掛牌成功，為首家母公司在

臺灣上市、轉投資公司于大陸A股掛牌的臺灣企業(yè)。

水龍頭為民生必需用品，多年來具產(chǎn)品結構并無重大改變，但隨著人類生活水準不

斷提升，消費者動機除首次使用、損壞更換因素外，已逐步轉變?yōu)樽非笮率?、美觀、多

功能及有益健康的產(chǎn)品；亦因消費觀念由傳統(tǒng)轉為追求流行，使得產(chǎn)品汰換更新年限縮

短，商機相對大幅增加；以臺灣現(xiàn)有較高水平的產(chǎn)品研發(fā)能力及靈活的行銷手法，再采

取生產(chǎn)國際分工的經(jīng)營方式，水龍頭產(chǎn)業(yè)應有很寬廣的成長空間。

成霖公司成立于民國68年，初期以貿(mào)易為主，掌握市場通路及市場占有率后，再進

入產(chǎn)品研發(fā)、牛產(chǎn)領域：同時，牛產(chǎn)采取國際分T策略,分別干臺灣、大陸設立水龍頭

專業(yè)生產(chǎn)工廠；因此近兒年在臺灣的產(chǎn)銷一直居于領先地位；行銷則采取OEM、0DM及自

創(chuàng)品牌GOBO、DANZE.GEREER（并購美國知名品牌）、LENZ（并購德國知名衛(wèi)浴配件廠）

等策略，以產(chǎn)品研發(fā)、成本、品質優(yōu)勢，立足于北美洲要緊市場，并占有一席地位。

在美國，成霖公司以OEM為主，其中美國的GlacierBay品牌即由成霖所提供制造；

另外，成霖公司目前采貼牌策略之銷售為56%,自有品牌達44羯未來將采貼牌40%,自

有品牌60%的方向努力，以拓展目前自有品牌之知名度。

據(jù)2001年數(shù)據(jù)水龍頭產(chǎn)業(yè)之規(guī)模約為一年11億美元，其中批發(fā)市場占88%（以Delta

與Peerless兩大品牌之占有率高達85%以上）與零售市場12%。成霖企業(yè)盡管為臺灣及亞

洲地區(qū)第一大的水龍頭制造商，然而水龍頭的要緊銷售市場在北美地區(qū)，當?shù)貜S商存有

壟斷市場的現(xiàn)象，國外廠商不易切入其市場。由于國內所產(chǎn)制的水龍頭價格低廉，品質

良好，才得以在北美市場占有率逐步提升；目前國外競爭方面，德國、意大利等己開發(fā)

國家，雖屬水龍頭研發(fā)制造大國，但因成本高已無法在北美地區(qū)競爭，市場占有率很低;

而東南亞、中國大陸的競爭者則因加工技術仍未能提升，在北美市場之影響力不大；因

此國內業(yè)者在廣大的北美市場仍有努力的空間。

在加拿大，成霖公司為加拿大的第二大品牌，僅次于MOEN；在美國，市場為Delta、

Peerless、AmericanStandard、MOEN等四大品牌壟斷，在使用轉投資及并購有關產(chǎn)'也

公司后，成霖之市占率由原本的1.7%增加至3%。

營運概況

要緊商品銷售地區(qū)909192平均

美洲地區(qū)93.8297.7785.3392.31

其它地區(qū)6.111.1213.056.76

國內地區(qū)0.071.11.650.94

合計100100100100

EMBA生寫法:

要緊商品銷售

地區(qū)90919293平均

美洲地區(qū)93.8297.7789.3587.5992.13

其它地區(qū)6.111.129.0010.926.79

國內地區(qū)0.071.11.651.491.08

合計100100100100100

以上數(shù)據(jù)，根據(jù)93年度年報資料更新。

由上表可發(fā)現(xiàn)，成霖公司要緊之銷售地區(qū)為美洲地區(qū)，平均為92.31%。由于近幾年

成霖意識到應要拓展美洲地區(qū)以外的國家，因此92年度時，其它地區(qū)竟高達13.05%,這

也可能是由于92年成霖被其最大之客戶HomeDepot退貨達2.3億臺幣的原因，使得美洲

地區(qū)在92年減少12%,而增加的部份就移至其它地區(qū)了。

董監(jiān)事持股

至94年4月1日為止，成霖董事長兼總經(jīng)理的歐陽明先生持股率為26.49斬董事兼副

總的陳重芳持投為0.74%,董監(jiān)事持股共達31.13%。由于本組搜集到的成霖公司資料極

少，因此無法得其董事長之品格如何，然而在93年底時，董事長歐陽明先生曾對公司未

來進展進行公開之聲明，而非談論股價，因此本組認為成霖公司的董事長應為品格不錯

之董監(jiān)事。

EMBA生寫法:

至94年8月1日為止，成霖董事長兼總經(jīng)理的歐陽明先生持股率降至約為17.89%

（持股數(shù)35,005,788）,董事兼副總的陳重芳持投則略升至0.81%（持股數(shù)1,596,302）；

但針對董事長歐陽明先生的持股減少部分進一步探討發(fā)現(xiàn)，在94年7月19日歐陽明

先生對其配偶歐陽素香女士有贈與股份，及在同月的29日有將名下的股份信托予中國

信托商業(yè)銀行；故歐陽先生所減少的持股部分應有部分原由于上述情形。

下列為成霖公司之競爭優(yōu)勢:

1.量大且品質穩(wěn)固的供貨能力

成霖為亞洲最大水龍頭制造商，要緊客戶都為美國大型量販店，已培養(yǎng)完成大量

供貨能力，在品質交貨方面獲得客戶很高評價。

一本組懷疑，若此部份沒問題，為什么92年度會產(chǎn)生模具進度落后造成交貨延遲的情

況？

2.制程垂直整合能力

成霖于82年即進入大陸設廠，目前在大陸擁有二個生產(chǎn)工廠，其中成霖潔具負責

水龍頭模具開發(fā)、本體鑄造、拋光、組裝；成霖實業(yè)負責銅、鋅壓鑄，電鍍。在完整

的制程垂直整合下，成霖能夠提供較競爭者更快速、低成本之產(chǎn)品。

一本組認為，成霖公司將工廠移至低人工之大陸地區(qū)，已壓縮其制造成本，生產(chǎn)成本

當然較將工廠設置在高人工的北美地區(qū)之大廠低（約低三成），然而，若北美大品

牌亦將工廠牽至大陸時，此部份的優(yōu)勢是否能維持？仍然是個問號。

3.以市場為導向的產(chǎn)品設計與快速上市能力

成霖藉由臺灣進行前端企劃與產(chǎn)品設計，大陸工廠則將臺灣之設計轉換為工程

圖，并進行模具開發(fā)、樣品試做，并在樣品修改階段與客戶進行在線溝通，確保產(chǎn)品

設計及成品符合客戶需求，之后再由臺灣與美國共同進行新品上市、參展、報價及上

市后信息調查，在上市能力方面己能確保品質、交期、成本符合市場需求。

一本組質疑，若成霖與客戶溝通良好，就不應該發(fā)生92年度其大客戶HomeDepol大量

退貨之情況。

4.自創(chuàng)品牌以提高產(chǎn)品附加價值

除對ODM客戶交貨外，成霖并以自創(chuàng)品牌行銷產(chǎn)品，目前自有品牌有以行銷北美

地區(qū)的DANZE,與行銷大陸地區(qū)GOBO,同時92年再購并Gerber品牌，93年購并德國LENZ

品牌.，使成霖擁有4個自有品牌.，自有品牌除了能夠擴大市場規(guī)模，增加利澗外，長

期而言，使得訂單來源更趨穩(wěn)固，分散OEM、ODM客戶集中的風險。

一事實上北美地區(qū)之客戶忠誠度如此高，成霖企業(yè)除了使用購并品牌之方式，是否別

無他法提升公司的市占率？或者是成霖應加強本身的產(chǎn)品研發(fā)，以提升其競爭力。

EMBA生寫法:

成霖于2003年完成對美國專業(yè)衛(wèi)生陶瓷公司GERBER的購并，總投資額約為美金

1200萬元，預估回收期為5-7年，但在同年因要關閉美國當?shù)?-2座陶瓷廠，改由大陸

工廠為其代工生產(chǎn)或者是另覓低成本供貨來源以降低生產(chǎn)成本，并同時資遣GERBER員

工，降低人事成本，欲達轉虧為盈之效。實際上2003年因美國經(jīng)濟復蘇步伐緩慢，加

上員工預知關廠效應，產(chǎn)生心理矛盾因素，導致產(chǎn)品產(chǎn)出率不佳。與當某地區(qū)工廠關

閉后，具產(chǎn)品尚未能由海外地區(qū)采購，務必移至另1JL廠生產(chǎn)，由于各廠房具制造流

程皆不完全相同，同時關廠產(chǎn)能的移轉導致暨有工廠產(chǎn)能務必重新規(guī)劃，使得產(chǎn)出率

偏低，虧損擴大。因此就成霖投資美國、加拿大等海外地區(qū)之歷史效益觀之，美國子

公司2002年仍處于虧損約100萬美元，2003年則虧損約為600萬美元，加拿大公司則是

損益兩平，對德國子司的投資效益目前也是不明朗；因此成霖的海外購并效益應持續(xù)

觀察后續(xù)的營運狀況。

巴菲特原則-檢查工作：

1.此公司是否擁有顯著的消費性壟斷力量或者知名品牌產(chǎn)品？公司無形資產(chǎn)是否具有

顯著價值？

(1)是否為顯著知名品牌產(chǎn)品之衡量

公司品牌價值衡量能夠由其公司的品牌定位與公司的品牌知名度來做為衡量

標準，品牌定位指的是產(chǎn)品買者(消費者或者供貨商等)心目中關于公司產(chǎn)品的定

位，能夠藉由公司產(chǎn)品售價與成本之間的差額來作量化衡量指標，而品牌知名度

關系著公司品牌的曝光率，此能夠由公司產(chǎn)品的市場占有率來作為量化衡量指標,

另外，還可藉由「心靈占有率」來作品牌價值衡量，此為一較抽象的概念，要用

它來做衡量時，可能需要透過問卷調查，進行抽樣統(tǒng)計分析以計算其比率。

A.市占率

成森公司要緊業(yè)務為水龍頭及其零件之制造加工及買賣業(yè)務，目前共有四

個自有品牌GOBO、DANZE、Gerber及LENZ。水龍頭的要緊銷售市場在北美地區(qū)，

前三大客戶為HomeDepot、Lowe's與CTC,要緊生產(chǎn)工廠也在北美地區(qū)境內，當

地廠商存有壟斷市場的現(xiàn)象，國外廠商不易切入其市場，國內業(yè)者初期進入北

美地區(qū)即吃盡苦頭，由于國內所產(chǎn)制的水龍頭價格低廉，品質良好，才得以在

北美市場占有率逐步提升。

另外，成霖為了進入北美市場，除了83年創(chuàng)立自有品牌DANZE,88年投資

GlobeUnionCanadaTnc.,89年投資GlobeUnionAmericaCorp.與AquanarInc.,

91年投資FusionHardwareGroupInc.,92年投資美國GerberPlumbing

Fixtures,LLC,94年初并入德國品牌LENZ,截至94年4月共有四個品牌，其中，

DENZE因北美客戶品牌忠誠度高，拓展市場不易；大陸地區(qū)目前仍是GoB。的品牌

為主，但品牌形象難以提升，因此遲遲無法獲利。

成霖是亞洲最大水龍頭制造廠，過去市場重心都擺在北美市場，但從六年

起開始加強經(jīng)營歐洲市場，94年來自歐洲市場的營收估可達2000萬美元，但全

部業(yè)務來源均為OEM或者ODM,成霖為加強對歐洲市場掌控，決定購并當?shù)刂?/p>

品牌方式，來擴大當?shù)?BM的市占率。

截至92年底美國水龍頭產(chǎn)品市場需求金額為美金27億元，成霖公司銷售美

國地區(qū)銷售金額為美金80,230仟元，美國市場占有率約為3%。

EMBA生寫法：

市場未來可能之供需情況

①供給面

美國市場一向為臺灣水龍頭產(chǎn)業(yè)之首要出口國家，近年來我國出口至美

國的水龍頭出口值均維持正向成長。

臺灣水龍頭貿(mào)易出口值

幣別：仟美元

出口值同期增出口值同期增

年（月）別

（美國）減比先（全球）減比%

200251,5357.8966,325(0.33)

200356,2369.1267,3661.57

2004(1-8)38,5281.6547,2583.49

資料來源：中華民國關稅總局

美國衛(wèi)浴設備制造商供給情形如下，自1992年起亦為正向成長。1998

年?2003年整體總產(chǎn)值年復合成長率約3.2%（衛(wèi)浴設備復合成長率約4.5%,

衛(wèi)浴配件復合成長率約1.9%）；預估2003年?2008年整體總產(chǎn)值年復合成長

率約5.0%（衛(wèi)浴設備復合成長率估5.1%,衛(wèi)浴配件復合成長率約4.9Wo

美國衛(wèi)浴設備與配件產(chǎn)值

幣別：百萬美元

19921993199820032008(f)

總產(chǎn)值5,466.15,948.08,063.29,448.912,975.0

衛(wèi)浴設備2,728.32,920.03,903.74,866.56,242.2

衛(wèi)浴配件2,737.83,028.04,159.54,582.45,832.8

資料來源:CatalinaResearchInc.2003

②需求面

衛(wèi)浴設備及水龍頭市場可分為房屋新建與房屋改裝兩大需求市場。美國

2001年?2003年的房屋新建量為1,603,000、1,711,000、1,786,000間;成

長率約為6.74%及4.38%o美國2000年?2002年因房屋改裝所產(chǎn)生的衛(wèi)浴市

場需求為2,548、2,471、2,646佰萬美元;成長率約為（3.02%）、7.08%。盡

管美國新的建筑增加速度減緩，但修繕的需求及通常家庭使用衛(wèi)浴設備數(shù)量

有增多之趨勢，整體而言，美國衛(wèi)浴設備市場的需求仍將成長。

根據(jù)TheFreedoniaGroup,Inc.的市調報告顯示，1999年美國整體衛(wèi)浴

設備及有關五金產(chǎn)品市場需求為86億2303萬美元，2000^2004年將以3.4%

的幅度成長,預估在2004年整體需求將達到1體億美元，而2005~2009年每

年則有4.2%的復合成長率，2009年市場需求將高達125億3仟萬美元。

美國衛(wèi)浴市場供需

單位:百萬美元

項目1999年2004年(f)2009年(f)

衛(wèi)浴工程需求86231020012530

進口值65610001510

衛(wèi)浴設備供給7967920011020

衛(wèi)浴設備417947105530

衛(wèi)浴配件378844905490

資料來源：ThefreedoniaGroup,Inc.

若再將衛(wèi)浴工程需求細分為住宅類及非住宅（比如：醫(yī)院或者商用大樓）

兩類，發(fā)現(xiàn)非住宅類市場的成長潛力將優(yōu)于住宅類。非住宅類市場需求預估

將以每年3.9%的復合成長率，從1999年的28億6400萬美元成長至2004

年的34億7500萬美元，占整體市場的34.1%。而2009年時，非住宅類市場

將有42億1500萬美元的規(guī)模，在同一預測期間（2000~2009年），非住宅類

市場的成長速度將優(yōu)丁住宅類的3.15%。

美國以住宅類及非住宅類劃分之市場規(guī)模

單位：百萬美元

1999年2004年(f)2009年(f)

總需求8,62310,20012,530

住宅類5,7596,7258,315

非住宅類2,8643,4754,215

資料來源：TheFreedoniaGroup,Inc.

在美國整體衛(wèi)浴五金產(chǎn)品之需求方■面，2000?2004年衛(wèi)浴五金產(chǎn)品需求

復合成長率為3.2%,2005?2009年的預估復合成長率則為4.1%。在美國衛(wèi)

浴五金產(chǎn)品進口凈值方面，1999年進口停值約占整體需求的10.9%,預估

2004及2009年將分別占整體需求的14.1%及17.5%。

美國衛(wèi)浴五金產(chǎn)品之供需狀況

單位：百萬美元

1999年2004年(f)2009年(f)

衛(wèi)浴五金產(chǎn)品需求4,6915,4856,705

進口凈值5127751,175

美國廠商出貨額4,1794,7105,530

資料來源：TheFreedoniaGroup,Inc.

B.銷貨毛利

盡管水龍頭制造業(yè)的生產(chǎn)技術已為成熟，且多年以來水龍頭之基本結構未

有重大改變，然消費者意識抬頭及美化生活環(huán)境之市場趨勢，成霖公司設置專

職研發(fā)部門，全力投入有關領域的研究進展，且技術堪為水龍頭制造同業(yè)之翹

楚。

另外，以出匚貿(mào)易商起家的成霖公司，共有4大競爭利器：（1）量大且品質

穩(wěn)固的供貨能力：（2）制程垂直整合能力，能夠提供較競爭者更快速、低成本之

產(chǎn)品；（3）以市場為導向的產(chǎn)品設計與快速上市能力；（4）4項自創(chuàng)品牌以提高

產(chǎn)品附加價值，并分散OEM、0DM客戶集中的風險。其中，成霖企業(yè)最引以自豪

的是掌握了水龍頭產(chǎn)業(yè)垂直整合能力，制造高達95%的自制率，因而直接壓低了

生產(chǎn)成本，也間接掌握了關鍵制程技術。

由下表能夠看出成霖近年的銷貨毛利，發(fā)現(xiàn)89~91年度，成霖的銷貨毛利成

長率盡管高達近30?58%,但是到92年度卻急遽下降，甚至轉為-10.33%,成霖公

司應該檢討銷貨毛利大幅下降的主因一（1）購并后的整合比想象中還要復雜：

成霖92年因收購美國Gerber公司，虧損達夕9百萬美元，已認列2.3億臺幣之虧

損，導致調降財測，是近年最慘的一年；（2）加上原訂由大陸采購低成本陶瓷產(chǎn)

品，以增加銷售利潤的計劃，卻因模具進度落后造成交貨延遲，導致營運不如

預期；（3）由于產(chǎn)品規(guī)格不符合大客戶HomeDepot需求，而被退貨1.8億元。這

都是成霖企業(yè)應注意同時改進的事項。

然而，成森跨入品牌行銷經(jīng)營有成，北美DANZE品牌行銷通路效益于93年顯

現(xiàn)，在成霖大舉擴充通路下，客戶數(shù)急遽增加，預料客戶數(shù)可望由既有的340家

增加至690家。

年度銷貨毛利成長率

89487,421—

90767,49857.46%

91994,98529.64%

92892,236-10.33%

931,053,71218.10%

C.心靈占有率

水龍頭及衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè)為一寡占市場，該市場規(guī)模約為110億美元，年復合成長

率約4%其中水龍頭設備約46億美元，而美國前五大水龍頭品牌市占率在50%以

上（寶來證券于91年之研究資料），盡管成霖在92年度營收市占率只有3%,但

由于該公司有上述之4大競爭利器，，并逐步進展出「臺灣接單、大陸生產(chǎn)、行

銷全球的營運模型」。擁有制程垂直整合能力，提供較競爭者更快速、低成本

之產(chǎn)品，透過轉投資及并購有關產(chǎn)業(yè)之方式，增加其自有品牌并提升歐美市占

率，我們能夠明白未來成霖的成長空間大。而成霖跨入品牌行銷經(jīng)營有成，北

美DANZE品牌行銷通路效益于93年顯現(xiàn)，這在銷貨成長率即可見。另外，成霖掌

握水龍頭產(chǎn)業(yè)垂直整合能力，降低其生產(chǎn)成本，使得91年度于美國市占率1.7%

至92年度增加為3舟。

（2）公司無形資產(chǎn)是否具有顯著價值

A.衡量成霖的無形資產(chǎn)是否具有價值能夠利用RelativeValuationMethod來求

算，藉由尋找相似背景的公司，利用一些財務比率來作比較，進行分析。

尋求的比較公司：與成欣業(yè)股份有限公司。由于國內水龍頭產(chǎn)業(yè)大約有80家公

司，但是有上市的公司卻為零，因此在大華財經(jīng)網(wǎng)找出與成霖企業(yè)相同產(chǎn)業(yè)(玻

陶類)之五家公司，為：花仙子企業(yè)、毛寶、與成欣業(yè)、臺灣櫻花及慶豐富實

業(yè)，但是其中以與成欣業(yè)之衛(wèi)浴制造與成霖較接近，因此使用與成欣業(yè)作為同

業(yè)比較基礎。

背景簡介:成立于民國20年，為一衛(wèi)浴類、爐具類、廚具類、世大薄硅簽板、

環(huán)保傳的專業(yè)廠商，有屬于自己的研發(fā)團隊與品牌，目前屬于一上市公司。

比較與分析：

(A)股東權益報酬率

以平均值而言，成霖ROE的表現(xiàn)遠優(yōu)于與成ROE的表現(xiàn)，而與成企業(yè)ROE

為負值，可見成霖關于股東所制造的報酬率遠遠優(yōu)于與成，而此價值的制造

當然也與公司的經(jīng)營團隊、研發(fā)能力與行銷通路有關。

89年90年91年92年93年平均

成霖企業(yè)25.24%32.35%30.50%9.06%15.01%22.43%

與成企業(yè)-0.58%-1.52%-6.26%0.46%-8.53%-3.286%

(B)營業(yè)收入凈額/‘流通在外股數(shù)

以平均值而言，成霖為每股制造之營業(yè)收入凈額為30.96元，其表現(xiàn)遠

優(yōu)于與成的表現(xiàn)，成霖高出成霖近五倍。

單位：新臺幣元

89年90年91年92年93年平均

成霖企業(yè)36.7641.4036.3418.0922.2030.96

與成企業(yè)7.976.136.016.057.876.81

(0毛利率

以平均值而言，成霖公司與與成公司的毛利率事實上不相上下，大約為

25%上下。

89年90年91年92年93年平均

成霖企業(yè)24.26%27.31%26.01%29.24%24.25%26.21%

與成企業(yè)27.46%22.22%22.16%22.63%24.67%23.83%

(D)凈利率

由下表可知，盡管在毛利率方面，成霖與與成公司不相上下，但是在凈

利率方面，卻可差異近20%,可見在營業(yè)成本方面，成霖公司的成本控管遠

還優(yōu)于與成企業(yè)。

89年90年91年92年93年平均

成霖企業(yè)8.83%10.92%13.01%7.63%10.82%10.24%

與成企業(yè)-1.20%-3.98%-16.06%1.17%-21.61%-8.33%

B.藉由薪資費用與研發(fā)費用來分析公司人力資源與研發(fā)能力的奉獻度：

(A)(自由現(xiàn)金流量+薪資費用)/薪資費用

自由現(xiàn)金流量是利用來自營運活動的現(xiàn)金流量扣掉資本支出求得，當自

由現(xiàn)金流量加回薪資費用后除以公司年度的薪資費用，能夠由此看出公司每

年平均一元的薪資能夠制造出多少的可供運用自由現(xiàn)金流量，以此來分析公

司人力資源的分配運用能力與其奉獻力，亦即隱含公司經(jīng)營團隊的奉獻能

力，若能在更加嚴謹只用經(jīng)營團隊人員的薪資費用來求算，應該更能嚴格表

現(xiàn)出經(jīng)營團隊的奉獻度。

下表顯示出成霖的每一元薪資費用能夠制造的可供運用自由現(xiàn)金流量。

從89年開始來自營運之現(xiàn)金流量快速成長，但如同之前銷貨毛利之分析，

92年卻遽降，但93有回升之趨勢；在固定資產(chǎn)方面可看出90~92年之間，

成霖是關于固定資產(chǎn)購置是大幅增加的。能夠看出成霖的自由現(xiàn)金流量要緊

是來自于營運現(xiàn)金流量；再者，薪資支出隨各年度緩慢增加，可能是成霖公

司為了拓增自有品牌及研發(fā)部門，而增加之薪資支出，然而在93年度時卻

減少33,479仟元，如此之遽降可能需要注意。(此部份觀察過93年度之財

報，無法得知原由于何，但揣測與研發(fā)費用之減少有關，可能是92年度營

收狀況差，93年為了提升獲利能力，關于研發(fā)部門有裁員之可能，或者是領

取較少之薪資)。

另外每年平均一元的薪資能夠制造出3.99~9.67的自由現(xiàn)金流量，除了

92年度的減少，其余均為成長的，而93年度較以往年度高，要緊原因是除

了自由現(xiàn)金流量增加外，即93年度薪資費用之大幅下降，造成9.67之數(shù)值。

項目89年90年91年92年93年

營業(yè)活動現(xiàn)金流量①256,504421,316568,282211,180587,701

固定資產(chǎn)（購置）②26,94814,53849,45979,02117,840

自由現(xiàn)金流量

229,556406,778518,823132,159569,861

③二①-②

薪資費用④76,74588,87493,42899,17565,696

@=（（3）?④）/④3.995.586.552.339.67

（B）（自由現(xiàn)金流量+研發(fā)費用）/研發(fā)費用

由此看出公司每年平均一元的研發(fā)費用能夠制造出多少的可供運用自

由現(xiàn)金流量，以此來分析公司的研發(fā)能力對制造自由現(xiàn)金流量的影響。

此部份的討論似（自由現(xiàn)金流量+薪資費用）/薪資費用，成霖公司每年

平均一元的研發(fā)費用能夠制造出3.19^13.08的自由現(xiàn)金流量，除了92年度

外，成霖公司每件平均一元的研發(fā)費用能夠制造出之自由現(xiàn)金流量是逐年成

長的，然而，檢視93年度之內容，與自由現(xiàn)金流量相當?shù)?1年度比較，是

由于研發(fā)費用差異達22,380仟元，造成此比值差異4.62。至于研發(fā)費用大

幅減少的原因，可能需要檢視，可能是由于92年度之營收較往年差且差異

甚巨，公司基于成本考量而減少研發(fā)費用，使得93年度成霖公司盡管營業(yè)

活動各方面均有起色與進步，研發(fā)費用仍減少。

成霖公司89年90年91年92年93年

營業(yè)活動現(xiàn)金流量①256,504421,316568,282211,180587,701

固定資產(chǎn)（購置）②26,94814,53849,45979,02117,840

自由現(xiàn)金流量

229,556406,778518,823132,159569,861

③二①-②

研發(fā)費用④54,62874,31869,56460,48447,184

@=(@+CD)/3)5.206.478.463.1913.08

2.你熟悉他的產(chǎn)品嗎？

成霖公司目前之商品、服務項目：水龍頭及其零件、衛(wèi)浴設備及其零件、機械零

件之制造加工及買賣業(yè)務。

3.這家公司財務保守嗎？

93年底公司的長期負債0,只有流淌負債及其它負債共5億4仟萬，稅后凈利近4億

7千萬，盡管長期以來成霖公司均無長期負債，但是卻有較稅后凈利高之流澗負債及

其它負債。檢視此兩項個項目，又以流淌負債數(shù)額較多。在流淌負債中，除了93年度

以外，其余四個年度的應付帳款一關系人之金額，占流淌負債之比例最高，約為

40曠62%,而92年度中又以實質關系人「英屬維爾京群島商水威國際服務有限公司」

之進貨比重最高，近80缸因此可明白該公司無長期負債，流淌負債是向關系人進貨

而產(chǎn)生之應付帳款。

項目89年度90年度91年度92年度93年度

流淌負債259,001340,611471,332376,862502,712

其它負債43,73237,49843,73234,28640,177

長期負債00000

股東權益799,2521,097,6882,166,9682,974,2833,287,075

稅后凈利177,433306,853497,868232,809469,962

資料來源:TEJ

通常生寫法:

由上表，可看到在93年度其流淌負債及其它負債是高于獲利的，故可推論此公司

雖無長期負債之壓力，但是流淌負債如此之高是否會造成公司流淌性上的壓力，仍需

注意，因此該公司之財務狀況算是相當保守，但要注意流淌性之問題。另外，盡管在

賒欠貨款的部份，愈久愈好，然而此種積欠貨款之情形是否會影響上游廠商資金積壓

的問題，而導致供貨不穩(wěn)固，仍需注意。

EMBA生寫法:

推論此公司雖無長期負債之壓力，但是流淌負債如此之高是否會造成公司流淌性上

的壓力，仍需注意，因此該公司之財務狀況算是相當保守，但要注意流淌性之問題。

以與成欣業(yè)之衛(wèi)浴制造與成霖較接近，因此使用與成欣業(yè)作為同業(yè)比較，于純益率，

股東權益報酬率，資產(chǎn)報酬率等評估指標列示如下：

單位:新臺幣仟元

廠商名稱股東權益稅前純益毛利率純益率％股東權益資產(chǎn)

總額報酬率報酬率

成霖企業(yè)3,287,075709,88224.25%10.82%15.01%12.27%

與成企業(yè)6,078,377-705,65924.67%-21.61%-11.73%-7.24%

接著我們藉由傳統(tǒng)的財務比例再次檢視公司的財務是否保守:

單位:新臺幣仟元

項目89年度90年度91年度92年度93年度

(1)資產(chǎn)總額1,101,9851,475,7972,680,0163,385,4313,829,964

(2)負債總額302,733378,109513,048411,148542,889

(2)/(1)0.270.260.190.120.14

利息保障倍數(shù)1,809.1614,499.5028,252.771,063.78無利息費用

資料來源：臺灣經(jīng)濟新報數(shù)據(jù)庫

通常生寫法:

由上表我們能夠發(fā)現(xiàn)，負債占資產(chǎn)比(Debtratio)由89年度的27%下降至93年度

的14%,而利息保障倍數(shù)也由89年度的1809.16大幅上升至91年度的28,252.77,在92

年度卻降至較以往低之：063.78,主因仍是營業(yè)收入驟降所致，到93年度更由于無利

息費用而無法計算，只是如此高之利息保障倍數(shù)，可發(fā)現(xiàn)公司的財務有著長期穩(wěn)健保

守的趨勢。

EMBA生寫法:

由上表我們能夠發(fā)現(xiàn)，負債占資產(chǎn)比(Debtratio)由89年度的27%下降至93年度

的14%,而利息保障倍數(shù)也由89年度的1,809.16大幅上升至91年度的28,252.77,在92

年度卻降至較以往低之1,063.78,主因仍是營業(yè)收入驟降所致，到93年度更由于無利

息費用而無法計算，其利息保障倍數(shù)與其它行業(yè)比較算是較高，公司的財務是屬穩(wěn)健

保守的，但必需再長期觀察其趨勢。

4.此公司的獲利穩(wěn)健強勁嗎？財務績效如何？

由公司前三年的每股盈余成長上能夠看出公司獲利穩(wěn)健的成長。然而92年獲利不

如預期，因此92年公司的調整后每股盈余大幅減少為4.91,而93年度的再次成長，讓

調整后每股盈余增加為8.59。并由下列的財務比率做進1步的分析?：

年度股本(仟元)純益(百萬)每股盈余調整后每股盈余

89546,696177,4333.253.25

90678,881306,8534.525.61

911,052,884497,8685.2110.03

921,686,684232,8091.594.91

931,956,553469,9622.48.59

(1)凈利率

凈利率越高，代表公司的成本操縱能力越佳，也就是公司的獲利能力越佳。

由于此比率越高，表示成本占銷貨收入的比例越低。

年度89年90年91年92年93年

凈利率8.83%10.92%13.01%7.63%10.82%

由上表能夠看出成霖的凈利率89?91年逐年往上增加，由89年度的8.83%上

升到91年度的13.01%,盡管92年度獲利不佳，然而營業(yè)成本操縱得當,該年度

也有7.63%之凈利率，93年又回到10%以上之凈利率。這是由于成霖掌握水龍頭產(chǎn)

業(yè)垂直整合能力，降低其生產(chǎn)成本，另外，將持續(xù)不斷將產(chǎn)品線移到海外生產(chǎn)成

本較低的地方，產(chǎn)生成本節(jié)約的效益，故凈利也隨之上升。

（2）存貨周轉率

存貨周轉率是存貨銷售速度的指針。此比率愈高表示公司保有的存貨量越少、

銷貨及存貨管理愈強。

通常生寫法:

年度89年90年91年92年93年

存貨周轉率（次）20.8020.5131.6919.8530.42

由于92年之銷售不佳，使得該年度之存貨周轉率低于20次，但是相較89

及90年差異并不大，93年度又回升至與91年相當之30次。而存貨周轉率提高，

代表著銷貨及存貨管理愈強，只是此數(shù)值若過高，則要注意是否存貨量之不足所

致。

EMBA生寫法:

年度89年90年91年92年93年

存貨周轉率（次）20.1520.0430.8815.1622.31

注：存貨周轉率（次）修正為93年度年報之最近五年度財務比率分析

由于92年之銷售不佳，使得該年度之存貨周轉率低于20次，盡管93年度又

回升至與89與90年相當之20次。而存貨周轉率雖有略為提高，代表著銷貨及存

貨管理雖略有起色但尚待時間的考驗。

⑶風險因子

根據(jù)會計理論，我們能夠明白應收款項占總資產(chǎn)的比率增加代表公司賒銷政

策可能有問題，須注意或者改善，否則可能會產(chǎn)生資金周轉不靈的現(xiàn)象。此外，

若關系人交易占公司各項比率若過高，可能為不利的訊號，由于公司可能藉由關

系人交易作假帳。比如：將產(chǎn)品賣到海外子公司，列為母公司營收，虛增公司營

收；但實質上，產(chǎn)品并未銷售給其客戶。

①應收款項增加率

年度89年90年91年92年93年

應收款項比率（舟）18.77%8.29%8.14%16.57%15.96%

應收款項增加率（%）—-55.81%-1.81%103.43%-3.68%

注：應收款項包含應收票據(jù)凈額、應收帳款凈額、應收帳款一關系人凈額與其

它應收款一關系人。

根據(jù)上表，我們能夠明白成霖公司的賒銷授信政策不是很穩(wěn)固，90與91

年度有改善，從18.77%降至8.14%,但是可能由于92年度獲利不佳又放'竟其授

信政策，使得應收款項增加率為103.43%,不難想象公司為獲利之立場，而93

年度大概有改善一些，但幅度甚小。

②關系人交易

關系人交易-母公司財務報告書

年度90年91年92年93年

進貨凈額比率（%）88.6995.7691.7992.93

銷貨凈額比率（%）3.903.712.392.30

應收帳款比率（%）9.530.075.064.71

應付款項比率（%）85.6696.4593.6187.61

應付費用比率（$）21.9946.2847.3934.83

根據(jù)母公司財務報告書附注里的關系人交易說明中我們能夠得到上表，對

關系人交易的進貨凈額比率中，四個年度的匕率均高達88%以上，這是由于成霖

公司的垂直整合制程所致，另外，也因此使得應付款項比率均高達85.66%以上;

對關系人交易的銷貨凈額比率均低于3.90%,表示成霖公司并未透過關系人交易

增加其銷貨收入，然而應收帳款比率除91年外，至少為4.71%,相較于銷貨凈

額之比率，本組認為應收帳款比率大概比較高，因此成霖公司要略微加強關系

人之授信政策。另外，應付費用比率中，91及92年度較高，93年度又大幅減

少。

母子公司合并財務報告書里的資料，我們能夠得到如下表的數(shù)據(jù)，除了進

貨凈額比率與應付款項比率外，實際上的關系人交易比率并不高，故成霖公司

只須檢討應付款項率如此高的融資政策，是否會影響上游廠商之資金流淌性而

造成供貨不穩(wěn)固，這是成霖公司要考量的。

關系人交易-母子公司合并財務報告書

年度進貨凈額銷貨凈額應收帳款應付款項應付費用

比率比率比率比率比率

925.01%0.97%1.51%10.63%1.82%

934.49%1.37%1.33%7.07%3.40%

5.公司只投資專長的領域嗎？

成霖公司所營業(yè)務之要緊內容為水龍頭及其零件、衛(wèi)浴設備及其零件、機械零件

之制造加工及買賣與經(jīng)銷業(yè)務，同時開發(fā)具安全、美觀及有益健康，同時兼具提高附

加價值、增加營運收益的水龍頭。另外開發(fā)蓮蓬頭及衛(wèi)浴配件等新產(chǎn)品，擴大產(chǎn)品線,

同時擴大美國維修中心、發(fā)貨中心、銷售據(jù)點等營運規(guī)模。

除了衛(wèi)浴方面的產(chǎn)品開發(fā)，成霖公司仍進行有關產(chǎn)品之進出口貿(mào)易業(yè)務、代理國

內外廠商有關產(chǎn)品投標報價、代理業(yè)務，與通常進出口貿(mào)易業(yè)務。觸角并延伸至與水

龍頭有關之鋼鐵業(yè)。

公司所投資及并購之海外公司，如：GlobeUnionCanadaInc.>GlobeUnion

AmericaCorp.、AquanarInc.、FusionHardwareGroupInc.、GerberPlumbing

Fixtures,LLC及LENZ等公司，是為了打入品牌忠激度高的歐美市場以增加市占率，

這些公司均是生產(chǎn)衛(wèi)浴設備之公司。

6.是否買回庫藏股，提高股東價值？或者經(jīng)?，F(xiàn)金增資，稀釋股東價值？

通常生寫法:

因公司89年才上市，因此尚無買回庫藏股的動作。

上市后曾進行二次現(xiàn)金增資，第二次現(xiàn)金增資為私募方式，然而第二次之現(xiàn)金增

資多數(shù)由其大股東認購，認購價約26元，但當時股價約30元，明顯圖利其大股東。而

這兩次的現(xiàn)金增資，應是為了增加市場占有率而決定轉投資及并購其它同產(chǎn)業(yè)之公

司，需要籌措大量資金，而進行之現(xiàn)金增資。

上市后曾發(fā)放員工股票紅利三次，分別為89年、90年與91年，以現(xiàn)今市值38元計

算，三次的員工股票紅利發(fā)放均不超過稅后凈利的0.2%,分別為0.12%、0.08%及

0.172%o

成霖未曾發(fā)行可轉換公司債。

另外，由于成霖公司中長期進展資金需求大，目前自有資金恐無法支應。因此打

算自資本市場籌措長期資金，搭配銀行借款支應。

EMBA生寫法:

經(jīng)查閱成霖公司93年年報之股本形成通過，該公司于89年上市，上市后未曾買回

庫臧股，曾辦理二次現(xiàn)金增資及發(fā)行一次海外無擔?？赊D換公司債。

根據(jù)巴菲特之理論，「只有當付出的企業(yè)價值等于能夠回收的報酬時，7會發(fā)行

股票。好公司其現(xiàn)金增資的次數(shù)應該非常低。但是，股票購回的次數(shù)要多?！挂来藰?/p>

準評斷，成霖并非一家好公司，然而因該司近幾年來為建立自有品牌通路，除設立子

公司自創(chuàng)品牌外，同時并購國外知名品牌、建立行銷通路，并積極將生產(chǎn)基地移轉較

低成本之中國大陸，以期獲得更高之利潤，故資金需求殷切，須自資本市場籌資以籌

措資金，下列系分析其募資之目的及對股東權益之影響。

91年7月辦理之上市后第一次增資，增資股數(shù)為15,500仟股，現(xiàn)金增資之原目的

為投資越南陶瓷廠以設立衛(wèi)浴陶瓷廠，但考量美國知名衛(wèi)浴設備廠商之投資機會出

現(xiàn)，因此于92年2月辦理現(xiàn)金增資計劃變更，將計劃項目變更為于美國投資設立新公

司。因使用現(xiàn)金增資方式籌措資金，需依法令規(guī)定提出現(xiàn)金增資總股數(shù)的10%對外公

開承銷及保留15%供員工認購，其余股數(shù)由原股東按持股比例認購，由于現(xiàn)金增資發(fā)

行新股數(shù)為15,500仟股，占現(xiàn)金增資后已發(fā)行股數(shù)總額83,388仟股之18.59%,因此若

原股東依持股比例全數(shù)認購現(xiàn)金增資股份，則現(xiàn)金增資后該股東持股比例將下降

4.65%,原股東股權雖因辦理現(xiàn)金增資而被稀釋，然稀釋比例不大，且以長期投資的

觀點來看，未來在增資效益的挹注下，對原股東權益影響應不大。

92年12月辦理之上市后第二次增資，增資股數(shù)為25,500仟股，現(xiàn)金增資之目的為

投資美國孫公司GUAC、GlobeUnionCanadaInc及FusionHardwareGroupTn0此次

現(xiàn)增系以私募方式辦理，要緊系該公司為擴展北美市場，于91年第三季新聘北美子公

司總經(jīng)理Mr.MichaelWerner,為提升經(jīng)營團隊士氣及向心力，MichaelWerner

及經(jīng)營階層進行釋股。私募價格為每股26元，訂價方式系以訂價日92年9月6日（不含）

之前十個營業(yè)日收盤價平均價之80%,作為參考價格，股權稀釋比例為15.12%。依其

認購金額及認購人員看來，雖有圖利大股東之嫌，然而上市柜公司為留住優(yōu)秀之人材,

釋股為其中一種可利用之方式，且雖認購價格低于市價，然因私募股票三年后才可申

請上市買賣，短期內對市場價格不可能有立即之影響，且認購之人須對公司之未來具

有信心，故對股東權益不致有負面之影響。

該公司另于94年1月發(fā)行第一次（期）海外無擔?？赊D換公司債，發(fā)行總額為美金

28,000仟元，以轉換價格新臺幣37.90元計算，若全數(shù)轉換為普通股約占全部股數(shù)之

11.23%,募資目的為海外及國內轉投資，為提供完整產(chǎn)品線爭取新商機，強億垂直整

合效益及擴展海外行銷通路。

7.是否有效運用保留盈余？

通常生寫法:

（1）由保留盈余累積報酬率及ROE的角度觀察

公司在89年到93年期間的每股保留盈余減少了0.49元，每股盈余從89年

的3.25元，減少到93年的2.4元（但調整后為8.59元）。因此，能夠說喬山公司

9.42的保留盈余在2004年為公司賺進每股稅后盈余（調整后為24.52）,行當于過

去4年來每一元保留盈余的調整后報酬率是TQ68%。

單位:新臺幣千元

89年度90年度91年度92年度93年度

保留盈余217,396363,077597,758388,343680,759

股本546,696678,8811,052,8841,686,6841,956,553

每股保留盈余3.985.355.682.303.48

EPS3.254.525.211.592.4

調整后EPS3.255.6110.034.918.59

保留盈余累積報酬率(8.59-3.25)/(3.48-3.98)=-1,068%

保留盈余累積報酬率

-276.39%

（年化）

ROE25.24%32.