證券研究報告|行業(yè)深度 全面復盤十六年板塊行情。我們根據建筑板塊相對滬深300指數的超額收益情況，將2008年6月至2024年12月十六年行情分為十五個階段。其中跑贏階段為8個，時間占比40%；跑輸階段為7個，時間占比60%。正文對每個階段的政策背景、行情節(jié)奏、領漲股票等進行了詳細復盤。政策周期奠定板塊行情主基調。根據財政、貨幣、地產等宏觀政策變化，可以將2008年至今的時間分為四次寬松與緊縮交替的政策大周期，目前處于2021年底以來的漸進式寬松階段。超額收益與同期宏觀指標及基本面數據相關性不強，與宏觀變化預期更為相關。板塊跑贏滬深300的8個階段中7個處于寬松周期內，板塊長期的大熊市處于緊縮周期內。在緊縮周期內也會有階段性預期轉好，但超額收益較小且持續(xù)時間短。板塊早周期特點明顯，一般在從緊縮轉向寬松的初期及政策加碼階段超額收益最顯著；后續(xù)經濟顯著恢復后，無特殊催化下，板塊一般會跑輸大盤。主題特征顯著，期間超額收益較高。2014年后，板塊整體收入與業(yè)績波動較小，而股價波動較大，主要受到相關主題影響。特別是2014年的“一帶一路”、2016年的PPP、2023年的“中特估”等較為宏大的政策敘事，往往激發(fā)出市場想象力，打開估值空間，短期驅動板塊實現較高超額收益。估值復盤：當前處于低位，相對滬深300估值跌破歷史反彈臨界點。2005年至今，建筑板塊PB-LF最低為0.6倍，最高為6倍，當前(2025/8/28）為0.8倍，處于近3/5/10年的54%/32%/16%分位。從相對估值看，2005年至今，建筑與滬深300PB比值均值為0.84，整體在1倍標準差范圍內波動(0.63-1.06除2015牛市大幅偏離外，其余時間基本在觸及下限后開始反彈。當前該比值為0.58，已跌破歷史反彈臨界點。與銀行板塊對比復盤：具備類金融屬性，當前漲幅顯著落后。正文詳細分析了建筑板塊與銀行商業(yè)模式的類似性，并復盤了兩者行情及相對估值的變化。對比看兩者對信用環(huán)境變化均比較敏感，建筑早周期屬性更加明顯，而銀行具有一定順周期屬性。建筑板塊受政策、主題催化影響更明顯、彈性更大。從估值角度看，一般當建筑與銀行PB比值到達1.1附近時，該指標就開始回升(如2014年7月、2021年2月等后續(xù)建筑板塊均有明顯超額收益。當前(2025/8/28）該指標為1.16，觸及臨界點。板塊當前性價比高，政策有望加碼疊加區(qū)域主題催化，后續(xù)有望展現超額收益。從政策大周期看，目前仍處在政策寬松階段，在下半年經濟承壓基礎上，不排除后續(xù)政策加碼可能，建筑板塊有望展現超額收益。同為類金融板塊，銀行板塊2023年底以來持續(xù)大漲，建筑板塊悲觀預期已經充分反應，具備補漲需求。從相對滬深300及銀行板塊估值角度看均已經觸達歷史極值區(qū)間，板塊性價比高，具備較強安全邊際，后續(xù)反彈概率較大。主題催化帶來高彈性的方向，可關注后續(xù)新疆板塊及戰(zhàn)略腹地等機會。投資建議：重點推薦受益戰(zhàn)略腹地建設的西部基建龍頭四川路橋；受益銅礦價值重估的中國中冶(A+H低估值央國企龍頭中國交建(A+H）、中電建、隧道股份等；重點關注新疆本地基建龍頭新疆交建、北新路橋等；重點推薦新疆煤化工龍頭中國化學、三維化學、東華科技；幕墻出海龍頭江河集團；鋼結構龍頭鴻路鋼構、精工鋼構。風險提示：復盤結論不能完全代表未來情況、政策力度不達預期風險、應收賬款減值風險等。行業(yè)走勢50%38%26%14%2%-10%2024-092025-012025-052025-08作者相關研究 重點標的股票代碼股票名稱投資評級2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E600039.SH四川路橋0.830.9210.409.678.627.73601618.SH中國中冶0.330.290.310.3410.5011.6711.0210.19601800.SH中國交建6.406.726.596.47601668.SH中國建筑5.004.934.834.74601868.SH中國能建40.2612.3010.8810.039.41601117.SH中國化學0.938.707.386.515.85002469.SZ三維化學0.400.540.730.9723.2017.0612.509.42002140.SZ東華科技0.580.670.780.9117.4014.9012.8511.06601886.SH江河集團0.560.610.650.7015.0012.7311.8210.99002541.SZ鴻路鋼構0.9316.0018.4215.1712.91 5 5 6 19 204.宏觀指標/基本面對超額解釋力有限，與預期更 22 23 26 29 32 34 5 5 20 21 21 22 23 23 24 24 25 25 26 26 27 27 28 29 30 30 31 31 32 32 33 33圖表1：建筑板塊相對滬深300累計超額收益率(%） 階段超額收益率開始超額收益率結束建筑指數漲跌幅(%)滬深300漲跌幅(%)超額收益率(%)12008-06-112008-12-03-7.22-39.1031.89232008-12-042009-12-312009-12-302011-01-3182.26-13.55-54.5042011-02-012012-01-16-37.04-23.76-13.2952012-01-172013-05-2967892013-05-302014-04-282015-06-082016-06-152017-04-122014-04-252015-06-052016-06-142017-04-112021-02-10-22.79-56.83-46.78-17.96-41.19-4.83-15.64-111.902021-02-182022-05-10-32.512022-05-112023-01-16-8.42-13.982023-01-172023-05-08-1.822023-05-092024-09-04-35.63-19.95-15.68 2024-09-052024-12-0638.1222.17階段一：2008/6/11-2008/12/3，超額收益32%。“四萬億”出臺，行業(yè)熊市里顯著跑贏大盤。2008年下半年次貸危機蔓延全球，對我國經濟也產生沖擊，三季度GDP增速明顯放緩，政策由上半年防通脹全面轉向寬松。2008年9月15日，央行宣布降準，隨后在10-12月間，連續(xù)降準3次，降息4次。11月初國常會提出“四萬億”穩(wěn)增長措施，政策強度達到高潮。2008/6/11-2008/12/3，受外圍市場沖擊，滬深300大幅下跌39%，建筑板塊在寬松政策環(huán)境下疊加“四萬億”穩(wěn)增長措施提振市場情緒，同期僅下跌7%，在熊市里顯著跑贏大盤，超額收益達32%。隧道股份、中國中鐵、中國鐵建等基建龍頭逆勢上漲，是為數不多上漲的股票。2008年11月國常會提出四萬億02008-06-112008-06-272112233445566778899階段二：2008/12/4-2009/12/30，超額收益-54.5%。政策立竿見影，經濟確定企穩(wěn)大盤加速反彈，建筑板塊顯著跑輸。四萬億投資計劃快速落實，刺激效果立竿見影，基建投資P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明 增速迅速反彈，2009年1-6月增速高達51%，2009年GDP增速也觸底回升。經濟確定企而期間建筑板塊雖然仍繼續(xù)上漲，但漲幅僅有28%，顯著跑輸。112233445566778899階段三：2009/12/31-2011/1/31，超額收益19.11%。裝飾園林行業(yè)個股業(yè)績爆發(fā)驅動板塊行情。2009年經濟大幅反彈后開始出現一些過熱苗頭，政策開始逐步收緊。2010年1月央行上調存款準備金率，隨后在2010年進行了三次升準，兩次加息，同時收緊對于地產及基建融資政策，大盤開始轉為震蕩下跌。2009/12/31-2011/1/31滬深300累計下跌14%。但受益四萬億政策，裝飾、園林、煤化工等細分領域龍頭2010年業(yè)績出現爆發(fā)式增長，帶動板塊期間逆勢上漲6%，顯著跑贏大盤。比如裝飾龍頭金螳螂期間漲幅約209%、亞廈股份上漲91%；園林龍頭東方園林上漲183%、棕櫚股份上漲65%；煤化工龍頭東華科技上漲92%。 kP.8請仔細閱讀本報告末頁聲明嚴控房地產領域的貸款風險5502010年4次升準、2次加息1金螳螂12233445566778899階段四：2011/2/1-2012/1/16，超額收益-13.29%。政策持續(xù)收緊效果顯現，行業(yè)基本面預期轉弱，開始顯著跑輸大盤。在政策持續(xù)收緊下，2011年起基建投資增速大幅放緩，6月單月甚至同比出現負增長，9月單月地產銷售同比增速也回落到10%以下，市場對建筑行業(yè)基本面持續(xù)擔憂，板塊出現大幅下跌。2011/2/1-2012/1/16，建筑板塊累計下跌37%，跑輸滬深300指數13個pct。期間代表性公司中國中鐵、中國鐵建下跌幅度達到50%左右。2011年6月單月基建投資負增長 kP.9請仔細閱讀本報告末頁聲明112233445566778899階段五：2012/1/17-2013/5/29，超額收益22.48%。迎十八大，新一輪穩(wěn)增長政策開啟，地產銷售回暖，裝飾園林龍頭大幅領漲。面對2011年下半年經濟下行壓力，穩(wěn)增長預期提升，政策也在轉向，2011年底的中央經濟工作會議明確指出2012年的經濟工作對于“十八大”具有重要意義，貨幣政策開始轉向，2011年底至2012年連續(xù)降息降準?；ㄊ潜据喎€(wěn)增長主抓手，發(fā)改委項目審批加速，財政支出大幅加碼，基建投資累計同比增速從2012年2月的-2.4%提升至12月份的14.7%，2013年全年同比增速約23%。地產銷售受到降息降準刺激開始上行，2012年下半年起地產銷售面積出現明顯回暖，全年同比增速回正，2013全年同比增速攀升至17.3%。2012/1/17-2013/5/29，建筑板塊累計上漲35%，跑贏滬深300指數22個pct。期間領漲股主要為園林和裝飾龍頭，金螳螂、亞廈股份、廣田股份、東方園林等龍頭漲幅超過100%。2012年2月降準2012年2月降準 kP.1011223金螳螂3445566778899階段六：2013/5/30-2014/4/25，超額收益-4.83%。地產調控國五條出臺，基建審批放緩，政策轉入收緊，板塊出現明顯回調。2013年初由于地產銷售火爆，國務院出臺“國5條”策開始逐步轉為收緊。2013年下半年地產銷售迅速降溫，建筑板塊出現明顯調整，2013/5/30-2014/4/25下跌23%，特別是前期漲幅較大的民營裝飾、園林企業(yè)下跌幅度較深，比如金螳螂下跌42%、東方園林下跌43%。0 kP.1111223344556677金螳螂8899階段七：2014/4/28-2015/6/5，超額收益+188.24%。政策全面寬松，疊加“一帶一路”主題催化，牛市行情波瀾壯闊。2014年國內地產高庫存壓力顯現，經濟下行壓力再次加大，政策再次開始轉向，穩(wěn)增長醞釀發(fā)力，地產調控在9月放松，放寬對首套房貸認定標準，央行在11月降息，隨后在2015年進行了3次降準、5次降息。連續(xù)的降息降準與政策放松，流動性非常充裕，疊加杠桿資金入市，2014年底-2015年6月市場進入牛市。2014年5月建筑板塊開始緩慢上漲，在2014年9月政策確認轉向，以及11月降息后加速大幅上漲，期間疊加“一帶一路”主題催化，開啟一輪波瀾壯闊行情。2014/4/28-2015/6/5，建筑板塊累計上漲330%，跑贏滬深300指數188個pct。本輪漲幅居前的企業(yè)主要是受到一帶一路主題催化的低估值建筑央企與國際工程企業(yè)。框架發(fā)布2014年9月放寬對首套房貸認定標準 kP.12112233445566778899階段八：2015/6/8-2016/6/14，超額收益-15.64%。牛市破滅后劇烈調整，跑輸大盤。2015年6月由于證監(jiān)會嚴查場外配資，牛市結束后市場進入劇烈調整。建筑板塊由于前期漲幅巨大，調整幅度更加明顯，期間跑輸大盤。2015/6/8-2016/6/14，建筑板塊累計下跌57%，跑輸滬深300指數16個pct。112233445566778899 kP.13階段九：2016/6/15-2017/4/11，超額收益+36.68%。PPP疊加一帶一路大會催化行情。2016年中市場劇烈調整后逐步平穩(wěn)，此時仍在政策寬松周期之中。經過2015年的政策儲備，2016年PPP項目開始爆發(fā)，全國PPP項目成交總額3.23萬億元，是2015年的3.4倍。部分企業(yè)PPP訂單及業(yè)績在2016年下半年開始快速增長，同時2017年5月召開第一屆一帶一路大會的消息也給板塊帶來催化。在PPP與一帶一路大會的影響下，建筑板塊在2016/6/15-2017/4/11期間持續(xù)上漲，累計漲幅達51%，跑贏滬深300指數37個pct。本輪領漲企業(yè)主要是園林PPP龍頭，此外受到一帶一路大會催化的國際工程龍頭表現也較好。3.23萬億元112233445566778899階段十：2017/4/12-2021/2/10，超額收益-111.9%。去杠桿全面開始，板塊進入漫長嚴冬。2016年地產銷售大幅增長，全國房價普漲，2016年下半年地產政策開始逐步轉向，2018年拉動16-17年地產銷售的棚改貨幣化也逐步退潮。2016年末中央經濟工作會議時隔多年重提“調節(jié)好貨幣閥門”，2017年金融監(jiān)管全面收緊，地方隱形負債監(jiān)管加碼，PPP項目明顯放緩，全社會進入去杠桿周期。2017年11月，資管新規(guī)征求意見稿下發(fā)，擬對影子銀行、通道業(yè)務、非標等融資規(guī)范和清理，對房地產和基建融資影響巨大。2018年進入金融監(jiān)管落實之年，去杠桿持續(xù)推進，特別是對地方政府隱形負債監(jiān)管不斷升級，基建投資同比增速由年初兩位數跌至6月的3%。2018年下半年由于中美貿易摩擦帶來的壓力階段性放松政策，但始終保持對地方政府債務管控，地產調控也未有明顯放松。另外2020年受特殊宏觀事件沖擊，政策在初期階段也給予較大支持，但隨著控制措施逐步取得成效，部分一二線城市房價出現大漲，政策隨即又轉入限制，出臺“三條紅線”、“貸款集中度監(jiān)管”等針對地 kP.14產調控的嚴厲措施，部分民營地產商開始出現經營困難，地產銷售轉為負增長。整體看2017年中-2021年中，政策總體基調為去杠桿、防風險，地方政府債務與地產行業(yè)受到嚴格監(jiān)管，建筑板塊也開啟了漫長寒冬，2017/4/12-2021/2/10累計下跌47%。與之相反的是，消費、醫(yī)藥、新能源等核心資產期間漲幅巨大，滬深300累計上漲65%。期間建筑板塊大多數公司均出現下跌，領漲的主要是裝配式建筑(如鴻路鋼構漲幅高達316%）以及與新能源相關的會議時隔多年重提“調節(jié)好貨幣閥門”112233445566778899階段十一：2021/2/18-2022/5/10，超額收益+60.83%。否極泰來，政策進入漸進式寬松，建筑板塊開始展現明顯超額收益。2021年2月開始，由于前期核心資產漲幅巨大，開始出現明顯調整。而建筑板塊經過連續(xù)4年的下跌，估值已經處于歷史最低區(qū)間(跌破2014年上一輪估值低點具備了較強防御屬性，相對滬深300指數開始展現出明顯超額收益。2021年下半年恒大等地產商出現經營風險，全國地產銷售增長轉負，經濟開始出現下行壓力，地產政策開始邊際放松，基建穩(wěn)增長預期開始提升，2021年下半年至2022年5月間板塊在基建穩(wěn)增長預期推動下繼續(xù)上漲，而核心資產則加速下跌。整體看，2021/2/18-2022/5/10期間，建筑板塊累計上漲28%，而滬深300下跌33%，建筑板塊超額收益高達61%。期間領漲標的主要是地方基建國企，如浙江建投、四川路橋、廣東建工、安徽建工等。 kP.15112233445566778899建筑板塊跑輸。2022年年初大盤受到特殊事件、俄烏沖突等影響出現連，始特殊事件影響得到控制，大盤開啟2個月反彈，后續(xù)遇到多地期房斷供、人民幣貶值等事件沖擊，大盤繼續(xù)震蕩向下，10月再次探底，待到二十大召開、年底特殊事件管控放開、地產政策“三箭齊發(fā)”，大盤開啟新一輪反彈。而建筑板塊在經過前期大幅跑贏后進入震蕩，明顯跑輸大盤。2022/5/11-2023/1/16建筑板塊下跌8%，滬深300指數上漲6%，相對超額收益為-14%。 kP.162022年11月地產政策2022年2022年10月二十大召開1122334455金埔園林66778899行情。2022年11月監(jiān)管提出“構建中國特色社會主義估值體系”，2023年1月國資委召開負責人會議，將央企考核體系由“二利四率”改為“一利五率”，新引入了ROE及現金流等資本市場更關注的指標，點燃“中特估”行情，低估值破凈央企受到市場追捧，成為當時市場中與AI并行的兩條主線之一。建筑板塊內集中了大部分破凈央企，同時有2023年“一帶一路”十周年峰會預期加持，自1月起加速上漲。2023/1/17-2023/5/8建筑板塊累計上漲24%，跑贏滬深300指數26個pct。期間領漲的主要是低估值破凈央企及國際工程龍頭公 kP.172023年1月國資委將央企考核體系由“二利四率”改為“一利五率”112233445566778899階段十四：2023/5/9-2024/9/4，超額收益-15.68%?！爸刑毓馈毙星榻Y束后回調，疊加政策放松進度不及預期，建筑板塊跑輸大盤。2023年5月“中特估”行情擴散至銀行板塊后召開時間的確定，板塊利好兌現后繼續(xù)下跌。此外2023年-2024年前三季度經濟復蘇偏弱，雖然政策在漸進式寬松進程中，但力度始終不及市場預期。地方政府資金緊張，導致基建實物工作量落地偏慢，進入2024年建筑板塊基本面也開始明顯承壓，央企業(yè)績普遍出現負增長，進而導致板塊在2024年前三季度延續(xù)下跌趨勢。2023/5/9-2024/9/4，建筑板塊累計下跌36%，跑輸滬深300指數16個pct。期間領漲標的主要是與低空經濟、雅下水電站等主題相關的企業(yè)。 kP.18112233445566778899階段十五：2024/9/5-2024/12/6，超額收益+15.95%。政策大幅加力，化債等一攬子政策推出，建筑板塊反彈跑贏大盤。2024年9月24日，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會舉行聯合會議，宣布了降準降息、創(chuàng)設股票回購與增持專項再貸款、降低存量房貸利率，統一房貸最低首付比例等一系列重磅措施，力度超預期，標志著政策進一步發(fā)力，市場開啟大幅反彈。隨后10月12日財政部召開會議，宣布了“將出臺近年來支持化債力度最大措施”。建筑板塊是最受益地方化債的板塊之一，因此反彈力度也超過大盤整體。2024/9/5-2024/12/6，建筑板塊累計反彈38%，跑贏滬深300指數16個pct。領漲標的主要是此前政府應收款及PPP項目較多的園林類公司。 kP.195050施出臺度最大措施”112233445566778899政策周期是影響行情的關鍵因素，板塊重要的大行情出現在政策的寬松周期中，長時間的熊市出現在政策緊縮周期中。從之前復盤可以看出，政策的周期變化是影響建筑板塊行情重要的因素。自2008年至今，從大的調控基調上看，按照寬松和緊縮可以分為：1）寬松階段一：2008年底至2010年初，應對全球金融危機的“四萬億”政策出臺。2）緊縮階段一：2010年初至2011年底，四萬億后經濟過熱，政策收緊降溫。3）寬松階段二：2011年底至2013年初，經濟增速明顯放緩后迎接十八大召開，政策放松。4）緊縮階段二：2013年初至2014年下半年：地產銷售過熱，針對地產調控的國五條出臺，同時收緊城投融資。5）寬松階段三：2014年下半年至2017年初，經濟下行壓力大，政策進入超級寬松周期，連續(xù)降準降息，棚改貨幣化及PPP等重磅政策出臺。6）緊縮階段三：2017年初至2011年下半年：全社會去杠桿政策周期開啟，資管新規(guī)出臺，嚴控地方政府債務，加強地產調控政策，針對互聯網、教培、金融等行業(yè)出臺緊縮政策。雖然整體大方向緊縮，但在遇到外部沖擊時，政策出現短期階段性的放松，如2018年中美貿P.20易摩擦背景下，2018年下半年政策階段性放松；2020年特殊公共衛(wèi)生事件沖擊，政策也階段性寬松來應對。7）寬松階段四：2021年底至今：房地產銷售出現明顯下跌拖累經濟，部分地產民企出現暴雷風險，政策開始漸進式寬松。初期政策寬松力度不達預期，2023年特殊宏觀事件沖擊消除后，經濟復蘇持續(xù)低于預期，直至2024年9月政策再度大幅加碼，推出化債等一攬子政策。在政策處于寬松周期時，通常會采取降準降息、放松融資平臺管控等措施，有利于建筑企業(yè)融資，基建及地產基本面預期改善，市場偏好提升，期間建筑板塊容易受到主題催化，展現較好超額收益。具體可總結為以下四條規(guī)律：1）建筑板塊跑贏滬深300的超額收益基本都出現在地產及基建相關的宏觀環(huán)境處于寬松周期的階段。2）長時間的熊市出現在宏觀環(huán)境緊縮的大周期中。3）緊縮周期中短期可能對基建、地產穩(wěn)增長預期提升，板塊或有短期反彈，但均不持久，且幅度較小。4）板塊早周期特征明顯，在預期轉向的初始超額收益明顯，后續(xù)經濟顯著恢復后，若無特殊催化，板塊一般會跑輸大盤。圖表33：建筑板塊相對滬深300累計超額收益率(%）板塊主題行情出現于政策寬松時期，期間超額收益明顯?；仡櫄v史上建筑板塊幾次主要的主題行情，全部出現在政策寬松周期內。由于政策環(huán)境寬松，市場對板塊基本面預期向好，風險偏好顯著提升，疊加行情啟動時板塊的超低估值，實現對行情的進一步放大。如2014年末-2015年中的“一帶一路”行情出現在2014年下半年開始的強力穩(wěn)增長周期內，政策持續(xù)寬松，是板塊歷史上漲幅最大的一次，跑贏了絕大多數行業(yè)，相對大盤超額收益非常顯著；2023年初的“中特估”行情也出現在政策漸進寬松周期內，重要會議明確慎重出臺緊縮性政策，低估值破凈建筑央企普遍實現大幅上漲，成為年初與AI并行的兩條最重要主線。P.21國分別舉辦第一屆、第二屆“一帶一路”高峰論壇，后因特殊宏觀因素會議暫停舉辦，2024年恢復舉辦第三屆高峰論壇，后續(xù)圍繞這幾次峰會前后也有明顯一帶一路主題行次行情回顧看：1）2014年3月-2015年5月：戰(zhàn)略提出、路線圖發(fā)布，疊加牛市的大型主題性行情，板塊區(qū)間最高上漲幅度421%，相對滬深300超額收益293%，大建筑央企領漲，區(qū)間平均漲幅為505%，國際工程公司漲幅平均為125%。2）2017年1月-2017年4月： 2017年第一屆“一帶一路”高峰論壇行情，領漲主要為四大國際工程公司，平均漲幅39%。3）2018年11月-2019年4月：2019年第二屆“一帶一路”高峰論壇行情，領漲主要為四大國際工程公司，平均漲幅為58%，相對滬深300超額收益明顯。4）2022年11月-2023年5月：2023年第三屆“一帶一路”高峰論壇疊加“中特估”行情，區(qū)間板塊最高上漲幅度約57%，相對滬深300超額收益約為46%，八大央企/四大國際工程公司分別平均漲幅為52%/91%。 P.22“中特估”行情回顧：時任證監(jiān)會主席在2022年11月21日舉辦的金融街論壇年會上提出“探索建立具有中國特色的估值體系”(簡稱“中特估”市場當時對此解讀為監(jiān)管期望央國 企提升對于市值管理的重視，后續(xù)逐漸將“中特估”與“股權財政”取代“土地財政”等政策目標聯系在一起，即破凈央企通過提升估值，股價回升到1倍每股凈資產以上，恢復定增等融資功能，因此市場重點看好破凈的低估值央國企。而建筑板塊集中了較多的破凈央國企，成為領漲板塊之一。具體回顧：1）2022年11月21日-12月30日“中特估”提出，短期反彈后回落：2022年11月21日至12月5日，板塊短期出現大幅反彈，漲幅超20%，隨后由于短期市場未看到進一步具體政策落地以及對于行業(yè)基本面的擔憂，板塊隨后又快速回調，12月6日-12月29日下跌12%。2）2023年1月-4月主升浪：2023年1月國資委召開中央企業(yè)負責人會議明確，2023年中央企業(yè)考核目標由“兩利四率”改為“一利五率”，淡化了收入等規(guī)模指標，加入了ROE、營業(yè)現金比率等資本市場更關注的指標，市場對此解讀為“中特估”的具體落地，通過對央企的考核改變，引導央企加強對于經營質量的重視，提升資本市場估值。此外2023年恰逢一帶一路提出10周年，明確要召開第三屆“一帶一路”高峰論壇?！爸刑毓馈迸c一帶一路十周年兩個主題疊加，建筑板塊在2023/1/1-2023/4/30加速上漲，期間漲幅23%，超額收益明顯，成為年初與AI并行的重要主線。3）2023年5月-8月行情加速擴散后大幅震蕩，8月利好兌現后結束：5月初“中特估”行情擴散至銀行等板塊，且5月中國與中亞五國峰會召開，短期催化結束，板塊出現明顯回調，5月8日-6月26日下跌達15%。隨后在下半年一帶一路峰會召開臨近的預期下板塊在7月又有一波反彈，累計漲幅達12%。8月官方宣布“一帶一路”高峰論壇將于10月北京舉辦，板塊利好兌現，且宏觀政策始終寬松進度低于市場預期，板塊缺乏年初預期的ROE、現金流基本面的改善的支撐，后續(xù)整體開始加速下跌，這一輪“中特估”主題行情結束。23年8月，宣布10月將舉辦"一帶一路23年8月，宣布10月將舉辦"一帶一路確"一利五率"考核超額收益率與固定資產投資增速呈現出明顯的反向波動關系，期間固定資產投資增速均呈現出下降趨勢；從固投細分項上看，建筑板塊超額收益率與基建投資增速、地產投資增速有一定反向波動關系，與制造業(yè)投資增速則相關性稍弱；與10年期關性。因此建筑板塊的超額收益率可以在一定程度上解釋為在投資數據持續(xù)下降時，市場對于政府逆周期加大投資穩(wěn)增長的預期增強，進而產生建筑板塊的超額行情。 k現金流凈額則無明顯相關性。整體看，基本面數據對超額收益的解釋程度有限。數據結果一方面因財務數據均為季度數據，與板塊超額收益的區(qū)間可能存在一定錯位；另一方面財務數據是經營的結果，而股價可能重點反應預期變化，由于訂單是建筑板塊未來業(yè)績的先行指標，當其持續(xù)走低時，一般處于政策接近轉向的階段，因此市場對未來政策穩(wěn)增長托底預期會顯著抬升。階段超額收益率開始超額收益率結束建筑超額收益率建筑指數漲跌建筑業(yè)新簽訂單增速板塊營收增速板塊歸母凈利潤增速板塊單季度ROE板塊自由現金流量凈額12008-06-112008-12-03+--+--+32009-12-312011-01-31++-----52012-01-172013-05-29++++++-72014-04-282015-06-05++----+92016-06-152017-04-11++++++-112021-02-182022-05-10++---+-132023-01-172023-05-08++---++152024-09-052024-12-06++-+--+22008-12-042009-12-30-++++++42011-02-012012-01-16-------62013-05-302014-04-25-----+-82015-06-082016-06-14--+++-+102017-04-122021-02-10--+++--122022-05-112023-01-16--+-+-+142023-05-092024-09-04-------PE走勢復盤：2005年至今(2025/8/28建筑板塊PE-TTM最低為8倍，最高為102倍，當前為11.6倍，處于近3/5/10年的92%/95%/67%分位。2006年-2007年受益地產投資高景氣，建筑板塊業(yè)績高速增長的同時PE大幅提升，最高點突破100倍；2008年下半年受經濟下行影響，估值大幅回落至25倍左右；11月底“四萬億”投資計劃刺激下板塊估值有所修復，2009年7月達到50倍以上；2009年下半年開始板塊PE步入下行通道，估值中樞明顯下移，2012-2014年上半年維持在10倍左右，2014年最低點為8倍；2014年5月開始，在穩(wěn)增長政策發(fā)力疊加一帶一路主題催化下，板塊估值明顯提升，2015年5月達到30倍以上，此后再次進入調整期；2017年中-2021年中，政策總體基調為去杠桿、防風險，地方政P.23 kP.24府債務與地產行業(yè)受到嚴格監(jiān)管，建筑板塊開啟漫長寒冬，PE由15倍左右下降至10倍以下，后續(xù)持續(xù)處于低位。PB走勢復盤：2005年至今(2025/8/28建筑板塊PB-LF最低為0.6倍，最高為6倍，當前為0.8倍，處于近3/5/10年的54%/32%/16%分位。建筑板塊PB估值中樞自2015年下半年開始震蕩下行，2019年10月底破凈，此后PB基本維持在1倍左右，2023年8月至今持續(xù)處于破凈狀態(tài)。此前建筑板塊估值收縮主因市場對政府及地產開發(fā)商業(yè)主回款偏慢及需求收縮的擔憂，當前市場對基建和地產悲觀預期已經較為充分定價，板塊估值持續(xù)筑底，PB估值處于歷史底部區(qū)間，具備較強安全邊際。76543210個股角度看：8大建筑央企當前(2025/8/28）均處于破凈狀態(tài)，基建房建類央企估值顯著承壓，中國鐵建/中國中鐵/中國建筑/中國交建PB-LF僅0.42/0.46/0.50/0.53倍，處于近3年16%/12%/13%/38%分位、近5年9%/7%/8%/32%分位，近10年5%/4%/4%/16%分位；中國化學/中國中冶當前PB僅0.76/0.68倍，亦處于歷史底部區(qū)間，與業(yè)務屬性相近的中鋼國際(PB-LF1.1X）、中材國際(PB-LF1.1X）等專業(yè)工程公司相比，估值折價明顯。 kP.25與滬深300估值對比：2005年至今(2025/8/28建筑板塊與滬深300PB比值均值為0.84，整體在1倍標準差范圍內波動(0.63-1.06除2015-2017年出現較大幅度偏離以外，其余時間基本在觸及區(qū)間上限附近后開始走弱，或觸及下限后開始反彈。當前建筑PB/滬深300pb為0.57，已跌破歷史反彈臨界點。與Wind全A估值對比：2005年至今(2025/8/28建筑板塊與Wind全APB比值均值為0.72，整體在0.5-1倍范圍內波動，2019下半年以來持續(xù)處于均值以下，2023年下半年以來震蕩下行，當前建筑與Wind全APB比值為0.46，基本處于歷史最低水平。P.26爭激烈，建筑企業(yè)需要為業(yè)主進行墊資以獲取項目，除賺取施工環(huán)節(jié)的利潤外，很重要的盈利模式是為業(yè)主提供墊資服務來賺取資金息差，因此項目的獲取以及規(guī)模增長很大建筑企業(yè)的資產主要是貨幣資金、短期或長期應收款項，均為金融類資產。其中應收賬等投資類項目形成的其他非流動資產、長期應收款等長期應收類科目相當于為業(yè)主提供 基建、地產鏈）提供大量信用，與銀行商業(yè)模式較為類似。 kP.270資產負債率(%）資產負債率(%）傳媒醫(yī)藥紡織服裝通信消費者服務煤炭電子計算機基礎化工石油石化國防軍工輕工制造有色金屬建材機械交通運輸農林牧漁鋼鐵家電汽車電力設備及新能源電力及公用事業(yè)商貿零售綜合綜合金融房地產建筑非銀行金融銀行超額收益約6%。2）2017/4-2018/2：棚改貨P.28塊大幅提升。2）2017年4月后，棚改貨幣確認，銀行資產質量預期改善，估值開始擴張；而建筑板塊務違約事件頻發(fā)，引發(fā)市場對于銀行的地產相關資產安全性擔憂，銀行板塊估值大幅下行；而在基建投資高景氣背景下，建筑板塊特別是權重央企主業(yè)集中在基建相關領域，提升。4）2023下半年以來，銀行受益于高股息屬性凸顯資增速下行影響，板塊估值持續(xù)承壓，相對銀行板塊估值明顯下降。建筑pb/銀行pb期，銀行與建筑均屬于高杠桿、資金密集性行業(yè)，對信向后、經濟尚未確認復蘇階段，建筑相對于大盤及銀行超額收蘇后，銀行板塊超額收益通?？梢猿掷m(xù)，較建筑板塊表產除了地方政府相關資產外，還有較多地產、制造業(yè)相關資產，因 kP.292025年以來建筑板塊跑輸滬深300指數，2025/1/2-2025/8/28超額收益為-年，由于化債政策效果顯現較慢，建筑板塊企業(yè)基本面好轉情況持續(xù)低于預期，因此在——建筑(中信)滬深300、、 展現超額收益。根據歷史復盤，超額收益出現在政策寬松階段，且在政策加碼初期最為出現負增長，地產銷售及投資數據跌幅擴大。待后續(xù)搶出口效應結束，外需可能有所放緩，整體經濟可能仍有壓力，不排除后續(xù)財政等政策繼續(xù)加碼可能。若政策加碼，從歷 k基建投資增速(全口徑）基建投資增速(不含電力）房地產開發(fā)投資增速此前建筑板塊指數下行、估值收縮主因市場對政府及地產開發(fā)商業(yè)主回款偏慢及需求收縮的擔憂，而當前市場對基建和地產悲觀預期已經較為充分定價，板塊估值持續(xù)筑底。因此相對于商業(yè)模式類似的銀行板塊，我們認為當前建筑板塊可能存在較強補漲需求。建筑(中信)銀行(中信) k建筑(中信)銀行(中信)建筑(中信)銀行(中信)86420彈概率較大。從前文復盤來看，2005年至今(2025/8/28建筑板塊與滬深300PB比值均值為0.84，整體在1倍標準差范圍內波動(0.63-1.06一般在觸及下限0.寬松周期內，如果有主題催化，將助推板塊情緒。根據目前展望，后續(xù)可重點關注新疆板塊與戰(zhàn)略腹地等主題催化機會。針對新疆板塊，因為新疆戰(zhàn)略地位重要，中央長期重視新疆發(fā)展。過去三次中央新疆工作座談會相互間隔約五政策，為新疆板塊業(yè)績與估值帶來顯著催化，可重點關注新疆本地基建鏈條標的以及受理層在四川考察時指出“四川是我國發(fā)展的戰(zhàn)略腹地，在國家發(fā)展大局特別是實施西部戰(zhàn)略腹地。系列政策顯示，當前國家戰(zhàn)略腹地建設緊迫性明顯提升，后續(xù)有望出臺戰(zhàn)略腹地相關頂層設計規(guī)劃，預計從政策、資金等方面給予綜合性重點支持，將大幅拉動相關區(qū)域經濟及投資增長。其中四川省已被明確定義為國家戰(zhàn)略腹地省市，核心推薦西南居民收入和人均基本公共服務能力達到西部地區(qū)平礎設施條件明顯改善，自我發(fā)展能力明顯提高，民族團加強，社會穩(wěn)定明顯鞏固；2）著力推進經濟發(fā)展步伐，加快推動資源優(yōu)勢向經濟優(yōu)勢轉化，扶持優(yōu)勢產業(yè)發(fā)展，加強農業(yè)綜合生產能力建設，推進設，發(fā)展高新技術產業(yè)，發(fā)展旅游業(yè)，促進區(qū)域協調發(fā)加強鐵路等基礎設施建設，發(fā)展現代物流，立足區(qū)位體布局中，豐富對外開放載體，提升對外開放層次，充分發(fā)揮各地區(qū)比較優(yōu)勢，按照主體功能定位，格局。優(yōu)化重大生產力布局，加強國家戰(zhàn)略腹地