美國市政債券與中國地方政府專項債券發(fā)行管理的比較研究概述目錄TOC\o"1-3"\h\u3048美國市政債券與中國地方政府專項債券發(fā)行管理的比較研究概述 121629（一）相同點 1262881.資金用途及償債資金來源 180472.債券結(jié)構(gòu) 1198713.稅收減免 11660（二）不同點 2275311.發(fā)行主體 2162822.發(fā)行方式 2253873.投資群體 2237914.信息披露及信用評級 3141215.定價機制 4130806.行業(yè)監(jiān)督和法律約束 4153357.保險和擔(dān)保制度 4美國市政債券、中國地方政府專項債券均是地方政府為公共事業(yè)籌資的重要渠道，二者在發(fā)行管理方面存在諸多異同點。（一）相同點1.資金用途及償債資金來源美國市政債券的一般責(zé)任債券和中國地方政府債券中的一般債券所籌集到的資金一般均用于城市基礎(chǔ)設(shè)施及社會公益性項目建設(shè)等沒有收益的公益事業(yè)，償債資金來源為地方政府的稅收收入。美國市政債券中的收益?zhèn)椭袊胤秸畬ｍ梻话憔鶎⒒I集資金用于修建收費公路、港口、供水設(shè)施、水電煤氣管道設(shè)施等具有收益的項目，并以特定項目建成后的專項收益或其他收入作為償債資金。2.債券結(jié)構(gòu)美國市政債券與中國地方政府專項債券項目期限種類豐富，按期限長短均可分為長期債券和短期債券，市政債券與地方政府專項債券均以中長期債券為主。其中，美國市政債券80%以上的市政債券為一年以上的債券，40%以上的是10年-20年的長期債券，約30%為5年-10年的中長期債券。中國地方政府存量專項債以5年-30年的中長期債券為主。3.稅收減免美國市政債券和中國地方政府專項債券均對個人投資者免征所獲利息的個人所得稅。（二）不同點1.發(fā)行主體美國是聯(lián)邦制國家，聯(lián)邦、州、地方三級政府相互獨立預(yù)算。州、市、縣等各級政府及其分支機構(gòu)如代理或授權(quán)機構(gòu)均為市政債券的發(fā)行主體，可自行發(fā)行市政債券，不受《證券法》的注冊登記約束，即是否發(fā)行債券不需要上級批準(zhǔn)，完全由本級政府決定。但市政債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行目的在一定程度上要受到各州的法律法規(guī)的限制。其中，約有四十個州對一般責(zé)任債券的規(guī)模進行限制，二十個州對收益?zhèn)囊?guī)模有一定限制。中國地方政府債券發(fā)行主體僅為省級政府及經(jīng)批準(zhǔn)的計劃單列市，省級以下的市、縣級政府無權(quán)自主發(fā)債，他們需將融資需求上報給省級政府，由其代為發(fā)債。此外，地方政府債券全部實行限額管理：由國務(wù)院報送舉債規(guī)模，經(jīng)全國人民代表大會或者人大常務(wù)委員會批準(zhǔn)，各地須在批準(zhǔn)限額內(nèi)進行舉債。2.發(fā)行方式美國市政債券的發(fā)行方式包括公募和私募，公募又可以分為競價承銷和協(xié)議承銷。其中，一般責(zé)任債券采用競價承銷方式發(fā)行，即需先在公開刊物上發(fā)布發(fā)行公告，公示發(fā)行規(guī)模、發(fā)行時間、地點等相關(guān)信息，再由看到公告確定參加承銷的承銷商組成辛加迪組織，成員商定息票利率、承銷價差、再銷售收益、價格、認購時間等。最后，發(fā)行人在收到的不同競價中擇優(yōu)選擇，最大程度降低發(fā)行方的融資成本。收益?zhèn)话悴捎脜f(xié)議承銷，由發(fā)行人直接向幾家承銷商發(fā)出邀請并選定其中一個承銷商作為牽頭管理員，負責(zé)簽訂承銷商之間的協(xié)議，然后由發(fā)行人和牽頭管理員共同設(shè)計債券，確定發(fā)行時間、發(fā)行對象和價格等信息，最終與承銷商簽訂一份非正式協(xié)議出售債券。中國地方政府專項債券的發(fā)行方式包括公開發(fā)行和定向承銷，主要在銀行間債券市場、證券交易所和銀行柜臺流通。公開發(fā)行指地方政府依靠債券發(fā)行系統(tǒng)進行招標(biāo)，承銷商報送債券投標(biāo)額和投標(biāo)利率，之后再按利率由高到低確定債券的發(fā)行利率以及各承銷商的中標(biāo)額。定向承銷則是指省級政府對特定債權(quán)人以簿記建檔方式發(fā)行地方債，用以置換先前的存量債務(wù)，債券利率由地方政府與債權(quán)人共同商定。我國專項債券發(fā)行的第一年全部為普通專項債券，發(fā)行方式既有公開發(fā)行也有定向置換，既包括預(yù)算新增也包括存量置換。3.投資群體美國市政債券的投資者結(jié)構(gòu)十分多元化，由個人、共同基金、銀行機構(gòu)、保險公司等構(gòu)成，其中按持有比重排在前兩位的是個人投資者和共同基金。這主要是由于美國對個人投資者的市政債券利息免征個人所得稅，直接加大了對個人投資者的吸引力。此外，由于某些種類的市政債需要繳納所得稅，因此在稅收政策的約束下，銀行機構(gòu)的持有比例逐漸下降；而保險公司的持有比例則跟隨經(jīng)濟周期的變化而變化。圖42021年美國市政債券投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：wind資訊數(shù)據(jù)來源：wind資訊中國專項債券的認購者主要為商業(yè)銀行，所占比例超過80%，個人投資者及境外投資機構(gòu)占比分別約為0.009%與0.011%數(shù)據(jù)來源：wind資訊。這樣的投資者結(jié)構(gòu)將債券違約風(fēng)險過度集中于商業(yè)銀行，并未有效分散風(fēng)險。此外，通常情況下商業(yè)銀行購買專項債券會持有至到期，這就直接降低了專項債券在二級市場的流動性，總而言之，不利于專項債券市場的健康發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：wind資訊4.信息披露及信用評級美國市政債券的信息披露制度和信用評級體系十分完善。其主要流程如下：首先，在發(fā)債前，地方政府要根據(jù)項目的生命周期、債務(wù)的還本付息時間和項目收益能力確定籌資需求，起草債券發(fā)行說明書，將債券相關(guān)條款、地方政府財務(wù)狀況及與市政債券發(fā)行相關(guān)的信息予以公布；其次，聘用專業(yè)的信用評級機構(gòu)對所發(fā)行的債券進行信用評級并出具報告，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽是美國政府認可的主要信用評級機構(gòu)；最后再將債券提交至立法機關(guān)進行討論、審批或由公民投票，只有經(jīng)過批準(zhǔn)同意的債券才可以上市進行銷售。相比之下，我國信息披露制度較不完善，許多地區(qū)專項債券信息披露中的信息透明度不夠高，一些關(guān)鍵信息如償債資金來源等較為模糊。此外，專項債券信用評級同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，評級普遍較高，均為AAA級，無法體現(xiàn)不同地區(qū)、不同項目之間的差異。而且，我國的信用評級機構(gòu)在權(quán)威性、專業(yè)性等方面存疑，其評級結(jié)果無法使人信服。同時，由于相應(yīng)評級費用由地方政府承擔(dān)，因而存在一定程度上的行政干預(yù)。5.定價機制美國市政債券是在充分的信息披露和公平公正的信用評級的基礎(chǔ)上進行的科學(xué)、合理的定價。為了確保市政債券發(fā)行定價的市場化，美國政府將外部財務(wù)顧問制度引入市政債券定價體系，專門負責(zé)輔助建議市政債的發(fā)行定價。因此，美國市政債券定價機制具有較高的市場化程度，價格可以充分反映不同債券品種的風(fēng)險性和流動性溢價。中國地方政府專項債券定價市場化程度不高，甚至有些地區(qū)發(fā)行定價已嚴(yán)重背離市場化原則。我國專項債券以國債收益率作為定價基準(zhǔn)，缺乏對項目預(yù)期收益和市場經(jīng)營狀況的充分考慮，流動性溢價以及信用風(fēng)險并未在定價中得到反映。此外，在專項債券交易過程中還存在明顯的行政議價，進一步削弱了信用評級和項目差異對債券定價的作用。6.行業(yè)監(jiān)督和法律約束美國市政債券的監(jiān)管包括行政監(jiān)管和行業(yè)自律兩大層次，這是美國市政債券的鮮明特色之一。監(jiān)管機構(gòu)主要包括行政方面的美國證券交易委員會（SEC）、行業(yè)自律組織如市政債券規(guī)則制定委員會（MSRB）和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）。其中，美國證監(jiān)會主要負責(zé)注冊管理并根據(jù)反欺詐條款對發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)出現(xiàn)的欺詐行為進行處置和懲罰；行業(yè)自律機構(gòu)則負責(zé)約束市政債券經(jīng)紀(jì)商和交易商的具體行為。這些機構(gòu)各司其職，共同保障市政債券市場有效、規(guī)范地運行。美國市政債券監(jiān)管法律體系主要由聯(lián)邦證券法案如《證券法》、《證券交易法》、《公共事業(yè)控股公司法》、《信托債券法》、《投資公司法》和《投資顧問法》及補充法規(guī)構(gòu)成。此外，由于聯(lián)邦政府權(quán)力有限，各級政府還針對市政債券發(fā)行管理頒布了各自相關(guān)的法律法規(guī)，共同約束市政債券市場。中國地方政府專項債券僅由中央政府按照相關(guān)的預(yù)算管理規(guī)定進行監(jiān)管，監(jiān)管體系由人大、財政部門和人民銀行、證監(jiān)會等機構(gòu)組成，缺乏行業(yè)自律監(jiān)管機構(gòu)，且在監(jiān)管方式上不夠重視社會監(jiān)管。法律法規(guī)方面，2021年，財政部預(yù)算司制定《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》和《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》，詳細地指導(dǎo)、規(guī)范和加強了地方政府專項債券管理，但專項債券的發(fā)行管理方面尚缺乏國家層面的法律法規(guī)。保險和擔(dān)保制度美國市政債券具有保險機構(gòu)擔(dān)保機制