證券研究報(bào)告·中東銀行業(yè)研究RJHI：伊斯蘭金融標(biāo)桿、銀行業(yè)典范發(fā)布日期：2025年5月27日核心觀點(diǎn)：全球第一大伊斯蘭銀行，高市占率、高ROTE的零售大行

核心觀點(diǎn)：拉吉希銀行是全球第一大伊斯蘭銀行、沙特最大零售銀行，發(fā)展戰(zhàn)略清晰：在高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中占領(lǐng)盡可能多的市場份額。擁有沙特境內(nèi)最多的分行、匯款中心、ATM及POS機(jī)，構(gòu)建出覆蓋全沙特的零售網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)客群以廣大工薪階層為主，零售貸款市占率高達(dá)40%，活期存款市占率和CASA存款占比遙遙領(lǐng)先。依托沙特高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和行業(yè)領(lǐng)先的零售優(yōu)勢(shì)，公司具備規(guī)模高增、高息差、非息占比持續(xù)提升、低信用成本的優(yōu)異基本面趨勢(shì)，ROTE有望保持在20%以上且繼續(xù)提升，是典型的外部環(huán)境向上b

eta和自身經(jīng)營能力alpha俱佳的銀行，疊加鮮明零售特色的估值加成，預(yù)計(jì)估值仍將持續(xù)與業(yè)績同頻共振，在業(yè)績推動(dòng)下保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

拉吉希銀行（Al

Rajhi,

RJHI）是沙特第二大上市銀行、全球最大的伊斯蘭銀行。2024年末總資產(chǎn)9744億SAR（2631億美元），在沙特銀行業(yè)中僅次于沙特國家銀行。此外，拉吉希銀行還是全球規(guī)模最大的伊斯蘭銀行，是伊斯蘭金融的標(biāo)桿。零售客戶1900萬人，相當(dāng)于沙特總?cè)丝诘?2%。家族控制私有制銀行，董事會(huì)參與日常管理，管理層多為內(nèi)部提拔。大部分股權(quán)由拉吉希家族持有，外資占比15%左右，先鋒領(lǐng)航、貝萊德、富達(dá)等主要機(jī)構(gòu)持股2%、1%、1%。

董事會(huì)中拉吉希家族成員占比超50%，董事長為拉吉希銀行創(chuàng)始人之子，1979年進(jìn)入公司，35年來歷任財(cái)務(wù)副總經(jīng)理、集團(tuán)總經(jīng)理、集團(tuán)CEO等職務(wù)，為公司轉(zhuǎn)型和上市做出重要貢獻(xiàn)，是拉吉希銀行的實(shí)際掌舵人。CEO、CFO均從內(nèi)部提拔，在集團(tuán)任職20余年，對(duì)集團(tuán)戰(zhàn)略認(rèn)同度高，戰(zhàn)略落地執(zhí)行順暢。總體而言，治理結(jié)構(gòu)與阿聯(lián)酋銀行的西方式職業(yè)經(jīng)理人體系有較大差異。

發(fā)展戰(zhàn)略非常清晰：在高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)境背中占領(lǐng)盡可能多的市場份額，零售對(duì)公協(xié)同發(fā)展，集團(tuán)一體化經(jīng)營。拉吉希銀行認(rèn)為，一家銀行未來的發(fā)展機(jī)遇取決于兩個(gè)方向：市場成熟程度和市場份額。隨著沙特新經(jīng)濟(jì)愿景的提出，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型深化推進(jìn)，是典型的高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體，蛋糕正在持續(xù)做大。銀行需要提高零售客群覆蓋度，擴(kuò)展財(cái)富管理等綜合服務(wù)，利用金融科技和緊密的客戶服務(wù)建立零售生態(tài)系統(tǒng)和生態(tài)場景：1）作為全球最大的伊斯蘭銀行，拉吉希銀行在穆斯林世界具備天然牢固的零售客群基礎(chǔ)，主要的穆斯林零售客戶更集中在廣大的工薪階層和政府員工，拉吉希銀行錨定此類客群需求，構(gòu)建起廣闊深入的零售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：511家分行（市占率為27%），159個(gè)匯款中心（市占率27%），84萬臺(tái)POS機(jī)（市占率42%），4600多臺(tái)ATM機(jī)（市占率29%），均處于行業(yè)斷層第一。2）零售業(yè)務(wù)市占率極高，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異：貸款端消費(fèi)貸、按揭貸款市占率高達(dá)41%，車貸市占率39%。按揭2019-24年CAGR高達(dá)37%，貢獻(xiàn)60%的信貸增量，個(gè)人消費(fèi)貸2019-24年CAGR為10%，貢獻(xiàn)20%的信貸增量。負(fù)債端存款市占率由17%逐步上升至23%，其中活期存款市占率保持在25%左右，更高的活期存款市占率使得拉吉希銀行CASA存款占比高達(dá)70%左右，領(lǐng)先同業(yè)20pct以上。據(jù)公司披露，龐大的工薪階層客群貢獻(xiàn)了90%以上的零售存款和貸款，零售貸款中90%以上都是由工資抵押，占總貸款比重60%左右，還款穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。

3）對(duì)公業(yè)務(wù)市占率開始逐步提升，中小微企業(yè)貸款是主要增量貢獻(xiàn)：隨著2021年提高市占率戰(zhàn)略和2023年一體化經(jīng)營的戰(zhàn)略升級(jí)，對(duì)公業(yè)務(wù)市占率也從2020年開始呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢(shì)，市占率由之前8%的穩(wěn)定水平逐步提升至14%，未來仍有望繼續(xù)上升。中小微企業(yè)貸款（SME）是對(duì)公端的主要增量，2023年以來持續(xù)保持20%以上高增，2019-24年CAGR為81%，2024年占信貸增量的比重為6%左右。2核心觀點(diǎn)：全球第一大伊斯蘭銀行，高市占率、高ROTE的零售大行

ROTE長期領(lǐng)跑行業(yè)，近年20%以上的ROTE處于歷史較好水平，2025年業(yè)績指引十分積極，ROTE將繼續(xù)上行：拉吉希銀行ROTE長期高于同業(yè)平均5pct左右，歷史最低水平也保持在16%以上，近年重回20%之上。公司指引2025年ROTE將繼續(xù)保持在22.5%以上（FY24：21%）。歸因來看，強(qiáng)勁的規(guī)模增長、較高的凈息差水平、逐步壓降的營業(yè)支出、保持低位的信用成本和稅務(wù)成本是ROTE的關(guān)鍵支撐：

1）規(guī)模增長強(qiáng)勁：貸款自2020年以來明顯提速，年均增速高達(dá)22%，主要是搶占市占率戰(zhàn)略確立后，按揭、消費(fèi)貸等零售貸款以及對(duì)公中小微貸款持續(xù)高增，公司指引2025年貸款將實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長（1Q25較年初已增長4%）。2）息差水平高，且降息環(huán)境反而對(duì)息差更有利：

公司資產(chǎn)端零售貸款占比七成以上，CASA存款占比也近七成，因此息差處于較高水平。趨勢(shì)上看，2020年來息差與基準(zhǔn)利率（3M

Saibor）反向變化，主要受高息環(huán)境下CASA存款占比大幅下降拖累，而資產(chǎn)端定價(jià)上行幅度有限。資產(chǎn)端，因教義要求，伊斯蘭貸款收益率存在上下限要求，高息環(huán)境下貸款利率的上行幅度相對(duì)有限。負(fù)債端，極端高息環(huán)境影響下，該行CASA占比由此前90%以上逐步下降至67%的低位，對(duì)負(fù)債成本拖累極大。當(dāng)前已進(jìn)入降息周期，CASA占比有望逐步回升，反過來因?yàn)槎▋r(jià)下限約束，貸款利率下行的幅度也相對(duì)有限，因此降息周期對(duì)拉吉希銀行反而有利。據(jù)公司披露，2025年預(yù)計(jì)凈息差將上升5-10bps，息差趨勢(shì)優(yōu)于同業(yè)。

3）中收、非息收入未來有望保持雙位數(shù)高增：公司覆蓋全沙特的零售網(wǎng)絡(luò)和領(lǐng)先同業(yè)的市占率使其在支付及現(xiàn)金管理、匯款手續(xù)費(fèi)上保持強(qiáng)勁增長，疊加外匯匯兌業(yè)務(wù)上的歷史優(yōu)勢(shì)，中收、非息收入預(yù)計(jì)均有望保持雙位數(shù)高增，非息收入占比將逐步提升。

4）營業(yè)成本壓降：家族企業(yè)私人銀行，管理層薪酬主要靠分紅，薪酬固定成本低，管理效率高，公司指引2025年成本收入比低于23.5%。5）信用成本：宗教信仰+薪酬抵押，廣大零售客群資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異：公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，一方面受益于伊斯蘭教義，穆斯林普遍不開展高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，且契約對(duì)穆斯林具備較強(qiáng)約束力，因此零售貸款違約率極低，天然具備低風(fēng)險(xiǎn)特征。另一方面，公司客群以工薪階層為主，70%的零售貸款都有員工的薪酬作抵押，因此只要沙特不出現(xiàn)大面積失業(yè)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，拉吉希銀行的零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量就十分有保障。當(dāng)前沙特經(jīng)濟(jì)狀況和就業(yè)形勢(shì)都很好，公司未來信用成本指引為30-40bps，基本延續(xù)當(dāng)前的優(yōu)良趨勢(shì)。

6）稅收較低：伊斯蘭企業(yè)只收天課，稅率低于企業(yè)所得稅，拉吉希銀行天課稅率僅10%左右，低于普通企業(yè)20%的所得稅。分紅率長周期均值保持50%，高估值下股息率低于同業(yè)：2024年分紅率為51%，2012-24年分紅率平均為50%，分紅率穩(wěn)定保持在較高水平。但由于估值水平較高，股息率僅2%-3%左右，明顯低于同業(yè)。公司目前核心一級(jí)資本充足率高達(dá)16%，足以繼續(xù)支撐公司較快的規(guī)模擴(kuò)張。

盈利預(yù)測(cè)及目標(biāo)估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收增速為19.0%、14.9%、11.9%；歸母凈利潤同比增速為24.7%、17.7%、14.5%。2025-2027年ROTE分別為22.8%、24.2%、25.0%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年

PTB為3.5倍。根據(jù)公司歷史估值復(fù)盤和同業(yè)橫向?qū)Ρ?，綜合給予拉吉希銀行

4倍PTB目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)110沙特里亞爾，上行空間約15%。盡管當(dāng)前公司估值已處高位，但在降息周期中息差和ROTE逆勢(shì)上行的業(yè)績趨勢(shì)是稀缺的，區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展的beta疊加自身獨(dú)特的經(jīng)營能力alpha，預(yù)計(jì)估值仍有提升空間，并繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。3目錄?

一、公司簡介?

二、公司戰(zhàn)略規(guī)劃及核心競爭優(yōu)勢(shì)?

三、基本面分析?

四、盈利預(yù)測(cè)及合理估值41.1

全球第一大伊斯蘭銀行，沙特第二大銀行及最大零售銀行

拉吉希銀行（RJHI）是沙特第二大上市銀行，也是全球最大的伊斯蘭銀行。2024年末拉吉希銀行總資產(chǎn)為9744億SAR（2631億美元），在沙特銀行業(yè)中體量僅次于沙特國家銀行。此外，拉吉希銀行還是全球伊斯蘭銀行中規(guī)模最大的，是伊斯蘭銀行業(yè)標(biāo)桿。拉吉希銀行最早是沙特境內(nèi)的貨幣兌換商，服務(wù)廣大朝圣的穆斯林。在1978年正式整合成立貨幣交易所公司，并在2006年更名為拉吉希銀行。

拉吉希銀行是沙特最大的零售銀行，客戶數(shù)、分行數(shù)全沙特第一。拉吉希目前在沙特有511家分行，在沙特境內(nèi)具備最多的分行和網(wǎng)點(diǎn)數(shù)。此外，拉吉希在馬來西亞、科威特、約旦等伊斯蘭國家也具備分行?？偪腿簲?shù)量目前已達(dá)1900萬人，占沙特總?cè)丝跀?shù)(3655萬）的52%，是沙特最大的零售銀行。圖：拉吉希是沙特第二大行、全球最大的伊斯蘭銀行圖：拉吉希銀行總客戶數(shù)1900萬人，分行數(shù)全沙特第一，是沙特最大的零售銀行沙特上市銀行總資產(chǎn)排名分行數(shù)（十億SAR）1,200

1,10497460050040030020010001,0008006004002000450399293277248157

155

1495數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.2

私有銀行，董事長為RJHI家族成員，管理層長期任職于拉吉希銀行

拉吉希是一家私有制銀行，RJHI家族成員是主要持股人和董事會(huì)成員。2024年末沙特本地投資者持股比例為84%，其中大部分股份持有在RJHI家族手中。外資占比15%左右，其中領(lǐng)航、貝萊德、FMR等主要機(jī)構(gòu)分別持股2%、1%、1%。

董事會(huì)直接參與集團(tuán)管理，管理層大都內(nèi)部提拔。董事會(huì)中RJHI家族成員占比超50%，董事長為拉吉希銀行創(chuàng)始人之子，1979年進(jìn)入公司，35年來歷任財(cái)務(wù)副總經(jīng)理、集團(tuán)總經(jīng)理、集團(tuán)CEO等職務(wù)，為公司轉(zhuǎn)型和上市做出重要貢獻(xiàn)，是拉吉希銀行的實(shí)際掌舵人。CEO、CFO均從內(nèi)部提拔，在RJHI集團(tuán)任職20余年，對(duì)集團(tuán)戰(zhàn)略認(rèn)同度高，戰(zhàn)略落地執(zhí)行順暢?？傮w而言，治理結(jié)構(gòu)與阿聯(lián)酋銀行的西方式職業(yè)經(jīng)理人體系有較大差異。圖：RJHI家族私有銀行，外資占比15%左右圖：RJHI家族私有銀行，外資占比15%左右持股比例管理層職位任職經(jīng)歷其他海外投Abdullah

bin執(zhí)行董事。自1979年進(jìn)入RJHI銀行，為RJHI成功上資者,11%Sulaiman

Al

Chairman

市做出顯著貢獻(xiàn)。35年來在RJHI歷任財(cái)務(wù)副總經(jīng)理、FMR,1%貝萊德,1%Rajhi集團(tuán)總經(jīng)理、集團(tuán)CEO、集團(tuán)董事及董事長Waleed

binAbdullah

AlMogbel27年金融業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷任Ejada公司（RJHI旗下子公司）CEO、RJHI集團(tuán)財(cái)務(wù)主管、行政主管、執(zhí)行副總裁、CEO。領(lǐng)航集團(tuán),CEO2%RJHI家族及本土投資者,84%AbdulrahmanAbdullah

Al-FaddaCFO及執(zhí)行

28年銀行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任公司金融機(jī)構(gòu)及財(cái)資部CRO

門主管。6數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.3

零售大行名副其實(shí)，本土市占率極高

拉吉希銀行在沙特地區(qū)業(yè)務(wù)市占率極高，零售大行名副其實(shí)。機(jī)構(gòu)數(shù)來看，拉吉希銀行具備511家分行，市占率為27%；84萬臺(tái)POS機(jī)，市占率42%；4600多臺(tái)ATM機(jī)，市占率29%，159個(gè)匯款中心，市占率27%?？梢哉f拉吉希的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布整個(gè)沙特王國，再通過密集的POS機(jī)和ATM機(jī)投放將零售業(yè)務(wù)觸角延伸到沙特居民日常生活之中，目前沙特一半的人口都是拉吉希銀行的客戶。

存貸款業(yè)務(wù)來看，零售貸款市占率高達(dá)41%，其中按揭貸款市占率41%，車貸39%。對(duì)公貸款市占率略低，也達(dá)到14%。存款市占率23%，其中活期存款市占率達(dá)26%。圖：拉吉希銀行機(jī)構(gòu)及存貸款業(yè)務(wù)情況市占率41%42%45%40%35%30%25%20%15%10%5%41%39%29%27%27%26%23%14%0%分行POSATM機(jī)匯款中心

零售貸款

按揭貸款車貸對(duì)公貸款

活期存款存款機(jī)構(gòu)數(shù)存貸款業(yè)務(wù)7數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.4、股價(jià)復(fù)盤：股價(jià)創(chuàng)新高，沙特經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展+自身ROTE提升是主要驅(qū)動(dòng)力

股價(jià)復(fù)盤來看，公司自2009-2016年期間股價(jià)基本保持穩(wěn)定，處于20-30SAR的穩(wěn)定區(qū)間。主要是沙特經(jīng)濟(jì)此前受石油產(chǎn)業(yè)影響較大，08年次貸危機(jī)+2015年石油危機(jī)沖擊下，沙特地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相對(duì)放緩。拉吉希銀行的ROTE也因低息環(huán)境和資產(chǎn)質(zhì)量壓力而逐步下行至2016年16%的低點(diǎn)。

2016年后公司股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高，主要得益于“2030愿景”下沙特強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能和自身ROTE的提升。2016年沙特政府明確提出“2030愿景”，大力發(fā)展非石油產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長提速，非石油行業(yè)GDP增速長期保持在5%以上。拉吉希銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)向好和資產(chǎn)質(zhì)量包袱持續(xù)出清的帶動(dòng)下，自身ROTE逐步修復(fù)到20%以上的較好水平，股價(jià)和估值也較2016年底翻了3倍左右。圖：股價(jià)創(chuàng)新高，沙特經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展+自身ROTE提升是主要驅(qū)動(dòng)力圖：2016年提出“2030愿景”后，沙特經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力逐步增強(qiáng)100

24%26%24%22%20%18%16%14%12%10%實(shí)際GDP增速23%23%23%23%10%80604020020%20%20%18%8%6%20%24%19%17%17%16%16%4%2%沙特經(jīng)濟(jì)強(qiáng)Beta+ROTE修復(fù)，股價(jià)翻3倍0%-2%-4%-6%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E2026E2027E2028E2029E2030E沙特阿拉伯

全球股價(jià)（SAR）ROTE（右軸）8數(shù)據(jù)：Bloomberg，中信建投目錄?

一、公司簡介?

二、公司戰(zhàn)略規(guī)劃及核心競爭優(yōu)勢(shì)?

三、基本面分析?

四、盈利預(yù)測(cè)及合理估值92.1

戰(zhàn)略方向明確：在高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中占據(jù)更大的市場份額

應(yīng)

對(duì)

沙特阿拉伯“2030”愿景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的新發(fā)展模式，拉吉希銀行在2021年提出新的發(fā)展方向，在更大的蛋糕中切下更多的份額：

1）拉吉希銀行認(rèn)為，一家銀行未來的發(fā)展機(jī)遇取決于兩個(gè)方向：市場成熟程度和市場份額，即“蛋糕”的大小和自身能夠占據(jù)“蛋糕”的份額。隨著沙特新經(jīng)濟(jì)愿景的提出，沙特經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，是典型的高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體，人口、居民財(cái)富、企業(yè)經(jīng)營能力、高新技術(shù)發(fā)展都在逐步增長。而金融資源和金融服務(wù)并不充分，因此“蛋糕”無可爭議的在做大。2）而拉吉希銀行需要做的，就是在做大的蛋糕中搶下更多的份額。作為全球最大的伊斯蘭銀行，拉吉希銀行在零售端具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和天然的穆斯林客群基礎(chǔ)。拉吉希銀行需要做的就是進(jìn)一步下沉提高零售客群覆蓋度，擴(kuò)展財(cái)富管理、私行、保險(xiǎn)等零售業(yè)務(wù)綜合服務(wù)，同時(shí)利用金融科技和緊密的客戶服務(wù)建立零售生態(tài)系統(tǒng)和生態(tài)場景。圖：公司戰(zhàn)略方向明確：在高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中占據(jù)更大的市場份額10數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.2

“蛋糕”在擴(kuò)大：沙特經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能強(qiáng)勁圖：沙特非石油產(chǎn)業(yè)GDP保持5%左右的較快增長圖：沙特人口預(yù)計(jì)將在2030年達(dá)到4000萬，平均年增速2%10%8%5040302010010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%6%5%5%4%4%4%5%0%3%1%-1%-3%-5%-4%20202021沙特實(shí)際GDP增速202220232024沙特實(shí)際GDP增速-非石油部門2025E沙特人口（百萬人）同比增速（右軸）圖：沙特的存貸款增速長期保持雙位數(shù)的快速增長圖：沙特M2增速持續(xù)走強(qiáng)，CPI溫和上特阿拉伯存貸款增速20%15%10%5%0%0-5%-10%-5-10-102014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25M2(%)

CPI(%,右軸）貸款增速存款增速11數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.3

份額在提高：拉吉希營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局廣泛，主要目標(biāo)客群是工薪階層和政府員工

作為全球最大的伊斯蘭銀行，拉吉希銀行在穆斯林世界具備天然牢固的零售客群基礎(chǔ)。而主要的穆斯林零售客戶更多集中在廣大的工薪階層和政府員工上。拉吉希銀行以此作為目標(biāo)客群，需要建立一張廣泛且覆蓋面廣的零售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系：

（1）分行數(shù)量全沙特第一，2017年至今市占率持續(xù)保持在27%領(lǐng)先同業(yè)的水平。（2）零售業(yè)務(wù)終端觸角遍布：①POS機(jī)84萬臺(tái)，市占率已經(jīng)由25%逐步提升至42%，遠(yuǎn)超同業(yè)。②ATM機(jī)4600多臺(tái)，市占率逐步提高至29%，超出同業(yè)10pct左右。③匯款中心150余家，市占率保持在27%的行業(yè)第一水平。

通過網(wǎng)點(diǎn)+匯款中心+POS、ATM機(jī)等多層零售網(wǎng)絡(luò)的層層下沉，拉吉希銀行已經(jīng)形成了覆蓋整個(gè)沙特王國的卡服務(wù)和結(jié)算貨幣體系，金融服務(wù)滲透至沙特居民的各個(gè)場景之中，從而在零售存貸款方面獲得顯著的客戶粘性和護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。圖：ATM及匯款中心市占率分別為29%、27%34%圖：分行市占率穩(wěn)定在27%，POS機(jī)銷售點(diǎn)市占率已上升至42%50%40%30%20%10%0%32%30%28%26%24%22%20%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25分行市占率

POS市占率2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25ATM機(jī)市占率

匯款中心市占率12數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.3

份額在提高：零售端存貸款市占率極高，CASA存款占比高于同業(yè)20pct

拉吉希銀行憑借強(qiáng)大的零售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，已經(jīng)積累了深厚的客群基礎(chǔ)：

（1）貸款端：消費(fèi)貸、按揭貸款等主要零售貸款市占率高達(dá)41%，車貸市占率也保持在39%左右。趨勢(shì)上看，按揭貸款市占率上升非常顯著，主要得益于沙特人口數(shù)量的增長和房價(jià)保持較好增長。車貸市占率由50%以上逐步下降至39%左右，主要是汽車周期較短，汽車供給飽和后新增需求在逐步減弱，而按揭、消費(fèi)貸等需求更穩(wěn)定，持續(xù)性更強(qiáng)。

（2）存款端：存款市占率由17%逐步上升至23%，其中活期存款市占率保持在25%左右。較高的活期存款市占率使得拉吉希銀行CASA存款占比明顯高于同業(yè)20pct以上。根據(jù)公司披露，龐大的工薪階層客群貢獻(xiàn)了90%以上的零售端存款及貸款，且零售貸款中90%以上都是由工資抵押的貸款（占總貸款比重60%左右），還款穩(wěn)定且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。圖：消費(fèi)貸、按揭貸款等主要零售貸款市占率均高達(dá)41%

圖：存款市占率保持在25%左右，活期存款市占率更高，CASA占比顯著高于同業(yè)55%50%45%40%35%30%25%20%35%30%25%20%15%10%5%CASA存款占比105%95%85%75%65%55%45%35%25%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q252015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25個(gè)人貸款（消費(fèi)貸等）市占率車

貸市占

率按揭貸款市占率活期存款市占率存款市占率RJHI沙特同業(yè)阿聯(lián)酋平均13數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.3

份額在提高：消費(fèi)貸、按揭貸款的增量依然強(qiáng)勁

按揭貸款、消費(fèi)貸等貢獻(xiàn)了主要的零售貸款增量，40%的市占率優(yōu)勢(shì)將使拉吉希銀行充分享受沙特經(jīng)濟(jì)發(fā)展的beta：按揭貸款市占率從25%上升至41%，2019-2024年CAGR高達(dá)37%。高基數(shù)下2024-1Q25拉吉希銀行按揭仍保持雙位數(shù)的增長，占信貸增量的60%以上。

消費(fèi)貸市占率保持在40%左右，2019-2024年CAGR為10%，2024-1Q25仍繼續(xù)保持大個(gè)位數(shù)的增長，占信貸增量的20%左右。圖：按揭貸款2019-2024年CAGR高達(dá)37%，近年來增速仍保持雙位數(shù)圖：消費(fèi)貸等2019-2024年CAGR為10%，近年來保持大個(gè)位數(shù)增長300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001801601401201008050%40%30%20%10%0%250200150100506040-10%-20%2000202020212022202320241Q25202020212022202320241Q25按揭貸款(十億SAR)同比（右軸)消費(fèi)等個(gè)人貸款(十億SAR)同比（右軸)14數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.4

經(jīng)營戰(zhàn)略再升級(jí)：集團(tuán)一體化經(jīng)營，對(duì)公零售協(xié)同互補(bǔ)

在積累了深厚的零售客群基礎(chǔ)并達(dá)成行業(yè)領(lǐng)先的市占率水平后，公司在2024年提出經(jīng)營戰(zhàn)略的進(jìn)一步升級(jí)，即通過對(duì)公零售協(xié)同互補(bǔ)，以金融科技為橋梁，形成集團(tuán)一體化經(jīng)營。公司經(jīng)營發(fā)展思路與我國“零售之王”招商銀行極其類似。具體措施上，對(duì)公端：①通過零售端對(duì)企業(yè)員工的廣泛覆蓋度結(jié)合金融科技大數(shù)據(jù)，尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶，成為企業(yè)的主銀行來提高對(duì)公貸款市占率份額。②加大投行業(yè)務(wù)，提高綜合化服務(wù)對(duì)公客群的能力。③加大小微企業(yè)信貸（SME）投放。零售端：①從存量客群上挖掘更多業(yè)務(wù)需求，為零售客群提供更多的產(chǎn)品服務(wù)。②持續(xù)保持領(lǐng)先行業(yè)的零售業(yè)務(wù)市場份額和服務(wù)能力。③不斷拓展新業(yè)務(wù)增量，如財(cái)富管理、私行等。圖：經(jīng)營戰(zhàn)略再升級(jí)：集團(tuán)一體化經(jīng)營，對(duì)公零售協(xié)同互補(bǔ)15數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.4

經(jīng)營戰(zhàn)略再升級(jí)：集團(tuán)一體化經(jīng)營，對(duì)公零售協(xié)同互補(bǔ)

拉吉希銀行旗下具備9家各具用途的金融子公司，覆蓋證券服務(wù)、融資租賃、消費(fèi)及中小企業(yè)融資、金融科技等多個(gè)領(lǐng)域。通過集團(tuán)一體化經(jīng)營，為客戶提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，這些產(chǎn)品和服務(wù)同時(shí)符合伊斯蘭銀行原則和快速發(fā)展的市場需求。如拉吉希資本公司主要負(fù)責(zé)證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、托管等業(yè)務(wù)。埃姆坎金融公司類似于消金公司，提供小額消費(fèi)貸、融資租賃及中小企業(yè)融資。Tawtheeq和Tuder是房地產(chǎn)子公司，主要處理伊斯蘭按揭貸款產(chǎn)品所獲得的房屋產(chǎn)權(quán)以及物業(yè)管理服務(wù)。圖：公司具備9家金融子公司，覆蓋證券服務(wù)、融資租賃、消費(fèi)及中小企業(yè)融資、金融科技等多個(gè)領(lǐng)域子公司主要業(yè)務(wù)拉吉希資本公司Tuder房地產(chǎn)公司證券交易/經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、咨詢和托管代表銀行履行房地產(chǎn)和物業(yè)管理職能Neoleap（全球數(shù)字解

金融服務(wù)、數(shù)字支付系統(tǒng)、金融結(jié)算和相關(guān)服務(wù)的技決方案）

術(shù)工作Atmaal招聘服務(wù)、自動(dòng)化和商業(yè)解決方案小額消費(fèi)融資、融資租賃和中小企業(yè)融資埃姆坎金融公司提供專業(yè)的科學(xué)技術(shù)活動(dòng)、信息通信服務(wù)、系統(tǒng)分析和高級(jí)管理咨詢服務(wù)Ejada

SystemTawtheeq提供融資租賃合同登記，代表銀行轉(zhuǎn)讓和持有房地產(chǎn)的所有權(quán)NeotekDrahim為尖端金融技術(shù)解決方案的第三方提供商（TPP）金融科技實(shí)驗(yàn)室和自動(dòng)化投資平臺(tái)16數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.4

經(jīng)營戰(zhàn)略再升級(jí)：集團(tuán)一體化經(jīng)營，對(duì)公零售協(xié)同互補(bǔ)

對(duì)公業(yè)務(wù)市占率開始逐步提升，中小微企業(yè)貸款是主要增量貢獻(xiàn)：隨著2021年提高市占率戰(zhàn)略和2023年一體化經(jīng)營的戰(zhàn)略升級(jí)，對(duì)公業(yè)務(wù)市占率也在2020年開始呈現(xiàn)單邊上行趨勢(shì)，市占率由之前8%的穩(wěn)定水平逐步提升至14%，未來仍有望繼續(xù)上升。

中小微企業(yè)貸款（SME）是對(duì)公端的主要增量，2023年以來持續(xù)保持20%以上高增，2019-2024年CAGR為81%，2024年占信貸增量的比重為6%左右。圖：對(duì)公貸款市占率由8%逐步提高到14%圖：中小微貸款（SME）是主要增量，保持20%以上高增45403530252015105300%250%200%150%100%50%對(duì)公貸款市占率16%14%12%10%8%6%4%2%00%0%202020212022202320241Q252017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25中小微貸款(十億SAR)同比（右軸)17數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投目錄?

一、公司簡介?

二、公司戰(zhàn)略規(guī)劃及核心競爭優(yōu)勢(shì)?

三、基本面分析?

四、盈利預(yù)測(cè)及合理估值183.1

營收、利潤近五年CAGR實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)強(qiáng)勁增長

拉吉希銀行營收、利潤近五年CAGR實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)強(qiáng)勁增長。公司2019-2024年?duì)I收、利潤C(jī)AGR分別為10%、14%。具體來看，凈利息收入在強(qiáng)勁的規(guī)模增長下對(duì)沖了息差下行的影響，實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)的高增。同時(shí)非息收入在賬戶轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)增長驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)接近20%的持續(xù)增長。營收組成上看，RJHI營收中凈利息收入占比平均75%左右，中收占比逐步提高至15%左右，其他非息收入占比在10%上下。

2018年公司利潤出現(xiàn)大幅下滑主要是天課（伊斯蘭宗教稅，相當(dāng)于正常的企業(yè)稅）突然提高導(dǎo)致的（從10%上升至63%，2019年再次回到10%），而非經(jīng)營問題。正常情況下仍保持10%的平均水平。圖：RJHI

2019-2024年?duì)I收CAGR為10%圖：凈利息收入占比七成，非息收入占比提升圖：RJHI

2019-2024年利潤C(jī)AGR為14%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%100%25,000200%150%100%50%5%6%5%6%7%8%13%16%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%13%15%16%15%15%20,00015,00010,0005,000084%82%79%78%78%77%71%0%0%-5%-10%-50%-100%2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25凈利息收入

中收

其他非息收入營業(yè)收入（百萬SAR)同比（右軸）歸母凈利潤（百萬SAR)同比（右軸）19數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.2

規(guī)模增長強(qiáng)勁，以量補(bǔ)價(jià)凈利息收入實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)高增

拉吉希銀行2019-2024年凈利息收入CAGR為9%。歸因來看，規(guī)模實(shí)現(xiàn)20%以上高增，有力對(duì)沖了息差的下行影響：規(guī)模方面，貸款自2020年以來明顯提速，平均增速高達(dá)22%。主要是搶占市占率戰(zhàn)略后，按揭、消費(fèi)貸等零售貸款實(shí)現(xiàn)顯著高增。2020年來凈息差與基準(zhǔn)利率（3M

Saibor）反向變化，主要是高息環(huán)境下CASA存款占比大幅下降拖累的，而資產(chǎn)端利率上行幅度有限。受負(fù)債端成本拖累，2023年以來拉吉希銀行凈息差絕對(duì)水平已經(jīng)基本與同業(yè)持平，此前約高于同業(yè)60bps左右。圖：拉吉希銀行

2019-2024年凈利息收入CAGR為9%圖：規(guī)模增長有力對(duì)沖息差下行壓力，支撐凈利息收入高增40%30,00020,00010,000030%20%10%0%5%20%7%13%35%28%5%12%19%-6%21%14%14%0%-20%-40%-11%-14%-20%-18%-10%2018201920202021

2022規(guī)模貢獻(xiàn)

息差貢獻(xiàn)202320241Q25凈利息收入（百萬AED）同比圖：

拉吉希銀行2019-2024年貸款規(guī)模CAGR高達(dá)22%圖：2020年以來凈息差與基準(zhǔn)利率反向變化，主要是高息環(huán)境下CASA存款大幅下降導(dǎo)致的800,000600,000400,000200,000060%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%8%6%4%2%0%40%20%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25RJHI凈息差

沙特銀行業(yè)平均凈息差

3M

Saibor(右軸）貸款規(guī)模（百萬AED）：公司財(cái)報(bào)，中信建投同比（右軸）20數(shù)據(jù)3.2

息差因何與基準(zhǔn)利率反向變化？高息環(huán)境導(dǎo)致的存款端成本上升拖累更大

高息環(huán)境不利于在存款端明顯占優(yōu)的拉吉希銀行，目前降息周期開啟反而有利于息差趨勢(shì)向好：拉吉希銀行在2020-2024年加息周期內(nèi)凈息差反而呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，主要是資產(chǎn)端利率上升幅度有限，而負(fù)債端成本卻因高息環(huán)境而大幅上升，CASA存款占比明顯下降。

資產(chǎn)端，因伊斯蘭教義要求，伊斯蘭融資（貸款）的收益率存在上下限要求。因此即使高息環(huán)境下，貸款利率能夠上行的幅度也相對(duì)有限。數(shù)據(jù)上看，2021-2024年加息周期內(nèi)，利雅得地區(qū)的貸款利率由4%左右上升至5.3%就基本封頂，5.3%的利率水平與當(dāng)期3月的Saibor基本相同，溢價(jià)率有限。

負(fù)債端，因?yàn)闃O端高息環(huán)境，拉吉希銀行的CASA占比由此前90%以上的高位水平逐步下降至67%的低位，對(duì)負(fù)債端成本的拖累極大，1Q25拉吉希銀行計(jì)息成本負(fù)債率較2021年的低位水平（0.22%）大幅上升至2.7%，上升幅度是大于資產(chǎn)端利率的。因此目前進(jìn)入降息周期，CASA存款占比有望逐步回升，反過來貸款利率下行的幅度也相對(duì)有限，因此降息對(duì)拉吉希銀行反而有利。根據(jù)公司披露，2025年預(yù)計(jì)凈息差將上升5bps-10bps，息差趨勢(shì)有望優(yōu)于同業(yè)。圖：高息環(huán)境下計(jì)息負(fù)債成本上升幅度較大，反而拖累息差

圖：因伊斯蘭教法，伊斯蘭貸款利率有上限圖：高息環(huán)境下CASA占比下降幅度較大6.3%5.3%4.3%3.3%2.3%1.3%7%6%5%4%3%2%1%0%利雅得貸款利率RJHI沙特同業(yè)阿聯(lián)酋平均105%95%85%75%65%55%45%35%25%6%5%4%3%2%1%0%生息資產(chǎn)收益率計(jì)息負(fù)債成本率3M

Saibor(右軸）2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q2521數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.2

資產(chǎn)端配置上貸款占比七成，而貸款中零售貸款占比七成左右

資產(chǎn)端配置來看，拉吉希銀行70%以上的資產(chǎn)配置在伊斯蘭融資（即傳統(tǒng)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)）中，金融投資占比在20%。而存放央行、同業(yè)資產(chǎn)占比均較小。貸款業(yè)務(wù)中七成都是零售貸款，其中市占率極高的按揭和消費(fèi)貸等個(gè)人貸款占比分別為38%和25%，已經(jīng)貢獻(xiàn)半壁江山。此外增量較快的對(duì)公端中小微貸款也占比達(dá)6%。傳統(tǒng)企業(yè)貸款占比僅27%。與同業(yè)對(duì)比來看，拉吉希銀行零售貸款占比要高于同業(yè)近40pct，零售端業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯。圖：資產(chǎn)端配置伊斯蘭融資占比在70%左右圖：貸款中38%是按揭、25%是消費(fèi)貸等圖：拉吉希銀行零售貸款占比高于同業(yè)40pct金融機(jī)構(gòu)100%中小微貸90%4%13%

13%

17%

18%3%1%2%6%8%貸款,

0%款,

6%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%12%80%60%40%20%0%按揭,企業(yè)貸38%款,

27%67%

69%

74%

76%75%

72%10%

10%2019

2020

2021

2022

2023

20246%6%5%5%車貸,

3%信用卡,存放央行同業(yè)資產(chǎn)伊斯蘭融資

金融投資其他1%個(gè)人貸款,

25%RJHI沙特阿拉伯同業(yè)22數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.3

中收、非息收入占比逐步提升至同業(yè)平均水平，未來有望保持雙位數(shù)高增

2024年拉吉希銀行非息收入占比22%，中收、其他非息收入各占15%、7%。1Q25中收、其他非息收入占比分別為16%、13%。

趨勢(shì)上看，非息收入和中收占比都在逐步提升，目前均已經(jīng)提高至同業(yè)平均水平。展望未來，公司在覆蓋全沙特的零售網(wǎng)絡(luò)和領(lǐng)先同業(yè)的市占率使其在支付及現(xiàn)金管理、匯款手續(xù)費(fèi)上保持強(qiáng)勁增長。疊加外匯匯兌業(yè)務(wù)上的歷史優(yōu)勢(shì)，中收、非息收入預(yù)計(jì)都有望保持雙位數(shù)高增，非息收入占比將逐步提升。圖：非息收入占比逐步提升至同業(yè)平均水平圖：中收占比上升趨勢(shì)明顯，已由10%提高至15%左右非息收入占比中收占比35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%0%20182019RJHI：公司財(cái)報(bào)，中信建投2020202120222023202420182019RJHI20202021202220232024沙特阿拉伯平均阿聯(lián)酋平均沙特阿拉伯平均阿聯(lián)酋平均23數(shù)據(jù)3.3

支付及現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要中收

拉吉希銀行中收增速基本保持雙位數(shù)快速增長。2023年出現(xiàn)同比負(fù)增長，主要是巴以沖突爆發(fā)、中東地區(qū)頻繁地震“天災(zāi)人禍”下導(dǎo)致的沙特經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，人口出現(xiàn)較大流出，從而影響到拉吉希銀行信貸和中收增長。2024年已經(jīng)重新回到雙位數(shù)較快增長。

中收組成來看，支付及電子服務(wù)驅(qū)動(dòng)是最主要的中收組成，其次為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和匯款手續(xù)費(fèi)收入。支付手續(xù)費(fèi)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)分別同比增長14%、60%，是中收最主要的增量。其他非息收入中，外匯匯兌收益是最大收入項(xiàng)，占營收比重4%，主要是公司最初由貨幣兌換商轉(zhuǎn)型而來，具備外匯業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。圖：中收增速保持雙位數(shù)增長中收增速圖：支付及現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要中收20232024同比增速

占營收比重凈手續(xù)費(fèi)收入?yún)R款手續(xù)費(fèi)收入支付及電子服務(wù)渠道批發(fā)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)4,2264,69311%35%14%19%60%-42%4%15%2%6%2%3%2%4%4%60%50%40%30%20%10%0%4131,8104825572,058573615983-10%-20%其他9055212018RJHI201920202021202220232024外匯匯兌收益其他非息收入1,2467901,2931,227沙特阿拉伯平均阿聯(lián)酋平均55%24數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.4

零售網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)下，成本收入比仍顯著優(yōu)于同業(yè)，體現(xiàn)管理效率

作為一家零售大行，拉吉希銀行成本收入比仍低于同業(yè)平均15pct左右，成本管理效率出色。1Q25拉吉希銀行成本收入比僅23%，顯著低于同業(yè)，在全球銀行業(yè)中也處于較低水平。一方面在于員工成本相對(duì)較低，拉吉希銀行是私人銀行，且董事會(huì)以家族成員為主并直接參與經(jīng)營，董事會(huì)薪酬結(jié)構(gòu)中以分紅為主，因此管理層薪資費(fèi)用較其他銀行同業(yè)有明顯優(yōu)勢(shì)。另一方面得益于金融科技的應(yīng)用優(yōu)化了服務(wù)流程和服務(wù)效率，目前公司數(shù)字化覆蓋程度高達(dá)95%。圖：公司成本收入比長期低于同業(yè)，且呈現(xiàn)逐步下行的優(yōu)化趨勢(shì)成本收入比50%45%40%35%30%25%20%2011201220132014201520162017

2018201920202021202220232024

1Q25RJHI沙特平均阿聯(lián)酋平均25數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.5

不良率、信用成本率持續(xù)下行，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化

1Q25拉吉希銀行不良率、信用成本率分別下降至0.74%、0.3%，均處于2008年以來的最低水平。趨勢(shì)上看，次貸危機(jī)后不良率、信用成本率單邊下行，2012-2015年因中東劇變和石油危機(jī)擾動(dòng)出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但影響基本很快出清

公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異：一方面在于公司風(fēng)控體系逐步嚴(yán)格優(yōu)化，不良處置力度快。公司貸款投放又以零售貸款為主，因伊斯蘭教義的原因，穆斯林普遍不開展高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，且契約對(duì)穆斯林具備較強(qiáng)約束力，因此零售貸款違約率很小，資產(chǎn)質(zhì)量本身就更優(yōu)質(zhì)。另一方面公司客群主要以工薪階層為主，70%的零售貸款都有員工的薪酬作抵押，因此只要沙特不出現(xiàn)大面積失業(yè)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，拉吉希銀行的零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量十分有保障。

公司未來信用成本率指引為30-40bps，基本延續(xù)當(dāng)前趨勢(shì)。圖：次貸危機(jī)后公司不良率、信用成本率基本保持下行趨勢(shì)，已經(jīng)處于歷史最低水平3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.0%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25不良率信用成本率（右軸）26數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.5

不良率、信用成本率低于同業(yè)，撥備覆蓋率較高

與同業(yè)相比，拉吉希不良率、信用成本率都較低，且風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力更充裕。不良率：2017年以來持續(xù)優(yōu)于同業(yè)，低于同業(yè)平均水平40bps左右。信用成本率：自2018年開始持續(xù)低于同業(yè)，比行業(yè)均值低4-10bps。撥備覆蓋率：2024年末撥備覆蓋率159%，處于行業(yè)平均水平。圖：拉吉希銀行不良率、信用成本率低于同業(yè)平均水平；撥備覆蓋率處于行業(yè)平均水平不良率撥備覆蓋率信用成本率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%380%330%280%230%180%130%80%30%RJHI沙特平均RJHI沙特平均RJHI沙特平均27數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.5ROTE拆分：長期領(lǐng)跑同業(yè)

拉吉希銀行ROTE長期領(lǐng)跑，約高于同業(yè)平均5pct。最低水平也保持在16%以上，近期重回20%之上的歷史較高水平。歷史趨勢(shì)來看，強(qiáng)勁的規(guī)模增長；較高的凈息差水平；逐步壓降的營業(yè)成本和信用成本和持續(xù)低位的稅收成本是公司ROTE高于同業(yè)的核心競爭力：1）規(guī)模增長強(qiáng)勁：覆蓋全國的零售網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)提升的零售業(yè)務(wù)市占率。2）高息差：極高的CASA存款占比和零售貸款占比。3）營業(yè)成本壓降：家族企業(yè)私人銀行，管理層薪酬成本低。管理效率高效。4）信用成本：宗教信仰+薪酬抵押，廣大零售客群的信貸資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。5）稅收較低：伊斯蘭企業(yè)只收天課，稅率要低于企業(yè)所得稅。圖：公司20%以上的ROTE持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)圖：公司ROTE縱向拆分25%ROE縱向拆分凈利息收入凈息差2019

2020

2021

2022

2023

20244.3%

4.0%

3.7%

3.2%

2.7%

2.8%5.2%

4.7%

4.2%

3.6%

3.0%

3.1%20%15%10%5%有效資產(chǎn)占比

82%84%89%90%91%89%非息收入營業(yè)成本信用成本稅收成本其他0.8%

0.9%

1.0%

0.9%

0.8%

0.8%-1.7%

-1.6%

-1.3%

-1.1%

-1.0%

-0.9%-0.5%

-0.5%

-0.4%

-0.3%

-0.2%

-0.2%-0.3%

-0.3%

-0.3%

-0.3%

-0.2%

-0.3%0%0.0%

0.0%2.6%

2.5%

2.7%

2.4%

2.0%

2.1%5.4

7.8

8.7

9.3

9.2

9.514.3%

19.4%

23.6%

22.7%

18.5%

20.0%0.0%0.0%

-0.1%

-0.1%ROAA杠桿率ROTERJHI沙特平均阿聯(lián)酋平均28數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.6

分紅率長周期均值保持50%，高估值下股息率低于同業(yè)

公司分紅率長周期均值保持在50%。2024年分紅率為51%，2012-2024年分紅率平均水平為50%，分紅率處于較高水平。但由于較高的估值水平，股息率僅有2%-3%左右，明顯低于同業(yè)。公司目前核心一級(jí)資本充足率仍高達(dá)16%，能夠繼續(xù)支撐公司較快的規(guī)模增長。圖：RJHI銀行分紅率長周期均值為50%圖：目前RJHI股息率僅2.9%左右，低于同業(yè)圖：核心一級(jí)資本充足率處于16%較高水平7%6%5%4%3%2%1%0%核心一級(jí)資本充足率分紅率24%22%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.9%

20%50%18%16%14%12%10%16%RJHI沙特阿拉伯平均水平2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投29目錄?

一、公司簡介?

二、ROTE領(lǐng)跑同業(yè)的優(yōu)勢(shì)源于何處？?

三、基本面分析?

四、盈利預(yù)測(cè)及合理估值304.1

盈利預(yù)測(cè)

公司指引：（1）2025年貸款增速保持大個(gè)位數(shù)增長。（2）凈息2025指引1Q25YTD

4.2%3.16%差保持同比提升5-10bps至3.18%-3.28%。（3）成本收入比低于23.5%。（4）ROTE高于22.5%。（5）信用成本保持在30-40bps。（6）一級(jí)資本充足率保持在19.5%以上貸款增速大個(gè)位數(shù)凈息差（NPM）

3.18%-3.28%成本收入比ROTE<23.5%>22.5%22.7%

預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收增速為19.0%、14.9%、11.9%；歸母凈利潤同比增速為24.7%、17.7%、14.5%。2025-2027年ROTE分別為22.8%、24.2%、25.0%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年

PTB為3.5。23.1%信用成本0.3%-0.4%>19.5%0.3%一級(jí)資本充足率19.8%圖：公司盈利預(yù)測(cè)單位：AED2023A27,531-3.7%16,621-3.1%18.5%3.952024A32,05516.4%19,72218.7%20.0%4.672025E38,14819.0%24,59024.7%22.8%5.892026E43,83114.9%28,93917.7%24.2%6.982027E49,02611.9%33,13514.5%25.0%8.02營業(yè)收入（百萬）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤增長率ROTEEPS（AED）TBVPS（AED）PE22.1924.324.5420.527.2816.330.3313.833.98數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投12.02.8PTB4.33.93.53.2314.2

合理估值：給予4倍PTB估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)110

SAR

歷史縱向復(fù)盤下，近十年公司PTB/ROTE的平均值為16.2，即1倍PTB對(duì)應(yīng)6%的ROTE。預(yù)計(jì)公司未來ROTE為23%的情況下，對(duì)應(yīng)合理估值應(yīng)為3.7倍PTB?？杀韧瑯I(yè)橫向?qū)Ρ认拢程匦袠I(yè)2024年P(guān)TB/ROTE的平均值為17，即1倍PTB對(duì)應(yīng)6%的ROTE。未來預(yù)計(jì)ROTE

23%的情況下，對(duì)應(yīng)合理估值為4倍PTB。綜合兩種方式，給予RJHI

4倍PTB的合理估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)110沙特里亞爾，較現(xiàn)價(jià)漲幅空間15%左右，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。圖：公司PTB/ROTE縱向比較圖：公司PTB/ROTE橫向比較（FY24）25%35%30%25%y=0.06x20%ALBIRJHI2009ALINMARIBLARNB2010SABB2012201120192021SNB2013202215%10%5%201820%15%10%5%2024202320172016SIBC20142020BSF2015BJAZ0%0.00%0.01.02.03.0PTB4.05.06.01.02.03.04.05.0PTB32數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投4.3

盈利預(yù)測(cè)及核心財(cái)務(wù)指標(biāo)同

比2025EIncome

statement

利潤表(SAR

mn)Net

interest

income

凈利息收入Non-interest

income

非利息收入Net

fee

income

凈手續(xù)費(fèi)收入Revenue

營業(yè)收入Operating

expenses

營業(yè)支出PPOP

撥備前營業(yè)利潤Expected

credit

losses

預(yù)期信用減值損失Operating

profit

營業(yè)利潤Income

tax

所得稅Net

profit

凈利潤Minority

interest

少數(shù)股東權(quán)益NPAT

歸屬股東凈利潤AT1

shareholders

優(yōu)先股股息NPAT-ordinaryshareholders

普通股股東凈利潤202320242025E2026E2027E202320242026E2027E21,2696,26224,8437,21229,6818,46734,2369,59638,14710,8797,447-4.1%-2.2%-8.6%-3.7%0.6%16.8%15.2%11.1%16.4%6.3%19.5%17.4%20.0%19.0%7.0%15.3%13.3%15.0%14.9%7.0%11.4%13.4%15.0%11.9%5.0%4,2264,6935,6316,47627,53132,05538,14843,83149,026(7,498)20,033(7,971)24,085(8,529)29,619(9,126)34,706(9,582)39,444-5.2%-24.8%-3.1%-3.2%-3.1%na20.2%40.7%18.6%17.2%18.7%na23.0%5.4%17.2%10.9%17.7%17.7%17.7%0.0%13.7%2.7%(1,504)18,529(1,908)16,6210(2,117)21,968(2,237)19,7319(2,232)27,387(2,788)24,5999(2,476)32,230(3,282)28,9489(2,542)36,902(3,757)33,144924.7%24.7%24.7%0.0%14.5%14.5%14.5%0.0%16,62182119,7221,03618,68624,5901,03623,55428,9391,03627,90333,1351,03632,099-3.1%317.5%-6.8%18.7%26.2%18.3%24.7%0.0%17.7%0.0%14.5%0.0%15,80026.0%18.5%15.0%Balancesheet

資產(chǎn)負(fù)債表(SAR

mn)Total

loans

貸款總額Total

deposits

存款總額NPLs

不良貸款余額Loan

provisions

貸款損失準(zhǔn)備Total

assets

資產(chǎn)總額2023602,931573,1014,2982024701,915628,2395,3342025E786,145691,0625,6322026E864,759753,2586,0452027E951,235821,0516,31720234.5%1.4%19.9%2.3%6.1%6.0%6.5%0.0%13.7%202416.4%9.6%2025E12.0%10.0%5.6%2026E10.0%9.0%2027E10.0%9.0%4.5%3.1%9.3%9.3%9.6%0.0%10.4%24.1%-2.5%20.6%21.4%15.3%42.8%11.6%7.3%8,7268,5058,5058,9189,1900.0%4.9%808,098701,339106,75916,500711,342974,387851,247123,13923,554793,7081,119,783980,298139,48628,9431,234,4071,082,690151,71728,9431,349,1721,182,860166,31228,94314.9%15.2%