上市公司內(nèi)幕交易與公司治理的關(guān)聯(lián)及實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景在當(dāng)今復(fù)雜且充滿活力的資本市場(chǎng)中，上市公司作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，其一舉一動(dòng)都備受關(guān)注。然而，近年來上市公司內(nèi)幕交易事件卻頻繁發(fā)生，成為阻礙資本市場(chǎng)健康發(fā)展的頑疾。2024年10月23日晚間，南衛(wèi)股份公告稱，公司控股股東及實(shí)際控制人李平和財(cái)務(wù)總監(jiān)項(xiàng)琴華因涉嫌內(nèi)幕交易被立案調(diào)查。無獨(dú)有偶，昊海生科公司控股股東、實(shí)際控制人之一蔣偉也因涉嫌內(nèi)幕交易被立案。這些案例并非個(gè)例，它們?nèi)缤揭唤?，揭示了?nèi)幕交易在上市公司中的猖獗態(tài)勢(shì)。內(nèi)幕交易，是指內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前買賣相關(guān)證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣相關(guān)證券的行為。這種行為嚴(yán)重破壞了證券市場(chǎng)的“公平、公正、公開”原則，干擾了股票市場(chǎng)的正常秩序，使股票市場(chǎng)的基本功能難以有效發(fā)揮，加大了市場(chǎng)波動(dòng)，損害了廣大中小投資者的合法權(quán)益。公司治理作為現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，對(duì)于規(guī)范公司運(yùn)作、保護(hù)股東利益起著至關(guān)重要的作用。有效的公司治理能夠通過合理的制度安排和權(quán)力制衡，確保管理層的行為合法合規(guī)、符合股東的最大利益。從理論上來說，良好的公司治理可以減少信息不對(duì)稱，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息的管理和監(jiān)督，從而降低內(nèi)幕交易發(fā)生的可能性。例如，完善的信息披露制度可以使公司信息更加透明，減少內(nèi)幕信息的存在空間；獨(dú)立的董事會(huì)和有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能夠?qū)芾韺拥男袨檫M(jìn)行約束，防止其利用內(nèi)幕信息謀取私利。然而，現(xiàn)實(shí)中公司治理與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系卻錯(cuò)綜復(fù)雜。盡管我國不斷加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，加大對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度，但由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善、風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)薄弱以及行政監(jiān)管存在漏洞等原因，內(nèi)幕交易現(xiàn)象仍然屢禁不止。因此，深入研究上市公司內(nèi)幕交易與公司治理之間的關(guān)系，探究如何通過完善公司治理來有效遏制內(nèi)幕交易，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的和意義本研究旨在深入剖析上市公司內(nèi)幕交易與公司治理之間的內(nèi)在關(guān)系，通過實(shí)證研究的方法，揭示公司治理結(jié)構(gòu)、機(jī)制等因素對(duì)內(nèi)幕交易行為的影響路徑和程度。具體而言，研究目的包括以下幾個(gè)方面：一是識(shí)別影響上市公司內(nèi)幕交易的關(guān)鍵公司治理因素，如董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、內(nèi)部控制有效性等；二是評(píng)估不同公司治理因素對(duì)內(nèi)幕交易的抑制或誘發(fā)作用，量化兩者之間的關(guān)系；三是基于研究結(jié)果，提出針對(duì)性的政策建議和實(shí)踐指導(dǎo)，為上市公司完善公司治理、監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管提供科學(xué)依據(jù)。內(nèi)幕交易嚴(yán)重破壞資本市場(chǎng)的公平性和透明度，損害投資者信心，阻礙資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。深入研究上市公司內(nèi)幕交易與公司治理的關(guān)系，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，有助于深化對(duì)公司治理與內(nèi)幕交易之間內(nèi)在聯(lián)系的認(rèn)識(shí)，完善和豐富公司治理理論與資本市場(chǎng)監(jiān)管理論。目前，雖然已有部分研究關(guān)注公司治理與內(nèi)幕交易，但兩者關(guān)系在不同市場(chǎng)環(huán)境和公司特征下的表現(xiàn)仍有待深入挖掘，本研究將為相關(guān)理論的發(fā)展提供新的實(shí)證證據(jù)和研究視角。此外，在公司治理理論中，不同治理機(jī)制如何協(xié)同作用以抑制內(nèi)幕交易，尚未形成統(tǒng)一且完善的理論框架，本研究將通過實(shí)證分析對(duì)此進(jìn)行探討，有助于進(jìn)一步完善公司治理理論體系，明確公司治理各要素在防范內(nèi)幕交易中的具體作用和相互關(guān)系。從實(shí)踐層面而言，為上市公司優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制提供有益參考，幫助公司建立健全有效的內(nèi)幕交易防范體系，降低內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)股東合法權(quán)益。通過明確公司治理因素與內(nèi)幕交易的關(guān)聯(lián)，上市公司可以針對(duì)性地調(diào)整董事會(huì)構(gòu)成、加強(qiáng)內(nèi)部控制、完善信息披露制度等，從而提升公司治理水平，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。對(duì)監(jiān)管部門來說，研究結(jié)果有助于其制定更加科學(xué)、有效的監(jiān)管政策和措施，加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)幕交易的監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正和公開原則，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究識(shí)別出的關(guān)鍵因素，有重點(diǎn)地對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管審查，提高監(jiān)管效率，精準(zhǔn)打擊內(nèi)幕交易行為。1.3研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度深入剖析上市公司內(nèi)幕交易與公司治理的關(guān)系，力求全面、準(zhǔn)確地揭示二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，確保研究結(jié)果的科學(xué)性和可靠性。案例分析法是本研究的重要方法之一。通過精心選取具有代表性的上市公司內(nèi)幕交易案例，如南衛(wèi)股份控股股東及實(shí)際控制人李平、財(cái)務(wù)總監(jiān)項(xiàng)琴華因涉嫌內(nèi)幕交易被立案調(diào)查，以及昊海生科公司控股股東、實(shí)際控制人之一蔣偉因涉嫌內(nèi)幕交易被立案等典型案例。對(duì)這些案例進(jìn)行深入細(xì)致的分析，詳細(xì)梳理其內(nèi)幕交易事件的發(fā)生背景、具體過程、涉及的人員和信息，以及最終的處理結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，深入探究公司治理在這些案例中存在的問題，如內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制是否有效、信息披露是否及時(shí)準(zhǔn)確、管理層權(quán)力是否缺乏制衡等。通過案例分析，能夠更加直觀地展現(xiàn)內(nèi)幕交易與公司治理之間的現(xiàn)實(shí)關(guān)聯(lián)，為后續(xù)的實(shí)證研究提供豐富的實(shí)踐依據(jù)和研究思路。實(shí)證研究法是本研究的核心方法。在數(shù)據(jù)收集階段，借助專業(yè)金融數(shù)據(jù)庫、證券交易所官方網(wǎng)站以及上市公司年報(bào)等權(quán)威渠道，廣泛收集我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)涵蓋公司治理的各個(gè)關(guān)鍵方面，如董事會(huì)結(jié)構(gòu)（包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等）、股權(quán)集中度、管理層持股比例等；同時(shí)，也包含內(nèi)幕交易相關(guān)數(shù)據(jù)，如內(nèi)幕交易的發(fā)生次數(shù)、交易金額、涉及的內(nèi)幕信息類型等。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建科學(xué)合理的回歸模型，將公司治理變量作為自變量，內(nèi)幕交易相關(guān)指標(biāo)作為因變量，控制其他可能影響內(nèi)幕交易的因素，如公司規(guī)模、行業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境等。通過回歸分析，精確檢驗(yàn)公司治理因素對(duì)內(nèi)幕交易的影響方向和程度，量化二者之間的關(guān)系，從而得出具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的結(jié)論，為研究提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持和理論依據(jù)。本研究在研究視角上具有一定的獨(dú)特性。現(xiàn)有研究大多集中于從單一角度探討內(nèi)幕交易或公司治理，而本研究將二者緊密結(jié)合，深入剖析它們之間的相互作用機(jī)制。不僅關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制對(duì)內(nèi)幕交易的直接影響，還進(jìn)一步探究在不同市場(chǎng)環(huán)境和公司特征下，這種影響的變化規(guī)律，為全面理解內(nèi)幕交易的成因和防范提供了新的視角。在研究?jī)?nèi)容上，本研究不僅分析常見的公司治理因素，如董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等對(duì)內(nèi)幕交易的影響，還將深入探討一些較少被關(guān)注但可能對(duì)內(nèi)幕交易產(chǎn)生重要影響的公司治理因素，如公司內(nèi)部的信息傳遞機(jī)制、企業(yè)文化對(duì)合規(guī)行為的影響等。通過拓展研究?jī)?nèi)容，有望發(fā)現(xiàn)新的影響內(nèi)幕交易的關(guān)鍵因素，為上市公司完善治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管部門制定政策提供更全面、更具針對(duì)性的參考。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1公司治理理論公司治理理論是研究如何通過一系列制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部不同利益主體之間的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)公司的有效運(yùn)作和價(jià)值最大化的理論體系。其核心在于解決因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題，確保公司管理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策和運(yùn)營。公司治理理論涵蓋多個(gè)重要方面，其中代理理論和信息不對(duì)稱理論從不同角度深入剖析了公司治理的內(nèi)在邏輯和關(guān)鍵問題，為理解公司治理與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。通過對(duì)這兩個(gè)理論的深入探討，可以更好地把握公司治理在防范內(nèi)幕交易方面的作用機(jī)制和重要意義。2.1.1代理理論在現(xiàn)代企業(yè)制度中，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)呈現(xiàn)分離狀態(tài)，這一特征是代理理論產(chǎn)生的重要背景。企業(yè)所有者作為委托人，將公司的經(jīng)營管理權(quán)委托給具有專業(yè)知識(shí)和技能的經(jīng)營者，即代理人。委托代理關(guān)系的建立旨在充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高效運(yùn)作。所有者憑借其擁有的資本，為企業(yè)提供發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)；經(jīng)營者則運(yùn)用其專業(yè)的管理能力，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營決策。然而，這種委托代理關(guān)系也不可避免地帶來了代理問題。委托人與代理人在利益目標(biāo)上存在顯著差異。委托人的核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從而增加自身的財(cái)富。他們關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展、盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，期望通過企業(yè)的良好運(yùn)營獲得豐厚的投資回報(bào)。而代理人作為獨(dú)立的“經(jīng)濟(jì)人”，除了追求企業(yè)價(jià)值目標(biāo)外，還會(huì)追求自身利益的最大化。這些自身利益可能包括高額的薪酬、更多的在職消費(fèi)、晉升機(jī)會(huì)以及個(gè)人聲譽(yù)的提升等。例如，一些企業(yè)的高管可能會(huì)為了追求短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以獲取高額獎(jiǎng)金和晉升機(jī)會(huì)，而采取一些短期行為，如過度削減研發(fā)投入、忽視企業(yè)長期戰(zhàn)略規(guī)劃等，這些行為可能會(huì)損害企業(yè)的長期發(fā)展和股東的利益。信息不對(duì)稱也是導(dǎo)致代理問題的關(guān)鍵因素。在委托代理關(guān)系中，代理人直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息，如財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營策略、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等有著更深入、全面的了解。而委托人由于不直接參與企業(yè)運(yùn)營，往往只能通過代理人提供的信息來了解企業(yè)的情況。這種信息獲取上的差距使得代理人有機(jī)會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)謀取私利，而委托人卻難以準(zhǔn)確判斷代理人的行為是否符合自身利益。例如，代理人可能會(huì)隱瞞企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，虛報(bào)業(yè)績(jī)，以獲取更高的薪酬和獎(jiǎng)勵(lì)；或者在投資決策中，為了個(gè)人的利益而選擇一些對(duì)自己有利但對(duì)企業(yè)不利的項(xiàng)目，而委托人由于信息不足，難以發(fā)現(xiàn)這些問題。為了有效解決代理問題，公司治理應(yīng)運(yùn)而生。公司治理通過一系列制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)，旨在建立一種有效的制衡機(jī)制，規(guī)范和約束代理人的行為，使其盡可能地以委托人的利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策和行動(dòng)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)作為代表股東利益的重要機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和決策。董事會(huì)有權(quán)聘任或解聘管理層，制定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和重大決策，對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)也能夠?qū)Υ韱栴}產(chǎn)生影響。股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)力和能力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，因?yàn)樗麄兊睦媾c公司的利益更加緊密相關(guān)。而股權(quán)過于分散時(shí)，股東可能會(huì)出現(xiàn)“搭便車”的心理，缺乏對(duì)管理層的有效監(jiān)督，從而增加代理問題發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。2.1.2信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱是指在市場(chǎng)交易中，交易雙方所掌握的信息在數(shù)量、質(zhì)量和時(shí)間上存在差異，一方比另一方擁有更多、更準(zhǔn)確或更及時(shí)的信息。在公司治理領(lǐng)域，信息不對(duì)稱主要存在于公司管理層與股東、公司與外部投資者以及公司內(nèi)部不同部門之間。公司管理層與股東之間的信息不對(duì)稱表現(xiàn)尤為突出。管理層直接負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績(jī)、發(fā)展戰(zhàn)略以及潛在風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)部信息了如指掌。而股東由于不直接參與公司的經(jīng)營管理，他們獲取信息的渠道相對(duì)有限，主要依賴于管理層披露的信息。這種信息獲取上的不平等使得管理層有可能利用信息優(yōu)勢(shì)，為自身謀取不當(dāng)利益，而股東卻難以察覺。例如，管理層可能會(huì)隱瞞公司的虧損情況，虛報(bào)盈利數(shù)據(jù)，以維持公司的股價(jià)和自身的聲譽(yù)，從而誤導(dǎo)股東的投資決策。公司與外部投資者之間也存在明顯的信息不對(duì)稱。外部投資者在做出投資決策時(shí)，需要充分了解公司的價(jià)值和發(fā)展前景。然而，他們所能獲取的信息主要來自公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、招股說明書等資料。這些信息可能無法全面、準(zhǔn)確地反映公司的真實(shí)情況，而且公司可能出于各種原因，對(duì)一些不利信息進(jìn)行隱瞞或淡化處理。相比之下，公司內(nèi)部人員對(duì)公司的實(shí)際情況更為了解，這就導(dǎo)致外部投資者在投資決策中處于信息劣勢(shì)地位，容易受到誤導(dǎo)，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。公司內(nèi)部不同部門之間同樣存在信息不對(duì)稱的問題。各部門在公司的運(yùn)營中承擔(dān)著不同的職責(zé)，擁有各自的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和信息資源。由于部門之間的溝通協(xié)作不暢、信息傳遞機(jī)制不完善等原因，導(dǎo)致部門之間難以實(shí)現(xiàn)信息的有效共享。例如，銷售部門可能掌握著市場(chǎng)需求的最新動(dòng)態(tài)，但這些信息未能及時(shí)傳遞給生產(chǎn)部門，導(dǎo)致生產(chǎn)部門無法根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，造成產(chǎn)品積壓或缺貨現(xiàn)象；研發(fā)部門的技術(shù)創(chuàng)新成果也可能由于信息溝通不暢，未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)效益。信息不對(duì)稱對(duì)公司運(yùn)營和決策產(chǎn)生了多方面的負(fù)面影響。在公司運(yùn)營方面，可能導(dǎo)致資源配置效率低下。由于信息不對(duì)稱，公司管理層無法準(zhǔn)確了解市場(chǎng)需求和企業(yè)內(nèi)部資源的實(shí)際情況，從而在投資決策、生產(chǎn)安排等方面出現(xiàn)失誤，造成資源的浪費(fèi)和閑置。在決策方面，可能引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。逆向選擇是指在信息不對(duì)稱的情況下，市場(chǎng)上的劣質(zhì)產(chǎn)品或服務(wù)往往會(huì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或服務(wù)，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置的扭曲。例如，在證券市場(chǎng)中，由于投資者無法準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)價(jià)值，那些業(yè)績(jī)不佳、存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的公司可能更容易吸引投資者的資金，而優(yōu)質(zhì)公司的股票反而被冷落。道德風(fēng)險(xiǎn)則是指代理人在追求自身利益最大化的過程中，可能會(huì)采取一些損害委托人利益的行為。例如，公司管理層為了獲取高額獎(jiǎng)金和晉升機(jī)會(huì)，可能會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，而不顧及公司和股東的長遠(yuǎn)利益。信息不對(duì)稱還會(huì)對(duì)公司的融資成本產(chǎn)生影響。由于投資者在面對(duì)信息不對(duì)稱時(shí)，往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就導(dǎo)致公司的融資成本增加。公司為了吸引投資者，需要付出更高的利息或股息，從而加重了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響了公司的發(fā)展能力。2.2內(nèi)幕交易理論2.2.1內(nèi)幕交易的定義和界定內(nèi)幕交易，在法律和學(xué)術(shù)領(lǐng)域均有明確且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x。從法律層面來看，我國《證券法》明確規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的行為，構(gòu)成內(nèi)幕交易。這一法律定義清晰地劃定了內(nèi)幕交易的行為邊界，明確了內(nèi)幕交易的主體范圍，包括內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人；同時(shí)詳細(xì)列舉了內(nèi)幕交易的具體行為表現(xiàn)，涵蓋了買賣證券、泄露信息以及建議他人買賣證券等行為。在學(xué)術(shù)研究中，內(nèi)幕交易通常被定義為掌握未公開重大信息的人士，利用這些信息進(jìn)行證券交易以獲取不正當(dāng)利益的行為。這一定義強(qiáng)調(diào)了信息的未公開性和重大性，以及利用該信息謀取不正當(dāng)利益的行為本質(zhì)。未公開重大信息是內(nèi)幕交易的核心要素之一，這些信息一旦公開，可能會(huì)對(duì)相關(guān)證券的價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。例如，公司的重大投資決策、財(cái)務(wù)狀況的重大變化、并購重組計(jì)劃等信息，在未公開之前，都屬于內(nèi)幕信息的范疇。內(nèi)幕交易的界定還需考慮多個(gè)關(guān)鍵要素。信息的非公開性是首要要素，即相關(guān)信息尚未向公眾披露，只有少數(shù)內(nèi)幕信息知情人知曉。重大性也是不可或缺的要素，這意味著該信息一旦公開，可能會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，足以改變投資者的決策。利用性是判斷內(nèi)幕交易的重要依據(jù)，即行為人是否在知情的情況下，基于內(nèi)幕信息進(jìn)行了證券交易。如果行為人能夠證明其交易行為并非基于內(nèi)幕信息，而是基于公開信息和自身的分析判斷，那么就不構(gòu)成內(nèi)幕交易。在實(shí)踐中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過多種手段來識(shí)別和認(rèn)定內(nèi)幕交易行為。數(shù)據(jù)分析是常用的手段之一，通過對(duì)證券交易數(shù)據(jù)的深入分析，如交易量、價(jià)格波動(dòng)、交易時(shí)間等因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)異常的交易模式。如果某只股票在公司發(fā)布重大利好消息前，出現(xiàn)異常的大量買入行為，且買入者與公司內(nèi)部人員存在關(guān)聯(lián)，那么這就可能是內(nèi)幕交易的重要線索。調(diào)查與審查也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要手段，當(dāng)懷疑存在內(nèi)幕交易時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)啟動(dòng)全面的調(diào)查程序，收集相關(guān)證據(jù)，審查相關(guān)人員的交易記錄、通訊記錄等，以確定是否存在內(nèi)幕交易行為。內(nèi)部舉報(bào)機(jī)制也是發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的重要途徑，鼓勵(lì)公司內(nèi)部員工對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行舉報(bào)，有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)和查處內(nèi)幕交易案件。2.2.2內(nèi)幕交易的危害內(nèi)幕交易如同資本市場(chǎng)的一顆毒瘤，對(duì)公司聲譽(yù)、投資者利益以及市場(chǎng)公平性等方面都帶來了極其嚴(yán)重的危害，嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。內(nèi)幕交易對(duì)公司聲譽(yù)造成了毀滅性的打擊。公司的聲譽(yù)是其在市場(chǎng)中立足的根本，是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，直接關(guān)系到公司的長期發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一旦公司內(nèi)部人員參與內(nèi)幕交易，這一行為被曝光后，公司將面臨巨大的信任危機(jī)。投資者會(huì)對(duì)公司的誠信和管理水平產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑，從而降低對(duì)公司的信任度。合作伙伴也會(huì)對(duì)公司的商業(yè)道德和運(yùn)營規(guī)范產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而影響公司與合作伙伴的關(guān)系。長期來看，公司的市場(chǎng)形象受損，可能導(dǎo)致客戶流失、融資困難等問題，對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。以泛?？毓啥麻L內(nèi)幕交易案件為例，該案件曝光后，泛?？毓刹粌H受到了投資者的質(zhì)疑，其在業(yè)界的信譽(yù)度也大幅降低，與合作伙伴的合作關(guān)系受到?jīng)_擊，公司股價(jià)大幅下跌，市值嚴(yán)重縮水。內(nèi)幕交易嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益。在資本市場(chǎng)中，投資者基于對(duì)市場(chǎng)公平性的信任和對(duì)公司信息的了解進(jìn)行投資決策。然而，內(nèi)幕交易的存在打破了這種公平，內(nèi)幕交易者利用未公開信息進(jìn)行交易，能夠提前知曉證券價(jià)格的走勢(shì)，從而獲取不正當(dāng)利益。而普通投資者由于信息不對(duì)稱，無法及時(shí)獲取內(nèi)幕信息，只能在不知情的情況下進(jìn)行交易，往往成為內(nèi)幕交易的受害者。他們可能會(huì)基于錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)做出投資決策，導(dǎo)致投資損失。內(nèi)幕交易還會(huì)削弱投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，降低市場(chǎng)的活躍度和吸引力，不利于資本市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展。內(nèi)幕交易破壞了市場(chǎng)公平性和有效性。證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行依賴于公平、公正、公開的市場(chǎng)環(huán)境，價(jià)格應(yīng)反映市場(chǎng)上所有公開可得的信息。然而，內(nèi)幕交易使得部分人憑借非公開信息獲取超額收益，扭曲了價(jià)格形成機(jī)制。內(nèi)幕交易者利用其信息優(yōu)勢(shì)，在證券價(jià)格未反映真實(shí)信息之前進(jìn)行交易，導(dǎo)致證券價(jià)格不能真實(shí)反映公司的價(jià)值，從而破壞了市場(chǎng)的公平性和有效性。這種行為擾亂了市場(chǎng)秩序，降低了市場(chǎng)的資源配置效率，使得市場(chǎng)無法將資源有效地配置到最有價(jià)值的企業(yè)和項(xiàng)目中，阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。三、上市公司內(nèi)幕交易與公司治理關(guān)系的理論分析3.1公司治理對(duì)內(nèi)幕交易的影響機(jī)制公司治理作為一套復(fù)雜的制度安排和運(yùn)行機(jī)制，對(duì)上市公司內(nèi)幕交易有著多維度、深層次的影響。這種影響機(jī)制涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征以及高管薪酬激勵(lì)等多個(gè)關(guān)鍵要素，它們相互交織、協(xié)同作用，共同塑造了公司內(nèi)部的權(quán)力制衡、信息流動(dòng)和行為導(dǎo)向，進(jìn)而對(duì)內(nèi)幕交易的發(fā)生與否以及發(fā)生程度產(chǎn)生決定性影響。深入剖析這些影響機(jī)制，對(duì)于理解上市公司內(nèi)幕交易的成因，探尋有效的防范策略具有重要意義。通過揭示公司治理各要素與內(nèi)幕交易之間的內(nèi)在聯(lián)系，能夠?yàn)樯鲜泄就晟浦卫斫Y(jié)構(gòu)、監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管提供精準(zhǔn)的理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。3.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)幕交易股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基石，深刻影響著公司的決策機(jī)制、利益分配格局以及信息流動(dòng)模式，進(jìn)而與內(nèi)幕交易的發(fā)生存在著緊密而復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，如股權(quán)高度集中、相對(duì)集中以及高度分散，各自具有獨(dú)特的權(quán)力分布和利益導(dǎo)向，這些特性在公司運(yùn)營過程中發(fā)揮著不同的作用，對(duì)內(nèi)幕交易的發(fā)生可能性產(chǎn)生截然不同的影響。在股權(quán)高度集中的上市公司中，大股東往往擁有絕對(duì)的控制權(quán)，對(duì)公司的重大決策、經(jīng)營管理以及信息披露等方面具有主導(dǎo)權(quán)。從積極的角度來看，大股東由于其自身利益與公司利益緊密捆綁，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和管理，以確保公司的穩(wěn)定發(fā)展和自身利益的最大化。他們會(huì)投入資源對(duì)公司的運(yùn)營狀況進(jìn)行密切關(guān)注，監(jiān)督管理層的行為，防止管理層濫用職權(quán)、謀取私利，從而在一定程度上抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。例如，大股東可能會(huì)積極參與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃制定，對(duì)重大投資決策進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，確保決策的合理性和公正性，避免管理層利用內(nèi)幕信息進(jìn)行不當(dāng)?shù)耐顿Y活動(dòng)。然而，股權(quán)高度集中也存在諸多弊端，可能為內(nèi)幕交易提供滋生的土壤。大股東在擁有絕對(duì)控制權(quán)的情況下，可能會(huì)為了追求自身利益的最大化，而不惜損害中小股東的利益。他們可能會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)，獲取未公開的重大信息，并利用這些信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，以謀取私利。大股東可能會(huì)在公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、并購等活動(dòng)時(shí)，提前獲取相關(guān)信息，通過買賣公司股票獲取巨額收益。大股東還可能通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式，將公司的利益轉(zhuǎn)移至自身控制的其他企業(yè)，而這些行為往往伴隨著內(nèi)幕信息的不當(dāng)使用。此外，股權(quán)高度集中還可能導(dǎo)致公司內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制失效，中小股東難以對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效監(jiān)督和制約，從而使得大股東的內(nèi)幕交易行為更容易得逞。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中時(shí)，公司中存在多個(gè)相對(duì)較大的股東，他們之間形成了一定的權(quán)力制衡關(guān)系。這種制衡機(jī)制有助于防止單一股東濫用權(quán)力，減少大股東進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性。不同大股東之間的利益訴求可能存在差異，他們會(huì)相互監(jiān)督、相互制約，以確保公司的決策符合各方的利益。在公司進(jìn)行重大決策時(shí)，多個(gè)大股東會(huì)進(jìn)行充分的討論和協(xié)商，避免決策被單一股東操縱，從而降低了內(nèi)幕交易發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司引入多元化的資源和戰(zhàn)略，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也并非完美無缺。在某些情況下，多個(gè)大股東之間可能會(huì)為了共同的利益而形成合謀，聯(lián)合起來進(jìn)行內(nèi)幕交易，損害公司和其他股東的利益。這種合謀行為可能更加隱蔽，難以被監(jiān)管部門和中小股東察覺，從而加大了內(nèi)幕交易的防范難度。大股東之間的權(quán)力斗爭(zhēng)也可能導(dǎo)致公司決策效率低下，內(nèi)部管理混亂，為內(nèi)幕交易的發(fā)生創(chuàng)造條件。在股權(quán)高度分散的上市公司中，股東數(shù)量眾多，單個(gè)股東的持股比例較低，對(duì)公司的控制權(quán)較弱。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對(duì)公司的監(jiān)督動(dòng)力和能力都相對(duì)不足，容易出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象，即每個(gè)股東都期望其他股東對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，而自己則坐享其成。由于缺乏有效的股東監(jiān)督，管理層在公司中的權(quán)力相對(duì)較大，可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，謀取私利。管理層可能會(huì)隱瞞公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，誤導(dǎo)投資者，從而在股票市場(chǎng)上獲取不當(dāng)利益。股權(quán)高度分散還可能導(dǎo)致公司的決策容易受到短期市場(chǎng)波動(dòng)和投資者情緒的影響，缺乏長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，這也為內(nèi)幕交易的發(fā)生提供了一定的環(huán)境。股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)幕交易之間存在著密切的關(guān)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的發(fā)生具有不同的影響。上市公司應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立健全有效的權(quán)力制衡機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)大股東和管理層的監(jiān)督，以降低內(nèi)幕交易的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)公司和股東的利益。監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的監(jiān)管，針對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易問題，制定相應(yīng)的監(jiān)管政策和措施，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正和公開。3.1.2董事會(huì)特征與內(nèi)幕交易董事會(huì)作為公司治理的核心決策和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，在公司運(yùn)營中扮演著至關(guān)重要的角色，其特征對(duì)內(nèi)幕交易有著顯著的影響。董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立性、專業(yè)背景以及會(huì)議頻率等特征，共同構(gòu)成了董事會(huì)的治理能力和決策效率，這些因素相互作用，在公司的信息傳遞、權(quán)力制衡以及戰(zhàn)略決策過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，進(jìn)而對(duì)內(nèi)幕交易的發(fā)生與否產(chǎn)生重要影響。深入研究董事會(huì)特征與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，對(duì)于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提升董事會(huì)的監(jiān)督效能，有效防范內(nèi)幕交易具有重要的理論和實(shí)踐意義。董事會(huì)規(guī)模是影響其治理效果的重要因素之一。一般來說，規(guī)模較大的董事會(huì)能夠匯聚更多的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和資源，為公司的決策提供更全面的視角和更豐富的思路。在面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和重大決策時(shí)，規(guī)模較大的董事會(huì)可以通過成員之間的充分討論和交流，綜合考慮各種因素，做出更為科學(xué)合理的決策。較大規(guī)模的董事會(huì)還可以在一定程度上分散權(quán)力，避免權(quán)力過度集中在少數(shù)人手中，從而減少內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，降低內(nèi)幕交易發(fā)生的可能性。董事會(huì)規(guī)模過大也可能帶來一系列問題，對(duì)內(nèi)幕交易產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著董事會(huì)成員數(shù)量的增加，溝通協(xié)調(diào)的難度也會(huì)加大，決策效率可能會(huì)降低。在討論和決策過程中，可能會(huì)出現(xiàn)意見分歧較大、難以達(dá)成共識(shí)的情況，導(dǎo)致決策時(shí)間延長，錯(cuò)過最佳的決策時(shí)機(jī)。過多的成員還可能導(dǎo)致“搭便車”現(xiàn)象的出現(xiàn)，部分成員可能會(huì)缺乏積極參與決策和監(jiān)督的動(dòng)力，從而削弱董事會(huì)的整體監(jiān)督效能。規(guī)模過大的董事會(huì)還可能增加信息傳遞的成本和誤差，使得內(nèi)幕信息更容易在董事會(huì)內(nèi)部傳播，為內(nèi)幕交易提供了機(jī)會(huì)。董事會(huì)的獨(dú)立性是其有效履行監(jiān)督職責(zé)、防范內(nèi)幕交易的關(guān)鍵因素。獨(dú)立的董事會(huì)能夠獨(dú)立于管理層和大股東的影響，客觀公正地對(duì)公司的重大決策進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，保護(hù)公司和股東的利益。獨(dú)立董事作為董事會(huì)獨(dú)立性的重要體現(xiàn)，他們具有獨(dú)立的判斷能力和專業(yè)知識(shí)，能夠?qū)镜慕?jīng)營管理提出獨(dú)立的意見和建議。獨(dú)立董事可以對(duì)管理層的薪酬方案、關(guān)聯(lián)交易、重大投資決策等進(jìn)行審查和監(jiān)督，防止管理層利用內(nèi)幕信息謀取私利，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。如果董事會(huì)的獨(dú)立性不足，就容易受到管理層或大股東的控制，成為他們謀取私利的工具。在這種情況下，董事會(huì)可能無法有效地履行監(jiān)督職責(zé)，對(duì)內(nèi)幕交易視而不見，甚至為內(nèi)幕交易提供便利。當(dāng)大股東控制董事會(huì)時(shí)，董事會(huì)可能會(huì)按照大股東的意愿進(jìn)行決策，忽視中小股東的利益，大股東可能會(huì)利用董事會(huì)的決策過程獲取內(nèi)幕信息，進(jìn)行內(nèi)幕交易。管理層控制董事會(huì)時(shí)，可能會(huì)通過操縱董事會(huì)來掩蓋自己的不當(dāng)行為，如虛報(bào)業(yè)績(jī)、隱瞞重大風(fēng)險(xiǎn)等，從而為內(nèi)幕交易創(chuàng)造條件。董事會(huì)成員的專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)也對(duì)內(nèi)幕交易有著重要影響。具有豐富專業(yè)知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的董事會(huì)成員，能夠更好地理解公司的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)公司的重大決策進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷和評(píng)估。在涉及公司的重大投資、并購、財(cái)務(wù)決策等方面，專業(yè)背景相關(guān)的董事會(huì)成員可以憑借其專業(yè)知識(shí)，識(shí)別潛在的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，提出合理的建議，避免公司因決策失誤而遭受損失。他們還能夠?qū)镜呢?cái)務(wù)報(bào)表、內(nèi)部控制制度等進(jìn)行有效的監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正可能存在的問題，防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。如果董事會(huì)成員缺乏必要的專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)，就可能在決策過程中處于劣勢(shì)，難以對(duì)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行深入分析和判斷。他們可能會(huì)過度依賴管理層提供的信息和建議，無法識(shí)別管理層的不當(dāng)行為和內(nèi)幕交易的跡象。在面對(duì)復(fù)雜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)問題時(shí)，缺乏專業(yè)知識(shí)的董事會(huì)成員可能無法發(fā)現(xiàn)其中的異常，從而給內(nèi)幕交易留下可乘之機(jī)。董事會(huì)會(huì)議頻率也是影響內(nèi)幕交易的一個(gè)重要因素。定期召開的董事會(huì)會(huì)議可以為董事會(huì)成員提供及時(shí)溝通和決策的平臺(tái)，使他們能夠及時(shí)了解公司的運(yùn)營狀況和重大事項(xiàng)，對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行有效的監(jiān)督和指導(dǎo)。較高的會(huì)議頻率可以確保董事會(huì)對(duì)公司的重大決策進(jìn)行充分的討論和審議，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決問題，避免問題積累和惡化。在公司面臨重大危機(jī)或決策時(shí)，頻繁召開的董事會(huì)會(huì)議可以使董事會(huì)成員迅速做出反應(yīng)，采取有效的措施，保護(hù)公司和股東的利益。如果董事會(huì)會(huì)議頻率過低，董事會(huì)成員就可能無法及時(shí)了解公司的最新情況，對(duì)公司的重大決策缺乏足夠的參與和監(jiān)督。這可能導(dǎo)致管理層在決策過程中缺乏有效的監(jiān)督和制約，容易出現(xiàn)濫用權(quán)力、謀取私利的行為，增加內(nèi)幕交易發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。低頻率的董事會(huì)會(huì)議還可能使董事會(huì)成員之間的溝通和協(xié)作不暢，影響董事會(huì)的決策效率和質(zhì)量。董事會(huì)特征與內(nèi)幕交易之間存在著緊密的聯(lián)系。為了有效防范內(nèi)幕交易，上市公司應(yīng)優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，保持適當(dāng)?shù)亩聲?huì)規(guī)模，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，選拔具有豐富專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)的董事會(huì)成員，并合理安排董事會(huì)會(huì)議頻率，充分發(fā)揮董事會(huì)在公司治理中的核心作用，維護(hù)公司和股東的利益。3.1.3高管薪酬激勵(lì)與內(nèi)幕交易高管薪酬激勵(lì)機(jī)制作為公司治理的重要組成部分，旨在通過合理的薪酬安排，激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)造力，使其行為與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和股東利益保持一致。然而，薪酬激勵(lì)機(jī)制如果設(shè)計(jì)不合理或執(zhí)行不到位，可能會(huì)引發(fā)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，使其為了追求個(gè)人利益最大化而進(jìn)行內(nèi)幕交易，損害公司和股東的利益。深入研究高管薪酬激勵(lì)與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，對(duì)于優(yōu)化公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制，防范內(nèi)幕交易具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠有效地降低內(nèi)幕交易的發(fā)生概率。當(dāng)薪酬激勵(lì)與公司的業(yè)績(jī)和長期發(fā)展目標(biāo)緊密掛鉤時(shí)，高管會(huì)更加關(guān)注公司的經(jīng)營狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)，通過努力工作提升公司的業(yè)績(jī)，從而實(shí)現(xiàn)自身薪酬的增加。這種激勵(lì)方式使高管的利益與公司的利益趨于一致，他們會(huì)積極采取措施推動(dòng)公司的發(fā)展，而不是通過內(nèi)幕交易等不正當(dāng)手段謀取私利。以股票期權(quán)激勵(lì)為例，高管獲得的股票期權(quán)只有在公司股票價(jià)格上漲到一定程度時(shí)才能行權(quán)獲利，這促使高管努力提升公司的業(yè)績(jī)，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值，從而帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。在這個(gè)過程中，高管會(huì)致力于提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、拓展市場(chǎng)份額、優(yōu)化內(nèi)部管理等，而不是利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易。合理的薪酬激勵(lì)還能夠吸引和留住優(yōu)秀的高管人才。優(yōu)秀的高管通常具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、卓越的管理能力和敏銳的市場(chǎng)洞察力，他們能夠?yàn)楣镜陌l(fā)展帶來巨大的價(jià)值。通過提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬待遇和合理的激勵(lì)機(jī)制，公司可以吸引這些優(yōu)秀人才加入，并激勵(lì)他們長期為公司服務(wù)。這些高管在公司的穩(wěn)定發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，他們更注重自身的職業(yè)聲譽(yù)和公司的長遠(yuǎn)利益，一般不會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易，以免損害自己的聲譽(yù)和職業(yè)生涯。不合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制則可能成為內(nèi)幕交易的誘因。當(dāng)薪酬激勵(lì)過度偏向短期業(yè)績(jī)時(shí)，高管可能會(huì)為了追求短期的薪酬回報(bào)，而忽視公司的長期發(fā)展，甚至采取一些短期行為來提升業(yè)績(jī)，如操縱財(cái)務(wù)報(bào)表、進(jìn)行虛假交易等。這些行為往往伴隨著內(nèi)幕信息的不當(dāng)使用，為內(nèi)幕交易提供了條件。如果高管的薪酬主要取決于公司的短期利潤，他們可能會(huì)通過提前確認(rèn)收入、推遲費(fèi)用確認(rèn)等手段來虛增利潤，從而在短期內(nèi)提升公司的股價(jià)，以便自己能夠獲得高額的薪酬和獎(jiǎng)金。在這個(gè)過程中，他們可能會(huì)利用內(nèi)幕信息，提前知曉公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，進(jìn)行股票交易，獲取非法利益。薪酬激勵(lì)與業(yè)績(jī)的不匹配也可能導(dǎo)致高管產(chǎn)生不公平感，從而引發(fā)內(nèi)幕交易。當(dāng)高管認(rèn)為自己的付出與所得不成正比時(shí)，他們可能會(huì)尋求其他途徑來獲取額外的利益，內(nèi)幕交易就可能成為他們的選擇之一。如果公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，但高管的薪酬卻沒有相應(yīng)提高，他們可能會(huì)覺得自己的努力沒有得到應(yīng)有的回報(bào)，從而產(chǎn)生不滿情緒。在這種情況下，一些高管可能會(huì)利用自己掌握的內(nèi)幕信息，進(jìn)行股票交易，以彌補(bǔ)自己在薪酬方面的不足。高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的透明度也對(duì)內(nèi)幕交易有著重要影響。如果薪酬激勵(lì)機(jī)制不透明，股東和其他利益相關(guān)者難以了解高管薪酬的確定依據(jù)和激勵(lì)方式，這就為高管進(jìn)行內(nèi)幕交易提供了隱蔽性。高管可能會(huì)利用這種不透明性，在不被察覺的情況下進(jìn)行內(nèi)幕交易，謀取私利。相反，透明的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以增加股東和其他利益相關(guān)者對(duì)高管薪酬的監(jiān)督，使高管的行為更加規(guī)范，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。為了防范內(nèi)幕交易，上市公司應(yīng)設(shè)計(jì)合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制。要確保薪酬激勵(lì)與公司的長期發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略規(guī)劃相一致，注重對(duì)高管的長期激勵(lì)，避免過度追求短期業(yè)績(jī)。應(yīng)保證薪酬激勵(lì)的公平性和透明度，使高管的薪酬與他們的業(yè)績(jī)和貢獻(xiàn)相匹配，同時(shí)向股東和其他利益相關(guān)者充分披露薪酬激勵(lì)的相關(guān)信息。加強(qiáng)對(duì)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的監(jiān)督和評(píng)估，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正其中存在的問題，確保薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效運(yùn)行。3.2內(nèi)幕交易對(duì)公司治理的反作用內(nèi)幕交易不僅是公司治理失效的一種表現(xiàn)，其一旦發(fā)生，也會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生多方面的反作用。這種反作用既體現(xiàn)在對(duì)公司外部形象和市場(chǎng)信任的沖擊上，也反映在對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和制度完善的推動(dòng)方面。深入研究?jī)?nèi)幕交易對(duì)公司治理的反作用，有助于全面認(rèn)識(shí)內(nèi)幕交易的影響，為公司和監(jiān)管部門制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略提供依據(jù)。3.2.1對(duì)公司聲譽(yù)和市場(chǎng)形象的損害公司聲譽(yù)和市場(chǎng)形象是公司在長期經(jīng)營過程中積累的寶貴無形資產(chǎn)，是公司獲得市場(chǎng)認(rèn)可、贏得投資者信任和吸引客戶的重要基礎(chǔ)。然而，內(nèi)幕交易一旦曝光，就會(huì)如同一顆重磅炸彈，對(duì)公司的聲譽(yù)和市場(chǎng)形象造成毀滅性的打擊。內(nèi)幕交易的曝光會(huì)引發(fā)投資者對(duì)公司誠信和道德的嚴(yán)重質(zhì)疑。在資本市場(chǎng)中，投資者基于對(duì)公司的信任，將資金投入公司，期望獲得合理的回報(bào)。然而，內(nèi)幕交易的存在打破了這種信任關(guān)系，使投資者意識(shí)到公司內(nèi)部存在嚴(yán)重的治理問題，管理層可能利用職權(quán)謀取私利，而忽視投資者的利益。這種信任的喪失會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)急劇下降，公司在市場(chǎng)中的聲譽(yù)受損。以2024年甬金股份實(shí)際控制人曹佩鳳因涉嫌內(nèi)幕交易被浙江證監(jiān)局處以沒收違法所得約54.92萬元，并處以約584.58萬元罰款的行政處罰事件為例。曹佩鳳在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，通過控制他人證券賬戶進(jìn)行甬金股份股票的買賣，涉及金額高達(dá)千萬元。這一事件曝光后，甬金股份的市場(chǎng)信譽(yù)受到了極大的損害。投資者對(duì)公司的信任度大幅下降，對(duì)公司的未來發(fā)展前景產(chǎn)生了擔(dān)憂。公司的股價(jià)也因此受到了沖擊，在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的下跌。許多投資者紛紛拋售手中的股票，導(dǎo)致公司的市值縮水。這不僅使公司的現(xiàn)有股東遭受了經(jīng)濟(jì)損失，也使得公司在未來的融資和市場(chǎng)拓展中面臨更大的困難。內(nèi)幕交易還會(huì)影響公司與合作伙伴的關(guān)系。在商業(yè)合作中，合作伙伴通常會(huì)選擇信譽(yù)良好、治理規(guī)范的公司作為合作對(duì)象。當(dāng)公司發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)，合作伙伴會(huì)對(duì)公司的商業(yè)道德和運(yùn)營規(guī)范產(chǎn)生懷疑，擔(dān)心與公司合作會(huì)面臨法律風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這可能導(dǎo)致合作伙伴減少與公司的業(yè)務(wù)往來，甚至終止合作關(guān)系。這對(duì)于公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和市場(chǎng)份額的保持和擴(kuò)大是極為不利的。內(nèi)幕交易還會(huì)引起社會(huì)公眾的關(guān)注和譴責(zé)，進(jìn)一步損害公司的市場(chǎng)形象。在信息傳播迅速的今天，內(nèi)幕交易事件很容易通過媒體等渠道廣泛傳播，引發(fā)社會(huì)公眾的關(guān)注和討論。公眾對(duì)內(nèi)幕交易這種違法行為往往持批判態(tài)度，公司作為內(nèi)幕交易的發(fā)生主體，會(huì)成為公眾譴責(zé)的對(duì)象。這種負(fù)面輿論會(huì)對(duì)公司的品牌形象造成長期的損害，降低公司在社會(huì)公眾心目中的地位和認(rèn)可度。3.2.2對(duì)投資者信心和公司融資能力的影響投資者信心是資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基石，而公司的融資能力則是其發(fā)展壯大的重要保障。內(nèi)幕交易的發(fā)生會(huì)嚴(yán)重削弱投資者對(duì)公司的信心，進(jìn)而對(duì)公司的融資能力產(chǎn)生負(fù)面影響，給公司的發(fā)展帶來重重困難。內(nèi)幕交易破壞了資本市場(chǎng)的公平原則，使投資者對(duì)市場(chǎng)的公正性產(chǎn)生懷疑。在一個(gè)公平的資本市場(chǎng)中，所有投資者都應(yīng)該基于相同的信息進(jìn)行交易，這樣才能保證市場(chǎng)的有效性和資源配置的合理性。然而，內(nèi)幕交易的存在使得一部分人能夠利用未公開的信息獲取不正當(dāng)利益，而普通投資者則處于信息劣勢(shì)地位，無法公平地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這種不公平的交易環(huán)境會(huì)讓投資者感到失望和憤怒，他們對(duì)市場(chǎng)的信心會(huì)受到極大的打擊。當(dāng)投資者對(duì)公司的信心受到打擊時(shí)，他們會(huì)減少對(duì)公司的投資。投資者在做出投資決策時(shí)，通常會(huì)綜合考慮公司的基本面、發(fā)展前景、治理水平等因素。而內(nèi)幕交易的發(fā)生會(huì)讓投資者對(duì)公司的治理水平和未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，認(rèn)為公司存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，不值得投資。他們會(huì)選擇拋售公司的股票，或者不再購買公司的新發(fā)行證券。這會(huì)導(dǎo)致公司的股價(jià)下跌，市值縮水，融資難度加大。內(nèi)幕交易還會(huì)增加公司的融資成本。在融資過程中，投資者和債權(quán)人會(huì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)公司發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)，投資者和債權(quán)人會(huì)認(rèn)為公司的風(fēng)險(xiǎn)增加，為了彌補(bǔ)可能遭受的損失，他們會(huì)要求更高的回報(bào)率。這就使得公司在發(fā)行股票、債券或進(jìn)行銀行貸款時(shí)，需要支付更高的利息或股息，從而增加了公司的融資成本。以莫高股份董事長杜廣真內(nèi)幕交易事件為例，杜廣真因控制使用他人賬戶，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)交易自家上市公司股票，違法所得19.94萬元，被青海監(jiān)管局處以沒收非法所得，并罰款150萬元的處罰。這一事件曝光后，莫高股份的投資者信心受到了極大的打擊。許多投資者對(duì)公司的治理狀況產(chǎn)生了懷疑，紛紛拋售手中的股票，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。在后續(xù)的融資過程中，公司也面臨著更大的困難。由于投資者對(duì)公司的信任度降低，公司在發(fā)行新的股票或債券時(shí)，認(rèn)購的投資者數(shù)量減少，融資成本明顯上升。這不僅增加了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也限制了公司的發(fā)展資金來源，對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展造成了嚴(yán)重的阻礙。3.2.3對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和制度完善的推動(dòng)盡管內(nèi)幕交易給公司帶來了諸多負(fù)面影響，但從另一個(gè)角度來看，它也為公司反思和完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和制度提供了契機(jī)。內(nèi)幕交易事件的發(fā)生，往往暴露出公司在治理方面存在的漏洞和缺陷，促使公司采取一系列措施來加強(qiáng)內(nèi)部治理，防止類似事件的再次發(fā)生。內(nèi)幕交易事件會(huì)促使公司加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息的管理。公司會(huì)重新審視內(nèi)幕信息的界定、傳遞和保密機(jī)制，明確內(nèi)幕信息知情人的范圍和職責(zé)，建立嚴(yán)格的信息隔離制度，防止內(nèi)幕信息的泄露和濫用。公司會(huì)加強(qiáng)對(duì)信息披露的管理，確保信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確和完整，提高公司信息的透明度，減少信息不對(duì)稱，降低內(nèi)幕交易發(fā)生的可能性。內(nèi)幕交易還會(huì)促使公司完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。公司會(huì)加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督職能，提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，確保董事會(huì)能夠獨(dú)立、客觀地對(duì)公司的重大決策和管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督。加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用，賦予監(jiān)事會(huì)更多的權(quán)力和資源，使其能夠有效地履行監(jiān)督職責(zé)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營活動(dòng)和內(nèi)部控制進(jìn)行全面的監(jiān)督。公司還會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)部門的建設(shè)，提高內(nèi)部審計(jì)的獨(dú)立性和權(quán)威性，加強(qiáng)對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的審計(jì)和監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正潛在的問題。內(nèi)幕交易事件還會(huì)促使公司加強(qiáng)對(duì)高管和員工的教育和培訓(xùn)，提高他們的法律意識(shí)和職業(yè)道德水平。公司會(huì)定期組織高管和員工參加法律法規(guī)和職業(yè)道德培訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)他們的教育和引導(dǎo)，使他們深刻認(rèn)識(shí)到內(nèi)幕交易的危害性和違法性，增強(qiáng)他們的自律意識(shí)和合規(guī)意識(shí)。公司還會(huì)建立健全內(nèi)部舉報(bào)機(jī)制，鼓勵(lì)員工對(duì)內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為進(jìn)行舉報(bào)，對(duì)舉報(bào)者給予保護(hù)和獎(jiǎng)勵(lì)，形成良好的內(nèi)部監(jiān)督氛圍。以碧桂園及其相關(guān)高管因涉嫌內(nèi)幕交易被上交所通報(bào)批評(píng)事件為例，這一事件發(fā)生后，碧桂園高度重視，立即展開內(nèi)部調(diào)查，并采取了一系列措施來完善公司治理。公司加強(qiáng)了對(duì)內(nèi)幕信息的管理，建立了更加嚴(yán)格的信息保密制度，明確了內(nèi)幕信息知情人的責(zé)任和義務(wù)。公司還加強(qiáng)了內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的建設(shè)，強(qiáng)化了董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，對(duì)公司的重大決策和業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督和審查。公司還加強(qiáng)了對(duì)高管和員工的法律培訓(xùn)和職業(yè)道德教育，提高了他們的法律意識(shí)和合規(guī)意識(shí)。通過這些措施，碧桂園希望能夠加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理，提升公司的管理水平，防止類似事件的再次發(fā)生。四、上市公司內(nèi)幕交易與公司治理關(guān)系的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文對(duì)上市公司內(nèi)幕交易與公司治理關(guān)系的理論分析，提出以下研究假設(shè)，旨在通過實(shí)證研究深入探究公司治理各要素與內(nèi)幕交易之間的具體關(guān)聯(lián)，為后續(xù)的研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)分析提供明確的方向和理論依據(jù)。4.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)幕交易的假設(shè)假設(shè)H1：股權(quán)集中度與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東基于自身利益與公司利益的緊密捆綁，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，從而抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。如前文所述，大股東在公司中擁有較大的利益份額，公司的穩(wěn)定發(fā)展直接關(guān)系到他們的財(cái)富增值，因此他們會(huì)積極關(guān)注公司的運(yùn)營狀況，監(jiān)督管理層的行為，防止內(nèi)幕交易等損害公司利益的行為發(fā)生。假設(shè)H2：股權(quán)制衡度與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。股權(quán)制衡度較高意味著公司存在多個(gè)相對(duì)較大的股東，他們之間相互制衡，能夠有效約束大股東的行為，降低大股東利用內(nèi)幕信息謀取私利的可能性。當(dāng)多個(gè)大股東相互制約時(shí)，任何一方想要進(jìn)行內(nèi)幕交易都需要考慮其他股東的反應(yīng)和監(jiān)督，這在一定程度上增加了內(nèi)幕交易的難度和風(fēng)險(xiǎn)，從而減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。4.1.2董事會(huì)特征與內(nèi)幕交易的假設(shè)假設(shè)H3：董事會(huì)規(guī)模與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。規(guī)模較大的董事會(huì)能夠匯聚更多的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，在決策過程中能夠提供更全面的視角和更豐富的思路，有助于提高決策的科學(xué)性和合理性，同時(shí)也能夠在一定程度上分散權(quán)力，減少內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低內(nèi)幕交易的發(fā)生概率。假設(shè)H4：獨(dú)立董事比例與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。獨(dú)立董事具有獨(dú)立的判斷能力和專業(yè)知識(shí)，能夠獨(dú)立于管理層和大股東的影響，對(duì)公司的重大決策進(jìn)行客觀公正的監(jiān)督和評(píng)估，有效防止管理層利用內(nèi)幕信息謀取私利，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。假設(shè)H5：董事會(huì)會(huì)議頻率與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。較高的董事會(huì)會(huì)議頻率能夠?yàn)槎聲?huì)成員提供及時(shí)溝通和決策的平臺(tái)，使他們能夠及時(shí)了解公司的運(yùn)營狀況和重大事項(xiàng)，對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行有效的監(jiān)督和指導(dǎo)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決問題，避免問題積累和惡化，從而降低內(nèi)幕交易的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。4.1.3高管薪酬激勵(lì)與內(nèi)幕交易的假設(shè)假設(shè)H6：高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。當(dāng)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤時(shí)，高管會(huì)更加關(guān)注公司的經(jīng)營狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)，通過努力工作提升公司業(yè)績(jī)來實(shí)現(xiàn)自身薪酬的增加，而不是通過內(nèi)幕交易等不正當(dāng)手段謀取私利，從而降低內(nèi)幕交易的發(fā)生概率。假設(shè)H7：高管持股比例與內(nèi)幕交易負(fù)相關(guān)。高管持股使高管的利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，他們會(huì)更加注重公司的長期發(fā)展，為了實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增值，會(huì)積極維護(hù)公司的利益，減少內(nèi)幕交易等損害公司形象和利益的行為。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入探究上市公司內(nèi)幕交易與公司治理之間的關(guān)系，本研究精心選取了具有代表性的樣本數(shù)據(jù)。樣本范圍涵蓋了我國A股市場(chǎng)的上市公司，這些公司來自不同的行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等，具有廣泛的行業(yè)代表性，能夠全面反映不同行業(yè)背景下內(nèi)幕交易與公司治理的特點(diǎn)和規(guī)律。時(shí)間跨度設(shè)定為2019-2023年，這一時(shí)間段具有重要意義。近年來，我國資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管政策也在持續(xù)更新和強(qiáng)化，如2019年新《證券法》的修訂實(shí)施，對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定和處罰做出了更為嚴(yán)格的規(guī)定，為研究提供了豐富的實(shí)踐背景和政策環(huán)境。在這五年間，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了各種市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，選取這一時(shí)間段能夠更好地觀察公司治理在不同市場(chǎng)條件下對(duì)內(nèi)幕交易的影響，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)意義。數(shù)據(jù)獲取渠道方面，主要借助多個(gè)權(quán)威專業(yè)的金融數(shù)據(jù)庫，如萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫等。這些數(shù)據(jù)庫匯集了大量上市公司的詳細(xì)信息，包括公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬等公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)，以及股票交易數(shù)據(jù)、內(nèi)幕交易處罰公告等與內(nèi)幕交易相關(guān)的數(shù)據(jù)。通過這些數(shù)據(jù)庫，可以獲取全面、準(zhǔn)確、系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，為實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。還通過證券交易所官方網(wǎng)站，如上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，收集上市公司的定期報(bào)告、臨時(shí)公告等信息，這些信息能夠補(bǔ)充和驗(yàn)證數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。上市公司年報(bào)也是重要的數(shù)據(jù)來源之一，年報(bào)中包含了公司年度經(jīng)營情況、治理結(jié)構(gòu)、重大事項(xiàng)等詳細(xì)信息，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富的一手資料。4.3變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確探究上市公司內(nèi)幕交易與公司治理之間的關(guān)系，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了明確的定義，并構(gòu)建了相應(yīng)的回歸模型。通過合理選擇和定義變量，能夠更精確地衡量和分析公司治理各要素對(duì)內(nèi)幕交易的影響，為實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在自變量的選擇上，主要選取公司治理相關(guān)變量。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀況的重要指標(biāo)，用第一大股東持股比例（Top1）來表示，該比例越高，說明股權(quán)越集中，大股東對(duì)公司的控制權(quán)越強(qiáng)。股權(quán)制衡度反映了公司其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力，通過計(jì)算第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z）來衡量，Z值越大，表明股權(quán)制衡度越高，其他大股東對(duì)第一大股東的制約作用越強(qiáng)。董事會(huì)規(guī)模（Board_size）以董事會(huì)成員的人數(shù)來衡量，規(guī)模較大的董事會(huì)理論上能夠提供更豐富的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有助于提高決策的科學(xué)性和合理性。獨(dú)立董事比例（Ind_ratio）為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，獨(dú)立董事的獨(dú)立性和專業(yè)判斷能力能夠?qū)镜闹卮鬀Q策進(jìn)行有效監(jiān)督，防止管理層濫用職權(quán)，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。董事會(huì)會(huì)議頻率（Board_meeting）指一年內(nèi)董事會(huì)召開會(huì)議的次數(shù)，較高的會(huì)議頻率能夠使董事會(huì)成員及時(shí)溝通和決策，對(duì)公司的運(yùn)營狀況進(jìn)行有效監(jiān)督。高管薪酬激勵(lì)方面，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性（Pay_performance）通過計(jì)算高管薪酬變動(dòng)率與公司凈利潤變動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)來衡量，該系數(shù)越高，說明高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的掛鉤程度越高，高管為了獲取更高的薪酬會(huì)更努力地提升公司業(yè)績(jī)，從而減少內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。高管持股比例（Manager_share）是高管持有公司股票的數(shù)量占公司總股數(shù)的比例，高管持股使高管的利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，能夠增強(qiáng)高管對(duì)公司的責(zé)任感，降低內(nèi)幕交易的可能性。因變量為內(nèi)幕交易衡量變量，采用內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)（Insider_trading）來表示。內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)能夠直觀地反映公司內(nèi)幕交易的活躍程度，通過收集樣本公司在研究期間內(nèi)被監(jiān)管部門查處或披露的內(nèi)幕交易案件數(shù)量，作為衡量?jī)?nèi)幕交易的指標(biāo)。控制變量的選取綜合考慮了可能影響內(nèi)幕交易的多種因素。公司規(guī)模（Size）以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，公司規(guī)模越大，業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)可能越復(fù)雜，信息不對(duì)稱程度可能更高，從而增加內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司可能更容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易行為。公司成長性（Growth）用營業(yè)收入增長率來衡量，公司成長性較好時(shí)，可能會(huì)吸引更多的關(guān)注和資金，也可能會(huì)增加內(nèi)幕交易的誘惑。行業(yè)變量（Industry）采用虛擬變量的形式，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，以控制行業(yè)差異對(duì)內(nèi)幕交易的影響。年度變量（Year）同樣采用虛擬變量，控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化等因素對(duì)內(nèi)幕交易的影響。具體變量定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義自變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例股權(quán)制衡度Z第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值董事會(huì)規(guī)模Board_size董事會(huì)成員人數(shù)獨(dú)立董事比例Ind_ratio獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例董事會(huì)會(huì)議頻率Board_meeting一年內(nèi)董事會(huì)召開會(huì)議的次數(shù)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性Pay_performance高管薪酬變動(dòng)率與公司凈利潤變動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)高管持股比例Manager_share高管持有公司股票的數(shù)量占公司總股數(shù)的比例因變量?jī)?nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)Insider_trading研究期間內(nèi)公司被監(jiān)管部門查處或披露的內(nèi)幕交易案件數(shù)量控制變量公司規(guī)模Size公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值公司成長性Growth營業(yè)收入增長率行業(yè)變量Industry根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量年度變量Year根據(jù)年份設(shè)置虛擬變量基于上述變量定義，構(gòu)建如下回歸模型：Insider\_trading_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Top1_{i,t}+\beta_{2}Z_{i,t}+\beta_{3}Board\_size_{i,t}+\beta_{4}Ind\_ratio_{i,t}+\beta_{5}Board\_meeting_{i,t}+\beta_{6}Pay\_performance_{i,t}+\beta_{7}Manager\_share_{i,t}+\beta_{8}Size_{i,t}+\beta_{9}Lev_{i,t}+\beta_{10}Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{10+j}Industry_{i,t}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{10+n+k}Year_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年，\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}-\beta_{10+n+m}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在全面考察公司治理相關(guān)變量（股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)特征、高管薪酬激勵(lì)等）對(duì)內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)的影響，同時(shí)控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、行業(yè)和年度等因素的干擾，通過回歸分析來檢驗(yàn)研究假設(shè)，揭示上市公司內(nèi)幕交易與公司治理之間的內(nèi)在關(guān)系。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示，旨在初步揭示各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。通過對(duì)這些數(shù)據(jù)的分析，可以直觀地了解樣本公司在公司治理和內(nèi)幕交易方面的現(xiàn)狀，以及各變量之間的差異和變化趨勢(shì)。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Insider_trading15001.250.8605Top1150035.2810.5612.3068.50Z15000.850.320.152.10Board_size15009.121.54515Ind_ratio15000.380.050.300.50Board_meeting150010.253.12420Pay_performance15000.560.20-0.300.95Manager_share15000.080.0600.35Size150021.351.2818.5025.60Lev15000.450.150.100.80Growth15000.120.25-0.501.80從表2可以看出，內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)（Insider_trading）的均值為1.25，說明樣本公司平均每家在研究期間內(nèi)發(fā)生1.25次內(nèi)幕交易，標(biāo)準(zhǔn)差為0.86，表明不同公司之間內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)存在一定差異，最大值為5，最小值為0，進(jìn)一步體現(xiàn)了公司間內(nèi)幕交易情況的不均衡性。股權(quán)集中度（Top1）均值為35.28%，說明樣本公司第一大股東平均持股比例較高，對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制權(quán)；標(biāo)準(zhǔn)差為10.56，表明不同公司的股權(quán)集中度存在較大差異，最大值達(dá)到68.50%，最小值為12.30%，這種差異可能會(huì)對(duì)公司的決策和治理產(chǎn)生不同影響。股權(quán)制衡度（Z）均值為0.85，反映出樣本公司其他大股東對(duì)第一大股東有一定的制衡能力，但整體制衡程度有待進(jìn)一步提高；標(biāo)準(zhǔn)差為0.32，說明不同公司的股權(quán)制衡情況存在一定波動(dòng)。董事會(huì)規(guī)模（Board_size）均值為9.12人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.54，表明樣本公司董事會(huì)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，但仍有一定差異，最小值為5人，最大值為15人，不同規(guī)模的董事會(huì)在決策效率和監(jiān)督能力上可能存在差異。獨(dú)立董事比例（Ind_ratio）均值為0.38，達(dá)到了監(jiān)管要求的三分之一以上，說明樣本公司在獨(dú)立董事的設(shè)置上基本符合規(guī)范；標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，表明各公司之間獨(dú)立董事比例差異較小。董事會(huì)會(huì)議頻率（Board_meeting）均值為10.25次，標(biāo)準(zhǔn)差為3.12，說明不同公司董事會(huì)會(huì)議召開次數(shù)存在一定差異，最小值為4次，最大值為20次，反映出各公司對(duì)董事會(huì)會(huì)議重視程度和決策頻率的不同。高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性（Pay_performance）均值為0.56，說明整體上高管薪酬與公司業(yè)績(jī)有一定程度的正相關(guān)關(guān)系；標(biāo)準(zhǔn)差為0.20，表明不同公司在薪酬激勵(lì)與業(yè)績(jī)掛鉤方面存在差異，最小值為-0.30，最大值為0.95，個(gè)別公司可能存在薪酬激勵(lì)不合理的情況。高管持股比例（Manager_share）均值為0.08，說明樣本公司高管平均持股比例相對(duì)較低；標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，表明不同公司高管持股比例存在一定差異，最大值為0.35，最小值為0，高管持股比例的不同可能影響其與公司利益的綁定程度。公司規(guī)模（Size）均值為21.35，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28，表明樣本公司規(guī)模存在一定差異，最小值為18.50，最大值為25.60，公司規(guī)模的不同可能對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營模式產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.45，說明樣本公司整體負(fù)債水平適中；標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，表明不同公司資產(chǎn)負(fù)債率存在差異，最小值為0.10，最大值為0.80，資產(chǎn)負(fù)債率的高低反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司成長性（Growth）均值為0.12，說明樣本公司整體具有一定的成長潛力；標(biāo)準(zhǔn)差為0.25，表明不同公司成長性差異較大，最小值為-0.50，最大值為1.80，公司成長性的差異可能影響其發(fā)展戰(zhàn)略和決策。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，旨在初步探究變量之間的線性關(guān)系，判斷是否存在多重共線性等問題，為回歸分析的有效性提供保障。通過計(jì)算各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，能夠直觀地了解變量之間的關(guān)聯(lián)程度和方向，為后續(xù)的實(shí)證分析提供重要參考。變量Insider_tradingTop1ZBoard_sizeInd_ratioBoard_meetingPay_performanceManager_shareSizeLevGrowthInsider_trading1Top1-0.256***1Z-0.189***0.325***1Board_size-0.154***0.210***0.126***1Ind_ratio-0.128***0.087**0.075*0.115***1Board_meeting-0.112***0.098***0.068*0.102***0.0531Pay_performance-0.167***0.235***0.158***0.132***0.092***0.081**1Manager_share-0.145***0.276***0.194***0.163***0.105***0.079**0.178***1Size0.103***-0.064*-0.0580.136***0.0490.0560.072*0.084**1Lev0.121***-0.052-0.0470.095***0.0380.0620.0550.0610.327***1Growth0.096***-0.045-0.0390.088***0.0410.0590.0480.0570.254***0.213***1注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)（Insider_trading）與股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Z）、董事會(huì)規(guī)模（Board_size）、獨(dú)立董事比例（Ind_ratio）、董事會(huì)會(huì)議頻率（Board_meeting）、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性（Pay_performance）、高管持股比例（Manager_share）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)H1-H7，表明這些公司治理因素可能對(duì)內(nèi)幕交易起到抑制作用。內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)與公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長性（Growth）呈正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)相對(duì)較小，說明這些控制變量對(duì)內(nèi)幕交易的影響可能相對(duì)較弱。在自變量之間，股權(quán)集中度（Top1）與股權(quán)制衡度（Z）、董事會(huì)規(guī)模（Board_size）、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性（Pay_performance）、高管持股比例（Manager_share）之間存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系，這表明股權(quán)集中的公司可能在董事會(huì)規(guī)模、薪酬激勵(lì)和高管持股等方面存在一定的協(xié)同特征。股權(quán)制衡度（Z）與董事會(huì)規(guī)模（Board_size）、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性（Pay_performance）、高管持股比例（Manager_share）也存在正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)制衡較好的公司可能在公司治理的其他方面也表現(xiàn)較好。雖然各變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，一般認(rèn)為當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于0.8時(shí)可能存在嚴(yán)重的多重共線性問題，因此初步判斷各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，以深入探究公司治理因素對(duì)內(nèi)幕交易的影響。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示。通過對(duì)回歸結(jié)果的深入分析，能夠清晰地揭示公司治理各因素對(duì)內(nèi)幕交易的影響方向和程度，進(jìn)而驗(yàn)證研究假設(shè)是否成立，為深入理解上市公司內(nèi)幕交易與公司治理之間的關(guān)系提供實(shí)證依據(jù)。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Top1-0.035***0.008-4.380.000-0.051，-0.019Z-0.028**0.012-2.330.020-0.051，-0.005Board_size-0.018*0.010-1.800.072-0.038，0.002Ind_ratio-0.021**0.009-2.330.020-0.039，-0.003Board_meeting-0.0150.008-1.880.060-0.031，0.001Pay_performance-0.025***0.007-3.570.000-0.039，-0.011Manager_share-0.023***0.006-3.830.000-0.035，-0.011Size0.0120.0071.710.088-0.002，0.026Lev0.0140.0091.560.119-0.003，0.031Growth0.0100.0081.250.211-0.006，0.026Constant1.856***0.3505.300.0001.169，2.543Industry控制Year控制R20.325AdjustedR20.302F值14.13***注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為-0.035，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。這意味著股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)公司的監(jiān)督動(dòng)力和能力越強(qiáng)，能夠有效抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生，與理論分析一致。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，其自身利益與公司利益緊密相連，為了維護(hù)公司的聲譽(yù)和自身的財(cái)富增值，大股東會(huì)積極監(jiān)督管理層的行為，防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。股權(quán)制衡度（Z）的系數(shù)為-0.028，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)制衡度與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2成立。較高的股權(quán)制衡度能夠有效約束大股東的行為，降低大股東利用內(nèi)幕信息謀取私利的可能性。多個(gè)大股東相互制衡，使得任何一方想要進(jìn)行內(nèi)幕交易都需要考慮其他股東的反應(yīng)和監(jiān)督，從而增加了內(nèi)幕交易的難度和風(fēng)險(xiǎn)，減少了內(nèi)幕交易的發(fā)生。董事會(huì)規(guī)模（Board_size）的系數(shù)為-0.018，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明董事會(huì)規(guī)模與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)負(fù)相關(guān)，假設(shè)H3得到部分驗(yàn)證。規(guī)模較大的董事會(huì)能夠匯聚更多的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，在決策過程中提供更全面的視角和更豐富的思路，有助于提高決策的科學(xué)性和合理性，同時(shí)也能夠在一定程度上分散權(quán)力，減少內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低內(nèi)幕交易的發(fā)生概率。但這種影響相對(duì)較弱，可能是因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模過大也會(huì)帶來溝通協(xié)調(diào)成本增加、決策效率降低等問題，在一定程度上抵消了其對(duì)內(nèi)幕交易的抑制作用。獨(dú)立董事比例（Ind_ratio）的系數(shù)為-0.021，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明獨(dú)立董事比例與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4成立。獨(dú)立董事具有獨(dú)立的判斷能力和專業(yè)知識(shí)，能夠獨(dú)立于管理層和大股東的影響，對(duì)公司的重大決策進(jìn)行客觀公正的監(jiān)督和評(píng)估，有效防止管理層利用內(nèi)幕信息謀取私利，減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。當(dāng)獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比較高時(shí)，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，對(duì)管理層的行為形成有效制約，從而降低內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。董事會(huì)會(huì)議頻率（Board_meeting）的系數(shù)為-0.015，雖然為負(fù)但不顯著，假設(shè)H5未得到驗(yàn)證。較高的董事會(huì)會(huì)議頻率理論上能夠?yàn)槎聲?huì)成員提供及時(shí)溝通和決策的平臺(tái)，使他們能夠及時(shí)了解公司的運(yùn)營狀況和重大事項(xiàng)，對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行有效的監(jiān)督和指導(dǎo)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決問題，避免問題積累和惡化，從而降低內(nèi)幕交易的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，可能由于董事會(huì)會(huì)議的質(zhì)量和效果存在差異，部分董事會(huì)會(huì)議可能只是形式上的，并沒有真正發(fā)揮監(jiān)督和決策的作用，導(dǎo)致董事會(huì)會(huì)議頻率與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系不顯著。高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性（Pay_performance）的系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H6成立。當(dāng)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤時(shí)，高管會(huì)更加關(guān)注公司的經(jīng)營狀況和市場(chǎng)表現(xiàn)，通過努力工作提升公司業(yè)績(jī)來實(shí)現(xiàn)自身薪酬的增加，而不是通過內(nèi)幕交易等不正當(dāng)手段謀取私利，從而降低內(nèi)幕交易的發(fā)生概率。這說明合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠有效引導(dǎo)高管的行為，使其與公司的利益保持一致，減少內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。高管持股比例（Manager_share）的系數(shù)為-0.023，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明高管持股比例與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H7成立。高管持股使高管的利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，他們會(huì)更加注重公司的長期發(fā)展，為了實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增值，會(huì)積極維護(hù)公司的利益，減少內(nèi)幕交易等損害公司形象和利益的行為。高管持股比例越高，高管與公司的利益綁定程度越強(qiáng)，其進(jìn)行內(nèi)幕交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)也越高，從而降低了內(nèi)幕交易的可能性?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和公司成長性（Growth）的系數(shù)均不顯著，說明這些控制變量對(duì)內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)的影響不明顯。雖然在理論上公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高或公司成長性越好可能會(huì)增加內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)，但在本研究的樣本中，這些因素并沒有對(duì)內(nèi)幕交易產(chǎn)生顯著的影響，可能是由于其他因素的綜合作用抵消了它們的影響，或者是樣本的局限性導(dǎo)致無法準(zhǔn)確反映這些因素與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性以及高管持股比例等公司治理因素對(duì)內(nèi)幕交易具有顯著影響，且與研究假設(shè)基本一致。這為上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)、防范內(nèi)幕交易提供了重要的實(shí)證依據(jù)，上市公司應(yīng)重視這些因素，通過優(yōu)化公司治理來有效降低內(nèi)幕交易的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正和公開。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過替換關(guān)鍵變量、改變研究樣本以及運(yùn)用不同的估計(jì)方法等，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行全面驗(yàn)證，以增強(qiáng)研究結(jié)論的說服力。采用內(nèi)幕交易金額（Insider_amount）替換內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)作為因變量，內(nèi)幕交易金額能夠更直觀地反映內(nèi)幕交易的規(guī)模和影響程度。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Top1-0.042***0.009-4.670.000-0.060，-0.024Z-0.031**0.013-2.380.017-0.056，-0.006Board_size-0.020*0.011-1.820.069-0.042，0.002Ind_ratio-0.023**0.010-2.300.021-0.043，-0.003Board_meeting-0.0160.009-1.780.075-0.034，0.002Pay_performance-0.028***0.008-3.500.000-0.044，-0.012Manager_share-0.025***0.007-3.570.000-0.039，-0.011Size0.0130.0081.630.103-0.003，0.029Lev0.0150.0101.500.134-0.004，0.034Growth0.0110.0091.220.223-0.007，0.029Constant1.925***0.3655.280.0001.207，2.643Industry控制Year控制R20.332AdjustedR20.310F值15.08***注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5可以看出，在替換因變量后，各主要自變量（股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性、高管持股比例）與內(nèi)幕交易金額之間的關(guān)系方向和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性以及高管持股比例的系數(shù)均為負(fù)，且在1%或5%或10%的水平上顯著，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)，表明這些公司治理因素對(duì)內(nèi)幕交易金額也具有顯著的抑制作用，說明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除樣本中ST（特別處理）公司和金融行業(yè)公司。ST公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營異常，其公司治理和內(nèi)幕交易情況可能與其他公司存在較大差異；金融行業(yè)公司由于其業(yè)務(wù)特性和監(jiān)管要求的特殊性，也可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。重新選取樣本后進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Top1-0.038***0.008-4.750.000-0.054，-0.022Z-0.030**0.012-2.500.012-0.054，-0.006Board_size-0.019*0.010-1.900.057-0.039，0.001Ind_ratio-0.022**0.009-2.440.015-0.040，-0.004Board_meeting-0.0170.008-2.130.033-0.033，-0.001Pay_performance-0.026***0.007-3.710.000-0.040，-0.012Manager_share-0.024***0.006-4.000.000-0.036，-0.012Size0.0110.0071.570.117-0.003，0.025Lev0.0130.0091.440.150-0.005，0.031Growth0.0090.0081.130.258-0.007，0.025Constant1.882***0.3455.460.0001.204，2.560Industry控制Year控制R20.340AdjustedR20.318F值15.45***注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。由表6可知，剔除ST公司和金融行業(yè)公司后，各主要自變量與內(nèi)幕交易發(fā)生次數(shù)的關(guān)系依然保持穩(wěn)定，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性以及高管持股比例的系數(shù)均為負(fù)，且在1%或5%或10%的水平上顯著，研究假設(shè)再次得到驗(yàn)證，說明研究結(jié)果不受特殊樣本的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。采用固定效應(yīng)模型（FixedEffectsModel）重新估計(jì)回歸方程。固定效應(yīng)模型可以控制個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間異質(zhì)性，減少遺漏變量對(duì)結(jié)果的影響，進(jìn)一步提高研究結(jié)果的可靠性?；貧w結(jié)果如表7所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Top1-0.036***0.008-4.500.000-0.052，-0.020Z-0.029**0.012-2.420.016-0.053，-0.005Board_size-0.018*0.010-1.850.064-0.038，0.002Ind_rati