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/01可轉(zhuǎn)債（Convertible

Bond，CB）也稱轉(zhuǎn)股債券、可兌換債券，是指在規(guī)定的期限內(nèi)持有人有權(quán)但沒有義務(wù)按約定的價格轉(zhuǎn)換成公司股票的一種公司債券。是一種基于標(biāo)的股票的混合型金融衍生品，兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性。01可轉(zhuǎn)債實質(zhì)上是一種由普通債券和股票期權(quán)兩個基本工具復(fù)合而成的融資工具。投資者購買可轉(zhuǎn)債等價于同時購買一個普通債券和一個對公司股票的看漲期權(quán)，因此可轉(zhuǎn)債既具有債權(quán)性，又具有股權(quán)性。02類似品種：可交換債券（Exchangeable

Bond，簡稱EB），是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)?！舅侥际袌觥抠Y料：國泰證券研究整理。401可轉(zhuǎn)債實質(zhì)上是一種由普通債券和股票期權(quán)兩個基本工具復(fù)合而成的融資工具。投資者購買可轉(zhuǎn)債等價于同時購買一個普通債券和一個對公司股票的看漲期權(quán)，因此可轉(zhuǎn)債既具有債權(quán)性，又具有股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)債價格=債底+轉(zhuǎn)股期權(quán)+贖回條款+回售條款+下修條款因此，轉(zhuǎn)債往往呈現(xiàn)出“進可攻、退可守”的資產(chǎn)特性，股票牛市時轉(zhuǎn)股價值提升、有上漲空間；股票熊市時有債底保護，表現(xiàn)更具韌性。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債股性和債性的相對強弱隨正股價格變化債價格轉(zhuǎn)股溢價率（右軸,%）轉(zhuǎn)債收盤價（元）平價（元）轉(zhuǎn)債價格純債價值（元）60050040030020010009080706050403020100轉(zhuǎn)股溢價率100×正股價格平價=純債溢價率轉(zhuǎn)股價純債價值130元正股價格偏股-10偏債資料：WIND，國泰證券研究整理。右圖以鈞達轉(zhuǎn)債（退市）為例。501發(fā)行方：低價融資工具在股市低迷、銀行貸款利率較高或者信貸緊張時，性價比凸顯。此時，公司從股市融資，發(fā)行價不高，籌資少；向銀行貸款，利率高、財務(wù)負擔(dān)重。作為債權(quán)融資→票面利率比同期的公司債低，融資成本較低；成為股權(quán)融資→轉(zhuǎn)股概率高，新股發(fā)行手續(xù)復(fù)雜、費用較高。轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻較高：3個會計年度盈利，ROE不低于6%投資方：債底保護+向上彈性保底的利息收入和本金保障；在股市好轉(zhuǎn)或公司經(jīng)營改善股價上揚時，轉(zhuǎn)股可享受到正股的股息和資本利得收益。固收投資者→間接參與權(quán)益市場、博取超額收益的機會。權(quán)益投資者→市場震蕩不確定性較高時，更為安全博取收益的機會。資料：國泰證券研究整理。601供需錯配為支撐2025年轉(zhuǎn)債行情的主要邏輯。低利率環(huán)境下，固收（純債與固收+）投資者亟待01轉(zhuǎn)向含權(quán)產(chǎn)品以增厚收益，保險等增量資金持續(xù)涌入，同時轉(zhuǎn)債規(guī)?？s水。權(quán)益市場2025年表現(xiàn)強勁，站在當(dāng)前時點看仍有后勁，意味著轉(zhuǎn)債還有向上空間。無論是權(quán)益02還是轉(zhuǎn)債，本輪漲得比較穩(wěn)，均線向上、但方差不大，成交量并未縮水，市場逐漸習(xí)慣牛市節(jié)奏。資料：國泰證券研究整理。701可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%期限一般為6年（少數(shù)為5年）票息利率為累進利率，且遠低于信用債票息到期贖回價格=面值+當(dāng)期利息+補償利息凈資產(chǎn)不低于15億元的公司可無擔(dān)保每年至少公告一次跟蹤評級報告轉(zhuǎn)股期一般為轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后轉(zhuǎn)股價不得低于募集說明書公布前20日均價和前一交易日均價較高者，有的發(fā)行人規(guī)定轉(zhuǎn)股價不低于每股凈資產(chǎn)資料：WIND，彤程轉(zhuǎn)債募集說明書，國泰證券研究整理。801可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一個交易日公司股票交易01均價孰高者。進入轉(zhuǎn)股期后（通常為發(fā)行6個月后），轉(zhuǎn)債可按照面值除以轉(zhuǎn)股價的比例轉(zhuǎn)成對應(yīng)張數(shù)的股票。以彤程轉(zhuǎn)債為例，其轉(zhuǎn)股價為32.96元，那么在發(fā)行六個月后，即2021年8月2日起，轉(zhuǎn)債的持有人便能夠以100/32.96的比例，用每一張轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成3.03份股票，并得到這些股票的市場價值。需要注意的是，當(dāng)天選擇轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)出的股票要在下一個交易日才能選擇賣出。0203轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股的情況：轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖條款；轉(zhuǎn)債到期，且平價高于贖回價；轉(zhuǎn)股期內(nèi)出現(xiàn)負溢價套利機會。資料：國泰證券研究整理。901一般的轉(zhuǎn)股價調(diào)整條款：發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，因配股、增發(fā)、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動的，應(yīng)當(dāng)同時調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，調(diào)整的公式和股票二級市場股價除權(quán)公式是一致的。派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本：P1=P0/（1+n）；增發(fā)新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；上述兩項同時進行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；派送現(xiàn)金股利：P1=P0-D；上述三項同時進行：P1＝（P0-D+A×k）/（1+n+k）。其中：P0為調(diào)整前轉(zhuǎn)股價，n為派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本率，k為增發(fā)新股或配股率，A為增發(fā)新股價或配股價，D為每股派送現(xiàn)金股利，P1為調(diào)整后轉(zhuǎn)股價。資料：國泰證券研究整理。1001典型的轉(zhuǎn)股價向下修正條款：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)公司股票在任何連續(xù)30個交易日中有至少15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。修正程序：上述方案須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的股東應(yīng)當(dāng)回避。修正幅度：修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于前述的股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一個交易日公司股票交易均價之間的較高者。資料：國泰證券研究整理。1101到期贖回條款：在可轉(zhuǎn)換債券期滿后5個交易日內(nèi)，公司將以約定價格向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，這個約定價格就是到期贖回價格，一般是高于面值，比如彤程轉(zhuǎn)債到期贖回價為票面面值的110%（含最后一期利息）。彤程轉(zhuǎn)債最后一期利息是2.0％，也就說到期補償利息是8.0％。0102有條件贖回條款——強制贖回典型的有條件贖回條款（彤程轉(zhuǎn)債）：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司A股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。提前贖回條款是發(fā)行人為了保護公司股東的利益,促使轉(zhuǎn)債加速轉(zhuǎn)股而設(shè)置的條款。一旦公司發(fā)出贖回公告，轉(zhuǎn)債的最后持有者必須在轉(zhuǎn)股或登記贖回兩者之中作出選擇，由于此時的轉(zhuǎn)股價值會明顯高于贖回價格，理性的投資者都會選擇轉(zhuǎn)股，所以實質(zhì)上這就是一種強制轉(zhuǎn)股條款。對于轉(zhuǎn)債投資者來說，贖回條款意味著限定了轉(zhuǎn)債投資的最高收益。資料：國泰證券研究整理。1201回售條款賦予投資者在債券到期前按約定的條件和價格將轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的權(quán)利?；厥蹢l款給轉(zhuǎn)債投資者提供了一個保底價格。01典型的有條件回售條款（彤程轉(zhuǎn)債）：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司。0203回售價格：回售價格將對可轉(zhuǎn)債的純債價值有較大的影響。如公司希望持有人轉(zhuǎn)股，可以設(shè)置較低的回售價格。多數(shù)轉(zhuǎn)債的回售開始時間都較轉(zhuǎn)股開始時間晚，主要是避免持有人過早回售，給發(fā)行人的資金運轉(zhuǎn)帶來困難?；厥塾|發(fā)條件中最重要是觸發(fā)價格，觸發(fā)價格越低越不容易出現(xiàn)回售，越高則越有可能由發(fā)行人承擔(dān)收回可轉(zhuǎn)債的義務(wù)?；厥垡认滦薷y觸發(fā)，轉(zhuǎn)債發(fā)行人可以利用下修提高平均從而避免回售。資料：國泰證券研究整理。13012010年之后，轉(zhuǎn)債進入第一輪擴容，大盤轉(zhuǎn)債供給放量；14-15年股市走牛，轉(zhuǎn)債密集贖回，規(guī)模迅速縮水。15年-23年，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模持續(xù)攀升。16年定增收緊促使企業(yè)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)債融資，投資者對轉(zhuǎn)債資產(chǎn)認可度上升，同時監(jiān)管日益成熟（2020年《可轉(zhuǎn)換債券管理辦法（征求意見稿）》；2022年轉(zhuǎn)債新規(guī)）24年至今，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模下行。一方面，企業(yè)層面融資需求減少，影響轉(zhuǎn)債新發(fā)；25年權(quán)益走牛，部分轉(zhuǎn)債面臨強贖，其中規(guī)模較大的銀行轉(zhuǎn)債密集強贖退出，同時銀行在低利率環(huán)境下也面臨投放壓力，即便融資成本下降也缺乏新發(fā)轉(zhuǎn)債的意愿。轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)債數(shù)量（右軸，只）發(fā)行規(guī)模（億元）償還規(guī)模（億元）凈融資（億元）100009000800070006000500040003000200010000700600500400300200100040003000200010000-1000-2000-30002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年資料：WIND，國泰證券研究整理。數(shù)據(jù)截至25.08.011401評級方面，中高等級的優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行的轉(zhuǎn)債數(shù)量不多，但存量規(guī)模較大；中低等級轉(zhuǎn)債數(shù)量多、規(guī)模小。行業(yè)方面，銀行板塊轉(zhuǎn)債數(shù)量不多、單筆規(guī)模較大；制造與科技類（電力設(shè)備、電子、通信、計算機、機械設(shè)備等）數(shù)量較多且單只規(guī)模中等；消費與服務(wù)（美容護理、食品飲料、家用電器、商貿(mào)零售、社會服務(wù)、傳媒等）存有一定數(shù)量，但整體規(guī)模較銀行、部分硬科技略低。市場規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)債數(shù)量（只，右軸）市場規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)債數(shù)量（只，右軸）25002000150010005001601401201008014001200100080060040020006050403020100604020銀

電

電

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醫(yī)

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建

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石

建

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食

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礎(chǔ)

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筑

械

鐵

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金

事

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金

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石

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社用

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容

媒

會電

服器

飾設(shè)備零售護理服務(wù)00料AAAAA+AAAA-A+A及以下資料：WIND，國泰證券研究整理。數(shù)據(jù)截至25.08.011516

/0218年以來，轉(zhuǎn)債市場大致經(jīng)歷了兩輪熊牛周期的切換。中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)轉(zhuǎn)股溢價率平均數(shù)（右軸，%）政策積極提振市場，轉(zhuǎn)債初期漲勢落后正股，隨后補漲18080706050403020100疫情再起+國際地緣風(fēng)險沖擊，轉(zhuǎn)債估值被動拉升中美貿(mào)易摩擦、

貿(mào)易摩擦緩和疫情沖擊與恢復(fù)16014012010080超跌反彈基本面承壓，股市下行，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)韌性。與升級交替，波動之下轉(zhuǎn)債抗跌屬性突出。關(guān)稅摩擦60信用風(fēng)險上升市場更加悲觀疫情后股市走強，同時債市欠配，大量固收+資金推動轉(zhuǎn)債沖高40后疫情時代，基本面弱修復(fù)，股市與轉(zhuǎn)債均在波折中下行200資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2018年年初為基期。數(shù)據(jù)截至25.08.011702

20182018年，轉(zhuǎn)債市場在開門紅后迎來劇烈調(diào)整，海外市場暴跌、中美貿(mào)易摩擦、金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落等利空因素的接踵而至。在此之后股市迎來了漫漫熊市，轉(zhuǎn)債因為有轉(zhuǎn)股溢價率作為緩沖帶，下跌相對溫和，轉(zhuǎn)股溢價率的四次被動的暴力拉升見證了轉(zhuǎn)債的韌性。同時，債市在三次降準(zhǔn)中迎來牛市。轉(zhuǎn)股溢價率平均數(shù)（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)10年國債收益率（右軸，%）1101009050403020100110100904.243.83.63.43.23第二階段：貿(mào)易摩擦初期第一次降準(zhǔn)8080第二次降準(zhǔn)第三次降準(zhǔn)第一階段：第三階段：第四階段：7070貿(mào)易摩擦升級經(jīng)濟基本面加速下滑開門紅后暴跌606018/01

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18/12資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2018年年初為基期。1802

20192019年隨著貿(mào)易摩擦的緩和-升級-再升級-緩和，權(quán)益市場出現(xiàn)了N型波動，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出了較強的抗跌屬性，整體波動明顯小于股票市場。由于一季度中美關(guān)系轉(zhuǎn)暖，轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場量價齊升，情緒的過度釋放也導(dǎo)致了轉(zhuǎn)向時候的猛烈回調(diào)。貿(mào)易摩擦貫穿了2019年的市場主線，尤其是在上半年，主導(dǎo)了整個權(quán)益市場的變化，由于其負面影響明顯，往往造成的沖擊也難以避免，轉(zhuǎn)債在隨后的二三季度，有明顯的震蕩回調(diào)。中證轉(zhuǎn)債成交額（右軸，億元）25%分位數(shù)中證轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證5036035034033032031030029028027050%分位深300中證500國證200075%分位數(shù)15014013012011010090大小盤分化開始6040跟漲階段20中小盤走勢趨弱019/0119/02

19/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/12資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2019年年初為基期。1902

20202020年可轉(zhuǎn)債市場走勢可以分為三個階段：疫情沖擊下股市兩次探底，轉(zhuǎn)債凸顯韌性→風(fēng)險偏好回升股市反彈，轉(zhuǎn)債小幅調(diào)整→后疫情時代在拉扯中震蕩。轉(zhuǎn)債指數(shù)全年走勢較為平穩(wěn)，除了7月跟隨正股牛市行情快速拉升之外，其他時間幾乎只有下跌之后的修復(fù)性反彈。轉(zhuǎn)股溢價率則在經(jīng)歷了從大幅提升到迅速壓縮的大開大合之后走向震蕩。轉(zhuǎn)股溢價率平均數(shù)（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)2020年全年漲跌幅（%）2019年后三季度漲跌幅（%）12011010090403020100706050403020100第一階段：股市兩次探底，轉(zhuǎn)債凸顯韌性第二階段：股市持續(xù)反彈，轉(zhuǎn)債小幅調(diào)整第三階段：股市轉(zhuǎn)債均震蕩-10-2080上證50滬深300中證500國證200020/01

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20/12中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2020年年初為基期。2002

20212021年可轉(zhuǎn)債市場全年走強。一方面，權(quán)益的結(jié)構(gòu)性走強利好轉(zhuǎn)債市場，21年表現(xiàn)占優(yōu)的周期、新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)正股帶動對應(yīng)轉(zhuǎn)債上行，相關(guān)行業(yè)也都有新轉(zhuǎn)債發(fā)行；另一方面，轉(zhuǎn)債供需兩旺，公募基金顯著加倉。轉(zhuǎn)股溢價率平均數(shù)（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)公募基金持有可轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)債存量規(guī)模（億元）120110100904030208000700060005000400030002000100002.12公募持倉轉(zhuǎn)債占債券投資市值比（右軸，%）1.91.81.71.61.520Q421Q121Q221Q321Q421/01

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21/12資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2021年年初為基期。2102

20222022年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)整體下跌，但仍然跑贏了大部分股指，“退可守”屬性凸顯。相比2021年轉(zhuǎn)債在正股和估值推動下單邊上漲，2022年轉(zhuǎn)債行情較為曲折。一方面權(quán)益市場波動劇烈，另一方面轉(zhuǎn)債估值處于高位，同時把握節(jié)奏和風(fēng)格的難度較大。2022年可轉(zhuǎn)債市場走勢可以分為四個階段：負面事件沖擊股市三度探底，估值被動拉升→風(fēng)險偏好回升股市轉(zhuǎn)債反彈→悲觀情緒演繹股市二次探底，估值創(chuàng)新高→多重利好共振股市猶豫中上漲，轉(zhuǎn)債“殺估值”。轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債第三階段：上證指數(shù)2021全年漲跌幅（%）2022全年漲跌幅（%）100第二階段：股市轉(zhuǎn)債反彈估值先降后升60504030204030第四階段：股市二次探底

股市猶豫中上漲估值再度上升

贖回潮下轉(zhuǎn)債“殺估值”2010090-10-20-30-40第一階段：股市三度觸底，估值被動拉升80中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證50滬深300中證500國證200022/01

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22/12資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2022年年初為基期。2202

20232023年，在股市整體下跌、債市走強的背景下，轉(zhuǎn)債發(fā)揮抗跌屬性，走勢相對平穩(wěn)。2023

轉(zhuǎn)債市場行情可以分為四個階段：1）股市樂觀上漲，利率先上后下；2）轉(zhuǎn)債小幅上漲→股市震蕩回調(diào)，利率順暢下行，轉(zhuǎn)債相對抗跌；3）利率快速上行，股市下跌，轉(zhuǎn)債快速下跌；4）股市先漲后跌，利率震蕩下行，轉(zhuǎn)債震蕩下跌。轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債10年國債收益率（%，右軸）1101009060504030201061041021009832.92.82.72.62.52.42.396949223/01

23/02

23/03

23/04

23/05

23/06

23/07

23/08

23/09

23/10

23/11

23/1223/01

23/02

23/03

23/04

23/05

23/06

23/07

23/08

23/09

23/10

23/11

23/12資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2023年年初為基期。2302

202424年全年，轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場兩度探底后上行。2月中下旬，權(quán)益市場開門紅，以險資為代表的長線資金加倉轉(zhuǎn)債，資金角度走強，紅利標(biāo)的超額收益顯著。9月下旬，由于政策預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，權(quán)益市場流動性好轉(zhuǎn)，全面上行，轉(zhuǎn)債價格快速修復(fù)。加之利率持續(xù)下行，債市資產(chǎn)荒格局延續(xù)，轉(zhuǎn)債資金流入充沛。25年年初，權(quán)益、轉(zhuǎn)債延續(xù)上升動能。4月初關(guān)稅摩擦事件沖擊導(dǎo)致市場短暫受挫，隨后迅速修復(fù)，持續(xù)表現(xiàn)出量價齊升的牛市狀態(tài)。主要因低利率環(huán)境下，資金積極向轉(zhuǎn)債尋求收益增厚；同時轉(zhuǎn)債供給收縮，供需錯配格局推動價格上漲。轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債10年國債收益率（%，右軸）1201101009080706050403020120115110105100952.72.52.32.11.91.71.5關(guān)稅摩擦政策轉(zhuǎn)向90資料：WIND，國泰證券研究整理。注：指數(shù)以2024年年初為基期。數(shù)據(jù)截至25.08.012402進可攻，退可守：股市走熊時，轉(zhuǎn)債具有債底保護；股市走牛時，轉(zhuǎn)債上升空間打開，高位震蕩時表現(xiàn)相對更有韌性。權(quán)益熊市階段：①對轉(zhuǎn)債配置時點的把握要結(jié)合轉(zhuǎn)股溢價率和絕對價格②

關(guān)注平價下行導(dǎo)致的轉(zhuǎn)債價格觸底帶來的機會權(quán)益牛市階段：①

警惕轉(zhuǎn)債市場的高估值風(fēng)險。②

低價策略不是萬能公式，市場風(fēng)險偏好抬升時高價策略占優(yōu)。③

債市的流動性沖擊可能帶來錯殺后的機會。④

偏股型轉(zhuǎn)債的擇券最重要的是跟隨行業(yè)景氣輪動。資料：國泰證券研究整理。2526

/03轉(zhuǎn)債與股市的關(guān)系：股市越強，可轉(zhuǎn)債越“像股”：正股價格上漲→轉(zhuǎn)股價值提高→可轉(zhuǎn)債價格上漲；股市波動率升高時→可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值上升，尤其對正股價格接近或略高于轉(zhuǎn)股價的可轉(zhuǎn)債影響最大。24年1-2月、6-9月，股市走弱，轉(zhuǎn)股溢價率被動上升；24年9月后，正股快速拉升隨后回調(diào)，而轉(zhuǎn)債滯后上漲，轉(zhuǎn)股溢價率經(jīng)歷被動壓縮和拉升。25年以來，除去4月關(guān)稅沖擊外，正股與轉(zhuǎn)債共振走牛，轉(zhuǎn)債價格突破新高，但轉(zhuǎn)股溢價率實際處于相對歷史低位。平均轉(zhuǎn)股溢價率（右軸，%）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)平均轉(zhuǎn)股溢價率25%分位數(shù)50%分位數(shù)75%分位數(shù)7570656055504540353025125120115110105100957570656055504540353025908580資料：WIND，國泰證券研究整理。數(shù)據(jù)截至25.08.012703轉(zhuǎn)債與債市的關(guān)聯(lián)強度不及股市，但轉(zhuǎn)債的債性使得債市對轉(zhuǎn)債有托底作用，尤其是在股弱債強時；低利率環(huán)境、流動性寬松也會提高轉(zhuǎn)債的配置性價比。一般而言，債市小波動不會傳導(dǎo)到轉(zhuǎn)債，只有較為陡峭的變化才會影響到轉(zhuǎn)債，一旦影響就是系統(tǒng)性的。轉(zhuǎn)債在債券市場的定位：①較信用債而言，信用等級不可比，但也有評級下調(diào)、違約等風(fēng)險；②市場小、波動大，作為高收益配置，規(guī)模占比?。虎蹍⑴c權(quán)益市場的標(biāo)的，對回撤的考慮會超過彈性。中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中債新綜合指數(shù)（右軸）18016014012010080135130125120115110股弱債強，逐漸進入低利率環(huán)境，轉(zhuǎn)債較股市更具韌性債券市場風(fēng)險傳導(dǎo)股弱債強，轉(zhuǎn)債有托底債券市場風(fēng)險傳導(dǎo)債券市場風(fēng)險傳導(dǎo)60資料：WIND，國泰證券研究整理。數(shù)據(jù)截至25.08.012803當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的主要投資者為公募基金、企業(yè)年金、券商、保險等。25年以來，公募、險資整體減倉，券商明顯增持?；饘糇匀蝗?/p>

、私募、其他專業(yè)機構(gòu)

非專業(yè)機基金保險社保

券商自營

券商資管

信托企業(yè)年金

一般法人外資合計合計構(gòu)合計2025年7月持倉面值（億元）2025年7月持倉面值占比（%）2253.5234.70%-3.43%-2.14%-4.79%-0.81%1.19%518.457.98%-2.40%2.23%8.26%1.43%4.72%4.82%1.49%0.87%-4.00%-5.11%2.44%-1.63%120.111.85%-3.84%3.41%0.14%0.61%6.75%-2.74%-3.45%-0.45%8.78%8.90%-2.31%4.88%429.476.61%7.25%-7.91%4.09%6.39%2.87%226.033.48%9.33%5.38%6.20%-4.53%4.79%90.241066.0616.41%-5.03%-3.47%-3.37%-0.28%-1.08%0.14%-0.85%-4.06%-2.60%0.14%436.836.73%1.88%134.722.07%7.11%5.85%-1.06%-1.51%3.59%-3.80%-3.01%4.26%10.57%2.86%3.81%-5.43%568.798.76%2.89%650.8810.02%2.28%1.63%2.65%0.18%-0.53%1.07%2.41%4.76%-1.41%-7.75%-4.64%-9.38%5489.4884.52%-1.43%-1.57%-1.02%0.14%1005.6215.48%2.31%6495.10100.00%-0.50%-1.46%-4.80%-0.42%-0.16%-0.45%-0.38%-0.59%-0.17%-2.70%-2.60%-2.09%1.39%35.83%-1.97%16.53%4.13%-3.15%202401202402202403202404202405202406202407202408202409-1.37%-25.83%-1.14%-5.02%-2.25%-4.96%-1.37%-4.39%-4.12%-4.49%-2.81%-0.87%-2.07%-3.52%-4.20%-1.18%2.35%-0.07%-0.77%-3.73%-7.07%-7.33%-1.15%-15.66%-2.32%-4.62%-1.72%-1.34%-0.70%-2.52%-3.91%-5.85%-5.16%1.12%0.49%0.43%-2.60%

-13.72%

-8.15%-0.10%-0.13%-0.56%0.45%-2.39%-1.78%-1.34%-6.36%-4.54%5.52%-6.86%-0.40%-7.84%3.07%-0.66%-2.47%-5.12%8.70%0.23%-0.62%4.02%12.79%0.45%3.75%-5.57%-0.50%1.75%-1.22%-3.04%3.37時期持倉面值變化（%）-2.49%-2.91%202401-202412-8.65%13.01%

21.35%

-11.62%9.01%64.91%-23.13%-45.44%24.29%

-23.23%

-9.40%-8.33%-36.01%-15.25%2025012025022025032025042025051.79%-2.07%-4.14%0.50%-3.89%-2.60%3.85%-6.63%1.48%-2.48%-4.24%2.16%-7.17%-1.11%-1.45%3.33%1.27%2.18%5.80%2.18%-1.49%-1.82%-2.37%5.91%4.50%-0.76%5.35%-2.65%16.92%28.57%-0.99%4.52%-6.01%-4.55%0.25%-2.73%2.04%-7.63%-4.27%-1.38%0.48%-1.11%0.62%-3.00%-4.60%-12.65%-5.84%-3.76%-5.34%0.03%-21.23%-3.47%-0.55%0.87%-5.55%-1.61%-10.35%6.07%-6.85%-3.87%-1.22%4.00%-1.77%-7.39%-2.74%-2.88%-2.07%2.16%2.91%-1.26%1.07%-4.87%-0.43%-1.18%-1.69%0.09%-1.69%-1.56%-0.73%-6.98%-6.35%-3.82%-3.26%2.08%-10.98%-5.75%-1.80%-26.71%-1.55%-1.65%-1.96%0.44%-3.32%-2.24%-0.90%-10.70%-3.18%202506202507-2.83%

-11.08%

11.04%-3.45%-12.05%

-20.14%-6.09%-9.12%-5.12%-7.55%9.67%202501-202507-35.12%

-23.93%

-18.61%

-5.07%資料：WIND，上交所、深交所，國泰研究整理。數(shù)據(jù)截至25.07.3129注：上交所披露各機構(gòu)持倉面值，而深交所披露市值。此處按照深交所披露的總市值和總面值，按比例將各類型機構(gòu)的持倉市值轉(zhuǎn)為面值，再與上交所數(shù)據(jù)匯總。03公募轉(zhuǎn)債基金投資目標(biāo)：兼顧相對收益與絕對收益，多以跑贏基準(zhǔn)為核心考核；投資偏好：偏好流動性好、規(guī)模較大的存量轉(zhuǎn)債，兼顧部分優(yōu)質(zhì)新券參與打新；風(fēng)格差異：絕對收益型偏防守；相對收益型倉位高、換手率高，博取階段性行情。保險、年金、社保等中長線資金投資目標(biāo)：追求穩(wěn)健的中長期回報，對回撤容忍度低；投資偏好：高信用評級（AA+及以上）、流動性好、波動相對較低的轉(zhuǎn)債；傾向配置大盤藍籌類正股對應(yīng)的轉(zhuǎn)債）；參與新券時更注重發(fā)行主體質(zhì)量和轉(zhuǎn)股價值穩(wěn)定性；優(yōu)勢：資金穩(wěn)定、久期長，能在低估時逆勢加倉。資管、私募、信托、專戶投資目標(biāo)：根據(jù)委托人或產(chǎn)品協(xié)議設(shè)定，收益與回撤要求高度個性化投資偏好：靈活參與存量轉(zhuǎn)債與一級半市場；可根據(jù)行情風(fēng)格偏好在熱門白馬與冷門黑馬間切換；個別策略型資金（如量化、對沖）會做套利或波段；風(fēng)險管理：有的嚴格控制回撤，有的偏向博取高波動高收益機會。資料：國泰證券研究整理。3003股性——股市；債性——債市；條款博弈——個券。股性條款博弈債性資料：國泰證券研究整理。3103正股估值（轉(zhuǎn)股溢價率）估值于市場情緒和轉(zhuǎn)債的供求等。第一大驅(qū)動力，轉(zhuǎn)債上漲的主要原因。偏股型轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的動力更強。當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價率位于歷史絕對高位，主要原因在于資產(chǎn)荒大背景下轉(zhuǎn)債配置需求增加。絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股退出，發(fā)行人為避免還債有動力轉(zhuǎn)股，投資者應(yīng)更加關(guān)注轉(zhuǎn)債的股性?？赊D(zhuǎn)債價格驅(qū)動因素債底條款博弈低價轉(zhuǎn)債不一定安全，信用沖擊下仍有可能跌破債底。低價轉(zhuǎn)債的下修博弈可操作性不強，難以提前預(yù)判下修。與發(fā)行人博弈并不容易。息票率低，當(dāng)作純債持有YTM不及同期限同評級信用債。發(fā)行人為避免回售提議下修，投資者放棄回售后，發(fā)行人否決下修提案或下修不到底，投資者也只能接受。極端情況下偏股型轉(zhuǎn)債仍有債底保護，投資者更能按捺住“割肉”情緒。資料：國泰證券研究整理。3203◆

高價格高溢價率：轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)提前反映了大量正股上漲預(yù)期，正股回調(diào)可能出現(xiàn)平價和轉(zhuǎn)股溢價率“雙殺”；也可能是游資炒作的對象，如橫河轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)股溢價率高價格高溢價率◆

低價格高溢價率：債性強股性弱。一方面，在不考慮正股彈性的情況下，這類轉(zhuǎn)債中信用資質(zhì)較好并且到期收益率較高的品種可以作為純債持有；另一方面，低價轉(zhuǎn)債適合進行下修博弈，轉(zhuǎn)股價一旦下修，轉(zhuǎn)債價格就可能回到面值以上，因此需從公司的下修動機判斷下修意愿，提前布局?！?/p>

低價格低溢價率：“雙低策略”，債性和股性均較強，正股價格反彈能迅速帶動轉(zhuǎn)債價格回升。同時，由于債底的保護，即使持有到期贖回也可獲得不錯的收益率。低價格高溢價率低價格低溢價率轉(zhuǎn)債價格高價格低溢價率◆

高價格低溢價率：股性強債性弱，轉(zhuǎn)債價格與正股相關(guān)性高，屬于轉(zhuǎn)債中的“核心資產(chǎn)”。資料：國泰證券研究整理。3303資料：國泰證券研究整理。3403

成長風(fēng)格

周期風(fēng)格電子、高端制造、新能源等：政策扶持

+新興需求

+創(chuàng)新成長潛力醫(yī)藥生物：反內(nèi)卷：部分周期品價格出現(xiàn)波動，關(guān)注有高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的板塊估值修復(fù)，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)債標(biāo)的稀缺【轉(zhuǎn)債估值+正股彈性】

穩(wěn)定、金融風(fēng)格銀行：有業(yè)績彈性、地區(qū)優(yōu)勢的城農(nóng)商行；建材：地產(chǎn)邊際松綁，下游需求抬升。

消費風(fēng)格新消費、傳統(tǒng)消費升級消費復(fù)蘇

+內(nèi)需政策

+消費升級趨勢；資料：國泰證券研究整理。3503——低價轉(zhuǎn)債不一定安全，回撤幅度同樣可能很大。當(dāng)作純債持有YTM低于同評級同期限信用債；下修博弈不確定性很大。從歷史收益來看，偏股型轉(zhuǎn)債收益明顯跑贏偏債型和平衡型轉(zhuǎn)債；偏股型轉(zhuǎn)債收益有時甚至超過上證指數(shù)，且回撤幅度較小；由于投資范圍的限制，債券型基金不能買股票，配置轉(zhuǎn)債可增加組合超額收益。當(dāng)前存量低價轉(zhuǎn)債的選擇空間有限，高價偏股型轉(zhuǎn)債覆蓋行業(yè)全面，對應(yīng)正股市值分布廣泛，跟隨股市的行業(yè)輪動和大小風(fēng)格擇券成為可能。絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股退出，發(fā)行人為避免還債有動力轉(zhuǎn)股，投資者應(yīng)更加關(guān)注轉(zhuǎn)債的股性。資料：國泰證券研究整理。3637

/04低價策略注重轉(zhuǎn)債的防守性，越是接近債底的轉(zhuǎn)債安全性越強，但依賴轉(zhuǎn)債品種的β行情。低溢價策略注重轉(zhuǎn)債的進攻性，相當(dāng)于持有弱保護的正股，風(fēng)險與股票接近。雙低策略=債底防守+股性進攻，較為均衡。低價低溢價雙低等權(quán)低價低溢價雙低等權(quán)3累計收益年化收益103.60%

186.02%

177.34%46.09%8.64%37.35%-8.40%1.01%1.45%14.62%13.22%16.81%25.82%118.63%-5.21%-1.93%10.43%29.45%20.58%24.98%63.77%6.41%2.5221年收益

42.74%22年收益

7.39%23年收益

4.48%24年收益

10.41%25年收益

15.67%8.90%1.5123.72%19.50%12.91%年化波動10.32%0.5最大回撤夏普比率-18.73%

-27.34%

-10.64%

-23.62%1.48

1.18

1.82

0.54回測設(shè)定：低價策略：選取價格最低的六分之一；低溢價策略：選取轉(zhuǎn)股溢價率最低的六分之一；雙低策略，選取雙低因子最低的六分之一（雙低因子=價格+轉(zhuǎn)股溢價率*100）。賬戶初始100萬元，每日收盤后根據(jù)當(dāng)日信息決定次日持倉列表，日度調(diào)倉。固定保留5%現(xiàn)金，依據(jù)每日收盤后的賬戶總資產(chǎn)計算收益率與凈值。剔除規(guī)模3000萬元以下、日成交1000萬元以下、強贖、停牌、正股

ST、正股股價小于1元的轉(zhuǎn)債。資料：WIND，國泰證券研究整理。數(shù)據(jù)截至25.08.013804——當(dāng)轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股價格下跌導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價值低于閾值觸發(fā)下修條款時，公司有權(quán)利將轉(zhuǎn)股價向下修正。

當(dāng)公司下修轉(zhuǎn)股價后,轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值將出現(xiàn)瞬間抬升，轉(zhuǎn)股溢價率瞬間壓縮。如果轉(zhuǎn)股價下修到底，轉(zhuǎn)股價值有望回歸100元。01一般來說,董事會提議下修時,轉(zhuǎn)債的價格會迅速反映下修預(yù)期，而當(dāng)下修真正實施時，轉(zhuǎn)債價格0203的變化則相對有限。從過往下修案例來看，發(fā)布提議下修公告次日，轉(zhuǎn)債價格普遍有2%-5%的漲幅。而實際下修當(dāng)日,

轉(zhuǎn)債的漲幅并不明顯。公告下修日后,如果沒有下修到底，還會出現(xiàn)1%-2%的跌幅。因此，參與下修博弈需要我們提前預(yù)判哪些轉(zhuǎn)債可能提議下修，并在董事會公告提議下修前進行布局。資料：國泰證券研究整理。3904——下修動力一：避免回售或到期贖回當(dāng)轉(zhuǎn)債進入回售期或接近回售期時,隨著正股下跌轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款。此時如果轉(zhuǎn)債價格低于回售價格,投資

者可能選擇回售。轉(zhuǎn)債發(fā)行人可以通過下修轉(zhuǎn)股價進一步降低回售閾值從而避免回售。

篩選這類可轉(zhuǎn)債的條件包括：轉(zhuǎn)債進入或接近回售期，轉(zhuǎn)換價值接近或跌破70元(個別轉(zhuǎn)債的回售條件為股價

低于轉(zhuǎn)股價的60%)，轉(zhuǎn)債價格跌破回售價(一般是面值加當(dāng)期利息)。下修動力二:降低強贖難度、促進轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，或增加轉(zhuǎn)債關(guān)注度有些轉(zhuǎn)債雖然距離回售期較遠，但促轉(zhuǎn)股意愿強烈，一旦滿足下修條件就進行下修。如果公司將轉(zhuǎn)股價下修到底,轉(zhuǎn)債價格就能回到面值以上。如果公司在此條件下拉升股價，轉(zhuǎn)債價格就有可能漲到130元以上觸發(fā)強贖條件。篩選此類轉(zhuǎn)債需要判斷公司是否具有強烈的下修意愿，通常上市民企融資渠道有限，并且缺錢，因此下修意愿較強烈。有過下修歷史的轉(zhuǎn)債再次下修的可能性更大。同時,下修后轉(zhuǎn)債對總股本的稀釋程度不高,且轉(zhuǎn)股價

有下修余地。另外，由于銀行轉(zhuǎn)債只有轉(zhuǎn)股才能補充一級資本，因此銀行轉(zhuǎn)債的下修意愿通常較強。資料：國泰證券研究整理。4004——下修動力三:幫助參與配售的大股東實現(xiàn)解套有些轉(zhuǎn)債發(fā)行人的大股東大比例配售或承銷商大比例包銷了大量轉(zhuǎn)債,而轉(zhuǎn)債上市后價格長期低于面值。為幫助大股東或承銷商實現(xiàn)解套，公司可能會下修轉(zhuǎn)股價將轉(zhuǎn)債價格推到面值以上，大股東或承銷商便可以在面值以上將轉(zhuǎn)債賣出。這類轉(zhuǎn)債具有的特征主要包括:大股東持有可轉(zhuǎn)債比例較高(20%以上),可轉(zhuǎn)債價格低于面值。低價偏債轉(zhuǎn)債的下修博弈可操作性不強，難以提前預(yù)判下修，與發(fā)行人博弈并不容易。發(fā)行人為避免回售提議下修，投資者放棄回售之后，發(fā)行人否決下修提案或下修不到底，投資者也只能接受。資料：國泰證券研究整理。4104——轉(zhuǎn)股溢價率小于0時的折價套利策略。當(dāng)轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)贖回或公告贖回之后，轉(zhuǎn)股溢價率收斂至0并在0附近波動，此時容易出現(xiàn)折價套利機會。投資者可在T日買入轉(zhuǎn)股溢價率小于0的可轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股,

在T+1日賣出股票。只要T+1日正股下跌幅度不超過T日負溢價幅度，投資者就可能獲得正收益。然而，進入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債負溢價幅度一般有限，而且會迅速被市場修正，投資者還需承擔(dān)正股波動風(fēng)險和交易費用，因此需要綜合考慮正股資質(zhì)、交易費用后做出投資決策。0102在即將觸發(fā)強贖前博弈強贖條款的達成。有些公司促轉(zhuǎn)股意愿較強，當(dāng)平價達到強贖觸發(fā)價時，公司會盡量維持股價促成強贖條款的達成。投資者可在平價達到130元之后又回調(diào)到130元以下時買入，待價格回到130元以上時賣出?；蛘叻催^來，在正股價格達到轉(zhuǎn)股價*1.3之后回調(diào)時買入正股，待股價回到轉(zhuǎn)股價*1.3以上賣出正股。促轉(zhuǎn)股意愿較強的轉(zhuǎn)債特征有：1）轉(zhuǎn)債存續(xù)期較長，轉(zhuǎn)股窗口期較短；2）轉(zhuǎn)債自進入轉(zhuǎn)股期以來平價始終在130元以下；3）轉(zhuǎn)債曾經(jīng)下修過轉(zhuǎn)股價。資料：國泰證券研究整理。4204——長青轉(zhuǎn)2即將觸發(fā)強贖前的介入時點在平價回到130元以下時轉(zhuǎn)股溢價率（右