企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與投資估價(jià)模式

一.問(wèn)題提出

企業(yè)價(jià)值的理論含義是明確一致的，即企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)與增

長(zhǎng)機(jī)會(huì)組合預(yù)期在未來(lái)能夠持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)

值。

PV—資產(chǎn)價(jià)值,FCFi一資產(chǎn)在t時(shí)刻預(yù)期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r-

反映企'也預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率，即資本成本

從業(yè)務(wù)構(gòu)成角度，企業(yè)通常由當(dāng)前業(yè)務(wù)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)組合而

成。而企業(yè)業(yè)務(wù)組合是一個(gè)動(dòng)態(tài)的成長(zhǎng)過(guò)程。因此，企業(yè)估價(jià)

實(shí)際上是動(dòng)態(tài)估價(jià)企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)組合的價(jià)值。即：

企業(yè)價(jià)值=2當(dāng)前業(yè)務(wù)價(jià)值+2增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值

企業(yè)投資估價(jià)有多種模型方法，比如，收益貼現(xiàn)模型（包

含會(huì)計(jì)收益、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型），市盈率、市凈率等類(lèi)比估價(jià)

模型與期權(quán)模型。盡管企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)與所在產(chǎn)業(yè)有進(jìn)

.FC"PV“

￡（1+“（1+/

展周期，但關(guān)于沒(méi)有陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不管使用

收益貼現(xiàn)還是類(lèi)比估價(jià)模型，通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。比如，

使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型時(shí)，往往把企業(yè)進(jìn)展分為兩階段，形

成兩階段估價(jià)模型：

PVH—H以后持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的現(xiàn)值，其它變量的意義同

_Lo

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為股東制造價(jià)

值。為此要求企業(yè)具有理性的管理行為：制定能夠增加股東

價(jià)值的業(yè)務(wù)進(jìn)展戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)策略，管理業(yè)務(wù)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)組合。

包含有效識(shí)別與經(jīng)營(yíng)當(dāng)前能夠?yàn)楣蓶|增值的業(yè)務(wù)；重組業(yè)績(jī)

下降業(yè)務(wù)，使其達(dá)到為股東增值狀態(tài)；分立與剝離缺乏競(jìng)爭(zhēng)

優(yōu)勢(shì)、不能增加股東價(jià)值的現(xiàn)金陷阱業(yè)務(wù)；自我開(kāi)發(fā)或者兼并

收購(gòu)新的能夠增加股東財(cái)富的投資機(jī)會(huì)。

企業(yè)價(jià)值=2當(dāng)前增值業(yè)務(wù)（持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值NPV20）

-Z當(dāng)前貶值業(yè)務(wù)（持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值NPV<0）

+2已明確的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值

+2潛在增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

二.企業(yè)價(jià)值制造的驅(qū)動(dòng)機(jī)制與人力資本

企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)進(jìn)展與新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，

需要一組資產(chǎn)來(lái)驅(qū)動(dòng)，但不是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的企業(yè)資產(chǎn)組合。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的企業(yè)資產(chǎn)要緊是當(dāng)前業(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)，而價(jià)值

驅(qū)動(dòng)角度的資產(chǎn)組合則包含會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)（見(jiàn)

下表），價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的無(wú)形資產(chǎn)包含財(cái)務(wù)實(shí)力（包含融資能

力，比如資信等級(jí)、增資擴(kuò)股能力等）、組織資產(chǎn)（聲譽(yù)，品

牌，與供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商與政府等方面的關(guān)系資源）與人力資

本。

現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合

新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

不管是人力資本密集的企業(yè)，比如高科技、管理顧問(wèn)等咨詢(xún)

服務(wù)機(jī)構(gòu)，還是資本密集的傳統(tǒng)制造企業(yè)，各類(lèi)企業(yè)與任何成

長(zhǎng)階段的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)角度的資產(chǎn)組合構(gòu)成項(xiàng)目相似，但各項(xiàng)

目的實(shí)力與價(jià)值奉獻(xiàn)的作用差異顯著。比如，資本密集的企

'也，有形資產(chǎn)的價(jià)值奉獻(xiàn)比例相對(duì)較高，而人力資本密集的企

企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)把握，技術(shù)創(chuàng)新與組織資產(chǎn)的

有效運(yùn)作均需要人力資本來(lái)管理與支配。因此，人力資本更為

關(guān)鍵。關(guān)鍵人物的經(jīng)營(yíng)能力、社會(huì)資源與聲譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與進(jìn)

展日益重要。以創(chuàng)新為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)推動(dòng)力的公司，價(jià)值制造對(duì)關(guān)

鍵人力資本的依靠非常高，但人才的競(jìng)爭(zhēng)日益猛烈，使人力資

本價(jià)值市場(chǎng)資本化，人才流淌性大大增強(qiáng)，有效的激勵(lì)制度對(duì)

留住、吸引甚至爭(zhēng)奪有價(jià)值的人才與激發(fā)其創(chuàng)新潛能日益重

要。由于以創(chuàng)新為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)推動(dòng)力的IT公司價(jià)值制造對(duì)關(guān)鍵人

力資本的依靠非常高，很多IT公司都有過(guò)因骨干人才的跳槽，

而出現(xiàn)業(yè)務(wù)危機(jī)的經(jīng)歷。因此，IT公司在招股說(shuō)明書(shū)中均注

明：“假如本公司不能挽留與聘請(qǐng)所需要的員工或者任何要緊

人員離職，公司將會(huì)遭到重創(chuàng)?！卑讶肆Y本視為IPO以后企

業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。

三.股權(quán)激勵(lì)、管理行為與企業(yè)價(jià)值制造

激勵(lì)影響企業(yè)治理、投融資與經(jīng)營(yíng)管理行為，繼而影響企

業(yè)價(jià)值制造。

1.股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值制造一早期成長(zhǎng)型企業(yè)

成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值制造模型可表述為：

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值=現(xiàn)有品牌業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值+潛在的新品

牌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)預(yù)期價(jià)值

(1)第一種情形：創(chuàng)始人兼控股股東與CEO,與外部公眾投資

者利益一致。但內(nèi)部激勵(lì)不足，影響新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)期權(quán)的制造

與及時(shí)將期權(quán)虛值有效轉(zhuǎn)換為企業(yè)實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)價(jià)值，使外部投資

者處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

在此階段，公司治理模式為創(chuàng)始人兼控股股東與CEO,當(dāng)

前業(yè)務(wù)要緊由創(chuàng)始人股東開(kāi)創(chuàng)，創(chuàng)始人股東有足夠的激勵(lì)，企

業(yè)組織資本要緊與創(chuàng)始人股東關(guān)聯(lián)。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)需要通過(guò)持

續(xù)創(chuàng)新來(lái)不斷開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品與市場(chǎng)客戶(hù)。馬上設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板上

市企業(yè)多屬于這種類(lèi)型。由于網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)的迅速進(jìn)展，企業(yè)制

造的增長(zhǎng)期權(quán)及其期權(quán)估價(jià)模型近年來(lái)在投資估價(jià)中受到重

視。由于未來(lái)潛在的新投資機(jī)會(huì)是離散的，類(lèi)似于期權(quán)。但增

長(zhǎng)期權(quán)與金融期權(quán)不一致，在金融期權(quán)合約中，所有者與行使

時(shí)限非常明確。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)新往往由具體人員、團(tuán)隊(duì)承

擔(dān)與負(fù)責(zé)，比如，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)人員在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)過(guò)程中掌握了客戶(hù)

資源，研究開(kāi)發(fā)人員掌握了產(chǎn)品技術(shù)訣竅。因此，企業(yè)內(nèi)部新

的品牌增長(zhǎng)機(jī)會(huì)期權(quán)的所有權(quán)并不明確，而且增長(zhǎng)期權(quán)的所有

權(quán)很少受到法律的有效保護(hù)，行使也受管理行為影響。另外，

人力資本所掌握的關(guān)鍵技能與戰(zhàn)略資源（比如聲譽(yù)、客戶(hù)關(guān)系資

源）也難以通過(guò)法律合約，確定地由企業(yè)法人與股東所擁有與

操縱。在這種情況下，掌握新機(jī)會(huì)的關(guān)鍵雇員面臨在原企業(yè)實(shí)

現(xiàn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與辭職另投新主或者自立山頭的抉擇。

如今，企業(yè)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)能夠有效轉(zhuǎn)換為投資價(jià)值受內(nèi)部激

勵(lì)制度安排有效性的影響。假如對(duì)創(chuàng)始人以外的關(guān)鍵人員缺乏

有效的股權(quán)激勵(lì)，盡管管理人員與關(guān)鍵雇員不離職，但通過(guò)消

極怠工，降低產(chǎn)出，甚至暗地轉(zhuǎn)移客戶(hù)資源，延遲企業(yè)及時(shí)實(shí)

現(xiàn)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從而降低企業(yè)增長(zhǎng)價(jià)值。比如，紅頂巨商胡

雪巖在上海錢(qián)莊的總管宓本常與在杭州某當(dāng)鋪分號(hào)主管唐子

韶。假如激勵(lì)嚴(yán)重不足，導(dǎo)致掌握企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源的人辭

職，往往帶走技術(shù)訣竅、客戶(hù)資源等，使研究開(kāi)發(fā)半途而廢，

使企業(yè)新增競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，顯著降低企業(yè)投資價(jià)值，甚至喪失新的

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。據(jù)Bhide[2000]統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)增長(zhǎng)最快的500家新興

公司中，71%的公司創(chuàng)始人來(lái)自跳槽，這些公司的產(chǎn)品則出自

創(chuàng)始人對(duì)原就職企業(yè)技術(shù)的模仿或者修改。

⑵第二種情形：隨著增資擴(kuò)股，作為企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的控股

股東兼高層管理人員的企業(yè)原創(chuàng)始人股份比例下降，公司治理

模式中，外部?jī)r(jià)值評(píng)估型的機(jī)構(gòu)投資者處于控股地位，如今，

假如對(duì)原創(chuàng)始人兼高層管理人員的激勵(lì)不足，與外部?jī)r(jià)值評(píng)估

型股東產(chǎn)生利益沖突，從而辭職自立山頭或者另投新主。使企

業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)流失與組織資產(chǎn)貶值，不但使企業(yè)喪失增長(zhǎng)機(jī)

會(huì)，還危及企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，使外部投資者的投資價(jià)

值處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，甚至使企業(yè)成為沒(méi)有價(jià)值的空殼，給外部

投資者造成巨大缺失。

Rajan&Zingales[2000a]給出了一個(gè)英國(guó)公司實(shí)例。1994

年，英國(guó)著名廣告公司Saatchi&Saatchi董事長(zhǎng)MauriceSaatchi

向董事會(huì)提出要求給自己提供豐厚的股權(quán)期權(quán)。Saatchi&

Saatchi公司由MauriceSaatchi>CharlesSaatchi兄弟創(chuàng)建于70

年代初期，通過(guò)兼并收購(gòu)，成為全球最大的公告代理公司。由

于該公司股票價(jià)格多年低迷，持有該公司30%股份的美國(guó)某投

資基金對(duì)公司管理層在公司股票業(yè)績(jī)?nèi)绱瞬畹那闆r下還想給自

己增加收益深為憤怒，因此聯(lián)合其它股東在公司股東大會(huì)上否

決了這一提案。MauriceSaatchi為此辭職，公司其它幾個(gè)關(guān)鍵

的高級(jí)管理人員隨后也離開(kāi)公司，與MauriceSaatchi兄弟合伙

另起爐灶，成立M&CSaatchi廣告公司，與原公司開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)，

迅速把原公司重要客戶(hù)爭(zhēng)奪過(guò)來(lái)。而原公司隨后更名為

Cordiant,業(yè)務(wù)日益萎縮，公司價(jià)值急劇貶值，那家美國(guó)投資

基金及其它外部投資者缺失慘重。顯然，美國(guó)投資基金自認(rèn)為

是這家廣告公司的控股股東與公司資產(chǎn)操縱者，但并沒(méi)有操縱

這種以人力資本為主的企業(yè)價(jià)值真正的驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)，原廣告公司

的聲譽(yù)、品牌、客戶(hù)關(guān)系等無(wú)形資產(chǎn)實(shí)際上表達(dá)在創(chuàng)建、實(shí)際

運(yùn)作與操縱公司關(guān)鍵的高級(jí)管理人員身上，隨他們離開(kāi)而流

失。當(dāng)時(shí)一位高層管理人員給公司的辭職信中寫(xiě)道：“不是我

離開(kāi)公司，而是公司離開(kāi)了我。”國(guó)外很多咨詢(xún)、IT等人力資

本密集的公司分立的原因與上述實(shí)例相似。國(guó)內(nèi)類(lèi)似的事例也

很多。比如，由于小霸王公司資方不一致意段永平等高級(jí)管理

層持股，段永平辭職另創(chuàng)步步高，導(dǎo)致小霸王失敗。假如小霸

王是上市公司，其股票市值必定嚴(yán)重縮水。

2.股權(quán)激勵(lì)、管理行為與企業(yè)價(jià)值制造一市場(chǎng)地位與成長(zhǎng)穩(wěn)

固、自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)

企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流隨企業(yè)成長(zhǎng)而變化。下圖為

《紐約時(shí)報(bào)》自由現(xiàn)金流（企業(yè)的現(xiàn)金收入一現(xiàn)金投資），斜線

下列的深顏色表示自由現(xiàn)金流為負(fù)，以上表示為正。

經(jīng)營(yíng)成功、市場(chǎng)地位穩(wěn)固的企業(yè)，往往形成多項(xiàng)業(yè)務(wù)組

合。一方面，當(dāng)前若干業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)固增長(zhǎng)，而當(dāng)前業(yè)務(wù)

持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需要的投資現(xiàn)金流出減少，特別是固定資產(chǎn)投資減

少，要緊是廣告與品牌等經(jīng)營(yíng)性投資，因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流

充裕。另一方面，需要及時(shí)剝離若干貶值業(yè)務(wù)。如今，公司內(nèi)

在價(jià)值可表述為：

公司內(nèi)在價(jià)值=2當(dāng)前具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的增值業(yè)務(wù)

-2當(dāng)前貶值業(yè)務(wù)

+當(dāng)前業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流

再投資價(jià)值

(1)股權(quán)激勵(lì)、自由現(xiàn)金流再投資與企業(yè)價(jià)值

自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)面臨自由現(xiàn)金流再投資問(wèn)題。現(xiàn)金

流貼現(xiàn)模型進(jìn)行企業(yè)估價(jià)時(shí)，對(duì)稅后全部資本或者股權(quán)資本自

由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。但企業(yè)價(jià)值實(shí)際上受稅后由高層管理行為

支配的自由現(xiàn)金流再投資戰(zhàn)略與收益的影響。假設(shè)A、B、C

三家企業(yè)均處于自由現(xiàn)金流充裕狀態(tài)，A公司新獲得投資增值

機(jī)會(huì)，將自由現(xiàn)金投資于該項(xiàng)目可增加股東價(jià)值；B公司缺乏

增值投資機(jī)會(huì)，將自由現(xiàn)金流分配給股東自己進(jìn)行再投資決

策；C公司也缺乏增值投資機(jī)會(huì)，但將自由現(xiàn)金流投資于貶值

項(xiàng)目。三種管理行為受管理層激勵(lì)制度影響。假如缺乏有效的

激勵(lì)，管理層可能浪費(fèi)這些現(xiàn)金，出現(xiàn)增值業(yè)務(wù)投資不足與貶

值業(yè)務(wù)過(guò)度投資問(wèn)題，破壞公司競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期價(jià)值。比如，在

缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、投資回報(bào)低于資本成本的項(xiàng)目或者業(yè)務(wù)上過(guò)度

投資，包含高成本兼并收購(gòu)，或者者多元化經(jīng)營(yíng)，而不分配現(xiàn)

金紅利，或者者回購(gòu)股票、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。這種情況在美國(guó)60

—70年代非常普遍，實(shí)踐證明損害了股東價(jià)值。80年代紛紛重

組，重新回到強(qiáng)化具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)上。由于存在信息不對(duì)

稱(chēng)，或者者管理層粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表與投資分析報(bào)告，高估項(xiàng)目的

投資收益，低估風(fēng)險(xiǎn)。外部投資者很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理層的這種

低效投資，往往等到發(fā)現(xiàn)時(shí)，已經(jīng)造成投資缺失。比如，國(guó)內(nèi)

很多A股上市公司申請(qǐng)股票發(fā)行時(shí)，列出的投資項(xiàng)目都給出了

充足的理由，樂(lè)觀的投資收益預(yù)期（有的甚至高達(dá)86%）與非常

短的回收期（比如，包含建設(shè)期2年在內(nèi)共4年）。但上市后不

久，招股說(shuō)明書(shū)墨跡未干就改變投向。而承銷(xiāo)商與投資分析家

很少能及時(shí)指出這些上市公司原計(jì)劃投資與更換后的投資是否

有助于增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與價(jià)值。

⑵股權(quán)激勵(lì)、當(dāng)前業(yè)務(wù)管理行為與企業(yè)價(jià)值

及時(shí)剝離貶值業(yè)務(wù)、調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與資源配置方向是經(jīng)營(yíng)

成功的企業(yè)面臨的另一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的管理行為。世界著名

的電話通訊設(shè)備制造企業(yè)、全球第三大手機(jī)供應(yīng)商愛(ài)立信公司

2001年1月26日宣布，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大戰(zhàn)略調(diào)整，不再

經(jīng)營(yíng)一直虧損的（2000年虧損金額高達(dá)17億美元）手機(jī)生產(chǎn)制

造業(yè)務(wù)。從2001年4月1日起，將公司目前設(shè)在巴西、馬來(lái)西

亞、瑞典與英國(guó)的手機(jī)制造工廠與部分美國(guó)工廠交給總部設(shè)在

新加坡的一家公司接管，愛(ài)立信公司只保持手機(jī)品牌，并負(fù)責(zé)

手機(jī)的技術(shù)設(shè)計(jì)與市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。愛(ài)立信公司將戰(zhàn)略與資源集

中到利潤(rùn)豐厚的交換系統(tǒng)業(yè)務(wù)。股票市場(chǎng)給予了積極反應(yīng)。這

種調(diào)整在發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)非常普遍。另外，假如缺乏增值投資機(jī)

會(huì)，股東價(jià)值最大化導(dǎo)向的公司往往使用股票回購(gòu)方式，把自

由現(xiàn)金流分配給股東自己進(jìn)行再投資決策。IBM、可口可樂(lè)與

微軟都曾大規(guī)?；刭?gòu)股票。比如，IBM五、六十年代處于快速

增長(zhǎng)時(shí)期，紅利支付率為1%—2%。七十年代中期增長(zhǎng)速度開(kāi)

始放慢，

出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1976年末現(xiàn)金盈余為61億美元，1977年末

為54億美元。由于缺乏有吸引力

的投資機(jī)會(huì)，IBM開(kāi)始增加現(xiàn)金紅利。1978年紅利支付率為

54%,1977—1978年共斥資14億美

元回購(gòu)股票。1986—1989年，IBM用56.6億美元回購(gòu)了4700萬(wàn)

股股票，期間IBM紅利支付率平

均為56%。對(duì)多項(xiàng)業(yè)務(wù)大企業(yè)管理層激勵(lì)不當(dāng)，形成高成本經(jīng)

營(yíng)，職務(wù)高消費(fèi)與企業(yè)重組的

及時(shí)性。

3.股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值：實(shí)證結(jié)果

若干實(shí)證研究說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值具有顯著的正有關(guān)

關(guān)系。比如，Jensen&Murphy[1990]對(duì)Forbes1000家美國(guó)公司

首席執(zhí)行官全部收益(包含薪金、年終紅利與股票期權(quán))激勵(lì)強(qiáng)

度研究說(shuō)明，股東價(jià)值每增加$1000,管理層收益只增加

$3.25o他們認(rèn)為這些公司管理層實(shí)施股東價(jià)值最大化的激勵(lì)強(qiáng)

度明顯不夠。Kalpan[1990]研究說(shuō)明，杠桿并購(gòu)企業(yè)首席執(zhí)行

官平均持股6.4%,股東價(jià)值每增加$1000,首席執(zhí)行官收益增

加$64。杠桿并購(gòu)(LBO)企業(yè)管理層管理行為與股東價(jià)值比較一

致的要緊原因在于激勵(lì)強(qiáng)度較高。Ljungqvist與Habib[2000]對(duì)

1992—1997年1307家美國(guó)上市公司研究結(jié)果說(shuō)明，管理層持

股與企業(yè)價(jià)值正有關(guān)。為留住人才，大小公司紛紛把股權(quán)激勵(lì)

范圍從管理層擴(kuò)大到雇員。據(jù)WilliamMercer調(diào)查，美國(guó)大企

業(yè)中，給半數(shù)以上的雇員提供股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)從1993年的

17%上升到1999年的39%。

四.股權(quán)激勵(lì)與投資估價(jià)

經(jīng)營(yíng)失敗有市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)等多種因素，但股權(quán)激勵(lì)制度安排

影響企業(yè)管理行為是否符合股東價(jià)值最大化，是支撐企業(yè)管理

層理性配置企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)、影響投資估價(jià)模型中持續(xù)經(jīng)營(yíng)

假設(shè)可靠性的重要因素。投資估價(jià)模型方法本身是一種中性分

析工具，實(shí)際運(yùn)用時(shí)不應(yīng)簡(jiǎn)單套用而忽視估價(jià)模型方法所隱含

與需要的假設(shè)前提。由于在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，兩階段現(xiàn)金流貼

現(xiàn)模

型方法的第二階段價(jià)值占全部?jī)r(jià)值的比例非常高。比如，成熟

成長(zhǎng)階段的煙草業(yè)上市公司前8

.令*Kt

■在ctmm

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mckinsey《價(jià)值評(píng)估》

年的價(jià)值占股票市值的44%,8年以后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值占股票

市值的56%；而高科技公司前8年

價(jià)值占股票市值的一25%,8年以后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值占股票市

值的125%；

因此，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估價(jià)時(shí)，不應(yīng)無(wú)視股權(quán)激勵(lì)而

盲目套用企業(yè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，否則將嚴(yán)重高估企業(yè)投資價(jià)值。

特別是關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品、業(yè)務(wù)與資產(chǎn)均有壽命周期，

假如企業(yè)沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)或者者股權(quán)激勵(lì)缺乏有效性，估價(jià)時(shí)

的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)要大打折扣?；蛘哒哒f(shuō)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值風(fēng)

險(xiǎn)高。比如，在簡(jiǎn)單套用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，某企業(yè)總價(jià)值為

5000萬(wàn)元，其中1—5年的價(jià)值占30%,為1500萬(wàn)元，5年以

后的第二階段價(jià)值占全部?jī)r(jià)值的70%,即3500萬(wàn)元。而該企

業(yè)人力資本激勵(lì)嚴(yán)重不足，研究開(kāi)發(fā)效率低，價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源正

在發(fā)散與流失，缺乏第二階段持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，企業(yè)實(shí)際價(jià)值只

有表現(xiàn)在前5年，即1500萬(wàn)元。另外，假設(shè)某企業(yè)價(jià)值5(X)0

萬(wàn)元，其中，當(dāng)前業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值為2000萬(wàn)元，內(nèi)部開(kāi)發(fā)

的新產(chǎn)品提供的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值3000萬(wàn)元。但該新產(chǎn)品技術(shù)訣

竅由企業(yè)內(nèi)部負(fù)責(zé)研發(fā)的總工程師掌握，由于激勵(lì)不足，該工

程師辭職，投奔競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。顯然，該企業(yè)價(jià)值只有當(dāng)前.業(yè)務(wù)價(jià)

值（2000萬(wàn)元）。類(lèi)比估價(jià)模型方法假設(shè)企業(yè)價(jià)值與所選用的企

業(yè)當(dāng)前某項(xiàng)財(cái)務(wù)或者非財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如每股收益、凈資產(chǎn)等具

有比例關(guān)系，假如激勵(lì)嚴(yán)重不足，這種比例關(guān)系也要大打狀

況。另外，對(duì)業(yè)務(wù)相似，但股權(quán)激勵(lì)效果不一致的企業(yè)不能

直接簡(jiǎn)單進(jìn)行類(lèi)比估價(jià)。投資者，特別是職'業(yè)投資分析家在

投資估價(jià)時(shí)，應(yīng)該在懂得企業(yè)價(jià)值制造的驅(qū)動(dòng)資源狀況的同

時(shí)，關(guān)注企業(yè)內(nèi)部人力資本激勵(lì)制度及其有效性，評(píng)價(jià)企業(yè)

價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源是在不斷積聚、增強(qiáng)，還是逐步發(fā)散。從這個(gè)意

義上看，股權(quán)激勵(lì)成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)組合的資產(chǎn)。這

也是為什么IT公司申請(qǐng)上市時(shí)，投資銀行盡職調(diào)查內(nèi)容包含

管理層與關(guān)鍵雇員的股票期權(quán)計(jì)劃。

五.評(píng)估實(shí)施股票期權(quán)的企業(yè)投資價(jià)值一從公眾投資者角度

股權(quán)期權(quán)盡管是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素，或者者說(shuō)屬于

價(jià)值驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)，已成為國(guó)外上市公司管理層與員工報(bào)酬與激勵(lì)

的重要部分，特別關(guān)于那些極力招募、保持稀缺人力資源、實(shí)

現(xiàn)高速成長(zhǎng)的高科技公司更為重要。這些公司獎(jiǎng)勵(lì)雇員經(jīng)常不

是用現(xiàn)金的方式，而是使用股票期權(quán)。L.E.K.咨詢(xún)公司研究說(shuō)

明，2000年股票投資業(yè)績(jī)較好的十家最大的網(wǎng)絡(luò)公司中，留給

員工股票期權(quán)執(zhí)行的股份數(shù)量平均占IPO發(fā)行總量的30%,最

高達(dá)到44%。盡管目前財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有披露雇員股權(quán)激勵(lì)成

本，但從公眾股權(quán)投資者角度來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部規(guī)模可觀的股票

期權(quán)是公司支付雇員報(bào)酬的另一種形式，明顯稀釋外部股東權(quán)

益，是一種負(fù)債。創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施ESO股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，數(shù)量還

相當(dāng)大，不可忽視。據(jù)CS第一波士頓投資銀行分析家估計(jì)，

微軟2000年底already-grantedESO稅后價(jià)值約為300億美元。

因此，當(dāng)股票期權(quán)所涉及股份數(shù)量占股東權(quán)益相當(dāng)比重時(shí)，管

理層與員工所持股票期權(quán)是一項(xiàng)可觀的成本。公眾投資者估價(jià)

時(shí)，需要扣除股票期權(quán)成本，忽略這項(xiàng)成本將導(dǎo)致對(duì)股票投資

價(jià)值的嚴(yán)重高估。

考慮股票期權(quán)的價(jià)值影響有兩種處理方法，下面以

Amazon公司估價(jià)實(shí)例?予以說(shuō)明。

1.扣除法根據(jù)公司公告的股票期權(quán)數(shù)量、平均執(zhí)行價(jià)格與

平均到期日，利用簡(jiǎn)單的期權(quán)定價(jià)公式估算這些股票期權(quán)

的價(jià)值，然后在企業(yè)股權(quán)總價(jià)值中扣除，從而獲得外部股東

總價(jià)值。

公司總價(jià)值一債務(wù)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值

一雇員所持股票期權(quán)價(jià)值

=外部公眾投資者普通股價(jià)

值

公眾投資者每股價(jià)值=普通股價(jià)值/股票數(shù)目

假設(shè)根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型或者類(lèi)比估價(jià)模型估算出Amazon

公司總價(jià)值與股權(quán)價(jià)值分別為：

公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)持續(xù)$15170

經(jīng)營(yíng)價(jià)值

現(xiàn)金與非經(jīng)營(yíng)性資$26

產(chǎn)價(jià)值

公司總價(jià)值$15196

一債務(wù)價(jià)值$349

股權(quán)總價(jià)值$14847

（單位：百萬(wàn)美元）

根據(jù)Amazon公司1998年12月底公告的股票期權(quán)數(shù)量、

執(zhí)行價(jià)格與到期日，估算出截止1998年12月，Amazon公司未

執(zhí)行的股票期權(quán)3800萬(wàn)股，加權(quán)平均期限為8.4年，加權(quán)執(zhí)

行價(jià)格為每股$13.375。使用50%的股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差與$84的股

價(jià)，可估算出這些未執(zhí)行期權(quán)的價(jià)值為$2,892（百萬(wàn)）（如何計(jì)

算出來(lái)的啊？）

股權(quán)價(jià)值$14,84

7

一未執(zhí)行的持股期—

權(quán)的價(jià)值$2,892

=公眾投資者普通$11,95

股價(jià)值5

（單位：百萬(wàn)美元）

每股價(jià)侑=公眾普通股價(jià)侑=$11,955（百萬(wàn)）

公眾股總數(shù)34079（萬(wàn)股）

=$35.08

2.庫(kù)藏股方法

每股價(jià)值=從DCF估價(jià)中得到的股權(quán)價(jià)值+執(zhí)行價(jià)格X未

執(zhí)行的股票期權(quán)股份總數(shù)

股票總數(shù)+未執(zhí)行的股票期權(quán)股

份總數(shù)

=1