證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸2025年01月14日2025年年度交運(yùn)行業(yè)投資策略：柳暗花明，行將終至評(píng)級(jí)：推薦(維持)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《快遞行業(yè)10月月報(bào)：步入旺季溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，快遞業(yè)務(wù)量維持快速增長(zhǎng)（推薦）*物流*祝玉波》——2024-11-24交通運(yùn)輸滬深30031%22%14%5%《快遞行業(yè)9月月報(bào)：步入旺季價(jià)格有所修復(fù)，增速仍具韌性（推薦）*物流*祝玉波》——2024-10-27《2024年大物流投資策略——快遞、快運(yùn)、跨境電商物流、化工物流2024年投資策略（推薦）*物流*祝玉波》——2024-08-07《快遞行業(yè)6月月報(bào)：快遞行業(yè)增速仍具韌性，溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)（推薦）*物流*祝玉波》——2024-07-23《化工物流投資框架：周期風(fēng)險(xiǎn)或充分反映，成長(zhǎng)價(jià)值等待重估（推薦）*物流*祝玉波》——2024-07-12-3%-12%2023/12/182024/03/172024/06/152024/09/132024/12/12相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M7.9%14.8%交通運(yùn)輸-7.8%-4.7%-0.4%-4.5%滬深3002核心提要u

2025年展望：內(nèi)需修復(fù)+均衡，外需調(diào)結(jié)構(gòu)，或成交易邏輯主線復(fù)盤2024年：2024年9月24日后動(dòng)能切換，物流、航空兩大順周期板塊大幅跑贏滬深300，此前表現(xiàn)較佳的紅利板塊則明顯跑輸。2024年9月24日后預(yù)期先于基本面完成修復(fù)，后續(xù)現(xiàn)實(shí)與預(yù)期修復(fù)節(jié)奏的不同或是市場(chǎng)的主要分歧，但弱現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的螺旋循環(huán)或已被阻斷。展望2025年：交運(yùn)板塊策略上看，內(nèi)需修復(fù)+均衡，外需調(diào)結(jié)構(gòu)，或?yàn)?025年交易邏輯主線。①修復(fù)：基本面彈性較強(qiáng)或低估值成長(zhǎng)板塊，推薦電商快遞、航空、化工物流；②均衡：股息率托底保護(hù)勝率，同時(shí)基本面具備一定修復(fù)彈性，推薦直營(yíng)快遞、大宗供應(yīng)鏈、物流地產(chǎn)；③結(jié)構(gòu)：關(guān)稅沖擊下外需結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化，短期看搶出口，長(zhǎng)期看出?？蚣芟孪嚓P(guān)板塊的投資機(jī)會(huì)。u

內(nèi)需修復(fù)：關(guān)注基本面彈性較強(qiáng)或低估值成長(zhǎng)板塊，推薦電商快遞、航空、化工物流電商快遞：快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)，本質(zhì)還是供需和格局。基于目前行業(yè)增速和格局，預(yù)計(jì)2025年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，優(yōu)選估值底部區(qū)間，2025年欲重奪份額的電商快遞龍頭中通快遞，管理α持續(xù)的圓通速遞。關(guān)注基本面持續(xù)改善的申通快遞、韻達(dá)股份。航空：飛機(jī)引進(jìn)剛性制約+旅客需求仍具韌性，以及商務(wù)需求隨經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力有望持續(xù)復(fù)蘇，行業(yè)供需拐點(diǎn)將至。此外，行業(yè)供需矛盾逐步突出將刺激航司票價(jià)收益管理的改善，疊加燃油成本改善，盈利彈性可期。推薦周期上行彈性較大的（A+H）中國國航、南方航空、中國東航；國內(nèi)支線航空龍頭華夏航空；貝塔和阿爾法兼具的吉祥航空；低成本航司龍頭春秋航空?；の锪鳎夯の锪餍袠I(yè)景氣度承壓，一定程度上受化工行業(yè)需求側(cè)強(qiáng)周期波動(dòng)影響，且頭部企業(yè)維持較高資本開支，短期業(yè)績(jī)承壓；但中期在需求結(jié)構(gòu)性紅利+產(chǎn)能整合并購跑通的背景下，頭部企業(yè)成長(zhǎng)路徑仍然清晰，量利有彈性；長(zhǎng)期看化工物流企業(yè)憑借自身資源稟賦和協(xié)同效應(yīng)，通過擴(kuò)鏈條、拓區(qū)域的形式或打開成長(zhǎng)“天花板”。當(dāng)前需求周期方向與供給錯(cuò)配，但政策定調(diào)寬松的背景下，或不宜對(duì)需求過度悲觀，且頭部企業(yè)估值已調(diào)整至合理區(qū)間，待需求溫和修復(fù)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)與估值彈性有望回歸。推薦關(guān)注低估值高勝率的宏川智慧；經(jīng)營(yíng)強(qiáng)α興通股份；以及需求彈性較強(qiáng)的盛航股份、密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)。3核心提要u

內(nèi)需均衡：股息率托底保護(hù)勝率+基本面修復(fù)彈性，推薦直營(yíng)快遞、大宗供應(yīng)鏈、物流地產(chǎn)。直營(yíng)快遞：復(fù)盤順豐控股歷史股價(jià)，大行情多以需求上行為基礎(chǔ)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)往往帶來反彈機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為公司從擴(kuò)張期邁入盈利期后，處于穩(wěn)增長(zhǎng)和盈利改善的發(fā)展階段，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高且分紅有望提升，中期關(guān)注公司業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)+股東回報(bào)帶來的投資價(jià)值；長(zhǎng)期關(guān)注公司圍繞鄂州機(jī)場(chǎng)的第一增長(zhǎng)曲線時(shí)效件，第二增長(zhǎng)曲線供應(yīng)鏈及國際的增長(zhǎng)邊際變化。大宗供應(yīng)鏈：大宗供應(yīng)鏈掛鉤商品周期，2024年上游需求偏弱影響商品流動(dòng)性，黑色系基差偏弱影響套利空間，企業(yè)基本面不同程度承壓。當(dāng)前頭部企業(yè)估值持續(xù)回調(diào)，已有部分頭部企業(yè)PB<1，具備修復(fù)空間，且部分企業(yè)的高股息率或表達(dá)較強(qiáng)防守屬性?？紤]到政策托底，需求底部或已確立，若后續(xù)上游景氣度修復(fù)，有望帶動(dòng)頭部企業(yè)基本面修復(fù)，具備順周期彈性。板塊攻守兼?zhèn)洌ㄗh關(guān)注廈門國貿(mào)、建發(fā)股份、廈門象嶼。物流地產(chǎn)：2024年物流地產(chǎn)整體承壓，但亦存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。受益于跨境電商驅(qū)動(dòng)，珠三角城市群物流地產(chǎn)呈現(xiàn)供需兩旺，租金及出租率均維持高位。向后展望，珠三角城市群物流地產(chǎn)有望繼續(xù)維持高景氣。物流地產(chǎn)除租金外，資產(chǎn)增值亦是重要收入及利潤(rùn)，深圳國際作為全國頭部物流地產(chǎn)商，持續(xù)推進(jìn)物流園REITs出表，同時(shí)2023年開啟華南物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目。根據(jù)我們測(cè)算，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)為深圳國際帶來稅后收益137.56億元。公司實(shí)際分紅比例常年維持在50%左右，若公司繼續(xù)保持50%分紅比例，參考2024年12月27日市值，預(yù)計(jì)深圳國際2024、2025年股息率分別為8.6%、11.5%，高比例分紅下投資價(jià)值彰顯。嘉誠國際卡位跨境倉儲(chǔ)資源，受益于跨境電商紅利，新產(chǎn)能快速去化貢獻(xiàn)增量，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。u

外需結(jié)構(gòu)：關(guān)稅沖擊下外需結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化帶來投資會(huì)，短期看搶出口，長(zhǎng)期看出?？蚣芟孪嚓P(guān)板塊的投資機(jī)會(huì)。短期看“搶出口”：若美國對(duì)華加征關(guān)稅，在加征關(guān)稅落地前或存在“搶出口”可能，集運(yùn)及航空貨運(yùn)短期或迎來量?jī)r(jià)彈性；重點(diǎn)關(guān)注東航物流、中遠(yuǎn)海控。中長(zhǎng)期看“出海布局”：貿(mào)易不確定性或加速中國制造業(yè)向東盟方向出海發(fā)展。1）北部灣港作為東盟出口最近出?？冢卸唐谟型浞质芤嬗跂|南亞出海+陸海新通道催化帶來的增量，中長(zhǎng)期有望充分受益于平陸運(yùn)河（2026年9月投產(chǎn)）引流形成的流量質(zhì)變，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性和成長(zhǎng)性兼具，推薦底部積極布局；2）順豐控股及圓通國際快遞主要覆蓋亞洲區(qū)域，可提供端到端定制化國際供應(yīng)鏈服務(wù)，有望直接受益于中國到東盟產(chǎn)能及品牌出海紅利。3）極兔速遞為東南亞龍頭快遞公司且在中東以及拉美均有布局，有望受益于TEMU等海外電商平臺(tái)全球化布局帶動(dòng)，迎來快速增長(zhǎng)。4核心提要u

鑒于交通運(yùn)輸行業(yè)多條主線均存在布局的機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、能源危機(jī)、歐美深度衰退、油價(jià)和匯率大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、中國市場(chǎng)與國際市場(chǎng)不可完全對(duì)比等。2）行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)事故等。3）公司方面：現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、成本管控不及預(yù)期、重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。4）測(cè)算僅供參考，以實(shí)際披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。52025年展望：內(nèi)需修復(fù)+均衡，外需調(diào)結(jié)構(gòu)，或成交易邏輯主線61.1、交運(yùn)行情復(fù)盤：動(dòng)能切換，攻守易形u

2024年初至12月9日，交運(yùn)各細(xì)分板塊航空、航運(yùn)、公路、港口相較滬深300跑出超額，而物流板塊則大幅跑輸滬深300。其中，2024年9月24至12月9日，物流、航空兩大板塊大幅跑贏滬深300，此前表現(xiàn)較佳的紅利板塊則明顯跑輸。圖表：2010年-2024年12月9日，期間交運(yùn)申萬二級(jí)子行業(yè)當(dāng)年絕對(duì)收益時(shí)間物流20103%2011-6%2012-3%-10%-7%-13%0%201335%-25%-6%5%201477%81%94%48%63%75%52%201510%45%31%-12%36%9%2016-12%-19%-34%-13%-15%-23%-11%20171%2018-41%-39%-29%-20%-28%-32%-25%201914%15%41%-2%11%9%202035%202118%14%26%-9%7%2022-12%7%2023-22%-26%-9%20242%航空39%-49%-43%-9%24%-8%24%-1%12%22%-10%17%28%24%16%24%17%16%航運(yùn)-24%-18%-17%-27%-13%-19%4%鐵路-21%-9%4%公路-34%-29%-25%-1%23%-8%0%17%港口3%-6%2%-3%-22%-1%滬深3008%6%36%27%-5%-11%注：

為當(dāng)年漲幅前二的子行業(yè)為當(dāng)年漲幅末二的子行業(yè)圖表：2024年年初至9月24日，公路、鐵路、港口及航運(yùn)板塊跑贏滬深300圖表：2024年9月25日至12月10日，航空及物流板塊跑贏滬深300物流航空航運(yùn)鐵路公路港口滬深300物流航空航運(yùn)鐵路公路港口滬深30050%40%30%20%10%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-10%-20%-30%0%資料：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明71.2、業(yè)績(jī)復(fù)盤：外強(qiáng)于內(nèi)，結(jié)構(gòu)分化圖表：2024年不同板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化板塊綜合物流?2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3歸母凈利潤(rùn)率

-2.3%歸母凈利潤(rùn)yoy

-209%3.8%-39%1.7%-59%0.1%-98%0.8%77%2.2%-43%2.0%-20%0.2%-91%0.5%31%3.5%43%3.3%47%1.4%-66%0.7%52%1.6%-2.2%-15%3.7%172%2.1%3207%0.7%-12%6.7%-1%2.8%89%2.5%-31%5.3%66%3.8%169%0.7%15%2.8%68%4.3%6%1.0%-0.6%-2%3.9%65%4.4%31%2.1%5%0.5%-31%6.3%-14%11.6%-1%3.2%7%3.1%-11%2.3%-6%1.8%233%5.3%-24%7.8%-16%10.8%-2.8%16%2.9%11%4.2%11%1.0%28%0.5%-25%5.4%-12%8.9%10%4.2%18%4.7%24%2.6%41%0.4%-35%5.4%12%3.9%35%3.7%39%1.9%-19%0.3%-86%5.0%16%歸母凈利潤(rùn)率2.3%歸母凈利潤(rùn)yoy

-23%歸母凈利潤(rùn)率

0.1%歸母凈利潤(rùn)yoy

-112%4.3%160%-1.1%-839%0.6%18%3.5%125%3.0%1899%0.5%13%4.0%-15%2.5%-15%0.4%-60%5.3%39%電商快遞快運(yùn)物流歸母凈利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)yoy歸母凈利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)yoy

378%歸母凈利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)yoy歸母凈利潤(rùn)率

-27.3%歸母凈利潤(rùn)yoy0.7%-4%大宗物流跨境物流化工物流航空4.7%5.8%94%9.5%?4.4%35%8.5%?4.9%36%7.5%?6.3%51%7.8%22%6.4%16%10.3%44%4.0%-25%7.9%0%6.9%-21%9.8%10%9.8%9.2%44%6.8%-16%-11.5%-8.6%0%-4.1%-7.0%6%8.8%-?-0.1%--13.0%--12.9%--44.1%--89.4%

-43.4%

-79.7%-7.8%--4.6%-0.2%-----航空機(jī)場(chǎng)航運(yùn)歸母凈利潤(rùn)率

-15.6%

-12.6%-20.1%--12.0%--21.2%-21.7%180%??15.5%21%4.5%-55%14.4%-14%-29.5%-13.4%73%26.0%83%23.4%?21.9%36%9.0%-26%25.9%-11%-75.0%

-23.1%

-54.9%-1.8%-20.0%83%8.6%-26.0%85%12.7%-18.1%14%12.4%-82%0.1%-100%22.0%8%14.2%-12.6%-23.6%25%13.7%-8%8.0%86%20.9%9%17.3%7%29.4%-2%13.8%-21.0%-20%18.3%7%13.9%121%22.5%12%16.5%-8%13.3%-16.2%-6%機(jī)場(chǎng)歸母凈利潤(rùn)yoy-----歸母凈利潤(rùn)率

11.0%歸母凈利潤(rùn)yoy

-69%歸母凈利潤(rùn)率

22.9%歸母凈利潤(rùn)yoy

6314%10.2%-81%28.8%3349%?6.4%-63%32.3%981%??18.0%20%11.3%-2%25.8%-19%15.6%135%34.6%70%22.3%?13.6%238%30.1%7%23.7%?15.5%-16.9%-42%15.1%?7.7%-58%5.4%-82%3.4%-78%13.0%23%8.1%347%14.3%75%油運(yùn)15.0%-73%7.0%-75%20.6%-15%16.3%115%30.8%29%20.0%-74%9.7%-62%21.5%-11%17.1%138%25.4%20%27.7%265%12.7%23788%21.5%-4%16.1%-14%25.0%-1%集運(yùn)歸母凈利潤(rùn)率?散貨歸母凈利潤(rùn)yoy??歸母凈利潤(rùn)率

18.9%歸母凈利潤(rùn)yoy

58%歸母凈利潤(rùn)率

11.4%歸母凈利潤(rùn)yoy

61%歸母凈利潤(rùn)率

28.5%歸母凈利潤(rùn)yoy24.3%66%16.1%93%30.4%152%23.7%-1%9.4%-52%22.7%-21%21.1%19%12.4%9%25.2%8%12.3%-25%-4.6%-182%9.0%-42%港口公路鐵路港口17.8%69%26.6%11%鐵路20.4%-6%公路-注：樣本均取自A股上市公司，其中電商快遞、大宗物流、跨境物流、化工物流、航空、機(jī)場(chǎng)、油運(yùn)、集運(yùn)、散貨、港口、鐵路及公路板塊樣本數(shù)分別為3個(gè)、5個(gè)、5個(gè)、6個(gè)、8個(gè)、4個(gè)、3個(gè)、3個(gè)、3個(gè)、16個(gè)、6個(gè)及19個(gè)；綜合物流選取順豐控股作為代表，快運(yùn)選取德邦快遞作為代表；由于上期低基數(shù)原因，航運(yùn)板塊散貨2024Q3歸母凈利同比增速數(shù)值較大；報(bào)告期均為單季度。資料：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明81.3、預(yù)期與估值復(fù)盤：預(yù)期下修、下修驗(yàn)證、估值調(diào)整的螺旋u

2024年交運(yùn)大多數(shù)板塊業(yè)績(jī)預(yù)期逐季下修，2024年9月24日前估值整體隨市場(chǎng)預(yù)期下修逐步調(diào)整。圖表：2024年9月24日前交運(yùn)申萬二級(jí)子行業(yè)估值隨基本面預(yù)期一同調(diào)整圖表：大多數(shù)交運(yùn)申萬二級(jí)子行業(yè)2024年wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)同比增速呈逐季下修趨勢(shì)物流港口航運(yùn)鐵路公路2024年一季報(bào)后

2024年中報(bào)后

2024年三季報(bào)后（2024/06/01）

（2024/10/01）

（2024/12/01）滬深300航空（右軸）機(jī)場(chǎng)（右軸）板塊2321191715131192024年9月24日150物流航空機(jī)場(chǎng)航運(yùn)鐵路公路港口50.7%380.5%98.5%42.9%12.6%8.6%35.1%113.4%75.8%52.4%11.2%-0.2%8.6%15.7%100.8%63.0%49.7%8.3%130110907050730-1.3%9.2%8.3%注：計(jì)算方法為先計(jì)算各家公司wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)同比增速，再取平均值。物流、航空、機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)、鐵路、公路、港口各板塊有效樣本數(shù)分別為19個(gè)、8個(gè)、4個(gè)、9個(gè)、4個(gè)、8個(gè)、5個(gè)。注：估值指標(biāo)選用PE（TTM）；截至2024.12.12資料：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明91.4、持倉復(fù)盤：截至2024Q3交運(yùn)A股持倉逐漸切至順周期u

2024Q3交運(yùn)公募持倉（市值、占比）環(huán)比下降，整體處于較低水平。分板塊看，截至2024年三季度，高速、鐵路等傳統(tǒng)紅利板塊持倉占比開始環(huán)比下降，隨著支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)政策出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)2024Q4航空、物流等順周期板塊的持倉占比有望進(jìn)一步回升。圖表：2023Q2-2024Q3交運(yùn)細(xì)分板塊公募持倉占比情況圖表：交運(yùn)板塊持倉占比圖表：2024Q3交運(yùn)細(xì)分板塊持倉占比交運(yùn)板塊公募持股市值（億元）持倉占比?板塊2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12024Q22024Q3公募持股市值（億元）

公募持股占流通市值比（右軸）原材料供應(yīng)鏈服務(wù)1604%3%2%1%0%1.96%1.17%1.44%

1.44%

1.01%

1.28%

1.50%1.23%

1.23%

0.95%

0.11%

0.03%3.41%14080070060050040030020010004%3%3%2%2%1%1%0%中間產(chǎn)品及消費(fèi)品供應(yīng)鏈服務(wù)1201008060402002.60%2.46%快遞2.93%2.65%1.40%0.07%5.39%1.67%1.39%0.19%0.99%0.73%2.73%

2.73%

2.36%

2.25%

2.46%2.17%

2.17%

2.10%

2.51%

2.60%1.56%

1.56%

1.66%

0.31%

1.58%0.05%

0.05%

0.001%0.001%

0.004%5.25%

5.25%

4.95%

4.50%

3.41%1.02%

1.02%

0.81%

0.86%

1.03%1.97%

1.97%

2.96%

2.55%

1.69%0.64%

0.64%

0.96%

1.15%

0.93%0.91%

0.91%

1.39%

1.45%

1.24%0.79%

0.79%

0.60%

0.82%

0.71%順周期跨境物流倉儲(chǔ)物流公路貨運(yùn)航空運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)1.69%1.24%0.71%1.58%1.50%1.03%0.93%0.04%

0.03%0.004%航運(yùn)高速公路鐵路運(yùn)輸港口紅利注：本頁“公募持倉（持股）占比”均指“公募基金持股市值占流通市值比”資料：iFinD，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

101.5、2025年策略展望：內(nèi)需修復(fù)與均衡，外需調(diào)結(jié)構(gòu)或成交易邏輯主線u

交運(yùn)板塊策略上看，我們認(rèn)為，內(nèi)需修復(fù)+均衡，外需調(diào)結(jié)構(gòu)或成為2025年交易邏輯主線。①修復(fù)：基本面彈性較強(qiáng)及低估值成長(zhǎng)板塊，推薦電商快遞、航空、化工物流；②均衡：股息率托底保護(hù)勝率，基本面具備一定的修復(fù)彈性，推薦直營(yíng)快遞、大宗供應(yīng)鏈、物流地產(chǎn)；③結(jié)構(gòu)：關(guān)稅沖擊下外需結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化，短期看“搶出口”，長(zhǎng)期看出海的框架下相關(guān)板塊的投資機(jī)會(huì)。圖表：交運(yùn)申萬二級(jí)子行業(yè)近五年內(nèi)估值分位情況（截至2024年12月27日）物流航空航運(yùn)鐵路公路港口100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：航空、航運(yùn)采用PB來計(jì)算估值分位數(shù)，其余板塊為PE資料：Wind，國海證券研究所11一：內(nèi)需修復(fù)：關(guān)注基本面彈性較強(qiáng)或低估值成長(zhǎng)板塊121.1

電商快遞投資策略：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或延續(xù)，優(yōu)選確定性龍頭，重視尾部催化劑131.1.1

歷史價(jià)格戰(zhàn)復(fù)盤：事件僅是催化劑，供需差是底色u

2016年以來快遞行業(yè)價(jià)格呈持續(xù)走低趨勢(shì)，雖受價(jià)格走勢(shì)受事件影響（如政策），但本質(zhì)仍是供需與格局的問題。供需兩旺往往引起價(jià)格戰(zhàn)。圖表：快遞行業(yè)資本性支出較多的年份價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較激烈20%10%行業(yè)單票收入同比增速0%-10%-20%-30%150%100%50%快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速0%-50%單位：億元快遞行業(yè)資本性支出150100500注：行業(yè)單票收入及業(yè)務(wù)量同比增速為月頻數(shù)據(jù)；2023年快遞行業(yè)單票收入已按新口徑還原；快遞行業(yè)資本性支出統(tǒng)計(jì)的快遞公司包括中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞及順豐控股。資料：iFinD，中通快遞公司官網(wǎng)，國家郵政局官網(wǎng)，國海證券研究所141.1.2

2025年行業(yè)展望：增長(zhǎng)有韌性，資本開支仍大，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒀永m(xù)u

從當(dāng)下快遞月度、周度業(yè)務(wù)量增速數(shù)據(jù)看，行業(yè)增長(zhǎng)仍具韌性，但電商快遞公司數(shù)量仍眾多（包括中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞、極兔速遞）且主要上市電商快遞企業(yè)資本開支未明顯放緩，考慮電商快遞龍頭中通快遞在2024Q3業(yè)績(jī)公告中宣布重奪份額，我們判斷2025年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒀永m(xù)。圖表：2024年Q1-Q3“三通一達(dá)”資本開支未明顯減少圖表：截至2024年11月，各家快遞公司快遞月度業(yè)務(wù)量同比增速圖表：截至2024年12月29日，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速繼續(xù)保持高位“三通一達(dá)”資本開支（億元）YOY（右軸）30%圓通速遞順豐控股韻達(dá)股份中通快遞申通快遞行業(yè)全國郵政快遞日均攬收量（億件）6050403020100全國郵政快遞日均攬收量yoy（右軸）200%150%100%50%7654321060%50%40%30%20%10%0%20%10%0%-10%-20%-30%0%-50%注：交通運(yùn)輸部周度數(shù)據(jù)參考郵政局新口徑進(jìn)行還原。注：“三通一達(dá)”指中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞資料：Wind，各公司公告，國家郵政局公眾號(hào)，國海證券研究所151.1.2

2025年行業(yè)展望：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，考驗(yàn)各家單票盈利穩(wěn)定性u(píng)

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)直接影響快遞企業(yè)的單票盈利性：2020-2021年快遞行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，電商快遞企業(yè)單票盈利下滑明顯；2022年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩和，單票盈利有所回升；2025年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒀永m(xù)，各家快遞公司單票盈利有下行壓力，考驗(yàn)各家單票盈利穩(wěn)定性。圖表：2024Q1-Q3，通達(dá)系快遞業(yè)務(wù)量及扣非歸母凈利潤(rùn)圖表：各家單票扣非歸母凈利潤(rùn)會(huì)同步波動(dòng)單位：元中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞0.62024Q1-Q3?中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞0.5業(yè)務(wù)量（億票）業(yè)務(wù)量YOY243.4613%189.1526%169.4328%161.131%0.40.30.2單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)YOY0.3074.179%0.150.070.046.39205%0.128.2211%11.7221%0.0-0.1-0.2注：中通快遞為公司披露的調(diào)整后的凈利潤(rùn)，

定義為凈利潤(rùn)除去(i)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用,(ii)處置股權(quán)投資的收益,(iii)股權(quán)投資減值及(iv)未變現(xiàn)的股權(quán)投資收益資料：Wind，中通快遞官網(wǎng)《2024年第三季度投資人演示材料》，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

161.1.3

推薦電商快遞龍頭中通快遞：降本能力強(qiáng)，突破成本瓶頸u

若行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)將對(duì)各家快遞公司單票盈利性形成壓力，但中通快遞單票盈利能力領(lǐng)先，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)占據(jù)主動(dòng)權(quán)，能更好控制自身價(jià)格戰(zhàn)力度。且公司通過三網(wǎng)疊加、派件直鏈降本項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，單票核心成本有望持續(xù)下行，緩解價(jià)格戰(zhàn)對(duì)單票盈利的壓力。圖表：三網(wǎng)疊加項(xiàng)目對(duì)于中通快遞降本的空間測(cè)算圖表：中通快遞派件直鏈預(yù)計(jì)為加盟商降低單票成本的空間測(cè)算分揀次

件量占

單票成本?兔喜超市網(wǎng)絡(luò)層次一網(wǎng)含義理論2.09極限1.6數(shù)比節(jié)降支線運(yùn)輸費(fèi)用（元/件）派件提成（元/件）0.10.60.71.20.50.3收件網(wǎng)點(diǎn)-轉(zhuǎn)運(yùn)中心A-轉(zhuǎn)運(yùn)中心B-派件網(wǎng)點(diǎn)收件網(wǎng)點(diǎn)-轉(zhuǎn)運(yùn)中心A/B-派件網(wǎng)點(diǎn)270%0中轉(zhuǎn)次數(shù)（次）兔喜單票派送成本（元/件）二網(wǎng)1020%10%0.30中轉(zhuǎn)次數(shù)降幅（次）

-0.01-0.490.12快遞員派件成本（元/件）三網(wǎng)合計(jì)收件網(wǎng)點(diǎn)-派件網(wǎng)點(diǎn)0.600.12單票派送成本節(jié)降（元/件）單票降本（元）0.0025入柜入站率（60%）下的單票派送成本節(jié)降（元/件）中通快遞“三網(wǎng)疊加”派件快遞員攬件快遞員第一張網(wǎng)派件提成（￥1.2元）（分撥中心與分撥中心連接）始發(fā)地網(wǎng)點(diǎn)始發(fā)地中轉(zhuǎn)場(chǎng)目的地中轉(zhuǎn)場(chǎng)目的地中轉(zhuǎn)場(chǎng)目的地網(wǎng)點(diǎn)目的地網(wǎng)點(diǎn)派件網(wǎng)點(diǎn)攬件網(wǎng)點(diǎn)兔喜超市分撥中心第二張網(wǎng)（站點(diǎn)與分撥中心連接）支線運(yùn)輸（￥0.1元）暫存費(fèi)用（￥0.6元）始發(fā)地網(wǎng)點(diǎn)兔喜超市第三張網(wǎng)（站點(diǎn)與站點(diǎn)連接）兔喜超市始發(fā)地網(wǎng)點(diǎn)目的地網(wǎng)點(diǎn)?節(jié)降成本、提升效率資料：Wind，鄰家小黑公眾號(hào)，中通快遞公司公告，羅戈網(wǎng)，國海證券研究所171.1.4

推薦電商快遞龍頭中通快遞：散單占比提升，結(jié)構(gòu)性優(yōu)化提價(jià)u

除降本能力外，2025年中通快遞將繼續(xù)通過散單占比提升的方式，對(duì)單票收入起到正向支撐作用（根據(jù)我們測(cè)算，散單件量占比每提升1pct，單票收入增加0.02元），亦可緩解一部分價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)單票盈利的影響。u

展望2025年，隨著中通快遞降本項(xiàng)目的推進(jìn)以及散單占比提升，公司有望對(duì)沖行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司單票盈利的負(fù)面影響。圖表：散單占比+1pct可使中通快遞單票收入+0.02元圖表：2024Q3中通快遞業(yè)務(wù)拆分2024Q32024Q3單票價(jià)格

價(jià)格同比

日均收入（元）3.20單票2024Q3單票價(jià)格占比同比變化?日均單量

同比

2024Q3占比（萬單）1.16（元）（萬元）15981.148散單直客退貨50032640%?5.3%3.4%0.9%?1.144.306.501402784121?1.3%?1.1251.12其他散單普通件總計(jì)174?1.8%?1.121968982948214.8%15.9%94.7%100%-0.9%?1.011.1259068106661.100.025.3%6.3%散單占比注：1）公司2023年日均散單不到400萬單，預(yù)計(jì)2024年全年日均600萬單，考慮產(chǎn)能爬坡，假設(shè)2024Q3日均單量500萬單。2）出于計(jì)算，假設(shè)中通快遞2024Q3散單同比增長(zhǎng)40%注：測(cè)算參考中通快遞2024Q3數(shù)據(jù)資料：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

181.1.5

重點(diǎn)關(guān)注申通快遞：?jiǎn)纹笔杖牒统杀緝?yōu)化空間大u

申通快遞單票價(jià)格、單票成本水平和頭部公司仍有較大差距，或意味著申通快遞改善空間更大。隨著申通快遞服務(wù)質(zhì)量的提升，以及規(guī)模效應(yīng)下成本的不斷下行，有望在行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的背景下，支撐單票盈利的穩(wěn)定性。圖表：申通快遞與頭部企業(yè)價(jià)差較大，客群分層明顯圖表：申通快遞規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，中轉(zhuǎn)成本降幅曲線更陡峭單票收入（含派費(fèi)：元/票）中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞2.52.202.001.801.601.401.201.000.800.602.402.42.32.202.22.12.011.992.01.91.8中通快遞圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：1）2024年第三季度數(shù)據(jù)；2）參考圓通速遞、韻達(dá)股份2024H1派費(fèi)水平，已將中通快遞單票收入還原至含派費(fèi)口徑。資料：Wind，中通快遞美股招股說明書，國海證券研究所191.1.5

重點(diǎn)關(guān)注申通快遞：服務(wù)改善+平臺(tái)合作u

除自身單票收入、單票成本的改善空間外，我們認(rèn)為，平臺(tái)合作與賦能有望成為申通快遞業(yè)績(jī)超預(yù)期關(guān)鍵。如2023年5月24日菜鳥聯(lián)合申通推出智選倉配次日達(dá)服務(wù)，2023年6月申通快遞宣布2023年5月菜鳥指數(shù)中公司排名通達(dá)兔第一。在2023年電商業(yè)務(wù)合作+服務(wù)質(zhì)量大幅提升的背景下，2023年申通快遞增速領(lǐng)跑全行業(yè)，且價(jià)格降幅并非行業(yè)最低。u

我們認(rèn)為，未來申通快遞在電商合作賦能的背景下，有望在服務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)量增速上持續(xù)改善，當(dāng)前位置應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。2023.5.24，菜鳥聯(lián)合申通快圖表：電商快遞公司單票收入同比變化2022.12.27為阿里有資格向申通購買約20%股權(quán)的到期日。遞宣布，啟動(dòng)全國重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)圈物流升級(jí)計(jì)劃，推出智選倉配次日達(dá)服務(wù)。2023.6.7，申通宣布5月份菜鳥指數(shù)總分排名通達(dá)兔第一。圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞40%20%0%-20%-40%圖表：電商快遞公司業(yè)務(wù)量同比增速200%150%100%50%圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞0%-50%資料：Wind，各公司公告，申通快遞微信公眾號(hào)，新華網(wǎng)，每經(jīng)網(wǎng)，國海證券研究所201.2

航空：行業(yè)供需拐點(diǎn)已至，關(guān)注票價(jià)提升+油價(jià)下跌帶來盈利彈性211.2.1

航空行業(yè)2024年表現(xiàn)：國內(nèi)線量增價(jià)減，國際線快速恢復(fù)u

2024年航空國內(nèi)線呈現(xiàn)“量增價(jià)減”特點(diǎn)，受運(yùn)力供大于求、市場(chǎng)環(huán)境及航空公司營(yíng)銷策略變化等因素影響，價(jià)格端同比下降；但在此基礎(chǔ)上需求端相對(duì)具有韌性，2024年1-10月旅客量同比2023年增加13.1%，客座率也恢復(fù)到接近2019年同期水平，且行業(yè)淡旺季同比亦更加均衡。u

2024年航空國際線快速恢復(fù)，2024年1-10月國際旅客量已經(jīng)恢復(fù)到2019年同期86.6%水平，北美地區(qū)是未來國際線恢復(fù)度提升的關(guān)鍵。圖表：民航國內(nèi)旅客量較2019年同期變化圖表：民航國際旅客量較2019年同期恢復(fù)23年較19年增長(zhǎng)

24年較19年增長(zhǎng)23年較19年恢復(fù)

24年較19年恢復(fù)30%20%10%0%120%22.5%11.2%96.0%20.3%93.0%

92.3%

92.8%19.5%12.1%100%80%60%40%20%0%88.1%86.6%83.8%

84.6%81.9%

80.3%14.4%3.6%14.4%12.6%6.9%72.0%11.9%11.5%3.2%10.8%10.9%2.6%63.1%8.1%3.4%52.0%

53.5%54.5%

53.5%50.9%1.2%41.6%0.4%35.3%32.8%26.7%18.1%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月

1-10月-2.8%11.8%7.3%-10%-20%-6.0%-11.2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月

1-10月-16.9%圖表：民航客座率較2019年同期變化圖表：2024年民航國內(nèi)線票價(jià)較2023年同期變化23年較19年增加

24年較19年增加202320242024同比20234%2%1,4001,2001,00080020%2.1%1.7%18.0%-0.1%15%10%5%-0.4%0.4%0.3%0.0%0%1月2月-1.1%3月4月-1.3%5月6月7月8月9月10月

11月

12月

1-10月-2.7%-2%-4%-6%-8%-10%0%-1.8%-2.1%600-2.6%-2.4%-3.6%-5%-3.1%-7.1%-3.7%-4.0%400-9.1%

-8.5%-9.3%-9.7%-10%-15%-20%-4.7%-5.1%-12.5%-5.7%200-13.5%-16.1%4月-7.3%0-8.0%-8.3%-8.5%-8.7%1月2月3月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：iFinD，財(cái)新公眾號(hào)，航班管家，民航發(fā)展規(guī)劃研究院，國海證券研究所221.2.2

航空公司2024年表現(xiàn)：2024Q3座公里收入同比下降u

中國國航/南方航空/中國東航：2024Q3座公里收入同比2023Q3大幅下降，導(dǎo)致2024Q3歸母凈利潤(rùn)及凈利率同比下降，其中中國國航在三大航中降幅較小。u

春秋航空/吉祥航空：2024Q3座公里收入同比2023Q3同樣大幅下降，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)及凈利率同比下降。u

華夏航空：得益于ASK同比大幅增長(zhǎng)、單位成本和費(fèi)用率改善，以及其他收益增加，2024Q3歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)、凈利率逆勢(shì)提升。圖表：航空公司2024Q3業(yè)績(jī)一覽營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入同比歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比歸母凈利率歸母凈利率同比24Q3

24Q1-3-0.7%

0.3%股票代碼公司簡(jiǎn)稱24Q3486.3498.7383.961.024Q1-31281.51346.61025.9159.824Q324Q1-321.5%12.7%19.8%13.3%10.2%33.8%24Q341.431.926.312.47.824Q1-313.619.7-1.426.012.73.124Q324Q1-372.1%24Q324Q1-31.1%601111.SH600029.SH600115.SH601021.SH603885.SH002928.SZ中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空華夏航空6.0%4.6%-2.3%-23.9%-27.8%-32.4%-27.0%411.9%8.5%6.4%48.9%1.5%-2.4%-3.2%-9.9%-4.4%11.1%0.4%2.9%6.2%-94.7%-2.7%6.9%-0.1%16.3%7.3%0.5%20.4%12.0%14.4%-2.7%0.1%65.4174.9-0.2%18.7%12.1%19.451.52.8-144.0%5.9%24.1%圖表：航司季度座公里收入較2019年同期水平圖表：航司季度座公里成本較2019年同期水平中國國航春秋航空南方航空吉祥航空中國東航華夏航空中國國航春秋航空南方航空吉祥航空中國東航華夏航空20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-5%-10%-15%-20%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-5%-10%資料：Wind，iFinD，華夏航空公司公告，國海證券研究所231.2.3

航空歷史投資機(jī)會(huì)復(fù)盤：需求上行，供需差出現(xiàn)，油匯催化劑u

復(fù)盤歷史航空投資機(jī)會(huì)，三輪大周期行情均以需求上行，供需差出現(xiàn)為基礎(chǔ)，此外有油價(jià)大跌、人民幣大幅升、行業(yè)整合等催化。圖表：航空行業(yè)歷史復(fù)盤（截至2024年11月30日）2003

2004

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2020

2021

2022

2023

2024Q1-Q3GDP不變價(jià)同比增速

10.0%

10.1%

11.4%

12.7%

14.2%

9.7%

9.4%

10.6%

9.6%7.9%7.8%7.4%7.0%6.9%7.0%6.8%

6.0%

2.2%8.5%

3.0%

5.2%4.8%19.0%27.6%8.6%ASK-yoyRPK-yoy供需差-1.1%

30.6%

11.7%

12.8%

13.3%

5.9%

14.3%

13.8%

10.1%

13.8%

10.5%

11.6%

14.0%

14.3%

12.7%

12.6%

9.3%

-38.5%

4.2%

-34.8%

125.2%-0.4%

41.1%

14.7%

15.9%

17.8%

3.3%

17.1%

19.7%

12.3%

10.8%

12.6%

12.0%

15.0%

15.0%

13.5%

12.6%

9.3%

-46.1%

3.5%

-40.1%

163.4%0.6%

10.5%

3.0%

3.2%

4.5%

-2.6%

2.8%

5.8%

2.2%

-3.1%

2.1%

0.4%

1.0%

0.7%

0.8%

0.0%

0.0%

-7.6%

-0.7%

-5.2%

38.2%金融危機(jī)后需求快速修復(fù)油價(jià)上行匯率平穩(wěn)行業(yè)整合宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上行供需雙旺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁供不應(yīng)求油價(jià)上行經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階供給未見明顯降速油價(jià)高位震蕩票改推進(jìn)+供給側(cè)預(yù)期供需緊平衡油價(jià)先升后降人民幣先升值后貶值出境游需求爆發(fā)油價(jià)大跌疫情結(jié)束需求恢復(fù)油價(jià)匯率高位疫情影響需求大幅受損供需油匯情況油價(jià)上行匯率平穩(wěn)匯率平穩(wěn)人民幣大幅升值人民幣升值航空運(yùn)輸(申萬)8,0002019.01-2019.042006.08-2008.01航空運(yùn)輸：678.46%滬深300：333.61%超額收益：344.85%滬深3002008.11-2010.102014.07-2015.06航空運(yùn)輸：47.42%滬深300：34.93%超額收益：12.49%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017.10-2018.02航空運(yùn)輸：25.42%滬深300：9.22%超額收益：16.20%航空運(yùn)輸：310.12%滬深300：104.92%超額收益：205.20%航空運(yùn)輸：410.97%滬深300：125.40%超額收益：185.57%客座率64.4%

69.6%

71.5%

73.5%

76.4%

74.5%

76.3%

80.2%

81.8%

79.6%

81.1%

81.4%

82.1%

82.6%

83.2%

83.2%

83.2%

72.9%

72.4%

66.6%

77.9%

83.2%2002

2003

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20242002014.07-2015.06布油價(jià)格：-44.78%人民幣：升值0.93%8.52006.08-2008.01布油價(jià)格：+40.05%人民幣：升值11.27%2008.11-2010.10布油價(jià)格：+76.91%人民幣：升值2.79%8.07.57.06.56.0布油結(jié)算價(jià)（美元）100美元兌人民幣中間件（右軸）02002

2003

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2022

2023

2024資料：iFinD，中國民航網(wǎng)航空運(yùn)輸發(fā)展報(bào)告，國海證券研究所241.2.4

航空供給保持緊張：發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)受限，空客波音交付未恢復(fù)u

核心發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商面臨高壓渦輪葉片問題，供應(yīng)受限：1）2023年9月RTX公司旗下普惠公司發(fā)現(xiàn)PW1100G發(fā)動(dòng)機(jī)出現(xiàn)異常磨損，將在未來三年召回受影響發(fā)動(dòng)機(jī)并進(jìn)行檢查維修，每臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)維修時(shí)間在250-300天，到2026年底導(dǎo)致平均350架飛機(jī)停飛；2）Leap發(fā)動(dòng)機(jī)（包括空客A320neo系列的1A

發(fā)動(dòng)機(jī)和中國商飛C919的1C發(fā)動(dòng)機(jī)）2024年交付量低于年初預(yù)期，CFM公司預(yù)計(jì)較2023年下降10%，主要由于“高壓渦輪葉片供應(yīng)商產(chǎn)量大幅下降”，后期Leap發(fā)動(dòng)機(jī)交付量恢復(fù)取決于葉片產(chǎn)量恢復(fù)節(jié)奏。u

空客面臨發(fā)動(dòng)機(jī)問題，波音存在自身生產(chǎn)質(zhì)量問題，交付量較2019年水平存在較大差距：1）空客主力機(jī)型A320neo配套發(fā)動(dòng)機(jī)PW1100G/Leap面臨質(zhì)量或產(chǎn)能受限問題，尤其Leap2024年來交付量下降，影響空客產(chǎn)能的提升；2）波音2024年安全質(zhì)量事故頻發(fā)，包括艙門/輪胎掉落、引擎起火等問題，同時(shí)工人事件進(jìn)一步影響正常生產(chǎn)交付。u

飛機(jī)租賃市場(chǎng)以及國產(chǎn)大飛機(jī)對(duì)供給端擾動(dòng)影響較小，老舊飛機(jī)出售預(yù)期增強(qiáng)：1）主機(jī)廠交付受限下飛機(jī)租賃市場(chǎng)續(xù)租率較高，租金成本上漲，租賃公司為新客戶提供飛機(jī)非常有限；2）中國東航2023年9月28日公告計(jì)劃2025-2027年/2028-2030年C919每年交付10/15架，分別占東航2023年飛機(jī)總數(shù)的1.3%/1.9%，預(yù)計(jì)對(duì)供給影響較?。?）南方航空2024年11月19日公告出售10架787-8客機(jī)，使得對(duì)航司未來出售老舊飛機(jī)減少供給的預(yù)期增強(qiáng)。圖表：空客/波音飛機(jī)交付量情況（單位：架）圖表：CFMLEAP航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)量情況（單位：臺(tái)）2,000空客

波音8631736806800157090080070060050040030020010001,6001,2008004000762635763718748688735528661480611111811365661029497291845815380340459157資料：新華網(wǎng)，航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，中國民用航空網(wǎng)，航空動(dòng)力未來公眾號(hào)，Cirium公眾號(hào)，賽峰集團(tuán)官網(wǎng)，賽峰集團(tuán)公25眾號(hào)，國海證券研究所1.2.5

航空需求增速可期：國內(nèi)需求仍有韌性，國際競(jìng)爭(zhēng)格局改善u

國內(nèi)航空需求預(yù)計(jì)仍有韌性：①對(duì)比國內(nèi)外航空需求和GDP關(guān)系，長(zhǎng)期高于GDP增速：根據(jù)海外航空市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，參照美國/日本90年代旅客人數(shù)（其中日本僅計(jì)算國內(nèi)旅客）1990-2000年CAGR仍分別有3.6%/3.4%以上，高于同期美國/日本GDP年復(fù)合增速為3.4%/1.3%的水平；根據(jù)我國航空市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，除2003/2020~2022年疫情、2008年金融危機(jī)，航空需求增速低于GDP增速，其他時(shí)間航空需求增速均高于GDP增速。②因私旅游出行需求驅(qū)動(dòng)力仍在，因公出行有望回暖：參照日本航空旅客結(jié)構(gòu)變化，1980-2000年因私出行旅客總增速遠(yuǎn)高于GDP總增速，旅游成為航空需求增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)下商務(wù)活動(dòng)增加，亦有望進(jìn)一步拉動(dòng)商務(wù)航空出行需求回暖。③國際航空格局改善，后續(xù)國內(nèi)航司可繼續(xù)獲取海外航司退出的市場(chǎng)：根據(jù)航班管家，2024年1-10月國內(nèi)航司承運(yùn)國際航班數(shù)量恢復(fù)至2019年同期的85.8%，而海外航司由于人員安排和恢復(fù)意愿等因素影響僅恢復(fù)至56.9%，使得國內(nèi)航司時(shí)刻份額占比由2019年同期59.1%提升至68.5%。假設(shè)未來國際航空市場(chǎng)完全恢復(fù)且格局保持2024年1-10月國內(nèi)國際航司國際線占比情況，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)航司國際航班量（前10個(gè)月統(tǒng)計(jì)口徑）理論上有35%增長(zhǎng)空間。圖表：美日航空旅客數(shù)與GDP不變價(jià)1990-2000年CAGR、日本旅客分類別增速變化

圖表：國內(nèi)航司在國際航線恢復(fù)率高于國際航司，市占率提升旅客人數(shù)CAGR

GDP不變價(jià)CAGR2019M1-M10

2024M1-M10

恢復(fù)率國內(nèi)航司

國際航司萬班次恢復(fù)率市占率100%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%7064.7100%3.6%3.4%3.4%74.0%605040302010085.8%31.5%80%60%40%20%0%40.9%80%60%40%20%0%47.938.256.9%32.826.51.3%68.5%59.1%15.1美國日本國內(nèi)航司國際航司國內(nèi)+國際航司2019M1-M102024M1-M10資料：iFinD，日本國土交通省，航班管家，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，國海證券研究所261.2.6

關(guān)注票價(jià)供需趨緊下的調(diào)整變化，和油價(jià)邊際利好u

供給端根據(jù)主要航司飛機(jī)計(jì)劃引進(jìn)數(shù)和2024年11月機(jī)隊(duì)實(shí)際引進(jìn)數(shù)，需求端根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和國際旅客恢復(fù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025/2026年國內(nèi)增長(zhǎng)5%/4.5%，國際增長(zhǎng)12%/10%，行業(yè)供需未來趨緊。供需緊張下航司或調(diào)整收益管理策略，關(guān)注票價(jià)后續(xù)變化。當(dāng)前油價(jià)邊際利好，2024Q4國內(nèi)航油平均出廠價(jià)降低至5675元/噸，同比降低24%。截至2024年12月6日美元兌人民幣中間價(jià)處于高位，期待匯率向好變化。u

航空公司固定成本費(fèi)用占比較高，具有較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)杠桿，因此當(dāng)客公里收益提升或燃油成本下降時(shí)均能夠釋放較大利潤(rùn)彈性，盈利釋放可期。圖表：航空行業(yè)供需長(zhǎng)期趨于緊張，2025年供需有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，供需差拉大圖表：2024Q4國內(nèi)航油出廠價(jià)降低至5675元/噸，同比降24%行業(yè)供需測(cè)算供給端（運(yùn)營(yíng)客機(jī)數(shù)：架）中國國航（包含山航）南方航空中國東航春秋航空吉祥航空供給合計(jì)較2019年同比變化需求端（旅客周轉(zhuǎn)量：億人公里）國內(nèi)航線201920232024E2025E2026E國內(nèi)航空煤油出廠價(jià)（元/噸）yoy81884872393962578901891782121117925904798128126959921817140127102393184615413310,0008,0006,0004,0002,0000120%70%28129.1%288111.8%296415.0%308719.7%20%-30%-80%8520318590791230101852690106943013111753314國際航線需求合計(jì)1170510309-11.9%1287510.0%1370717.1%1449023.8%較2019年同比變化注：中國國航、中國東航飛機(jī)計(jì)劃引進(jìn)數(shù)參考2024年半年報(bào)，中國南航、春秋航空、吉祥航空飛機(jī)計(jì)劃引進(jìn)數(shù)參考2023年年報(bào)圖表：航空公司票價(jià)、油價(jià)、匯率敏感性測(cè)算（以2023年為基礎(chǔ)）圖表：美元兌人民幣中間價(jià)處于高位（截至2024年12月6日）國內(nèi)（不含港澳臺(tái)地區(qū)）

國際客公里收益+1%油價(jià)-1%凈利潤(rùn)增加人民幣升值1%凈利潤(rùn)增加美元兌人民幣中間價(jià)單位：億元客公里收益+1%凈利潤(rùn)增加凈利潤(rùn)增加7.407.207.006.806.60中國國航（假設(shè)10%稅率基礎(chǔ)上）南方航空（假設(shè)10%稅率基礎(chǔ)上）中國東航（假設(shè)10%稅率基礎(chǔ)上）春秋航空（假設(shè)25%稅率基礎(chǔ)上）吉祥航空9.51.94.24.73.70.40.50.22.310.27.61.11.30.41.91.60.20.2-3.23.00.0（17.6萬元）6.400.8-（假設(shè)25%稅率基礎(chǔ)上）華夏航空（假設(shè)15%稅率基礎(chǔ)上）6.202017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01資料：Wind，iFinD，各公司公告，交通運(yùn)輸部網(wǎng)站，國海證券研究所271.2.7

航空行業(yè)推薦標(biāo)的：中國國航/南方航空/中國東航u

推薦周期上行彈性較大的中國國航/南方航空/中國東航（A+H股）圖表：中國國航盈利預(yù)測(cè)（截至2024年12月27日）中國國航作為國內(nèi)唯一載旗航司，在航線網(wǎng)絡(luò)、客戶質(zhì)量等方面具有優(yōu)勢(shì)，看好順周期下隨商務(wù)需求增長(zhǎng)、國際航線恢復(fù)盈利彈性釋放。同樣看好南方航空和中國東航在順周期下長(zhǎng)期盈利彈性釋放。圖表：南方航空盈利預(yù)測(cè)（截至2024年12月27日）圖表：中國東航盈利預(yù)測(cè)（截至2024年12月27日）資料：Wind，國海證券研究所281.2.7

航空行業(yè)推薦標(biāo)的：華夏航空/吉祥航空/春秋航空u

推薦國內(nèi)支線航空龍頭華夏航空?qǐng)D表：吉祥航空盈利預(yù)測(cè)（截至2024年12月27日）公司在國內(nèi)支線市場(chǎng)建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)隨公司機(jī)長(zhǎng)恢復(fù)、航班量增長(zhǎng)單位成本費(fèi)用持續(xù)改善、其他收益增厚下盈利彈性釋放。u

推薦貝塔和阿爾法兼具的吉祥航空公司采用差異化競(jìng)爭(zhēng)+高性價(jià)比策略，收益能力緊跟大航，成本管控接近春秋，看好順周期下需求恢復(fù)+寬體機(jī)運(yùn)營(yíng)效率提升下利潤(rùn)增長(zhǎng)。u

推薦低成本航司龍頭春秋航空公司作為低成本航司龍頭，商業(yè)模式具有韌性，運(yùn)營(yíng)效率及成本優(yōu)化領(lǐng)先全行業(yè)，受益于航空下沉化市場(chǎng)需求增長(zhǎng)紅利，看好公司經(jīng)營(yíng)端長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)。圖表：華夏航空盈利預(yù)測(cè)（截至2024年12月27日）圖表：春秋航空盈利預(yù)測(cè)（截至2024年12月27日）資料：Wind，國海證券研究所291.3

化工物流：需求周期筑底，關(guān)注成長(zhǎng)回歸301.3.1

基本面：板塊短期承壓，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑仍清晰u

2024年化工物流需求側(cè)整體承壓，但細(xì)分賽道景氣度分化，企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)也出現(xiàn)一定分化。u

化工物流行業(yè)景氣度承壓，一定程度上受化工行業(yè)需求側(cè)強(qiáng)周期波動(dòng)影響，且頭部企業(yè)維持較高資本開支，短期業(yè)績(jī)承壓；但中期在需求結(jié)構(gòu)性紅利+產(chǎn)能整合并購跑通的背景下，頭部企業(yè)成長(zhǎng)路徑仍然清晰，量利有彈性；長(zhǎng)期看化工物流企業(yè)憑借自身資源稟賦和協(xié)同效應(yīng)，通過擴(kuò)鏈條、拓區(qū)域的形式或打開成長(zhǎng)“天花板”。圖表：2024年來化工物流不同板塊企業(yè)業(yè)績(jī)分化圖表：生產(chǎn)端有強(qiáng)周期性，但物流端有鏈條、格局、區(qū)域等邏輯扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速物流生產(chǎn)銷售興通股份密爾克衛(wèi)盛航股份宏川智慧永泰運(yùn)300%250%200%150%100%50%保稅科技化工/新能源產(chǎn)能一體化供應(yīng)鏈內(nèi)貿(mào)合規(guī)渠道水運(yùn)興通股份、盛航股份頭部集中占比提升占比提升危險(xiǎn)品運(yùn)輸需求單一運(yùn)輸需求開工率外貿(mào)一般渠道陸運(yùn)密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)尾部出清占比下降占比下降0%-50%-100%-150%庫存宏川智慧、保稅科技資料：iFinD，Wind，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)公眾號(hào)，永泰運(yùn)招股書，國海證券研究所311.3.2

短期看需求：外需仍維持較高景氣u

2024年以來外需景氣度持續(xù)回升，疊加紅海繞行系統(tǒng)性抬升集運(yùn)及化學(xué)品海運(yùn)運(yùn)價(jià)中樞，支撐化工物流企業(yè)外需部分業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。圖表：外貿(mào)運(yùn)量較景氣（截至2024年10月）圖表：2024年化學(xué)品出口金額同比和價(jià)格指數(shù)（截至2024.10）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%出口金額(美元計(jì)價(jià)):第六類化學(xué)工業(yè):當(dāng)月同比出口金額(美元計(jì)價(jià)):51章有機(jī)化學(xué)品:當(dāng)月同比出口價(jià)格指數(shù):化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)球化學(xué)品海運(yùn)運(yùn)量指數(shù)2019202020212022202320241401301201101月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月圖表：2024年集運(yùn)運(yùn)價(jià)中樞抬升（截至2024W52）圖表：2024年外貿(mào)化學(xué)品船即期運(yùn)價(jià)中樞抬升（截至2024W49）SCFI綜指外貿(mào)化學(xué)品船即期運(yùn)價(jià)200150100505,5004,5003,5002,5001,500500201920202021202220232024休斯頓-遠(yuǎn)東10,000MT鹿特丹-遠(yuǎn)東5,000MT鹿特丹-休斯頓10,000MT中東-鹿特丹15,000MT0周資料：Wind，克拉克森，國家統(tǒng)計(jì)局，國海證券研究所321.3.2

短期看需求：看好內(nèi)需筑底圖表：2024年山東獨(dú)立煉廠成品油開工率偏低（截至2024W52）圖表：PX開工率于2024H2開始逐步回升（截至2024W52）圖表：2024年來上游行業(yè)利潤(rùn)水平偏低（截至2024.10）20202021202220232024%利潤(rùn)總額:規(guī)上化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比利潤(rùn)總額:規(guī)上石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):累計(jì)同比2021202220232024%%9590858075706575706560555045200150100500-50-100-150-200周周圖表：內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)價(jià)持續(xù)回調(diào)，但2024Q4來略有回升

圖表：2024年來化工產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)偏弱（截至（截至2024.12.30）

2024.12.30）6000MT內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船即期運(yùn)價(jià)圖表：2024年來行業(yè)持續(xù)維持較低庫存水平（截至2024.10）產(chǎn)成品存貨:規(guī)上化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):期末同比%元/噸7,000中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):CCPI產(chǎn)成品存貨:規(guī)上石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):期末同比60華北-華東華北-華南華東-華北華東-華南華東-華東華南-華東6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00035030025020015010040200-20-40資料：iFinD，沛君航運(yùn)公眾號(hào)，國海證券研究所331.3.3

中長(zhǎng)期看供給與格局：整合邏輯不變，多元布局打開空間u

資產(chǎn)較重的倉、運(yùn)企業(yè)市占率仍有充足的整合空間，格局仍是成長(zhǎng)主方向。監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)供給的約束通過固定資產(chǎn)的稀缺性以顯現(xiàn)，而頭部企業(yè)能憑借網(wǎng)絡(luò)及經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，出清尾部企業(yè)。從2024Q1-3來看，頭部企業(yè)逆勢(shì)資本開支、產(chǎn)能擴(kuò)張，格局集中趨勢(shì)不變。u

依據(jù)資源稟賦的不同，綜合物流企業(yè)通過多元布局打開長(zhǎng)期空間。綜合物流企業(yè)以倉為節(jié)點(diǎn)導(dǎo)入貨流，并以此核心逐步延申鏈條，密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)以倉庫為核，多元布局快速擴(kuò)張持續(xù)兌現(xiàn)。圖表：2024Q1-3化工物流企業(yè)仍維持較高資本開支

圖表：2024Q1-3內(nèi)貿(mào)水運(yùn)企業(yè)市占提升趨勢(shì)

圖表：密爾克衛(wèi)多元業(yè)務(wù)布局打開成長(zhǎng)空間延續(xù)各分部收入（億元）353025201510560%50%40%30%20%10%0%興通股份市占率盛航股份市占率5045403530252015105上市公司資本開支（億元）同比18%16%14%12%10%8%2020

2021

2022

2023

2024H16%-10%-20%-30%-40%4%2%00%0貨代分銷

全球移動(dòng)

道路運(yùn)輸

倉儲(chǔ)倉+運(yùn)注：上市公司包括興通股份、盛航股份、密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、宏川智慧、保稅科技資料：iFinD，各公司公告，國海證券研究所341.3.4

展望：周期與成長(zhǎng)節(jié)奏錯(cuò)配，靜待供需格局共振彈性兌現(xiàn)u

2025年政策定調(diào)寬松的背景下，或不宜對(duì)需求過度悲觀，且頭部企業(yè)估值已調(diào)整至合理區(qū)間，待需求溫和修復(fù)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)與估值彈性有望回歸。推薦關(guān)注低估值高勝率的宏川智慧；經(jīng)營(yíng)強(qiáng)α興通股份；以及需求彈性較強(qiáng)的盛航股份、密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)。圖表：2023年來化工物流企業(yè)估值中樞普遍下移圖表：2023年來化工物流企業(yè)PB中樞下移PB（MRQ）-截至2024.12.31PE（TTM）-截至2024.12.31興通股份密爾克衛(wèi)盛航股份宏川智慧永泰運(yùn)9080706050403020100興通股份密爾克衛(wèi)盛航股份宏川智慧永泰運(yùn)161412108保稅科技保稅科技6420資料：iFinD，國海證券研究所35二：內(nèi)需均衡：股息率托底保護(hù)勝率+基本面修復(fù)彈性362.1

直營(yíng)快遞：中期關(guān)注股東回報(bào)，長(zhǎng)期關(guān)注增長(zhǎng)催化372.1.1

股價(jià)復(fù)盤：盈利改善筑底反彈，大行情仍看成長(zhǎng)性u(píng)

復(fù)盤順豐控股歷史行情，行情均以需求上行為基礎(chǔ)。2019-2020年公司通過特惠專配填倉，以及在疫情受益下實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，迎來大行情。公司股價(jià)更多反映月度業(yè)務(wù)量增速，降速則殺估值。如今公司估值消化充分，盈利改善帶來反彈行情，大行情靜待增速拐點(diǎn)。圖表：順豐控股歷史行情復(fù)盤（截至2024年10月）供給收縮，H2電商件填倉拉增長(zhǎng)疫情受益，時(shí)效件增長(zhǎng)超預(yù)期供需差破壞，時(shí)效件增速放緩漲跌邏輯增速下滑，市占率下降供給收縮，Q4增速α凸顯件量增速平穩(wěn)，降本降費(fèi)提升利潤(rùn)率順豐控股市值（億元）速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比增速5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年0總件量yoy+26.8%時(shí)效件收入yoy+14.3%總件量yoy+25.8%，H2件量yoy+36.5%

(填倉)，時(shí)效件收入yoy+5.9%填倉下件量yoy+68.5%時(shí)效件收入yoy+17.4%總件量yoy+29.7%時(shí)效件收入yoy+7.3%總件量yoy+5.5%Q4yoy+12.7%（行業(yè)-3%）時(shí)效件收入yoy+6.8%總件量yoy+7.5%時(shí)效件收入yoy+9.2%2024Q1-Q3總件量yoy+9.1%業(yè)務(wù)量增速收入增速(yoy)資本開支占收入比資本開支增速+28%12.80%+106%+23%5.72%-45%+37%7.97%+91%+35%9.26%+56%+29%5.30%-26%-3%4.83%-12%+9%3.31%-19%2.06%（2021H22.95%）歸母凈利潤(rùn)率5.01%-5%5.17%+27%4.76%2.31%+45%3.19%+33%3.68%+22%-42%歸母凈利潤(rùn)增速PE（TTM）+26%（2021H2yoy-1.6%）PE95.9XPE34.8XPE28.1XPE56.8XPE40.7XPE24.8XPE24.4X注：PE（TTM）歷史年份為年度期末值，2024Q1-Q3為2024Q3期末值；增速均指同比增速資料：Wind，iFinD，國家郵政局，順豐控股公司公告，順豐控股投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

382.1.2

市場(chǎng)預(yù)期：收入&利潤(rùn)增速略高于線性預(yù)測(cè)u

營(yíng)收端線性預(yù)測(cè)：各業(yè)務(wù)板塊增速與行業(yè)增速保持一致，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收CAGR為8.6%（2024/12/28時(shí)Wind一致預(yù)期對(duì)應(yīng)為10.7%）。u

凈利潤(rùn)線性預(yù)測(cè)：公司2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)要求2022/2023/2024/2025年?duì)I業(yè)收入不低于2700/3150/3700/4350億元，或歸母凈利率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，當(dāng)前營(yíng)收計(jì)劃目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)，因此預(yù)計(jì)公司將努力達(dá)成歸母凈利率目標(biāo)。由于公司2022/2023年均已超額完成歸母凈利率考核目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)2024/2025年歸母凈利率提升幅度較原計(jì)劃略放緩，分別提升0.3pct/0.2pct，后續(xù)年度提升0.2pct，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為14.7%（2024/12/28時(shí)Wind一致預(yù)期對(duì)應(yīng)為16.7%）。圖表：市場(chǎng)一致預(yù)期略高于線性預(yù)測(cè)順豐控股營(yíng)業(yè)收入（億元）37%26%順豐控股歸母凈利潤(rùn)（億元）45%營(yíng)業(yè)收入yoy3081歸母凈利潤(rùn)yoy390736354,0003,0002,0001,000060%40%20%0%334927%23%283820%19%9%21%35%2675258433%-3%21%10%29%14%7%20729%920%-40%-60%-42%5873202043622022822023992024E1201441712027E1952028E462018201920212025E2026E2018201920202021202220232024E2025E31651182026E2027E2028E