混合所有制改革影響投資效率的理論基礎(chǔ)概述目錄TOC\o"1-3"\h\u2318混合所有制改革影響投資效率的理論基礎(chǔ)概述 1282051.1相關(guān)概念界定 1101691.1.1投資、投資決策和投資效率 1280411.1.2混合所有制經(jīng)濟(jì)與混合經(jīng)濟(jì) 2320481.1.3股權(quán)多元化與混合所有制改革 2168091.2混合所有制改革影響投資效率的理論基礎(chǔ) 256041.2.1基于信息不對(duì)稱(chēng)的企業(yè)投資理論 21141.2.2基于委托代理關(guān)系的企業(yè)投資理論 3262311.2.3基于行為金融的企業(yè)投資理論 5289391.3混合所有制改革影響投資效率的作用機(jī)制及假設(shè)提出 61.1相關(guān)概念界定1.1.1投資、投資決策和投資效率學(xué)術(shù)界對(duì)投資的研究從“金融”和“經(jīng)濟(jì)”兩重含義上研究，金融層面的投資是購(gòu)買(mǎi)股票、債券等交易性金融資產(chǎn)，而經(jīng)濟(jì)層面指對(duì)實(shí)物的投資，比如房屋、機(jī)械設(shè)備等。實(shí)物資產(chǎn)投資又能分為狹義和廣義兩個(gè)層面，狹義層面上，是指公司投資長(zhǎng)期項(xiàng)目、購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等等產(chǎn)生的支出，本文討論的主要是狹義層面的。因此全文討論的投資決策也僅僅是實(shí)物層面上的，即企業(yè)進(jìn)行相關(guān)決策的程序、規(guī)則和達(dá)成的機(jī)制，其與公司的治理機(jī)制和外在的投融資環(huán)境相關(guān)。對(duì)于投資效率，當(dāng)下學(xué)者們的定義存在一定差異。本文根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，進(jìn)行以下界定：企業(yè)應(yīng)當(dāng)接受NPV大于0的項(xiàng)目，拒絕NPV小于0的項(xiàng)目。當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，達(dá)到最佳投資水平。如果公司按照這個(gè)原則進(jìn)行投資，則認(rèn)為是有效率的，反之則是無(wú)效率的。公司一旦對(duì)NPV小于0的項(xiàng)目注入資金，就視為其存在過(guò)度投資，而如果企業(yè)拒絕了NPV大于0的項(xiàng)目，就視為其存在投資不足。企業(yè)資源的優(yōu)化配比會(huì)帶來(lái)投資效率的提升，當(dāng)資源配比實(shí)現(xiàn)Pareto最優(yōu)時(shí)，企業(yè)投資效率就可以實(shí)現(xiàn)最大化。1.1.2混合所有制經(jīng)濟(jì)與混合經(jīng)濟(jì)從宏觀的角度看，混合所有制經(jīng)濟(jì)的概念如下：某個(gè)國(guó)家產(chǎn)權(quán)組成中不僅僅有公有制經(jīng)濟(jì)，還包括了非公有制經(jīng)濟(jì)，兩者相輔相成，共同發(fā)展。從微觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，它是指某家公司中投資主體的組成既有國(guó)有成分，又有非國(guó)有成分，突出差異化產(chǎn)權(quán)屬性。而混合經(jīng)濟(jì)這一概念則是由西方國(guó)家和地區(qū)所提出，其內(nèi)涵指既發(fā)揮“看不見(jiàn)的手”即市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，又發(fā)揮“看得見(jiàn)的手”即政府干預(yù)的作用。國(guó)外學(xué)術(shù)界的混合經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的混合所有制經(jīng)濟(jì)概念明顯不是一個(gè)，應(yīng)該有所區(qū)分。1.1.3股權(quán)多元化與混合所有制改革股權(quán)多元化重點(diǎn)突出了股東數(shù)量和組成結(jié)構(gòu)的豐富，出資方或股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否不同并不重要。相同產(chǎn)權(quán)屬性股東多樣性或者不同產(chǎn)權(quán)屬性股東多樣性都行。而混合所有制改革（簡(jiǎn)稱(chēng)“混改”）指公有資本與非公有資本共同發(fā)展、共同交融的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，投資者具備不同的所有權(quán)屬性。股權(quán)多元化范圍更廣，一家公司在進(jìn)行“混改”的同時(shí)必定會(huì)導(dǎo)致股權(quán)組成的多樣性。但是股權(quán)多元化如若沒(méi)有引入異質(zhì)性投資者就不屬于“混改”的范疇。1.2混合所有制改革影響投資效率的理論基礎(chǔ)企業(yè)投資理論是公司金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問(wèn)題，在其不斷繼承與完善的過(guò)程中，先后出現(xiàn)了古典投資理論、新古典企業(yè)投資理論以及現(xiàn)階段解釋力度和適用性更強(qiáng)的現(xiàn)代企業(yè)投資理論。本文主要把基于不完美市場(chǎng)前提下的現(xiàn)代企業(yè)投資理論作為基礎(chǔ)，因此本文僅對(duì)這一理論結(jié)合公司治理理論進(jìn)行分析，分別從信息不對(duì)稱(chēng)、委托-代理沖突、行為金融中的管理層過(guò)于自信的心理三個(gè)方面搭建起公司投資行為研究的理論框架，對(duì)下文中結(jié)合中國(guó)上市國(guó)企投資效率情況和現(xiàn)階段“混改”的特征和存在的不足，研究國(guó)企投資效率，提供理論依據(jù)和理論支撐。1.2.1基于信息不對(duì)稱(chēng)的企業(yè)投資理論喬治·阿克洛夫發(fā)表著名的文章《檸檬市場(chǎng)》對(duì)二手車(chē)交易中存在的“檸檬問(wèn)題”進(jìn)行了研究，標(biāo)志著關(guān)于信息不對(duì)稱(chēng)研究進(jìn)入了系統(tǒng)化、全面化的階段。信息不對(duì)稱(chēng)理論含義為：不同的參與者對(duì)于市場(chǎng)信息的了解度存在差異，其中一方可能了解更多信息占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但另一方就了解較少，居于下風(fēng)。在這種信息不對(duì)稱(chēng)情況下，占據(jù)優(yōu)勢(shì)一方更有動(dòng)機(jī)和便利為了個(gè)人利益做出違反道德的事情，損害市場(chǎng)的運(yùn)行效率，資源配置無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。信息不對(duì)稱(chēng)這種情況既可能于交易前出現(xiàn)，也可能出現(xiàn)于交易之后。第一種情況會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，影響企業(yè)效率；第二種情況會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)公司的投資效率有消極影響。信息不對(duì)稱(chēng)的各個(gè)情形都會(huì)造成公司的非效率投資行為，具體體現(xiàn)在投資過(guò)度化以及缺乏投資。由于企業(yè)管理層可以直接參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，了解的信息要多于外部投資者以及債權(quán)人，管理層占據(jù)上風(fēng)而外部投資者居于劣勢(shì)。這樣一種情形的存在會(huì)促使外部投資者或債權(quán)人要求公司提供更高的回報(bào)來(lái)對(duì)沖他們?nèi)狈π畔?lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加，使公司融資成本大大提高，導(dǎo)致企業(yè)其在制定決策時(shí)被迫放棄一些NPV大于0的項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。另一方面，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，市場(chǎng)無(wú)法從有限的信息中判斷投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的高低，只能通過(guò)企業(yè)的外部平均價(jià)值來(lái)確定進(jìn)行估價(jià)。這對(duì)于凈現(xiàn)值較高的企業(yè)不公平，企業(yè)價(jià)值被低估，籌集資金減少，使得這些企業(yè)有可能舍掉NPV為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。而那些項(xiàng)目NPV較低的企業(yè)可以從高估的市場(chǎng)價(jià)值中取得額外收益，由此帶來(lái)的超額收益可以完全或部分覆蓋NPV小于0的項(xiàng)目所虧的資金，使得這些企業(yè)更有傾向去投資那些項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過(guò)度化。從道德風(fēng)險(xiǎn)的視角分析，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題使得監(jiān)督機(jī)制失效，導(dǎo)致管理層有可能做出只有利于個(gè)人但是侵害股東權(quán)益的非效率投資行為。具體表現(xiàn)在拒絕NPV為正、卻投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目，這種行為模式符合高管私人利益，但是損害了股東相關(guān)權(quán)利和收益，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，使股東投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。另外，由于這種資產(chǎn)替代問(wèn)題的存在，債權(quán)人會(huì)要求更高的資金收益率，在某種層面會(huì)提高企業(yè)融資成本，造成公司出現(xiàn)投資不足的情形。1.2.2基于委托代理關(guān)系的企業(yè)投資理論委托-代理關(guān)系的含義是授權(quán)者和被授權(quán)者制定隱含或者明確的契約，委托人讓代理人獲得相應(yīng)決策權(quán)，雇傭他們?yōu)槠涮峁┮恍┓?wù)，并讓他們代表其利益來(lái)實(shí)施決策，代理人因此獲得好處和回報(bào)。由于契約的非完備和公司中“兩權(quán)分離”現(xiàn)象存在，各主體的權(quán)益目標(biāo)存在差異，導(dǎo)致管理層-股東﹑股東-債權(quán)人、大股東-中小股東之間存在契約沖突，影響企業(yè)投資行為和效率。影響公司投資效率的委托-代理沖突一般包括下面三種：第一，管理者與股東之間的代理沖突。當(dāng)管理者只占有公司部分所有權(quán)或者不占用絲毫所有權(quán)者，管理者承擔(dān)了全部的成本，卻只享受部分的經(jīng)營(yíng)成果，他們的利益就會(huì)和股東的利益產(chǎn)生偏差，這種兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致雙方利益不一致，存在委托代理沖突，管理者更容易做出益于私人利益而并非股東價(jià)值最大化的投資策略，由此產(chǎn)生所謂代理成本，導(dǎo)致公司投資效率低下。主要表現(xiàn)為：高管有打造“企業(yè)帝國(guó)”的傾向，即高管更樂(lè)于打理規(guī)模大的公司，因此他們?nèi)菀走M(jìn)行大量的投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，在投資了NPV大于0的項(xiàng)目后，還傾向于使用剩余資金去投資無(wú)效率的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過(guò)度。除此之外，管理層還可能為了獲得更多的在職消費(fèi)，對(duì)凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而獲得更多的資源和報(bào)酬以及隱性收益，比如：個(gè)人聲望、政治訴求、社會(huì)地位等，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，導(dǎo)致過(guò)度投資，損害了企業(yè)的價(jià)值。大部分文獻(xiàn)還得出結(jié)論高管投資策略與企業(yè)擁有的自由資金流有關(guān)，自由資金越多高管越可能做出過(guò)度投資的策略。從管理者個(gè)人投入的經(jīng)營(yíng)成本來(lái)看，如果投資一個(gè)項(xiàng)目需要管理層投入更多的閑暇時(shí)光和精力甚至要去獲取新的知識(shí)、有更多的責(zé)任，當(dāng)這些私人成本大于新項(xiàng)目帶來(lái)的私人收益時(shí)，他們會(huì)拒絕這些新項(xiàng)目，損害企業(yè)效率。綜上所述，公司高管層和股東之間的代理沖突會(huì)加大高管做出非效率投資戰(zhàn)略的傾向，降低投資效率，侵害了股東們的利益。第二，股東與債權(quán)人之間的代理沖突。債權(quán)人和股東同為公司資金的提供方，但是對(duì)獲取收益的途徑不同，前者僅獲得固定利息，但是后者卻可以對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行分配，導(dǎo)致他們兩者有一定利益矛盾。債權(quán)人因?yàn)椴涣私馄髽I(yè)的決策情況，他們更愿意公司能選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，保障自己的收益權(quán)。而股東卻希望企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，回報(bào)可以自己獨(dú)享，但是損失卻讓債權(quán)人分?jǐn)?。這樣就形成了債權(quán)人和股東之間委托代理沖突，在這樣的情況下，管理層和股東的利益趨于一致，管理層和股東會(huì)去從事一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資，債權(quán)人卻無(wú)法有效監(jiān)督他們的行為，這些項(xiàng)目往往是成功概率極低但是收益巨大的項(xiàng)目，如若成功便能得到全部的報(bào)酬，但是失敗卻由債權(quán)人分?jǐn)偞蠖鄶?shù)的成本，這樣就會(huì)造成企業(yè)的過(guò)度投資，損害了債權(quán)人的利益。從投資不足的角度看，公司為了自身權(quán)益，會(huì)避免投資一些能夠收益幾乎都?xì)w于債權(quán)人的一些項(xiàng)目，損害債權(quán)人利益，造成投資不足。由于這種資產(chǎn)替代問(wèn)題的存在，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，債權(quán)人會(huì)在合同中增加對(duì)自身的保護(hù)性條款，限制企業(yè)的投資行為；或者要求獲得更高的資金收益和回報(bào)以降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)的融資成本，產(chǎn)生債務(wù)的代理成本。第三，股東內(nèi)部之間的代理沖突。大股東的持股數(shù)量過(guò)于高時(shí)，就擁有絕對(duì)控制權(quán)，這種“一股獨(dú)大”的地位使其更有便利及動(dòng)機(jī)去為自身謀取私利，進(jìn)行非效率投資，當(dāng)自由現(xiàn)金流用于為大股東謀取私利帶來(lái)的收益大于項(xiàng)目收益時(shí)，大股東就會(huì)將企業(yè)資金用于為自己獲得貨幣性和隱性收益，投資于給自己帶來(lái)私人利益但是NPV為負(fù)的項(xiàng)目，從而放棄那些優(yōu)質(zhì)的投資，從而導(dǎo)致非效率投資的現(xiàn)象。這種代理問(wèn)題會(huì)引發(fā)大股東進(jìn)行“掏空”和“隧道挖掘”行為，損害了中小股東的權(quán)益，對(duì)投資效率造成負(fù)面影響。在我國(guó)，大股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的侵占行為普遍存在，比如違規(guī)占用公司資金謀取私利、虛假出資、違規(guī)擔(dān)保等，這些行為犧牲了中小股東的利益，造成投資的非效率，嚴(yán)重偏離公司股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，損害公司的價(jià)值。1.2.3基于行為金融的企業(yè)投資理論傳統(tǒng)的公司金融在“理性經(jīng)濟(jì)人”的基礎(chǔ)上，討論公司投資行為和投資策略。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)的投資策略往往受到很多要素的影響，策略的制定者并非完全理性，傳統(tǒng)的“理性經(jīng)濟(jì)人”受到了來(lái)自行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)從心理學(xué)、人類(lèi)學(xué)等方面深入剖析了策略制定者的投資行為，其觀點(diǎn)是投資策略會(huì)受到認(rèn)知偏差、情感等要素的影響。目前國(guó)內(nèi)外有很多文獻(xiàn)從行為金融學(xué)的視角對(duì)公司投資行為和策略做了部分探討?，F(xiàn)階段，基于行為金融的企業(yè)投資理論主要是從管理者的有限理性和投資者的有限理性?xún)蓚€(gè)方面來(lái)影響企業(yè)的投資效率的。其中，高管人員存在認(rèn)知偏差和過(guò)度自信心理會(huì)影響其作出的投資決策，主要表現(xiàn)為：由于人的經(jīng)驗(yàn)、閱歷和認(rèn)知水平的不足，導(dǎo)致了認(rèn)知偏差的存在，管理者無(wú)法對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流作出準(zhǔn)確無(wú)偏的估計(jì)，偏離了理性認(rèn)識(shí)的狀態(tài)，所以制定出不合理的投資策略。這種認(rèn)知偏差主要分為典型示范偏差、小數(shù)定律偏差、保守主義偏差和參照系偏差，這幾種偏差都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策的非效率。過(guò)度自信理論是指決策過(guò)程中經(jīng)常過(guò)分高看自己能力所以在心理上過(guò)于自信。這種心理因素會(huì)影響企業(yè)的投資效率，由于對(duì)個(gè)人能力的高估會(huì)使他們忽視市場(chǎng)真實(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而高估未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，導(dǎo)致錯(cuò)誤地接受NPV低于0的項(xiàng)目，出現(xiàn)過(guò)度投資的情況，現(xiàn)實(shí)生活中的許多并購(gòu)案例都是因?yàn)楣芾碚叩倪^(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資，并非被并購(gòu)方價(jià)值的增加。另一方面，高管人員過(guò)于樂(lè)觀的心理讓他們覺(jué)得公司發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)證券被市場(chǎng)和投資低估而拒絕從外部融資，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為融資成本太高，造成公司資金來(lái)源渠道單一，從而引發(fā)投資不足的現(xiàn)象。從投資者的有限理性來(lái)看，他們的不理性因素會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格不能完全反應(yīng)企業(yè)真正的價(jià)值，導(dǎo)致公司股權(quán)融資成本出現(xiàn)偏差，影響投資決策。投資者的非理性投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤地高估或低估，不利于經(jīng)理人做出正確的融資決策，進(jìn)而對(duì)投資有效性產(chǎn)生消極作用。越依賴(lài)于權(quán)益融資的公司，其對(duì)價(jià)格偏離價(jià)值的程度越敏感。公司股票價(jià)格遠(yuǎn)高于價(jià)值時(shí)，公司的過(guò)度投資程度往往更嚴(yán)重；而當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，他們往往不會(huì)用股權(quán)融資，所以會(huì)造成企業(yè)用于投資的資金充裕度不夠，導(dǎo)致投資不足。1.3混合所有制改革影響投資效率的作用機(jī)制及假設(shè)提出根據(jù)前文的理論基礎(chǔ)，本文在此對(duì)“混改”影響投資效率的路徑進(jìn)行機(jī)制分析和假設(shè)提出。信息不對(duì)稱(chēng)和委托-代理沖突會(huì)影響公司的投資策略和行為。混合所有制改革前，部分國(guó)企國(guó)有資本“一股獨(dú)大”，國(guó)有資本占據(jù)絕對(duì)控股地位，“內(nèi)部人控制”問(wèn)題明顯，再加上國(guó)有企業(yè)屬性特殊，產(chǎn)權(quán)歸屬模糊，存在“所有者缺位”問(wèn)題，導(dǎo)致國(guó)企高管的權(quán)利不能得到很好的制約，產(chǎn)生委托代理沖突，因此國(guó)有企業(yè)管理者很容易濫用權(quán)力謀取私利進(jìn)行非效率投資。除此之外，國(guó)企委托代理鏈條長(zhǎng)、信息不對(duì)稱(chēng)以及預(yù)算軟約束的存在導(dǎo)致了國(guó)企的非效率投資。大部分文獻(xiàn)都得到一致結(jié)論，國(guó)有企業(yè)存在投資效率低的問(wèn)題。一方面，國(guó)有企業(yè)管理者的權(quán)力不能得到有效制衡，導(dǎo)致管理者為了謀取個(gè)人利益而濫用職權(quán)，做出背離股東利潤(rùn)最大化的投資決策，出現(xiàn)過(guò)度投資；另一方面，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者判定當(dāng)前凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目不會(huì)為其增加邊際收益時(shí)，即便其可以增加股東利潤(rùn)，高管也會(huì)拒絕這類(lèi)項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足的情況。除此之外，公司中信息不對(duì)稱(chēng)也可能造成部分國(guó)企資金空閑，缺乏投資意愿，影響公司發(fā)展速度。目前文獻(xiàn)普遍認(rèn)同，在“混改”前，國(guó)企同時(shí)存在過(guò)度投資和投資不足的問(wèn)題。隨著“混改”的逐步深入，非國(guó)有資本的加入可以形成“治理效應(yīng)”（李井林，2021），改善內(nèi)部人控制和監(jiān)督失效的問(wèn)題，使得管理層更關(guān)注經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，提高企業(yè)獲利能力。除此之外，非國(guó)有參股股東能夠起到監(jiān)督和牽制作用，促使公司投資決策和行為更加理性，提升投