PAGEPAGEIPAGEPAGE12摘要2023年7月27日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點。這是美聯(lián)儲自2022年開始本輪加息以來的第11次加息，累計加息已經(jīng)達到了525個基點。在當(dāng)前全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，一個國家尤其是大國貨幣政策的調(diào)整會引起其他國家的密切關(guān)注。這是由于美元作為中心貨幣在國際貨幣體系中的獨特地位所決定的，如果從近幾十年的歷史來分析，美國貨幣政策的任何重大變化都會對全球經(jīng)濟金融環(huán)境產(chǎn)生相應(yīng)的影響。目前，美國經(jīng)濟早已恢復(fù)到疫情前水平，但是實際利率遠低于疫情前水平，通脹壓力依然較大，存在加快貨幣緊縮的動力，市場加息步伐明顯加快是可以預(yù)期的。中國經(jīng)濟面臨外部金融環(huán)境動蕩和國內(nèi)經(jīng)濟下行的雙重壓力，加強應(yīng)對美國貨幣政策變化沖擊的能力具有重要意義。本文采用理論分析實證分析相結(jié)合的方法，先是基于泰勒規(guī)則的相關(guān)理論，分析美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制，為實證分析提供理論依據(jù)。本文從利率渠道、匯率渠道、物價渠道三個渠道研究美聯(lián)儲加息政策對于中國股票市場價格的具體傳導(dǎo)機制，最后運用TVP-VAR模型，實證分析美聯(lián)儲加息政策變動對中國股市的時變影響關(guān)鍵詞：利率渠道；匯率渠道；物價渠道；美聯(lián)儲加息;TVP-VARPAGEPAGE12AbstractOnJuly27,2023,theFederalReserveannounceda25basispointrateincrease.Thisisthe11thratehikesincetheFedbeganin2022,withacumulativeincreaseof525basispoints.Underthecurrenttrendofglobaleconomicintegration,theadjustmentofthemonetarypolicyofacountry,especiallyabigcountry,willattractthecloseattentionofothercountries.ThisisdeterminedbytheuniquepositionoftheUSdollarasacentralcurrencyintheinternationalmonetarysystem.Ifanalyzedfromthehistoryofrecentdecades,anymajorchangeinthemonetarypolicyoftheUnitedStateswillhaveacorrespondingimpactontheglobaleconomicandfinancialenvironment.Atpresent,theUSeconomyhasalreadyrecoveredtothepre-epidemiclevel,buttherealinterestrateisfarbelowthepre-epidemiclevel,theinflationarypressureisstilllarge,andthereisanimpetustoacceleratemonetarytightening.Itisexpectedthatthemarketinterestratehikewillsignificantlyaccelerate.China'seconomyisfacingthedualpressureofexternalfinancialenvironmentturbulenceanddomesticeconomicdownturn,soitisofgreatsignificancetostrengthenitsabilitytocopewiththeimpactofthechangesintheUSmonetarypolicy.Thispaperadoptsthemethodofcombiningtheoreticalanalysisandempiricalanalysis.First,basedontherelevanttheoriesofTaylor'srules,itanalyzesthetransmissionmechanismofAmericanmonetarypolicytoChina'seconomy,soastoprovideatheoreticalbasisfortheempiricalanalysis.ThispaperstudiesthespecifictransmissionmechanismoftheFederalReserve'sinterestratehikepolicyonChina'sstockmarketpricefromthreechannels:interestratechannel,exchangeratechannelandpricechannel.Finally,itusestheTVP-VARmodeltoempiricallyanalyzethetime-changingimpactoftheFederalReserve'sinterestratehikepolicychangesonChina'sstockmarket.Keywords：Interestratechannel;Exchangeratechannel;Pricechannel;FedRaisesInterestRates;TVP-VARPAGEPAGEI目錄28169美聯(lián)儲加息對中國股票市場價格的影響分析 I9105學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院 I28303（原華南理工大學(xué)廣州學(xué)院） I10245學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 I21700摘要 I2512Abstract II9406第一章緒論 586891.1研究背景和意義 530281.1.1研究背景 518961.1.2研究意義 640681.2文獻綜述 6204701.2.1國內(nèi)外文獻綜述 6249931.2.2文獻述評 9234691.3研究內(nèi)容和研究方法 9128851.3.1研究內(nèi)容 9107911.3.1研究方法 912483第二章相關(guān)理論概念 9282602.1概念界定 9117912.2國外貨幣政策對中國股票市場影響的理論模型 10324102.3國外貨幣政策對中國股票市場影響的傳導(dǎo)機制 11130002.3.1利率渠道 11264912.3.2匯率渠道 12198682.3.3物價渠道 12263022.4本章小結(jié) 1228722第三章研究框架與方法 13284073.1模型構(gòu)建 1351783.2變量選取與數(shù)據(jù)處理 1399673.2.1上證綜合指數(shù) 14291203.2.2美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率 14105413.2.3美元兌人民幣平均匯率 1464583.2.4上海銀行間同業(yè)拆借利率 14113363.2.5中國居民消費價格指數(shù) 1458713.3本章小結(jié) 1417205第四章實證分析 15129664.1平穩(wěn)性檢驗 1573534.2美聯(lián)儲加息對我國股市的脈沖響應(yīng)分析 16137594.2.1最優(yōu)滯后階數(shù) 1691164.2.2模型估計結(jié)果 17130944.2.3聯(lián)邦基金對我國股市的脈沖響應(yīng)分析 18116094.3傳導(dǎo)渠道研究分析 19265544.3.1利率傳導(dǎo)渠道分析 1949534.3.2匯率傳導(dǎo)渠道分析 20161644.3.3物價傳導(dǎo)渠道分析 21130534.4本章小結(jié) 2210291結(jié)論與建議 2329442結(jié)論 2332047建議 238457參考文獻 2510188致謝 27第一章緒論1.1研究背景和意義1.1.1研究背景自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，世界上多個經(jīng)濟體都受到了巨大沖擊。為應(yīng)對這一現(xiàn)狀，美國于2020年3月再次實施了寬松的貨幣政策，旨在恢復(fù)美國國內(nèi)的經(jīng)濟，美聯(lián)儲宣布對外降息50個基點，但是此次調(diào)整對持續(xù)下行的美國經(jīng)濟并未產(chǎn)生任何影響，就在發(fā)布消息的當(dāng)天股市依舊大跌。隨著美國新冠肺炎患者的急劇增加，以及全球經(jīng)濟形勢的嚴峻，2020年2月12日至3月16日，美國股市經(jīng)歷了第二次、第三次的暴跌，鑒于當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境，美國政府采取了極其激進的貨幣政策，3月15日，美聯(lián)儲突然宣布大幅調(diào)整聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，將其控制在0%與0.25%間，并且大規(guī)模投資國債以及抵押擔(dān)保證券，。而在發(fā)布此消息時，美國確診新冠病毒的人數(shù)已經(jīng)突破了3000人，多個地區(qū)疫情防控措施已經(jīng)收緊，甚至部分區(qū)域發(fā)布了限制令。美國股市在發(fā)布信息的當(dāng)天和以后的幾天依然處于下跌狀態(tài)，幾乎要出現(xiàn)第四次熔斷，寬松的貨幣政策并未扭轉(zhuǎn)局面。全球大宗商品因為美國發(fā)布的貨幣政策，單價一直處于上升狀態(tài)，避險資產(chǎn)COMEX黃金價格最頂端時能夠達到2089.2美元/盎司，以大豆為代表的農(nóng)產(chǎn)品以及金屬產(chǎn)品價格持續(xù)上漲。美國經(jīng)濟陷入長期低迷，3月23日，美聯(lián)儲不得不推出大規(guī)模量化寬政策，以應(yīng)對這一嚴峻的局勢?；厮輾v史，次貸危機期間量化寬松貨幣政策的退出于14年開始，在2014年縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，2015年12月啟動加息進程，連續(xù)9次加息，直到2018年12月結(jié)束。盡管美國政府大幅度縮減量化寬松政策，使得美國經(jīng)濟出現(xiàn)了積極的回暖，但90%的新興市場國家仍然陷入低迷的境地。量化寬松貨幣政策退出的負面影響將通過資本跨境流動、資產(chǎn)價格等多個渠道影響世界各國，境外資金回流美國，首先受到?jīng)_擊的就是資產(chǎn)價格。2013年下半年，股、債、匯市普遍走弱，新興市場受到資本外流壓力，中國、泰國等國家國債收益率上升，各國被迫加息抑制資本外流和本國通脹。美聯(lián)儲主席鮑威爾在2021年11月4日宣布，將在該月實施Taper（降低資金投入），其中包括削減1200億美元的月度債務(wù)，以及在12月進一步削減150億美元的投入。此外，在未來的時間里，美聯(lián)儲還可能根據(jù)市場情況進行相應(yīng)的投入調(diào)節(jié)。2022年，美聯(lián)儲分別在3、5、6、7、9、11和12月份連續(xù)七次加息，將基準(zhǔn)利率總共上調(diào)了425個基點，即聯(lián)邦基金利率高達4.25%至4.50%。在2023年，美聯(lián)儲進行了四次大幅度的升息，達到了100個基點，聯(lián)邦基礎(chǔ)設(shè)施的利率也由原來的4.25%升高了5.25%，達到了5.5%。在目前全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，一個國家特別是大國貨幣政策的調(diào)整，不僅會引起其他國家的密切關(guān)注，而且為了應(yīng)對大國貨幣政策調(diào)整帶來的影響,其他各國也會出臺相應(yīng)的貨幣政策。美國貨幣政策具有所有貨幣政策普遍具有的特點，也具有其他國家不具有的特殊性，其不僅具有鮮明的美國特色，而且具有顯著的國際貨幣政策的特征，將同時影響本國金融市場與全球金融市場。美元作為國際清算及全球貨幣的基礎(chǔ)，具有極為突出的影響力。它不僅可以跨越國境，也可以跨越文化、宗教等多個領(lǐng)域，從國際清算到全球貿(mào)易，都可以看到美元的存在，它的影響力不容小覷。隨著全球經(jīng)濟一體化趨勢的不斷強化，美國貨幣政策對世界經(jīng)濟的沖擊愈發(fā)增強。美國也正是基于這一點，不斷將自己國家的金融風(fēng)險通過貨幣政策向外轉(zhuǎn)移，新型經(jīng)濟體的經(jīng)濟受到嚴重沖擊，美國本土的經(jīng)濟反而沒有影響。目前主要的研究方向貨幣政策變動對資本流動和金融資產(chǎn)價格影響的研究；還有美國量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)研究以及其溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機制研究。但是之前的研究多以整體出發(fā)，例如東亞、東南亞和新興經(jīng)濟體等，對于單一國家的研究相對較少。隨著經(jīng)濟全球化的進一步發(fā)展，美國政策的沖擊力更大了，美國經(jīng)濟正逐步回升至疫前的水準(zhǔn)，但實際利率卻遠低于此前的高位，同時，由此帶來的通貨膨脹壓力也越來越強，這使得貨幣政策的收縮速度變得更為迅速，而一般的研究也無法跟上這一趨勢。1.1.2研究意義通過深入探討美國貨幣政策的溢出效應(yīng)，我們可以更好地理解它如何影響中國的發(fā)展。美聯(lián)儲的加息會給世界帶來巨大的變革，它將會改變世界上所有國家的經(jīng)濟狀況，并且會改變世界上所有國家的貨幣政策。研究這種變革會使我們更清楚地知道美聯(lián)儲如何通過調(diào)整利率來提高國內(nèi)的經(jīng)濟增長，從而為國內(nèi)的投資者提供機會，并幫助投資者獲得最大的收益。這種變革將會為世界帶來巨大的變革，并且將會為世界帶來巨大的挑戰(zhàn)。通過TVP-VAR模型的實驗性檢驗，我們可以深入探討美國貨幣政策的時間性差異，從而有助于政府及其有關(guān)機構(gòu)更好地制訂有針對性的政策，并且能夠更好地指導(dǎo)投資者及其他有意愿的人士做出正確的選擇，從而推動中國股票市場的穩(wěn)步增長。根據(jù)理論探討與實踐驗證，以中國國家特色為基礎(chǔ)，針對未來發(fā)展趨勢，我們可以給予中國的政府以恰當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)，從而使其能夠在國際環(huán)境中保持優(yōu)勢。1.2文獻綜述1.2.1國內(nèi)外文獻綜述本篇對美聯(lián)儲加息對中國股票市場的影響進行深入研究和綜述。最后,需要總結(jié)目前的研究成果,并提出未來研究的方向和建議,同時對相關(guān)文獻進行評論。:對于許多學(xué)者來說,他們普遍相信的是:當(dāng)涉及到全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展及生產(chǎn)力問題上的時候,尤其是關(guān)于如何應(yīng)對來自不同國家和地區(qū)的各種挑戰(zhàn)方面的問題時候,我們必須時刻關(guān)注并理解那些可能導(dǎo)致重大變化的關(guān)鍵事件或情況的發(fā)生及其背后的根本動因所在;比如像在美國這樣的大國外交中所發(fā)生的任何重要的、可能會對其它的相關(guān)各國帶來深遠的影響的事件或者決策等等都是值得深入研究的重要課題之一!學(xué)者Chandler(2015)在研究中采用了FAVAR模型分別對英國和德國受到美國寬松貨幣政策的影響,結(jié)果顯示中國和印度在內(nèi)的金磚五國,在美國實施這一政策后就會在一定時間內(nèi)受其影響。金磚五國生產(chǎn)總值在美國實施寬松政策后初期會有所增加REF_Ref1487\w\h[6]。研究顯示,來自美國的金融影響可能會引發(fā)全球范圍內(nèi)的物價波動現(xiàn)象。根據(jù)Chen等人的(2015年)的分析成果來看:由于美元量的增加有可能削弱抑制發(fā)展中地區(qū)出現(xiàn)通貨收縮的能力,因此它也可能是新興市場的過度繁榮的主要原因之一REF_Ref1520\w\h[4]。另外一些學(xué)者如陳磊與候鵬則認為,由主要西方國度實施的大規(guī)模財政放水措施所導(dǎo)致的過多資金流入了包括農(nóng)產(chǎn)品及資源類產(chǎn)品在新的一系列投資領(lǐng)域當(dāng)中,從而推高了一般性的消費品的價格水平;這進一步加劇了一些正在經(jīng)歷快速增長的新興國家和地區(qū)的通漲壓力REF_Ref26992\w\h[7]。對于我們來說——也就是中國人來講的話,如果從國內(nèi)的角度來考慮問題那么就會發(fā)現(xiàn)這種來自于外部的、以擴大化的形式出現(xiàn)的融資手段將會直接地引起我們的生活成本提高，然而另一方面的情況是當(dāng)這些外部因素開始收斂的時候又會對整個社會的生活費用產(chǎn)生負面的作用并且這個負面效果會在短時間內(nèi)顯現(xiàn)出來同時還會通過M2這個指標(biāo)反映到市場上進而使得整體的市場環(huán)境變得更加緊張起來REF_Ref1144\w\h[1]。美國的貨幣管理策略對外部國家的金融環(huán)境產(chǎn)生的影響被廣泛關(guān)注。根據(jù)Kiendrebeogo的研究成果,由于美聯(lián)儲實施了大量量的擴張計劃,使得其國內(nèi)利息價格長期保持較低水準(zhǔn),這促使資金從該地區(qū)外移至新興的市場國家和未實行此項措施的國家如歐洲或日本等地。然而當(dāng)他們采取收縮性的財政舉措后會引發(fā)新的變化:這些地區(qū)的投資活動將會受到限制且他們的幣種價值也會有所降低REF_Ref1781\w\h[5]。另外一些學(xué)者也指出這個現(xiàn)象并不受各國的外匯體制設(shè)置方式及政府治理能力的高下所左右。王勝等人利用小型國際經(jīng)濟學(xué)模擬器來探究這個問題,得出的結(jié)論是如果在美國提高或者削弱貸款標(biāo)準(zhǔn)的時候會對中國的投資者行為有顯著的不均衡效果發(fā)生——即只有一部分人會被迫調(diào)整自己的資產(chǎn)配置以適應(yīng)這一變革,同時其他的人則不會做出任何反應(yīng)從而形成一種不對稱的現(xiàn)象REF_Ref1810\w\h[14]。盛夏認為美元大規(guī)模放水的做法對于我們來說短期內(nèi)可能只會引起公營機構(gòu)面臨風(fēng)險壓力增加的情況而已,但它卻能有效地刺激私企領(lǐng)域內(nèi)的融資需求增長而且還會延長它們應(yīng)對危機的時間周期REF_Ref1846\w\hREF_Ref1846\w\h[15]。美國貨幣政策對他國資產(chǎn)價格的影響根據(jù)劉蘭芬與韓立巖的研究成果(2014年),他們通過綜合分析美國的、歐洲的、日本的、英國的以及瑞士的五個國家的貨幣供給情況構(gòu)建了一個全球流動性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。他們的結(jié)果顯示,這五個國家實施的量化寬松政策主要通過其影響到資產(chǎn)價格來實現(xiàn),并且這種影響對于巴西股市泡沫的效果要強于中國的反應(yīng)REF_Ref1882\w\h[16]。另外,劉金全等人(2016)使用了TVP-VAR模型進行了深入探討,發(fā)現(xiàn)在短時間內(nèi),美聯(lián)儲收緊貨幣政策會導(dǎo)致人民幣匯率下降,進而引發(fā)資產(chǎn)價值重新評估,接著股票市場會出現(xiàn)大量賣出行為,同時伴隨著國際資本的外流,進一步加劇人民幣的下跌趨勢,形成惡性循環(huán),然而從長遠來看,這個過程并沒有明顯的持續(xù)效果REF_Ref1935\w\h[17]。此外,汪洋及其團隊(2017)指出,當(dāng)中美之間的利率差距擴大的時候,它會對國內(nèi)的股指和房地產(chǎn)的價格產(chǎn)生壓制作用,尤其是在金融市場的資金流動緊張時期,這一壓制效果更加明顯REF_Ref2235\w\h[18]。美國貨幣政策對其他國家的政策利率及貨幣政策的影響根據(jù)張會清和王劍(2011)的研究結(jié)果,中國央行的沖銷操作可以在一定程度上抵消全球流動性對國內(nèi)貨幣政策的影響,確保中國央行對宏觀經(jīng)濟的掌控水平REF_Ref2274\w\h[19]。胡援成和張朝洋(2012)的觀點是,美元貶值主要通過三個途徑影響我國通貨膨脹:首先,美元貶值會快速推動我國進口工業(yè)品價格上漲,引發(fā)我國居民消費價格上漲,即成本推動途徑;其次,美國利率下降和美元指數(shù)下滑促使國際資本涌入我國,推動我國資產(chǎn)價格上升,刺激需求促進我國通貨膨脹,即資金輸入途徑，第三,資本流入會通過外匯占款和人民幣升值預(yù)期影響我國通貨膨脹,即貨幣擴張途徑REF_Ref2323\w\h[29]。據(jù)陳創(chuàng)練等(2017)的研究顯示,中美利差對匯率和國際資本流動的傳導(dǎo)途徑相對較為有限REF_Ref2405\w\h[27]。此外,白玥明等(2015)的研究運用VEC模型和EGARCH模型實證發(fā)現(xiàn),美聯(lián)儲實施非常規(guī)貨幣政策通過信號傳輸途徑對中國產(chǎn)出產(chǎn)生顯著影響REF_Ref2437\w\h[30]。美國貨幣政策對其他國家影響的傳導(dǎo)渠道。學(xué)者們,以王愛儉(2018)為代表,研究了美聯(lián)儲貨幣政策的變化,并在分析其背景和目的后,借鑒了先前的研究成果,從資產(chǎn)收益、匯率和利率三個方面分析了我國跨境資本流出情況REF_Ref28389\w\h[31]。學(xué)者葛永波(2012)在研究中,系統(tǒng)的研究和梳理了美國貨幣政策傳播渠道和方式,在此基礎(chǔ)上對預(yù)期渠道、利率道和流動性渠道等進行了細致的闡述。以Bruno(2015)為代表的學(xué)者在研究中進行了實證分析,結(jié)果顯示聯(lián)邦基金利率和VIX指數(shù)均隨著美國實施寬松貨幣政策的發(fā)布面下降,增加跨境資本流出后,逐步降低的融資成本就會讓杠桿有所上升進面達到增加流動性的目的。1.2.2文獻述評結(jié)合以上的資料，美國的貨幣政策對其他國家會有極其重要的影響，現(xiàn)有的研究所包含的存貨途徑主要有，利率，匯率政策，資本流動等。但是目前現(xiàn)有的研究對象主要都是從整體出發(fā),以單一國家為主,對國內(nèi)的某一方面的研究較少。有些學(xué)者的研究主要集中在美國是實施量化寬松政策時期,美聯(lián)儲加息時期研究較少。目前是美聯(lián)儲加息階段,有些學(xué)者的研究相對滯后,未能做到與時俱進。針對現(xiàn)有的文獻資料,首先,這篇文章主要探討了美聯(lián)儲加息政策在我國股市中產(chǎn)生的影響;其次,研究的重點是美國退出量化寬松后進入加息階段時對中國股市的作用。第三,美國貨幣政策的傳導(dǎo)機制與溢出效應(yīng)的研究成果作為指導(dǎo),就美聯(lián)儲加息通過利率,匯率,物價對上證指數(shù)的影響,進行研究和分析。所以,本篇文章依據(jù)2009年12月到2023年12月的月度數(shù)據(jù),建立TVP-VAR模型進行實證分析,探討美國貨幣政策變化對中國股市的時間性影響1.3研究內(nèi)容和研究方法1.3.1研究內(nèi)容基于泰勒擴展規(guī)則得到美國貨幣政策對中國股票市場影響的理論模型，通過利率渠道，匯率渠道，物價渠道三個渠道分析美聯(lián)儲加息對我國股票市場的影響，并利用經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后的上證指數(shù)，聯(lián)邦基金利率，上海銀行間同業(yè)間拆借利率，美元兌人民幣匯率，中國居民消費指數(shù)來構(gòu)建TVP-VAR按模型展開脈沖響應(yīng)分析，并最終得出結(jié)果.1.3.1研究方法首先收集翻閱眾多的文獻資料，在掌握有關(guān)理論體系的前提下，現(xiàn)有研究成果為基礎(chǔ)，并進一步拓寬研究范圍和深度，對其研究思路、理論體系與研究方法進行分析。對理論基礎(chǔ)發(fā)展歷程、其他國家的貨幣政策對我國股市產(chǎn)生影響的路徑等進行研究，以便開展全方位的實證研究論證。在理論研究的基礎(chǔ)上，采用時間序列數(shù)據(jù)，構(gòu)建TVP-VAR模型,分析我國股市受到的美聯(lián)儲加息貨幣政策的影響程度，同時解釋實證分析的結(jié)果，總結(jié)出相應(yīng)的結(jié)論。相關(guān)理論概念2.1概念界定美聯(lián)儲的加息和減息都是影響美國經(jīng)濟活動的重要工具。加息是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率的過程。這通常會提高銀行存款收益率，從而鼓勵更多資金流入銀行系統(tǒng)。企業(yè)和個人的借貸成本上升，會導(dǎo)致資金會流入銀行系統(tǒng)，減少貸款需求，促進銀行存款進一步增長。從長遠來看，提高利率可以抑制通貨膨脹和經(jīng)濟過熱。降息是中央銀行為刺激資金從銀行系統(tǒng)流出而采取的降低關(guān)鍵利率的措施。降低利率會對銀行存款收益率產(chǎn)生負面影響，造成資金外流，從而刺激投資和消費。這種情況可以刺激經(jīng)濟增長，因為較低的利率使公司更容易借貸，從而刺激生產(chǎn)，并有可能提振股市?？傊缆?lián)儲通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率，影響貨幣供求平衡，從而實現(xiàn)控制通貨膨脹、支持經(jīng)濟增長和維護金融穩(wěn)定的目標(biāo)。2.2國外貨幣政策對中國股票市場影響的理論模型本文基于貨幣政策規(guī)則體系，以泰勒規(guī)則為參考規(guī)則，研究貨幣政策出臺后的溢出效應(yīng)及影響股價指數(shù)的因素。1993年，美國教授泰勒根據(jù)對英美等幾個發(fā)達國家1985-1992年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析，提出了泰勒規(guī)則，該規(guī)則實質(zhì)上是一個簡單的貨幣政策經(jīng)驗法則。泰勒認為：實際利率與物價和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是高度穩(wěn)定的，而能夠保持這種高度穩(wěn)定的變量只有實際利率。在對英國、美國等幾個工業(yè)化國家1985年至1992年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行分析，了解分析依據(jù)后，泰勒得出結(jié)論：實際利率與物價、經(jīng)濟增長率之間的關(guān)系具有高度的穩(wěn)定性，而在變量中能夠保持這種高度穩(wěn)定性的唯一變量就是實際利率。為此，泰勒認為需要在綜合考慮通貨膨脹率和生產(chǎn)增長率的貨幣政策規(guī)則的基礎(chǔ)上適當(dāng)調(diào)整利率，其實，泰勒規(guī)則并不復(fù)雜，它的主要功能是設(shè)定利率，國家政府在制定貨幣政策時也可以用泰勒規(guī)則作為指導(dǎo)，政府在調(diào)整名義利率時，為了防止實際利率的大幅波動，應(yīng)該研究通貨膨脹率相對于產(chǎn)出增長率的變化。總之，可通過以下方式來體現(xiàn)泰勒規(guī)則: Rt在此之中R就是需要計算的債券名義利率，CPI通貨膨脹率通過公式πt=log(R本文以國外貨幣政策對我國股市帶來的影響作為主要研究對象，為此本文設(shè)定的前置條件是政府在綜合考慮中國與其他國家股市價格的基礎(chǔ)上采取有效的宏觀調(diào)控措施，并假設(shè)兩個國家是全開放的市場經(jīng)濟，資本的流動性較好，從而按照以下方式形成股市價格:第一，本國政策在調(diào)控股票市場時會切實遵守泰勒規(guī)則: Rt=ρ在此之中Φq代表的是本國股票市場價格系數(shù)，而資本存量影子價格則是采用Qt來表示，得到的結(jié)果就是市場托賓Q值。在第二，在遵守外國股票市場價格反應(yīng)從而采取相關(guān)措施的基礎(chǔ)上對本國政府措施開展分析:Rt=在此之中中:代表的是外國股票市場價格系數(shù)變化，其資本存量產(chǎn)生的影子價值則采用Qt?表示，得到的結(jié)果就是市場托賓Q值。在2-3這一公式中得到的結(jié)果就是本國政府為了應(yīng)對國外股票市場調(diào)整價格而采取的措施。之所以按照 Rt=從2-4公式可知，在國內(nèi)和國外股票市場出現(xiàn)變化時都需要本國政府進行應(yīng)對，因此其會將有關(guān)國內(nèi)外股票信息變動作為市場宏觀調(diào)控信息范疇，并采用政策手段進行應(yīng)對。換句話說就是，國外股票市場發(fā)生起伏，在國際風(fēng)險傳遞作用下，就會影響國內(nèi)股票市場價格。Et對2-4公式進行移項后，得出2-5(1?ρ)到這一步此次研究就建立了給予兩國模型的市場宏觀調(diào)控泰勒規(guī)則，在2-5這一公式當(dāng)中本國股票市場資本存量產(chǎn)生的影子價值采用Qt來表示，得到的結(jié)果也就是托賓Q值，乘以Φq。這一價格系數(shù)后得出的乘積中ΦqQt就是股票市場最終價格。同時，公式中匯率和名義利率分別用Et和Rt來表示。不難發(fā)現(xiàn)，ΦqQt與Rt和Et這兩個因素均存在關(guān)系，并且2.3國外貨幣政策對中國股票市場影響的傳導(dǎo)機制一個國家金融市場成熟且開放程度高，那么改變了其供求關(guān)系后，匯率和利率、物價水平等一系列因素也會迅速發(fā)生調(diào)整，并傳導(dǎo)到資產(chǎn)價格層面?；诖耍趯γ绹泿耪咭绯鲂?yīng)傳導(dǎo)機制進行分析時，通過參考眾多專家和學(xué)者的研究，本文從利率渠道、匯率渠道、物價渠道三個渠道研究美聯(lián)儲加息政策對于中國股票市場價格的具體傳導(dǎo)機制。2.3.1利率渠道在各種因素中，利率的調(diào)整對股市的影響最直接、最迅速，利率會在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)影響股市。國家可以通過調(diào)整貨幣供給的方式來影響利率，流動的資本會讓利率變化對其他領(lǐng)域產(chǎn)生一定的影響，在開放的世界經(jīng)濟運行模式中，一國利率發(fā)生變化，投資者會基于逐利心理將資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移，為防止經(jīng)濟的大幅波動，其他國家的利率也會被動跟隨變化，從而影響他國的實際的投資和產(chǎn)出及資產(chǎn)價格。2.3.2匯率渠道貨幣政策的變化也會引起本國匯率的變化，匯率的升值會引起國外資本的流入，而大量外來資本會推動股票市場的上漲，反之貶值，外來資本退場，則可能會引起股價下跌，從而影響股市。2.3.3物價渠道利率和匯率改變后，物價一定也會因此而發(fā)生變化，從而股價發(fā)生改變。一方面物價上漲，公司的銷量減少，利潤降低，從而影響股價。物價上漲，商品市場相比股市繁榮，人們就會更傾向于即期消費，這可能會導(dǎo)致股價下跌。物價上漲，投資者可能會將一部分股市的錢轉(zhuǎn)移到不動產(chǎn)、貴金屬等保值物品，股市需求量降低，股價也會下跌。2.4本章小結(jié)本章以國外貨幣政策對我國股市帶來的影響作為主要研究對象，就貨幣政策實施以后股票價格指數(shù)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)和影響因素進行研究，以泰勒規(guī)則作為基準(zhǔn)規(guī)則，推導(dǎo)國外貨幣政策對中國股票市場影響的傳導(dǎo)機制:一國貨幣政策發(fā)生改變后，匯率和利率、物價水平等一系列因素也會迅速發(fā)生調(diào)整，并傳導(dǎo)到資產(chǎn)價格層面。本章從利率渠道、匯率渠道、物價渠道三個渠道研究美聯(lián)儲加息政策對于中國股票市場價格的具體傳導(dǎo)機制。第三章研究框架與方法3.1模型構(gòu)建時變向量自回歸模型（TVVAM）是對WAR模型的擴展，其主要改進在于假設(shè)系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣隨時間而變化，這有利于表示變量之間關(guān)系的非線性性質(zhì)，包括沖擊大小的變化和傳導(dǎo)路徑的變化，以及通過改變沖擊大小或改變傳導(dǎo)路徑對系數(shù)變化的響應(yīng)?；谠撃Ｐ偷募僭O(shè)和獨特的觀察結(jié)果，它可以有效地識別隨時間變化的相關(guān)結(jié)構(gòu)變化。本文分析了美聯(lián)儲加息在不同前提條件下對中國股市的時變結(jié)構(gòu)性影響，這也是選擇TVP-VAR模型進行分析的原因。TVP-VAR模型的簡化公式如下: yt=借鑒Primiceri(2005)和Nakajima(2011)提出的方法對時變系統(tǒng)的一列參數(shù)進行簡化處理:將變量矢量At:下三角中不是0和不是1的要素進行疊加轉(zhuǎn)換后形成新的矢量,at=(a21+a31+...+ak,k?1)，同時，ht=（h1t+h2t+...+hkt） βt+1=εt其中βt+13.2變量選取與數(shù)據(jù)處理本文研究美聯(lián)儲的貨幣政策對我國股市的影響，樣本區(qū)間為2009年1月-2023年12月，以上數(shù)據(jù)均使用月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源均為wind。數(shù)據(jù)的相關(guān)檢驗和分析使用stata15和matlab2020a軟件來完成表4.1變量說明及數(shù)據(jù)來源研究對象變量符號變量名稱股價lnSz上證綜合指數(shù)貨幣政策加息EFFR美國聯(lián)邦基金利率溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道匯率渠道ER美元兌人民幣匯率利率渠道SHIBOR上海銀行間同業(yè)拆借利率物價渠道CPI中國居民消費價格指數(shù)3.2.1上證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù)是中國股票市場的代理變量，表示為lnSz。此次研究選取的案例為上證指數(shù)，主要是其所在交易所在地為上海，在此掛牌企業(yè)普遍具有較高質(zhì)量且代表性較強。3.2.2美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率是美國加息政策的代理變量，表示為EFFR。聯(lián)邦基金利率是美國銀行向其他機構(gòu)從其準(zhǔn)備金余額中隔夜借出多余現(xiàn)金而收取的利率，利率的變動會影響貨幣和金融的現(xiàn)狀，以及會影響包括就業(yè)，經(jīng)濟增長，通貨膨脹等各個方面，此數(shù)據(jù)是衡量美國市場利率的通用指標(biāo)。3.2.3美元兌人民幣平均匯率美元兌人民幣平均匯率是匯率渠道的代理變量，表示為ER。匯率在國際市場是能夠產(chǎn)生較大影響的經(jīng)濟因素，美國貨幣政策對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響較為深刻，一般能夠通過指標(biāo)ER體現(xiàn)。3.2.4上海銀行間同業(yè)拆借利率上海銀行間同業(yè)拆借利率是利率渠道的代理變量，表示為SHIBOR。我國貨幣政策基準(zhǔn)利率扮演的角色逐漸被同業(yè)拆放利率替代，其能夠反映出我國貨幣處于緊張還是寬松狀態(tài)。我國市場利率以同業(yè)拆放利率作為主要指標(biāo)；3.2.5中國居民消費價格指數(shù).中國居民消費價格指數(shù)是物價渠道的代理變量，表示為CPI。從上述分析可知，國內(nèi)物價變化能夠在一定程度上影響本國資產(chǎn)價格。那么本國通貨膨脹就能夠?qū)⒈緡飪r所處狀態(tài)清晰的呈現(xiàn)出來，運用CPI(當(dāng)月同比)變化來體現(xiàn)本國通貨膨脹的情況3.3本章小結(jié)本章準(zhǔn)備以五變量(上證綜合指數(shù)。美國聯(lián)邦基金利率，美元兌人民幣匯率，上海銀行間同業(yè)拆借率，中國居民消費價格指數(shù))構(gòu)建TVP-VRR模型，并選定上證綜合指數(shù)為中國股票市場的代理變量。美聯(lián)邦基金利率作為美國加息政策的代理變量，美元兌人民幣平均匯率作為匯率渠道的代理變量，上海銀行間同業(yè)拆借利率作為利率渠道的代理變量中國居民消費價格指數(shù)作為物價渠道的代理變量,并對數(shù)據(jù)進行預(yù)處理。第四章實證分析4.1平穩(wěn)性檢驗使用TVP-VAR模型的前提條件是變量時間序列具有平穩(wěn)性。本文通過stata15對擬研究的經(jīng)濟變量進行ADF檢驗，此外，為了消除各變量之間存在的數(shù)量級差距問題以及估計模型中的殘差異方差問題，對上證指數(shù)進行了對數(shù)處理，同時將上一期CPI指數(shù)取值為1。表4.2各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值lnSZ1807.95940.17697.85407.99898.0868EFFR1800.89711.37190.09000.16001.2550ER1806.59720.30836.32586.59846.8336SHIBOR1802.19720.81651.67822.05482.6543CPI1801.02060.01571.01401.02001.0270對于時間序列的研究中，最重要的一步就是檢驗各組時序數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，否則可能由于不平穩(wěn)現(xiàn)象（序列包含單位根）的出現(xiàn)而導(dǎo)致估計模型的結(jié)果偏誤。為此，本文采用ADF檢驗方法對上陣綜指、美國聯(lián)邦基金利率、美元兌人民幣匯率、上海銀行同業(yè)拆借利率、以及居民物價指數(shù)的平穩(wěn)性進行檢驗。ADF檢驗原假設(shè)為“被檢驗的時間序列中包含單位根，即為不平穩(wěn)過程”，表4.3展示了變量的ADF檢驗統(tǒng)計量以及檢驗結(jié)果。通過平穩(wěn)性檢驗后,本文就以lnSz、EFFR、ER、SHIBOR、CPI五個變量建立TVP-VAR模型。表4.3單位根檢驗結(jié)果變量ADF統(tǒng)計量臨界值檢驗結(jié)果1%5%10%lnSZ-3.2895*-4.0163-3.4405-3.1405平穩(wěn)EFFR-3.5008**-4.0190-3.4416-3.1416平穩(wěn)ER-3.1536*-4.018-3.4412-3.1412平穩(wěn)SHIBOR-4.2451***-3.4840-2.8848-2.5748平穩(wěn)CPI-3.814***-3.4863-2.8853-2.5753平穩(wěn)注：***、**、*分別表示ADF檢驗統(tǒng)計量在1%、5%、10%的水平下顯著。4.2美聯(lián)儲加息對我國股市的脈沖響應(yīng)分析TVP-VAR模型包含兩種類型的脈沖響應(yīng)函數(shù)。一種是時期脈沖響應(yīng)函數(shù)，即在整個樣本區(qū)間內(nèi)，解釋變量在每個時間點受到正向沖擊所產(chǎn)生的滯后期所對應(yīng)的解釋變量所有時間點的脈沖響應(yīng)曲線，以及解釋變量在每個對應(yīng)滯后期的響應(yīng)值顯示。因此，橫軸代表樣本中的時間間隔，縱軸代表解釋變量在不同時間點的響應(yīng)變化，并具有一定的滯后性，進而可用于分析時間上的可變性。另一類是時點脈沖響應(yīng)函數(shù)，它反映了解釋變量在某個時間點受到的正向沖擊，以及解釋變量響應(yīng)隨滯后時間增加而發(fā)生的變化。在這種情況下，響應(yīng)圖的橫坐標(biāo)代表不同的滯后期，縱軸代表解釋變量在同一時間點不同滯后期的響應(yīng)變化。為了分析短期、中期和長期的反應(yīng)狀態(tài)，脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期分別設(shè)置為3個月、6個月和12個月，且間隔相等。脈沖響應(yīng)函數(shù)的具體時間點分別設(shè)置為2015年12月、2017年12月和2018年12月。2015年12月是金融危機后美聯(lián)儲首次加息的日期，2017年10月是美聯(lián)儲開始縮表進程的日期，2017年12月是縮表計劃實施后的最后一個日期。通過加息時間，我們可以觀察到加息和縮表進程的重疊對我國股市的影響，2018年12月是最后一次加息，也預(yù)示著加息進程的結(jié)束。4.2.1最優(yōu)滯后階數(shù)本節(jié)對處理后的LnSZ、EFFR、ER、SHIBOR、CPI建立5變量TVP-VAR模型，設(shè)定滯后階數(shù)為2階，使用軟件為stata15。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)，首先分析美國加息對我國股市即上證指數(shù)溢出效應(yīng)的存在性，然后分別從利率、匯率、物價三條傳導(dǎo)路徑展開進一步分析。表4.4最優(yōu)滯后階數(shù)信息準(zhǔn)則推薦表滯后階數(shù)LRFPEAICBICHQIC0NA2.1e-07-1.20038-1.16385-1.1103112091.11.9e-12-12.7977-12.5785-12.25722144.451.1e-12*-13.3343*-12.9325*-12.3436*326.9271.3e-12-13.2032-12.6187-11.7621439.146*1.4e-12-13.1416-12.3744-11.2501注：LR、FPE、AIC、BIC、HQIC分別代表似然比統(tǒng)計量、最終預(yù)測誤差、赤池信息準(zhǔn)則、貝葉斯信息準(zhǔn)則以及漢南-奎因信息準(zhǔn)則；*表示對應(yīng)信息準(zhǔn)則推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)。4.2.2模型估計結(jié)果本文中利用馬爾科夫鏈特卡羅模擬法（MCMC）進行參數(shù)估計，抽樣10000，其中的預(yù)燒抽樣次數(shù)為1000。本文中的TVP-VAR模型使用的是matlab2020a。下圖(圖4.5)報告了模型做完代表的樣本自相關(guān)系數(shù)、樣本模擬路徑以及后驗密度。第一行代表樣本自相關(guān)系數(shù)，參數(shù)的自相關(guān)程度都幾乎收斂為0，意味若抽樣獲得的樣本不具有自相關(guān)性，有效的模擬了參數(shù)分布。第二行是樣本的路徑圖，走勢波動較小，也說明了抽樣較為穩(wěn)健。第三行為模擬后驗分布密度，圖形均具有類似正態(tài)分布的形態(tài)，可以確認取值抽樣具有效性。圖4.5MCMC抽樣參數(shù)估計分布圖表4.6可以發(fā)現(xiàn)，每一參數(shù)的均值均在95%的置信區(qū)間內(nèi)，所有參數(shù)的Geweke值均小于1.96，在5%顯著水平的值中，這說明參數(shù)收斂于后驗分布原假設(shè)成立，表明了在迭代周期中前1000預(yù)燒抽樣已經(jīng)能夠有效使得馬爾科夫鏈趨于集中，無效因子最大值僅為9.8700，表明MCMC方法抽樣得到的樣本滿足對TVP-VAR模型進行后驗統(tǒng)計推斷的需要，以上的檢驗結(jié)果都可以反映出本次參數(shù)估計結(jié)果是比較有效的。表4.6MCMC抽樣參數(shù)估計結(jié)果及檢驗參數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差95%置信區(qū)間Geweke值無效因子下限上限sb10.02260.00180.01940.02650.95103.3300sb20.02240.00180.01930.02610.84606.8600sa10.02200.00170.01900.02560.99303.8400sa20.02240.00180.01920.02620.66906.2400sh10.02300.00190.01970.02710.56606.2700sh20.02310.00190.01970.02720.24209.8700注：表中參數(shù)由MCMC抽樣10000次得出，其中預(yù)燒抽樣次數(shù)為1000。4.2.3聯(lián)邦基金對我國股市的脈沖響應(yīng)分析圖4.7（a）等效區(qū)間脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，中國中短期股市（lnSZ）的整體反應(yīng)是相互關(guān)聯(lián)的，在給定美國政策利率正沖擊EFFR的情況下，趨勢基本一致。2015年12月，美聯(lián)儲宣布金融危機以來的首次加息，這波沖擊達到頂峰，因此美國政策利率對lnSZ的影響達到最大，12期滯后的影響明顯大于3期滯后的影響，2015年的首次加息無論是強度還是持續(xù)時間都是最大的。沖擊的方向也發(fā)生了變化：2014年之前，關(guān)鍵政策利率對股票價格的影響為正，之后轉(zhuǎn)為負。隨著18財年加息后逐步恢復(fù)正常，2020年關(guān)鍵政策利率對股票價格的溢出效應(yīng)為正。圖4.7(b)隨時間變化的脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，關(guān)鍵政策利率在加息的三個時間點對股價的沖擊顯著不同，三次沖擊的即時反應(yīng)均為負。對三次關(guān)鍵政策利率加息的比較顯示，15年的首次加息反應(yīng)最強，18年的最后一次加息反應(yīng)最弱。4期三次加息的負向反應(yīng)達到頂峰，之后負向反應(yīng)逐漸減弱，2017年12月負向反應(yīng)迅速轉(zhuǎn)正，主要原因是市場對加息提前有預(yù)期和準(zhǔn)備，所以美聯(lián)儲加息在中國股市產(chǎn)生了負向反響。15年第一次加息的反應(yīng)達到頂峰，之后負面反應(yīng)逐漸減少，19年和12年最后一次加息的反應(yīng)轉(zhuǎn)為正面。時點脈沖響應(yīng)與時期脈沖響應(yīng)相互印證，美聯(lián)儲加息政策對中國股票市場的影響更為明顯，會隨著美聯(lián)儲加息而波動。ab圖4.7聯(lián)邦利率對上證綜指的時點、時期脈沖響應(yīng)圖4.3傳導(dǎo)渠道研究分析美聯(lián)儲的貨幣政策會通過利率、匯率、物價渠道進行傳導(dǎo)，下文分別對這三渠道傳導(dǎo)作進一步的分析。4.3.1利率傳導(dǎo)渠道分析圖4.8報告了，給美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率(EFFR)一個正向沖擊，通過利率(SHIBOR)渠道對我國股票市場溢出的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖4.8(a)可以看出，給聯(lián)邦基金利率一個正向沖擊，不管是短中長期，銀行間同業(yè)拆借利率的響應(yīng)只有14年至19年加息進程中為正，圖4.8(b）等間隔脈沖響應(yīng)，前2期響應(yīng)基本重合，2期后15年12月首次加息沖擊明顯大于其他兩次。圖4.8(c)給出了銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)正向沖擊對我國股價(lnSZ)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。當(dāng)對銀行間同業(yè)拆借利率施加一個正向沖擊時，短中長期我國股價的響應(yīng)基本重合，14年以前響應(yīng)趨于0，14,年后轉(zhuǎn)變?yōu)檎?7年后又轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓驔_擊,并在22年后逐漸趨于0。15年美聯(lián)儲首次加息沖擊達到最大值，圖4.8(d)三次時點脈沖響應(yīng)，2015年12月的沖擊為正，2017年12月和2018年12月的沖擊分別在3期跟5期轉(zhuǎn)為負向。美聯(lián)儲加息，聯(lián)邦基金利率提高，為了應(yīng)對其對市場的沖擊，我國政府也會出臺相應(yīng)舉措跟隨加息，使得銀行間同業(yè)拆借利率相應(yīng)提高。abCd圖4.8利率的傳導(dǎo)渠道檢驗4.3.2匯率傳導(dǎo)渠道分析圖4.9報告了，給美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率(FFR》一個正向沖擊，通過匯率(ER)集道對我國股票市場濫出的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖4.9(a)可以看出，給聯(lián)邦基金利率一個正向沖擊，人民幣匯率長期響應(yīng)除在16年轉(zhuǎn)為負并達到頂峰又迅速轉(zhuǎn)為正響應(yīng)外，響應(yīng)基本為正。長期響應(yīng)于短中期。圖4.9(b)等間隔脈沖響應(yīng)圖顯示，2015年12月，8期響應(yīng)為正后迅速轉(zhuǎn)為負向響應(yīng)2017年12月和2018年12月均為正向沖擊，在4期后基本趨于穩(wěn)定。圖4.9(c)給出了人民幣匯率(ER)正沖擊對我國股價(lnSZ)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。當(dāng)對人民幣匯率施加一個正向沖擊時，不管是短中長期我的股價的響應(yīng)基本為正，趨勢也基本一致，除了2013-2014有一段負響應(yīng)。圖4.9(d)三次時點脈沖響應(yīng)，2015年12月加息為負向響應(yīng)，，而2017年12月及2018年12月，都是正向響應(yīng)。美聯(lián)儲加息，美國聯(lián)邦基金利率上升，更多資金回流美國，人民幣匯率貶值壓力加大，產(chǎn)價格，股票等都會出現(xiàn)貶值。。abcd圖4.9匯率的傳導(dǎo)渠道檢驗4.3.3物價傳導(dǎo)渠道分析圖4.10顯示，給美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率(EFFR)一個正向沖擊，通過物價(CPI)渠道對我國股票市場溢出的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖5.5(a)可以看出，給聯(lián)邦基金利率一個正向沖擊，短中長的響應(yīng)響應(yīng)基本重合，2014年前為負向響應(yīng)，后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，2020年后又轉(zhuǎn)為負向4.10(b)等間隔脈沖響應(yīng)三個時間點響也應(yīng)基本重合，主要為正向沖擊，在1期后達到高點之后，2015年12月及2017年12月迅速回落，趨于平穩(wěn)，2018年12月4期短暫回落后，響應(yīng)持續(xù)升高。圖4.10(c)展示了給物價水平(CPI)正向沖擊對我國股價(lnSZ)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。當(dāng)對物價水平施加一個正向沖擊時，短中長期我國股價的響應(yīng)具有時變效應(yīng)，響應(yīng)基本為正。圖4.10(d)三次時點脈沖的沖擊均為負向并且在4-5期達到頂峰。美聯(lián)儲加息對物價的影響主要是短期影響，短期內(nèi)加息引起通貨膨脹，我國物價股價也隨之上漲，長期物價主要受國內(nèi)經(jīng)濟影響abcd圖4.10物價的傳導(dǎo)渠道檢驗4.4本章小結(jié)此次研究在理論分析基礎(chǔ)上開展了實證研究，通過構(gòu)建TVP-VAR模型，并選取了上證指數(shù)代表中國的股票市場，聯(lián)邦基金利率代表美國加息貨幣政策，在此基礎(chǔ)上通過匯率渠道、利率渠道和物價渠道三個渠道進行分析，采用2009年1月至2023年12月的月度數(shù)據(jù)，并選擇2015年12月、2017年12月和2018年12月作為時點脈沖響應(yīng)的觀察樣本點，考察美聯(lián)儲加息貨幣政策對我國股市的時變溢出效應(yīng)，并得到實證分析結(jié)果。.結(jié)論與建議結(jié)論本文從理論角度分析了中國股市對外國貨幣政策的影響，以確定這種影響的程度及其軌跡?；谔├找?guī)則，建立了美國貨幣政策對中國股市影響的模型。結(jié)果表明，名義利率和債券匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價格之間存在一定的關(guān)系，不僅改變了國外資產(chǎn)價格，也改變了國內(nèi)價格水平。在理論分析的基礎(chǔ)上，我們通過建立TVP-VAR模型，選擇上證指數(shù)衡量中國股市，選擇聯(lián)邦基金利率代表美國加息的貨幣政策，進行了實證研究。在此基礎(chǔ)上，分析了匯率渠道（美元兌人民幣匯率）、利率渠道（上海銀行間同業(yè)拆放利率）和價格渠道（居民消費價格指數(shù)），研究美聯(lián)儲加息政策對中國股市的時變溢出效應(yīng)，得出以下結(jié)論：首先:我國股票價格會受美聯(lián)儲加息政策的影響而發(fā)生變化，2015年首次加息對股市的影響最大，但我國股市整體上還是更多地由國內(nèi)基本面因素決定，尤其是政策面的影響。其次，美聯(lián)儲加息將通過利率渠道、匯率渠道和價格渠道對我國股市產(chǎn)生間接影響，但相比較而言，利率渠道影響最大，價格渠道主要是短期影響建議為應(yīng)對美國貨幣政策的沖擊，保證我國國民經(jīng)濟的高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展，本文結(jié)合實證研究分析結(jié)果和相關(guān)的文獻，提出以下建議：1.積極推進人民幣國際化?？梢越档蛯γ涝男枨?，增加國際鑄幣權(quán)的收入以及減少使用外匯而引起的財富流失。要推進人民幣國際化，就必須積極、持續(xù)地推進金融市場開放，建立起完善的金融體系，為國外投資者提供更多的便利，為人民幣國際化創(chuàng)造良好的環(huán)境。2.堅持穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策，著力推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，促進經(jīng)濟高質(zhì)量增長，增強經(jīng)濟抵御風(fēng)險能力。通過經(jīng)濟的健康發(fā)展，中國可以增強經(jīng)濟實力，繼續(xù)確保經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定。3.加強對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管。美國貨幣政策沖擊，進而中國跨境資本流動是長期性的，近年來，中國資本賬戶的持續(xù)開放導(dǎo)致國際資本流動頻繁且不穩(wěn)定，尤其是短期資本流動對經(jīng)濟的潛在威脅加大。從國際形勢看，美聯(lián)儲貨幣政策無論有何變化，都會對國際金融市場造成較大沖擊，近年來土耳其、阿根廷、俄羅斯等國貨幣危機爆發(fā)時，以及東南亞金融危機、拉美債務(wù)危機爆發(fā)之初，都是如此。加息將會導(dǎo)致大量資本外流，對中國的經(jīng)濟和金融體系造成沖擊。因此，必須加強對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管。4.推進利率和匯率市場化改革。推進利率市場化改革，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，疏通貨幣政策在金融體系和實體經(jīng)濟中的傳導(dǎo)渠道，在資本賬戶不斷開放、外資不斷進入中國資本市場的背景下，能否有效調(diào)控利率是有效穩(wěn)定金融資產(chǎn)價格的關(guān)鍵。推進利率市場化調(diào)控和匯率改革，將提高中國貨幣政策的獨立性，增強中國應(yīng)對外部沖擊的抗壓能力，從而更好地保證國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。參考文獻FukudaY.,KimuraY,SudoN.,etal.Cross-countryTransmissionEffec