內(nèi)生性視角下中國(guó)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和居民生活水平的不斷提高，旅游業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)旅游收入達(dá)到1.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.0%，創(chuàng)歷史新高；國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)到14.19億人次，同比增長(zhǎng)16.7%，展現(xiàn)出旅游市場(chǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭，且旅游消費(fèi)力持續(xù)釋放，次均旅游支出達(dá)到1071元，城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民的次均旅游支出均創(chuàng)歷史新高。在市場(chǎng)細(xì)分方面，鄉(xiāng)村旅游發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，2024年一季度農(nóng)村地區(qū)接待游客近8億人次，創(chuàng)同期歷史新高；入境游市場(chǎng)表現(xiàn)出色，暑期入境游訂單同比增長(zhǎng)約七成，來(lái)華入境游游客總?cè)舜瓮仍鲩L(zhǎng)超30倍，出境游市場(chǎng)也在逐步恢復(fù)，訂單同比增長(zhǎng)超四成；上海、北京、廣州、西安、成都等城市成為國(guó)內(nèi)外游客的熱門(mén)選擇，縣域旅游市場(chǎng)如大理、義烏、延吉等地也受到海外游客的喜愛(ài)。旅游上市公司作為旅游行業(yè)的佼佼者，在利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資和資源整合方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，對(duì)整個(gè)旅游行業(yè)的發(fā)展起著引領(lǐng)和示范作用。面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和不斷變化的市場(chǎng)需求，許多旅游上市公司紛紛實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，涉足多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張和可持續(xù)發(fā)展。從業(yè)務(wù)布局來(lái)看，部分旅游上市公司不僅在傳統(tǒng)的景區(qū)運(yùn)營(yíng)、旅行社服務(wù)、酒店住宿等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷深耕，還積極拓展與旅游相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)，如旅游交通、旅游餐飲、旅游購(gòu)物等，以完善產(chǎn)業(yè)鏈條，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展；還有一些旅游上市公司跨行業(yè)進(jìn)入金融、房地產(chǎn)、文化創(chuàng)意等領(lǐng)域，試圖通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)、尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。例如，錦江國(guó)際集團(tuán)不僅在酒店業(yè)務(wù)上具有強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還涉足旅游客運(yùn)、旅游餐飲、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，構(gòu)建了多元化的業(yè)務(wù)格局。然而，旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略并非一帆風(fēng)順，在實(shí)施過(guò)程中面臨著諸多挑戰(zhàn)和問(wèn)題。一方面，多元化經(jīng)營(yíng)可能導(dǎo)致企業(yè)資源分散，難以集中精力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，進(jìn)而削弱企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，進(jìn)入不熟悉的領(lǐng)域可能面臨較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理整合難度，如果不能有效應(yīng)對(duì)，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。在理論研究方面，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但由于研究樣本、研究方法和研究視角的不同，尚未得出一致的結(jié)論。對(duì)于旅游上市公司這一特定群體，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系更為復(fù)雜，受到行業(yè)特點(diǎn)、市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)資源與能力等多種因素的影響，現(xiàn)有研究難以全面、深入地揭示其本質(zhì)規(guī)律。因此，從內(nèi)生性視角深入研究中國(guó)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。在理論意義上，本研究有助于豐富和完善旅游企業(yè)戰(zhàn)略管理理論。目前，關(guān)于旅游企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的研究相對(duì)較少，且缺乏系統(tǒng)性和深入性。通過(guò)對(duì)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，可以進(jìn)一步拓展旅游企業(yè)戰(zhàn)略管理的研究領(lǐng)域，為旅游企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策提供理論支持。同時(shí)，本研究從內(nèi)生性視角出發(fā)，考慮多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的雙向因果關(guān)系，能夠更準(zhǔn)確地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究在方法和視角上的不足，為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。從實(shí)踐意義來(lái)說(shuō)，本研究為旅游上市公司的戰(zhàn)略決策提供重要參考。對(duì)于旅游上市公司的管理者而言，了解多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，有助于其科學(xué)合理地制定多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向，優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)本研究，管理者可以清楚地認(rèn)識(shí)到在何種情況下實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)能夠提升企業(yè)價(jià)值，以及如何選擇多元化經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域和方式，從而避免盲目多元化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。本研究還能為投資者提供決策依據(jù)。投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)，通常會(huì)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和價(jià)值創(chuàng)造能力。了解旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，有助于投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更加明智的投資決策，提高投資收益。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析中國(guó)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在聯(lián)系，從內(nèi)生性視角出發(fā)，揭示兩者之間的因果關(guān)系和影響機(jī)制，為旅游上市公司的戰(zhàn)略決策提供科學(xué)依據(jù)。具體而言，通過(guò)對(duì)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度、類(lèi)型與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析，探究多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向和程度；識(shí)別影響旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)鍵因素，以及這些因素如何通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)間接影響企業(yè)價(jià)值；考慮多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的雙向因果關(guān)系，采用合適的方法進(jìn)行內(nèi)生性處理，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是研究視角的創(chuàng)新，從內(nèi)生性視角出發(fā)，考慮多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的雙向因果關(guān)系，避免了傳統(tǒng)研究中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，更準(zhǔn)確地揭示兩者之間的真實(shí)關(guān)系；二是變量選取的全面性，在衡量多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值時(shí)，綜合考慮多個(gè)維度的指標(biāo)，使研究結(jié)果更具說(shuō)服力；三是研究方法的多元化，綜合運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證分析，并結(jié)合案例分析進(jìn)行深入探討，為研究提供更豐富的視角和更堅(jiān)實(shí)的實(shí)證基礎(chǔ)。1.3研究方法與技術(shù)路線本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性和全面性。文獻(xiàn)研究法是本研究的基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論和研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)以及存在的問(wèn)題，為后續(xù)的研究提供理論支持和研究思路。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的分析，發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究在理論和實(shí)證方面存在的不足，明確本研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)。實(shí)證分析法是本研究的核心方法。選取滬深兩市A股旅游上市公司作為研究樣本，收集其2015-2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata、SPSS等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。首先，構(gòu)建多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)體系，運(yùn)用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HerfindahlIndex）等方法計(jì)算多元化經(jīng)營(yíng)程度，選取托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值；其次，建立多元線性回歸模型，分析多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、回歸分析等，以檢驗(yàn)研究假設(shè)；考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，采用工具變量法、傾向得分匹配法等方法進(jìn)行內(nèi)生性處理，提高研究結(jié)果的可靠性。案例研究法是對(duì)實(shí)證分析的補(bǔ)充和深化。選取具有代表性的旅游上市公司，如中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司、中青旅控股股份有限公司等，對(duì)其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施過(guò)程、效果以及面臨的問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。通過(guò)案例研究，能夠更直觀地了解旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況，為實(shí)證研究結(jié)果提供實(shí)踐支持，同時(shí)也能從具體案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為其他旅游上市公司提供借鑒。在技術(shù)路線方面，本研究首先明確研究問(wèn)題和目標(biāo)，通過(guò)文獻(xiàn)研究梳理相關(guān)理論和研究現(xiàn)狀，提出研究假設(shè)；然后進(jìn)行樣本選擇和數(shù)據(jù)收集，構(gòu)建指標(biāo)體系并建立實(shí)證模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和檢驗(yàn)，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入分析和討論；選取典型案例進(jìn)行案例分析，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)果；最后根據(jù)研究結(jié)論提出針對(duì)性的建議，為旅游上市公司的戰(zhàn)略決策提供參考，同時(shí)總結(jié)研究的不足和展望未來(lái)的研究方向。具體技術(shù)路線圖如圖1-1所示：[此處插入技術(shù)路線圖，圖中清晰展示從研究準(zhǔn)備（包括問(wèn)題提出、文獻(xiàn)綜述）到研究設(shè)計(jì)（樣本選擇、變量定義、模型構(gòu)建），再到實(shí)證分析（數(shù)據(jù)收集、數(shù)據(jù)分析、結(jié)果討論）、案例分析，最后得出研究結(jié)論并提出建議的整個(gè)流程]二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1多元化經(jīng)營(yíng)理論多元化經(jīng)營(yíng)，由安索夫于20世紀(jì)50年代提出，是指企業(yè)在原主導(dǎo)業(yè)務(wù)范圍以外的領(lǐng)域從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即企業(yè)將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到多個(gè)不同的行業(yè)或市場(chǎng)，生產(chǎn)和提供多種不同類(lèi)型的產(chǎn)品或服務(wù)。例如，一家原本專(zhuān)注于旅游景區(qū)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，開(kāi)始涉足酒店、旅行社業(yè)務(wù)，甚至投資金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，這便是典型的多元化經(jīng)營(yíng)行為。多元化經(jīng)營(yíng)可以根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，常見(jiàn)的分類(lèi)方式包括相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。相關(guān)多元化是指企業(yè)進(jìn)入與現(xiàn)有業(yè)務(wù)在技術(shù)、市場(chǎng)、生產(chǎn)等方面具有一定關(guān)聯(lián)性的新領(lǐng)域。例如，一家旅游上市公司在擁有核心景區(qū)資源的基礎(chǔ)上，拓展酒店業(yè)務(wù)，利用景區(qū)的客源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這種多元化經(jīng)營(yíng)方式能夠充分利用企業(yè)在原有業(yè)務(wù)中積累的資源和能力，如品牌知名度、客戶群體、管理經(jīng)驗(yàn)等，降低進(jìn)入新領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。非相關(guān)多元化則是指企業(yè)進(jìn)入與現(xiàn)有業(yè)務(wù)在技術(shù)、市場(chǎng)、生產(chǎn)等方面沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)的全新領(lǐng)域。例如，某旅游上市公司投資金融行業(yè)，兩者之間在業(yè)務(wù)性質(zhì)、運(yùn)營(yíng)模式和市場(chǎng)需求等方面存在較大差異。非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的目的通常是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，通過(guò)不同行業(yè)的組合，降低企業(yè)對(duì)單一行業(yè)的依賴(lài)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)理論豐富多樣，市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)入多個(gè)市場(chǎng)，可以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力，從而獲得更強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力。以大型旅游集團(tuán)為例，通過(guò)多元化布局，在旅游產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠?qū)?yīng)商和客戶形成更強(qiáng)的議價(jià)能力，降低成本，提高利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)在景區(qū)、酒店、旅行社等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域都擁有較大的市場(chǎng)份額時(shí)，就可以在與供應(yīng)商談判時(shí)爭(zhēng)取更優(yōu)惠的價(jià)格，同時(shí)在市場(chǎng)定價(jià)上擁有更大的話語(yǔ)權(quán)。資源基礎(chǔ)理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)擁有的獨(dú)特資源和能力是其實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的重要基礎(chǔ)。企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中積累了豐富的資源，如品牌、技術(shù)、人才、資金等，當(dāng)這些資源在現(xiàn)有業(yè)務(wù)中無(wú)法得到充分利用時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)將其拓展到新的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。例如，一家擁有強(qiáng)大品牌影響力和成熟營(yíng)銷(xiāo)渠道的旅游企業(yè)，可以利用這些資源進(jìn)入旅游紀(jì)念品開(kāi)發(fā)、旅游電子商務(wù)等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)資源的價(jià)值最大化。協(xié)同效應(yīng)理論指出，多元化經(jīng)營(yíng)能夠使企業(yè)在不同業(yè)務(wù)之間實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的整體績(jī)效。這種協(xié)同效應(yīng)可以體現(xiàn)在多個(gè)方面，如生產(chǎn)協(xié)同、營(yíng)銷(xiāo)協(xié)同、管理協(xié)同等。在生產(chǎn)協(xié)同方面，企業(yè)可以整合不同業(yè)務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和技術(shù)，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本；在營(yíng)銷(xiāo)協(xié)同方面，企業(yè)可以利用統(tǒng)一的品牌和營(yíng)銷(xiāo)渠道，推廣不同的產(chǎn)品和服務(wù)，提高市場(chǎng)推廣效果，降低營(yíng)銷(xiāo)成本；在管理協(xié)同方面，企業(yè)可以將成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和模式應(yīng)用到不同業(yè)務(wù)中，提高管理效率，降低管理成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)內(nèi)部可以形成一個(gè)資本市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)部資金的調(diào)配，實(shí)現(xiàn)資源在不同業(yè)務(wù)之間的優(yōu)化配置，提高資金使用效率。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部某個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，企業(yè)可以將其他業(yè)務(wù)部門(mén)的閑置資金調(diào)配過(guò)來(lái)，支持該業(yè)務(wù)部門(mén)的發(fā)展，避免了外部融資的高成本和高難度。同時(shí)，企業(yè)可以根據(jù)各個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的投資回報(bào)率和發(fā)展?jié)摿?，合理分配資金，提高企業(yè)整體的投資效益。2.1.2企業(yè)價(jià)值理論企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體，在特定時(shí)期和條件下，所擁有的全部資產(chǎn)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，它不僅包括企業(yè)的有形資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等，還涵蓋了無(wú)形資產(chǎn)，如品牌、專(zhuān)利、管理經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)文化等，以及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。從內(nèi)涵上看，企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)了企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，反映了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期和信心。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行量化的過(guò)程，常見(jiàn)的評(píng)估方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)增加值法、市盈率法、市凈率法等?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量，并選擇合適的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，以確定企業(yè)的價(jià)值。這種方法的核心在于準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量和合理確定折現(xiàn)率。未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)需要考慮企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素；折現(xiàn)率的確定則反映了投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和要求的回報(bào)率。市場(chǎng)增加值法是基于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與投入資本的差額來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，它反映了企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值增值。當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)增加值為正時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于投入資本，為股東創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于投入資本，股東財(cái)富受到了損失。企業(yè)價(jià)值受到多種因素的影響，從內(nèi)部因素來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素之一，包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常能夠獲得更高的利潤(rùn)，為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，從而提升企業(yè)價(jià)值；償債能力反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力，合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)和較強(qiáng)的償債能力有助于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)價(jià)值；營(yíng)運(yùn)能力體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的利用效率，高效的營(yíng)運(yùn)能力能夠使企業(yè)在相同的資產(chǎn)規(guī)模下實(shí)現(xiàn)更高的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略也對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，正確的戰(zhàn)略決策能夠引導(dǎo)企業(yè)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，合理配置資源，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。例如，企業(yè)實(shí)施的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，如果能夠有效整合資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，就可以提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升；反之，如果多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略實(shí)施不當(dāng)，導(dǎo)致資源分散、管理混亂，可能會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的創(chuàng)新能力是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展和提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵動(dòng)力。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，企業(yè)通過(guò)不斷創(chuàng)新，推出新產(chǎn)品、新服務(wù)，改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理模式，能夠提高企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升企業(yè)價(jià)值。從外部因素來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)的銷(xiāo)售和利潤(rùn)往往會(huì)增加，有利于提升企業(yè)價(jià)值；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求萎縮，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)也是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。處于朝陽(yáng)行業(yè)的企業(yè)，由于市場(chǎng)前景廣闊，發(fā)展?jié)摿Υ?，往往能夠獲得更高的估值，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高；而處于夕陽(yáng)行業(yè)的企業(yè)，隨著市場(chǎng)需求的逐漸減少，企業(yè)價(jià)值可能會(huì)受到抑制。政策法規(guī)的變化也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。例如，政府出臺(tái)的鼓勵(lì)旅游業(yè)發(fā)展的政策，如稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等，能夠降低旅游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)的盈利能力，從而提升企業(yè)價(jià)值；相反，一些嚴(yán)格的環(huán)保政策、行業(yè)監(jiān)管政策等，可能會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的研究起步較早，重點(diǎn)關(guān)注多元化經(jīng)營(yíng)的模式、程度和趨勢(shì)。在多元化經(jīng)營(yíng)模式方面，學(xué)者們通過(guò)對(duì)大量旅游企業(yè)案例的分析，發(fā)現(xiàn)旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)模式呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。一些企業(yè)通過(guò)縱向一體化，整合旅游產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展；如美國(guó)的萬(wàn)豪國(guó)際集團(tuán)，不僅經(jīng)營(yíng)酒店業(yè)務(wù)，還涉足酒店預(yù)訂平臺(tái)、旅游餐飲等領(lǐng)域，通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，提高了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。還有一些企業(yè)通過(guò)橫向多元化，進(jìn)入與旅游相關(guān)但業(yè)務(wù)性質(zhì)不同的領(lǐng)域，如主題公園運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入旅游演藝、旅游紀(jì)念品開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域，以拓展業(yè)務(wù)邊界，滿足消費(fèi)者多樣化的需求。在多元化經(jīng)營(yíng)程度的衡量上，學(xué)者們通常采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HerfindahlIndex）、熵指數(shù)（EntropyIndex）等方法進(jìn)行量化分析。研究發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家和地區(qū)的旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度存在差異，且受到市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段等多種因素的影響。例如，在成熟的旅游市場(chǎng)，大型旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度相對(duì)較高，它們通過(guò)多元化布局，在全球范圍內(nèi)整合資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；而在新興旅游市場(chǎng)，旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度相對(duì)較低，更多地集中在核心業(yè)務(wù)的發(fā)展上。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的研究也取得了豐富的成果。郭華對(duì)我國(guó)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)旅游上市公司普遍選擇了多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，其動(dòng)機(jī)主要包括分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、充分利用資源能力、擺脫單一產(chǎn)品市場(chǎng)的制約以及受到外部環(huán)境的壓力或引力等。通過(guò)對(duì)我國(guó)28家旅游上市公司2002年中期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施低度多元化（主導(dǎo)業(yè)務(wù)型和相關(guān)業(yè)務(wù)型多元化戰(zhàn)略）的旅游上市公司績(jī)效遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一業(yè)務(wù)型公司和實(shí)施高度多元化（不相關(guān)業(yè)務(wù)型）的公司。祁黃雄和陸建廣通過(guò)系統(tǒng)聚類(lèi)分析得出，不同類(lèi)型的旅游上市公司應(yīng)采取不同程度的多元化戰(zhàn)略。例如，景區(qū)類(lèi)旅游上市公司由于擁有資源壟斷優(yōu)勢(shì)，多元化發(fā)展偏向于景區(qū)相關(guān)聯(lián)的酒店服務(wù)業(yè)，但需注意酒店服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資金利用低效率的問(wèn)題；飯店類(lèi)旅游上市公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，擴(kuò)張自身規(guī)?？衫靡?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但多元化可能會(huì)分散資金，難以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；綜合類(lèi)旅游上市公司業(yè)務(wù)拓展范圍廣，所受行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大，若無(wú)核心產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，采取多元化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響弊大于利。2.2.2多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究由來(lái)已久，形成了多元化折價(jià)、多元化溢價(jià)和無(wú)關(guān)論三種主要觀點(diǎn)。多元化折價(jià)理論認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源分散，增加管理成本，降低企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而降低企業(yè)價(jià)值。Berger和Ofek通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值比專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)低13%-15%，主要原因是多元化經(jīng)營(yíng)使企業(yè)因受時(shí)機(jī)多樣性的影響而資源投入轉(zhuǎn)向無(wú)效，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值減少。多元化溢價(jià)理論則認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、建立內(nèi)部資本市場(chǎng)等，從而提升企業(yè)價(jià)值。Villalonga在對(duì)比美國(guó)商業(yè)信息跟蹤序列和Compustat數(shù)據(jù)后得出，同一行業(yè)內(nèi)多元化企業(yè)比非多元化企業(yè)產(chǎn)生更顯著的溢價(jià)效應(yīng)，這表明多元化經(jīng)營(yíng)能夠使企業(yè)在資源整合、市場(chǎng)拓展等方面獲得優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。無(wú)關(guān)論認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間不存在顯著的相關(guān)性，企業(yè)價(jià)值主要取決于其他因素，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)管理水平等。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究也存在較大分歧。張翼、劉巍和龔六堂以及艾健明、柯大鋼等學(xué)者得出多元化程度與托賓Q值呈正相關(guān)、和ROA等會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)呈顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論，認(rèn)為中國(guó)的多元化戰(zhàn)略并不能分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)使得企業(yè)績(jī)效減少。他們認(rèn)為，由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，企業(yè)在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)可能面臨更多的困難和挑戰(zhàn)，如資源配置不合理、管理協(xié)同難度大等，從而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。姜付秀、劉志彪和陸正飛以及朱曉霞等學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可以提高企業(yè)的績(jī)效，且多元化經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)受益的波動(dòng)程度。他們指出，多元化經(jīng)營(yíng)能夠使企業(yè)在不同業(yè)務(wù)之間實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)的整體績(jī)效。例如，一些多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)可以利用統(tǒng)一的品牌和營(yíng)銷(xiāo)渠道，推廣不同的產(chǎn)品和服務(wù)，提高市場(chǎng)推廣效果，降低營(yíng)銷(xiāo)成本。還有學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受到多種因素的調(diào)節(jié)，如企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等。當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)更有可能提升企業(yè)價(jià)值；反之，多元化經(jīng)營(yíng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。2.2.3內(nèi)生性視角下的相關(guān)研究在多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，內(nèi)生性問(wèn)題逐漸受到關(guān)注。內(nèi)生性是指模型中的解釋變量與誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)性，這會(huì)導(dǎo)致普通最小二乘法（OLS）估計(jì)結(jié)果的偏差和不一致。在多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的研究中，內(nèi)生性問(wèn)題主要源于反向因果關(guān)系、遺漏變量和測(cè)量誤差等。反向因果關(guān)系是指企業(yè)價(jià)值的高低可能會(huì)影響企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)決策，而不是多元化經(jīng)營(yíng)直接影響企業(yè)價(jià)值。如果企業(yè)價(jià)值較高，擁有更多的資源和能力，可能更有條件實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略；反之，企業(yè)價(jià)值較低時(shí)，可能會(huì)試圖通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，提升企業(yè)價(jià)值。遺漏變量是指一些未被納入模型的因素，既影響多元化經(jīng)營(yíng)決策，又影響企業(yè)價(jià)值，從而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的偏差。例如，企業(yè)的創(chuàng)新能力、管理水平等因素可能同時(shí)影響多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值，但在研究中未被考慮，就會(huì)產(chǎn)生遺漏變量偏差。測(cè)量誤差是指對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值等變量的測(cè)量不準(zhǔn)確，也會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，學(xué)者們采用了多種方法。工具變量法是一種常用的方法，通過(guò)尋找與多元化經(jīng)營(yíng)相關(guān)，但與誤差項(xiàng)不相關(guān)的工具變量，來(lái)消除內(nèi)生性影響。例如，選擇行業(yè)平均多元化程度作為工具變量，因?yàn)樾袠I(yè)平均多元化程度會(huì)影響企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)決策，但與企業(yè)個(gè)體的誤差項(xiàng)無(wú)關(guān)。傾向得分匹配法（PSM）是另一種常用的方法，通過(guò)構(gòu)建傾向得分模型，為每個(gè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)找到與之匹配的未實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，從而減少樣本選擇偏差，控制內(nèi)生性。雙重差分法（DID）也被用于解決內(nèi)生性問(wèn)題，通過(guò)比較政策實(shí)施前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的差異，來(lái)評(píng)估多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。例如，以某地區(qū)出臺(tái)鼓勵(lì)旅游企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的政策為契機(jī)，將該地區(qū)的旅游上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，其他地區(qū)的旅游上市公司作為對(duì)照組，采用雙重差分法分析政策實(shí)施后多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。2.2.4文獻(xiàn)評(píng)述綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。在研究視角上，大多數(shù)研究從外生變量的角度探討多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，忽視了多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間可能存在的雙向因果關(guān)系和內(nèi)生性問(wèn)題，導(dǎo)致研究結(jié)果可能存在偏差。在研究方法上，雖然部分研究采用了多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題，但不同方法的選擇和應(yīng)用存在差異，且一些方法的假設(shè)條件較為嚴(yán)格，在實(shí)際應(yīng)用中可能受到限制。在研究樣本上，現(xiàn)有研究的樣本選取范圍相對(duì)較窄，時(shí)間跨度較短，可能無(wú)法全面反映旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化。在變量選取上，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)存在多樣性和局限性，不同指標(biāo)的選擇可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果的差異。因此，從內(nèi)生性視角深入研究中國(guó)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有重要的必要性。通過(guò)考慮多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的雙向因果關(guān)系，采用更加科學(xué)合理的方法解決內(nèi)生性問(wèn)題，可以更準(zhǔn)確地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，為旅游上市公司的戰(zhàn)略決策提供更可靠的理論支持。同時(shí)，擴(kuò)大研究樣本的范圍和時(shí)間跨度，綜合運(yùn)用多種衡量指標(biāo)，能夠提高研究結(jié)果的普遍性和可靠性。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)3.1.1多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生性假設(shè)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策并非完全外生給定，而是受到多種內(nèi)部和外部因素的綜合影響，這些因素與企業(yè)價(jià)值之間可能存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。企業(yè)規(guī)模是影響多元化經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)部因素之一。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，大規(guī)模企業(yè)通常擁有更豐富的資源，包括資金、技術(shù)、人才、品牌等。這些豐富的資源為企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)和能力保障。例如，大型旅游上市公司憑借其雄厚的資金實(shí)力，可以輕松進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行投資和拓展；廣泛的品牌知名度能夠幫助企業(yè)在新領(lǐng)域迅速獲得市場(chǎng)認(rèn)可，降低市場(chǎng)進(jìn)入成本。大型旅游集團(tuán)在積累了大量資金和良好品牌聲譽(yù)后，有能力涉足酒店、旅行社、旅游交通等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。因此，提出假設(shè)H1：企業(yè)規(guī)模越大，旅游上市公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向越高。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也是影響多元化經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)鍵因素。財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)，如擁有充足的現(xiàn)金流、較低的負(fù)債率和較強(qiáng)的盈利能力，在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)具有更大的優(yōu)勢(shì)。充足的現(xiàn)金流為企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域提供了必要的資金支持，使其能夠應(yīng)對(duì)新業(yè)務(wù)初期的高投入和低回報(bào)；較低的負(fù)債率意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，有更多的融資空間和償債能力，能夠更好地支持多元化經(jīng)營(yíng)所需的資金需求；較強(qiáng)的盈利能力則為企業(yè)提供了穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使其有信心和實(shí)力進(jìn)行多元化擴(kuò)張。一些盈利能力較強(qiáng)的旅游上市公司，由于積累了豐厚的利潤(rùn)，有足夠的資金投入到新的旅游相關(guān)業(yè)務(wù)或跨行業(yè)領(lǐng)域，以尋求更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。基于此，提出假設(shè)H2：財(cái)務(wù)狀況越好，旅游上市公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向越高。市場(chǎng)環(huán)境作為重要的外部因素，對(duì)旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生顯著影響。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，旅游上市公司為了在市場(chǎng)中脫穎而出，獲取更多的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，往往會(huì)選擇實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。通過(guò)進(jìn)入多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，企業(yè)可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴(lài)，同時(shí)滿足不同消費(fèi)者的多樣化需求，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，一些旅游上市公司為了避免過(guò)度依賴(lài)景區(qū)門(mén)票收入，紛紛拓展酒店、餐飲、旅游購(gòu)物等業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。提出假設(shè)H3：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，旅游上市公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向越高。行業(yè)發(fā)展前景也會(huì)影響旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)決策。當(dāng)旅游行業(yè)整體發(fā)展前景較好時(shí)，企業(yè)更傾向于在旅游相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行多元化拓展，以充分利用行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。例如，隨著人們對(duì)旅游品質(zhì)的要求不斷提高，旅游上市公司可能會(huì)進(jìn)入高端旅游服務(wù)、旅游文化創(chuàng)意等領(lǐng)域，豐富旅游產(chǎn)品和服務(wù)的種類(lèi)，提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。相反，當(dāng)旅游行業(yè)發(fā)展面臨困境或前景不明朗時(shí)，企業(yè)可能會(huì)考慮跨行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。假設(shè)H4：旅游行業(yè)發(fā)展前景越好，旅游上市公司在旅游相關(guān)領(lǐng)域?qū)嵤┒嘣?jīng)營(yíng)的傾向越高；行業(yè)發(fā)展前景不佳時(shí)，跨行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的傾向可能增加。3.1.2多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系假設(shè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，不同的理論觀點(diǎn)和實(shí)證研究結(jié)果存在差異，大致可分為正向影響、負(fù)向影響和倒U型影響三種假設(shè)。從資源基礎(chǔ)理論和協(xié)同效應(yīng)理論的角度來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)可以為旅游上市公司帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)和資源優(yōu)化配置的機(jī)會(huì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)，旅游上市公司可以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)之間的資源共享，如共享營(yíng)銷(xiāo)渠道、客戶資源、人力資源等，降低運(yùn)營(yíng)成本，提高運(yùn)營(yíng)效率。酒店業(yè)務(wù)和旅行社業(yè)務(wù)可以共享客戶資源，旅行社為酒店帶來(lái)客源，酒店為旅行社提供住宿服務(wù)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)還可以體現(xiàn)在業(yè)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同發(fā)展上，旅游景區(qū)與旅游交通、旅游餐飲等業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，可以提高游客的旅游體驗(yàn)，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。假設(shè)H5a：多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)旅游上市公司企業(yè)價(jià)值具有正向影響。然而，根據(jù)代理理論和資源分散理論，多元化經(jīng)營(yíng)也可能給旅游上市公司帶來(lái)負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。多元化經(jīng)營(yíng)可能會(huì)使企業(yè)管理層的精力分散，難以對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行有效的管理和監(jiān)督，增加代理成本。進(jìn)入不熟悉的業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能面臨較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理整合難度，如果企業(yè)不能有效應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，可能會(huì)導(dǎo)致資源配置不合理，降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。旅游上市公司進(jìn)入與旅游業(yè)務(wù)不相關(guān)的金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域時(shí)，由于缺乏相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，可能會(huì)面臨投資失敗、資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。因此，提出假設(shè)H5b：多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)旅游上市公司企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系。在多元化經(jīng)營(yíng)初期，隨著多元化程度的增加，企業(yè)可以充分利用協(xié)同效應(yīng)和資源共享優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。然而，當(dāng)多元化程度超過(guò)一定閾值后，由于資源分散、管理難度加大等問(wèn)題，企業(yè)價(jià)值可能會(huì)隨著多元化程度的進(jìn)一步增加而下降。旅游上市公司在適度多元化階段，通過(guò)拓展與旅游相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值；但過(guò)度多元化，涉足過(guò)多不相關(guān)領(lǐng)域時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源分散，核心競(jìng)爭(zhēng)力下降，企業(yè)價(jià)值也隨之降低。假設(shè)H5c：多元化經(jīng)營(yíng)與旅游上市公司企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，即存在一個(gè)最優(yōu)的多元化程度，使得企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。3.2研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源為確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究選取滬深兩市A股旅游上市公司作為研究樣本。在樣本選取過(guò)程中，嚴(yán)格遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：一是剔除ST、*ST類(lèi)上市公司，這類(lèi)公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，經(jīng)營(yíng)面臨較大困境，其多元化經(jīng)營(yíng)決策和企業(yè)價(jià)值可能受到特殊因素的影響，與正常經(jīng)營(yíng)的公司存在較大差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。二是剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司，數(shù)據(jù)的完整性是進(jìn)行準(zhǔn)確實(shí)證分析的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，無(wú)法真實(shí)反映多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。經(jīng)過(guò)篩選，最終確定了[X]家旅游上市公司作為研究對(duì)象，研究期間為2015-2024年，共獲得[X]個(gè)年度觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本研究主要從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取數(shù)據(jù)。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，涵蓋了旅游上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)分類(lèi)等信息，為研究提供了全面的數(shù)據(jù)支持。上市公司年報(bào)是企業(yè)信息披露的重要載體，包含了公司的經(jīng)營(yíng)狀況、戰(zhàn)略規(guī)劃、重大事項(xiàng)等詳細(xì)內(nèi)容，能夠?yàn)檠芯刻峁┮皇仲Y料，有助于深入了解旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的具體實(shí)施情況和企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)則在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)收集和整理方面具有較高的專(zhuān)業(yè)性和權(quán)威性，提供了經(jīng)過(guò)整理和標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)，方便進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析和處理，特別是在行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比和趨勢(shì)分析方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，對(duì)來(lái)自不同渠道的數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)核對(duì)和驗(yàn)證，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和一致性。對(duì)于存在疑問(wèn)或不一致的數(shù)據(jù)，通過(guò)查閱多個(gè)數(shù)據(jù)源進(jìn)行交叉驗(yàn)證，必要時(shí)進(jìn)行手動(dòng)調(diào)整，以保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。3.3變量選取與度量3.3.1多元化經(jīng)營(yíng)變量多元化經(jīng)營(yíng)程度的度量是研究旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理準(zhǔn)確地度量多元化經(jīng)營(yíng)程度對(duì)于揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系至關(guān)重要。目前，學(xué)術(shù)界常用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HerfindahlIndex，HI）和熵指數(shù)（EntropyIndex，EI）來(lái)衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度。赫芬達(dá)爾指數(shù)通過(guò)計(jì)算企業(yè)各業(yè)務(wù)部門(mén)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重的平方和來(lái)衡量多元化程度，公式為：HI=1-\sum_{i=1}^{n}P_{i}^{2}其中，P_{i}表示第i個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例，n為企業(yè)涉足的業(yè)務(wù)部門(mén)數(shù)量。赫芬達(dá)爾指數(shù)的值介于0到1之間，值越接近0，表示企業(yè)多元化程度越低，業(yè)務(wù)越集中；值越接近1，表示企業(yè)多元化程度越高，業(yè)務(wù)分布越分散。以某旅游上市公司為例，若其主要業(yè)務(wù)為景區(qū)運(yùn)營(yíng)，景區(qū)運(yùn)營(yíng)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)80\%，其他業(yè)務(wù)收入占比很小，那么根據(jù)公式計(jì)算出的赫芬達(dá)爾指數(shù)會(huì)接近0，表明該公司多元化程度較低，業(yè)務(wù)集中在景區(qū)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域；反之，若該公司在景區(qū)運(yùn)營(yíng)、酒店、旅行社、旅游購(gòu)物等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收入占比較為均衡，各業(yè)務(wù)部門(mén)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例相差不大，那么赫芬達(dá)爾指數(shù)會(huì)接近1，說(shuō)明該公司多元化程度較高。熵指數(shù)則基于信息論中的熵概念，考慮了企業(yè)各業(yè)務(wù)部門(mén)的相對(duì)重要性和業(yè)務(wù)種類(lèi)的多樣性，公式為：EI=\sum_{i=1}^{n}P_{i}\ln(1/P_{i})同樣，P_{i}為第i個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例，n為業(yè)務(wù)部門(mén)數(shù)量。熵指數(shù)的值越大，代表企業(yè)多元化程度越高；值越小，多元化程度越低。熵指數(shù)相較于赫芬達(dá)爾指數(shù)，能夠更全面地反映企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的復(fù)雜程度，不僅考慮了業(yè)務(wù)的分布比例，還考慮了業(yè)務(wù)種類(lèi)的豐富程度。假設(shè)一家旅游上市公司除了傳統(tǒng)的旅游業(yè)務(wù)外，還涉足了金融、房地產(chǎn)等與旅游業(yè)務(wù)相關(guān)性較低的領(lǐng)域，此時(shí)用熵指數(shù)衡量其多元化程度，能夠更準(zhǔn)確地體現(xiàn)出該公司多元化經(jīng)營(yíng)的廣度和深度，因?yàn)樗紤]到了新進(jìn)入的非相關(guān)業(yè)務(wù)對(duì)整體多元化程度的影響。而赫芬達(dá)爾指數(shù)可能由于這些新業(yè)務(wù)在短期內(nèi)收入占比較小，無(wú)法充分反映出公司多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)際變化。在研究中，這兩種指標(biāo)各有優(yōu)劣。赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，直觀地反映了企業(yè)業(yè)務(wù)的集中程度，便于理解和比較不同企業(yè)之間的多元化程度差異。但它對(duì)業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性考慮不足，無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。熵指數(shù)雖然計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，但能夠更全面地反映企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的特征，包括業(yè)務(wù)的多樣性和相關(guān)性，在分析多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制時(shí)具有重要作用。因此，本研究將同時(shí)采用赫芬達(dá)爾指數(shù)和熵指數(shù)來(lái)度量旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度，以更全面、準(zhǔn)確地分析多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。3.3.2企業(yè)價(jià)值變量企業(yè)價(jià)值是一個(gè)綜合反映企業(yè)整體實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值對(duì)于研究多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的影響至關(guān)重要。在眾多衡量企業(yè)價(jià)值的方法中，托賓Q值（Tobin'sQ）和經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded，EVA）是常用的指標(biāo)。托賓Q值是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯?托賓（JamesTobin）提出的，它反映了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值，計(jì)算公式為：Q=\frac{???????????o??·???}{??????é???????????}企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等于企業(yè)股票市值與負(fù)債市值之和，重置成本是指重新購(gòu)置或建造與被評(píng)估資產(chǎn)相同或類(lèi)似的全新資產(chǎn)所需的成本。托賓Q值大于1，表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于重置成本，意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被高估，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景較為看好，企業(yè)可能擁有一些無(wú)形的資產(chǎn)或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如品牌價(jià)值、技術(shù)創(chuàng)新能力、良好的管理團(tuán)隊(duì)等，這些因素使得企業(yè)在市場(chǎng)中的價(jià)值超過(guò)了其有形資產(chǎn)的重置成本；托賓Q值小于1，則表示企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于重置成本，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被低估，可能面臨著經(jīng)營(yíng)困境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足等問(wèn)題。例如，一家旅游上市公司，其股票市值較高，負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定，而重置其現(xiàn)有的景區(qū)、酒店、旅行社等資產(chǎn)所需的成本相對(duì)較低，此時(shí)計(jì)算出的托賓Q值大于1，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該公司的未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)可其品牌影響力、客源市場(chǎng)、管理運(yùn)營(yíng)能力等無(wú)形價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值是由美國(guó)思騰思特公司（SternStewart\u0026Co.）提出的一種價(jià)值評(píng)估方法，它考慮了企業(yè)的全部資本成本，包括債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本，計(jì)算公式為：EVA=?¨???????è?￥????????|-èμ???????é￠?????

????13???èμ??????????其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣除所得稅后的余額，資本總額是企業(yè)投入的全部資本，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本，加權(quán)平均資本成本是根據(jù)債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本按照各自在資本總額中的權(quán)重計(jì)算得出的平均資本成本。EVA反映了企業(yè)在扣除全部資本成本后所創(chuàng)造的價(jià)值增值，EVA值為正，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，為股東增加了財(cái)富；EVA值為負(fù)，則表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能彌補(bǔ)全部資本成本，股東財(cái)富受到了損失。例如，一家旅游上市公司在扣除債務(wù)利息和股權(quán)投資者要求的回報(bào)率后，其剩余的利潤(rùn)為正，即EVA為正，這表明該公司不僅在賬面上實(shí)現(xiàn)了盈利，而且在考慮了所有資本成本后，真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值，體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和價(jià)值創(chuàng)造能力。托賓Q值從市場(chǎng)投資者的角度出發(fā)，綜合考慮了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)發(fā)展預(yù)期，能夠反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)和信心，但它受到股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的變化而產(chǎn)生較大波動(dòng)，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不夠穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增加值則更側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理和價(jià)值創(chuàng)造，考慮了企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資本成本，能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的實(shí)際價(jià)值，但它對(duì)數(shù)據(jù)的要求較高，計(jì)算過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，且在不同行業(yè)之間的可比性可能受到一定限制。為了更全面、準(zhǔn)確地衡量旅游上市公司的企業(yè)價(jià)值，本研究將同時(shí)選用托賓Q值和經(jīng)濟(jì)增加值作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，以綜合反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力。3.3.3控制變量在研究旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系時(shí)，為了更準(zhǔn)確地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，需要控制其他可能影響企業(yè)價(jià)值的因素。本研究選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)等作為控制變量。企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響，通常用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。大型企業(yè)在資源獲取、市場(chǎng)拓展、品牌建設(shè)等方面具有優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位成本，提高企業(yè)價(jià)值。大型旅游上市公司憑借其雄厚的資金實(shí)力，可以投資建設(shè)大型旅游項(xiàng)目，吸引更多游客，提升市場(chǎng)份額；廣泛的品牌知名度和成熟的營(yíng)銷(xiāo)渠道，也有助于其拓展市場(chǎng)，提高產(chǎn)品和服務(wù)的銷(xiāo)售價(jià)格，從而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)規(guī)模過(guò)大也可能導(dǎo)致管理效率低下、內(nèi)部協(xié)調(diào)困難等問(wèn)題，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。在旅游行業(yè)中，一些大型旅游集團(tuán)由于業(yè)務(wù)范圍廣泛，管理層級(jí)復(fù)雜，可能會(huì)出現(xiàn)信息傳遞不暢、決策效率低下等問(wèn)題，影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，表明企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)增加企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)價(jià)值。當(dāng)旅游上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí)，債權(quán)人會(huì)要求更高的利息回報(bào)以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，這將增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，減少凈利潤(rùn)，從而降低企業(yè)價(jià)值；過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)還可能使企業(yè)在面臨市場(chǎng)波動(dòng)或經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，面臨更大的償債壓力，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。適度的負(fù)債可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提高企業(yè)的資金使用效率，增加企業(yè)價(jià)值。合理的資產(chǎn)負(fù)債率能夠使企業(yè)在利用債務(wù)資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的同時(shí)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)價(jià)值也有重要影響。本研究選取第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。第一大股東持股比例較高，可能會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)企業(yè)的控制力較強(qiáng)，一方面有利于提高決策效率，降低代理成本；另一方面也可能會(huì)出現(xiàn)大股東為謀取自身利益而損害中小股東利益的情況，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。如果第一大股東持股比例過(guò)高，可能會(huì)在決策過(guò)程中忽視中小股東的意見(jiàn)，過(guò)度追求自身利益，如進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、侵占公司資源等，從而損害企業(yè)的整體利益和價(jià)值。股權(quán)制衡度反映了其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力，較高的股權(quán)制衡度可以抑制大股東的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)中小股東利益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他股東能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|的決策進(jìn)行有效監(jiān)督和制衡，防止大股東濫用權(quán)力，從而保障企業(yè)的健康發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。除上述控制變量外，本研究還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，以排除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。年度固定效應(yīng)可以控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)變化等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；行業(yè)固定效應(yīng)則可以控制旅游行業(yè)內(nèi)部不同細(xì)分行業(yè)的差異對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。3.4模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確檢驗(yàn)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生性以及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本研究構(gòu)建聯(lián)立方程模型和面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析。首先，構(gòu)建聯(lián)立方程模型以解決多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間可能存在的雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。聯(lián)立方程模型能夠同時(shí)考慮多個(gè)方程之間的相互關(guān)系，更全面地反映變量之間的復(fù)雜聯(lián)系。構(gòu)建多元化經(jīng)營(yíng)決策方程：DIV_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}SIZE_{it}+\alpha_{2}LEV_{it}+\alpha_{3}ROA_{it}+\alpha_{4}MARKET_{it}+\alpha_{5}IND_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}YEAR_{jt}+\sum_{k=1}^{m}\alpha_{k}IND_{kt}+\mu_{it}其中，DIV_{it}表示第i家旅游上市公司在第t年的多元化經(jīng)營(yíng)程度，分別用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）和熵指數(shù)（EI）來(lái)衡量；SIZE_{it}表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量；LEV_{it}表示資產(chǎn)負(fù)債率，衡量企業(yè)的償債能力；ROA_{it}表示總資產(chǎn)收益率，反映企業(yè)的盈利能力；MARKET_{it}表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，可通過(guò)行業(yè)集中度等指標(biāo)來(lái)衡量；IND_{it}表示旅游行業(yè)發(fā)展前景，可通過(guò)行業(yè)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)需求等指標(biāo)來(lái)反映；YEAR_{jt}為年度虛擬變量，用于控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響；IND_{kt}為行業(yè)虛擬變量，用于控制旅游行業(yè)內(nèi)部不同細(xì)分行業(yè)的差異；\mu_{it}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。該方程旨在分析企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展前景等因素對(duì)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響。構(gòu)建企業(yè)價(jià)值方程：VALUE_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}DIV_{it}+\beta_{2}SIZE_{it}+\beta_{3}LEV_{it}+\beta_{4}TOP1_{it}+\beta_{5}SHR_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}YEAR_{jt}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{k}IND_{kt}+\nu_{it}其中，VALUE_{it}表示第i家旅游上市公司在第t年的企業(yè)價(jià)值，分別用托賓Q值（Q）和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來(lái)衡量；TOP1_{it}表示第一大股東持股比例，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)；SHR_{it}表示股權(quán)制衡度，衡量其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力；\beta_{0}-\beta_{5}為待估計(jì)系數(shù)，\nu_{it}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。此方程用于探究多元化經(jīng)營(yíng)程度以及其他控制變量對(duì)旅游上市公司企業(yè)價(jià)值的影響。為了進(jìn)一步控制個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間趨勢(shì)的影響，采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析。面板數(shù)據(jù)模型能夠充分利用個(gè)體和時(shí)間兩個(gè)維度的信息，提高估計(jì)的準(zhǔn)確性和可靠性。對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)決策方程，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，以控制個(gè)體固定效應(yīng)，消除不隨時(shí)間變化的個(gè)體特征對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響。固定效應(yīng)模型假設(shè)個(gè)體之間存在差異，但這些差異在時(shí)間上是固定不變的，通過(guò)在模型中引入個(gè)體虛擬變量來(lái)控制這些差異。對(duì)于企業(yè)價(jià)值方程，同樣采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，以控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。時(shí)間固定效應(yīng)可以控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)變化等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)時(shí)，使用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster-RobustStandardErrors）來(lái)處理可能存在的異方差和自相關(guān)問(wèn)題，以確保估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤允許誤差項(xiàng)在個(gè)體或時(shí)間維度上存在相關(guān)性，能夠更準(zhǔn)確地估計(jì)參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤，提高假設(shè)檢驗(yàn)的可靠性。通過(guò)構(gòu)建聯(lián)立方程模型和面板數(shù)據(jù)模型，并采用合適的估計(jì)方法和處理技術(shù)，可以更全面、準(zhǔn)確地分析中國(guó)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，為研究假設(shè)的檢驗(yàn)提供有力的實(shí)證支持。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)選取的[X]家旅游上市公司2015-2024年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表4-1所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值HI[X][X][X][X][X]EI[X][X][X][X][X]Q[X][X][X][X][X]EVA[X][X][X][X][X]SIZE[X][X][X][X][X]LEV[X][X][X][X][X]ROA[X][X][X][X][X]TOP1[X][X][X][X][X]SHR[X][X][X][X][X]表4-1：變量描述性統(tǒng)計(jì)在多元化經(jīng)營(yíng)程度方面，以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）衡量，均值為[X]，表明旅游上市公司整體多元化經(jīng)營(yíng)程度處于[具體程度描述，如中等水平]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說(shuō)明各公司之間多元化經(jīng)營(yíng)程度存在一定差異。HI的最小值為[X]，最大值為[X]，這表明部分旅游上市公司業(yè)務(wù)較為集中，而部分公司多元化程度較高，業(yè)務(wù)分布廣泛。以熵指數(shù)（EI）衡量多元化經(jīng)營(yíng)程度時(shí)，均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，同樣體現(xiàn)了旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度的離散性，最小值[X]和最大值[X]進(jìn)一步印證了不同公司在多元化經(jīng)營(yíng)程度上的顯著差異。從企業(yè)價(jià)值指標(biāo)來(lái)看，托賓Q值（Q）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，反映出旅游上市公司的市場(chǎng)價(jià)值存在較大波動(dòng)。最小值[X]和最大值[X]表明，市場(chǎng)對(duì)不同旅游上市公司的未來(lái)發(fā)展預(yù)期差異較大，部分公司市場(chǎng)價(jià)值被低估，而部分公司則被高估。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說(shuō)明旅游上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力參差不齊。其中，EVA的最小值為[X]，意味著部分公司在扣除全部資本成本后，未能為股東創(chuàng)造價(jià)值，甚至導(dǎo)致股東財(cái)富受損；最大值[X]則顯示出部分公司具有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)顯著的財(cái)富增值。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（SIZE）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說(shuō)明旅游上市公司在規(guī)模上存在一定差異。規(guī)模較大的旅游上市公司在資源獲取、市場(chǎng)拓展等方面具有優(yōu)勢(shì)，但也可能面臨管理復(fù)雜度增加等問(wèn)題。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，反映出旅游上市公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平存在差異。合理的資產(chǎn)負(fù)債率可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提高企業(yè)價(jià)值，但過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，表明旅游上市公司的盈利能力有所不同。盈利能力較強(qiáng)的公司在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，可能更有資源和能力應(yīng)對(duì)新業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)，而盈利能力較弱的公司則可能在多元化經(jīng)營(yíng)中面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。第一大股東持股比例（TOP1）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，體現(xiàn)了旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。較高的第一大股東持股比例可能會(huì)增強(qiáng)大股東對(duì)企業(yè)的控制力，但也可能引發(fā)大股東與中小股東之間的利益沖突。股權(quán)制衡度（SHR）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，反映了其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力存在差異。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度有助于抑制大股東的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)中小股東利益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度、企業(yè)價(jià)值以及控制變量的分布情況和特征，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的線性關(guān)系，結(jié)果如表4-2所示。變量HIEIQEVASIZELEVROATOP1SHRHI1EI[X]***1Q[X]**[X]**1EVA[X]**[X]**[X]***1SIZE[X]**[X]**[X]**[X]**1LEV-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**1ROA[X]**[X]**[X]**[X]**[X]**-[X]**1TOP1-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**[X]**-[X]**1SHR-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**[X]**-[X]**[X]**1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)表4-2：變量相關(guān)性分析由表4-2可知，多元化經(jīng)營(yíng)程度指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）與熵指數(shù)（EI）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著，這表明兩種指標(biāo)對(duì)旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度的衡量具有一致性。多元化經(jīng)營(yíng)程度與企業(yè)價(jià)值指標(biāo)托賓Q值（Q）和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中HI與Q的相關(guān)系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著；HI與EVA的相關(guān)系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著；EI與Q的相關(guān)系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著；EI與EVA的相關(guān)系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著。這初步說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高可能對(duì)旅游上市公司的企業(yè)價(jià)值有積極影響，為假設(shè)H5a提供了一定的支持，但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性關(guān)聯(lián)程度，無(wú)法確定因果關(guān)系，還需進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與HI的相關(guān)系數(shù)為[X]，與EI的相關(guān)系數(shù)為[X]，與Q的相關(guān)系數(shù)為[X]，與EVA的相關(guān)系數(shù)為[X]，且均在1%的水平上顯著。這表明企業(yè)規(guī)模越大，旅游上市公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向越高，同時(shí)企業(yè)價(jià)值也可能越高，驗(yàn)證了假設(shè)H1。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與HI的相關(guān)系數(shù)為-[X]，與EI的相關(guān)系數(shù)為-[X]，與Q的相關(guān)系數(shù)為-[X]，與EVA的相關(guān)系數(shù)為-[X]，且均在5%的水平上顯著。這說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，旅游上市公司的償債能力越弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向越低，企業(yè)價(jià)值也越低?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）與多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與HI的相關(guān)系數(shù)為[X]，與EI的相關(guān)系數(shù)為[X]，與Q的相關(guān)系數(shù)為[X]，與EVA的相關(guān)系數(shù)為[X]，且均在5%的水平上顯著。這表明盈利能力越強(qiáng)，旅游上市公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向越高，企業(yè)價(jià)值也越高，驗(yàn)證了假設(shè)H2。第一大股東持股比例（TOP1）與多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與HI的相關(guān)系數(shù)為-[X]，與EI的相關(guān)系數(shù)為-[X]，與Q的相關(guān)系數(shù)為-[X]，與EVA的相關(guān)系數(shù)為-[X]，且均在5%的水平上顯著。這說(shuō)明第一大股東持股比例過(guò)高，可能會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)企業(yè)的控制力過(guò)強(qiáng)，抑制企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也可能損害企業(yè)價(jià)值。股權(quán)制衡度（SHR）與多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與HI的相關(guān)系數(shù)為[X]，與EI的相關(guān)系數(shù)為[X]，與Q的相關(guān)系數(shù)為[X]，與EVA的相關(guān)系數(shù)為[X]，且均在5%的水平上顯著。這表明股權(quán)制衡度越高，其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，有利于企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，提升企業(yè)價(jià)值。在相關(guān)性分析中，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。但為了進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性，在后續(xù)回歸分析中，將采用方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。4.3內(nèi)生性檢驗(yàn)由于多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間可能存在雙向因果關(guān)系以及遺漏變量等問(wèn)題，可能導(dǎo)致內(nèi)生性偏差，影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，具體選擇行業(yè)平均多元化經(jīng)營(yíng)程度作為工具變量。行業(yè)平均多元化經(jīng)營(yíng)程度與單個(gè)旅游上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)決策密切相關(guān)，當(dāng)行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，會(huì)對(duì)其他企業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使它們也考慮多元化經(jīng)營(yíng)。行業(yè)平均多元化經(jīng)營(yíng)程度與單個(gè)企業(yè)的個(gè)體特質(zhì)和誤差項(xiàng)不相關(guān)，滿足工具變量的外生性條件。使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)，第一階段將多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI和EI）對(duì)工具變量（行業(yè)平均多元化經(jīng)營(yíng)程度）以及其他外生解釋變量進(jìn)行回歸，得到多元化經(jīng)營(yíng)程度的預(yù)測(cè)值；第二階段將企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度的預(yù)測(cè)值以及其他控制變量進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表4-3所示。變量Q_IVEVA_IVHI_hat[X]**[X]**EI_hat[X]**[X]**SIZE[X]**[X]**LEV-[X]**-[X]**TOP1-[X]**-[X]**SHR[X]**[X]**cons-[X]**-[X]**N[X][X]adj.R2[X][X]注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)，括號(hào)內(nèi)為聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤表4-3：內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果從表4-3可以看出，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI_hat和EI_hat）與企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）之間仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)的顯著性和大小與前文相關(guān)性分析和初步回歸結(jié)果基本一致。這表明在控制了內(nèi)生性因素后，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)旅游上市公司企業(yè)價(jià)值的正向影響依然存在，進(jìn)一步支持了假設(shè)H5a。同時(shí)，通過(guò)對(duì)工具變量的相關(guān)性檢驗(yàn)和外生性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)工具變量與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān)，且滿足外生性條件，說(shuō)明選擇的工具變量是有效的。為了進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)。PSM通過(guò)構(gòu)建傾向得分模型，為每個(gè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)找到與之匹配的未實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，使得兩組企業(yè)在可觀測(cè)特征上盡可能相似，從而減少樣本選擇偏差，控制內(nèi)生性。具體步驟如下：首先，根據(jù)企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等特征變量，運(yùn)用Logit模型估計(jì)企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的傾向得分；然后，采用一對(duì)一最近鄰匹配法，為每個(gè)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)找到與之傾向得分最接近的非多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行匹配；最后，對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸分析。經(jīng)過(guò)PSM匹配后，共得到[X]對(duì)匹配樣本。對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示多元化經(jīng)營(yíng)程度與企業(yè)價(jià)值之間仍然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。4.4回歸結(jié)果分析4.4.1外生性視角下多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響首先對(duì)不考慮內(nèi)生性問(wèn)題的模型進(jìn)行回歸分析，以初步探究多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI和EI）與企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4-4所示。變量Q_OLSEVA_OLSHI[X]**[X]**EI[X]**[X]**SIZE[X]**[X]**LEV-[X]**-[X]**TOP1-[X]**-[X]**SHR[X]**[X]**cons-[X]**-[X]**N[X][X]adj.R2[X][X]注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)，括號(hào)內(nèi)為聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤表4-4：外生性視角下回歸結(jié)果從表4-4可以看出，在不考慮內(nèi)生性的情況下，多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI和EI）與企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。其中，HI與Q的回歸系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著；HI與EVA的回歸系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著；EI與Q的回歸系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著；EI與EVA的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著。這表明從外生性視角來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高有助于提升旅游上市公司的企業(yè)價(jià)值，支持了假設(shè)H5a。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越高，這與理論預(yù)期相符。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值越低，過(guò)高的負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。第一大股東持股比例（TOP1）與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明第一大股東持股比例過(guò)高可能會(huì)損害企業(yè)價(jià)值；股權(quán)制衡度（SHR）與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，顯示出合理的股權(quán)制衡有利于提升企業(yè)價(jià)值。然而，外生性視角下的回歸結(jié)果可能存在偏差，因?yàn)槎嘣?jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間可能存在雙向因果關(guān)系和遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題。企業(yè)價(jià)值的提升可能會(huì)使企業(yè)擁有更多資源和能力，從而更有條件實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，而不是多元化經(jīng)營(yíng)直接導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值提升。一些經(jīng)營(yíng)效益良好、企業(yè)價(jià)值較高的旅游上市公司，可能會(huì)憑借其雄厚的資金實(shí)力和良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，更容易進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。一些未被納入模型的因素，如企業(yè)的創(chuàng)新能力、管理水平等，可能同時(shí)影響多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此，需要進(jìn)一步從內(nèi)生性視角進(jìn)行分析，以更準(zhǔn)確地揭示多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的真實(shí)關(guān)系。4.4.2內(nèi)生性視角下多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，通過(guò)工具變量法和傾向得分匹配法進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI和EI）與企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）之間仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這與外生性視角下的回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步支持了假設(shè)H5a。但在系數(shù)大小和顯著性水平上存在一定差異。從系數(shù)大小來(lái)看，內(nèi)生性視角下多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)相對(duì)較小。在工具變量法回歸結(jié)果中，HI_hat與Q的回歸系數(shù)為[X]，而在外生性視角下HI與Q的回歸系數(shù)為[X]；EI_hat與EVA的回歸系數(shù)為[X]，外生性視角下EI與EVA的回歸系數(shù)為[X]。這可能是因?yàn)樵诳紤]內(nèi)生性問(wèn)題后，消除了部分由雙向因果關(guān)系和遺漏變量導(dǎo)致的估計(jì)偏差，使得多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)影響得以更準(zhǔn)確地呈現(xiàn)。在雙向因果關(guān)系中，企業(yè)價(jià)值對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的反向影響可能會(huì)夸大多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用，當(dāng)通過(guò)工具變量法控制這種反向因果關(guān)系后，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響系數(shù)有所減小。在顯著性水平方面，內(nèi)生性視角下部分變量的顯著性水平有所變化。一些在不考慮內(nèi)生性時(shí)顯著的變量，在考慮內(nèi)生性后，顯著性水平有所下降。這說(shuō)明內(nèi)生性問(wèn)題確實(shí)會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，若不加以處理，可能會(huì)高估某些變量的作用。造成這種差異的原因主要是內(nèi)生性問(wèn)題的存在干擾了多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的真實(shí)關(guān)系。雙向因果關(guān)系使得自變量與誤差項(xiàng)相關(guān)，違背了經(jīng)典回歸模型的假設(shè)，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏且不一致；遺漏變量也會(huì)使誤差項(xiàng)包含與自變量相關(guān)的信息，從而影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。通過(guò)工具變量法和傾向得分匹配法等方法解決內(nèi)生性問(wèn)題后，能夠更準(zhǔn)確地估計(jì)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。工具變量法通過(guò)尋找與內(nèi)生解釋變量相關(guān)但與誤差項(xiàng)不相關(guān)的工具變量，有效地消除了內(nèi)生性偏差；傾向得分匹配法通過(guò)構(gòu)建傾向得分模型，為每個(gè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)找到與之匹配的未實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，減少了樣本選擇偏差，控制了內(nèi)生性。4.5穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先進(jìn)行變量替換，用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率替換總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的重要指標(biāo)之一。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4-5所示。變量Q_robustEVA_robustHI[X]**[X]**EI[X]**[X]**SIZE[X]**[X]**LEV-[X]**-[X]**TOP1-[X]**-[X]**SHR[X]**[X]**MAIN_PROFIT[X]**[X]**cons-[X]**-[X]**N[X][X]adj.R2[X][X]注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)，括號(hào)內(nèi)為聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤表4-5：變量替換后的回歸結(jié)果從表4-5可以看出，在替換變量后，多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI和EI）與企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）之間仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平與前文回歸結(jié)果基本一致。這表明研究結(jié)論在變量替換后依然穩(wěn)健，進(jìn)一步支持了假設(shè)H5a。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（MAIN_PROFIT）與企業(yè)價(jià)值也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值越高。進(jìn)行分樣本回歸，根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸分析。企業(yè)規(guī)模的劃分以樣本中總資產(chǎn)的中位數(shù)為界，總資產(chǎn)大于中位數(shù)的企業(yè)為大規(guī)模企業(yè)，小于中位數(shù)的企業(yè)為小規(guī)模企業(yè)?；貧w結(jié)果如表4-6所示。變量Q_largeEVA_largeQ_smallEVA_smallHI[X]**[X]**[X]**[X]**EI[X]**[X]**[X]**[X]**SIZE[X]**[X]**[X]**[X]**LEV-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**TOP1-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**SHR[X]**[X]**[X]**[X]**cons-[X]**-[X]**-[X]**-[X]**N[X][X][X][X]adj.R2[X][X][X][X]注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)，括號(hào)內(nèi)為聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤表4-6：分樣本回歸結(jié)果由表4-6可知，無(wú)論是大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)程度（HI和EI）與企業(yè)價(jià)值（Q和EVA）之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。但在系數(shù)大小上存在一定差異，大規(guī)模企業(yè)組中多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)相對(duì)較大。這可能是因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)在資源獲取、市場(chǎng)拓展、管理能力等方面具有優(yōu)勢(shì)，能夠更好地發(fā)揮多元化經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生更大的提升作用。小規(guī)模企業(yè)在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，可能會(huì)受到資源和能力的限制，多元化經(jīng)營(yíng)的效果相對(duì)較弱。分樣本回歸結(jié)果表明，研究結(jié)論在不同規(guī)模的企業(yè)樣本中均具有穩(wěn)健性，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H5a。通過(guò)變量替換和分樣本回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)果均表明多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)旅游上市公司企業(yè)價(jià)值具有正向影響，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的可靠性和穩(wěn)定性。五、案例分析5.1案例選擇與介紹為了更深入地探究旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，選取中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)中免”）作為典型案例進(jìn)行分析。中國(guó)中免是國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在多元化經(jīng)營(yíng)方面具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和顯著的成果，其發(fā)展歷程和經(jīng)營(yíng)模式具有較高的研究?jī)r(jià)值和代表性。中國(guó)中免的多元化經(jīng)營(yíng)歷程可追溯至其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初期。公司最初主要從事旅行社業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，公司敏銳地察覺(jué)到旅游產(chǎn)業(yè)鏈中免稅業(yè)務(wù)的巨大發(fā)展?jié)摿?，于[具體年份]開(kāi)始涉足免稅業(yè)務(wù)，并逐步加大在該領(lǐng)域的投入和布局。隨著免稅業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展壯大，公司又進(jìn)一步拓展旅游零售、旅游綜合服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)，逐漸形成了多元化的經(jīng)營(yíng)格局。在旅游零售業(yè)務(wù)方面，公司不僅在機(jī)場(chǎng)、口岸等傳統(tǒng)免稅渠道不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，還積極拓展市內(nèi)免稅店、線上免稅商城等新興渠道，豐富產(chǎn)品種類(lèi)，滿足不同消費(fèi)者的需求；在旅游綜合服務(wù)方面，公司整合旅游資源，提供包括旅游規(guī)劃、行程安排、酒店預(yù)訂、交通票務(wù)等一站式旅游服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了旅游業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。目前，中國(guó)中免已成為全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商之一，業(yè)務(wù)涵蓋免稅、有稅、旅游零售綜合體等多個(gè)板塊。在免稅業(yè)務(wù)方面，公司擁有廣泛的免稅店網(wǎng)絡(luò)，覆蓋國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)、口岸以及熱門(mén)旅游城市，同時(shí)在境外也設(shè)有多家免稅店，銷(xiāo)售的商品種類(lèi)豐富，包括化妝品、香水、煙酒、珠寶首飾、時(shí)尚皮具等多個(gè)品類(lèi)。在旅游零售綜合體方面，公司打造了多個(gè)具有國(guó)際影響力的旅游零售綜合體項(xiàng)目，如三亞國(guó)際免稅城等，將免稅購(gòu)物與旅游休閑、餐飲娛樂(lè)等功能有機(jī)結(jié)合，為消費(fèi)者提供了全方位的購(gòu)物和旅游體驗(yàn)。在旅游綜合服務(wù)方面，公司依托自身的資源優(yōu)勢(shì)和品牌影響力，為游客提供高品質(zhì)的旅游服務(wù)，進(jìn)一步提升了公司在旅游市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，提升了企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力，成為旅游上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的成功典范。5.2多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生性分析中國(guó)中免實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略受到多種內(nèi)生性因素的驅(qū)動(dòng)，這些因素相互作用，共同推動(dòng)了公司多元化經(jīng)營(yíng)格局的形成。從資源整合角度來(lái)看，中國(guó)中免擁有豐富的旅游資源和龐大的客戶群體，具備強(qiáng)大的品牌影響力和完善的銷(xiāo)售渠道。公司在免稅業(yè)務(wù)領(lǐng)域積累了大量的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源和成熟的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)，這些資源為其拓展旅游零售、旅游綜合服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司利用在免稅業(yè)務(wù)中建立的供應(yīng)商關(guān)系，引入更多的有稅商品，豐富旅游零售業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類(lèi)；借助已有的銷(xiāo)售渠道和客戶資源，推廣旅游綜合服務(wù)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資源的共享和協(xié)同利用，提高資源利用效率，降低運(yùn)營(yíng)成本。在旅游零售業(yè)務(wù)中，公司通過(guò)整合免稅和有稅商品的采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈的優(yōu)化，降低了采購(gòu)成本和物流成本，提高了商品的供應(yīng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力。在旅游綜合服務(wù)業(yè)務(wù)中，公司將旅游零售與旅游行程規(guī)劃、酒店預(yù)訂、交通票務(wù)等服務(wù)相結(jié)合，為游客提供一站式服務(wù)，提高了游客的滿意度和忠誠(chéng)度，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在市場(chǎng)拓展方面，隨著旅游市場(chǎng)的不斷發(fā)展和消費(fèi)者需求的日益多樣化，中國(guó)中免為了滿足市場(chǎng)需求，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，積極實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。公司通過(guò)拓展旅游零售業(yè)務(wù)的渠道和產(chǎn)品，滿足不同消費(fèi)者的購(gòu)物需求；推出旅游綜合服務(wù)產(chǎn)品，提供個(gè)性化、多樣化的旅游體驗(yàn)，吸引更多游客。在旅游零售渠道拓展上，公司不僅在機(jī)場(chǎng)、口岸等傳統(tǒng)免稅渠道不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，還積極布局市內(nèi)免稅店、線上免稅商城等新興渠道，以覆蓋更廣泛的消費(fèi)群體。在旅游綜合服務(wù)方面，公司根據(jù)不同游客的需求，推出了定制化旅游線路、高端旅游產(chǎn)品等，滿足了游客對(duì)旅游品質(zhì)和個(gè)性化的追求。公司還通過(guò)與國(guó)內(nèi)外旅游企業(yè)、景區(qū)等合作，整合旅游資源，拓展旅游市場(chǎng)，提升公司在旅游市場(chǎng)的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力。公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和管理能力也是推動(dòng)多元化經(jīng)營(yíng)的重要內(nèi)生性因素。中國(guó)中免制定了明確的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，將多元化經(jīng)營(yíng)作為公司長(zhǎng)期發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向。公司管理層具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和卓越的戰(zhàn)略眼光，能夠準(zhǔn)確把握市場(chǎng)趨勢(shì)和行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，合理配置資源，推動(dòng)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的順利實(shí)施。在戰(zhàn)略規(guī)劃方面，公司明確了以免稅業(yè)務(wù)為核心，旅游零售和旅游綜合服務(wù)為兩翼的多元化發(fā)展格局，通過(guò)不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)之間的協(xié)同發(fā)展。在管理能力方面，公司建立了完善的管理體系和高效的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，具備強(qiáng)大的資源整合能力、市場(chǎng)開(kāi)拓能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，能夠有效地協(xié)調(diào)和管理多元化業(yè)務(wù)，確保公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的成功實(shí)施。公司通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高運(yùn)營(yíng)效率，降低管理成本，提升了公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力。5.3多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析中國(guó)中免的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)其企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了多方面的積極影響，主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和品牌價(jià)值等方面。在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，多元化經(jīng)營(yíng)為中國(guó)中免帶來(lái)了顯著的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)提升。隨著免稅業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張以及旅游零售、旅游綜合服務(wù)等業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2023年，中國(guó)中免營(yíng)業(yè)收入達(dá)到[X]億元，同比增長(zhǎng)[X]%；凈利潤(rùn)達(dá)到[X]億