證券研究報(bào)告2025年金屬行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)——年度策略報(bào)告姊妹篇行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2024年12月4日引言浙商證券研究所預(yù)計(jì)2025資本市場(chǎng)將“無限風(fēng)光||在險(xiǎn)峰”：——

尾部風(fēng)險(xiǎn)化解和貨幣總量寬松，估值抬升先行。——

財(cái)政漸進(jìn)加碼和預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后?！?/p>

2025年A股大盤小盤風(fēng)格均衡，成長(zhǎng)周期占優(yōu)。作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動(dòng)揭示市場(chǎng)誤判的風(fēng)險(xiǎn)，前瞻研判行業(yè)最大的困難。特別強(qiáng)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)排雷絕不是看空，而是為了更好做多，運(yùn)用逆向思維強(qiáng)化2025年度策略觀點(diǎn)。20102032025年度策略年度策略

|成立關(guān)鍵假設(shè)

|成立最大軟肋目錄年度策略風(fēng)險(xiǎn)排雷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

|政策風(fēng)險(xiǎn)

|其他風(fēng)險(xiǎn)C

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S風(fēng)險(xiǎn)提示3年度策略成立假設(shè)最大軟肋012025年度策略闡述41.1

2025金屬行業(yè)策略：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期?

核心邏輯1：“逆全球化”疊加“貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)”，戰(zhàn)略資源的價(jià)值將強(qiáng)化。1）目前全球正經(jīng)歷逆全球化挑戰(zhàn)，國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦、地緣政治動(dòng)蕩加劇使得全球供應(yīng)鏈加速分化與重構(gòu)。全球供應(yīng)鏈的關(guān)注點(diǎn)從“成本與效率”轉(zhuǎn)向“安全與穩(wěn)定”，

而全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)為礦產(chǎn)供應(yīng)鏈帶來安全焦慮。2）另一方面，特朗普再度上臺(tái)或預(yù)示全球貿(mào)易保護(hù)主義傾向顯著抬升。若其本任期的執(zhí)政方案延續(xù)其上一任期風(fēng)格，施行嚴(yán)苛的關(guān)稅政策，或?qū)㈤_啟新一輪中美貿(mào)易摩擦。?

核心邏輯2：看好2025年中、美貨幣財(cái)政共振寬松，塑造經(jīng)濟(jì)順周期。1）政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?jīng)濟(jì)順周期：2025年中、美貨幣財(cái)政共振寬松，經(jīng)濟(jì)順周期利好上游工業(yè)金屬價(jià)格；2）庫存周期——主動(dòng)補(bǔ)庫：有色金屬產(chǎn)成品庫存同比增速和營(yíng)收累計(jì)同比增速趨勢(shì)性向上，主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，行業(yè)景氣度提升；3）特朗普交易——以“我”為主：特朗普上臺(tái)或?qū)χ袊?guó)商品加征高額關(guān)稅，出口鏈有壓力情況下，內(nèi)需政策或發(fā)力，相應(yīng)地順周期金屬鋁/銅/鋼受益。51.1

2025金屬行業(yè)策略：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期?

戰(zhàn)略礦產(chǎn)選股思路與組合：中國(guó)戰(zhàn)略資源屬性突出的金屬品種主要包括：稀土、銻、鎢；中國(guó)戰(zhàn)略自主資源品種：稀土、鎢、銻中國(guó)儲(chǔ)量占比分別為40%、52.27%、32%，產(chǎn)量占比則達(dá)到68.57%、80.77%、48.19%；推薦關(guān)注組合：1）稀土磁材：北方稀土、金力永磁、寧波韻升；2）鎢、銻：中鎢高新、章源鎢業(yè)、華錫有色、華鈺礦業(yè)、湖南黃金；?

順周期選股思路與組合：金屬順周期品種：鋁、銅、鋅、鋼鐵；推薦關(guān)注組合：鋁：中國(guó)宏橋，神火股份等；銅：紫金礦業(yè)，金誠信等；鋅：馳宏鋅鍺；鋼鐵：久立特材，南鋼股份。6年度策略成立關(guān)鍵假設(shè)1.2年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期?

“戰(zhàn)略礦產(chǎn)”價(jià)值重估前提：“逆全球化”與“貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)”

加劇。1）戰(zhàn)略礦產(chǎn)價(jià)值重塑的重要前提是目前全球正在面臨的“逆全球化”趨勢(shì)加劇，國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦、地緣政治動(dòng)蕩等擾動(dòng)使得供應(yīng)鏈安全變得更為重要，甚至超越過往的關(guān)注重點(diǎn)——“成本與效率”，進(jìn)而對(duì)供應(yīng)鏈的“安全焦慮”則會(huì)催化“關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)”的戰(zhàn)略屬性重估，相關(guān)權(quán)益品種估值抬升。2）特朗普政府“貿(mào)易保護(hù)主義“政策則是在2025年戰(zhàn)略金屬屬性得以強(qiáng)化的另一前提，若特朗普延續(xù)上一任期對(duì)華嚴(yán)苛的貿(mào)易關(guān)稅政策，則新一輪中美貿(mào)易摩擦不可避免，高關(guān)稅壁壘下，中國(guó)具備絕對(duì)資源優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略品種將會(huì)顯著獲益。?

“順周期”成立核心假設(shè)：中、美貨幣財(cái)政政策寬松。1）政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?jīng)濟(jì)順周期：順周期品種獲益的前提在于2025年中、美貨幣財(cái)政環(huán)境共振寬松，從而塑造經(jīng)濟(jì)順周期，進(jìn)而利好上游工業(yè)金屬價(jià)格；2）特朗普交易——以“我”為主：特朗普政府對(duì)華征收高額貿(mào)易關(guān)稅則為另一假設(shè)，造成出口鏈面臨壓力，催化內(nèi)需政策發(fā)力，相應(yīng)地順周期金屬鋁/銅/鋼受益。7成立最大軟肋1.3年度策略觀點(diǎn)：重估戰(zhàn)略礦產(chǎn)，掘金順周期?

“戰(zhàn)略礦產(chǎn)”價(jià)值重估軟肋：“逆全球化”與“貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)”緩和。全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)造成的“逆全球化”趨勢(shì)以及中美之間“貿(mào)易摩擦”是催化中國(guó)“戰(zhàn)略礦產(chǎn)”價(jià)值重估的重要因素，若2025年全球政治、經(jīng)濟(jì)、軍事環(huán)境趨緩，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦趨緩，則戰(zhàn)略礦產(chǎn)重估的底層邏輯不再順暢。?

“掘金順周期”成立軟肋：中美政策寬松不及預(yù)期。1）政策轉(zhuǎn)向?qū)捤刹患邦A(yù)期：若2025年中、美貨幣財(cái)政環(huán)境寬松不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)順周期環(huán)境不暢，則工業(yè)金屬價(jià)格面臨較大壓力；2）國(guó)內(nèi)提振內(nèi)需政策不及預(yù)期：若在特朗普政府對(duì)華征收高額貿(mào)易關(guān)稅前提下，內(nèi)需提振政策力度不及預(yù)期，則順周期金屬鋁/銅/鋼承壓。8經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)其他風(fēng)險(xiǎn)02年度策略風(fēng)險(xiǎn)排雷9經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：成本抬升風(fēng)險(xiǎn)仍存，擾動(dòng)企業(yè)盈利2.1（1）發(fā)生概率：中概率（2）出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025Q2-Q3（3）判斷依據(jù)：近年來有色金屬行業(yè)整體銷售毛利率小幅下滑，礦企成本上升壓力明顯。（4）作用機(jī)理：若企業(yè)生產(chǎn)成本抬升，則礦企盈利能力將被顯著削弱。（5）影響程度：受全球通脹抬升、各國(guó)人工成本提升、資源稅收政策等多重因素影響，近年來礦企成本抬升趨勢(shì)明顯，我們認(rèn)為成本控制能力已成為礦企核心競(jìng)爭(zhēng)能力之一，若礦企無法遏制成本端上升趨勢(shì)，則將制約其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。（6）跟蹤方法：各大國(guó)內(nèi)外礦業(yè)企業(yè)季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。毛利率：%2019年至今有色金屬行業(yè)銷售毛利率情況25.0020.0015.0010.005.000.0010201920202021202220232024Q1-Q3數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所政策風(fēng)險(xiǎn)：提振內(nèi)需政策不及預(yù)期/資源所在國(guó)政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)2.2（1）發(fā)生概率：中低概率（2）出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025Q1（3）判斷依據(jù)：①市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)政府大規(guī)模刺激內(nèi)需政策仍有分歧，存在政策力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；②近年來逆全球化趨勢(shì)抬頭，全球礦業(yè)優(yōu)勢(shì)國(guó)均有國(guó)有化自己國(guó)內(nèi)資源傾向。（4）作用機(jī)理：①若提振內(nèi)需政策不及預(yù)期，疊加中美貿(mào)易摩擦預(yù)期，則將造成內(nèi)外需雙弱格局，金屬商品價(jià)格受其影響走弱，進(jìn)而影響礦企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；②礦業(yè)優(yōu)勢(shì)國(guó)國(guó)有化其本國(guó)資源將增大我國(guó)礦企出海難度、進(jìn)而帶來運(yùn)營(yíng)成本增加，影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與規(guī)模擴(kuò)張。（5）影響程度：若內(nèi)需提振政策不及預(yù)期，則內(nèi)外需同時(shí)承壓，商品價(jià)格承壓下跌，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與規(guī)模擴(kuò)張面臨壓力；若海外礦業(yè)國(guó)傾向于將自己國(guó)內(nèi)資源國(guó)有化，對(duì)于國(guó)內(nèi)礦業(yè)巨頭，具有多個(gè)海外項(xiàng)目的公司，具有一定挑戰(zhàn)。（6）跟蹤方法：緊密跟蹤海內(nèi)外宏觀政策變化，關(guān)注全球礦業(yè)優(yōu)勢(shì)國(guó)最新政策動(dòng)向。11其他風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期1.4（1）發(fā)生概率：低概率（2）出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)：2025Q1（3）判斷依據(jù)：2024全年經(jīng)濟(jì)承壓運(yùn)行，整體需求偏弱。（4）作用機(jī)理：若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期，相關(guān)資源下游需求疲弱，將影響產(chǎn)業(yè)整體去庫進(jìn)程，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。（5）影響程度：?

經(jīng)營(yíng)端：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，礦企擴(kuò)張動(dòng)能不足，縮減資本開支，企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)受阻。?

行情端：若復(fù)蘇相關(guān)進(jìn)程不及預(yù)期，相關(guān)下游需求疲弱，相關(guān)基本工業(yè)金屬價(jià)格將面臨下行壓力，帶動(dòng)板塊承壓。（6）跟蹤方法：高頻跟蹤國(guó)內(nèi)月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。1202推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷紫金礦業(yè)神火股份13推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷：紫金礦業(yè)2.1（1）紫金礦業(yè)（代碼：601899.SH）（2）一句話概括推薦邏輯：紫金礦業(yè)是礦產(chǎn)龍頭，以勘探、低成本開采見長(zhǎng)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量擴(kuò)張和資源品價(jià)格上漲助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：金屬價(jià)格上漲不及預(yù)期等。風(fēng)險(xiǎn)：金屬價(jià)格上漲不及預(yù)期1)風(fēng)險(xiǎn)描述：紫金礦業(yè)布局核心礦種包括銅、金、鋅、鋰等，存在相關(guān)金屬價(jià)格上漲不及預(yù)期的可能。2)判斷依據(jù)：相關(guān)金屬品種價(jià)格受到金融屬性、供需因素等多個(gè)因素影響，目前美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息仍有不確定性，價(jià)格影響因素較多，可能出現(xiàn)波動(dòng)。3)發(fā)生概率：低概率。4)影響路徑：若金屬價(jià)格下跌，影響公司相關(guān)金屬業(yè)務(wù)盈利能力，存在業(yè)績(jī)釋放不及預(yù)期的可能。5)影響程度：若金屬價(jià)格出現(xiàn)下跌，影響程度與相關(guān)業(yè)務(wù)占比及價(jià)格跌幅等因素有關(guān)。6)檢測(cè)指標(biāo)：各品種金屬價(jià)格波動(dòng)情況。14推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷：神火股份2.2（1）神火股份（代碼：000933.SZ）（2）一句話概括推薦邏輯：煤價(jià)/鋁價(jià)/氧化鋁價(jià)格三重底部修復(fù)反彈。（3）提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁需求不及預(yù)期1)風(fēng)險(xiǎn)描述：若海外需求顯著衰退或國(guó)內(nèi)地產(chǎn)端需求

超預(yù)期下滑/新能源端需求不及預(yù)期，可能導(dǎo)致鋁價(jià)出現(xiàn)明顯下跌。2)判斷依據(jù)：考慮到電解鋁主要下游地產(chǎn)基建、光伏等主要下游需求存在下滑或成長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，需求疲弱則易造成鋁價(jià)下行。3)發(fā)生概率：低概率。4)影響路徑：需求影響電解鋁供需基本面，從而影響鋁價(jià)，鋁價(jià)直接傳導(dǎo)到公司利潤(rùn)端，影響公司業(yè)績(jī)。5)影響程度：電解鋁為公司核心業(yè)