研究報(bào)研究報(bào)告歡迎掃碼關(guān)注工銀亞洲研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率大幅波動(dòng)的緣由及影響2025年9月2日，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率快速走升引發(fā)市場(chǎng)關(guān)從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率大幅波動(dòng)的幾個(gè)可能原因來(lái)看，一是經(jīng)濟(jì)注：本報(bào)告的預(yù)測(cè)及建議只作為一般的市場(chǎng)評(píng)論，僅供參考，不本報(bào)告版權(quán)歸中國(guó)工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用一、近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率大幅波動(dòng)行情回顧為1998年以來(lái)最高，德國(guó)和法國(guó)30年期國(guó)債利率最高分別升至3.443%和4.523%，為2011年和2009年以來(lái)最高水平，日本30年期國(guó)債利率最高升至3.302%，刷新歷史記錄，30年期美國(guó)國(guó)債利率升至接近5%的關(guān)鍵點(diǎn)位。市場(chǎng)憂慮情緒蔓延至歐洲的匯市和股市，英鎊兌美元匯率跌1.11%，是自4月初以來(lái)最大單日跌幅，歐元兌美元跌0.59%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)跌0.87%、歐元區(qū)STOXX50跌1.42%。截至9除石破茂辭職擾動(dòng)日債利率走升外，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)超長(zhǎng)歐元區(qū)STOXX50指數(shù)小幅走升?；厮輾v史，本輪超長(zhǎng)債利率走升趨勢(shì)已持續(xù)三年多。自2023年下半年加息周期結(jié)束以來(lái)，歐美主要經(jīng)濟(jì)體短端國(guó)債利率從高位回落，并在2024年下半年降息周期開啟后加速下行；與之形成鮮明反差的是，超長(zhǎng)期國(guó)債利率呈波動(dòng)上行外）2Y國(guó)債利率平均下行超31BP，美債、英債下行幅度較大（-69BP、-38BP30Y國(guó)債利率平均上行42BP（日債、德債、法債上行幅度較大：+86BP、+63BP、+60BP見(jiàn)圖表圖表1：2022年以來(lái)G7國(guó)家30Y國(guó)債利率開啟本輪升勢(shì)圖表2:G7各國(guó)30年期利率漲跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，Macrobond，中國(guó)工商銀行（亞洲）東南亞研究中心（注：行情更新至2025年9圖表3：G7各國(guó)2年期國(guó)債利率漲跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，Macrobond，中洲）東南亞研究中心（注：行情更新至2025年9二、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率大幅波動(dòng)的幾個(gè)原因1、經(jīng)濟(jì)面：寬財(cái)政、高杠桿，債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵；疊加政局不穩(wěn)、避險(xiǎn)情緒升溫。本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率逆勢(shì)走升的根本原因是，疫后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能復(fù)蘇趨緩，烏克蘭危機(jī)持久化增加國(guó)防開支，特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策沖擊貿(mào)易及增長(zhǎng)預(yù)期等背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取更加積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字走升，市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂逐漸發(fā)酵；由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、財(cái)政預(yù)算爭(zhēng)議引發(fā)的國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩亦加大市場(chǎng)波動(dòng)，具體看：公布了春季預(yù)算案，7月初政府大幅縮減了原計(jì)劃的福利削減方案以爭(zhēng)取黨內(nèi)支持，進(jìn)而在秋季的年度預(yù)算中，政府將不得不通過(guò)提高稅收或削減其他支出以平衡財(cái)政，7月2日內(nèi)閣進(jìn)行改組，其中，原財(cái)政部首席秘書達(dá)倫·瓊斯被調(diào)任為首相首席秘書，此舉被認(rèn)為是削弱緊縮派財(cái)政大臣蕾切爾·里夫斯(RachelReeves)的權(quán)力，秋季預(yù)算中擴(kuò)大財(cái)政法國(guó)：財(cái)政紀(jì)律整肅難以推進(jìn)，政府頻繁換屆。2017年馬克龍總統(tǒng)就任后，推行了包括減稅、增加政府投資以支持綠色環(huán)保轉(zhuǎn)型和新技能培訓(xùn)等刺激政策，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，政府債務(wù)率從2017年的98.72%升至2024年的113.11%，僅次于2020年的114.83%，財(cái)政赤字率從3.4%升至5.8%、遠(yuǎn)高于歐盟要求的3%。與此同時(shí)，歐盟赤字縮減規(guī)則EDP1于 2024年重啟，為滿足該規(guī)則要求，2025年7月法國(guó)總理貝魯提出440億歐元財(cái)政赤字緊縮提案，國(guó)民反對(duì)聲音強(qiáng)烈，當(dāng)日法國(guó)股債市場(chǎng)雙雙下挫；9月9日貝魯正式辭職，馬克幅回落。德國(guó)：市場(chǎng)對(duì)財(cái)政擴(kuò)張反應(yīng)較積極但“債務(wù)剎車”增大允許國(guó)防開支超GDP的1%，不受“債務(wù)剎車”2限制，并設(shè)立5,000億歐元基礎(chǔ)設(shè)施基金；7月30日，德國(guó)內(nèi)閣通過(guò)2026年預(yù)算草案。盡管得益于之前較嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，2013-2019年均實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余，政府債務(wù)率亦維持較低水平（2011-2024年均值為68.65%本次財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃市場(chǎng)反濟(jì)體，但“債務(wù)剎車”機(jī)制仍加大債務(wù)擴(kuò)張隱憂，疊加經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期提振，長(zhǎng)債利率亦跟隨走高，2025年截至9月12日，30年期德國(guó)國(guó)債利率升63BP，2022年至今升幅達(dá)到財(cái)年預(yù)算總額達(dá)到115.5萬(wàn)億日元，創(chuàng)下歷史新高；2025年4月，為應(yīng)對(duì)關(guān)稅談判，政府曾計(jì)劃推出10萬(wàn)億日元補(bǔ)充預(yù)算，用于向國(guó)民發(fā)放補(bǔ)貼及減稅，引發(fā)國(guó)債供需失衡擔(dān)憂，4月8-9日兩天，30Y日本國(guó)債利率快速上行36BP；7月，日本自民黨執(zhí)政聯(lián)盟在參議院選舉中失利，失去多數(shù)黨席位，市場(chǎng)擔(dān)憂石破茂面臨政治壓力而放棄鷹派財(cái)政立場(chǎng)，日本超長(zhǎng)債利率再?zèng)_至歷史新高；9月7日，受黨內(nèi)壓力影響，石破茂宣布辭職，日本政局再陷入混亂，市場(chǎng)預(yù)測(cè)新政府就任后采取財(cái)政擴(kuò)大措施，30Y日債利率再刷新歷史新高。美國(guó)：財(cái)政付息壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn)。7月特朗普正式簽署《大而美法案》，聯(lián)邦債務(wù)上限上調(diào)5萬(wàn)億美元至41.1萬(wàn)億美元，根據(jù)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）的測(cè)算，至2034年預(yù)算期結(jié)束時(shí)美國(guó)赤字率將升至7.1%，政年9月5日，美國(guó)國(guó)債總額達(dá)到37.4萬(wàn)億美元，2025年月均利息支出超1億美元，占財(cái)政收入的比重達(dá)到23.6%。為緩和利息負(fù)擔(dān)，特朗普政府呼吁美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息，并嘗試影響美聯(lián)儲(chǔ)票委人選，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂升溫，加劇美2.政策面：受關(guān)稅摩擦等影響，通脹預(yù)期走升，掣肘降息前景，惡化財(cái)政負(fù)擔(dān)形成負(fù)循環(huán)。自2025年4月特朗普政府宣布“對(duì)等關(guān)稅”政策后，主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平邊際回升，央行貨幣政策決策面臨兩難。G7國(guó)家中，英國(guó)的通脹水平上升最快，截至2025年7月，英國(guó)CPI同比達(dá)到3.8%，核心CPI分別升1.2、0.4個(gè)百分點(diǎn)。英國(guó)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)增加，加大英央行抉擇難度，8月初如期降息25BP，但委員內(nèi)部分歧嚴(yán)重4，行長(zhǎng)貝利表示未來(lái)降息需要“逐步且謹(jǐn)慎地”進(jìn)行。7月美國(guó)核心CPI同比升至3.0%，核心PCE價(jià)格指數(shù)同比升至2.88%，較3月水平分別升0.2、0.18個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)稅對(duì)通疲弱是美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的主要考慮5，但考慮到通脹升溫壓力，市場(chǎng)普遍預(yù)期后續(xù)降息節(jié)奏仍會(huì)受到掣肘。歐元區(qū)通脹相對(duì)較為緩和，但亦略高于2%的目標(biāo)。8月歐元區(qū)HICP（調(diào)和CPI）同比增長(zhǎng)2.1%，較年內(nèi)低點(diǎn)（5月為1.9%）略有回升，核心HICP同比增長(zhǎng)2.3%，連續(xù)第四個(gè)月維持在該水平，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示，2%的通脹目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，將采取措施松周期已經(jīng)結(jié)束”。若無(wú)經(jīng)濟(jì)降溫的明顯跡象，短期內(nèi)歐央行維持基準(zhǔn)利率不變的概率較大，9月11日，歐央行如期維持利率不變。2025年以來(lái)日本CPI同比持續(xù)在3%以上、遠(yuǎn)高于央行原定2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，收緊貨幣政策以控通脹的日石破茂與植田會(huì)面亦重申加息的必要性（見(jiàn)圖表4）。第一輪中，4人支持降息25個(gè)基點(diǎn)，4人主張維持利率不變2025年8月鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議發(fā)表《貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)框架評(píng)估》的演講，針對(duì)貨幣政策框架的修訂，其中，明確美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)目標(biāo)和通脹目標(biāo)并不一致時(shí)采取的方針，即在推進(jìn)兩個(gè)目標(biāo)時(shí)采取平衡的方式，將會(huì)考慮與目標(biāo)的偏離程度，以及各個(gè)目標(biāo)回歸到與美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命相符的水平所涉及的不同時(shí)間圖表4:G7各國(guó)CPI同比走勢(shì)圖表5：4月以來(lái)通脹預(yù)期是推升美債名義利率的重要因素3.資金面：公司債發(fā)債潮沖擊、TGA賬戶重建等導(dǎo)致債券供給階段性增加，但長(zhǎng)期資金配置需求疲弱。供給方面，9月是歐美企業(yè)發(fā)行債券融資的傳統(tǒng)旺季。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，9月1日歐洲債券發(fā)行量創(chuàng)下單日紀(jì)錄，達(dá)到496億歐元（約合577億美元主要來(lái)自英國(guó)和意大利等主權(quán)國(guó)家的大規(guī)模融資，其中，英國(guó)發(fā)行140億英鎊（約合187億美元）的10年期國(guó)債，創(chuàng)下該國(guó)有史以來(lái)最大規(guī)模的單筆發(fā)行紀(jì)錄，意大利也成功發(fā)行總計(jì)180億歐元的債券，包括130億歐元的七年期票據(jù)和50億歐元的30年期債券。美國(guó)方面，7月《大而美法案》正式簽署后，財(cái)政部開始發(fā)債補(bǔ)充TGA賬戶，計(jì)劃自7月初的3,722.3億美元，在9月末時(shí)增加至8,500億美元，截至9月初TGA賬戶余額為6,619.4億美元，即9月還需補(bǔ)充1,880.6億美元（略超8需求方面，超長(zhǎng)債利率大幅上行且波動(dòng)加大，降低了保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金配置積極性，尤其在日債市場(chǎng)體現(xiàn)明顯（詳見(jiàn)據(jù)《金融時(shí)報(bào)》7月10日?qǐng)?bào)道，由于養(yǎng)老體系改革，荷蘭養(yǎng)老基金計(jì)劃拋售1,250億歐元政府債券，約占持有總量的圖表6：荷蘭養(yǎng)老基金持有大量歐洲政府債券、約3000億歐元三、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率后續(xù)走勢(shì)展望及對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的可能影響（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超長(zhǎng)債利率后續(xù)走勢(shì)展望短期：美國(guó)超長(zhǎng)債利率或高位回落，英、法、日、德預(yù)計(jì)仍有階段性沖高可能，但持續(xù)大幅上行空間料有限。美國(guó)，短期美債供給壓力整體可控，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部安排，2025年三季度計(jì)劃借入1.007萬(wàn)億美元債務(wù)，7月、8月分別發(fā)行了3,969億美元、2,034億美元，預(yù)計(jì)9月尚需發(fā)行融資4,067億美元（高于年內(nèi)月均發(fā)行量為3,790億美元，但低于2月、6月的4,191億美元、6,162億美元四季度無(wú)補(bǔ)充TGA賬戶的壓力，發(fā)行融資計(jì)劃進(jìn)一步收窄至5,900億美元（見(jiàn)圖表7此外，財(cái)政部長(zhǎng)貝森特7月明確表態(tài)，傾向于更多依賴短期債務(wù)融資，因而長(zhǎng)債供給壓力總體不大。另外，美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性暫時(shí)無(wú)虞，盡管隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）量已從高位回落（截至9月9日為229.2億美元，位于歷史的27分位數(shù)后續(xù)可釋放空間收窄，但美元流動(dòng)性仍處于較高水平（美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-TGA-ONRRP仍在歷史82分位數(shù)水平見(jiàn)圖表8且市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月將重啟降息，SOFR中樞料趨勢(shì)性回落。圖表7：2025年三四季度（即2025第四財(cái)年、2026第一財(cái)年）美債圖表8：美國(guó)超長(zhǎng)債利率與美元流動(dòng)性負(fù)相關(guān)較明顯歐日，市場(chǎng)對(duì)歐日財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂仍在發(fā)酵，秋季財(cái)政預(yù)算闖關(guān)即將開展，政局調(diào)整亦加大超長(zhǎng)債利率走高風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)內(nèi)閣改組完成后，財(cái)政大臣里夫斯在11月英國(guó)秋季財(cái)政預(yù)算案中推行福利緊縮難度或進(jìn)一步加大，若緊縮幅度縮減，英國(guó)超長(zhǎng)債利率或再面臨沖高的風(fēng)險(xiǎn)；法國(guó)總理貝魯在政府信任投票中失利后宣布辭職，馬克龍任命勒科爾尼為新總理，這是馬克龍兩屆政府內(nèi)任命的第七位總理，但削減赤字的挑戰(zhàn)仍橫亙?cè)谇?，?guó)會(huì)“三足鼎立”6的局面難解，對(duì)法國(guó)金融市場(chǎng)形成擾動(dòng)，超長(zhǎng)債利率仍有波動(dòng)上升的可能；德國(guó)傳統(tǒng)上財(cái)政紀(jì)律基礎(chǔ)較好，疊加經(jīng)濟(jì)景氣趨暖，本輪財(cái)政擴(kuò)張市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)積極，但“債務(wù)剎車”機(jī)制增加債務(wù)隱憂，疊加德、英、法債市聯(lián)動(dòng)性7，德國(guó)超長(zhǎng)債利率短期可能受英法國(guó)國(guó)會(huì)目前形成了左翼、中間派（執(zhí)政派）和極右翼三大力量相互制衡的局面，沒(méi)有任何一個(gè)政治派這種“三足鼎立”的格局，使得法國(guó)政府難以推動(dòng)任何重大立法議程，尤其是涉及財(cái)政和福利法等帶動(dòng)跟隨上行；9月日本首相石破茂辭職后，自民黨內(nèi)部將重選首相，新政府為獲取支持，轉(zhuǎn)向偏寬松政策概率提高，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)抬升擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)日債利率繼續(xù)上行。但是，當(dāng)前部分經(jīng)濟(jì)體國(guó)債期限利差處于相對(duì)歷史高位，政策相機(jī)干預(yù)限制持續(xù)大幅上行動(dòng)能。其中，日本30Y-10Y國(guó)債期限溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到了歷史峰值，英國(guó)、法國(guó)、意大利30Y-10Y國(guó)債期限溢價(jià)處于歷史（2002年之后）59、77、65分位數(shù)，央行和財(cái)政部可能會(huì)加大市場(chǎng)干預(yù)力度，以限制超長(zhǎng)債利率快速大幅上行，例如，日央行已承諾放緩縮減購(gòu)債步伐、財(cái)務(wù)省縮減超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行,英央行在8月公布貨幣政策決定的同時(shí)發(fā)布了“量化緊縮（QT）8”進(jìn)程評(píng)估，市場(chǎng)猜測(cè)后續(xù)或放緩QT節(jié)奏。中長(zhǎng)期：期限溢價(jià)或維持高位，長(zhǎng)端利率存在中樞抬升全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能承壓、各國(guó)財(cái)政擴(kuò)張力度加強(qiáng)，期限利差料維持高位。特朗普關(guān)稅政策擾動(dòng)貿(mào)易和投資，疊加人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩等長(zhǎng)期因素影響，中長(zhǎng)期全球經(jīng)濟(jì)仍面臨增速放緩的壓力，財(cái)政作為逆周期調(diào)節(jié)工具將繼續(xù)發(fā)揮重要作用，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字率大概率維持高位或邊際走闊；此外，長(zhǎng)期通脹中樞抬升使得傳統(tǒng)貨幣政策空間受限、新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及逆全球化下歐洲等經(jīng)濟(jì)體國(guó)防支出增大等，均會(huì)帶來(lái)寬財(cái)政的訴求，各國(guó)國(guó)債供給易升難降，可能進(jìn)一步推升國(guó)債利率中樞。（二）中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)走升基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，有望進(jìn)一步吸引多元化資金配置中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)自2024年9月以來(lái)持續(xù)回暖，AH