產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題證券分析師過(guò)去一年市場(chǎng)主流敘事分析和展望證券分析師過(guò)去一年市場(chǎng)主流敘事分析和展望程強(qiáng)程強(qiáng)資格編號(hào)：S0120524010005郵箱：chengqiang＠l核心觀點(diǎn)：“9.24”以來(lái)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷從短期政策刺激到長(zhǎng)期“穩(wěn)增長(zhǎng)、低波動(dòng)”陳夢(mèng)潔的健康生態(tài)演進(jìn)。政策組合拳標(biāo)志著資本市場(chǎng)從短期托底轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期制度構(gòu)建，配資格編號(hào)：S0120524030002合科技突破、產(chǎn)業(yè)自主、反內(nèi)卷治理、消費(fèi)重構(gòu)與居民資產(chǎn)重配等多重?cái)⑹?，共同郵箱：chenmj3＠塑造了本輪慢牛的市場(chǎng)新格局。我們認(rèn)為，未來(lái)A股將在制度完善、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)周天昊化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的共振下，持續(xù)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。資格編號(hào)：S0120525040002l敘事一：政策拐點(diǎn)，向中長(zhǎng)期制度構(gòu)建轉(zhuǎn)變?！?.24”政策組合拳以“多箭齊發(fā)”郵箱：zhouth＠為標(biāo)志，轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期制度型改革，尤其是退市機(jī)制優(yōu)化與中長(zhǎng)期資金入市兩項(xiàng)制度的徐宇博完善與重構(gòu)。政策推動(dòng)險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金持股比例上升，市場(chǎng)波動(dòng)率顯著下資格編號(hào)：S0120525090001降，A股逐步擺脫政策依賴，邁向“良幣驅(qū)逐劣幣”的成熟市場(chǎng)生態(tài)。郵箱：xuyb5＠l敘事二：科技拐點(diǎn)，從模型突破到全產(chǎn)業(yè)鏈共振。AI技術(shù)步入商業(yè)化拐點(diǎn)，DeepSeek-R1等模型以“開源+低成本”推動(dòng)技術(shù)平權(quán)，字節(jié)豆包、海外Gemini應(yīng)用的發(fā)展驗(yàn)證C端潛力。硬件端芯片、AI服務(wù)器、終端設(shè)備百花齊放，政策將夏欣銳“人工智能+”上升為國(guó)家戰(zhàn)略。投資焦點(diǎn)從主題投資轉(zhuǎn)向商業(yè)化驗(yàn)證與產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)郵箱：xiaxr＠會(huì)，關(guān)注國(guó)產(chǎn)AI芯片、半導(dǎo)體設(shè)備等自主可控環(huán)節(jié)。l敘事三：新消費(fèi)，從物質(zhì)滿足到情感契合的重構(gòu)。消費(fèi)動(dòng)機(jī)從功能滿足轉(zhuǎn)向情緒價(jià)值，國(guó)潮文化、寵物經(jīng)濟(jì)、潮玩IP成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。渠道端因“買方市場(chǎng)”邏輯重構(gòu)，折扣零售、胖東來(lái)式調(diào)改等新業(yè)態(tài)崛起，推動(dòng)零售企業(yè)從服務(wù)品牌商轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)者。消費(fèi)敘事從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，具備文化共鳴與供應(yīng)鏈效率的企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。l敘事四：經(jīng)濟(jì)韌性，源于從外生到內(nèi)驅(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。2025年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。盡管房地產(chǎn)投資和銷售深度下行，傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎作用顯著減弱，但通過(guò)大規(guī)模設(shè)備更新和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的帶動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依托于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和供給端優(yōu)化。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速明顯優(yōu)于整體水平，表明新質(zhì)生產(chǎn)力逐步形成對(duì)沖地產(chǎn)下行的核心動(dòng)力。整體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)”不再依賴傳統(tǒng)“三駕馬車”，而是基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重塑、技術(shù)進(jìn)步和綠色轉(zhuǎn)型的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)，從而在逆風(fēng)環(huán)境下保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)積累下的內(nèi)生韌性。l敘事五：“反內(nèi)卷”，從“量”到“質(zhì)”的發(fā)展轉(zhuǎn)型。“反內(nèi)卷”成為2025年以來(lái)政策與市場(chǎng)的重要敘事，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯由“量”的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升。過(guò)去，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑與資源浪費(fèi)，新能源車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)亦深陷低效競(jìng)爭(zhēng)。政策密集出臺(tái)后，供給端開始收縮，行業(yè)集中度提升，為價(jià)格回升和產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造條件。近期大宗商品價(jià)格修復(fù)，市場(chǎng)情緒得到顯著提振。價(jià)格企穩(wěn)不僅改善企業(yè)盈利和現(xiàn)金流，也強(qiáng)化了宏觀層面對(duì)增長(zhǎng)前景的信心，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄推動(dòng)資本市場(chǎng)估值回升。l敘事六：存款搬家，居民資產(chǎn)配置的歷史性重構(gòu)。低利率環(huán)境下，存款收益吸引力下降，權(quán)益資產(chǎn)收益差走闊，推動(dòng)居民資金向金融資產(chǎn)遷移。資金流向呈現(xiàn)多元化，流向ETF、債基、固收+等多個(gè)領(lǐng)域。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從“房主存儲(chǔ)”向“金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，與制度改革形成正反饋，持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與波動(dòng)特征。l風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地與執(zhí)行不及預(yù)期、科技產(chǎn)業(yè)商業(yè)化與突破不及預(yù)期、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移節(jié)奏放緩等。研究助理相關(guān)研究產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題2/25請(qǐng)1.主流敘事一：政策拐點(diǎn)，資本市場(chǎng)重構(gòu)中長(zhǎng)期制度基礎(chǔ) 41.1.敘事背景：傳統(tǒng)“政策市”的路徑依賴 41.2.敘事拐點(diǎn)：政策組合拳開啟制度型改革新紀(jì)元 41.3.敘事核心：中長(zhǎng)期制度構(gòu)建的兩大關(guān)鍵支柱 52.主流敘事二：科技拐點(diǎn)，從模型突破到全產(chǎn)業(yè)鏈共振 72.1.敘事起點(diǎn)：Deepseek橫空出世 72.2.敘事拐點(diǎn)：AI技術(shù)突破到走向大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用 82.3.敘事延伸：AI行業(yè)硬件“百花齊放” 92.4.敘事支撐：“人工智能+”國(guó)家戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì) 2.5.敘事展望：聚焦商業(yè)化拐點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 3.主流敘事三：新消費(fèi)，從物質(zhì)滿足到情感契合的重構(gòu) 3.1.敘事核心：情緒價(jià)值時(shí)代催生新消費(fèi)創(chuàng)新 3.2.敘事延伸：買方時(shí)代重構(gòu)產(chǎn)業(yè)邏輯，傳統(tǒng)零售渠道自我變革 3.3.敘事展望：消費(fèi)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型 4.主流敘事四：經(jīng)濟(jì)韌性，源于從外生到內(nèi)驅(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí) 4.1.敘事背景：外部環(huán)境趨于復(fù)雜，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性凸顯 4.2.敘事延申：地產(chǎn)持續(xù)承壓，產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)向 4.3.敘事展望：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng) 5.主流敘事五：“反內(nèi)卷”，從“量”到“質(zhì)”的發(fā)展轉(zhuǎn)型 5.1.敘事起點(diǎn)：“反內(nèi)卷”開啟高質(zhì)量發(fā)展新邏輯 5.2.敘事動(dòng)因：粗放增長(zhǎng)模式難以為繼，反內(nèi)卷驅(qū)動(dòng)價(jià)格回升 5.3.敘事展望：反內(nèi)卷增強(qiáng)信心，強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期 6.主流敘事六：存款搬家，居民資產(chǎn)配置的歷史性重構(gòu) 206.1.敘事背景：跨資產(chǎn)收益差與房產(chǎn)吸引力下滑 206.2.敘事核心：居民財(cái)富搬家路徑與規(guī)模 216.3.敘事展望：資金正反饋與市場(chǎng)生態(tài)重塑 22 228.風(fēng)險(xiǎn)提示： 243/25圖1：分項(xiàng)險(xiǎn)資資金運(yùn)用情況 7圖2：A股/美股AI行情復(fù)盤 7圖3：DeepSeek-R1與主流AI模型測(cè)評(píng)在多種任務(wù)中的準(zhǔn)確率對(duì)比 8圖4：英偉達(dá)GB200NVL4平臺(tái)架構(gòu) 9圖5：2024年消費(fèi)者的購(gòu)物動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)變 圖6：2024年中國(guó)消費(fèi)者對(duì)潮流品牌偏好 圖7：2014-2023年中國(guó)化妝品專利注冊(cè)數(shù)量（單位：個(gè)） 圖8：2024年單只寵物貓/狗年均消費(fèi)金額持續(xù)增長(zhǎng) 圖9：中國(guó)IP玩具規(guī)模及增速（億元；%） 圖10：復(fù)盤國(guó)內(nèi)零售渠道發(fā)展歷史 圖11：中國(guó)零售多元化、分散化的渠道發(fā)展歷程 圖12：中國(guó)GDP及“三駕馬車”增速 圖13：我國(guó)出口地區(qū)結(jié)構(gòu)情況 圖14：我國(guó)對(duì)美出口依賴度 圖15：全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（%） 圖16：新建商品房銷售面積&銷售額增速（%） 圖17：日本GDP及私人住宅投資增速（單位：%） 圖18：美國(guó)GDP及私人住宅投資增速（單位：%） 圖19：中國(guó)PPI、CPI當(dāng)月同比趨勢(shì)（單位：%） 圖20：部分大宗商品6月末至今漲跌幅（%） 圖21：按申萬(wàn)行業(yè)劃分央國(guó)企、民企、外企的占比情況 圖22：部分寬基指數(shù)7月以來(lái)漲跌幅&2025預(yù)期PE估值 20圖23：股債收益差顯示接近底部區(qū)間 21圖24：非銀存款大幅增長(zhǎng)，居民財(cái)富搬家 22圖25：公募基金份額變動(dòng)情況 22表1：典型案例對(duì)比分析 5表2：中長(zhǎng)期資金入市相關(guān)文件要點(diǎn)梳理 6表3：2025年6月分行業(yè)產(chǎn)能利用率情況 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題4/25請(qǐng)務(wù)必閱A股發(fā)展歷程中，政策刺激始終與牛熊轉(zhuǎn)換深度綁定，形成場(chǎng)轉(zhuǎn)折都由政策刺激主導(dǎo)。這種模式下，投資者逐漸形成“政策救市”的條件反射，拳為標(biāo)志，政策重心逐步轉(zhuǎn)向“完善市場(chǎng)機(jī)制”，政策預(yù)期的前后分化：9.24之前，市場(chǎng)仍慣性動(dòng)”特征：上證指數(shù)一年穩(wěn)步上漲40%，年化波動(dòng)率（月度）由2024年的21.6%降產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題5/25短期維穩(wěn)刺激短期維穩(wěn)刺激長(zhǎng)期制度型建設(shè)案例2008年“四萬(wàn)億”“9·24”以來(lái)組合拳財(cái)政部宣布兩年內(nèi)投資四萬(wàn)億元，財(cái)政部宣布兩年內(nèi)投資四萬(wàn)億元，108BP。具體政策表現(xiàn)上證指數(shù)45個(gè)交易日上漲20%、半年上漲超70%，但2009年8月政策收緊后，指數(shù)20個(gè)交易日跌去23%。上證指數(shù)一年穩(wěn)步上漲40%，月度波動(dòng)率由22%降至12%，兩融余額突破2萬(wàn)億元卻未現(xiàn)場(chǎng)外配資狂潮。影響房?jī)r(jià)明顯上漲、地方政府債務(wù)擴(kuò)大后效果減弱，未解決“炒差、炒短”問(wèn)題完善市場(chǎng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康運(yùn)行。機(jī)制落地后形成長(zhǎng)效，波動(dòng)率持續(xù)下降，推動(dòng)“良幣驅(qū)逐劣幣”。資料來(lái)源：Wind,證券時(shí)報(bào)，中國(guó)發(fā)展本上改變了A股市場(chǎng)“重融資、輕投資”的傳統(tǒng)模式。2024年化退市制度，提高主板財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)：主板虧損公司的營(yíng)收指標(biāo)從現(xiàn)行“1億元”場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，推動(dòng)形成“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”良性生態(tài)，助力資本市場(chǎng)高產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題6/25序發(fā)布日期文件名稱發(fā)布機(jī)構(gòu)要點(diǎn)概述12024年4月關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)條”）大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，建立培育長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)，完善適配長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)制度，構(gòu)建支持“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的政策體系。持續(xù)壯大長(zhǎng)期投資力量、嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度等。22024年9月關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)旨在推動(dòng)中長(zhǎng)期資金投資規(guī)模和比例明顯提升，著力完善各類中長(zhǎng)期資金入市配套政策制度，明確保險(xiǎn)資金、各類養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金的考核機(jī)制，建設(shè)培育鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)。3關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等六部門作出具體部署：提升商業(yè)保險(xiǎn)資金A股投資比例與穩(wěn)定性；優(yōu)化全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)制；提高企（職）業(yè)年金基金市場(chǎng)化投資運(yùn)作水平；提高權(quán)益類基金的規(guī)模和占比；優(yōu)化資本市場(chǎng)投資生態(tài)。42025年4月關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知國(guó)家金融監(jiān)督管理總局優(yōu)化保險(xiǎn)資金比例監(jiān)管政策，拓寬權(quán)益資產(chǎn)投資空間、放寬稅延養(yǎng)老比例監(jiān)管。主要舉措包括：上調(diào)權(quán)益類資產(chǎn)配置比例上限（權(quán)益類資產(chǎn)比例上調(diào)5%提高投資創(chuàng)業(yè)投資基金的集中度比例；放寬稅延養(yǎng)老比例監(jiān)管要求。52025年2月關(guān)于資本市場(chǎng)做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)戎虚L(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，推動(dòng)將符合條件的指數(shù)基金等權(quán)益類公募基金納入個(gè)人養(yǎng)老金投資范圍，支持具備條件的用人單位探索放開企業(yè)年金個(gè)人選擇，推動(dòng)各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者建立健全三年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制。6促進(jìn)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案中國(guó)證監(jiān)會(huì)旨在推動(dòng)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資規(guī)模和比例明顯提升，強(qiáng)化指數(shù)基金資產(chǎn)配置功能，穩(wěn)步提升投資者長(zhǎng)期回報(bào)，為中長(zhǎng)期資金入市提供更加便利的渠道，助力構(gòu)建資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”生態(tài)。72025年5月推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出完善行業(yè)考核評(píng)價(jià)制度，全面實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核；優(yōu)化基金運(yùn)營(yíng)模式，強(qiáng)化基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束力，促進(jìn)資本市場(chǎng)投融資平衡發(fā)展。發(fā)展格局。隨著制度體系的不斷完善，A股將逐步擺脫“政策市”驅(qū)動(dòng)，向更成熟、面主導(dǎo)，上證綜指在短短6個(gè)交易日上漲27%，情配置比例的政策文件，已驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)更重要的是，險(xiǎn)資3-5年的考核周期使得其平均持股周期產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題7/25保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額億元人身險(xiǎn)公司:證券投資基金人身險(xiǎn)公司:股票0財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司0財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司:股票科技革命的敘事在美股市場(chǎng)早已展開，持續(xù)推升了科技七姐妹的行情，在A股集中體現(xiàn)在光模塊、服務(wù)器等配套環(huán)節(jié)，而科技股一直沒(méi)有明顯演繹。直到2023年初至2024年底，萬(wàn)得美國(guó)科技七巨頭指數(shù)（MAGS）漲幅達(dá)到163.84%，帶動(dòng)美股納斯達(dá)克指數(shù)同期上漲8“賣鏟人”最為受益，其股價(jià)同期漲幅達(dá)到838.79%，營(yíng)收從2023年財(cái)年的269.74億美元躍升至2025財(cái)年的1304.97億美元。而彼時(shí)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈并不31.93%。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題8/25時(shí)間2023/1/32024/9/242024/12/312025/3/12025/9/29海外AI產(chǎn)業(yè)鏈納斯達(dá)克指數(shù)86%-6%22%美股科技七巨頭指數(shù)164%-2%19%英偉達(dá)839%-7%43%Wind光模塊指數(shù)國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈98%67%67%0%121%121%科創(chuàng)50指數(shù)-32%48%9%36%寒武紀(jì)291%197%12%80%中芯國(guó)際-67%111%3%39%海光信息-70%92%7%60%60%總體來(lái)看，我們認(rèn)為本輪科技拐點(diǎn)在于由技術(shù)突破、商業(yè)落地與頂層設(shè)計(jì)三寫入政府工作報(bào)告，則標(biāo)志著其已從產(chǎn)業(yè)自發(fā)探索上升為國(guó)家重點(diǎn)布局的戰(zhàn)略性AI技術(shù)正式從實(shí)驗(yàn)室走向大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用。國(guó)內(nèi)方面，字節(jié)以重域巨震。DeepSeek系列模型以開源、低成本、高性價(jià)比等特征快速縮小中系列模型。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題9/252.3.敘事延伸：AI行業(yè)硬件“百花齊放”國(guó)地方算力建設(shè)持續(xù)進(jìn)行；騰訊、百度、阿里巴巴為代表的國(guó)內(nèi)云廠商龍頭加大產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題10/25速發(fā)展，千行百業(yè)廣泛應(yīng)用人工智能，越來(lái)越多的學(xué)科、領(lǐng)域與人工智能實(shí)現(xiàn)深升和以DeepSeek為代表的AI技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)突破的情況下，后續(xù)“人工智能+”有望迎來(lái)黃金發(fā)展時(shí)期，加快AI技術(shù)深入場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)應(yīng)用的規(guī)?；涞?。創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、全球博弈三大支柱展開，旨在全方位限制中國(guó)獲取先進(jìn)半導(dǎo)體及各類終端應(yīng)用產(chǎn)品。因此，我們認(rèn)為“人工智電子代工等環(huán)節(jié)也因此受益。但另一方面，市場(chǎng)一直擔(dān)憂云廠高額資本開支的持應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題業(yè)擴(kuò)容的核心支撐，主要以滿足家庭生活和社交活動(dòng)的基礎(chǔ)需求為主；而新消費(fèi)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造新的消費(fèi)需求窗口。情緒價(jià)值時(shí)代之下，迎合消費(fèi)者多元需求的品彰顯品味彰顯品味/個(gè)性取悅自己/愉悅心情功能需要他人推薦舊產(chǎn)品損壞/淘汰功能需要他人推薦舊產(chǎn)品損壞/淘汰獵奇/嘗鮮/緊跟潮流基“非遺花絲”系列為代表的珠寶品牌更多強(qiáng)調(diào)東方文化傳承。②美妝：本土美德邦研究所0德邦研究所產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題12/25情感共鳴&社交陪伴——寵物/潮玩：隨著單身經(jīng)濟(jì)和銀發(fā)經(jīng)者對(duì)情感陪伴和社交的需求在持續(xù)增長(zhǎng)，其中寵物陪伴和潮玩產(chǎn)品成為新的消費(fèi)潮玩這類輕量級(jí)IP產(chǎn)品具備較低的單次消費(fèi)門檻和隨機(jī)抽卡等社交玩法能快速資料來(lái)源：弗若斯特沙利文、布魯可招股說(shuō)明書、國(guó)現(xiàn)象：國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)具備兩大獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)：一面是極致的供應(yīng)鏈、一面是超級(jí)電商生態(tài)。隨著線上流量紅利日趨弱化，市場(chǎng)在重新審視線下零售渠道價(jià)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題13/25資料來(lái)源：各公司（集團(tuán)）官網(wǎng)、新浪網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)等變革原因：在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，傳統(tǒng)以供給為中心的“賣方市場(chǎng)”邏輯在逐步供給不再稀缺、需求端向質(zhì)價(jià)比變化，倒逼價(jià)值鏈上游的零售商、品牌商作出反應(yīng)。零售商底層經(jīng)營(yíng)邏輯變化，從服務(wù)品牌商（收租金模式）轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)消費(fèi)者扣超市、胖東來(lái)調(diào)改、百貨引入潮玩業(yè)態(tài)、品牌零售商跨界經(jīng)營(yíng)等新業(yè)態(tài)。存量競(jìng)爭(zhēng)下行業(yè)格局或?qū)⒅鸩阶呦蚣谢磥?lái)會(huì)不斷有低效存量店淘汰、渠道橫向兼并的現(xiàn)象發(fā)生。終局可能會(huì)留下一批對(duì)上游品牌商具有議價(jià)權(quán)的零售商，在消費(fèi)者心目中形成“類胖東來(lái)”的渠道品牌心智。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題14/25“情緒價(jià)值”取代“物質(zhì)滿足”成為新消費(fèi)創(chuàng)新的核心能力強(qiáng)的新消費(fèi)品牌，需具備文化共鳴或情推動(dòng)消費(fèi)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型。外部沖擊往往可能導(dǎo)致出口大幅下滑。但現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)的出口增速卻在大部分時(shí)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題15/25同期增加了5個(gè)。在對(duì)歐盟、日本、英國(guó)等傳統(tǒng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的同過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)被認(rèn)為是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心引擎，但當(dāng)前行業(yè)調(diào)整的幅度與深度，已經(jīng)使得其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)力顯著減弱。從國(guó)際經(jīng)額年度值下滑47%。按傳統(tǒng)邏輯，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)濟(jì)，然而當(dāng)前我國(guó)GDP增速依然保持在5%左右。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題16/25近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，投資和銷售均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，但整體經(jīng)濟(jì)仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，這一表象背后的根本原因在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性重塑。從政策導(dǎo)向上看，中央提出要“統(tǒng)籌好培育新動(dòng)能和更新舊動(dòng)能的關(guān)系，因地制規(guī)模設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新政策刺激了制造業(yè)和高技術(shù)投資，加快了產(chǎn)業(yè)鏈條的現(xiàn)代化進(jìn)程。與以往依賴房地產(chǎn)拉動(dòng)不同，我們認(rèn)為這類投資不僅能帶動(dòng)當(dāng)4.2%，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資表現(xiàn)突出，航空航傳統(tǒng)的“三駕馬車”——消費(fèi)、投資和出口，固然是觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要切口，但它們只能揭示中國(guó)經(jīng)濟(jì)表層的一部分動(dòng)態(tài)。我們認(rèn)為，僅僅依靠這三項(xiàng)指標(biāo)，很難全面解釋近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在逆風(fēng)環(huán)境下依然保持增長(zhǎng)的原因。事實(shí)上，步、綠色轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)的崛起，正在為經(jīng)濟(jì)注入持續(xù)的活力。這種供給側(cè)的調(diào)整與優(yōu)化，使得經(jīng)濟(jì)能夠在外部需求波動(dòng)和傳統(tǒng)動(dòng)力減弱的情況下，依然展現(xiàn)出房地產(chǎn)和出口，曾經(jīng)是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的兩大支柱，如今都出現(xiàn)了顯著的變化與壓力。然而，這些轉(zhuǎn)變并未動(dòng)搖整體增長(zhǎng)格局，反而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加快重塑。新產(chǎn)業(yè)、新模式和新業(yè)態(tài)逐步成長(zhǎng)為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已不再完全依賴過(guò)去的路徑依賴，而是具備了轉(zhuǎn)型中的自我修復(fù)與再平衡能力。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底層邏輯，不僅在于需求端的波動(dòng)，更在于其結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)能力。這種優(yōu)勢(shì)包括完整的產(chǎn)業(yè)體系、強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施、龐大的工程和科研人才儲(chǔ)備，以及在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域定義其核心來(lái)源。真正的韌性，來(lái)自結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的積累與產(chǎn)業(yè)供給能力的升級(jí)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題17/25總局強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)價(jià)格監(jiān)管、整治惡性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)“一分價(jià)格一分貨”的市場(chǎng)機(jī)制回歸。這一政策信號(hào)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在從單純依靠產(chǎn)能擴(kuò)張、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的粗放式增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向以效率、質(zhì)量和效益為核心的高質(zhì)量發(fā)展邏輯。①外部國(guó)際政治沖突頻發(fā)，逆全球化趨勢(shì)加劇，中美貿(mào)易摩擦不斷；②地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后相關(guān)舊產(chǎn)能過(guò)剩；③汽車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)前期資本大量涌入，一度形成低效產(chǎn)能，目前面臨新能源汽車滲透率增速放緩現(xiàn)實(shí)問(wèn)題；④地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所短期政策刺激無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性的內(nèi)生增長(zhǎng)，過(guò)去投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式弊端開始顯現(xiàn)。過(guò)去在光伏等行業(yè)因?yàn)檎叩拇罅χС郑罅抠Y本涌入，但是市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)速度跟不上產(chǎn)能擴(kuò)張速度，在需求不足背景下，企業(yè)出于市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)目的，不得不采用價(jià)格戰(zhàn)策略，資源和人力被浪費(fèi)在低水平競(jìng)爭(zhēng)中，使得企業(yè)投入在研發(fā)創(chuàng)新上的精力有限，長(zhǎng)期的資源錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)在生產(chǎn)端陷入無(wú)效內(nèi)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利增速的系統(tǒng)性提升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏企業(yè)在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額過(guò)程中，往往不惜投入過(guò)度資源，甚至采取低于成本的價(jià)格策略，結(jié)果卻是全行業(yè)利潤(rùn)率的持續(xù)下滑，以及資源的巨大浪費(fèi)。這種模式如同無(wú)形的枷鎖，不僅束縛了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也逐漸侵蝕新能源汽車、光伏等原本型的重要步驟。通過(guò)重塑市場(chǎng)秩序、優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，反內(nèi)卷的目標(biāo)在于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題18/25回歸理性，實(shí)現(xiàn)資源的高效配置和產(chǎn)業(yè)鏈的健康循環(huán)，從而為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高質(zhì)量就為價(jià)格修復(fù)創(chuàng)造了可能。僅僅出清產(chǎn)能還不足以支撐價(jià)格良性循環(huán)，還須伴隨“反內(nèi)卷”相關(guān)政策迅速出臺(tái)之后，對(duì)市場(chǎng)情緒的提振程度更加顯著。大宗于政策出臺(tái)時(shí)間較短，實(shí)效有限，所以短期內(nèi)大宗商品價(jià)格行情的修復(fù)主要依賴市場(chǎng)情緒提振，而展望未來(lái)，我們認(rèn)為大多數(shù)大宗商品仍將回歸基本面定價(jià)。因此，供給端限制不足且需求持續(xù)走弱的商品價(jià)格回升仍有難度，而供給有一定限制或需求維持增長(zhǎng)的品種價(jià)格預(yù)計(jì)能夠受益相關(guān)政策刺激維持價(jià)結(jié)合上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前行業(yè)特征，資本市場(chǎng)形成了對(duì)本輪過(guò)成本倒逼企業(yè)向清潔能源區(qū)域轉(zhuǎn)移、技術(shù)升級(jí)實(shí)現(xiàn)“反機(jī)械和器材制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和化學(xué)纖維產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題19/25色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)和食品制造業(yè)的產(chǎn)能利用率在修復(fù)，而煤炭開采和洗選業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)和石油和天然氣開采業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利輕工制造、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、汽車等板塊民企占比較食品制造業(yè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題20/25請(qǐng)務(wù)價(jià)格端的企穩(wěn)回升不僅是短期市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)果，更是市場(chǎng)對(duì)于供需關(guān)系改善與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期集中體現(xiàn)。隨著無(wú)序擴(kuò)張的產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)集中度提一變化在企業(yè)層面表現(xiàn)為利潤(rùn)率和現(xiàn)金流的修復(fù)，在宏觀層面則強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)濟(jì)韌投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振，進(jìn)而推動(dòng)估值體系逐步修復(fù)。這一傳導(dǎo)鏈條表明，價(jià)格修復(fù)不僅是行業(yè)層面的良性循環(huán)，更是資本市場(chǎng)回暖的重要前提和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)技類高估值板塊的偏好。2025年4月以來(lái)，商業(yè)銀行存款利率調(diào)整呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。3年期定存普遍跌破2%，而貨幣基金年化回報(bào)率在2.3%左產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)專題21/25請(qǐng)務(wù)的直接誘因。央行《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷》數(shù)據(jù)印證了儲(chǔ)戶心態(tài)的轉(zhuǎn)變：2024Q4選擇多儲(chǔ)蓄”的居民占61.4%，比上季減少2.6個(gè)百的大背景下，資金有望從債基、貨基流向權(quán)益市場(chǎng)。同比下降12.9%，新建商品房銷售面積同比下降4.7%，新建商品房07-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1807-1