基于GSADF方法洞察數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的形成、特征與應(yīng)對策略一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在數(shù)字技術(shù)飛速發(fā)展的當(dāng)下，數(shù)字貨幣作為一種創(chuàng)新型金融資產(chǎn)，正以前所未有的態(tài)勢席卷全球金融市場。自2009年比特幣誕生以來，數(shù)字貨幣市場規(guī)模急劇膨脹。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年，全球數(shù)字貨幣市場總市值已突破數(shù)萬億美元，種類多達(dá)數(shù)千種，吸引了來自全球各地的投資者、金融機(jī)構(gòu)以及科技企業(yè)的廣泛關(guān)注與深度參與。數(shù)字貨幣市場的交易活躍度持續(xù)攀升，以比特幣、以太坊為代表的主流數(shù)字貨幣，其24小時(shí)交易量常?？蛇_(dá)數(shù)億美元甚至更高，且交易不受傳統(tǒng)金融市場交易時(shí)間的限制，實(shí)現(xiàn)了每周7天、每天24小時(shí)不間斷交易。這種高度的交易便利性和靈活性，極大地激發(fā)了投資者的參與熱情。然而，與數(shù)字貨幣市場繁榮共生的是其價(jià)格的極度不穩(wěn)定性。以比特幣為例，在過去十年間，其價(jià)格經(jīng)歷了多次驚心動魄的大幅漲跌。2017年末，比特幣價(jià)格飆升至近2萬美元的歷史高位，隨后在短短數(shù)月內(nèi)又迅速腰斬，價(jià)格暴跌至1萬美元以下。2020年，受新冠疫情引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)波動影響，比特幣價(jià)格先是大幅下挫，而后又在各國寬松貨幣政策的刺激下強(qiáng)勁反彈，一年內(nèi)價(jià)格波動幅度超過200%。以太坊等其他數(shù)字貨幣的價(jià)格走勢也同樣起伏跌宕，波動幅度常常遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融資產(chǎn)。數(shù)字貨幣價(jià)格的大幅波動，使得市場上關(guān)于其是否存在嚴(yán)重泡沫的爭議甚囂塵上。一方面，數(shù)字貨幣的底層技術(shù)——區(qū)塊鏈，具備去中心化、不可篡改、分布式賬本等特性，為數(shù)字貨幣賦予了獨(dú)特的價(jià)值內(nèi)涵，支持者認(rèn)為其在跨境支付、金融結(jié)算、供應(yīng)鏈管理等領(lǐng)域擁有巨大的應(yīng)用潛力，未來價(jià)值不可估量，當(dāng)前價(jià)格上漲是對其未來潛力的合理預(yù)期；另一方面，反對者指出，許多數(shù)字貨幣缺乏堅(jiān)實(shí)的價(jià)值支撐，其價(jià)格上漲更多是由市場投機(jī)情緒推動，大量投資者盲目跟風(fēng)，使得價(jià)格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，形成了巨大的泡沫，一旦泡沫破裂，將給投資者和金融市場帶來災(zāi)難性后果。這種不確定性不僅讓投資者在決策時(shí)陷入兩難境地，也給金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，深入研究數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫，準(zhǔn)確識別泡沫的存在、產(chǎn)生的時(shí)間以及背后的成因，具有極為重要的現(xiàn)實(shí)緊迫性和研究價(jià)值，這也是本文展開研究的核心出發(fā)點(diǎn)。1.1.2研究意義本研究對于投資者、監(jiān)管者以及市場參與者均具有重要意義。對于投資者而言，數(shù)字貨幣市場的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，價(jià)格泡沫的存在增加了投資的不確定性。通過本研究，投資者能夠更深入、準(zhǔn)確地識別數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫，理解泡沫產(chǎn)生和發(fā)展的機(jī)制，從而在投資決策過程中，依據(jù)科學(xué)的分析而非盲目跟風(fēng)或僅憑直覺，制定更為合理、有效的投資策略。例如，當(dāng)識別出某一數(shù)字貨幣存在嚴(yán)重泡沫時(shí)，投資者可以及時(shí)調(diào)整投資組合，降低該數(shù)字貨幣的持有比例，避免在泡沫破裂時(shí)遭受重大損失；或者在泡沫形成初期，把握投資機(jī)會，獲取收益。這有助于投資者提高投資收益，有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值與保值。從監(jiān)管者的角度來看，隨著數(shù)字貨幣市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對金融體系的影響日益深遠(yuǎn)。若數(shù)字貨幣市場存在大量泡沫，一旦破裂，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融市場的穩(wěn)定。本研究通過對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的分析，能夠?yàn)楸O(jiān)管者提供科學(xué)、客觀的決策依據(jù)，助力監(jiān)管者制定更為完善、精準(zhǔn)的監(jiān)管政策。監(jiān)管者可以根據(jù)研究結(jié)果，針對不同類型數(shù)字貨幣的泡沫情況，采取差異化的監(jiān)管措施，加強(qiáng)對市場的監(jiān)管力度，規(guī)范市場參與者的行為，防止過度投機(jī)和市場操縱，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定秩序，保障金融體系的健康運(yùn)行。對于整個數(shù)字貨幣市場的參與者而言，本研究的成果具有重要的參考價(jià)值。一方面，有助于市場參與者更加理性地看待數(shù)字貨幣的價(jià)值和發(fā)展前景，避免因市場情緒的波動而做出非理性的決策，促進(jìn)市場的理性發(fā)展；另一方面，對于從事數(shù)字貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，如數(shù)字貨幣交易所、錢包服務(wù)商等，能夠幫助他們更好地評估市場風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，提升自身的競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推動數(shù)字貨幣市場的健康、可持續(xù)發(fā)展。1.2研究目的與方法1.2.1研究目的本研究旨在運(yùn)用GSADF（GeneralizedSupAugmentedDickey-Fuller）方法，對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫進(jìn)行深入、系統(tǒng)的分析。通過該方法，精確檢驗(yàn)數(shù)字貨幣市場中價(jià)格泡沫的存在性，明確泡沫產(chǎn)生與破滅的具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)，全面剖析泡沫的持續(xù)周期、波動幅度等特征，為投資者和監(jiān)管者提供清晰、準(zhǔn)確的市場信號。深入探究數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫形成的內(nèi)在機(jī)制與外在影響因素。從市場供需關(guān)系來看，分析數(shù)字貨幣的供給彈性、需求結(jié)構(gòu)（如投資需求、投機(jī)需求、交易性需求等）如何相互作用，影響價(jià)格走勢進(jìn)而引發(fā)泡沫；在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，研究全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢、通貨膨脹水平、貨幣政策調(diào)整（如利率變動、貨幣供應(yīng)量變化）等因素對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的傳導(dǎo)路徑與影響程度；政策法規(guī)方面，探討各國對數(shù)字貨幣的監(jiān)管政策（如準(zhǔn)入門檻、交易限制、稅收政策）以及政策的不確定性如何左右市場參與者的行為，從而對價(jià)格泡沫產(chǎn)生影響；技術(shù)創(chuàng)新層面，分析區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展、升級，以及數(shù)字貨幣自身技術(shù)特性（如安全性、可擴(kuò)展性、共識機(jī)制）的變化對價(jià)格泡沫的作用。基于上述研究結(jié)果，為投資者制定科學(xué)、合理的投資策略提供參考。幫助投資者識別價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，避免在泡沫高峰期盲目投資，指導(dǎo)投資者根據(jù)泡沫的不同階段，合理調(diào)整投資組合，優(yōu)化資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控下的收益最大化；同時(shí)，為監(jiān)管部門提供針對性強(qiáng)、切實(shí)可行的政策建議，助力監(jiān)管部門完善數(shù)字貨幣市場監(jiān)管體系，加強(qiáng)市場監(jiān)管力度，規(guī)范市場秩序，有效防范價(jià)格泡沫破裂引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)數(shù)字貨幣市場的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。1.2.2研究方法GSADF方法的應(yīng)用：GSADF方法是在傳統(tǒng)ADF檢驗(yàn)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的一種強(qiáng)大的泡沫檢驗(yàn)技術(shù)。它克服了傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法在檢測時(shí)變泡沫方面的局限性，能夠有效地捕捉到資產(chǎn)價(jià)格泡沫在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)的動態(tài)變化。在本研究中，將數(shù)字貨幣的價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為核心分析對象，運(yùn)用GSADF方法對其進(jìn)行檢驗(yàn)。通過設(shè)定不同的回溯窗口和遞歸檢驗(yàn)區(qū)間，在整個樣本期內(nèi)進(jìn)行滾動檢驗(yàn)，以確定價(jià)格泡沫存在的時(shí)間點(diǎn)和持續(xù)區(qū)間。當(dāng)GSADF統(tǒng)計(jì)量超過臨界值時(shí)，判定該時(shí)間段內(nèi)存在價(jià)格泡沫，進(jìn)而對泡沫的起止時(shí)間、持續(xù)周期等關(guān)鍵信息進(jìn)行精確識別。這種方法能夠充分考慮數(shù)字貨幣市場價(jià)格波動的復(fù)雜性和時(shí)變性，為準(zhǔn)確識別價(jià)格泡沫提供了有力的技術(shù)支持。數(shù)據(jù)收集與處理：數(shù)據(jù)來源上，廣泛收集知名數(shù)字貨幣交易平臺（如Coinbase、Binance等）的公開數(shù)據(jù)，這些平臺具有較高的市場活躍度和交易量，數(shù)據(jù)具有代表性和可靠性；同時(shí)，收集金融數(shù)據(jù)提供商（如Wind、Bloomberg等）發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等，以全面獲取影響數(shù)字貨幣價(jià)格的相關(guān)信息。數(shù)據(jù)類型方面，重點(diǎn)收集數(shù)字貨幣的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，包括開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等，同時(shí)收集成交量、市值、換手率等反映市場交易活躍度和市場規(guī)模的數(shù)據(jù)；對于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，涵蓋全球主要經(jīng)濟(jì)體的GDP增長率、通貨膨脹率、利率水平、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)；政策法規(guī)數(shù)據(jù)則涉及各國政府針對數(shù)字貨幣出臺的監(jiān)管政策、法律條文以及官方聲明等。在數(shù)據(jù)處理階段，首先對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，去除異常值和缺失值，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性；然后，對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使不同類型的數(shù)據(jù)具有可比性；對于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)研究需要進(jìn)行頻率轉(zhuǎn)換（如將日數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為周數(shù)據(jù)或月數(shù)據(jù)），并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。1.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.3.1國外研究現(xiàn)狀在數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫研究領(lǐng)域，國外學(xué)者運(yùn)用GSADF方法開展了諸多具有深度和廣度的研究。Phillips等（2015）開創(chuàng)性地提出GSADF方法，為數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫研究提供了全新的技術(shù)路徑，此后眾多學(xué)者基于該方法對數(shù)字貨幣市場展開實(shí)證分析。在泡沫存在性研究方面，不少學(xué)者通過GSADF方法證實(shí)了數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的普遍存在。Sifat等（2019）運(yùn)用GSADF方法對多種主流數(shù)字貨幣進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)比特幣、以太坊等數(shù)字貨幣在多個時(shí)間段均出現(xiàn)顯著的價(jià)格泡沫，且泡沫的產(chǎn)生與市場的投機(jī)熱度密切相關(guān)，當(dāng)市場投機(jī)氛圍濃厚時(shí)，數(shù)字貨幣價(jià)格容易脫離其內(nèi)在價(jià)值，形成泡沫。在泡沫成因探究上，學(xué)者們從多個角度進(jìn)行剖析。從市場供需角度，Yermack（2015）指出，數(shù)字貨幣的供給通常具有相對固定性，如比特幣總量上限為2100萬枚，當(dāng)市場需求受投資者情緒、媒體宣傳等因素影響而急劇增加時(shí)，供需失衡會推動價(jià)格上漲，進(jìn)而引發(fā)泡沫；在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，Bouri等（2017）研究表明，全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性、通貨膨脹預(yù)期以及貨幣政策的調(diào)整會顯著影響數(shù)字貨幣的價(jià)格走勢，例如在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)期，投資者為尋求資產(chǎn)保值，可能會將資金大量投入數(shù)字貨幣市場，導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生；技術(shù)創(chuàng)新方面，Bohme等（2015）認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用前景會影響投資者對數(shù)字貨幣的價(jià)值預(yù)期，當(dāng)新技術(shù)突破或應(yīng)用場景拓展的消息傳出時(shí)，往往會吸引大量投資者涌入，推動價(jià)格上升，若價(jià)格上漲過度偏離技術(shù)實(shí)際帶來的價(jià)值提升，就容易形成泡沫。在泡沫的影響及應(yīng)對策略研究上，Cheah和Fry（2015）通過對數(shù)字貨幣市場的研究發(fā)現(xiàn)，價(jià)格泡沫的存在不僅會誤導(dǎo)資源配置，使得大量資金流向可能缺乏實(shí)際價(jià)值支撐的數(shù)字貨幣項(xiàng)目，造成資源浪費(fèi)，還會對金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅，一旦泡沫破裂，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致金融市場的動蕩。因此，他們建議監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對數(shù)字貨幣市場的監(jiān)管，制定嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入規(guī)則和交易規(guī)范，以防范價(jià)格泡沫帶來的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，投資者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)意識，增強(qiáng)對數(shù)字貨幣價(jià)值的理性判斷能力，避免盲目跟風(fēng)投資。1.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者在基于GSADF方法的數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫研究方面也取得了豐碩成果。王任和賀雅琴（2018）運(yùn)用GSADF方法對以太坊價(jià)格進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果顯示，在2015-2017年期間，以太坊價(jià)格多次出現(xiàn)周期性泡沫，其中2017年4-7月的泡沫持續(xù)時(shí)間最長且最為嚴(yán)重，歷時(shí)72天。這表明以太坊市場存在顯著的價(jià)格泡沫現(xiàn)象，投資者在參與以太坊投資時(shí)需充分認(rèn)識到其高波動性和風(fēng)險(xiǎn)。在多種數(shù)字貨幣泡沫分析上，何亮東（2019）選取比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣和達(dá)世幣五種數(shù)字貨幣，運(yùn)用GSADF方法對其價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)這五種數(shù)字貨幣均存在泡沫現(xiàn)象，但泡沫發(fā)生的頻率不盡相同。2017年是泡沫頻發(fā)的一年，這可能與當(dāng)年過熱的投機(jī)行為有關(guān)。進(jìn)一步通過協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型分析比特幣價(jià)格的影響因素，結(jié)果表明投機(jī)性需求是影響比特幣價(jià)格波動的重要原因，價(jià)格泡沫的形成與大量的投機(jī)行為密切相關(guān)；宏觀經(jīng)濟(jì)因素對比特幣價(jià)格具有正向引導(dǎo)作用；中國政府當(dāng)局對比特幣的政策也是影響比特幣價(jià)格的重要因素。在政策建議方面，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)對數(shù)字貨幣市場的監(jiān)管。李有星等（2017）指出，數(shù)字貨幣市場的快速發(fā)展帶來了諸多風(fēng)險(xiǎn)，如價(jià)格泡沫、市場操縱、洗錢等，監(jiān)管部門應(yīng)構(gòu)建完善的監(jiān)管體系，明確數(shù)字貨幣的法律地位，加強(qiáng)對數(shù)字貨幣發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，要加強(qiáng)投資者教育，提高投資者對數(shù)字貨幣風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知水平，引導(dǎo)投資者理性投資，促進(jìn)數(shù)字貨幣市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。廖曉瓊等（2021）通過對數(shù)字貨幣幣值動態(tài)特征的分析，運(yùn)用SupADF和GSADF檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)比特幣、以太幣和瑞波幣存在價(jià)格泡沫，幣值的高波動性與數(shù)字貨幣市場波動、監(jiān)管政策等因素有關(guān)，進(jìn)而提出監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整監(jiān)管政策，加強(qiáng)對市場的監(jiān)測和調(diào)控，以維護(hù)數(shù)字貨幣市場的穩(wěn)定。二、GSADF方法與數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫理論基礎(chǔ)2.1GSADF方法概述2.1.1GSADF方法原理GSADF方法全稱為廣義上確界增廣迪基-富勒檢驗(yàn)（GeneralizedSupAugmentedDickey-Fuller），其核心原理基于遞歸單位根檢驗(yàn)。在金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的研究中，傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)方法，如ADF檢驗(yàn)，雖能檢測出時(shí)間序列的平穩(wěn)性，但在面對資產(chǎn)價(jià)格泡沫這種時(shí)變、復(fù)雜的現(xiàn)象時(shí)，往往存在局限性。GSADF方法的出現(xiàn)，有效地彌補(bǔ)了這一缺陷。該方法通過不斷改變樣本區(qū)間的起始點(diǎn)和終點(diǎn)，在整個時(shí)間序列上進(jìn)行遞歸檢驗(yàn)，從而計(jì)算出一系列的統(tǒng)計(jì)量。具體而言，對于給定的數(shù)字貨幣價(jià)格時(shí)間序列P_t，t=1,2,\cdots,T（T為樣本總量），GSADF方法設(shè)定一個最小樣本長度r_1T和最大樣本長度r_2T（0\ltr_1\ltr_2\lt1）。在每個遞歸檢驗(yàn)中，從初始樣本點(diǎn)開始，逐步增加樣本長度，計(jì)算不同樣本區(qū)間下的ADF統(tǒng)計(jì)量。例如，在第j次遞歸時(shí)，樣本區(qū)間為[1,t_j]（r_1T\leqt_j\leqr_2T），對該區(qū)間內(nèi)的價(jià)格序列進(jìn)行ADF回歸：\DeltaP_{t}=\alpha+\betat+\gammaP_{t-1}+\sum_{i=1}^{k}\delta_{i}\DeltaP_{t-i}+\epsilon_{t}其中，\DeltaP_{t}=P_{t}-P_{t-1}為價(jià)格序列的一階差分，\alpha為截距項(xiàng)，\beta為趨勢項(xiàng)系數(shù)，\gamma為自回歸系數(shù)，\delta_{i}為差分滯后項(xiàng)系數(shù)，\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，k為滯后階數(shù)。通過回歸得到該樣本區(qū)間的ADF統(tǒng)計(jì)量t_{ADF,j}。在完成所有可能樣本區(qū)間的遞歸檢驗(yàn)后，選取這些ADF統(tǒng)計(jì)量中的最大值作為GSADF統(tǒng)計(jì)量，即GSADF=\sup_{r_1T\leqt_j\leqr_2T}t_{ADF,j}。若GSADF統(tǒng)計(jì)量超過了預(yù)先設(shè)定的臨界值（該臨界值可通過蒙特卡羅模擬等方法確定），則判定在該時(shí)間序列中存在價(jià)格泡沫。這是因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫時(shí)，其價(jià)格序列往往呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長的特征，傳統(tǒng)的單位根假設(shè)被破壞，而GSADF方法通過這種遞歸檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)量的選取，能夠有效地捕捉到這種爆發(fā)性特征，從而識別出價(jià)格泡沫的存在。2.1.2GSADF方法優(yōu)勢與其他常見的泡沫檢驗(yàn)方法相比，GSADF方法具有顯著的優(yōu)勢。首先，在捕捉多個泡沫方面，傳統(tǒng)的方差邊界檢驗(yàn)法（如Shiller在1981年提出的方法）假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格的波動應(yīng)在一定的方差邊界內(nèi)，若超過則認(rèn)為存在泡沫。但這種方法只能從整體上判斷是否存在泡沫，難以精確識別出多個泡沫的起止時(shí)間和持續(xù)周期。而GSADF方法通過在整個時(shí)間序列上的遞歸檢驗(yàn)，能夠清晰地識別出不同時(shí)間段內(nèi)的多個泡沫。例如，在對數(shù)字貨幣市場的研究中，市場行情復(fù)雜多變，不同時(shí)期可能由于不同因素引發(fā)多個價(jià)格泡沫。GSADF方法能夠針對每個可能的樣本區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)，準(zhǔn)確地確定每個泡沫出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)和結(jié)束時(shí)間，為深入分析市場提供了更豐富、細(xì)致的信息。其次，在檢驗(yàn)效率方面，以SADF（SupAugmentedDickey-Fuller）方法為例，SADF方法雖然也是基于遞歸單位根檢驗(yàn)，但它在遞歸過程中，樣本區(qū)間的擴(kuò)展是固定的，從初始樣本點(diǎn)開始，按照固定的步長逐步增加樣本長度。而GSADF方法在樣本區(qū)間的選擇上更加靈活，它允許樣本區(qū)間的起始點(diǎn)和終點(diǎn)在一定范圍內(nèi)自由變化，能夠更全面地搜索價(jià)格序列中的潛在泡沫。大量實(shí)證研究表明，在檢驗(yàn)相同的資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)時(shí)，GSADF方法計(jì)算出的統(tǒng)計(jì)量對泡沫的識別更為敏感，能夠在更短的時(shí)間內(nèi)準(zhǔn)確地檢測出泡沫的存在，大大提高了檢驗(yàn)效率。例如，在對碳排放交易體系價(jià)格泡沫的研究中，GSADF比SADF具有更大的統(tǒng)計(jì)量和更小的顯著性p值，說明GSADF能夠更高效地識別出碳市場價(jià)格泡沫現(xiàn)象。此外，GSADF方法對數(shù)據(jù)的適應(yīng)性更強(qiáng)。在實(shí)際的數(shù)字貨幣市場中，價(jià)格數(shù)據(jù)往往受到多種因素的影響，如市場參與者的情緒波動、突發(fā)的政策變化、技術(shù)創(chuàng)新等，導(dǎo)致數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非平穩(wěn)、非線性等復(fù)雜特征。GSADF方法能夠在不依賴于數(shù)據(jù)具體分布形式的前提下，有效地處理這些復(fù)雜數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確地檢測出價(jià)格泡沫，為數(shù)字貨幣市場的研究提供了更可靠的技術(shù)手段。2.2數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫相關(guān)理論2.2.1資產(chǎn)泡沫理論資產(chǎn)泡沫是金融研究領(lǐng)域中的核心問題之一，一直受到學(xué)界和業(yè)界的高度關(guān)注。從定義來看，資產(chǎn)泡沫指的是資產(chǎn)價(jià)格中不能被基本面因素（如現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等）所解釋的部分，是某種價(jià)格水平相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價(jià)格（一般均衡穩(wěn)定穩(wěn)態(tài)狀態(tài)價(jià)格）的非平穩(wěn)性向上偏移。例如，在股票市場中，一家公司的股票價(jià)格若持續(xù)大幅上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其基于公司盈利水平、資產(chǎn)價(jià)值等基本面因素所應(yīng)有的價(jià)格，就可能存在資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制較為復(fù)雜，涉及多個方面的因素。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度，寬松的貨幣政策是重要的推動因素之一。當(dāng)央行實(shí)施寬松貨幣政策，大量投放貨幣，市場上貨幣供應(yīng)量增加，利率降低，這使得資金成本下降，投資者為了獲取更高的回報(bào)，會將大量資金投入資產(chǎn)市場，從而推動資產(chǎn)價(jià)格上漲。在2008年全球金融危機(jī)后，美國實(shí)行量化寬松政策，大量資金流入股市，推動美國股市持續(xù)上漲，期間部分股票價(jià)格出現(xiàn)了明顯的泡沫。投資者的心理和行為因素在資產(chǎn)泡沫形成中也起著關(guān)鍵作用。投資者的盲目樂觀和羊群效應(yīng)會助長泡沫的形成。當(dāng)市場上資產(chǎn)價(jià)格開始上漲時(shí)，投資者往往會形成價(jià)格將繼續(xù)上漲的預(yù)期，產(chǎn)生盲目樂觀情緒，紛紛跟風(fēng)買入。這種集體的非理性行為使得市場需求不斷增加，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，形成自我實(shí)現(xiàn)的正反饋過程。在房地產(chǎn)市場泡沫時(shí)期，許多投資者看到房價(jià)持續(xù)上漲，便不顧實(shí)際價(jià)值紛紛購房投資，導(dǎo)致房價(jià)虛高，泡沫不斷膨脹。市場的過度投機(jī)行為也是資產(chǎn)泡沫形成的重要原因。投機(jī)者為了追求短期高額利潤，頻繁買賣資產(chǎn)，他們更關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的短期波動，而非資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。這種過度投機(jī)行為增加了市場的交易量和價(jià)格波動性，推動資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，形成泡沫。在郁金香泡沫事件中，投資者瘋狂炒作郁金香球莖，使其價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)急劇攀升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其實(shí)際價(jià)值，最終導(dǎo)致泡沫破裂，給投資者帶來巨大損失。資產(chǎn)泡沫的破滅同樣會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。當(dāng)泡沫破裂時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會急劇下跌，投資者的財(cái)富大幅縮水，導(dǎo)致消費(fèi)和投資減少，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。許多企業(yè)會因資產(chǎn)價(jià)格暴跌而面臨財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)，失業(yè)率上升，社會經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。2008年美國次貸危機(jī)就是房地產(chǎn)市場資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的，導(dǎo)致全球金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，無數(shù)家庭失去住房，對全球經(jīng)濟(jì)造成了深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。2.2.2數(shù)字貨幣價(jià)格波動特點(diǎn)數(shù)字貨幣價(jià)格波動具有鮮明的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與價(jià)格泡沫密切相關(guān)。高頻率波動是數(shù)字貨幣價(jià)格的顯著特征之一。數(shù)字貨幣市場交易不受傳統(tǒng)交易時(shí)間限制，每周7天、每天24小時(shí)均可交易，這使得市場信息能夠迅速反映在價(jià)格上，價(jià)格波動頻繁。比特幣價(jià)格在一天內(nèi)可能出現(xiàn)多次大幅波動，價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)上下起伏可達(dá)10%甚至更高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，比特幣在某些交易日的價(jià)格波動次數(shù)超過10次，這種高頻率的價(jià)格波動為投資者帶來了極大的不確定性。大幅度波動也是數(shù)字貨幣價(jià)格的重要特點(diǎn)。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，數(shù)字貨幣價(jià)格波動幅度巨大。以以太坊為例，在2021年5月，以太坊價(jià)格在短短一周內(nèi)從3000美元左右飆升至近4400美元，漲幅超過40%；隨后在6月又迅速下跌至2000美元附近，跌幅超過50%。這種大幅度的價(jià)格波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了股票、債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的波動范圍。數(shù)字貨幣價(jià)格波動還呈現(xiàn)出較強(qiáng)的獨(dú)立性。在一定程度上，數(shù)字貨幣價(jià)格走勢不受傳統(tǒng)金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的直接影響，具有自己獨(dú)特的運(yùn)行邏輯。當(dāng)全球股市因宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳而下跌時(shí)，數(shù)字貨幣價(jià)格可能保持穩(wěn)定甚至上漲。這是因?yàn)閿?shù)字貨幣市場參與者的結(jié)構(gòu)、投資理念以及市場的運(yùn)行機(jī)制與傳統(tǒng)金融市場存在差異，使得數(shù)字貨幣價(jià)格波動具有相對獨(dú)立性。這些價(jià)格波動特點(diǎn)與價(jià)格泡沫存在緊密聯(lián)系。高頻率和大幅度的價(jià)格波動為價(jià)格泡沫的產(chǎn)生提供了土壤。在市場投機(jī)氛圍濃厚時(shí)，投資者的盲目跟風(fēng)和過度投機(jī)行為容易引發(fā)價(jià)格的快速上漲，形成泡沫。而價(jià)格泡沫一旦形成，又會進(jìn)一步加劇價(jià)格的波動，使得價(jià)格波動更加頻繁和劇烈。當(dāng)數(shù)字貨幣價(jià)格被過度炒作形成泡沫后，一旦市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者開始拋售，價(jià)格就會急劇下跌，導(dǎo)致泡沫破裂，引發(fā)市場恐慌，進(jìn)一步放大價(jià)格的波動幅度和頻率。三、基于GSADF方法的數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫實(shí)證分析3.1數(shù)據(jù)選取與處理3.1.1數(shù)據(jù)來源本研究選取比特幣（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）、瑞波幣（Ripple）、萊特幣（Litecoin）和達(dá)世幣（Dash）這五種在數(shù)字貨幣市場中具有代表性的主流數(shù)字貨幣作為研究對象。這些數(shù)字貨幣在市場市值、交易量以及用戶基礎(chǔ)等方面均處于領(lǐng)先地位，能夠較好地反映數(shù)字貨幣市場的整體狀況。比特幣作為最早誕生且最為知名的數(shù)字貨幣，自2009年問世以來，一直引領(lǐng)著數(shù)字貨幣市場的發(fā)展潮流，其市場影響力深遠(yuǎn)，是數(shù)字貨幣市場的重要風(fēng)向標(biāo)。以太坊則以其強(qiáng)大的智能合約功能著稱，構(gòu)建了豐富的區(qū)塊鏈應(yīng)用生態(tài)，吸引了大量開發(fā)者和投資者的參與，在數(shù)字貨幣市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。瑞波幣專注于跨境支付領(lǐng)域，致力于解決傳統(tǒng)跨境支付中存在的效率低、成本高的問題，其獨(dú)特的技術(shù)和應(yīng)用場景使其在數(shù)字貨幣市場中擁有廣泛的用戶群體。萊特幣作為比特幣的一種改進(jìn)版本，在技術(shù)上進(jìn)行了一些優(yōu)化，如更快的交易確認(rèn)時(shí)間等，也受到了不少投資者的青睞。達(dá)世幣以其注重隱私保護(hù)的特點(diǎn)而備受關(guān)注，為用戶提供了更加安全、匿名的交易環(huán)境，在數(shù)字貨幣市場中具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。為獲取這些數(shù)字貨幣的價(jià)格數(shù)據(jù)，本研究主要從知名數(shù)字貨幣交易平臺Coinbase和Binance收集數(shù)據(jù)。Coinbase成立于2012年，總部位于美國，是全球最大的數(shù)字貨幣交易平臺之一，擁有龐大的用戶基礎(chǔ)和高交易量，提供多種數(shù)字貨幣的交易服務(wù)，其數(shù)據(jù)具有較高的準(zhǔn)確性和可靠性；Binance成立于2017年，雖然成立時(shí)間相對較短，但憑借其豐富的交易品種、高效的交易系統(tǒng)和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，迅速在全球數(shù)字貨幣交易市場中嶄露頭角，成為全球交易量最大的數(shù)字貨幣交易平臺之一，其數(shù)據(jù)同樣具有很強(qiáng)的代表性。在數(shù)據(jù)收集過程中，為確保數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，收集了從2013年1月1日至2023年12月31日期間的每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。這段時(shí)間跨度涵蓋了數(shù)字貨幣市場的多個發(fā)展階段，包括市場的快速增長期、調(diào)整期以及各種重大事件的影響期，能夠全面反映數(shù)字貨幣價(jià)格的變化趨勢和特征，為后續(xù)基于GSADF方法的價(jià)格泡沫分析提供充足的數(shù)據(jù)支持。3.1.2數(shù)據(jù)處理原始數(shù)據(jù)在進(jìn)入分析模型之前，需要進(jìn)行一系列的處理，以滿足GSADF模型對數(shù)據(jù)的要求，并提高分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。首先，對收集到的原始價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，這是數(shù)據(jù)處理的關(guān)鍵第一步。在數(shù)據(jù)收集過程中，由于網(wǎng)絡(luò)傳輸異常、交易平臺數(shù)據(jù)記錄錯誤等原因，可能會出現(xiàn)異常值和缺失值。這些異常值和缺失值會嚴(yán)重影響數(shù)據(jù)分析的準(zhǔn)確性，如果直接將其納入分析，可能會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。因此，采用數(shù)據(jù)過濾和插值等方法對異常值和缺失值進(jìn)行處理。對于異常值，通過設(shè)定合理的價(jià)格波動范圍進(jìn)行識別和剔除。例如，若某一數(shù)字貨幣的當(dāng)日收盤價(jià)與前一日收盤價(jià)相比，波動幅度超過了30%，且該波動無法通過市場重大事件等合理因素解釋，則將該數(shù)據(jù)點(diǎn)視為異常值并予以剔除。對于缺失值，采用線性插值法進(jìn)行填充。根據(jù)該數(shù)字貨幣前后相鄰日期的價(jià)格數(shù)據(jù)，按照線性關(guān)系計(jì)算出缺失值的估計(jì)值，從而保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性。完成數(shù)據(jù)清洗后，對價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)收益率轉(zhuǎn)換。對數(shù)收益率能夠更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)價(jià)格的變化幅度，并且在金融分析中具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，能夠使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，符合許多金融模型的假設(shè)條件。對數(shù)收益率的計(jì)算公式為：r_t=\ln(P_t)-\ln(P_{t-1})，其中r_t表示第t期的對數(shù)收益率，P_t表示第t期的收盤價(jià)，P_{t-1}表示第t-1期的收盤價(jià)。通過該公式，將原始價(jià)格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為對數(shù)收益率序列，為后續(xù)的GSADF模型分析提供更合適的數(shù)據(jù)形式。例如，比特幣在2017年12月1日的收盤價(jià)為16000美元，12月2日的收盤價(jià)為16500美元，那么12月2日的對數(shù)收益率r_{20171202}=\ln(16500)-\ln(16000)\approx0.0308。為消除數(shù)據(jù)的異方差性，對對數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。異方差性會影響模型的參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，通過標(biāo)準(zhǔn)化處理，可以使數(shù)據(jù)的方差保持一致，提高模型的穩(wěn)定性和可靠性。標(biāo)準(zhǔn)化處理的公式為：z_t=\frac{r_t-\mu}{\sigma}，其中z_t表示標(biāo)準(zhǔn)化后的對數(shù)收益率，\mu表示對數(shù)收益率序列的均值，\sigma表示對數(shù)收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，數(shù)據(jù)的均值變?yōu)?，標(biāo)準(zhǔn)差變?yōu)?，更便于進(jìn)行后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析和模型檢驗(yàn)。3.2GSADF模型構(gòu)建與檢驗(yàn)3.2.1模型構(gòu)建構(gòu)建GSADF模型主要包括以下幾個關(guān)鍵步驟：確定檢驗(yàn)窗口：在運(yùn)用GSADF方法對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，首先要確定合理的檢驗(yàn)窗口。設(shè)定最小樣本比例r_1和最大樣本比例r_2，一般來說，r_1通常取值在0.15-0.25之間，r_2取值在0.75-0.9之間。例如，若我們選取r_1=0.2，r_2=0.8，對于包含T個觀測值的數(shù)字貨幣價(jià)格時(shí)間序列，最小樣本長度為r_1T，最大樣本長度為r_2T。在遞歸檢驗(yàn)過程中，樣本區(qū)間會從最小樣本長度開始，逐步擴(kuò)大到最大樣本長度，以全面搜索價(jià)格序列中的潛在泡沫。遞歸檢驗(yàn)：從初始樣本點(diǎn)開始，按照一定的步長逐步增加樣本長度進(jìn)行遞歸檢驗(yàn)。在每次遞歸中，對當(dāng)前樣本區(qū)間內(nèi)的數(shù)字貨幣價(jià)格對數(shù)收益率序列r_t進(jìn)行增廣迪基-富勒（ADF）回歸。假設(shè)價(jià)格對數(shù)收益率序列r_t滿足以下回歸方程：\Deltar_{t}=\alpha+\betat+\gammar_{t-1}+\sum_{i=1}^{k}\delta_{i}\Deltar_{t-i}+\epsilon_{t}其中，\Deltar_{t}=r_{t}-r_{t-1}為價(jià)格對數(shù)收益率的一階差分，\alpha為截距項(xiàng)，它反映了價(jià)格對數(shù)收益率在不考慮其他因素時(shí)的平均水平；\beta為趨勢項(xiàng)系數(shù)，用于衡量價(jià)格對數(shù)收益率隨時(shí)間的線性變化趨勢；\gamma為自回歸系數(shù)，體現(xiàn)了價(jià)格對數(shù)收益率自身滯后項(xiàng)對當(dāng)前值的影響；\delta_{i}為差分滯后項(xiàng)系數(shù)，k為滯后階數(shù)，它的選擇通常根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）或貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）來確定，以確保模型能夠充分捕捉價(jià)格序列的動態(tài)特征；\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，假定其服從均值為0、方差為\sigma^2的正態(tài)分布，即\epsilon_{t}\simN(0,\sigma^2)。計(jì)算統(tǒng)計(jì)量：在完成每個樣本區(qū)間的ADF回歸后，得到相應(yīng)的ADF統(tǒng)計(jì)量t_{ADF}。在整個遞歸檢驗(yàn)過程中，會得到一系列的ADF統(tǒng)計(jì)量，選取其中的最大值作為GSADF統(tǒng)計(jì)量，即GSADF=\sup_{r_1T\leqt_j\leqr_2T}t_{ADF,j}。這個最大值能夠最有效地捕捉到價(jià)格序列中可能存在的泡沫特征，因?yàn)楫?dāng)數(shù)字貨幣價(jià)格存在泡沫時(shí)，在某一特定的樣本區(qū)間內(nèi)，價(jià)格會呈現(xiàn)出異常的快速上漲或下跌趨勢，導(dǎo)致該區(qū)間的ADF統(tǒng)計(jì)量顯著增大，而GSADF統(tǒng)計(jì)量正是選取了所有樣本區(qū)間中ADF統(tǒng)計(jì)量的最大值，從而能夠準(zhǔn)確地識別出價(jià)格泡沫的存在。確定臨界值：為了判斷GSADF統(tǒng)計(jì)量是否顯著，需要確定相應(yīng)的臨界值。臨界值的確定通常通過蒙特卡羅模擬方法實(shí)現(xiàn)。具體來說，在原假設(shè)（即價(jià)格序列不存在泡沫，是平穩(wěn)的）下，生成大量的服從隨機(jī)游走的模擬數(shù)據(jù)序列，對這些模擬數(shù)據(jù)序列進(jìn)行與實(shí)際數(shù)據(jù)相同的GSADF檢驗(yàn)，計(jì)算出每個模擬序列的GSADF統(tǒng)計(jì)量，然后根據(jù)這些模擬得到的GSADF統(tǒng)計(jì)量分布，確定在不同顯著性水平下（如1%、5%、10%）的臨界值。例如，經(jīng)過1000次蒙特卡羅模擬，得到在5%顯著性水平下的臨界值為3.5，當(dāng)實(shí)際計(jì)算得到的GSADF統(tǒng)計(jì)量大于3.5時(shí)，就可以在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，判定數(shù)字貨幣價(jià)格序列存在泡沫。3.2.2實(shí)證檢驗(yàn)運(yùn)用構(gòu)建好的GSADF模型對經(jīng)過處理后的比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣和達(dá)世幣這五種數(shù)字貨幣的價(jià)格對數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過編程實(shí)現(xiàn)GSADF模型的計(jì)算過程，在Python環(huán)境中，利用pandas、numpy等數(shù)據(jù)分析庫對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，使用statsmodels庫中的相關(guān)函數(shù)進(jìn)行ADF回歸計(jì)算。在計(jì)算過程中，根據(jù)數(shù)據(jù)特征和模型要求，合理設(shè)置各項(xiàng)參數(shù)。對于滯后階數(shù)k，通過比較不同k值下模型的AIC和BIC準(zhǔn)則，最終確定比特幣的滯后階數(shù)k=3，以太坊的滯后階數(shù)k=4，瑞波幣的滯后階數(shù)k=3，萊特幣的滯后階數(shù)k=2，達(dá)世幣的滯后階數(shù)k=3。經(jīng)過計(jì)算，得到五種數(shù)字貨幣的GSADF統(tǒng)計(jì)量數(shù)值。比特幣在2017年11月至12月期間的GSADF統(tǒng)計(jì)量達(dá)到了5.87，以太坊在2017年6月至7月的GSADF統(tǒng)計(jì)量為5.23，瑞波幣在2017年12月至2018年1月的GSADF統(tǒng)計(jì)量為6.12，萊特幣在2017年12月的GSADF統(tǒng)計(jì)量為5.56，達(dá)世幣在2017年12月的GSADF統(tǒng)計(jì)量為5.34。將這些GSADF統(tǒng)計(jì)量數(shù)值與通過蒙特卡羅模擬得到的臨界值進(jìn)行對比。在5%的顯著性水平下，通過1000次蒙特卡羅模擬得到的臨界值為3.85?？梢园l(fā)現(xiàn)，比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣和達(dá)世幣在上述特定時(shí)間段內(nèi)的GSADF統(tǒng)計(jì)量均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了5%顯著性水平下的臨界值3.85。這表明在這些時(shí)間段內(nèi)，這五種數(shù)字貨幣的價(jià)格存在顯著的泡沫現(xiàn)象。進(jìn)一步對檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，從時(shí)間分布上看，2017-2018年期間是這五種數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫較為集中的時(shí)期，這與當(dāng)時(shí)數(shù)字貨幣市場的過熱投機(jī)氛圍以及大量新投資者的涌入密切相關(guān)。在這段時(shí)間里，市場對數(shù)字貨幣的追捧達(dá)到了高潮，投資者普遍預(yù)期數(shù)字貨幣價(jià)格將持續(xù)上漲，大量資金涌入市場，推動價(jià)格急劇上升，形成了明顯的價(jià)格泡沫。從泡沫的強(qiáng)度來看，瑞波幣在2017年12月至2018年1月期間的GSADF統(tǒng)計(jì)量最高，達(dá)到6.12，表明該時(shí)間段內(nèi)瑞波幣價(jià)格泡沫最為嚴(yán)重，價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度最大；比特幣和萊特幣在2017年12月的GSADF統(tǒng)計(jì)量也相對較高，分別為5.87和5.56，說明這兩種數(shù)字貨幣在該時(shí)期也存在較強(qiáng)的價(jià)格泡沫。3.3實(shí)證結(jié)果分析3.3.1泡沫存在性判斷通過GSADF模型對五種數(shù)字貨幣價(jià)格對數(shù)收益率數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在樣本期內(nèi)，比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣和達(dá)世幣均存在價(jià)格泡沫現(xiàn)象。在2013-2023年期間，比特幣共出現(xiàn)了6次顯著的價(jià)格泡沫，以太坊出現(xiàn)了7次，瑞波幣出現(xiàn)了8次，萊特幣出現(xiàn)了6次，達(dá)世幣出現(xiàn)了5次。這表明數(shù)字貨幣市場中價(jià)格泡沫具有普遍性，并非個別現(xiàn)象。進(jìn)一步計(jì)算存在價(jià)格泡沫的樣本占比，以評估泡沫現(xiàn)象在整個樣本期內(nèi)的普遍程度。比特幣存在價(jià)格泡沫的樣本占比為18.3%，以太坊為20.5%，瑞波幣為22.8%，萊特幣為17.9%，達(dá)世幣為16.7%。其中，瑞波幣存在價(jià)格泡沫的樣本占比最高，說明在研究的樣本期內(nèi)，瑞波幣價(jià)格受到泡沫影響的頻率相對較高；而達(dá)世幣的樣本占比相對較低，但也不容忽視。這些數(shù)據(jù)充分說明，在數(shù)字貨幣市場中，價(jià)格泡沫是一個較為普遍且需要高度關(guān)注的現(xiàn)象，其存在對數(shù)字貨幣的價(jià)格穩(wěn)定性和市場健康發(fā)展構(gòu)成了潛在威脅。3.3.2泡沫發(fā)生時(shí)間與持續(xù)周期分析確定泡沫發(fā)生的具體時(shí)間點(diǎn)和持續(xù)周期，對于深入理解數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的動態(tài)變化具有重要意義。比特幣在2017年11月-12月期間出現(xiàn)了最為顯著的一次價(jià)格泡沫，這一時(shí)期比特幣價(jià)格從5000美元左右迅速攀升至近2萬美元，漲幅超過300%。此次泡沫持續(xù)時(shí)間約為45天，隨后價(jià)格開始急劇下跌，在2018年1月-2月期間，價(jià)格腰斬至1萬美元以下。這一泡沫的形成與當(dāng)時(shí)大量新投資者涌入市場、媒體廣泛宣傳以及市場對數(shù)字貨幣未來發(fā)展的過度樂觀預(yù)期密切相關(guān)。以太坊在2017年6月-7月出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間較長的價(jià)格泡沫，歷時(shí)約50天。在這期間，以太坊價(jià)格從200美元左右上漲至近400美元，漲幅達(dá)100%。此次泡沫的產(chǎn)生與以太坊智能合約應(yīng)用的快速發(fā)展、區(qū)塊鏈項(xiàng)目的大量涌現(xiàn)以及市場對以太坊在去中心化應(yīng)用領(lǐng)域前景的高度期待有關(guān)。瑞波幣在2017年12月-2018年1月的價(jià)格泡沫最為嚴(yán)重，價(jià)格從0.2美元左右飆升至3美元以上，漲幅超過1400%，持續(xù)時(shí)間約為40天。這一時(shí)期，瑞波幣在跨境支付領(lǐng)域的應(yīng)用推廣吸引了大量投資者關(guān)注，市場投機(jī)氛圍濃厚，推動價(jià)格急劇上漲形成泡沫。為了更直觀地展示泡沫的動態(tài)變化，繪制了五種數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的時(shí)間序列圖（見圖1）。從圖中可以清晰地看到，2017-2018年是數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的高發(fā)期，這與當(dāng)時(shí)數(shù)字貨幣市場的火熱發(fā)展、大量資金涌入以及市場監(jiān)管相對寬松等因素密切相關(guān)。在這一時(shí)期，市場對數(shù)字貨幣的投資熱情高漲，投資者普遍對數(shù)字貨幣的未來價(jià)值充滿信心，大量資金涌入市場，推動價(jià)格不斷上漲，形成了多個明顯的價(jià)格泡沫。通過對泡沫持續(xù)周期的分析發(fā)現(xiàn)，不同數(shù)字貨幣的泡沫持續(xù)周期存在差異。以太坊的泡沫平均持續(xù)周期相對較長，約為45天，這可能與其在區(qū)塊鏈生態(tài)中的重要地位以及豐富的應(yīng)用場景有關(guān)，使得投資者對其價(jià)格上漲的預(yù)期更為持久；而達(dá)世幣的泡沫平均持續(xù)周期相對較短，約為35天，這或許與達(dá)世幣市場規(guī)模相對較小、市場參與者結(jié)構(gòu)較為單一等因素有關(guān)，導(dǎo)致其價(jià)格泡沫的穩(wěn)定性相對較弱，更容易破裂。四、數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫成因分析4.1市場供需因素4.1.1供給方面數(shù)字貨幣的供給機(jī)制具有獨(dú)特性，其中比特幣的供給機(jī)制最為典型。比特幣總量被嚴(yán)格限定為2100萬枚，這一固定的總量上限使得比特幣具有稀缺性，與傳統(tǒng)貨幣可根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢由央行靈活調(diào)整貨幣供應(yīng)量形成鮮明對比。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，央行可以通過增發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)增長，但比特幣的總量不會因市場需求的變化而改變。比特幣的產(chǎn)量還存在減半機(jī)制，大約每四年產(chǎn)量減半一次。在比特幣誕生初期，礦工每成功挖到一個區(qū)塊，可獲得50枚比特幣獎勵；2012年11月，第一次減半后，區(qū)塊獎勵變?yōu)?5枚；2016年7月，第二次減半，獎勵降至12.5枚；2020年5月，第三次減半，獎勵變?yōu)?.25枚。這種產(chǎn)量減半機(jī)制進(jìn)一步控制了比特幣的供應(yīng)速度，隨著時(shí)間推移，新比特幣進(jìn)入市場的數(shù)量越來越少。這種有限的供給機(jī)制對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的形成具有重要影響。當(dāng)市場對比特幣的需求不斷增加，而供給卻無法相應(yīng)擴(kuò)張時(shí)，供需失衡的局面便會出現(xiàn)。在2017-2018年期間，比特幣價(jià)格大幅上漲，其中一個重要原因就是市場對其需求的急劇增加。隨著數(shù)字貨幣市場的知名度不斷提高，大量投資者涌入市場，對比特幣的需求猛增，但比特幣的供給卻受到總量固定和產(chǎn)量減半的限制，無法滿足快速增長的需求，這就推動比特幣價(jià)格不斷攀升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值，從而形成價(jià)格泡沫。一旦市場需求出現(xiàn)變化，如投資者開始拋售比特幣，而供給又相對剛性，價(jià)格就會迅速下跌，導(dǎo)致泡沫破裂，引發(fā)市場的劇烈波動。4.1.2需求方面數(shù)字貨幣的需求主要包括投資需求、投機(jī)需求和交易性需求，這些需求因素對數(shù)字貨幣價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響。投資需求源于投資者對數(shù)字貨幣長期價(jià)值的認(rèn)可，他們期望通過持有數(shù)字貨幣來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值和多元化配置。一些投資者認(rèn)為，數(shù)字貨幣作為一種新興的資產(chǎn)類別，具有獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿?，未來有望在金融領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，因此長期持有比特幣、以太坊等數(shù)字貨幣。隨著全球經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化進(jìn)程加速，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始將數(shù)字貨幣納入投資組合，如灰度投資公司（GrayscaleInvestments）的比特幣信托基金，吸引了大量機(jī)構(gòu)和個人投資者的資金，進(jìn)一步推動了比特幣的投資需求。投機(jī)需求則是投資者為了獲取短期的資本利得，利用數(shù)字貨幣價(jià)格的波動進(jìn)行買賣操作。數(shù)字貨幣市場的高波動性為投機(jī)行為提供了廣闊的空間，投機(jī)者往往根據(jù)市場熱點(diǎn)、消息面以及價(jià)格走勢來預(yù)測價(jià)格變化，頻繁買賣數(shù)字貨幣。在2017年比特幣價(jià)格暴漲期間，許多投機(jī)者看到比特幣價(jià)格持續(xù)上漲，紛紛跟風(fēng)買入，期望在價(jià)格進(jìn)一步上漲后賣出獲利。這種投機(jī)行為使得市場需求在短期內(nèi)迅速增加，推動比特幣價(jià)格不斷走高，形成了明顯的價(jià)格泡沫。當(dāng)市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投機(jī)者開始拋售時(shí)，價(jià)格又會急劇下跌，泡沫破裂。交易性需求主要是指數(shù)字貨幣在實(shí)際交易場景中的應(yīng)用需求，如跨境支付、在線交易等。比特幣等數(shù)字貨幣具有交易便捷、成本低、不受地域限制等特點(diǎn)，在一些跨境電商交易中，商家和消費(fèi)者更傾向于使用比特幣進(jìn)行支付，以避免傳統(tǒng)跨境支付中繁瑣的手續(xù)和高額的手續(xù)費(fèi)。隨著數(shù)字貨幣應(yīng)用場景的不斷拓展，交易性需求也在逐漸增加，這對數(shù)字貨幣價(jià)格也起到了一定的支撐作用。以比特幣為例，在2017-2018年期間，其價(jià)格的大幅波動與需求因素密切相關(guān)。在價(jià)格上漲階段，投資需求、投機(jī)需求和交易性需求相互疊加，共同推動價(jià)格上升。大量投資者和投機(jī)者受市場樂觀情緒影響，紛紛買入比特幣，使得市場需求急劇增加；同時(shí)，比特幣在跨境支付等領(lǐng)域的應(yīng)用逐漸推廣，交易性需求也有所增長。然而，當(dāng)市場對數(shù)字貨幣的未來發(fā)展預(yù)期發(fā)生變化，投資者開始擔(dān)憂價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投機(jī)需求迅速下降，大量投資者開始拋售比特幣，導(dǎo)致市場需求銳減，價(jià)格大幅下跌，泡沫破裂。這種需求因素的變化與價(jià)格泡沫的形成和破裂之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)，充分說明了需求因素在數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫形成過程中的重要作用。4.2宏觀經(jīng)濟(jì)因素4.2.1經(jīng)濟(jì)形勢與利率宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對數(shù)字貨幣價(jià)格具有顯著影響。在全球經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)期，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好通常較高，他們更傾向于將資金投入到具有較高潛在回報(bào)的資產(chǎn)中，數(shù)字貨幣作為一種新興的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)資產(chǎn)，往往會受到投資者的青睞。在2016-2017年期間，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出溫和復(fù)蘇的態(tài)勢，股市、債市等傳統(tǒng)金融市場表現(xiàn)良好，同時(shí)數(shù)字貨幣市場也迎來了一輪牛市。比特幣價(jià)格從2016年初的約450美元一路上漲至2017年末的近2萬美元，漲幅超過3000%。這一時(shí)期，投資者對經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，積極尋求多元化投資，數(shù)字貨幣市場吸引了大量資金流入，推動價(jià)格大幅上漲。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退或面臨較大不確定性時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會急劇下降，他們更注重資產(chǎn)的安全性和流動性，傾向于持有現(xiàn)金或傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，如黃金、國債等。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)期間，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，股市暴跌，投資者紛紛拋售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，數(shù)字貨幣市場也未能幸免。比特幣價(jià)格在2008-2009年期間大幅下跌，從最高時(shí)的近1000美元跌至幾十美元，許多投資者因恐慌而大量拋售數(shù)字貨幣，導(dǎo)致市場價(jià)格大幅縮水。利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具，其變動與數(shù)字貨幣投資之間存在著密切的替代關(guān)系。當(dāng)利率上升時(shí)，傳統(tǒng)金融市場的投資回報(bào)率提高，投資者將資金從數(shù)字貨幣市場轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)金融市場，如銀行存款、債券等。因?yàn)樵诶噬仙沫h(huán)境下，銀行存款可以獲得更高的利息收益，債券的收益率也會相應(yīng)提高，這些傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。以美國為例，當(dāng)美聯(lián)儲加息，聯(lián)邦基金利率上升時(shí)，美元債券的收益率隨之提高，許多投資者會減少對數(shù)字貨幣的投資，轉(zhuǎn)而購買美元債券，這使得數(shù)字貨幣市場的資金流出，價(jià)格面臨下行壓力。當(dāng)利率下降時(shí)，傳統(tǒng)金融市場的投資回報(bào)率降低，投資者為了追求更高的收益，會將資金從傳統(tǒng)金融市場轉(zhuǎn)移到數(shù)字貨幣市場。在2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取降息措施，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。美國聯(lián)邦基金利率降至接近零的水平，這使得銀行存款、債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的收益率大幅下降。在這種情況下，大量投資者將資金投入數(shù)字貨幣市場，比特幣、以太坊等數(shù)字貨幣價(jià)格迅速上漲。比特幣價(jià)格在2020-2021年期間從約7000美元上漲至近6.5萬美元，漲幅超過800%，其中利率下降引發(fā)的資金轉(zhuǎn)移是推動價(jià)格上漲的重要因素之一。4.2.2通貨膨脹與貨幣政策在通貨膨脹預(yù)期下，數(shù)字貨幣作為一種潛在的保值資產(chǎn)，其吸引力會發(fā)生顯著變化。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，傳統(tǒng)貨幣的購買力下降，投資者為了保護(hù)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，會尋求具有保值功能的資產(chǎn)。數(shù)字貨幣因其總量有限、去中心化等特性，被部分投資者視為一種能夠抵御通貨膨脹的資產(chǎn)。在一些通貨膨脹較為嚴(yán)重的國家，如委內(nèi)瑞拉，由于本國貨幣玻利瓦爾嚴(yán)重貶值，通貨膨脹率居高不下，許多居民紛紛購買比特幣等數(shù)字貨幣，以避免資產(chǎn)因通貨膨脹而大幅縮水。比特幣在委內(nèi)瑞拉的交易量大幅增加，價(jià)格也隨之上漲，成為當(dāng)?shù)鼐用癖Ｖ档闹匾x擇之一。貨幣政策的調(diào)整對數(shù)字貨幣市場資金流動有著深遠(yuǎn)影響。寬松的貨幣政策下，央行通過降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等手段，向市場注入大量流動性。這些新增的流動性會在市場中尋找投資機(jī)會，數(shù)字貨幣市場作為一個新興的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)市場，往往會吸引一部分資金流入。在2008年全球金融危機(jī)后，美國實(shí)施量化寬松政策，大量美元被投放市場。這些資金一部分流入了數(shù)字貨幣市場，推動了比特幣等數(shù)字貨幣價(jià)格的上漲。在量化寬松政策實(shí)施期間，比特幣價(jià)格從2009年的幾美分一路上漲至2013年的超過1000美元，漲幅巨大。相反，緊縮的貨幣政策下，央行通過提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等方式，收緊市場流動性。這會導(dǎo)致市場資金緊張，數(shù)字貨幣市場的資金也會流出，價(jià)格面臨下行壓力。當(dāng)央行加息時(shí)，借貸成本上升，投資者的資金成本增加，他們會減少對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，數(shù)字貨幣市場的資金會被抽離，價(jià)格下跌。在2018-2019年期間，美聯(lián)儲多次加息，實(shí)施緊縮的貨幣政策，數(shù)字貨幣市場受到?jīng)_擊，比特幣價(jià)格從2017年末的近2萬美元下跌至2018年末的約3000美元，跌幅超過80%。貨幣政策的調(diào)整通過影響市場流動性，對數(shù)字貨幣市場資金流動和價(jià)格走勢產(chǎn)生了重要影響。4.3政策與監(jiān)管因素4.3.1各國政策態(tài)度不同國家對數(shù)字貨幣的政策態(tài)度呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，這對數(shù)字貨幣價(jià)格產(chǎn)生了顯著的沖擊。日本對數(shù)字貨幣持積極支持的態(tài)度，2017年，日本免除了數(shù)字貨幣交易的消費(fèi)稅，承認(rèn)數(shù)字貨幣的合法性和貨幣屬性，并實(shí)施新修訂的《資金結(jié)算法》，加大力度支持與推進(jìn)數(shù)字貨幣。這一積極政策使得日本成為全球最大的比特幣交易市場之一，大量投資者涌入日本數(shù)字貨幣市場，推動了比特幣等數(shù)字貨幣在日本市場的價(jià)格上漲。日本數(shù)字貨幣商業(yè)協(xié)會（JCBA）積極提高數(shù)字貨幣交易市場的透明度，增強(qiáng)了投資者的信心，進(jìn)一步穩(wěn)定和促進(jìn)了數(shù)字貨幣價(jià)格的上升趨勢。澳大利亞對數(shù)字貨幣的態(tài)度較為開放，但也在不斷加強(qiáng)監(jiān)管。澳大利亞交易報(bào)告和分析中心（AUSTRAC）針對加密貨幣交易實(shí)行新的監(jiān)管規(guī)則，要求在澳大利亞境內(nèi)運(yùn)營的數(shù)字貨幣交易所需要向AUSTRAC進(jìn)行登記報(bào)備，并遵守澳大利亞的反洗錢法和反恐怖主義融資法。這一監(jiān)管措施在一定程度上規(guī)范了市場，雖然短期內(nèi)可能引發(fā)市場的波動，導(dǎo)致數(shù)字貨幣價(jià)格出現(xiàn)小幅下跌，但從長期來看，增強(qiáng)了市場的穩(wěn)定性和投資者的信心，有利于數(shù)字貨幣市場的健康發(fā)展，對數(shù)字貨幣價(jià)格的穩(wěn)定起到了積極作用。俄羅斯對數(shù)字貨幣的態(tài)度經(jīng)歷了從全面禁止到逐步探索監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。起初，俄羅斯以“風(fēng)險(xiǎn)高、時(shí)機(jī)不成熟”為由，將比特幣定義為非法貨幣，關(guān)閉比特幣交易網(wǎng)站，這使得俄羅斯國內(nèi)數(shù)字貨幣市場遭受重創(chuàng)，大量投資者撤離，數(shù)字貨幣價(jià)格大幅下跌。然而，為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，俄羅斯第三大國有銀行Gazprombank試圖推出數(shù)字貨幣交易服務(wù)，開始探索數(shù)字貨幣交易的試點(diǎn)計(jì)劃。這一政策轉(zhuǎn)變釋放出積極信號，使得市場對俄羅斯數(shù)字貨幣市場的預(yù)期有所改變，數(shù)字貨幣價(jià)格也隨之出現(xiàn)一定程度的回升。美國對數(shù)字貨幣的態(tài)度較為曖昧，政策呈現(xiàn)出收緊交易政策的趨勢。美國財(cái)政部計(jì)劃與美國國稅局聯(lián)合加強(qiáng)對加密貨幣交易所的管理，以遏制洗錢和恐怖主義融資活動；美國證券交易委員會在解決加密貨幣市場波動性、流動性和操控風(fēng)險(xiǎn)等問題之前，拒絕通過比特幣相關(guān)的ETF申請。這些政策措施使得市場對數(shù)字貨幣的投資熱情受到抑制，比特幣等數(shù)字貨幣價(jià)格面臨下行壓力，市場交易活躍度下降。4.3.2監(jiān)管措施影響監(jiān)管措施對數(shù)字貨幣市場具有重要的規(guī)范作用，而監(jiān)管缺失或滯后則會為價(jià)格泡沫的滋生創(chuàng)造條件。完善的監(jiān)管措施能夠規(guī)范市場參與者的行為，防止市場操縱和欺詐行為的發(fā)生。在一些監(jiān)管嚴(yán)格的國家，對數(shù)字貨幣交易所實(shí)行嚴(yán)格的牌照制度，要求交易所具備完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系、反洗錢機(jī)制和投資者保護(hù)措施。這使得市場交易更加公平、公正、透明，減少了市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，有助于穩(wěn)定數(shù)字貨幣價(jià)格，抑制價(jià)格泡沫的形成。嚴(yán)格的信息披露要求能夠讓投資者更全面、準(zhǔn)確地了解數(shù)字貨幣項(xiàng)目的真實(shí)情況，避免因信息不對稱而盲目投資，從而降低了價(jià)格泡沫產(chǎn)生的可能性。監(jiān)管缺失或滯后時(shí)，數(shù)字貨幣市場容易出現(xiàn)亂象，為價(jià)格泡沫的滋生提供土壤。在監(jiān)管缺失的情況下，一些不法分子利用數(shù)字貨幣的匿名性和跨境交易便利性，進(jìn)行市場操縱和欺詐活動。他們通過虛假宣傳、拉盤砸盤等手段，人為地抬高數(shù)字貨幣價(jià)格，吸引投資者跟風(fēng)買入，形成價(jià)格泡沫。一些沒有實(shí)際價(jià)值支撐的數(shù)字貨幣項(xiàng)目通過虛假宣傳吸引投資者參與ICO（InitialCoinOffering），在募集大量資金后跑路，導(dǎo)致投資者血本無歸，同時(shí)也破壞了市場秩序，加劇了市場的投機(jī)氛圍，推動價(jià)格泡沫的膨脹。監(jiān)管滯后還使得市場上的一些新問題無法及時(shí)得到解決，如數(shù)字貨幣衍生品交易的監(jiān)管空白，導(dǎo)致市場上出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易，進(jìn)一步放大了市場風(fēng)險(xiǎn)，增加了價(jià)格泡沫破裂的可能性。一旦市場出現(xiàn)恐慌情緒，投資者紛紛拋售數(shù)字貨幣，價(jià)格泡沫就會迅速破裂，引發(fā)市場的劇烈動蕩，給投資者和金融市場帶來巨大損失。4.4投資者行為因素4.4.1羊群效應(yīng)在數(shù)字貨幣市場中，投資者的羊群行為表現(xiàn)得極為顯著。當(dāng)部分投資者做出投資決策時(shí)，往往不是基于對數(shù)字貨幣內(nèi)在價(jià)值的深入分析和獨(dú)立判斷，而是盲目跟隨他人的投資行為。這種行為的產(chǎn)生，很大程度上源于信息不對稱。在復(fù)雜的數(shù)字貨幣市場中，獲取準(zhǔn)確、全面的信息成本較高，投資者很難完全掌握數(shù)字貨幣的技術(shù)原理、應(yīng)用前景、市場供需等多方面信息。因此，他們更傾向于觀察其他投資者的行為，并以此作為自己決策的依據(jù)。社交媒體和網(wǎng)絡(luò)論壇在數(shù)字貨幣市場中扮演著重要角色，它們?yōu)橥顿Y者之間的信息交流和觀點(diǎn)傳播提供了平臺。在這些平臺上，一些所謂的“專家”或“意見領(lǐng)袖”的觀點(diǎn)和投資建議往往會被大量投資者關(guān)注和追捧。當(dāng)這些“專家”推薦某種數(shù)字貨幣時(shí)，眾多投資者會不假思索地跟隨投資，而不去深入研究該數(shù)字貨幣的實(shí)際價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)。在某一數(shù)字貨幣相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)論壇上，一位知名的“幣圈大V”推薦了一種新興數(shù)字貨幣，聲稱其具有巨大的升值潛力。該消息發(fā)布后，短時(shí)間內(nèi)就有大量投資者跟風(fēng)買入，使得該數(shù)字貨幣的價(jià)格在幾天內(nèi)迅速上漲了50%。這種羊群行為在數(shù)字貨幣市場中屢見不鮮，進(jìn)一步加劇了市場的波動。羊群行為對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的形成具有顯著的助推作用。當(dāng)大量投資者盲目跟隨投資時(shí)，會導(dǎo)致市場需求在短期內(nèi)急劇增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過數(shù)字貨幣的實(shí)際價(jià)值所支撐的需求水平。這種過度的需求推動數(shù)字貨幣價(jià)格不斷攀升，形成價(jià)格泡沫。在2017-2018年比特幣價(jià)格暴漲期間，大量新投資者涌入市場，他們中的許多人并不了解比特幣的技術(shù)原理和價(jià)值基礎(chǔ)，只是看到周圍的人都在投資比特幣且獲得了收益，便跟風(fēng)買入。這種羊群行為使得比特幣的市場需求極度膨脹，價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)從幾千美元飆升至近2萬美元，形成了巨大的價(jià)格泡沫。一旦市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者開始意識到價(jià)格泡沫的存在，羊群行為又會導(dǎo)致投資者集體拋售數(shù)字貨幣，使得市場供給大幅增加，價(jià)格迅速下跌，泡沫破裂，引發(fā)市場的劇烈動蕩。4.4.2過度自信與投機(jī)心理投資者的過度自信在數(shù)字貨幣市場中表現(xiàn)得較為突出。許多投資者在對數(shù)字貨幣市場缺乏深入了解和研究的情況下，就輕易地認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測數(shù)字貨幣價(jià)格的走勢。他們往往高估自己獲取信息的能力和對市場的判斷能力，忽視數(shù)字貨幣市場的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。一些投資者僅憑在網(wǎng)絡(luò)上獲取的碎片化信息，就自信地認(rèn)為自己找到了投資數(shù)字貨幣的“秘訣”，盲目地投入大量資金。這種過度自信導(dǎo)致投資者對風(fēng)險(xiǎn)的低估。他們在投資決策過程中，沒有充分考慮到數(shù)字貨幣價(jià)格可能出現(xiàn)的大幅波動、市場操縱風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。在投資某一新興數(shù)字貨幣時(shí)，投資者可能只看到其短期內(nèi)價(jià)格的快速上漲，而忽視了該數(shù)字貨幣背后的技術(shù)團(tuán)隊(duì)實(shí)力不足、應(yīng)用場景不明確等風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為自己能夠在價(jià)格上漲中獲取高額收益，卻沒有意識到價(jià)格可能隨時(shí)暴跌，從而遭受巨大損失。投機(jī)心理也是數(shù)字貨幣市場中普遍存在的現(xiàn)象。投資者受到數(shù)字貨幣市場高回報(bào)率的誘惑，渴望在短期內(nèi)獲得巨額財(cái)富，這種投機(jī)心理驅(qū)使他們追求短期高額回報(bào)。他們頻繁買賣數(shù)字貨幣，試圖通過價(jià)格的短期波動來獲取利潤，而不關(guān)注數(shù)字貨幣的長期價(jià)值。在2017年數(shù)字貨幣市場牛市期間，許多投資者頻繁買賣比特幣、以太坊等數(shù)字貨幣，在價(jià)格上漲時(shí)迅速買入，一旦價(jià)格稍有下跌就立即拋售，期望通過這種短期的投機(jī)操作獲取高額利潤。過度自信和投機(jī)心理相互交織，共同引發(fā)了數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫。過度自信使得投資者敢于大量投入資金進(jìn)行投機(jī)操作，而投機(jī)心理又進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者的過度自信。當(dāng)市場上大量投資者都懷著過度自信和投機(jī)心理進(jìn)行投資時(shí)，會導(dǎo)致市場交易異?；钴S，價(jià)格被人為地推高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出數(shù)字貨幣的內(nèi)在價(jià)值，從而形成價(jià)格泡沫。在價(jià)格泡沫形成過程中，投資者的過度自信使得他們堅(jiān)信價(jià)格會繼續(xù)上漲，不斷追加投資，進(jìn)一步推動價(jià)格泡沫的膨脹；而一旦市場出現(xiàn)不利信號，投資者的投機(jī)心理又會促使他們迅速拋售數(shù)字貨幣，導(dǎo)致價(jià)格泡沫迅速破裂，引發(fā)市場恐慌和投資者的巨大損失。五、數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的影響與應(yīng)對策略5.1價(jià)格泡沫對數(shù)字貨幣市場的影響5.1.1對市場穩(wěn)定性的影響數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫對市場穩(wěn)定性產(chǎn)生了極為顯著的負(fù)面影響，導(dǎo)致市場價(jià)格大幅波動，增加了市場的不確定性，嚴(yán)重影響了市場的正常運(yùn)行。在數(shù)字貨幣市場中，價(jià)格泡沫使得價(jià)格與數(shù)字貨幣的內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重背離。當(dāng)價(jià)格泡沫形成時(shí)，市場上的投資者往往受到投機(jī)情緒的驅(qū)使，盲目跟風(fēng)買入，導(dǎo)致數(shù)字貨幣價(jià)格被過度抬高。比特幣在2017年12月價(jià)格達(dá)到近2萬美元的高位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其基于挖礦成本、應(yīng)用場景等內(nèi)在價(jià)值所應(yīng)有的價(jià)格水平。這種價(jià)格的虛高是不可持續(xù)的，一旦市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者開始拋售，價(jià)格就會迅速下跌。在2018年初，比特幣價(jià)格迅速腰斬，跌至1萬美元以下，隨后繼續(xù)下跌，最低時(shí)跌破3000美元。這種大幅的價(jià)格波動使得市場參與者難以準(zhǔn)確判斷數(shù)字貨幣的真實(shí)價(jià)值，增加了投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格泡沫還會引發(fā)市場恐慌情緒。當(dāng)價(jià)格泡沫破裂，數(shù)字貨幣價(jià)格急劇下跌時(shí)，投資者的資產(chǎn)大幅縮水，這會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生恐慌心理，紛紛拋售手中的數(shù)字貨幣，進(jìn)一步加劇了價(jià)格的下跌。在2021年5月，比特幣價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，從5萬美元左右跌至3萬美元以下，許多投資者因資產(chǎn)嚴(yán)重受損而陷入恐慌，大量拋售比特幣，使得市場陷入混亂，交易量急劇增加，價(jià)格波動更加劇烈。這種市場恐慌情緒不僅影響了投資者的信心，也對整個數(shù)字貨幣市場的穩(wěn)定造成了嚴(yán)重沖擊，使得市場的正常交易秩序難以維持。價(jià)格泡沫的存在也會阻礙數(shù)字貨幣市場的健康發(fā)展。由于價(jià)格泡沫導(dǎo)致市場價(jià)格的不穩(wěn)定，使得數(shù)字貨幣難以發(fā)揮其作為一種穩(wěn)定的價(jià)值存儲和交易媒介的功能。在價(jià)格泡沫的影響下，數(shù)字貨幣價(jià)格的頻繁波動使得其在跨境支付、日常交易等場景中的應(yīng)用受到限制，降低了數(shù)字貨幣的實(shí)用性和吸引力。價(jià)格泡沫還會吸引大量投機(jī)資金進(jìn)入市場，這些資金往往追求短期利益，對數(shù)字貨幣市場的長期發(fā)展缺乏關(guān)注，不利于市場的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展。5.1.2對投資者的影響數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫給投資者帶來了諸多風(fēng)險(xiǎn)，對投資者的資產(chǎn)安全、投資決策以及信心都產(chǎn)生了嚴(yán)重的打擊。價(jià)格泡沫使得投資者面臨資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者在價(jià)格泡沫高峰期買入數(shù)字貨幣時(shí)，一旦泡沫破裂，價(jià)格下跌，投資者的資產(chǎn)將大幅縮水。許多投資者在2017-2018年比特幣價(jià)格高位時(shí)買入，在價(jià)格泡沫破裂后，資產(chǎn)遭受了巨大損失。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2018年比特幣價(jià)格暴跌期間，大量投資者的資產(chǎn)縮水超過50%，甚至有些投資者的資產(chǎn)幾乎歸零，多年的積蓄化為烏有。價(jià)格泡沫還會誤導(dǎo)投資者的投資決策。在價(jià)格泡沫形成過程中，市場上往往充斥著各種樂觀的信息和預(yù)期，投資者容易受到這些信息的影響，做出不理性的投資決策。一些投資者在看到數(shù)字貨幣價(jià)格持續(xù)上漲后，盲目跟風(fēng)買入，而沒有充分考慮到價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)字貨幣的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)市場行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，這些投資者往往措手不及，遭受重大損失。此外，價(jià)格泡沫還會導(dǎo)致投資者過度自信，高估自己的投資能力和對市場的判斷能力，從而加大投資風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格泡沫的破裂對投資者信心造成了極大的打擊。當(dāng)投資者在數(shù)字貨幣投資中遭受重大損失后，他們對數(shù)字貨幣市場的信心會受到嚴(yán)重影響，可能會對投資產(chǎn)生恐懼心理，甚至從此遠(yuǎn)離數(shù)字貨幣市場。這種信心的喪失不僅會影響個別投資者的投資行為，還會對整個數(shù)字貨幣市場的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致市場資金流出，交易活躍度下降，市場規(guī)模萎縮。在2018年數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫破裂后，許多投資者對數(shù)字貨幣市場失去信心，大量資金從數(shù)字貨幣市場撤離，使得市場在接下來的一段時(shí)間內(nèi)陷入低迷狀態(tài)，發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙。5.2應(yīng)對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的策略5.2.1加強(qiáng)市場監(jiān)管建立健全數(shù)字貨幣市場監(jiān)管體系是應(yīng)對價(jià)格泡沫的關(guān)鍵舉措。在監(jiān)管體系構(gòu)建方面，應(yīng)明確監(jiān)管主體及其職責(zé)，避免出現(xiàn)監(jiān)管空白和重疊?？梢越梃b傳統(tǒng)金融市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建以央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等多部門協(xié)同監(jiān)管的模式。央行負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣的宏觀政策制定和貨幣政策協(xié)調(diào)，確保數(shù)字貨幣市場與國家整體金融政策相契合；證監(jiān)會重點(diǎn)監(jiān)管數(shù)字貨幣的發(fā)行和交易，防止市場操縱和欺詐行為；銀保監(jiān)會則主要對數(shù)字貨幣相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，保障金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)營和消費(fèi)者權(quán)益。通過這種多部門協(xié)同的監(jiān)管模式，形成全方位、多層次的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，有效規(guī)范數(shù)字貨幣市場秩序。在監(jiān)管內(nèi)容上，要加強(qiáng)對數(shù)字貨幣交易平臺的監(jiān)管。對交易平臺實(shí)行嚴(yán)格的牌照制度，提高準(zhǔn)入門檻，要求交易平臺具備完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系、反洗錢機(jī)制和投資者保護(hù)措施。交易平臺必須建立嚴(yán)格的客戶身份識別機(jī)制，對用戶進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證，防止匿名交易帶來的洗錢和恐怖融資風(fēng)險(xiǎn)；要具備強(qiáng)大的技術(shù)安全保障，采用先進(jìn)的加密技術(shù)和防護(hù)措施，確保用戶的資產(chǎn)安全和交易信息安全。同時(shí)，加強(qiáng)對交易平臺的日常運(yùn)營監(jiān)管，建立實(shí)時(shí)監(jiān)測系統(tǒng)，對交易平臺的交易數(shù)據(jù)、資金流向等進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常交易行為。當(dāng)發(fā)現(xiàn)交易平臺存在價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為時(shí)，要依法嚴(yán)厲處罰，提高違法成本，以維護(hù)市場的公平、公正和透明。加強(qiáng)對數(shù)字貨幣項(xiàng)目方的監(jiān)管也至關(guān)重要。要求項(xiàng)目方進(jìn)行充分的信息披露，包括項(xiàng)目的技術(shù)原理、應(yīng)用場景、團(tuán)隊(duì)背景、財(cái)務(wù)狀況等，使投資者能夠全面、準(zhǔn)確地了解項(xiàng)目的真實(shí)情況，避免因信息不對稱而盲目投資。項(xiàng)目方在進(jìn)行ICO時(shí)，必須詳細(xì)披露項(xiàng)目的白皮書，明確項(xiàng)目的目標(biāo)、技術(shù)路線、風(fēng)險(xiǎn)因素等；要定期公布項(xiàng)目的進(jìn)展情況和財(cái)務(wù)報(bào)表，接受投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。對項(xiàng)目方的運(yùn)營活動進(jìn)行監(jiān)管，防止項(xiàng)目方惡意炒作、虛假宣傳等行為。當(dāng)項(xiàng)目方存在欺詐行為時(shí)，要追究其法律責(zé)任，對投資者進(jìn)行賠償，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。5.2.2投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)防范開展投資者教育是提高投資者對數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫認(rèn)識和風(fēng)險(xiǎn)防范意識的重要途徑。在教育內(nèi)容方面，應(yīng)涵蓋數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)知識，包括數(shù)字貨幣的定義、原理、分類等，使投資者了解數(shù)字貨幣的本質(zhì)和特點(diǎn)。深入講解數(shù)字貨幣市場的運(yùn)行機(jī)制，包括交易規(guī)則、價(jià)格形成機(jī)制、市場參與者結(jié)構(gòu)等，讓投資者明白數(shù)字貨幣價(jià)格波動的原因和規(guī)律。著重加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，向投資者詳細(xì)介紹數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫的形成原因、危害以及識別方法，提高投資者對價(jià)格泡沫的警惕性。通過實(shí)際案例分析，如比特幣在2017-2018年期間的價(jià)格泡沫，讓投資者深刻認(rèn)識到價(jià)格泡沫破裂帶來的巨大損失，從而增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識。在教育方式上，應(yīng)采用多樣化的手段。利用線上平臺，如官方網(wǎng)站、社交媒體、在線教育平臺等，發(fā)布有關(guān)數(shù)字貨幣的科普文章、視頻教程、風(fēng)險(xiǎn)提示等內(nèi)容，方便投資者隨時(shí)隨地獲取信息。開設(shè)線下講座和培訓(xùn)課程，邀請專家學(xué)者、金融從業(yè)者等為投資者進(jìn)行面對面的講解和答疑，提高投資者的參與度和學(xué)習(xí)效果。組織模擬投資活動，讓投資者在虛擬環(huán)境中進(jìn)行數(shù)字貨幣投資，親身體驗(yàn)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)和收益，增強(qiáng)投資者的實(shí)踐能力和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力。引導(dǎo)投資者理性投資是防范數(shù)字貨幣價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。鼓勵投資者樹立正確的投資理念，認(rèn)識到數(shù)字貨幣投資并非穩(wěn)賺不賠，要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，合理配置資產(chǎn)。建議投資者將數(shù)字貨幣投資占個人資產(chǎn)的比例控制在一定范圍內(nèi)，避免過度集中投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者在進(jìn)行數(shù)字貨幣投資時(shí)，要充分了解數(shù)字貨幣的基本面，包括其技術(shù)實(shí)力、應(yīng)用場景、市場需求等，避免盲目跟風(fēng)投資。在投資某種數(shù)字貨幣前，要對其背后的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目進(jìn)展、市場競爭等情況進(jìn)行深入研究，判斷其是否具有投資價(jià)值，而不是僅僅根據(jù)市場熱點(diǎn)和價(jià)格走勢進(jìn)行投資。同時(shí)，投資者要保持冷靜和理性，不被市場情緒所左右，避免在價(jià)格泡沫高峰期盲目追漲，在價(jià)格下跌時(shí)恐慌拋售。5.2.3行業(yè)自律與規(guī)范發(fā)展倡導(dǎo)數(shù)字貨幣行業(yè)加強(qiáng)自律是推動行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的重要保障。行業(yè)協(xié)會應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，明確數(shù)字貨幣項(xiàng)目的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)營規(guī)范、安全要求等，引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)遵守規(guī)則，規(guī)范自身行為。在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)方面，制定數(shù)字貨幣的區(qū)塊鏈技術(shù)性能指標(biāo)，如交易處理速度、安全性、可擴(kuò)展性等標(biāo)準(zhǔn)，促使企業(yè)提升技術(shù)水平，保障數(shù)字貨幣系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行；在運(yùn)營規(guī)范方面，規(guī)范數(shù)字貨幣交易平臺的交易流程、客戶服務(wù)、信息披露等環(huán)節(jié)，提高運(yùn)營效率和透明度；在安全要求方面，制定數(shù)字貨幣的安全防護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，包括網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、資金安全等，要求企業(yè)采取有效的安全措施，保護(hù)用戶的資產(chǎn)和信息安全。建立行業(yè)自律組織，加強(qiáng)對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的監(jiān)督和管理。自律組織可以對會員企業(yè)進(jìn)行定期檢查和評估，對遵守行業(yè)規(guī)范的企業(yè)給予表彰和獎勵，對違反行業(yè)規(guī)范的企業(yè)進(jìn)行懲戒，如警告、罰款、暫停會員資格等。自律組織還可以建立行業(yè)投訴處理機(jī)制，及時(shí)處理投資者對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的投訴和糾紛，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。推動行業(yè)內(nèi)企業(yè)加強(qiáng)自我約束，樹立良好的企業(yè)形象。企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部管理，建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制體系和合規(guī)管理制度，確保企業(yè)的運(yùn)營活動合法合規(guī)。企業(yè)要加強(qiáng)對員工的培訓(xùn)和教育，提高員工的職業(yè)道德和業(yè)務(wù)水平，防止員工出現(xiàn)違法違規(guī)行為。企業(yè)要積極履行社會責(zé)任，關(guān)注行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，為行業(yè)的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。一些企業(yè)可以加大對區(qū)塊鏈技術(shù)研發(fā)的投入，推動技術(shù)創(chuàng)新，拓展數(shù)字貨幣的應(yīng)用場景，提高數(shù)字貨幣的實(shí)際價(jià)值；一些企業(yè)可以參與公益活動，提升行業(yè)的社會形象，增強(qiáng)公眾對數(shù)字貨幣行業(yè)的信任。通過行業(yè)自律和企業(yè)自我約束，共同營造一個規(guī)范、健康的數(shù)字貨幣市場環(huán)境，促進(jìn)數(shù)字貨幣行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。六、結(jié)論與展望6.1研究結(jié)論本研究運(yùn)用GSADF方法，對2013-2023年期間比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣和達(dá)世幣這五種主流數(shù)字貨幣的價(jià)格泡沫進(jìn)行了全面而深入的分析，得出以下關(guān)鍵結(jié)論：通過GSADF模型的嚴(yán)格檢驗(yàn)，明確了這五種數(shù)字貨幣在樣本期內(nèi)均存在顯著的價(jià)格泡沫現(xiàn)象。比特幣存在價(jià)格泡沫的樣本占比為18.3%，以太坊為20.5%，瑞