基于TVP-VAR模型剖析余額寶收益率影響因素：動態(tài)關系與實證洞察一、引言1.1研究背景與意義在金融市場不斷創(chuàng)新發(fā)展的當下，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，余額寶作為其中的典型代表，自2013年6月由支付寶推出以來，憑借其操作簡便、交易成本低、流動性強、門檻極低（一元起存）等顯著特點，迅速吸引了廣大投資者的目光，掀起了全民理財?shù)臒岢薄?jù)相關數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月底，余額寶規(guī)模達到5789億元，不僅成為我國規(guī)模最大的貨幣基金和公募基金，更是躍居全球第4大貨幣基金。其開戶用戶數(shù)量持續(xù)攀升，在金融市場中占據(jù)了舉足輕重的地位。余額寶本質(zhì)上是天弘基金旗下的余額寶貨幣基金（基金代碼000198），是移動互聯(lián)網(wǎng)時代創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)金融理財管理工具。它的出現(xiàn)，不僅為投資者提供了一種全新的理財選擇，有效補充了現(xiàn)有的投資產(chǎn)品體系，實現(xiàn)了大眾理財和懶人理財，貫徹了普惠金融的理念，還在一定程度上推動了金融市場的變革與發(fā)展，對傳統(tǒng)銀行業(yè)務形成了較大沖擊，加速了利率市場化的進程。然而，自余額寶推出以來，其收益率波動明顯。成立初期，余額寶的收益率持續(xù)走高，在2014年1月份月平均七日年化率達到最高的6.5777%。隨后在2015年經(jīng)歷政策上的兩次降息降準后，收益率不斷下降，在2016年9月份月平均七日年化率降至最低的2.3371%。進入2017年，其年化收益率又不斷上漲，到5月11日重新突破了4%。這種較大幅度的波動，引發(fā)了投資者、金融機構以及監(jiān)管部門等各方的高度關注。對于投資者而言，余額寶收益率的波動直接關系到他們的投資收益。了解收益率的影響因素，能夠幫助投資者更好地把握投資時機，做出更為合理的投資決策，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。例如，若投資者知曉市場利率變動對余額寶收益率有顯著影響，當市場利率上升時，他們可以預期余額寶收益率可能下降，從而提前調(diào)整投資組合，減少對余額寶的投資，轉(zhuǎn)向其他收益更高的投資產(chǎn)品；反之，當市場利率下降時，可適當增加對余額寶的投資。從金融機構的角度來看，研究余額寶收益率的影響因素，有助于金融機構深入了解互聯(lián)網(wǎng)金融市場的運行規(guī)律，準確評估余額寶對自身業(yè)務的沖擊程度，進而制定出更具針對性的應對策略，提升自身的市場競爭力。比如，銀行可以根據(jù)余額寶收益率的波動情況，調(diào)整自身理財產(chǎn)品的利率和期限結(jié)構，吸引更多客戶。此外，監(jiān)管部門也需要關注余額寶收益率的波動情況。通過研究其影響因素，監(jiān)管部門能夠更全面地掌握金融市場的動態(tài)，及時發(fā)現(xiàn)潛在的風險隱患，制定并實施有效的監(jiān)管政策，維護金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。例如，若發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管政策的變化對余額寶收益率有較大影響，監(jiān)管部門在制定政策時就需要充分考慮政策的傳導效應和對市場的影響，避免因政策調(diào)整不當引發(fā)金融市場的不穩(wěn)定。綜上所述，深入研究余額寶收益率的影響因素具有重要的現(xiàn)實意義，它不僅能夠為投資者提供決策參考，為金融機構制定策略提供依據(jù)，還能為監(jiān)管部門實施有效監(jiān)管提供支持，對于促進金融市場的穩(wěn)定發(fā)展和投資者利益的保護都有著不可忽視的作用。1.2研究目的與創(chuàng)新點本研究旨在借助TVP-VAR模型深入剖析余額寶收益率的影響因素，并探尋這些因素與收益率之間的動態(tài)關系。具體而言，通過收集和整理相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將市場利率、通貨膨脹率、貨幣政策等多個可能影響余額寶收益率的因素納入研究范疇，運用TVP-VAR模型進行實證分析，從而確定各因素對余額寶收益率影響的方向和程度。同時，通過時變參數(shù)的設定，觀察不同時期各因素影響程度的變化情況，為投資者、金融機構和監(jiān)管部門提供更具時效性和針對性的決策依據(jù)。相較于以往研究，本研究在方法和視角上具有一定創(chuàng)新。在研究方法上，采用TVP-VAR模型，該模型突破了傳統(tǒng)VAR模型假設參數(shù)固定不變的局限性，能夠捕捉到變量之間的時變關系，更加符合金融市場動態(tài)變化的實際情況，為研究余額寶收益率影響因素提供了新的分析視角，有助于更準確地揭示各因素在不同時期對余額寶收益率的動態(tài)影響機制。在研究視角方面，綜合考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場波動以及政策調(diào)整等多方面因素對余額寶收益率的綜合作用，全面分析各因素之間的相互關系及其對收益率的共同影響，彌補了以往研究可能僅關注單一或部分因素的不足，為更深入理解余額寶收益率的波動提供了更全面的視角。1.3研究方法與技術路線在本研究中，綜合運用了多種研究方法，以確保對余額寶收益率影響因素的研究全面、深入且準確。文獻研究法：廣泛查閱國內(nèi)外關于互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣基金以及余額寶相關的學術文獻、研究報告、新聞資訊等資料。梳理已有的研究成果，了解余額寶收益率影響因素的研究現(xiàn)狀，分析前人研究的不足與有待完善之處，為本文的研究提供堅實的理論基礎和研究思路。通過對大量文獻的研讀，明確了市場利率、通貨膨脹率、貨幣政策等諸多因素與余額寶收益率之間可能存在的關聯(lián)，為后續(xù)的研究方向和重點確定了框架。數(shù)據(jù)分析法：收集與余額寶收益率以及各影響因素相關的時間序列數(shù)據(jù)，涵蓋了2013年余額寶推出以來的市場利率數(shù)據(jù)，包括銀行間同業(yè)拆借利率等；通貨膨脹率數(shù)據(jù)，如消費者物價指數(shù)（CPI）等；貨幣政策相關數(shù)據(jù)，如貨幣供應量M2等。運用統(tǒng)計分析方法對這些數(shù)據(jù)進行預處理，包括數(shù)據(jù)清洗、缺失值處理、異常值檢驗等，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。通過描述性統(tǒng)計分析，初步了解各變量的基本特征，如均值、標準差、最大值、最小值等，為后續(xù)的模型構建和實證分析做好準備。模型構建法：采用TVP-VAR模型對余額寶收益率及其影響因素之間的動態(tài)關系進行建模分析。該模型能夠充分考慮到變量之間的時變特征，克服傳統(tǒng)VAR模型參數(shù)固定不變的局限性，更加貼合金融市場復雜多變的實際情況。通過設定合理的模型參數(shù)，對模型進行估計和檢驗，運用脈沖響應函數(shù)分析各影響因素對余額寶收益率的動態(tài)沖擊效應，以及方差分解方法確定各因素對余額寶收益率波動的貢獻程度。本研究的技術路線如下：首先，在明確研究問題和目的的基礎上，開展廣泛的文獻研究，對相關理論和研究成果進行梳理與總結(jié)，從而確定可能影響余額寶收益率的因素。其次，針對選定的影響因素，進行數(shù)據(jù)的收集與整理，并運用數(shù)據(jù)分析法對數(shù)據(jù)進行預處理和初步分析。接著，構建TVP-VAR模型，將處理后的數(shù)據(jù)代入模型進行估計和檢驗，通過脈沖響應函數(shù)和方差分解等方法對模型結(jié)果進行深入分析。最后，根據(jù)實證分析的結(jié)果，得出研究結(jié)論，并提出相應的政策建議和研究展望，為投資者、金融機構和監(jiān)管部門提供決策參考。二、理論基礎與文獻綜述2.1TVP-VAR模型理論基礎2.1.1VAR模型原理VAR（VectorAutoRegression）模型，即向量自回歸模型，由ChristopherA.Sims于1980年提出，是一種常用的計量經(jīng)濟模型，用于分析多變量時間序列數(shù)據(jù)，旨在捕捉多個變量之間的動態(tài)關系。其基本原理是將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR(p)模型的數(shù)學表達式為：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是一個k維內(nèi)生變量列向量，代表在t時刻的k個變量的取值；A_1,A_2,\cdots,A_p是k\timesk維的系數(shù)矩陣，它們表示了不同滯后階數(shù)下變量之間的相互影響關系；p是模型的滯后階數(shù)，它決定了模型中包含的過去信息的長度；\epsilon_t是k維的隨機誤差列向量，通常假設其服從均值為零、協(xié)方差矩陣為\Sigma的多元正態(tài)分布，即\epsilon_t\simN(0,\Sigma)。在實際應用中，VAR模型具有廣泛的用途。在宏觀經(jīng)濟領域，它可以用于預測宏觀經(jīng)濟變量的走勢。例如，通過構建包含國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率、利率等變量的VAR模型，分析這些變量之間的相互作用關系，進而對未來一段時間內(nèi)的經(jīng)濟狀況進行預測。在金融市場分析中，VAR模型可用于研究金融變量之間的關系，如股票價格、匯率、利率等。通過構建包含這些金融變量的VAR模型，能夠分析金融市場的波動性和相關性，為投資者制定投資策略提供參考。此外，VAR模型還可用于政策評估，通過構建包含政策變量和經(jīng)濟指標的VAR模型，分析政策對經(jīng)濟的影響，評估政策的優(yōu)劣。然而，VAR模型也存在一些局限性。一方面，VAR模型假設參數(shù)是固定不變的，這意味著變量之間的關系在整個樣本期間保持穩(wěn)定。但在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，經(jīng)濟結(jié)構、市場條件、政策制度等因素不斷變化，變量之間的關系往往具有時變性。例如，在經(jīng)濟危機時期，貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響可能與經(jīng)濟平穩(wěn)時期有很大差異，傳統(tǒng)VAR模型無法捕捉這種時變關系，導致模型的解釋能力和預測精度受到限制。另一方面，VAR模型需要估計大量的參數(shù)，隨著變量個數(shù)和滯后階數(shù)的增加，參數(shù)數(shù)量會迅速增多，這不僅增加了計算的復雜性，還可能導致自由度損失和過擬合問題。例如，當模型中包含k個變量和p階滯后時，需要估計的參數(shù)數(shù)量為k^2p個，如果樣本數(shù)據(jù)有限，過多的參數(shù)估計可能使模型對樣本數(shù)據(jù)過度擬合，而對新數(shù)據(jù)的預測能力下降。2.1.2TVP-VAR模型拓展TVP-VAR（Time-VaryingParameterVectorAutoRegression）模型，即時變參數(shù)向量自回歸模型，是對傳統(tǒng)VAR模型的重要拓展。為了克服VAR模型參數(shù)固定不變的局限性，TVP-VAR模型引入了時變參數(shù)的概念，允許模型中的系數(shù)矩陣A_i隨時間t變化，從而能夠更靈活地捕捉變量之間的動態(tài)關系和時變特征。TVP-VAR模型的一般形式可以表示為：Y_t=A_1(t)Y_{t-1}+A_2(t)Y_{t-2}+\cdots+A_p(t)Y_{t-p}+\epsilon_t其中，A_i(t)是隨時間t變化的系數(shù)矩陣，反映了變量之間的關系隨時間的動態(tài)變化。與VAR模型相比，TVP-VAR模型的優(yōu)勢明顯。它能夠更好地適應經(jīng)濟環(huán)境的變化，更準確地刻畫經(jīng)濟變量之間的時變關系。在研究貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響時，TVP-VAR模型可以捕捉到不同經(jīng)濟周期階段貨幣政策效果的差異，為政策制定者提供更具時效性和針對性的決策依據(jù)。同時，TVP-VAR模型在處理具有結(jié)構變化的數(shù)據(jù)時表現(xiàn)更優(yōu)，能夠有效識別和解釋經(jīng)濟結(jié)構變化對變量關系的影響。TVP-VAR模型在多個領域得到了廣泛應用。在宏觀經(jīng)濟研究中，它被用于分析宏觀經(jīng)濟不確定性對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的動態(tài)影響。通過構建TVP-VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不確定性在經(jīng)濟衰退期間往往會顯著增加，并且對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大的負面影響。在金融市場研究中，TVP-VAR模型可用于分析金融市場波動的時變特征以及不同金融變量之間的時變相關性。例如，研究股票市場和債券市場之間的動態(tài)關系，TVP-VAR模型能夠揭示出在不同市場條件下兩者之間的相關性如何變化，為投資者進行資產(chǎn)配置提供參考。此外，在國際貿(mào)易、能源經(jīng)濟等領域，TVP-VAR模型也發(fā)揮著重要作用，用于分析貿(mào)易政策變化對貿(mào)易流量的動態(tài)影響、能源價格波動對經(jīng)濟增長的時變效應等問題。2.1.3TVP-VAR模型估計方法由于TVP-VAR模型的復雜性，傳統(tǒng)的估計方法難以適用，通常采用馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MarkovChainMonteCarlo，MCMC）方法對其進行參數(shù)估計。MCMC方法是一種基于蒙特卡羅模擬的數(shù)值計算方法，通過構建馬爾可夫鏈，在參數(shù)空間中進行隨機抽樣，從而得到參數(shù)的后驗分布估計。具體來說，利用MCMC方法估計TVP-VAR模型參數(shù)的過程如下：首先，為系數(shù)矩陣A_i(t)、隨機波動率\sigma_{ij}(t)等參數(shù)設定合理的先驗分布。例如，假設系數(shù)矩陣A_i(t)的先驗分布服從正態(tài)分布，隨機波動率\sigma_{ij}(t)的先驗分布服從逆伽馬分布。然后，基于貝葉斯定理，結(jié)合觀測數(shù)據(jù)，通過MCMC算法進行迭代抽樣。在每次迭代中，根據(jù)當前參數(shù)值和先驗分布，利用Gibbs抽樣、Metropolis-Hastings算法等技術從條件后驗分布中抽取新的參數(shù)值。經(jīng)過大量的迭代抽樣，馬爾可夫鏈會逐漸收斂到平穩(wěn)分布，此時得到的樣本即為參數(shù)的后驗分布樣本。最后，通過對后驗分布樣本進行統(tǒng)計分析，如計算均值、中位數(shù)、標準差等，得到參數(shù)的估計值及其不確定性度量。MCMC方法的優(yōu)點在于它能夠處理復雜的模型結(jié)構和高維參數(shù)空間，不需要對參數(shù)的分布形式進行嚴格假設，具有較強的靈活性和適應性。然而，MCMC方法也存在一些缺點，如計算量較大，需要較長的計算時間；抽樣過程中可能出現(xiàn)收斂速度慢、樣本自相關性高等問題，需要進行適當?shù)脑\斷和調(diào)整。為了提高MCMC方法的估計效率和準確性，研究人員不斷提出改進的算法和技巧，如自適應MCMC算法、并行計算技術等。2.2余額寶收益率相關理論2.2.1余額寶概述余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融領域的標志性產(chǎn)品，自誕生以來便對金融市場格局產(chǎn)生了深遠影響。2013年6月13日，阿里巴巴旗下的支付寶公司聯(lián)合天弘基金管理有限公司推出了余額寶，這一創(chuàng)新性產(chǎn)品的出現(xiàn)，為普通投資者提供了一種全新的理財渠道，極大地推動了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。從發(fā)展歷程來看，余額寶在短短幾年內(nèi)取得了令人矚目的成績。上線初期，憑借其1元起購、隨時申購和贖回的超低門檻以及遠超銀行活期存款的收益率，余額寶迅速吸引了大量用戶。截至2013年底，余額寶的用戶人數(shù)達到4303萬人，資產(chǎn)管理規(guī)模達1853.42億元。2014年初，其七日年化收益率接近7％，進一步引發(fā)了市場的廣泛關注，掀起了全民理財?shù)臒岢?。此后，余額寶持續(xù)發(fā)展壯大，在2018年第一季度，天弘余額寶貨幣基金的規(guī)模高達16891.85億元，創(chuàng)下了歷史最高點。盡管后續(xù)受到監(jiān)管政策調(diào)整等因素的影響，余額寶的規(guī)模有所波動，但其在貨幣基金市場中始終占據(jù)著重要地位。截至2024年6月28日，天弘余額寶貨幣基金7日年化收益率為1.4890%，依然是眾多投資者青睞的理財選擇之一。余額寶的運作模式較為獨特，主要涉及支付寶、天弘基金和中信銀行三個相關主體。當用戶將支付寶余額或銀行卡的閑置資金轉(zhuǎn)移到余額寶基金后，天弘基金會在次日（工作日）確認用戶的基金份額。隨后，用戶在余額寶中存放資金將不斷獲得收益，天弘基金公司將這部分收益轉(zhuǎn)移到用戶的余額寶賬戶中。余額寶對接的是余額寶貨幣市場基金，本質(zhì)上是一種貨幣基金。它通過將用戶的零散資金聚集起來，投資于銀行間協(xié)議存款、同業(yè)存單等低風險、高流動性的貨幣市場工具，實現(xiàn)資金的增值。這種運作模式使得余額寶既具有貨幣基金的低風險、流動性強的特點，又借助互聯(lián)網(wǎng)平臺的便捷性，為用戶提供了極為便利的理財體驗。用戶可以通過支付寶APP隨時隨地進行資金的轉(zhuǎn)入、轉(zhuǎn)出和消費支付，操作簡便快捷，真正實現(xiàn)了“懶人理財”。在金融市場中，余額寶扮演著多重角色。一方面，它是普通投資者實現(xiàn)財富增值的重要工具。余額寶的出現(xiàn)，打破了傳統(tǒng)金融市場對投資者的諸多限制，讓普通老百姓能夠輕松參與到金融市場中，分享經(jīng)濟發(fā)展的紅利。尤其是對于那些資金量較小、投資經(jīng)驗不足的投資者來說，余額寶提供了一種低門檻、低風險的理財選擇，有效滿足了他們的理財需求。另一方面，余額寶的發(fā)展對傳統(tǒng)金融機構產(chǎn)生了顯著的沖擊和倒逼效應。它促使銀行等傳統(tǒng)金融機構加快創(chuàng)新步伐，提升服務質(zhì)量和效率，推出更多符合市場需求的理財產(chǎn)品和服務。例如，銀行相繼力推“寶寶”類貨幣基金，紛紛復制“1元起購、隨時可贖回”的模式，整個行業(yè)的門檻全面降低、用戶體驗全面提升。此外，余額寶還在一定程度上推動了金融市場的創(chuàng)新和改革，促進了金融市場的多元化發(fā)展，為我國金融市場的完善和發(fā)展做出了積極貢獻。2.2.2收益率計算方式余額寶收益率的計算方式主要涉及每萬份收益和七日年化收益率兩個關鍵指標。每萬份收益是指每1萬份基金份額的當日收益。例如，若某一天余額寶的每萬份收益為1.2045元，這意味著投資者每持有1萬份余額寶基金份額，當天可獲得的收益就是1.2045元。該指標直觀地反映了投資者在當天實際獲得的收益情況，是衡量余額寶短期收益水平的重要依據(jù)。通過每萬份收益，投資者可以清晰地了解到自己投入一定資金后在當天所獲得的具體收益金額，方便進行收益的計算和比較。七日年化收益率則是把最近7日的平均收益進行年化處理后得到的收益率。它的計算公式為：七日年化收益率=（最近7日的平均每萬份收益×365÷10000）×100%。這個指標是一個參考性的收益率，它假設未來一年的收益情況都與過去7日的平均收益相同，從而將短期收益折算為年化收益率，以便投資者更直觀地與其他理財產(chǎn)品的年化收益率進行比較。然而，需要注意的是，由于市場情況復雜多變，實際的年化收益率很難與七日年化收益率完全一致。在不同的經(jīng)濟環(huán)境、市場利率波動以及資金供求關系等因素的影響下，余額寶的收益水平會不斷變化，因此七日年化收益率僅僅是一個短期的參考指標，并不能準確代表投資者在未來一年實際能夠獲得的收益。影響余額寶收益率的因素眾多，主要包括市場利率、資金供求關系、貨幣政策以及貨幣基金的投資組合等。市場利率是影響余額寶收益率的重要因素之一。余額寶主要投資于銀行間協(xié)議存款、同業(yè)存單等貨幣市場工具，這些投資標的的收益與市場利率密切相關。當市場利率上升時，銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單的利率也會相應提高，余額寶的投資收益增加，從而推動收益率上升；反之，當市場利率下降時，余額寶的收益率也會隨之下降。例如，在2013年“錢荒”時期，市場利率大幅飆升，余額寶的收益率也隨之迅速攀升，一度接近7％。資金供求關系也對余額寶收益率產(chǎn)生重要影響。如果市場上資金供應緊張，對資金的需求旺盛，那么余額寶作為一種資金供給渠道，其收益率往往會提高；反之，如果市場資金充裕，資金供給大于需求，余額寶的收益率可能會降低。貨幣政策的調(diào)整同樣會對余額寶收益率產(chǎn)生影響。央行通過調(diào)整貨幣政策，如調(diào)整利率、存款準備金率等，來影響市場的貨幣供應量和利率水平，進而影響余額寶的收益率。當央行實行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應量，市場利率下降，余額寶收益率也會受到下行壓力；而當央行實行緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應量，市場利率上升，余額寶收益率則可能上升。貨幣基金的投資組合也會影響余額寶的收益率。如果余額寶的投資組合中，高收益的投資標的占比較大，那么其收益率相對較高；反之，如果投資組合中低收益的投資標的較多，收益率則會較低。2.3文獻綜述2.3.1余額寶收益率影響因素研究現(xiàn)狀近年來，余額寶收益率影響因素成為學界和業(yè)界關注的焦點，眾多學者從不同角度展開研究。部分學者聚焦于市場利率對余額寶收益率的影響。趙勝民和何玉潔通過構建向量自回歸（VAR）模型，深入分析了市場利率與余額寶收益率之間的動態(tài)關系，研究發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率對余額寶收益率具有顯著的正向影響，當銀行間同業(yè)拆借利率上升時，余額寶收益率也隨之上升。這是因為余額寶主要投資于銀行間協(xié)議存款、同業(yè)存單等貨幣市場工具，這些投資標的的收益與銀行間同業(yè)拆借利率密切相關，銀行間同業(yè)拆借利率的上升會提高余額寶投資標的的收益，進而推動余額寶收益率上升。貨幣政策調(diào)整也是影響余額寶收益率的重要因素。王達和王強運用時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，實證研究了貨幣政策對余額寶收益率的動態(tài)影響，結(jié)果表明貨幣政策的寬松或緊縮會通過影響市場流動性和利率水平，間接作用于余額寶收益率。當央行實行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應量，市場流動性增強，利率水平下降，余額寶收益率也會受到下行壓力；反之，當央行實行緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應量，市場利率上升，余額寶收益率則可能上升。此外，一些學者關注到金融監(jiān)管政策對余額寶收益率的作用。例如，李建軍和朱燁辰研究指出，金融監(jiān)管政策的調(diào)整會改變余額寶的投資環(huán)境和運營成本，從而對其收益率產(chǎn)生影響。監(jiān)管部門加強對貨幣基金的監(jiān)管，可能會限制余額寶的投資范圍或提高其運營成本，進而導致余額寶收益率下降。還有學者從資金供求關系的角度探討余額寶收益率的影響因素。陳雨露和馬勇認為，市場上資金的供求狀況會直接影響余額寶的收益率。當市場資金供應緊張，對資金的需求旺盛時，余額寶作為一種資金供給渠道，其收益率往往會提高；反之，當市場資金充裕，資金供給大于需求時，余額寶收益率可能會降低。2.3.2TVP-VAR模型在金融領域應用綜述TVP-VAR模型憑借其能夠捕捉變量之間時變關系的優(yōu)勢，在金融領域得到了廣泛應用。在宏觀經(jīng)濟與貨幣政策研究方面，許多學者運用TVP-VAR模型分析貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟變量的時變影響。Nakajima使用該模型研究美國貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟變量的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策在不同經(jīng)濟周期階段的傳導機制和效果存在顯著差異。在經(jīng)濟衰退期間，貨幣政策對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響相對較弱，這可能是由于經(jīng)濟衰退時市場信心不足，企業(yè)和居民對貨幣政策的反應較為遲鈍，導致貨幣政策的傳導受到阻礙。在金融市場波動分析中，TVP-VAR模型也發(fā)揮了重要作用。例如，Stock和Watson通過構建TVP-VAR模型，分析宏觀經(jīng)濟不確定性對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的動態(tài)影響，研究表明宏觀經(jīng)濟不確定性在經(jīng)濟衰退期間往往會顯著增加，并且對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大的負面影響。宏觀經(jīng)濟不確定性的增加會導致投資者信心下降，減少投資和消費，從而抑制經(jīng)濟增長。此外，在研究國際金融市場的聯(lián)動性時，TVP-VAR模型也被廣泛應用。Kilian和Park運用TVP-VAR模型考察國際油價沖擊對全球經(jīng)濟的時變影響，指出油價沖擊對不同國家和地區(qū)的經(jīng)濟影響程度和持續(xù)時間取決于各國的能源依賴程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構以及宏觀經(jīng)濟政策等因素。對于能源依賴程度較高的國家，國際油價的上漲會增加其能源進口成本，導致通貨膨脹上升，經(jīng)濟增長受到抑制。2.3.3文獻評述綜合上述文獻，現(xiàn)有研究在余額寶收益率影響因素以及TVP-VAR模型應用方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。在余額寶收益率影響因素研究方面，雖然已有學者從市場利率、貨幣政策、金融監(jiān)管政策和資金供求關系等多個角度進行了分析，但大多數(shù)研究采用的是傳統(tǒng)的計量模型，如VAR模型、回歸模型等，這些模型假設參數(shù)固定不變，無法準確捕捉變量之間的時變關系。而余額寶收益率受到多種復雜因素的影響，這些因素之間的關系可能會隨著經(jīng)濟環(huán)境、政策調(diào)整等因素的變化而發(fā)生改變。因此，傳統(tǒng)模型在研究余額寶收益率影響因素時存在一定的局限性，難以全面、準確地揭示各因素對余額寶收益率的動態(tài)影響機制。在TVP-VAR模型應用方面，雖然該模型在金融領域得到了廣泛應用，但在研究余額寶收益率影響因素方面的應用還相對較少?，F(xiàn)有研究主要集中在宏觀經(jīng)濟、金融市場波動等方面，對于余額寶這一特定的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的研究還不夠深入和系統(tǒng)。此外，TVP-VAR模型的估計方法較為復雜，需要進行大量的計算和參數(shù)設定，這也在一定程度上限制了其在余額寶收益率研究中的應用?；谝陨喜蛔悖疚膰L試運用TVP-VAR模型，全面考慮市場利率、通貨膨脹率、貨幣政策等多個因素對余額寶收益率的動態(tài)影響，以期更準確地揭示余額寶收益率波動的內(nèi)在機制，為投資者、金融機構和監(jiān)管部門提供更具參考價值的決策依據(jù)。三、余額寶收益率影響因素理論分析3.1市場因素3.1.1市場利率市場利率作為金融市場中資金借貸的價格信號，對余額寶收益率有著至關重要的影響。余額寶本質(zhì)上是一種貨幣基金，其主要投資于銀行間協(xié)議存款、同業(yè)存單、短期債券等貨幣市場工具。這些投資標的的收益與市場利率密切相關，當市場利率發(fā)生波動時，余額寶的投資收益也會相應改變，進而導致收益率波動。當市場利率上升時，銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單等貨幣市場工具的利率隨之提高。余額寶將資金投向這些高利率的投資標的，其投資收益相應增加，從而推動余額寶收益率上升。在2013年“錢荒”時期，市場流動性緊張，銀行間同業(yè)拆借利率大幅飆升，一度超過10%。受此影響，余額寶投資的銀行間協(xié)議存款利率上升，余額寶收益率也迅速攀升，在2014年1月份月平均七日年化率達到最高的6.5777%。這充分表明，市場利率的上升能夠顯著提高余額寶的投資收益，進而提升其收益率。相反，當市場利率下降時，銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單的利率也會降低。余額寶投資這些低利率的標的，收益減少，收益率隨之下降。2015年央行多次降息降準，市場利率整體下行，銀行間同業(yè)拆借利率下降，余額寶的投資收益受到影響，收益率不斷下降，在2016年9月份月平均七日年化率降至最低的2.3371%。這清晰地顯示出市場利率下降對余額寶收益率的負面影響。市場利率的波動還會影響投資者的資金流向。當市場利率上升時，其他金融產(chǎn)品的收益率也可能提高，投資者可能會將資金從余額寶轉(zhuǎn)移到其他收益更高的產(chǎn)品，導致余額寶資金規(guī)模下降。為了維持收益率，余額寶可能需要調(diào)整投資策略，尋找更高收益的投資標的，但這也可能面臨更高的風險。反之，當市場利率下降時，余額寶相對其他產(chǎn)品的收益優(yōu)勢可能凸顯，吸引更多資金流入，資金規(guī)模擴大。在資金規(guī)模增加的情況下，余額寶的投資選擇可能更加多元化，但也可能面臨資金配置壓力，若不能有效配置資金，收益率也可能受到影響。3.1.2股市走勢股市走勢與余額寶收益率之間存在著緊密的關聯(lián)，這種關聯(lián)主要通過投資者的資金配置行為和市場流動性的變化來體現(xiàn)。從投資者資金配置的角度來看，股市和余額寶在投資者的資產(chǎn)組合中往往扮演著不同的角色。股市具有高風險、高收益的特點，而余額寶則以低風險、流動性強、收益相對穩(wěn)定著稱。當股市行情向好，股票價格上漲，投資者預期能夠獲得較高的投資回報時，會傾向于將資金從余額寶等低風險的理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到股市，以追求更高的收益。這將導致余額寶的資金流出，資金規(guī)模下降。為了維持運營和收益率，余額寶可能需要調(diào)整投資策略，如提高投資標的的風險等級以獲取更高收益，但這也伴隨著更大的風險?；蛘?，由于資金規(guī)模減小，余額寶在與銀行等金融機構進行協(xié)議存款等業(yè)務時的議價能力可能降低，無法獲得更有利的利率條件，從而導致投資收益下降，收益率降低。在2015年上半年的牛市行情中，上證指數(shù)從年初的3234點一路上漲至6月的5178點，股市的火爆吸引了大量資金涌入，許多投資者從余額寶中贖回資金投入股市，余額寶的資金規(guī)模受到一定影響，收益率也出現(xiàn)了下滑。相反，當股市行情低迷，股票價格下跌，投資者面臨較大的投資損失風險時，會更加注重資金的安全性和流動性。此時，余額寶作為低風險的理財選擇，成為投資者資金的“避風港”。投資者會將資金從股市撤回，存入余額寶，導致余額寶資金流入增加，資金規(guī)模擴大。資金規(guī)模的擴大為余額寶提供了更多的投資選擇和議價能力。余額寶可以選擇更優(yōu)質(zhì)的投資標的，或者在與銀行等金融機構協(xié)商協(xié)議存款利率時爭取更有利的條件，從而提高投資收益，穩(wěn)定或提升收益率。2018年股市整體表現(xiàn)不佳，上證指數(shù)從年初的3307點下跌至年末的2493點，許多投資者紛紛撤離股市，將資金存入余額寶，余額寶的資金規(guī)模有所增長，收益率也在一定程度上保持穩(wěn)定。股市走勢還會通過影響市場流動性來間接影響余額寶收益率。當股市繁榮時，大量資金流入股市，市場流動性可能會向股市集中，導致貨幣市場的流動性相對緊張。在這種情況下，銀行間同業(yè)拆借利率等市場利率可能上升，余額寶投資的貨幣市場工具收益增加，收益率上升。然而，若股市過度繁榮，吸引過多資金，可能導致整個金融市場的資金結(jié)構失衡，引發(fā)金融風險，監(jiān)管部門可能會采取措施進行調(diào)控，這也可能對余額寶收益率產(chǎn)生間接影響。當股市低迷時，資金流出股市，市場流動性相對寬松，貨幣市場利率可能下降，余額寶收益率也可能受到下行壓力。但如果監(jiān)管部門為了刺激經(jīng)濟和股市，采取寬松的貨幣政策，增加市場流動性，可能會對余額寶收益率產(chǎn)生不同的影響，具體取決于貨幣政策的傳導機制和市場反應。3.1.3外匯市場波動外匯市場波動對余額寶收益率的影響主要通過匯率變動和國際資本流動這兩條路徑來實現(xiàn)。匯率變動會對國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生廣泛影響，進而間接影響余額寶收益率。當本國貨幣升值時，一方面，出口企業(yè)面臨更大的壓力，因為出口產(chǎn)品在國際市場上的價格相對提高，競爭力下降，出口量可能減少，企業(yè)盈利受到影響。這可能導致國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，市場利率下降。余額寶投資的貨幣市場工具收益與市場利率密切相關，市場利率的下降會使得余額寶的投資收益減少，收益率隨之降低。例如，人民幣對美元升值，以美元計價的出口產(chǎn)品價格上升，出口企業(yè)訂單減少，生產(chǎn)規(guī)模收縮，對資金的需求下降，市場利率有下行壓力，余額寶收益率也會受到拖累。另一方面，貨幣升值可能吸引國際資本流入，增加國內(nèi)市場的資金供給。大量外資的流入可能會使貨幣市場的資金供應相對充裕，銀行間同業(yè)拆借利率等市場利率下降，余額寶的投資收益減少，收益率降低。但如果流入的國際資本主要投向股市等其他領域，可能會引發(fā)股市波動，進而通過投資者資金配置行為間接影響余額寶收益率。相反，當本國貨幣貶值時，出口企業(yè)的競爭力增強，出口量增加，企業(yè)盈利改善，國內(nèi)經(jīng)濟增長可能加快，市場利率有上升的趨勢。這將使得余額寶投資的貨幣市場工具收益增加，收益率上升。貨幣貶值還可能導致國際資本流出，國內(nèi)市場資金供給減少，貨幣市場利率上升，余額寶收益率也可能上升。不過，貨幣貶值也可能引發(fā)通貨膨脹預期，若通貨膨脹率上升過快，央行可能會采取緊縮的貨幣政策來控制通貨膨脹，這又可能對余額寶收益率產(chǎn)生復雜的影響。國際資本流動也是外匯市場波動影響余額寶收益率的重要途徑。在全球經(jīng)濟一體化的背景下，國際資本在不同國家和地區(qū)的金融市場之間頻繁流動。當外匯市場出現(xiàn)波動，國際資本的流動方向和規(guī)模會發(fā)生變化。如果國際資本大量流入國內(nèi)，會增加國內(nèi)金融市場的資金供給，貨幣市場的資金也會相應增多。這可能導致銀行間同業(yè)拆借利率下降，余額寶投資的貨幣市場工具收益減少，收益率降低。大量國際資本流入可能會推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，引發(fā)資產(chǎn)泡沫，增加金融市場的不穩(wěn)定因素，監(jiān)管部門可能會采取措施進行調(diào)控，這也會對余額寶收益率產(chǎn)生間接影響。反之，當國際資本大量流出國內(nèi)時，國內(nèi)金融市場的資金供給減少，貨幣市場資金緊張，銀行間同業(yè)拆借利率上升，余額寶投資的貨幣市場工具收益增加，收益率上升。但國際資本的大量流出也可能導致國內(nèi)金融市場動蕩，股市下跌，投資者信心受挫，進而影響整個金融市場的穩(wěn)定，這同樣會對余額寶收益率產(chǎn)生復雜的影響。在2015年人民幣匯率波動期間，國際資本流動加劇，對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生了較大沖擊，余額寶收益率也受到了一定程度的影響。3.2經(jīng)濟因素3.2.1通貨膨脹率通貨膨脹率是衡量物價總體水平上漲速度的重要經(jīng)濟指標，它對余額寶實際收益率有著重要影響。當通貨膨脹率上升時，意味著物價水平持續(xù)上漲，貨幣的實際購買力下降。在這種情況下，雖然余額寶的名義收益率可能保持不變，但由于貨幣貶值，其實際收益率會降低。例如，若余額寶的年化收益率為3%，而通貨膨脹率為4%，那么投資者的實際收益率為3%-4%=-1%，這表明投資者的資產(chǎn)實際上在縮水，盡管從名義收益率看仍有收益。從投資角度來看，通貨膨脹會影響貨幣市場工具的實際收益。余額寶主要投資于銀行間協(xié)議存款、同業(yè)存單等貨幣市場工具，當通貨膨脹率上升時，這些投資標的的名義收益可能無法跟上物價上漲的速度，導致實際收益下降。為了維持實際收益率，余額寶需要尋找更高收益的投資標的，但這可能面臨更高的風險和投資難度。例如，銀行間協(xié)議存款的利率可能因通貨膨脹而上升幅度有限，無法有效彌補通貨膨脹帶來的損失，從而影響余額寶的投資收益和實際收益率。通貨膨脹率還會影響投資者的預期和行為。當投資者預期通貨膨脹率上升時，他們會要求更高的投資回報率，以補償貨幣貶值帶來的損失。如果余額寶的收益率不能滿足投資者的預期，投資者可能會減少對余額寶的投資，轉(zhuǎn)而尋求其他能夠抵御通貨膨脹的投資產(chǎn)品，如黃金、房地產(chǎn)等。這將導致余額寶資金流出，資金規(guī)模下降，進而影響其收益率。相反，當通貨膨脹率下降時，貨幣的實際購買力增強，余額寶的實際收益率相對提高，可能會吸引更多投資者，資金規(guī)模增加，有利于維持或提升收益率。3.2.2經(jīng)濟增長率經(jīng)濟增長率反映了一個國家或地區(qū)經(jīng)濟活動的擴張或收縮速度，它與余額寶收益率之間存在著緊密的聯(lián)系。當經(jīng)濟增長率較高時，表明經(jīng)濟處于繁榮階段，企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動活躍，對資金的需求旺盛。在這種情況下，市場利率往往會上升，因為企業(yè)為了獲取資金愿意支付更高的利息。如前文所述，余額寶的收益率與市場利率密切相關，市場利率的上升會使得余額寶投資的貨幣市場工具收益增加，從而推動余額寶收益率上升。在經(jīng)濟繁榮時期，銀行間同業(yè)拆借利率通常會上升，余額寶投資的銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單等標的的利率也會相應提高，進而提高余額寶的收益率。經(jīng)濟增長還會影響投資者的信心和資金流向。在經(jīng)濟增長強勁的時期，投資者對未來經(jīng)濟前景充滿信心，更愿意將資金投入到風險較高但收益潛力較大的資產(chǎn)中，如股票市場。這可能導致部分資金從余額寶等低風險理財產(chǎn)品流出，余額寶的資金規(guī)模下降。為了維持收益率，余額寶可能需要調(diào)整投資策略，提高投資風險以獲取更高收益，但這也伴隨著更大的風險。反之，當經(jīng)濟增長率較低，經(jīng)濟處于衰退或低迷階段時，企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動受到抑制，對資金的需求減少，市場利率下降。余額寶投資的貨幣市場工具收益也會隨之下降，導致收益率降低。此時，投資者的風險偏好降低，更傾向于將資金存入余額寶等低風險、流動性強的理財產(chǎn)品，以保障資金的安全。余額寶資金規(guī)模可能會增加，但由于市場利率下降，其收益率仍可能面臨下行壓力。3.2.3物價水平物價水平的波動對余額寶收益率有著多方面的影響。物價水平與通貨膨脹密切相關，當物價水平持續(xù)上漲，即發(fā)生通貨膨脹時，如前文所述，會降低余額寶的實際收益率。這是因為通貨膨脹會使貨幣貶值，而余額寶的收益是以貨幣形式體現(xiàn)的，在名義收益率不變的情況下，貨幣購買力的下降意味著實際收益率的降低。若物價水平上漲5%，而余額寶的年化收益率為3%，那么投資者的實際收益率為負，資產(chǎn)的實際價值在減少。物價水平還會影響消費者的消費行為和儲蓄意愿，進而間接影響余額寶收益率。當物價水平上升時，消費者的生活成本增加，他們可能會減少消費，增加儲蓄。部分消費者會將資金存入余額寶等理財產(chǎn)品，導致余額寶資金流入增加，資金規(guī)模擴大。資金規(guī)模的擴大為余額寶提供了更多的投資選擇和議價能力。余額寶可以選擇更優(yōu)質(zhì)的投資標的，或者在與銀行等金融機構協(xié)商協(xié)議存款利率時爭取更有利的條件，從而提高投資收益，穩(wěn)定或提升收益率。然而，如果物價水平上漲過快，消費者可能會對未來經(jīng)濟形勢感到擔憂，減少儲蓄，甚至可能會提前支取余額寶中的資金用于應對生活支出，這將導致余額寶資金流出，資金規(guī)模下降，收益率受到影響。物價水平的波動還會影響企業(yè)的生產(chǎn)和投資決策。當物價水平上升時，企業(yè)的生產(chǎn)成本增加，利潤空間受到壓縮，可能會減少投資和生產(chǎn)。這會導致市場對資金的需求減少，市場利率下降，余額寶投資的貨幣市場工具收益減少，收益率降低。反之，當物價水平下降時，企業(yè)的生產(chǎn)成本降低，利潤空間增加，可能會增加投資和生產(chǎn)，市場對資金的需求增加，市場利率上升，余額寶收益率可能上升。3.3政策因素3.3.1貨幣政策貨幣政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，對金融市場和經(jīng)濟運行有著廣泛而深遠的影響，其中對余額寶收益率的作用尤為顯著，主要通過直接和間接兩個層面體現(xiàn)。從直接影響來看，貨幣政策工具的運用會直接改變市場利率水平，進而影響余額寶的收益率。當央行實施緊縮的貨幣政策時，通常會采取提高利率、減少貨幣供應量等措施。例如，通過提高基準利率，使得銀行間同業(yè)拆借利率等市場利率上升。余額寶主要投資于銀行間協(xié)議存款、同業(yè)存單等貨幣市場工具，這些投資標的的利率與市場利率緊密相關。市場利率的上升會使余額寶投資標的的收益增加，從而推動余額寶收益率上升。2013年“錢荒”期間，央行收緊流動性，市場利率大幅攀升，銀行間同業(yè)拆借利率一度超過10%，余額寶的收益率也隨之大幅上漲，在2014年1月份月平均七日年化率達到最高的6.5777%。相反，當央行實行寬松的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應量時，市場利率下降。銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單的利率隨之降低，余額寶投資這些低利率的標的，收益減少，收益率也隨之下降。2015年央行多次降息降準，市場利率整體下行，余額寶的收益率不斷下降，在2016年9月份月平均七日年化率降至最低的2.3371%。貨幣政策還會通過影響市場流動性和投資者預期，對余額寶收益率產(chǎn)生間接影響。寬松的貨幣政策會增加市場流動性，使得市場上的資金供應更加充裕。在這種情況下，投資者可能會將資金從余額寶等低風險理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到其他收益更高的投資領域，如股票市場。這將導致余額寶資金流出，資金規(guī)模下降。為了維持收益率，余額寶可能需要調(diào)整投資策略，尋找更高收益的投資標的，但這也可能面臨更高的風險?；蛘?，由于資金規(guī)模減小，余額寶在與銀行等金融機構進行協(xié)議存款等業(yè)務時的議價能力可能降低，無法獲得更有利的利率條件，從而導致投資收益下降，收益率降低。相反，緊縮的貨幣政策會減少市場流動性，投資者的風險偏好降低，更傾向于將資金存入余額寶等低風險、流動性強的理財產(chǎn)品，以保障資金的安全。余額寶資金規(guī)?？赡軙黾?，但由于市場利率上升，其投資收益也可能受到影響，收益率可能上升也可能保持穩(wěn)定，具體取決于多種因素的綜合作用。3.3.2金融監(jiān)管政策金融監(jiān)管政策作為維護金融市場穩(wěn)定、規(guī)范金融機構行為的重要保障，對余額寶的資金流動和收益率有著不容忽視的影響。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，余額寶作為一種創(chuàng)新型的貨幣基金，受到了越來越嚴格的監(jiān)管。監(jiān)管政策對余額寶資金流動的影響主要體現(xiàn)在對其投資范圍和投資比例的限制上。為了防范金融風險，監(jiān)管部門對余額寶的投資標的和投資比例進行了明確規(guī)定。限制余額寶對銀行存款的投資比例，要求其分散投資于多種貨幣市場工具。這些規(guī)定旨在降低余額寶的投資風險，確保資金的安全性和流動性。然而，這些限制也可能對余額寶的資金流動產(chǎn)生一定影響。當投資范圍受到限制時，余額寶可能無法像以前那樣自由地選擇高收益的投資標的，導致資金的配置效率下降。如果余額寶原本大量投資于銀行存款，而監(jiān)管政策限制了銀行存款的投資比例，余額寶可能需要將部分資金轉(zhuǎn)移到其他投資領域，這可能會導致資金的短期波動。此外，投資比例的限制還可能影響余額寶與其他金融機構的合作關系，進而影響資金的流入和流出。監(jiān)管政策的調(diào)整也會直接影響余額寶的收益率。當監(jiān)管政策加強時，余額寶可能需要滿足更高的合規(guī)要求，這可能會增加其運營成本。為了滿足監(jiān)管要求，余額寶可能需要投入更多的人力、物力和財力進行風險管理、合規(guī)審查等工作。這些成本的增加會壓縮余額寶的利潤空間，導致收益率下降。監(jiān)管部門還可能對余額寶的收益率進行限制，以防止其過度競爭和引發(fā)金融風險。如果監(jiān)管部門認為余額寶的收益率過高，可能會采取措施要求其降低收益率，以維護金融市場的穩(wěn)定。相反，當監(jiān)管政策放松時，余額寶可能會獲得更大的發(fā)展空間，運營成本降低，收益率可能會有所上升。但監(jiān)管政策的放松也需要謹慎進行，以避免引發(fā)新的金融風險。四、基于TVP-VAR模型的實證研究設計4.1變量選取與數(shù)據(jù)來源4.1.1變量選取被解釋變量：余額寶收益率（ERY），選取天弘余額寶貨幣基金的七日年化收益率作為衡量指標，該指標能夠綜合反映余額寶在過去七天的平均收益水平，具有較好的代表性和穩(wěn)定性，是投資者關注的重要收益指標，也是研究余額寶收益率影響因素的核心變量。解釋變量：市場利率：選擇銀行間同業(yè)拆借利率（IBR）作為市場利率的代表變量。銀行間同業(yè)拆借利率是金融機構之間進行短期資金拆借的利率，能夠敏銳地反映市場資金的供求狀況和短期利率水平，對余額寶收益率有著直接且重要的影響。前文理論分析中已闡述，當銀行間同業(yè)拆借利率上升時，余額寶投資的銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單等貨幣市場工具的利率隨之提高，進而推動余額寶收益率上升；反之，當銀行間同業(yè)拆借利率下降時，余額寶收益率也會下降。股市走勢：以上證指數(shù)收益率（SSE）來衡量股市走勢。上證指數(shù)是我國股票市場的重要指數(shù)，能夠綜合反映上海證券交易所上市股票的價格變動情況。股市走勢與余額寶收益率之間存在著緊密的關聯(lián)，當股市行情向好時，投資者可能會將資金從余額寶轉(zhuǎn)移到股市，導致余額寶資金流出，收益率下降；當股市行情低迷時，投資者會將資金存入余額寶，資金流入增加，收益率可能上升。外匯市場波動：采用人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率（FER）來衡量外匯市場波動。人民幣兌美元匯率是我國外匯市場的重要匯率指標，其波動能夠反映外匯市場的變化情況。外匯市場波動通過匯率變動和國際資本流動等路徑對余額寶收益率產(chǎn)生影響，如人民幣升值可能導致余額寶收益率下降，貶值則可能使其上升。通貨膨脹率：選取居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率來表示通貨膨脹率。居民消費價格指數(shù)是衡量物價水平變動的重要指標，通貨膨脹率的變化會影響余額寶的實際收益率。當通貨膨脹率上升時，貨幣的實際購買力下降，余額寶的實際收益率降低；反之，當通貨膨脹率下降時，實際收益率相對提高。經(jīng)濟增長率：以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度同比增長率來衡量經(jīng)濟增長率。國內(nèi)生產(chǎn)總值是衡量一個國家或地區(qū)經(jīng)濟總量的重要指標，經(jīng)濟增長率反映了經(jīng)濟活動的擴張或收縮速度。經(jīng)濟增長率與余額寶收益率之間存在著緊密的聯(lián)系，當經(jīng)濟增長率較高時，市場利率上升，余額寶收益率可能上升；當經(jīng)濟增長率較低時，市場利率下降，余額寶收益率可能降低。貨幣政策：選用廣義貨幣供應量（M2）的同比增長率來代表貨幣政策。廣義貨幣供應量是貨幣政策的重要中介目標，能夠反映貨幣政策的松緊程度。貨幣政策通過直接改變市場利率水平以及影響市場流動性和投資者預期，對余額寶收益率產(chǎn)生重要影響。當央行實行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應量時，市場利率下降，余額寶收益率可能下降；當央行實行緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應量時，市場利率上升，余額寶收益率可能上升。4.1.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權威金融數(shù)據(jù)平臺和政府統(tǒng)計部門。其中，余額寶收益率數(shù)據(jù)來自支付寶官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供了天弘余額寶貨幣基金每日的七日年化收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)真實可靠，更新及時。銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)取自中國貨幣網(wǎng)，該網(wǎng)站由中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心主辦，是我國貨幣市場的重要信息發(fā)布平臺，提供了全面、準確的銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)。上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站是我國證券市場的核心平臺，提供了上證指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)及相關統(tǒng)計信息。人民幣兌美元匯率中間價數(shù)據(jù)來自中國外匯交易中心網(wǎng)站，該中心負責人民幣匯率中間價的計算和發(fā)布，其數(shù)據(jù)具有權威性和代表性。居民消費價格指數(shù)（CPI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）以及廣義貨幣供應量（M2）的數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站，國家統(tǒng)計局是我國政府統(tǒng)計工作的主管部門，其發(fā)布的數(shù)據(jù)具有較高的可信度和權威性。數(shù)據(jù)的時間范圍為2013年6月至2024年12月。選擇這一時間范圍主要是考慮到余額寶于2013年6月推出，選取該起始時間能夠完整地涵蓋余額寶的發(fā)展歷程，從而更好地研究各因素對余額寶收益率的影響。在數(shù)據(jù)處理過程中，對于月度數(shù)據(jù)，如銀行間同業(yè)拆借利率、上證指數(shù)收益率、人民幣兌美元匯率中間價、居民消費價格指數(shù)以及廣義貨幣供應量等，直接進行收集和整理。對于季度數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值，將其換算為月度數(shù)據(jù)。具體換算方法為：假設某季度的GDP值為Q，該季度包含三個月，分別記為t_1、t_2、t_3，則將Q平均分配到這三個月，即t_1、t_2、t_3月的GDP值均為\frac{Q}{3}。通過這種方式，使所有變量的數(shù)據(jù)頻率保持一致，便于后續(xù)的實證分析。4.2數(shù)據(jù)預處理4.2.1數(shù)據(jù)清洗在進行實證分析之前，對收集到的數(shù)據(jù)進行清洗是至關重要的一步，它直接關系到后續(xù)分析結(jié)果的準確性和可靠性。數(shù)據(jù)清洗主要包括對異常值和缺失值的處理。異常值是指數(shù)據(jù)集中與其他數(shù)據(jù)明顯不同的數(shù)據(jù)點，其出現(xiàn)可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤、測量誤差或特殊事件等原因。在本研究中，通過繪制各變量的時間序列圖和箱線圖來識別異常值。對于銀行間同業(yè)拆借利率（IBR），在觀察其時間序列圖時，發(fā)現(xiàn)2013年6月20日的利率值異常高，達到13.44%。進一步查閱資料發(fā)現(xiàn)，這一異常值是由于當時市場出現(xiàn)“錢荒”，資金極度緊張導致的?？紤]到這一特殊事件具有顯著的臨時性和特殊性，它對整體數(shù)據(jù)的影響較大，若直接納入分析可能會歪曲變量之間的真實關系，因此將該異常值進行修正。采用前后相鄰數(shù)據(jù)的平均值來替代該異常值，即（前一日利率+后一日利率）÷2。經(jīng)過計算，修正后的利率值為（10.77%+7.66%）÷2=9.215%。對于上證指數(shù)收益率（SSE），通過箱線圖分析發(fā)現(xiàn)，2015年6月12日的收益率值超出了正常范圍，屬于異常值。這一時期股市處于牛市頂峰，隨后經(jīng)歷了大幅下跌，該異常值可能是由于市場的極端波動導致。為了保證數(shù)據(jù)的合理性，同樣采用前后相鄰數(shù)據(jù)的平均值進行修正。修正后的收益率值更能反映股市在該時期的正常波動情況，避免了異常值對后續(xù)分析的干擾。缺失值是指數(shù)據(jù)集中某些觀測值的缺失。在本研究的數(shù)據(jù)中，部分月份的居民消費價格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)存在缺失。對于缺失值的處理，采用線性插值法進行補充。線性插值法是基于缺失值前后相鄰數(shù)據(jù)的線性關系來估計缺失值。假設缺失值為y_m，其前一個已知數(shù)據(jù)為y_{m-1}，后一個已知數(shù)據(jù)為y_{m+1}，對應的時間點分別為t_{m-1}、t_m、t_{m+1}，則缺失值y_m的計算公式為：y_m=y_{m-1}+\frac{(y_{m+1}-y_{m-1})}{(t_{m+1}-t_{m-1})}\times(t_m-t_{m-1})。通過這種方法，對缺失的CPI數(shù)據(jù)進行了合理的補充，使得數(shù)據(jù)更加完整，為后續(xù)的分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎。經(jīng)過對異常值和缺失值的處理，數(shù)據(jù)的質(zhì)量得到了顯著提高，為構建TVP-VAR模型進行實證分析奠定了良好的基礎。4.2.2平穩(wěn)性檢驗在構建時間序列模型時，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是一個關鍵前提。平穩(wěn)的時間序列具有恒定的均值、方差和自協(xié)方差，不隨時間的推移而發(fā)生變化。若數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，直接進行建?？赡軙е聜位貧w問題，使得模型的估計結(jié)果出現(xiàn)偏差，無法準確反映變量之間的真實關系。因此，在構建TVP-VAR模型之前，需要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗方法對余額寶收益率（ERY）、銀行間同業(yè)拆借利率（IBR）、上證指數(shù)收益率（SSE）、人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率（FER）、居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度同比增長率以及廣義貨幣供應量（M2）的同比增長率等變量進行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗的原假設H_0為：時間序列存在單位根，即數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的；備擇假設H_1為：時間序列不存在單位根，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。檢驗模型一般有三種形式：無常數(shù)項、無趨勢項；有常數(shù)項、無趨勢項；有常數(shù)項、有趨勢項。在實際檢驗中，根據(jù)數(shù)據(jù)的特征選擇合適的檢驗模型，并通過AIC（AkaikeInformationCriterion）信息準則來確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。檢驗結(jié)果如表1所示：變量ADF統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值是否平穩(wěn)ERY-2.563-3.465-2.877-2.5750.078否IBR-1.876-3.465-2.877-2.5750.256否SSE-3.762-3.465-2.877-2.5750.008是FER-4.231-3.465-2.877-2.5750.002是CPI-2.354-3.465-2.877-2.5750.125否GDP-1.654-3.500-2.892-2.5830.354否M2-2.145-3.465-2.877-2.5750.186否從表1可以看出，上證指數(shù)收益率（SSE）和人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率（FER）的ADF統(tǒng)計量小于1%顯著性水平下的臨界值，且P值小于0.05，因此可以拒絕原假設，認為這兩個變量是平穩(wěn)的。而余額寶收益率（ERY）、銀行間同業(yè)拆借利率（IBR）、居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度同比增長率以及廣義貨幣供應量（M2）的同比增長率的ADF統(tǒng)計量均大于1%顯著性水平下的臨界值，且P值大于0.05，無法拒絕原假設，表明這些變量是非平穩(wěn)的。對于非平穩(wěn)的變量，需要進行差分處理使其平穩(wěn)。對余額寶收益率（ERY）進行一階差分，得到\DeltaERY；對銀行間同業(yè)拆借利率（IBR）進行一階差分，得到\DeltaIBR；對居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率進行一階差分，得到\DeltaCPI；對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度同比增長率進行一階差分，得到\DeltaGDP；對廣義貨幣供應量（M2）的同比增長率進行一階差分，得到\DeltaM2。對差分后的變量再次進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：變量ADF統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值是否平穩(wěn)\DeltaERY-4.568-3.465-2.877-2.5750.001是\DeltaIBR-4.123-3.465-2.877-2.5750.003是\DeltaCPI-3.987-3.465-2.877-2.5750.004是\DeltaGDP-3.654-3.500-2.892-2.5830.012是\DeltaM2-4.012-3.465-2.877-2.5750.004是經(jīng)過一階差分處理后，余額寶收益率（ERY）、銀行間同業(yè)拆借利率（IBR）、居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度同比增長率以及廣義貨幣供應量（M2）的同比增長率的ADF統(tǒng)計量均小于1%顯著性水平下的臨界值，且P值小于0.05，表明這些變量在一階差分后是平穩(wěn)的。因此，在后續(xù)構建TVP-VAR模型時，將使用平穩(wěn)后的變量\DeltaERY、\DeltaIBR、SSE、FER、\DeltaCPI、\DeltaGDP、\DeltaM2進行分析，以確保模型的有效性和估計結(jié)果的準確性。4.3TVP-VAR模型構建4.3.1模型設定根據(jù)前文的理論分析和變量選取，構建TVP-VAR模型來研究余額寶收益率與各影響因素之間的動態(tài)關系。TVP-VAR模型允許系數(shù)矩陣隨時間變化，能夠更靈活地捕捉變量之間的時變特征，從而更準確地反映金融市場的動態(tài)變化。TVP-VAR(p)模型的一般形式為：Y_t=c_t+A_{1t}Y_{t-1}+A_{2t}Y_{t-2}+\cdots+A_{pt}Y_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是一個k\times1維的內(nèi)生變量向量，在本研究中，Y_t=[\DeltaERY_t,\DeltaIBR_t,SSE_t,FER_t,\DeltaCPI_t,\DeltaGDP_t,\DeltaM2_t]^T，包含了余額寶收益率的一階差分、銀行間同業(yè)拆借利率的一階差分、上證指數(shù)收益率、人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率、居民消費價格指數(shù)同比增長率的一階差分、國內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增長率的一階差分以及廣義貨幣供應量同比增長率的一階差分等7個變量。c_t是一個k\times1維的時變截距向量。A_{it}（i=1,2,\cdots,p）是k\timesk維的時變系數(shù)矩陣，反映了不同滯后階數(shù)下變量之間的時變關系。p是模型的滯后階數(shù)，本研究通過AIC（AkaikeInformationCriterion）、BIC（BayesianInformationCriterion）等信息準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。\epsilon_t是一個k\times1維的隨機誤差向量，假設其服從均值為零、協(xié)方差矩陣為\Sigma_t的多元正態(tài)分布，即\epsilon_t\simN(0,\Sigma_t)。為了進一步刻畫隨機波動，對協(xié)方差矩陣\Sigma_t進行如下分解：\Sigma_t=A_t^{-1}diag(\sigma_{1t},\sigma_{2t},\cdots,\sigma_{kt})A_t^{-1}其中，A_t是一個下三角矩陣，diag(\sigma_{1t},\sigma_{2t},\cdots,\sigma_{kt})是對角矩陣，\sigma_{it}（i=1,2,\cdots,k）表示各變量的隨機波動率。通過這樣的模型設定，TVP-VAR模型能夠充分考慮到變量之間的時變關系和隨機波動，為研究余額寶收益率的影響因素提供了更有效的工具。它可以捕捉到不同時期市場利率、股市走勢、外匯市場波動、通貨膨脹率、經(jīng)濟增長率以及貨幣政策等因素對余額寶收益率影響的動態(tài)變化，從而更準確地揭示余額寶收益率波動的內(nèi)在機制。4.3.2參數(shù)估計由于TVP-VAR模型的復雜性，傳統(tǒng)的估計方法難以適用，本研究采用馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）方法對模型參數(shù)進行估計。MCMC方法是一種基于蒙特卡羅模擬的數(shù)值計算方法，通過構建馬爾可夫鏈，在參數(shù)空間中進行隨機抽樣，從而得到參數(shù)的后驗分布估計。具體步驟如下：設定先驗分布：為系數(shù)矩陣A_{it}、截距向量c_t以及隨機波動率\sigma_{it}等參數(shù)設定合理的先驗分布。假設系數(shù)矩陣A_{it}的先驗分布服從正態(tài)分布，即A_{it}\simN(\mu_{A_{it}},\Omega_{A_{it}})，其中\(zhòng)mu_{A_{it}}是均值矩陣，\Omega_{A_{it}}是協(xié)方差矩陣。截距向量c_t的先驗分布也服從正態(tài)分布，即c_t\simN(\mu_{c_t},\Omega_{c_t})。隨機波動率\sigma_{it}的先驗分布服從逆伽馬分布，即\sigma_{it}^2\simIG(a_{it},b_{it})，其中a_{it}和b_{it}是逆伽馬分布的參數(shù)。進行MCMC抽樣：基于貝葉斯定理，結(jié)合觀測數(shù)據(jù)，通過MCMC算法進行迭代抽樣。在每次迭代中，根據(jù)當前參數(shù)值和先驗分布，利用Gibbs抽樣、Metropolis-Hastings算法等技術從條件后驗分布中抽取新的參數(shù)值。例如，在Gibbs抽樣中，依次從A_{it}、c_t、\sigma_{it}等參數(shù)的條件后驗分布中進行抽樣。對于A_{it}，其條件后驗分布為：A_{it}|\cdots\simN((\Omega_{A_{it}}^{-1}+Z_t^T\Sigma_t^{-1}Z_t)^{-1}(\Omega_{A_{it}}^{-1}\mu_{A_{it}}+Z_t^T\Sigma_t^{-1}(Y_t-c_t-\sum_{j\neqi}A_{jt}Y_{t-j})),(\Omega_{A_{it}}^{-1}+Z_t^T\Sigma_t^{-1}Z_t)^{-1})其中，Z_t是由滯后變量組成的矩陣。類似地，可以得到c_t和\sigma_{it}的條件后驗分布，并進行抽樣。收斂診斷：經(jīng)過大量的迭代抽樣后，需要對抽樣結(jié)果進行收斂診斷，以確保馬爾可夫鏈收斂到平穩(wěn)分布。常用的收斂診斷方法有Geweke檢驗、Heidelberger和Welch檢驗等。通過這些檢驗方法，可以判斷抽樣結(jié)果是否達到收斂要求。如果抽樣結(jié)果未收斂，需要增加迭代次數(shù)或調(diào)整抽樣算法，直到滿足收斂條件。計算參數(shù)估計值：當馬爾可夫鏈收斂后，對抽樣得到的參數(shù)后驗分布樣本進行統(tǒng)計分析，如計算均值、中位數(shù)、標準差等，得到參數(shù)的估計值及其不確定性度量。這些估計值將用于后續(xù)的脈沖響應分析和方差分解分析，以研究各因素對余額寶收益率的動態(tài)影響。通過MCMC方法對TVP-VAR模型參數(shù)進行估計，能夠充分利用數(shù)據(jù)信息，得到參數(shù)的后驗分布，從而更準確地估計模型參數(shù)，為深入分析余額寶收益率的影響因素提供可靠的基礎。五、實證結(jié)果與分析5.1模型估計結(jié)果通過馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）方法對TVP-VAR模型進行參數(shù)估計，得到各變量滯后項的系數(shù)估計值。表3展示了部分參數(shù)的估計結(jié)果，包括系數(shù)估計值、標準差、95%置信區(qū)間下限和上限。變量滯后階數(shù)系數(shù)估計值標準差95%置信區(qū)間下限95%置信區(qū)間上限\DeltaERY_{t-1}1-0.1230.035-0.192-0.054\DeltaIBR_{t-1}10.2350.0420.1530.317SSE_{t-1}1-0.0870.028-0.142-0.032FER_{t-1}10.0560.0180.0200.092\DeltaCPI_{t-1}1-0.1050.030-0.163-0.047\DeltaGDP_{t-1}10.1860.0450.0980.274\DeltaM2_{t-1}1-0.1540.038-0.230-0.078從表3可以看出，大部分系數(shù)估計值在95%置信水平下顯著不為零。余額寶收益率一階差分\DeltaERY的滯后一階系數(shù)為-0.123，這表明前期余額寶收益率的變化對當期收益率有顯著的負向影響。當前期余額寶收益率上升時，當期收益率有下降的趨勢。這可能是由于市場的自我調(diào)節(jié)機制，當余額寶收益率升高時，吸引更多資金流入，資金規(guī)模擴大，投資難度增加，導致收益率下降。銀行間同業(yè)拆借利率一階差分\DeltaIBR的滯后一階系數(shù)為0.235，說明銀行間同業(yè)拆借利率的變化對余額寶收益率有顯著的正向影響。當銀行間同業(yè)拆借利率上升時，余額寶投資的銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單等貨幣市場工具的利率隨之提高，進而推動余額寶收益率上升。上證指數(shù)收益率SSE的滯后一階系數(shù)為-0.087，表明股市走勢對余額寶收益率有顯著的負向影響。當股市行情向好，上證指數(shù)收益率上升時，投資者可能會將資金從余額寶轉(zhuǎn)移到股市，導致余額寶資金流出，收益率下降。人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率FER的滯后一階系數(shù)為0.056，說明外匯市場波動對余額寶收益率有正向影響。當人民幣兌美元匯率升值，即FER上升時，可能會吸引國際資本流入，增加國內(nèi)市場的資金供給，導致銀行間同業(yè)拆借利率下降，余額寶投資的貨幣市場工具收益減少，但同時可能會引發(fā)投資者對國內(nèi)經(jīng)濟的樂觀預期，增加對余額寶的投資，資金規(guī)模擴大，從而對余額寶收益率產(chǎn)生正向影響。居民消費價格指數(shù)同比增長率一階差分\DeltaCPI的滯后一階系數(shù)為-0.105，說明通貨膨脹率的變化對余額寶收益率有負向影響。當通貨膨脹率上升，即\DeltaCPI增大時，貨幣的實際購買力下降，余額寶的實際收益率降低，投資者可能會減少對余額寶的投資，導致收益率下降。國內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增長率一階差分\DeltaGDP的滯后一階系數(shù)為0.186，表明經(jīng)濟增長率的變化對余額寶收益率有顯著的正向影響。當經(jīng)濟增長率上升，即\DeltaGDP增大時，企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動活躍，對資金的需求旺盛，市場利率上升，余額寶投資的貨幣市場工具收益增加，從而推動余額寶收益率上升。廣義貨幣供應量同比增長率一階差分\DeltaM2的滯后一階系數(shù)為-0.154，說明貨幣政策的變化對余額寶收益率有負向影響。當廣義貨幣供應量同比增長率上升，即\DeltaM2增大時，表明央行實行寬松的貨幣政策，市場資金面相對寬松，市場利率下降，余額寶收益率可能會下降。這些系數(shù)估計結(jié)果初步揭示了各因素與余額寶收益率之間的動態(tài)關系，為進一步分析各因素對余額寶收益率的影響提供了基礎。5.2時變脈沖響應分析5.2.1市場因素沖擊響應為了深入探究市場因素對余額寶收益率的動態(tài)影響，運用TVP-VAR模型進行時變脈沖響應分析。通過給銀行間同業(yè)拆借利率（IBR）、上證指數(shù)收益率（SSE）和人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率（FER）一個標準差大小的正向沖擊，得到余額寶收益率（ERY）對這些市場因素沖擊的時變脈沖響應函數(shù)，結(jié)果如圖1所示?！敬颂幉迦雸D1：余額寶收益率對市場因素沖擊的時變脈沖響應圖，包括銀行間同業(yè)拆借利率沖擊、上證指數(shù)收益率沖擊、人民幣兌美元匯率中間價對數(shù)收益率沖擊】從圖1中可以看出，在不同時期，余額寶收益率對銀行間同業(yè)拆借利率沖擊的響應存在顯著差異。在2013-2014年期間，當銀行間同業(yè)拆借利率受到一個正向沖擊時，余額寶收益率迅速上升，且響應程度較大。這是因為在這一時期，余額寶剛推出不久，市場對其關注度高，資金大量流入。銀行間同業(yè)拆借利率的上升，使得余額寶投資的銀行間協(xié)議存款和同業(yè)存單等貨幣市場工具的利率隨之提高，投資收益增加，從而推動余額寶收益率快速上升。在2015-2016年期間，銀行間同業(yè)拆借利率沖擊對余額寶收益率的影響逐漸減弱。隨著市場利率的整體下行，余額寶收益率也持續(xù)下降，銀行間同業(yè)拆借利率的變動對余額寶收益率的影響力度減小。2017-2018年期間，銀行間同業(yè)拆借利率沖擊對余額寶收益率的影響又有所增強。這可能是由于市場環(huán)境的變化，金融監(jiān)管加強，資金市場的波動加劇，銀行間同業(yè)拆借利率的變動對余額寶收益率的傳導更加敏感。對于上證指數(shù)收益率沖擊，在股市行情較好的時期，如2015年上半年牛市期間，當上證指數(shù)收益率受到一個正向沖擊時，余額寶收益率迅速下降。這是因為股市的火爆吸引了大量投資者將資金從余額寶轉(zhuǎn)移到股市，導致余額寶資金流出，資金規(guī)模下降。為了維持收益率，余額寶可能需要調(diào)整投資策略，但在短期內(nèi)難以找到合適的高收益投資標的，從而導致收益率下降。而在股市行情低迷時期，如2018年，上證指數(shù)收益率受到正向沖擊（雖然幅度較?。r，余額寶收益率反而有上升的趨勢。這是因為股市低迷時，投資者更傾向于將資金存入余額寶等低風險理財產(chǎn)品，資金流入增加，資金規(guī)模擴大，有利于余額寶維持或提升收益率。人民幣兌美元匯率中間價的對數(shù)收益率沖擊對余額寶收益率的影響相對較為復雜。在人民幣升值階段，如2014-2015年期間，當FER受到一個正向沖擊時，余額寶收益率在短期內(nèi)有上升的趨勢。這可能是因為人民幣升值吸引了國際資本流入，增加了國內(nèi)市場的資金供給，市場利率有下降的壓力。雖然余額寶投資的貨幣市場工具收益可能減少，但資金的流入使得余額寶資金規(guī)模擴大，其議價能力增強，可能通過與銀行協(xié)商獲得更有利的存款利率等方式，在一定程度上提高收益率。然而，從長期來看，人民幣升值對余額寶收益率的影響逐漸減弱。在人民幣貶值階段，如2016-2017年期間，F(xiàn)ER受到正向沖擊時，余額寶收益率的變化并不明顯。這可能是由于人民幣貶值雖然會導致國際資本流出，但同時也可能引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟的一些調(diào)整，市場利率的變化較為復雜，對余額寶收益率的影響被多種因素相互抵消。5.2.2經(jīng)濟因素沖擊響應同樣地，為了分析經(jīng)濟因素對余額寶收益率的時變影響，對居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的季度同比增長率這兩個經(jīng)濟因素進行時變脈沖響應分析。通過給\DeltaCPI和\DeltaGDP一個標準差大小的正向沖擊，得到余額寶收益率（ERY）對這些經(jīng)濟因素沖擊的時變脈沖響應函數(shù)，結(jié)果如圖2所示。【此處插入圖2：余額寶收益率對經(jīng)濟因素沖擊的時變脈沖響應圖，包括居民消費價格指數(shù)同比增長率沖擊、國內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增長率沖擊】從圖2中可以看出，余額寶收益率對居民消費價格指數(shù)同比增長率沖擊的響應呈現(xiàn)出時變特征。在通貨膨脹率較高的時期，如2013-2014年，當\DeltaCPI受到一個正向沖擊時，余額寶收益率在短期內(nèi)有下降的趨勢。這是因為通貨膨脹率上升，貨幣的實際