第十章中央銀行貨幣政策的作用過程

第一節(jié)貨幣供應(yīng)、基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)貨幣政策的作用過程，也稱貨幣政策的作用機(jī)制，是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具改變貨幣供應(yīng)量，并通過貨幣供應(yīng)量的改變影響經(jīng)濟(jì)的各種變量，從而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的過程或機(jī)制。中央銀行的貨幣政策，本質(zhì)上就是通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量及其增減變動主要取決于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積。也就是通過基礎(chǔ)貨幣發(fā)行和改變存款準(zhǔn)備金率來調(diào)整貨幣供應(yīng)。

一、貨幣供應(yīng)：（一）貨幣供應(yīng)量的內(nèi)涵和外延：根據(jù)傳統(tǒng)的定義，貨幣供應(yīng)量包括現(xiàn)金和商業(yè)銀行活期存款，在現(xiàn)代的意義上，貨幣供應(yīng)量是一個國家某一時點(diǎn)上中央銀行和金融機(jī)構(gòu)所持有的貨幣和執(zhí)行貨幣職能的金融資產(chǎn)的總和。貨幣的類型:1、商業(yè)貨幣：商業(yè)貨幣是商業(yè)信用的票據(jù)化（商業(yè)票據(jù)），是企業(yè)法人創(chuàng)造的信用貨幣，它包括商業(yè)匯票和本票。2、商業(yè)銀行貨幣：商業(yè)銀行貨幣是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，是銀行信用的票據(jù)化，它包括銀行的匯票、本票、支票和派生存款等。3、中央銀行貨幣：是基礎(chǔ)貨幣。貨幣層次的劃分：世界各國對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑有狹義和廣義之分，以便中央銀行控制有所側(cè)重，具體為：M0=現(xiàn)金（通貨）M1=M0+商業(yè)銀行的活期存款M2=M1+商業(yè)銀行的定期存款（包括定期儲蓄存款）M3=M2+其他金融機(jī)構(gòu)的存款M4=M3+大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）M5=M4+政府短期債券和儲蓄券M6=M5+短期商業(yè)票據(jù)

根據(jù)《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》中國人民銀行目前劃定的貨幣層次為：M0=現(xiàn)金（通貨）M1=M0+單位活期存款M2=M1+個人定期存款+單位定期存款M3=M2+商業(yè)票據(jù)+大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(二)、決定貨幣供應(yīng)量的主要因素中央銀行和商業(yè)銀行是決定貨幣供給的主體：傳統(tǒng)和現(xiàn)代貨幣理論有的認(rèn)為貨幣供給是外生變量，有的認(rèn)為是內(nèi)生變量，但是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家承認(rèn)，貨幣供給既有內(nèi)生性，而且，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為到M2層次的貨幣供應(yīng)量是由中央銀行和商業(yè)銀行共同創(chuàng)造的。二、基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣的定義：指流通中的現(xiàn)金加商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金之和。表現(xiàn)在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上是貨幣性負(fù)債總額。根據(jù)復(fù)式記賬原理，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表對應(yīng)的是，基礎(chǔ)貨幣=流通中的現(xiàn)金+商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金=中央銀行對外資產(chǎn)凈額+政府債權(quán)資產(chǎn)凈額+對商業(yè)銀行的債權(quán)+其他金融資產(chǎn)凈額。

中央銀行資產(chǎn)總額增減帶動基礎(chǔ)貨幣量增減：在中央銀行的資產(chǎn)中，項(xiàng)目之間此增彼減，基礎(chǔ)貨幣量的變化則取決于各項(xiàng)資產(chǎn)增減變動相互抵消后的凈值。

影響基礎(chǔ)貨幣量變動的主要因素：基礎(chǔ)貨幣是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣性負(fù)債，并對應(yīng)中央銀行的貨幣性資產(chǎn)。影響基礎(chǔ)貨幣變動的主要因素有：1、中央銀行對外資產(chǎn)和負(fù)債。2、中央銀行對政府的資產(chǎn)和負(fù)債。3、中央銀行對商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債。4、其他因素。其他資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣量同方向變動，其他負(fù)債與基礎(chǔ)貨幣反向變動。中央銀行對這些因素的控制能力：對外資產(chǎn)負(fù)債取決于經(jīng)濟(jì)中各部門對外的經(jīng)濟(jì)活動，如商品的進(jìn)出口、直接投資和間接投資等，基礎(chǔ)貨幣量是被動變化的，中央銀行控制能力差。財(cái)政的收支活動與國家預(yù)算及財(cái)政政策的執(zhí)行緊密相關(guān)，對于這兩個因素，中央銀行只能借其他的政策措施間接控制。中央銀行能夠直接決定存款準(zhǔn)備金率以及增減對商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。三、貨幣乘數(shù)（一）貨幣乘數(shù)的定義：指中央銀行投放或收回一單位基礎(chǔ)貨幣，通過商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造機(jī)制，貨幣供應(yīng)量增加或減少的倍數(shù)，m=△MS/△B

M=m×B貨幣乘數(shù)要受各種因素的影響，即使在短期內(nèi)也是經(jīng)常發(fā)生變化的。中央銀行可以通過調(diào)節(jié)和控制，影響這些能被觀察和預(yù)測到的因素，進(jìn)而調(diào)控貨幣乘數(shù)。(二）貨幣乘數(shù)的推導(dǎo)：

m=1+cr(1+t)cM=1+crd+rt*t+re+c決定貨幣乘數(shù)的因素包括：現(xiàn)金比率c、定期存款比率t、法定存款準(zhǔn)備金比率rd和rt、超額準(zhǔn)備金比率re.它們增大，貨幣乘數(shù)變小。（三）影響貨幣乘數(shù)變動的主要因素1、現(xiàn)金比率，即流通中的現(xiàn)金占商業(yè)銀行活期存款的比率。C值的大小取決于社會大眾的資產(chǎn)偏好。影響因素：（1）社會大眾可支配水平收入水平的高低；（2）用現(xiàn)金購買或用支票購買的商品或勞務(wù)的相對價格的變化；（3）公眾對通貨膨脹的預(yù)期；（4）地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大??；（5）社會的支付習(xí)慣。2、t是定期存款與活期存款的比率。大小由社會大眾的資產(chǎn)偏好決定。銀行定期存款與活期存款利率的高低影響t值的大小。定期存款利率高，t值大；通貨膨脹嚴(yán)重時，t值小。3、re是商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金與貨幣存款的比率。re的大小取決于商業(yè)銀行的經(jīng)營策略。主要受以下因素影響：商業(yè)銀行持有超額準(zhǔn)備金機(jī)會成本的高低；商業(yè)銀行借入準(zhǔn)備金的成本高低；商業(yè)銀行的流動性概況。4、活期存款法定準(zhǔn)備金比率rd和定期存款的法定存款準(zhǔn)備金rt的大小由中央銀行決定。（四）貨幣乘數(shù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系：只有中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)、財(cái)政、企業(yè)、個人等的經(jīng)濟(jì)行為較為穩(wěn)定時，貨幣乘數(shù)值的變動幅度和變動趨勢才能保持相對穩(wěn)定。第二節(jié)、貨幣政策標(biāo)的一、貨幣政策標(biāo)的含義和作用1、貨幣政策標(biāo)的的含義：所謂貨幣政策的標(biāo)的，即貨幣政策的中介指標(biāo)，是指中央銀行在貨幣政策實(shí)施中為觀察貨幣政策的作用，。在貨幣政策操作目標(biāo)和最終目標(biāo)之間設(shè)立的一些過渡性指標(biāo)。這些過渡性指標(biāo)的預(yù)期實(shí)現(xiàn)值，一般被稱為貨幣政策的中介目標(biāo)2、設(shè)立貨幣政策標(biāo)的目的：第一，有關(guān)最終目標(biāo)的信息資料，需要較長的時間收集整理，貨幣當(dāng)局不可能短期內(nèi)詳盡的掌握這些資料。貨幣當(dāng)局為了能夠經(jīng)常掌握經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展和變化，必須利用一些變量反映短期經(jīng)濟(jì)的變化，作為考察貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)施過程和效果的信號。第二，觀測比較各種貨幣政策工具對實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的作用和效果，以便進(jìn)行各種政策工具的權(quán)衡抉擇。第三，分析中介目標(biāo)，把政策工具變動效果與其他的因素變動效果區(qū)分開來。比如利率。政策工具操作目標(biāo)中介目標(biāo)最終目標(biāo)中央銀行需要在貨幣政策工具和最終目標(biāo)之間選定一些變量作為觀測指標(biāo)，作為最終目標(biāo)的監(jiān)測器，我們稱這些變量為中介目標(biāo)。但是貨幣政策工具也不能直接影響中介目標(biāo)，中央銀行還需要選定一些既能被貨幣政策工具直接作用又與中介目標(biāo)聯(lián)系緊密的變量作為操作目標(biāo)。比如有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將基礎(chǔ)貨幣作為操作目標(biāo)，而將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。二、貨幣政策標(biāo)的選擇及其原則：貨幣政策標(biāo)的的選擇是制定貨幣政策的關(guān)鍵性步驟。適宜的貨幣政策標(biāo)的，一般要符合可控性、可測性、相關(guān)性、抗干擾性和適應(yīng)性五個原則。可控性指貨幣政策標(biāo)的對貨幣政策工具具有靈敏的反應(yīng)，表現(xiàn)為中央銀行對其有足夠的控制力，其接受貨幣政策影響力的速度比貨幣政策最終目標(biāo)的變動要快；中央銀行有相應(yīng)的機(jī)會順利地實(shí)現(xiàn)貨幣政策標(biāo)的的預(yù)期值。比如物價水平不能用作貨幣政策的中介目標(biāo)。因?yàn)?，物價水平不具有可控性，中央銀行不能只根據(jù)物價水平的變動就做出貨幣政策工具的運(yùn)用是對或者錯的判斷。可測性指貨幣政策標(biāo)的有明確而合理的內(nèi)涵和外延，中央銀行能夠迅速獲得貨幣政策標(biāo)的的準(zhǔn)確完整的數(shù)據(jù)資料，并能對這些資料數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的分析和判斷。相關(guān)性指選定的貨幣政策標(biāo)的的預(yù)期值與最終目標(biāo)之間有穩(wěn)定、較高的統(tǒng)計(jì)相關(guān)度?？垢蓴_性指這些指標(biāo)受其他非貨幣政策因素的干擾度較低。適應(yīng)性指這些指標(biāo)要適應(yīng)本國的社會經(jīng)濟(jì)、金融體制和當(dāng)時金融市場金融產(chǎn)品等實(shí)際狀況。三、可供選擇的貨幣政策標(biāo)的（一）、基礎(chǔ)貨幣（操作目標(biāo)）基礎(chǔ)貨幣具有可控性?；A(chǔ)貨幣受中央銀行對財(cái)政借款、中央銀行對商業(yè)銀行貸款和黃金外匯占款三大項(xiàng)影響。中央銀行對商業(yè)銀行貸款的控制能力直接，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行對財(cái)政的放款也具有一定的控制能力?；A(chǔ)貨幣具有可測性。基礎(chǔ)貨幣由流通中現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金組成，銀行準(zhǔn)備金可以由銀行資產(chǎn)負(fù)債表中隨時查到，流通中的現(xiàn)金表現(xiàn)為中央銀行現(xiàn)鈔發(fā)行凈額減去商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，可查?；A(chǔ)貨幣與穩(wěn)定幣值之間的較高相關(guān)性：基礎(chǔ)貨幣增加，物價水平上升，基礎(chǔ)貨幣減少，物價水平下降。從可控性、可測性、相關(guān)性角度看，基礎(chǔ)貨幣是一個較好的貨幣政策標(biāo)的。（二）利率一般來說，作為貨幣政策標(biāo)的利率是指短期貸款利率。對短期利率另一個有代表意義的金融變量是再貼現(xiàn)率。利率的可測性好，在任何時候中央銀行都可以觀察到市場利率水平及利率結(jié)構(gòu)；有關(guān)利率的數(shù)據(jù)可以及時獲得。利率的可控性也好，中央銀行對再貼現(xiàn)率等具有直接的控制力，可通過公開市場操作等辦法間接控制市場利率；利率的相關(guān)性也較好。通過調(diào)整市場利率可以影響貨幣供求關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的不足之處。人們在宏觀政策調(diào)節(jié)方向和調(diào)控力度變化時難以區(qū)分宏觀政策的實(shí)際效果和偶然性的外生效果。其次，中央銀行能夠觀測到的是名義利率而不是實(shí)際利率。利率指標(biāo)缺點(diǎn)補(bǔ)充（1）中央銀行用作利率指標(biāo)的利率是社會各種借貸關(guān)系所使用利率的加權(quán)平均數(shù)。

然而中央銀行所能搜集到的只能是各種公開市場上的利率，而不是所有有關(guān)利率的資料，同時，各種利率的權(quán)重也難確定。例如，企業(yè)用內(nèi)部積累的資金放貸的利率，中央銀行就無法統(tǒng)計(jì)到。（2）當(dāng)金融市場銀根緊俏時，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)往往實(shí)行信用分配，使得現(xiàn)行利率與借款人的關(guān)系不大。（3）中央銀行的貨幣政策首先影響的是短期利率，對長期利率的影響小，而對經(jīng)濟(jì)增長影響較大的是中長期利率。短期利率與長期利率關(guān)系的松弛也影響了貨幣政策的效果。

（三）貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量具有可測性。構(gòu)成貨幣供應(yīng)量各層次的金融變量都可以在中央銀行及商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中查找到。貨幣供應(yīng)量具有可控性，中央銀行可以通過各種貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控。實(shí)證結(jié)果表明，基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量之間有較強(qiáng)的聯(lián)系，在較長的時間內(nèi)，如六個月到一年，中央銀行可以精確的確定貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量具有相關(guān)性。貨幣供應(yīng)量超過實(shí)際的經(jīng)濟(jì)需求，會產(chǎn)生通貨膨脹，低于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，就會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生抑制和破壞作用。貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策標(biāo)的的缺點(diǎn)。一是貨幣供應(yīng)量與物價水平間的變動是非線性的，二是各國中央銀行很難把握貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變動對經(jīng)濟(jì)總量及結(jié)構(gòu)的影響，三是中央銀行在短期中控制貨幣供應(yīng)量比長期中控制困難(四）匯率從可測性來看，匯率的可測性比較強(qiáng)，從可控性看，實(shí)行固定匯率制的國家，匯率的可控性比較強(qiáng)，但浮動匯率制的國家匯率的可控性較差。以匯率作為中介目標(biāo)，還容易喪失本國貨幣政策的獨(dú)立性，使國內(nèi)貨幣政策的步調(diào)和力度必須與掛鉤貨幣的國家保持一致，根據(jù)利率平價理論，本幣利率也必須隨掛鉤貨幣國的利率變動。

（五）股權(quán)收益率股權(quán)收益率是指企業(yè)投資股票所獲得的收益與投資的比率。由于股權(quán)收益率作為貨幣政策的標(biāo)的本身還有許多未澄清的問題，至今沒有被廣泛接受。

補(bǔ)充：目前大多數(shù)國家都以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的標(biāo)的，那個好，沒有定論?？蓮目蓽y性看、利率似乎測量更容易，但只能是名義利率；從可控性看、中央銀行對貨幣供應(yīng)量和利率都有一定的控制能力，從相關(guān)性看，二者都對經(jīng)濟(jì)活動有重要影響。不能同時選擇利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。利率貨幣供給M*I*I1I2Md2MdMd1以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)Md2MdMd1I*目標(biāo)利率利率貨幣供給M*Ms1Ms2以利率作為中介目標(biāo)一般來說，各國如把抑制通貨膨脹作為主要任務(wù)時，往往選擇貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，當(dāng)通帳不是主要矛盾時，經(jīng)濟(jì)增長為主要目標(biāo)時，利率為中介目標(biāo)。美國50-60年代以利率為中介目標(biāo)，70年代以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，90年代，美聯(lián)儲又把利率作為中介目標(biāo)。美聯(lián)儲中介目標(biāo)選擇的三個階段：銀行信貸（20世紀(jì)50-60年代）當(dāng)時，美國金本位制還存在，銀行信貸是銀行的主要資產(chǎn)業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)的增長和萎縮較大程度地取決銀行信貸量的大小。71年布雷頓森林體系解體后，銀行信貸不能實(shí)現(xiàn)對長期通貨膨脹的控制，銀行信貸由于和通帳關(guān)系的弱相關(guān)性被廢除。貨幣供應(yīng)量。70年代后能源危機(jī)引起世界性的通帳，貨幣供應(yīng)量成為中介目標(biāo)。多種經(jīng)濟(jì)變量的目標(biāo)體系（80年代以來）。80年代，隨著金融創(chuàng)新和放松管制，美國的金融結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了深刻的變化。新的金融工具破壞了貨幣供應(yīng)量的各個組成部分的原有劃分規(guī)則，使其與宏觀經(jīng)濟(jì)的原有相關(guān)性發(fā)生扭曲。1981年，美國推行可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）以后,儲戶可隨意將M2的資金轉(zhuǎn)入M1的NOW賬戶，引起M1的上升，M1與通貨膨脹之間的聯(lián)系不復(fù)存在，從1987年，美聯(lián)儲開始停止對M1的追蹤。進(jìn)入90年代，M2與經(jīng)濟(jì)活動的相關(guān)性開始惡化。比如，1992年M2增長1.8%，低于聯(lián)儲預(yù)計(jì)的目標(biāo)，M1增長異常，達(dá)14.3%，而當(dāng)年的GDP卻增長5.7%，M2與GDP的相關(guān)性發(fā)生了變化。聯(lián)儲的中介目標(biāo)正在向全面反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的多種經(jīng)濟(jì)變量過渡，目前受聯(lián)儲監(jiān)測的指標(biāo)至少包括財(cái)政債券的收益曲線、美元的匯率以及可交易商品的價格，實(shí)際利率也是貨幣政策的目標(biāo)體系中的成員。四、西方國家貨幣政策中介目標(biāo)的演變第一階段：50-60年代，適逢凱恩斯主義盛行，西方國家大都采用利率、信貸總量作為貨幣政策中介目標(biāo)。第二階段：70年代，貨幣主義占主導(dǎo)地位，西方國家普遍采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。第三階段：進(jìn)入80年代，工業(yè)化國家由于經(jīng)濟(jì)長期不景氣，加之金融自由化模糊了傳統(tǒng)貨幣供給指標(biāo)與產(chǎn)出、物價之間的穩(wěn)定關(guān)系，于是各國紛紛探討新的貨幣政策中介目標(biāo)。首先，一些國家重新重視運(yùn)用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)；其次，即使把貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，但在具體指標(biāo)的運(yùn)用上，出現(xiàn)了不同層次貨幣指標(biāo)上的經(jīng)常性跳躍；最后，一些國家放棄貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，宣傳貨幣政策是沒有中介目標(biāo)的貨幣政策。五、中國貨幣政策標(biāo)的的選擇與運(yùn)用在改革開放后的20多年里，我國大部分時間把現(xiàn)金發(fā)行和貸款限額作為貨幣政策標(biāo)的，基本適應(yīng)了各個時期貨幣政策目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。隨著金融體系宏微觀機(jī)制的轉(zhuǎn)變，從1994年起，我國逐步將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的標(biāo)的。

除了貨幣供應(yīng)量，1993年國務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》還指出，我國貨幣政策的標(biāo)的也包括信用總量、同業(yè)拆借利率、銀行備付金比率。從實(shí)踐上看，信用總量不適合作為貨幣政策標(biāo)的。我國對貨幣目標(biāo)的選擇大體分為三個階段（1）新中國成立到1953年，以現(xiàn)金為中介目標(biāo)；（2）1953年到1993年以現(xiàn)金和貸款規(guī)模最為中介目標(biāo)，1978年以后現(xiàn)金作為中介目標(biāo)的作用逐漸減弱；（3）1993年開始公布貨幣供應(yīng)量以來，以貸款規(guī)模和貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。（一）對流通中現(xiàn)金作為中介目標(biāo)的評價1、流通中現(xiàn)金作為中介目標(biāo)的成因：在西方發(fā)達(dá)國家，一般不把現(xiàn)金作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在中國現(xiàn)金之所以受到重視，原因如下：（1）流通量的現(xiàn)金具有可控性。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下下現(xiàn)金支出和投放的渠道簡單。支出主要是工資性支出、農(nóng)副產(chǎn)品采購和信用支出，而信用支出又主要是居民存款的支出。在儲蓄存款相對穩(wěn)定的情況下，現(xiàn)金投放的渠道主要是工資性支出和農(nóng)副產(chǎn)品采購支出，而工資支出受嚴(yán)格的工資管理控制，農(nóng)副產(chǎn)品收購支出在收購價多少年不變情況下，受農(nóng)副產(chǎn)品供給量固定，基本可控。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，現(xiàn)金回籠渠道簡單。服務(wù)性回籠占現(xiàn)金回籠比率很小，商品回籠受個人消費(fèi)品計(jì)劃供應(yīng)的限制，商品回籠可控，信用回籠基本是銀行的儲蓄回籠。由于現(xiàn)金投放和回籠渠道簡單，加之在數(shù)量上占比重的的渠道都在計(jì)劃控制之下，現(xiàn)金量可控性好。（2）在“可測性”方面現(xiàn)金具備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。中國銀行系統(tǒng)每天都有有關(guān)現(xiàn)金出入發(fā)行庫的快報(bào)，由于銀行的現(xiàn)金業(yè)務(wù)庫存量是個相對穩(wěn)定的常量，銀行系統(tǒng)可以在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)把現(xiàn)金出入發(fā)行庫的數(shù)量作為對市場投放和回籠的數(shù)據(jù)，這樣銀行就可以每天迅速獲得流通中現(xiàn)金量的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。（3）在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，現(xiàn)金與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相關(guān)性強(qiáng)。A、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下由于銀行利率、銀行貸款都是國家控制，作為貨幣政策的中介目標(biāo)選擇余地非常小，而現(xiàn)金雖說也受國家控制，但其量的變化還是會受到非銀行部門的影響，現(xiàn)金成了唯一可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)情況的指標(biāo)。B、在信用高度集中于人民銀行的體制下，銀行資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系為：存款+流通中現(xiàn)金=貸款。由于存款增長變動的幅度相對較小，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長或物價上漲超過國家計(jì)劃時，貸款就增加，流通中現(xiàn)金增長加快，這樣流通中現(xiàn)金就稱為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。C、流通中現(xiàn)金主要是生活資料市場上的流通，與生活消費(fèi)品物價指數(shù)有很高的相關(guān)性。2、流通中現(xiàn)金作為貨幣政策中介目標(biāo)的局限性：

流通中現(xiàn)金作為貨幣政策中介目標(biāo)是以高度集中統(tǒng)一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和高度集中統(tǒng)一的金融體制為前提條件的。隨著體制的變遷，流通中現(xiàn)金作為貨幣政策中介目標(biāo)的缺陷越來越明顯。就可控性而言，流通中的現(xiàn)金是由銀行以外的力量決定的；就相關(guān)性而言，由于流通中現(xiàn)金占貨幣供應(yīng)量的比率低于20%，生產(chǎn)資料和生活資料的界限一旦被打破，流通中的現(xiàn)金與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)系數(shù)大幅下降。（二）對貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的評價：1、成因：就可測性而言，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)所要求的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)基本完備。就可控性而言，雖然各級政府對貸款存在干預(yù)，企業(yè)和地方政府超計(jì)劃貸款需求會形成“倒逼機(jī)制”，但只要中央政府認(rèn)為必要，采取措施貸款規(guī)模可控。就相關(guān)性而言，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，貸款規(guī)模同經(jīng)濟(jì)增長和物價上漲之間有較高的相關(guān)性。企業(yè)資金主要是銀行供給，貸款增加，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長加快，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大意味著勞動力投入增多，工資等現(xiàn)金支出增多，導(dǎo)致消費(fèi)物價上漲。另外，貸款規(guī)模直接影響社會總需求。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，貸款是增加貨幣供應(yīng)量的唯一渠道，貸款規(guī)模與貨幣供應(yīng)量有非常高的相關(guān)性。而貨幣供應(yīng)量的多少對總需求的影響是至關(guān)重要的。2、貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的局限性。A、在貸款規(guī)模與貨幣供應(yīng)量有相當(dāng)穩(wěn)定關(guān)系時，貸款規(guī)模才與經(jīng)濟(jì)活動有穩(wěn)定的相關(guān)性。失去了嚴(yán)格的計(jì)劃體制，這種相關(guān)性同時也失去了。B、貸款規(guī)?？煽匦缘幕A(chǔ)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下形成的信貸資金分配體制，隨著體制的變遷已經(jīng)是單存控制貸款規(guī)模困難而且不合理。隨著我國金融體系的發(fā)展，單純控制貸款規(guī)模已經(jīng)無法控制貨幣供應(yīng)量。貸款規(guī)模的年增加量（以下用D代表）與貨幣供應(yīng)量M2之間的差額逐年拉大。1990：D3071億元，M2的年增加量為3344億元，增加273億元，占貸款規(guī)模的8.9%；1994年：D：6882億元，M2增加11248億元，差額4466億元，占貸款規(guī)模的64.9%；1996年和1997年，貸款分別增加10702億元和10543億元，而M2分別增加15345億元和14132億元，其差額占貸款規(guī)模的比重分別為43%和34%。（三）對貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的評價：1、M1與經(jīng)濟(jì)活動及通貨膨脹的聯(lián)系緊密。2、M2與經(jīng)濟(jì)活動的聯(lián)系。M2對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)不是同一期內(nèi)，有滯后期。3、貨幣供應(yīng)量具有可控性和可測性。并且具有一定的抗干擾性。目前中國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇是：在積極向貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變的同時，把貨幣供應(yīng)量和貸款規(guī)模同時作為中介目標(biāo)，時機(jī)成熟時，轉(zhuǎn)換為貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。1994年，我國中央銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，并宣布在“九五”期間貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)為M2年平均增長23%，M1年平均增長18%左右，但實(shí)際結(jié)果與控制目標(biāo)相差較大。年份19961997199819992000M2年增長率M1年增長率實(shí)際GDP年增長率居民消費(fèi)價格指數(shù)年增長25.8019.8214.7214.4012.3017.9922.5011.4816.5316.009.68.87.87.18.08.32.8-0.8-1.40.298、99年M2的增幅比實(shí)際GDP的增幅高一倍，M1的增幅也超過實(shí)際的GDP的增幅，特別是1999年，比實(shí)際的GDP高一倍以上，但通貨膨脹仍為負(fù)值。這是因?yàn)闆Q定價格水平從而影響產(chǎn)出的因素，不單單是貨幣存量，還取決于貨幣流通速度貨幣流通速度慢，表示居民、企業(yè)消費(fèi)、投資意愿薄弱，流動性偏好加強(qiáng)。從統(tǒng)計(jì)情況看我國貨幣流通速度基本上是下降趨勢（M21986年的名義流通速度為1.52，2000年為0.66，M11986年名義流通速度為2.41，2000年為1.67）

第三節(jié)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基本問題貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：指貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的作用過程，及如何通過貨幣政策各種措施的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)的各種經(jīng)濟(jì)變量影響整個社會經(jīng)濟(jì)活動。比如中央銀行面對一個通貨膨脹的環(huán)境，需要采用緊縮性的貨幣政策，可提高法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率等，這樣商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金減少，基礎(chǔ)貨幣收縮，貨幣供應(yīng)量減少，利率上升，抑制投資需求，總需求減少，物價下跌。可以看到，貨幣政策工具首先對操作變量起作用（基礎(chǔ)貨幣），操作變量的變動又引起中介變量的變化（貨幣供應(yīng)量），中介變量的變化最終影響最終目標(biāo)（降低通貨膨脹）。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制能否有效地貫徹中央銀行的意圖、實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，不但取決于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制自身的構(gòu)成和規(guī)范程度，也取決于傳導(dǎo)機(jī)制所處的外部環(huán)境。（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)成：1、涉及要素：包括貨幣政策工具、貨幣政策標(biāo)的和貨幣政策最終目標(biāo)，其中又涉及貨幣政策標(biāo)的的選擇和控制、貨幣政策標(biāo)的與貨幣政策工具的內(nèi)在聯(lián)系、貨幣政策標(biāo)的與最終目標(biāo)的關(guān)系等問題。2、貨幣政策傳導(dǎo)過程。貨幣政策作用或傳導(dǎo)過程包括經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)和機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)的主線是：貨幣政策工具——貨幣政策標(biāo)的——最終目標(biāo)；機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的總鏈條是：中央銀行——金融機(jī)構(gòu)（金融市場）——投資者（消費(fèi)者）——國民收入。（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的規(guī)范性貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的規(guī)范性：1、間接調(diào)控性。2、目標(biāo)與工具變量之間傳導(dǎo)迅速、準(zhǔn)確。3、法制健全，調(diào)控主客體的法律意識和經(jīng)營行為都很規(guī)范。（三）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境：貨幣政策發(fā)揮作用的是純市場化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。必須具有以下主要條件：1、中央銀行的相對獨(dú)立性。保障執(zhí)行長期穩(wěn)定的貨幣政策。2、完備的金融市場。借助金融市場，價格（利率、匯率）信號和供求關(guān)系銜接中央銀行行為--商業(yè)銀行行為--企業(yè)和居民行為。3、企業(yè)與銀行行為市場化。只有企業(yè)與商業(yè)銀行通過市場配置資源配置才能準(zhǔn)確地傳導(dǎo)中央銀行的政策意圖。

現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是多樣的，可以分為投資傳導(dǎo)、消費(fèi)傳導(dǎo)、出口傳導(dǎo)以及資產(chǎn)重置效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)等。二、西方主要貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論：中央銀行為實(shí)現(xiàn)其貨幣政策需采取各種措施，無論各種措施有何不同，最終都要作用到貨幣供應(yīng)量上來。從貨幣供應(yīng)量改變到影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量不是瞬間完成的，而是通過改變經(jīng)濟(jì)主體的行為決策進(jìn)而引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的一個過程。對這一過程的研究及其成果，就是所謂的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。類型：資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論、財(cái)富變動效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論和信用可得性效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論。（一）資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制理論1、資產(chǎn)組合的含義：所謂資產(chǎn)組合，泛指經(jīng)濟(jì)主體持有的一系列收益率、風(fēng)險和期限不同的資產(chǎn)集合。廣義的資產(chǎn)組合即包括實(shí)際資產(chǎn)，也包括金融資產(chǎn)；狹義的資產(chǎn)組合只包括金融資產(chǎn)。2、該理論假設(shè)：（1）、貨幣是一種資產(chǎn)；（2）、每一個經(jīng)濟(jì)主體都有自己合意的資產(chǎn)組合，為了追求資產(chǎn)組合的收益最大化，經(jīng)濟(jì)主體將努力使自己所持有的各種資產(chǎn)的邊際收益都相等，并且努力使資產(chǎn)組合中各種資產(chǎn)的收益、風(fēng)險和流動性保持均衡，從而實(shí)現(xiàn)所謂的資產(chǎn)組合均衡。外力破壞了原有的資產(chǎn)組合均衡后，經(jīng)濟(jì)主體總會在收益最大化的驅(qū)動下根據(jù)新情況調(diào)整資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，恢復(fù)資產(chǎn)組合的均衡。（3）、各種資產(chǎn)具有替代性，經(jīng)濟(jì)主體可以方便地將一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為另一種資產(chǎn)。

3、貨幣供應(yīng)量變化與資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)：貨幣供應(yīng)量的變動會引起貨幣需求和供給的變化，從而改變資產(chǎn)組合中的不同資產(chǎn)的收益、風(fēng)險和流動性，破壞原來的資產(chǎn)組合均衡。經(jīng)濟(jì)主體就會重新調(diào)整資產(chǎn)組合，直到重新恢復(fù)均衡為止。這種貨幣供給量的變動通過資產(chǎn)組合調(diào)整對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響，被稱為資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)。凱恩斯、弗里德曼和托賓是資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)理論的代表人物，他們的具體的傳導(dǎo)過程有所不同。凱恩斯的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)理論：該理論強(qiáng)調(diào)利率的重要作用，即貨幣供應(yīng)量變化通過改變經(jīng)濟(jì)主體持有交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)的貨幣需求的比例，促使經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整資產(chǎn)組合。凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：M—R—I—E—Y該模型描述的貨幣政策傳遞機(jī)制是：貨幣供應(yīng)量（M）影響利率（R），利率又影響投資支出（I），投資支出引起總支出（E）的變化，最終對總產(chǎn)出（Y）產(chǎn)生影響。M—R—I—E—Y弗里德曼的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)理論：該理論不重視利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，而是強(qiáng)調(diào)相對價格的影響，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化引起資產(chǎn)組合中各種資產(chǎn)的相對價格發(fā)生變化，從而改變經(jīng)濟(jì)主體對各種資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致名義國民收入的變化。

貨幣主義認(rèn)為貨幣需求取決于人們的持久性收入，在經(jīng)濟(jì)周期波動是會有所變化，就長期總體而言貨幣需求總體波動不大，而凱恩斯主義的貨幣需求取決于當(dāng)期收入，隨經(jīng)濟(jì)的波動而有較大波動。凱恩斯主義認(rèn)為人們資產(chǎn)選擇有兩種方式：貨幣和債券。而貨幣主義的資產(chǎn)選擇有多樣，債券、股票和商品都可以作為貨幣的替代物。由于假設(shè)前提不同，貨幣主義的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是：M—E—YM——E—Y?托賓的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)理論：托賓的q理論q=企業(yè)資本的市場價值/企業(yè)資本的重置成本q和投資支出正相關(guān)，q和普通股票的價格也是正相關(guān)關(guān)系，托賓的貨幣政策傳遞機(jī)制為：M—Ps—q—I–Y（二）財(cái)富變動效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論：1、含義：所謂財(cái)富，是指人們所保有的未來收入的現(xiàn)在價值。由實(shí)際資產(chǎn)以及實(shí)際資產(chǎn)的索取權(quán)所構(gòu)成，作為未來收入的現(xiàn)在價值，要隨利率和預(yù)期而發(fā)生變動。當(dāng)期利率與資產(chǎn)價值反方向變動，與人們的心理預(yù)期同方向變動。實(shí)際財(cái)富是決定總需求的一個重要因素。貨幣供應(yīng)量的變動引起財(cái)富的變動，從而改變?nèi)藗兊闹С鲆庠?，引起消費(fèi)支出和投資支出的變動，進(jìn)而引起國民收入變動。這就是所謂的財(cái)富變動效應(yīng)。2、財(cái)富變動效應(yīng)的傳導(dǎo)（1）商品市場。如財(cái)富增加，人們擴(kuò)大對商品和勞務(wù)的購買，從而消費(fèi)需求增加，總需求增加，國民收入增加。（2）資本市場。在資本市場上，貨幣供應(yīng)量的變動一方面對資產(chǎn)的需求產(chǎn)生影響。另一方面，貨幣供應(yīng)量的增加也會對資產(chǎn)的供給產(chǎn)生影響。貨幣供應(yīng)量的變化引發(fā)的財(cái)富變化，即改變了資本市場的資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)貸款的需求，也改變了資本市場的資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)可貸資金的數(shù)量。具體來講是貨幣供給量增加，對債券的需求增加，債券的供給減少，從而導(dǎo)致債券價格的上升。債券價格的上升又導(dǎo)致債券的供給增加，需求減少，從而債券價格回落。在供給和需求兩方面合力的作用下，資本市場失去平衡，影響資本存量，進(jìn)而影響資本的價格和市場利率。資本價格和市場利率的變化，又必然影響投資需求，從而影響國民收入。（三）信用可得性效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制理論1、含義：所謂信用可得性，就是信用可得量，指一定時期內(nèi)，社會可能提供的信用總量。信用可供量是全社會各種信用可供量的總和，它包括銀行信用、商業(yè)信用、國家信用以及其他信用等的可供量，而銀行的信用可供量只是社會信用可供量的一部分盡管信用可得量與銀行信用量在各國有很大的不同，這里的信用可得性均指銀行信用的可得性，即一定時期內(nèi)銀行體系能夠提供的信用總量。銀行的存放款利率不是完全競爭的結(jié)果，而是一些實(shí)力雄厚的銀行以協(xié)議的方式根據(jù)市場資金的供求狀況確定的，所以，利率不是決定貸款與否的唯一標(biāo)準(zhǔn)，還要參考借款人的資信、抵押擔(dān)保品的質(zhì)量等。因此，銀行的信貸資金供給態(tài)度直接影響借款人可用的信用量，借款人關(guān)切的主要不是利率的高低而是銀行信用供給的可能量。貨幣供給量的變動只有在影響信用供給可得量的條件下才能帶動總需求的變動，進(jìn)而影響國民收入的變動。貨幣供應(yīng)量變動通過影響信用可得性對總需求從而對國民收入的作用過程，就是所謂的信用可得性效應(yīng)。

三、中國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：中國貨幣政策傳導(dǎo)的三個不同時期。對貸款進(jìn)行直接控制一直是中國實(shí)施貨幣政策的主要手段。其控制的方式大體可以分為4個時期：1953-1978年的“統(tǒng)存統(tǒng)貸”；1979-1984年的“差額包干”；1985-1997的“雙向調(diào)控”1998年后，”間接調(diào)控“.1、“統(tǒng)存統(tǒng)貸”下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制比較簡單，由總行根據(jù)國家貸款總量和各類貸款的數(shù)量逐級分解下達(dá)到貸款的發(fā)行行，貸款行嚴(yán)格按計(jì)劃發(fā)放貸款。這種機(jī)制必須在嚴(yán)格的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下才能完成。2、“差額包干”下的傳導(dǎo)機(jī)制于“統(tǒng)存統(tǒng)貸”時期相同，在管理辦法上改變了完全依靠行政命令的做法，在貨幣政策的傳導(dǎo)上開始采用市場機(jī)制?！半p向調(diào)控”下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最主要的特點(diǎn)是貸款規(guī)模即是貨幣政策的中介目標(biāo)，還是貨幣政策的操作手段，在“雙向調(diào)控”體系中，起作用的還是貸款限額。我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在的問題：(一）中央銀行的獨(dú)立性有待進(jìn)一步加強(qiáng)（二）商業(yè)銀行與市場經(jīng)濟(jì)的要求相距甚遠(yuǎn)（三）現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立，對貨幣政策的調(diào)控意向反映差。而我國的大部分企業(yè)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物，對貨幣政策的調(diào)控意向企業(yè)難以做出及時、敏感、積極的反應(yīng)，貨幣供給量的增減和利率的升降對企業(yè)的貨幣需求行為與生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響能力微弱；企業(yè)的信貸資金需求不以市場法則為依據(jù)，一味依靠政府的力量倒逼銀行放貸，這是我國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行框架區(qū)別于西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行框架的顯著特征。

（4）傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行載體（主要是指金融市場）發(fā)展不完善。至今中央銀行與專業(yè)銀行之間，專業(yè)銀行與企業(yè)和居民之間的信用授信關(guān)系還沒有完全擺脫直接的行政干預(yù)。周小川：當(dāng)前研究和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)關(guān)注的幾個問題

由中國人民銀行和國際貨幣基金組織共同主辦的“中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制高級研討會”在北京隆重召開，這是人民銀行與國際貨幣基金組織一次重要而有意義的合作。在此次會議上，Mr.MarvinGoodfriend探討了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析框架，Mr.HervéFerhani就銀行業(yè)穩(wěn)健性和競爭對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響發(fā)表了演講，世界銀行資金服務(wù)/歐洲中亞地區(qū)辦公室主任Mr.LajosBokros和卡內(nèi)基－梅隆大學(xué)的Prof.BennettT.McCallum分別就后轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家和工業(yè)化國家在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面的國際經(jīng)驗(yàn)作了介紹，日本一橋大學(xué)的高山憲之教授就老齡化和社會保障體系建設(shè)對貨幣政策的影響介紹日本的經(jīng)驗(yàn)。一、在研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題時，只有充分關(guān)注微觀基礎(chǔ)，關(guān)注銀行等金融機(jī)構(gòu)對貨幣政策的反應(yīng)程度、速度和效果，加強(qiáng)微觀基礎(chǔ)才能使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制得以健全

近年來，為了建立對價格信號反應(yīng)靈敏的微觀基礎(chǔ)，人們開始逐步重視加強(qiáng)公司治理和注重股東利益的作用。微觀基礎(chǔ)是否追求利潤最大化，將直接影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果?？梢韵胂蟮氖牵绻⒂^基礎(chǔ)不追求利潤的最大化，價格型貨幣政策工具恐怕就難以發(fā)揮作用。

隨著經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，可以觀察到的是，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)在逐步向利潤最大化目標(biāo)轉(zhuǎn)變，但是和市場經(jīng)濟(jì)所要求的相比，還有差距。一些金融機(jī)構(gòu)，特別是一些大的金融機(jī)構(gòu)，依然沒有擺脫傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制所留下的“官本位”的特征，在經(jīng)營目標(biāo)中，個人的職位級別往往排在利潤指標(biāo)之前，這無疑會影響價格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)效果。為了加強(qiáng)微觀基礎(chǔ)，近年來我國一直致力于加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。值得注意的是，監(jiān)管力度和監(jiān)管指標(biāo)的選擇會直接影響貨幣政策的實(shí)施效果。例如，隨著對不良資產(chǎn)問題的關(guān)注，我國監(jiān)管部門曾經(jīng)針對不良資產(chǎn)比例的下降提出過具體的數(shù)量目標(biāo)要求。這種監(jiān)管指標(biāo)對于商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)比例發(fā)揮了一定的作用，但為了降低不良資產(chǎn)比例，一些金融機(jī)構(gòu)開始加大貸款力度，試圖通過擴(kuò)大不良資產(chǎn)比例中分母的量來達(dá)到監(jiān)管要求，推動了國內(nèi)新增信貸資產(chǎn)的過快增長。有些人開始關(guān)注，僅僅有不良資產(chǎn)比例監(jiān)管是不夠的，還需要對不良資產(chǎn)總量進(jìn)行管理。其實(shí)，這也是簡單化的想法。隨著市場的發(fā)展，實(shí)踐的深入，在經(jīng)過多年的討論后，可喜的是，在2003年大家統(tǒng)一了對于資本充足率重要性的認(rèn)識并開始付諸監(jiān)管實(shí)踐。對宏觀調(diào)控來說，只有建立能夠有風(fēng)險約束和資本約束的微觀主體，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制才可能發(fā)揮作用。當(dāng)然，如果用資本充足率來要求我國的銀行類機(jī)構(gòu)，目前存在的一個主要矛盾就是改革轉(zhuǎn)軌過程中形成的歷史包袱不同，難以用一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來要求和衡量。應(yīng)通過更加有力度的改革，使得歷史包袱問題基本得以解決，就能用更嚴(yán)格的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，同時也使之成為銀行自身治理和經(jīng)營管理的中心目標(biāo)。在這方面，銀監(jiān)會在2003年提出了要求銀行達(dá)到1988年版巴塞爾資本協(xié)議有關(guān)要求的三年計(jì)劃。還需要注意一些技術(shù)性問題。如果處理得不好，可能影響該政策的實(shí)際執(zhí)行效果。對于資本充足率低于4％的銀行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已規(guī)定采取嚴(yán)厲措施，但是對于資本充足率處于從8％向4％下滑過程的銀行，尚缺少足夠的壓力，需要針對不同的比例給予差別性的壓力。在這一方面，4月25日即將開始實(shí)施的差別準(zhǔn)備金率將有助于資本充足率監(jiān)管的落實(shí)?？傊挥薪⒁惶准劝ń?jīng)營目標(biāo)，又包括約束機(jī)制的明確的微觀基礎(chǔ)，貨幣的傳導(dǎo)反應(yīng)才能落實(shí)到基層。二、在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，政策制訂者往往傾向于依靠數(shù)量類調(diào)控工具，回避使用價格類調(diào)控工具。其實(shí)，價格體制改革的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，價格機(jī)制發(fā)揮作用比想象得要好得多

貨幣政策工具的選擇有賴于傳導(dǎo)機(jī)制。在我國貨幣政策制定和實(shí)施過程中，歷來存在價格型工具和數(shù)量型工具的效果和利弊之爭，當(dāng)前我國既存在利率、匯率等價格型工具，也存在流動性吸收和外匯管制等數(shù)量型工具。長期以來，我國的貨幣政策偏重于使用數(shù)量型工具，而較少運(yùn)用價格型工具。其中既有傳導(dǎo)機(jī)制的問題，也涉及政策偏好的問題，這反映了傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式所留下的烙印。中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)的是數(shù)量調(diào)控，當(dāng)供求不平衡時，常通過數(shù)量型指標(biāo)來提高供給或者限制需求。反映在金融領(lǐng)域，就是在有通貨膨脹壓力時，傾向于采用收緊流動性等數(shù)量型工具，價格型工具在被選擇的次序上往往被排在數(shù)量型工具之后。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在金融業(yè)轉(zhuǎn)軌期間，借款主體，如國有企業(yè)，貸款主體如國有銀行等對價格因素不敏感，但是實(shí)際數(shù)據(jù)所反映情況并不能充分證明這種假設(shè)。我國已經(jīng)開始逐步注重價格型工具的運(yùn)用。例如，在今年初通貨膨脹壓力開始初步顯現(xiàn)時，中央銀行調(diào)整了再貸款和再貼現(xiàn)的利率，就是這種轉(zhuǎn)變的反映之一。事實(shí)上，通過價格進(jìn)行調(diào)節(jié)，其效果和靈活性往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出常規(guī)想象，有關(guān)的例子很多?？梢灶A(yù)見的是，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步市場化發(fā)展，價格機(jī)制的作用會更明顯，人們會更傾向于通過價格來進(jìn)行調(diào)節(jié)。三、在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題上，需要關(guān)注宏觀和微觀的博弈關(guān)系在政策制定和實(shí)施過程中，歷來就存在宏觀和微觀主體的博弈?！吧嫌姓撸掠袑Σ摺?，就是對這種博弈關(guān)系的通俗描述。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果上，也是如此。不同信息結(jié)構(gòu)條件下、不同的貨幣政策操作模式都會影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮。例如，對于任何一項(xiàng)貨幣政策措施，市場往往可以通過事前消化或者事后補(bǔ)償?shù)姆绞郊右跃彌_，通過對資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整的辦法加以規(guī)避，進(jìn)而影響貨幣傳導(dǎo)機(jī)制功能的發(fā)揮。四、在研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題時，需要密切注意激勵機(jī)制的作用，采取更多的正向激勵措施激勵問題在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)未受到充分重視。從我國實(shí)際情況看，經(jīng)營業(yè)績好的銀行和業(yè)績差的銀行在激勵機(jī)制上看不出很大的差別。要發(fā)揮貨幣政策的有效性，必須鼓勵采取更多的正向激勵措施，打破傳統(tǒng)的“吃大鍋飯”、“干好干壞一個樣”，更要防止出現(xiàn)抽肥補(bǔ)瘦、鞭打快牛的情況。激勵機(jī)制的不完善，不僅會拖垮好銀行，還會造成“逆向選擇”或“道德風(fēng)險”。這些例子在金融領(lǐng)域經(jīng)常發(fā)生。例如，經(jīng)營狀況好、交稅多、股東回報(bào)多的銀行往往并未受到正面鼓勵，一旦有補(bǔ)充資本金、剝離不良資產(chǎn)等政策時，往往優(yōu)先考慮的是困難最大的金融機(jī)構(gòu)。值得注意的是，隨著市場變化，特別是隨著股份制改造和上市的出現(xiàn)，不同銀行之間的差異很快被資本市場所注意，市場逐步開始發(fā)揮正向激勵作用，增加正向激勵會明顯增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)的效果。五、在研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題時，應(yīng)關(guān)注人口老齡化和社會保障體系對貨幣政策實(shí)施效果的影響目前我國金融形勢是貨幣供應(yīng)量增長偏快，信貸增幅偏大，但是CPI上升并不快，經(jīng)濟(jì)中總投資率較高，2003年就上升了6個百分點(diǎn)，M2占GDP比重很高，值得警惕。理想的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是希望最終消費(fèi)在GDP比重能夠