緒論研究背景自我國加入世界貿(mào)易組織以來，正逐步開放金融市場，與世界經(jīng)濟緊密相連，近年來對世界經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)達(dá)到30%以上，從而吸引了大量的國際資本來到我們的國家。近年來，貨幣政策從緊的外溢效應(yīng)、國際金融風(fēng)險事件、地緣政治沖突等外部不確定性加劇了全球市場避險情緒。韋煒.國際資本流動對我國貨幣政策有效性影響研究[D].中國海洋大學(xué)[2024-04-06].隨著不斷推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程和我國資本賬戶的逐漸開放，短期國際資本的流入流出規(guī)模和頻率均呈現(xiàn)出顯著增長，對實體經(jīng)濟的潛在威脅逐漸加劇，金融市場的不穩(wěn)定性也隨之增加。為了更全面、深入地理解短期國際資本流動，剖析其背后的驅(qū)動因素顯得尤為必要。韋煒.國際資本流動對我國貨幣政策有效性影響研究[D].中國海洋大學(xué)[2024-04-06].本文運用推拉理論來研究短期國際資本流入我國的驅(qū)動因素，在國內(nèi)外利差、經(jīng)濟增長、股票收益等常規(guī)因素的基礎(chǔ)上，加入了人民幣匯率預(yù)期，豐富了現(xiàn)有關(guān)于該因素的文獻(xiàn)，并具有理論意義。此外，為了探究短期國際資本流動的動因，本文還運用了VAR模型。也通過采用脈沖分析的方法進(jìn)一步揭示這些影響因素的動態(tài)變化，使用方差分析來檢驗長期和短期驅(qū)動因素對國際資本量短期變化的影響。國際資本大規(guī)模短期外流，使得貨幣政策的有效性大幅度降低，也對國內(nèi)經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展與維持金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生廣泛影響。因此，當(dāng)貨幣政策制定時，必須充分考量其對國際資本流動可能產(chǎn)生的影響。[1]基于深入細(xì)致的研究結(jié)果，本文旨在針對我國短期國際資本流動的管理，提出相關(guān)觀點與政策建議，這無疑擁有重要意義。文獻(xiàn)綜述Combes等人(2012)的面板協(xié)整分析表明，實際有效匯率與資本流動存在緊密關(guān)系：實際有效匯率的升值，資本傾向于流入國內(nèi)，反之則可能導(dǎo)致資本流出。譚小芬等人(2017)[2]的研究進(jìn)一步拓展了這一觀點，滬港通的開通不僅拓展了資本流通渠道，為居民提供了更多的投資選擇，還使資本賬戶的開放進(jìn)程推動，從而有助于提升資本流動的穩(wěn)定性。而陳思翀等人(2018)[3]則通過構(gòu)建國際投資組合模型，站在資產(chǎn)組合視角度進(jìn)行深入探究，觀察到套息交易資產(chǎn)的權(quán)重能夠根據(jù)狀態(tài)變量的變動進(jìn)行調(diào)整，這為剖析探究我國短期國際資本流動的變化提供了重要視角。然而，盡管套息交易的資產(chǎn)配置對短期國際資本流動有一定影響，但它并非其趨勢性變化的主要動因。李青召等(2019)[4]的研究中，他們針對中美貿(mào)易摩擦不斷升級和目前美聯(lián)儲正持續(xù)加息的情況，通過利用貝葉斯混頻向量自回歸模型，實證討論中國短期國際資本流動中的金融市場因素對其產(chǎn)生的具體影響。相比傳統(tǒng)的VAR模型，BMF-VAR模型可以涵蓋廣泛的短期信息。滬深300指數(shù)對短期國際資本流動起到了積極的推動效果，然而中美息差縮小可能引發(fā)短期國際資本外流現(xiàn)象，在人民幣匯率預(yù)期升值過程中，該階段的短期套利資本往往被吸引流入。值得注意的是，我國短期國際資本大幅外流往往與外部經(jīng)濟環(huán)境的變動緊密相連。傅元海等(2021)的研究深入分析了“引進(jìn)來”與“走出去”兩大戰(zhàn)略相輔相成，是構(gòu)建國內(nèi)外雙循環(huán)良性互動的關(guān)鍵途徑，外商直接投資和對外直接投資是具體實現(xiàn)方式。隨著OFDI擴張力度的不斷增強，資本外流現(xiàn)象將愈發(fā)顯著。同時，李艷麗等(2021)[5]揭示了人民幣匯率雙向變動對短期國際資本流動的不對稱性特征，預(yù)期與實際貶值對資本流動的影響尤為突出，值得注意的是匯率因素對不同類型資本流動影響存在顯著差異。Cerdeiro等(2021)深入探討了資本賬戶開放度與資本流動之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，資本賬戶開放度較高，那其更易遭受特定拉動因素左右。盧偉等(2021)強調(diào)，加大對沿線國家的合理投資是推動“一帶一路”高質(zhì)量建設(shè)需要，也要進(jìn)一步擴大資本賬戶開放，從而以更有效的方式利用國內(nèi)龐大的外匯儲備。但在此過程中，需高度重視短期資本非正規(guī)渠道流出的情況。劉玲等(2021)[6]表示美國經(jīng)濟政策的不確定性與中國政策效應(yīng)對中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了顯著影響，這種影響主要通過短期資本流動來體現(xiàn)，凸顯了經(jīng)濟政策不確定性對資本流動的重要影響。鑒于當(dāng)前世界各國經(jīng)濟正逐步復(fù)蘇的形勢，結(jié)合中國經(jīng)濟運行的實際狀況，深入剖析了短期國際資本流動的驅(qū)動因素，通過運用VAR模型對2015年8月至2023年8月的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行全面細(xì)致的分析，以期更準(zhǔn)確地把握短期國際資本流動的趨勢與特點。短期國際資本流動理論概述短期國際資本流動的含義和類型按照我國傳統(tǒng)的流動概念劃分國際資本流動，即資本在不同國家或地區(qū)間的轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。從時間上來看，能夠分成長期與短期國際資本流動兩種。短期國際資本流動特指的是期限在一年或以內(nèi)的資本流動[7]。短期國際資本流動比長期國際資本流動的流動性和動機性更為顯著。然而，在全球經(jīng)濟市場不斷發(fā)展的今天，隨金融經(jīng)濟產(chǎn)品日益復(fù)雜，長期金融投資產(chǎn)品正逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，短期資本市場投資產(chǎn)品的地位將會被逐漸替代。按照資本的國際轉(zhuǎn)變方向劃分依據(jù)基金投資者的國際意愿與動機，其可劃分成四大類：貿(mào)易性、金融性、保值性以及投機性。隨著金融工具的持續(xù)創(chuàng)新，短期國際資本呈現(xiàn)出不斷演變與變化的態(tài)勢。由于不同學(xué)者對于其定義持有不同觀點，結(jié)合上述兩種不同解釋，可將短期國際資本流動定義為：具有高度國際流動性的資本流動，其實際借貸期限在一年以內(nèi)，且流動方向可隨時根據(jù)投資者的意愿進(jìn)行調(diào)整。短期國際資本流動的驅(qū)動理論利率決定理論IrvingFisher對利率在國際資本流動中所發(fā)揮的影響開展深入而細(xì)致的分析，巧妙運用了比較優(yōu)勢理論。分析過程中先設(shè)定了一個開放國際環(huán)境的假設(shè)，在這個環(huán)境中的甲國與乙國能夠相互自由貿(mào)易交往，此外兩國之間生產(chǎn)與成本差距恰好契合比較優(yōu)勢貿(mào)易理論的基本前提，為兩國貿(mào)易往來提供了有力的理論支撐。盡管甲國的利率和資本成本均高于乙國，但甲國在生產(chǎn)未來產(chǎn)品方面相較于乙國具有相對優(yōu)勢。在這樣的背景下，甲國和乙國為最大化資源利用效率，自然發(fā)生商品與資本互換的情況。甲國將專注于生產(chǎn)其具有相對優(yōu)勢的未來商品，而相對低廉的資本將會被乙國投向甲國。若兩國間生產(chǎn)差距和成本差距保持不變，交換就能夠帶來益處，二者之間的貿(mào)易活動依舊持續(xù)進(jìn)行。隨著時間的推移，甲國的高利率會降低，而乙國的低利率會逐漸上升。這一過程將持續(xù)進(jìn)行，直到甲國和乙國的利率達(dá)到均衡狀態(tài)，此時兩國的互換才會停止。[8]雖然IrvingFisher的某些假設(shè)在現(xiàn)實經(jīng)濟和貿(mào)易實踐中并非完全適用，但其理論仍對研究短期資本受利率影響的問題提供了寶貴的參考與啟示。資產(chǎn)組合理論在經(jīng)濟學(xué)家的深入研究中，他們發(fā)現(xiàn)國際資本流動并非總是嚴(yán)格遵循從低利率國家流向高利率國家的規(guī)律。事實上，偶爾低利率國家也會發(fā)生資本流入的情況，這些資本甚至可能來源于利率更高的國家。此外，研究還揭示出國際資本流動深受各種投資選擇與風(fēng)險因素的影響。哈里·馬可維茨所提出的現(xiàn)代證券投資組合理論，尤為強調(diào)通過在不同國家或地區(qū)以及各類商品上合理配置資本的重要性，來降低投資的不確定性。這種策略資本流向不僅受到不同國家或地區(qū)的影響，其流動規(guī)模亦受到深刻影響。同時該理論指出，投資者在做出投資決策時，需要權(quán)衡收益與風(fēng)險，即要衡量證券的收益率及其方差，以尋找一個既能最小化風(fēng)險又能獲得最大化收益的最佳投資點。當(dāng)這種投資策略應(yīng)用于國外投資時，便可能引發(fā)國際資本的外流。推動拉動理論隨著研究的深入，影響因素的多樣性日益凸顯。因此一些學(xué)者開始對這些對因素歸類研究。萊因哈特和蒙泰爾率先對利率、經(jīng)濟風(fēng)險、匯率以及經(jīng)濟增長速度等關(guān)鍵因素進(jìn)行細(xì)致的分類，將其劃分為外部推動因素和內(nèi)部拉動因素兩大類。隨后，福布斯與沃諾克同樣進(jìn)行了類似的分類研究引入更多因素，例如資產(chǎn)收益率、通貨膨脹率等。他們的分類更為細(xì)致，旨在更全面地揭示不同因素對國際資本流動的影響。科普克與國際貨幣基金組織也進(jìn)行同樣的分類工作，將影響因素分為短期的周期性因素，如利率、匯率以及長期的結(jié)構(gòu)性因素等，如國家政策、金融機構(gòu)投資以及交易多樣化程度等。這能夠幫助更好分析了解不同因素對國際資本流動的影響機制，從而為政策制定提供更為科學(xué)的依據(jù)。根據(jù)上述三個理論，可以總結(jié)出短期國際資本流動主要驅(qū)動因素有：利率、資產(chǎn)收益率、匯率、通貨膨脹率。我國短期國際資本流動的現(xiàn)狀短期國際資本流動規(guī)模分析短期國際資本流動規(guī)模測算短期國際資本流動的測算方法主要有兩種途徑：第一種是直接測算法，是一種基于國際收支平衡表各項目的計算方法。這種方法以直觀的方式展現(xiàn)各構(gòu)成要素，并對其中的所有或者部分進(jìn)行加減法運算，可精確地算出某一時期某個國家或地區(qū)的資本數(shù)額。該方法最早在1986年由Cuddington提出[9]，之后又經(jīng)Kant等人于1996年對其進(jìn)行完善。直接測算法在計算簡潔和數(shù)據(jù)可得性上具有優(yōu)越性，但存在一些缺點：一，“誤差與遺漏項”不能直接反映統(tǒng)計數(shù)據(jù)與真實數(shù)據(jù)之間的差異，但可用來對測算過程中的誤差進(jìn)行校正。雖然其中包含了一些沒有登記在岸的國際短期資本流動，但它僅可作為一種參考，并不具有明確經(jīng)濟意義；二，直接測算法估計的范圍比較窄，其中計算結(jié)果中的國際資本流量通常偏低；三，該直接測算法在考慮國際收支平衡表的主要項目存在不完備性，未能對可能涉及到的內(nèi)容進(jìn)行全面分析，從而導(dǎo)致測算結(jié)果的偏差。第二種是間接測算法，是根據(jù)國際收支平衡表各個所列項目和外匯儲備增量各個項目進(jìn)行加減運算的一種測算方法。間接測算法雖擴大了測量范圍，但仍存在不足，比如間接測算法不能真實地反映出貿(mào)易的實際情況，可能導(dǎo)致資本流動量的高估。[10]最后，將上述兩種方法相結(jié)合的綜合測算法，其特點是將外債變量和對外債權(quán)等因素加入其中。但這種方法也有明顯缺陷，如在精準(zhǔn)度方面、數(shù)據(jù)獲取難易程度一系列問題。再加上工作量大、成本高且誤差大，所以綜合測算法的精確度尚待進(jìn)一步探討與驗證。本文采用間接測算法，測算公式為：外匯儲備余額增量-貿(mào)易順差-（境內(nèi)銀行代客涉外收入內(nèi)的直接投資-境內(nèi)銀行代客涉外支出內(nèi)的直接投資）。具體結(jié)果如圖：圖2.12015年8月—2023年8月短期國際資本流動短期國際資本流動特征近年來，我國短期資本流動呈現(xiàn)出五個顯著的波動特征。第一，它與經(jīng)濟周期性有著緊密的關(guān)聯(lián)。國際資本流動對于國家經(jīng)濟的影響深遠(yuǎn)，這種影響既可能是積極的，也可能是消極的。當(dāng)國家經(jīng)濟蓬勃發(fā)展時，大量的國際資本涌入，為經(jīng)濟的進(jìn)一步增長注入了動力；相反，在出現(xiàn)經(jīng)濟危機或者衰退時期，一些投資者會因防止資本受損，也許將資本撤離，轉(zhuǎn)投他國，進(jìn)而帶來消極的影響。第二，易變性。國際資本流動展現(xiàn)出了極高的靈活性，能夠在極短的時期內(nèi)快速流動，且流動方向具有不確定性。金融市場普遍存在著信息不對稱的顯著現(xiàn)象，利好消息的投資者往往迅速行動，精心布局資本以把握盈利機遇；而取得利空信息的投資者則迅速轉(zhuǎn)移資本，以維持資產(chǎn)價值不變，若發(fā)生羊群效應(yīng)，那么會導(dǎo)致資本流動規(guī)模大幅度增加。第三，規(guī)模大。從全球經(jīng)濟的演進(jìn)趨勢來看，發(fā)展中國家的資本賬戶呈現(xiàn)出顯著的開放性特征，這一趨勢在很大程度上促進(jìn)了資本的自由流動，進(jìn)而顯著擴大了短期國際資本流動的規(guī)模。第四，杠桿程度高。隨著金融創(chuàng)新的持續(xù)演進(jìn)，短期國際資本日趨多樣，涌現(xiàn)出眾多金融衍生工具和財務(wù)杠桿工具，這些創(chuàng)新工具從而提升了世界經(jīng)濟市場的杠桿化程度。第五，存在一定投機動機。雖然逐利性是資本流動的核心動力，但因其高度的流動性特點，在國家利率或匯率發(fā)生變動時，投機動機往往會浮現(xiàn)出來，從而引發(fā)套利和套匯活動。短期國際資本流動驅(qū)動因素現(xiàn)狀分析國內(nèi)外利差研究驅(qū)動國際短期資本流動的因素時利差是至關(guān)因素。理論研究已明確指出，國內(nèi)外利率差的存在會引發(fā)資本的跨國流動，因此需要對利率選取指標(biāo)的現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析。在實際操作中，中美利差通常通過我國10年期國債收益率與美國10年期國債收益率的差值來衡量，這一指標(biāo)能夠有效反映兩國間的利差水平。中美利差倒掛幅度在3月1日18時已擴大至188個基點，達(dá)到記錄高位約190.86個基點，較去年底132個基點增加了約56個基點。十年期中國國債的收益在中美兩國之間的差距快速拉大，最終導(dǎo)致中美利差擴大。這主要受兩個原因的推動，一是美聯(lián)儲延后降息步伐令10年期美債收益率從去年底上升約46個基點，達(dá)到4.24%；二是在5年期LPR調(diào)降后，中國降息降準(zhǔn)預(yù)期依然高企令大量資金繼續(xù)涌入境內(nèi)債券市場，拉動了10年期中國國債價格上漲與債券收益率迭創(chuàng)新低。當(dāng)前10年期美債收益率已充分反映美聯(lián)儲將首次降息時間延后到6-7月的市場預(yù)期，但在中國降息降準(zhǔn)預(yù)期高企與債券市場資產(chǎn)荒狀況延續(xù)的情況下，由于債券具有流動性且風(fēng)險低，所以當(dāng)債券出現(xiàn)利率差異的現(xiàn)象情況下，若忽略中間費用，那么投資者通常會選擇投資那些較高利率國家或者市場。但這種情況會發(fā)生國際短期資本流動的現(xiàn)象，大量資本仍在繼續(xù)進(jìn)入市場，使得10年期中國國債收益率持續(xù)下降。圖2.22012年-2024年中美利差數(shù)據(jù)來源：財經(jīng)M平方通貨膨脹率若一國的通貨膨脹率高于其他國家，代表該國貨幣的實際價值在某種程度上出現(xiàn)了貶值。由此該國產(chǎn)品的成本會高于其他國家的產(chǎn)品成本，以外幣標(biāo)價的出口產(chǎn)品價格也會隨之上漲，這一現(xiàn)象不免造成該國的產(chǎn)品在國際市場上競爭力的減弱。[11]同時，投資者的負(fù)面預(yù)期可能因某些因素而加劇，進(jìn)而對該國經(jīng)濟基本面產(chǎn)生不良影響。為了精準(zhǔn)評估國內(nèi)外通脹水平的差異，本文以美國通貨膨脹水平作為國外通脹的參照指標(biāo)。具體計算公式為：國內(nèi)外通脹差異=我國消費者物價指數(shù)-美國消費者物價指數(shù)。在此計算過程中，我國與美國的消費者物價指數(shù)均采用了當(dāng)月同比數(shù)據(jù)，以確保結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，從2021年至2023年間，美國的平均通貨膨脹率高達(dá)5.6％，而中國的平均通貨膨脹率僅為1％。特別是在2022年，美國的平均通貨膨脹率更是飆升至8％，而中國則維持在2％的較低水平。在這三年的36組數(shù)據(jù)中，美國的通貨膨脹率最高點達(dá)到了9.1％，而最低點也有1.4％。相比之下，中國的通貨膨脹率最高點為2.8％，而最低點僅為0.5％。通貨膨脹對一國貨幣的實際購買力具有顯著影響，而貨幣購買力的變動也會直接作用于國際資本的投資收益，進(jìn)而對國際資本的流動方向產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。股票收益率根據(jù)探究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率是影響短期國際資本流動的關(guān)鍵因素之一。在眾多金融工具中，股票因其交易規(guī)模龐大、獲利潛力巨大而備受國內(nèi)外投資者的青睞。此外，股票市場對我國金融市場的影響尤為顯著，其波動與走勢牽動整個金融市場的神經(jīng)，因此選擇的指標(biāo)為滬深300指數(shù)。股票市場對數(shù)收益率（Rt Rt=股票價格變動率（Wt Wt=其中pt為滬深300指數(shù)當(dāng)天收盤價，p圖2.3滬深300對數(shù)收益率走勢圖根據(jù)數(shù)據(jù)可以知，自2020年來股票市場的收益率呈現(xiàn)出極高的波動頻率，且波動幅度同樣顯著。通過詳細(xì)計算，第一階段自2020年1月2日起至2020年9月2日止，期間股票價格波動幅度較小，Wt低于4；而第二階段從2020年11月2日延續(xù)至2022年12月30日，股票價格前一階段波動小于后一階段的波動十分明顯。同時滬深300股票市場的收益表現(xiàn)出明顯的集聚效應(yīng)。2020年的股票市場跌至最低點，但隨后出現(xiàn)了持續(xù)的上升勢頭，后面的股票收益率依舊保持正負(fù)值的態(tài)勢。人民幣匯率預(yù)期匯率因素是因人民幣與他國貨幣的匯率之間有差異，差異越大，則獲利空間越大，資本流動也越快。[13]本國匯率提高，本幣價格上漲，那么投資于本幣將會在未來獲得更大的收益，因此國際短期資本會更多地流向國內(nèi)；本國匯率下降，本幣貶值，造成資產(chǎn)損失使投資者為保值而出售本幣，換成外幣，從而影響國際金融市場。人民幣匯率預(yù)期變動以經(jīng)濟新常態(tài)為分水嶺呈現(xiàn)出顯著的階段性差異特征，經(jīng)濟新常態(tài)以前在人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值預(yù)期背景下，我國國際資本以凈流入為主；而步入經(jīng)濟新常態(tài)以來伴隨匯率貶值預(yù)期一度持續(xù)走高，我國國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇。[14]短期國際資本流動是匯率預(yù)期作用于金融穩(wěn)定的重要中間渠道，在金融危機期間以及人民幣匯率升值預(yù)期背景下，國際資本短期內(nèi)大量流入對我國金融穩(wěn)定造成了顯著沖擊，制約了資本賬戶改革的進(jìn)程，并使得匯率升值預(yù)期對我國金融穩(wěn)定的促進(jìn)作用明顯減弱。2024年外部環(huán)境將有望好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強，人民幣匯率將穩(wěn)中有升。即使我國目前宏觀經(jīng)濟維持穩(wěn)健發(fā)展，外匯儲備保持充裕，人民幣面臨升值預(yù)期，新匯率形成機制在引入逆周期因子的作用下，正逐步增強人民幣匯率的彈性。然而考量到最近我國經(jīng)濟政策不確定性的顯著上升，這種不確定性可能誘發(fā)短期國際資本外流。自2023年11月起，人民幣對美元匯率啟動強勢升值走勢。我國經(jīng)濟將持續(xù)回升向好，這為人民幣匯率走強奠定了良好的基礎(chǔ)。許來賓.中國短期跨境資本流動對人民幣匯率的影響研究[D].上海社會科學(xué)院,2018.許來賓.中國短期跨境資本流動對人民幣匯率的影響研究[D].上海社會科學(xué)院,2018.

短期國際資本流動驅(qū)動因素實證分析模型選擇說明本文基于短期國際資本流動驅(qū)動理論選取4個因子，即自變量選取中美利差、中美通脹差、中美資本收益差和在岸與離岸人民幣價差，因變量選取短期資本流動，進(jìn)行對中國短期國際資本流動的驅(qū)動因子實證分析，實證方法采用VAR模型。因為VAR模型不僅能進(jìn)行時間序列分析，還能較好地檢驗出各個變量之間的動態(tài)關(guān)系，可以捕獲更多的數(shù)據(jù)特征。[15]研究變量選取綜合考慮數(shù)據(jù)的頻率和可得性來選取符合要求的變量，變量頻率為月度和日度，時間樣本選取2015年8月—2023年8月，樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind。接下來，將對所選取的變量進(jìn)行解釋。中美利差在國際資本理論中利率驅(qū)動論的認(rèn)為，利差對短期國際資本的流動起著主導(dǎo)作用。因短期資本逐利和規(guī)避風(fēng)險的特性，使得其傾向于利率更好的國家。選擇中美利差作為驅(qū)動短期國際資本流動的其中一個因子，其中中國利率采用3個月SHIBOR利率(3MSHIBOR)，美國利率采用3個月LIBOR利率(3MLIBOR)。中美利差=3MSHIBOR-3MLIBOR。其結(jié)果如圖：圖3.12015年8月—2023年8月中美利差中美通脹差通脹情況影響著整個經(jīng)濟系統(tǒng)的運行，對經(jīng)濟發(fā)展也有重要的影響，因此利用中美通脹率差代表影響匯率因素。劉東坡.匯率變化對國際資本流動的影響:基于面板向量自回歸模型的分析[J].農(nóng)村金融研究,2022(10):72-80.劉東坡.匯率變化對國際資本流動的影響:基于面板向量自回歸模型的分析[J].農(nóng)村金融研究,2022(10):72-80.圖3.22015年8月—2023年8月中美通脹差中美資本收益差資本的本質(zhì)是追逐利益，所以，短期資本流動與一個國家的收益率變動狀況有著密切的聯(lián)系，而一個國家的資本收益率，除了利率之外，還取決于股市收益率為代表的證券市場資本收益率。選擇上證綜合指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別代表中美資本收益率，分別測算出中美的資本收益率。中美資本收益率差=上證綜合指數(shù)收益率–標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率。其結(jié)果如圖：圖3.32015年8月—2023年8月中美資本收益率差在岸與離岸人民幣價差通過采用用在岸與離岸人民幣價差來代表人民幣匯率預(yù)期。劉欣琦.人民幣在岸與離岸匯差影響因素研究[D].東北財經(jīng)大學(xué),2018.劉欣琦.人民幣在岸與離岸匯差影響因素研究[D].東北財經(jīng)大學(xué),2018.圖3.42015年8月—2023年8月在岸人民幣和離岸人民幣價差中國短期國際資本流動本文的短期國際資本流動測算公式為：外匯儲備余額增量-貿(mào)易順差-（境內(nèi)銀行代客涉外收入內(nèi)的直接投資-境內(nèi)銀行代客涉外支出內(nèi)的直接投資）。具體結(jié)果如圖：圖3.52015年8月—2023年8月短期國際資本流動（美元計價）VAR模型實證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是VAR模型建立的必要前提，非平穩(wěn)數(shù)據(jù)可將使偽回歸無效。由于本文構(gòu)建的VAR模型所用的5個變量都是時間序列數(shù)據(jù)，因此必須對所選擇的樣本數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性檢驗，本文采用經(jīng)典的檢驗方法，即ADF單位根檢驗法。為便于表格展示，本文使用的變量將以英文簡稱代指，具體如表3.1所示。表3.1變量符號表變量名稱英文簡稱短期跨境資本流動SCF中美利差I(lǐng)RS中美通脹差CPID中美資本收益率差RD在岸與離岸人民幣價差PDADF單位根檢驗結(jié)果如表3.2所示：表3.2ADF單位根檢驗結(jié)果原始數(shù)據(jù)一階差分變量t統(tǒng)計值p值平穩(wěn)性t統(tǒng)計值p值平穩(wěn)性SCF-6.4790.0000是IRS1.5330.9976否-5.4620.0000是CPID-1.0510.7341否-9.3240.0000是RD-9.2980.0000是PD-5.5070.0000是從表3.2看，短期國際資本流動（SCF）、中美資本收益率差（RD）、在岸與離岸人民幣價差（PD）均為原序列平穩(wěn)，其余變量原序列不平穩(wěn)。因此，對中美利差（IRS）、中美通脹差（CPID）的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后再次進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果顯示中美通脹差（CPID）、中美利差（IRS）均為一階平穩(wěn)，因此后續(xù)分析這四個變量均取一階差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行模型運行。VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇通過引入滯后變量，可以解決時間序列數(shù)據(jù)中的自相關(guān)問題，提高模型的準(zhǔn)確性和可靠性。同時，選擇適當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)可以直接關(guān)聯(lián)到對滯后期數(shù)量的確定。[15]因此借助LR準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、HQIC準(zhǔn)則以及SBIC準(zhǔn)則，利用STATA13進(jìn)行VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇。關(guān)于各自變量對短期國際資本流動（SCF）的滯后階數(shù)最優(yōu)選擇如下表3.3：表3.3最優(yōu)滯后階數(shù)選擇表準(zhǔn)則滯后階數(shù)LRFPEAICHQICSBIC0/1.7e+1145.736645.81445.9285*1158.638.9e+10*45.0775*45.6971*46.6125273.5621.2e+1145.343246.504848.2213362.0141.8e+1145.734347.438149.9556474.887*2.6e+1145.985548.231451.5499注1)：*表示結(jié)果最優(yōu)觀察表3.3發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后階數(shù)為0時，SBIC準(zhǔn)則表現(xiàn)出最優(yōu)；當(dāng)滯后階數(shù)增大到1的時候，F(xiàn)PE準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則以及HQIC準(zhǔn)則都是最優(yōu)的；當(dāng)滯后階數(shù)達(dá)到4時，LR準(zhǔn)則顯示最優(yōu)。綜合考慮以上結(jié)果看，本文構(gòu)建的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)應(yīng)為1。VAR模型的平穩(wěn)性檢驗在獲取最優(yōu)滯后階數(shù)之后，本文采用AR視圖監(jiān)測VAR模型是否穩(wěn)定，以保證在接下來的脈沖響應(yīng)分析中不會出現(xiàn)發(fā)散性的脈沖響應(yīng)函數(shù)，確保脈沖響應(yīng)分析真實有效。其結(jié)果如下：圖3.6ARROOTS檢驗結(jié)果觀察圖3.6可知，所有根都在單位圓內(nèi)，表明VAR模型具有穩(wěn)定性。格蘭杰因果檢驗格蘭杰因果檢驗法是一種對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系分析的一種統(tǒng)計方法，其主要目標(biāo)是判斷各獨立自變量能否可以用來預(yù)測因變量的變化，避免偽回歸的風(fēng)險。對本文構(gòu)建的VAR模型的各變量進(jìn)行Granger檢驗，結(jié)果如下：表3.4格蘭杰因果檢驗結(jié)果EquationExcludedChi2統(tǒng)計值dfp值SCFIRS3.350010.0670SCFCPID3.507110.0610SCFRD0.615210.4330SCFPD4.034710.0450SCFALL17.390550.0160根據(jù)表3.4的數(shù)據(jù)，在5%置信水平下，在岸人民幣和離岸人民幣價差（PD）顯著地作為短期國際資本流動（SCF）的格蘭杰原因；而在10%置信水平下，中美通脹差（CPID）、中美利差（IRS）也都被證實是短期國際資本流動（SCF）的格蘭杰原因，這些因素均作為短期國際資本流動的內(nèi)生變量，可能對短期國際資本流動產(chǎn)生明確的影響。然而，對于中美資本收益率差（RD）而言，其是否作為短期國際資本流動（SCF）的格蘭杰原因尚無法確定，這可能意味著在VAR模型中，其最終結(jié)果可能不具備顯著的意義。但為更精確地解析短期國際資本流動的驅(qū)動因素，仍然將對所構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)分析是研究各變量之間相關(guān)性，即通過考察一個變量對其它變量受到?jīng)_擊時的響應(yīng)程度，來分析這個變量之間的相關(guān)性。為深入理解4個因子對短期國際資本流動（SCF）的短期及中期影響程度，本文擬在4個因子上分別施加1單位的正向沖擊，并分析短期跨境資本流動（SCF）對各個沖擊的反應(yīng)情況，具體的脈沖響應(yīng)結(jié)果如下：圖3.6中美利差脈沖響應(yīng)分析結(jié)果當(dāng)對中美利差（IRS）施加1單位的正向沖擊后，如圖3.6所示，短期國際資本流動迅速呈現(xiàn)出顯著的正向響應(yīng)，這與利率平價理論的預(yù)測相契合。與此同時，正向響應(yīng)的衰減過程相對緩慢，直至第12期才逐漸衰退至零。這說明利差對短期國際資本的影響存在持續(xù)性，兩者的長期正向關(guān)系與張誼浩等的實證結(jié)果一致，更高的利率對短期跨境資本流動來說存在套利性與保障性。圖3.7中美通脹差脈沖響應(yīng)分析結(jié)果從圖3.7可以觀察到，當(dāng)對中美通脹差（CPID）施加1單位正向沖擊后，短期國際資本流動呈現(xiàn)正向響應(yīng)，在第1期達(dá)到最大，并在之后快速衰減至0，這說明中美通脹差增大在短期會導(dǎo)致短期國際資本流入增加，但在中長期影響并不顯著。這與王德發(fā)等在實證分析中得到的結(jié)論是基本一致的，一個單位的CPI沖擊可以引起短期國際資本流入小幅增加，短期國際資本流動的動因中，物價變動水平起到了顯著的格蘭杰效應(yīng)。圖3.8中美資本收益率差脈沖響應(yīng)分析結(jié)果當(dāng)對中美資本收益率差（RD）施加1單位的正向沖擊后，短期國際資本在6個月內(nèi)表現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，說明國內(nèi)股市上漲反而帶動短期國際資本外流。2015年匯改至今，上證指數(shù)表現(xiàn)較弱，熊市漫長而牛市短促，而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在這段時間內(nèi)走出持續(xù)的牛市。在這種狀況下，中國權(quán)益市場對外國資本的黏性較小，一旦股價上漲到階段性高位，國際資金就可能會賣出鎖定利潤，并轉(zhuǎn)移資金到上升趨勢更為明確的市場。圖3.9在岸人民幣與離岸人民幣價差脈沖響應(yīng)分析結(jié)果在對在岸與離岸人民幣價差（PD）施加1單位的正向沖擊后，如圖3.9所示，短期的國際資本流動呈現(xiàn)出正向響應(yīng)，并在第1期達(dá)到峰值，之后進(jìn)入了一個緩慢而持續(xù)下降的過程，直到第9期接近0。意味著在岸人民幣與離岸人民幣價差擴大在短中期會引發(fā)短期國際資本的大量流入。一方面，在岸人民幣價值相對離岸被低估，產(chǎn)生的套匯機會會吸引國際資本買入在岸人民幣賣出離岸人民幣；另一方面，在市場實務(wù)中，一般認(rèn)為當(dāng)離岸美元兌人民幣價格低于在岸時是市場對人民幣升值預(yù)期的反映，因此價差擴大表明人民幣升值預(yù)期增加，也會吸引投機性質(zhì)的短期資本進(jìn)入國內(nèi)。方差分解方差分解方法通過對各因子的沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度比較，從而得到不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性結(jié)論。在本文中使用了方差分解方法來揭示4個因子對短期國際資本流動變化的貢獻(xiàn)程度。表3.5方差分解表StepSCFIRSCPIDRDPD11000000288.79642.44732.17340.05474.0930386.62543.51672.06640.70624.7976485.66934.15682.03610.75605.0337585.27734.43812.01990.76185.1044685.10014.56162.01270.76185.1333785.02084.61532.00960.76145.1464884.98544.63892.00830.76125.1527984.96974.64922.00770.76115.15561084.96274.65372.00750.76115.15701184.95964.65572.00740.76115.15761284.95824.65662.00730.76115.1579從表3.5可以觀察到，到12期時，這4個因子對短期國際資本流動（SCF）的方差貢獻(xiàn)率由大到小依次是：在岸與離岸人民幣價差（PD）占5.16%，中美利差（IRS）占4.66%，中美通脹差（CPID）占2.01%，中美資本收益率差（RD）占0.76%。由此可以得出推論，在2015年匯改后，跨境資本流動更加頻繁，匯率浮動更加自由，套匯、套利、交易匯率升貶值預(yù)期是2015年至今影響短期國際資本流動的最主要的驅(qū)動因素。實證分析小結(jié)以我國2015年8月-2023年8月的國際資本流動月度數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建VAR模型并采用STATA13，運用平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗、脈沖響應(yīng)分析、方差分解法等方法，對在岸與離岸人民幣價差、通脹、中美利差、中美資本收益率等影響因素對短期國際資本流動的影響進(jìn)行深入分析。實證分析表明：第一，運用格蘭杰因果分析方法，得出在岸與離岸人民幣價差、中美通貨膨脹水平差異、中美利差對短期國際資本流動有直接影響，而中美資本收益率與短期國際資本流動的關(guān)系較為復(fù)雜，它們之間可能僅存在間接的影響，亦可能影響較不顯著。第二，根據(jù)脈沖響應(yīng)分析可知，當(dāng)分別對在岸與離岸人民幣價差、中美通脹差、中美利差、施加1單位的正向沖擊后，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流動都呈現(xiàn)出短中期的正向響應(yīng)。以及在岸與離岸人民幣價差和中美利差的響應(yīng)程度更大、響應(yīng)持續(xù)性更高。另一方面，脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，更高的資本收益率變動將加快短期國際資金的流出，匯率變動是影響短期國際資本流動的主要驅(qū)動因素且具有持續(xù)性。第三，由方差分解的結(jié)果可知，在岸與離岸人民幣價差（PD），中美利差（IRS），中美通脹差（CPID）的貢獻(xiàn)度相對較高，因此，套匯、套利、交易匯率升貶值預(yù)期是2015年至今影響短期國際資本流動的最重要的驅(qū)動因素，但中美資本收益率差對短期國際資本流動的影響效果并不顯著。

政策建議加強對短期資本流入的管理與監(jiān)測隨著中國改革開放的深入，滬深港通成熟度不斷提高，中國的資金流動也更加頻繁。[16]這不僅凸顯了我國資產(chǎn)價值，在某種程度上也推動市場發(fā)展。然而，部分熱錢運用信息不對稱等方式炒作，對市場的穩(wěn)定造成了威脅。因而應(yīng)實施有效監(jiān)督對資金流動進(jìn)行管理，以防止發(fā)生市場過熱現(xiàn)象。[17]當(dāng)下，外資在中國股票市場核心資產(chǎn)中廣泛布局，且近年來其持股比重持續(xù)攀升。但在2020年開始全球央行實施寬松的貨幣政策，導(dǎo)致部分國際熱錢流入市場，股票資產(chǎn)價格因此波動劇烈，這一現(xiàn)象應(yīng)引起監(jiān)管層的高度警覺。逐步完善人民幣匯率形成機制在當(dāng)今經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展的背景下，隨著中國資本管理制度的不斷開放，人民幣的國際化水平正穩(wěn)步提升。為有效應(yīng)對國際資本大規(guī)模流動對國家經(jīng)濟可能帶來的沖擊與挑戰(zhàn)，我國需采取謹(jǐn)慎科學(xué)的態(tài)度，積極應(yīng)對確保經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展。在當(dāng)今的資本制度下，資本外流的風(fēng)險不容忽視。從國家經(jīng)濟角度出發(fā)，應(yīng)迅速著手研究并建立一套全面系統(tǒng)的資本制度框架，旨在有效遏制異常資本流動現(xiàn)象。同時，對于那些利用國家資本制度漏洞進(jìn)行大額套利或套現(xiàn)的外資企業(yè)，必須堅決予以打擊，絕不姑息縱容。[18]此外，鑒于各國的國情各異，應(yīng)根據(jù)本國自身實際情況，對外商資本的收益與風(fēng)險進(jìn)行全面而深入評估。不僅能夠更好地把握外商資本的質(zhì)量，還能吸引更多優(yōu)質(zhì)的資本流入，為國家的經(jīng)濟發(fā)展注入新的活力。加快人民幣國際化進(jìn)程當(dāng)前，人民幣國際化進(jìn)程正穩(wěn)步向前，其在全球范圍內(nèi)應(yīng)用與自由兌換能力逐漸增強。這一發(fā)展趨勢與時代進(jìn)步緊密相連，同時也得益于國家逐步放寬資本管制，使得國際資本的流動更為便捷。在“一帶一路”倡議的深入實施、RCEP的簽署以及跨境電商在疫情期間蓬勃發(fā)展的背景下，應(yīng)積極與友好國家開展交流合作、推動各類交易活動，從而加速人民幣國際化進(jìn)程。孫紫玉.人民幣國際化進(jìn)程,障礙及應(yīng)對策略[J].時代經(jīng)貿(mào),2023,20(10):13-16.孫紫玉.人民幣國際化進(jìn)程,障礙及應(yīng)對策略[J].時代經(jīng)貿(mào),2023,20(10):13-16.

結(jié)論在當(dāng)下國際局勢錯綜復(fù)雜，政治經(jīng)濟軍事沖突頻發(fā)，各種超預(yù)期突發(fā)因素層出不窮的背景下，為促進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程和完善資本項下開放路徑，其重要性顯得尤為突出。在此過程中，穩(wěn)定金融系統(tǒng)，抵御國際資本流動風(fēng)險至關(guān)重要。本文基于短期國際資本驅(qū)動理論和VAR模型實證分析，揭示了驅(qū)動短期國際資本流動的主要因素。研究發(fā)現(xiàn)，匯率、利率和匯率預(yù)期在推動短期國際資本流動方面扮演了關(guān)鍵角色。這些因素對短期國際資本流動都給出短中期的正向沖擊，且匯率和利率造成沖擊的影響更大以及維持的時間更長。綜上所述，隨著中國對外開放