第七章資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述第二節(jié)

MM定理第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定1資本結(jié)構(gòu)是公司多種方式融資所形成的結(jié)果。為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，應(yīng)該如何確定公司的資本結(jié)構(gòu)？第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念二、資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展2第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述一、資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念1.資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指公司資本來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。既包括長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，又包括短期資本結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)——僅指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在資本結(jié)構(gòu)理論研究中，通常的做法是將公司的資本構(gòu)成抽象為普通股資本和債務(wù)資本兩個(gè)方面，且債務(wù)資本僅指長(zhǎng)期債務(wù)資本。3第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述假設(shè)以V代表公司價(jià)值，E代表權(quán)益價(jià)值，D代表債務(wù)價(jià)值，那么，衡資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有：E/V表示權(quán)益比率，D/V表示負(fù)債比率，D/E表示債務(wù)權(quán)益比率。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述2.財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是指公司對(duì)債務(wù)的依賴程度。公司在它的資本結(jié)構(gòu)中使用的債務(wù)資本越多，它運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿就越大。通常，我們將無(wú)負(fù)債的公司稱為無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司，或者是完全權(quán)益公司，將有負(fù)債的公司稱為財(cái)務(wù)杠桿公司。對(duì)于高杠桿企業(yè)而言，息稅前收益一定幅度的變化會(huì)帶來(lái)稅后凈收益更大幅度的變化。（回憶前面財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)P136)5第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述3.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，也稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，是指能夠使得平均資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)公司價(jià)值估算模型，在公司資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的收入現(xiàn)金流量既定的情況下，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使得公司平均資本成本最小，公司價(jià)值最大。6第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述二、資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展（一）資本結(jié)構(gòu)理論研究的內(nèi)容所謂資本結(jié)構(gòu)理論是指研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值以及資本成本之間關(guān)系的一種理論。該理論實(shí)際上討論負(fù)債融資和股權(quán)融資占多大比重，才能使公司市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大，或資本成本達(dá)到最小。1.公司價(jià)值的估價(jià)模型V=[（EBIT×（1-TC）]/Ka=E+D其中，E=（EBIT-I）×（1-TC）/KED=I/KD7第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述2.平均資本成本Ka=KD×（1-TC）×D/V+KE×E/V資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要假設(shè)是公司資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的息稅前收益既定，以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)假設(shè)，以平均資本成本為分析基礎(chǔ)。8第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述（二）資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論是公司金融研究的重要課題之一。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，可以分為以下三個(gè)階段：第一階段：早期資本結(jié)構(gòu)理論（略講）這一理論是指20世紀(jì)50年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論，包括凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和傳統(tǒng)理論。9第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論概述第二階段：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論這一理論是指20世紀(jì)50年代以后、70年代后期以前的的資本結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心是MM定理。第三階段：新資本結(jié)構(gòu)理論這一理論是指20世紀(jì)70年代后期發(fā)展起來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論。這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論的重要特征是將信息不對(duì)稱引入資本結(jié)構(gòu)理論研究中。包括資本結(jié)構(gòu)代理成本理論、資本結(jié)構(gòu)信息傳遞理論以及資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)契約理論等。10第二節(jié)MM定理一、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)二、無(wú)公司所得稅時(shí)的MM定理三、有公司所得稅時(shí)的MM定理11第二節(jié)MM定理一、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)假設(shè)TA公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)中沒(méi)有負(fù)債。公司正在考慮發(fā)行債務(wù)以贖回部分權(quán)益。公司的資產(chǎn)是800萬(wàn)元，發(fā)行在外的股份是40萬(wàn)股，每股市場(chǎng)價(jià)值是20元。公司計(jì)劃發(fā)行債務(wù)400萬(wàn)元，利息率是10%。公司目前的及計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)如下表7-1：12第二節(jié)MM定理目前計(jì)劃資產(chǎn)債務(wù)權(quán)益?zhèn)鶆?wù)權(quán)益比流通股數(shù)股價(jià)利率80000000800000004000002010%80000004000000400000012000002010%表7-1AT公司當(dāng)前和計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)（單位：元）13第二節(jié)MM定理在目前的資本結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營(yíng)狀況的變化對(duì)每股收益的影響見(jiàn)下表7-2：衰退正常預(yù)期擴(kuò)張ROAEBIT利息凈利潤(rùn)ROEEPS5%40000004000005%110%800000080000010%215%12000000120000015%325%20000000200000025%5表7-2目前資本結(jié)構(gòu)下經(jīng)營(yíng)狀況變化對(duì)EPS的影響14第二節(jié)MM定理在計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營(yíng)狀況的變化對(duì)每股收益的影響見(jiàn)下表7-3：衰退預(yù)期擴(kuò)張ROAEBIT利息凈利潤(rùn)ROEEPS5%40000040000000010%80000040000040000010%215%120000040000080000020%425%2000000400000160000040%8表7-3計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下經(jīng)營(yíng)狀況變化對(duì)EPS的影響15第二節(jié)MM定理通過(guò)前面的分析可以看出：（1）在無(wú)負(fù)債情況下，EPS隨EBIT的變化而同比例變化。EBIT由40萬(wàn)元增加到120萬(wàn)元時(shí)，即增長(zhǎng)率為200%，EPS由1元增加到3元，增長(zhǎng)率為200%；EBIT由120萬(wàn)元增加到200萬(wàn)元時(shí)，即增長(zhǎng)率為66.67%，EPS由3元增加到5元，增長(zhǎng)率為66.67%。16第二節(jié)MM定理（2）在有負(fù)債的情況下，EPS隨EBIT的變化而以更大的幅度變化。EBIT由40萬(wàn)元增加到120萬(wàn)元時(shí)，即增長(zhǎng)率為200%，EPS由0美元增加到4美元，增長(zhǎng)率為無(wú)窮大；EBIT由120萬(wàn)元增加到200萬(wàn)元時(shí)，即增長(zhǎng)率為66.67%，EPS由4元增加到8元，增長(zhǎng)率為100%。這種情況稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

第二節(jié)MM定理（3）在有負(fù)債的情況下，ROA等于借款利率10%，EBIT等于80萬(wàn)元時(shí)，EPS等于2元，ROE等于10%，這種情況與公司無(wú)負(fù)債時(shí)的情況相同。當(dāng)ROA高于借款利率10%，EBIT高于80萬(wàn)元時(shí)，EPS高于2美元，ROE高于10%；反之，當(dāng)ROA低于借款利率10%，EBIT低于80萬(wàn)元時(shí)，EPS低于2美元，ROE低于10%。由此可見(jiàn)，公司負(fù)債融資的決策點(diǎn)位于ROA等于借款利率10%，EBIT等于80萬(wàn)元。這一點(diǎn)稱為盈虧平衡點(diǎn)。由此得出的結(jié)論是：當(dāng)ROA等于借款利率時(shí)，借款與不借款，對(duì)股東收益不產(chǎn)生任何影響；當(dāng)ROA高于借款利率時(shí)，公司負(fù)債融資有利；當(dāng)ROA低于借款利率時(shí)，公司負(fù)債融資不利。18第二節(jié)MM定理EPS（元）舉債無(wú)債

舉債有利

盈虧平衡點(diǎn)

舉債不利

EBIT（萬(wàn)元）4080120160

圖7-1財(cái)務(wù)杠桿：EPS與EBIT4321019第二節(jié)MM定理

ROE舉債無(wú)債

20%舉債有利15%10%ROA=借款利率5%舉債不利0ROA

5%10%15%20%25%

圖7-2財(cái)務(wù)杠桿：ROE與ROA20第二節(jié)MM定理二、無(wú)公司所得稅時(shí)的MM定理1958年，美國(guó)著名財(cái)務(wù)管理學(xué)家莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）發(fā)表了一篇題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的文章，深入探討了公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系，形成了著名的MM理論，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。（一）MM定理的假設(shè)條件（1）所有的實(shí)物資產(chǎn)歸公司所有。無(wú)所得稅。21第二節(jié)MM定理（2）資本市場(chǎng)無(wú)摩擦。沒(méi)有公司及個(gè)人收入所得稅，證券可以無(wú)成本地、直接地交易或買(mǎi)賣，沒(méi)有破產(chǎn)成本。（3）公司只能發(fā)行兩種類型的證券，一種是有風(fēng)險(xiǎn)的股票，另一種是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券。（4）公司和個(gè)人都能按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率借入或借出款項(xiàng)。（5）現(xiàn)在的和未來(lái)的投資者對(duì)公司未來(lái)的息稅前利潤(rùn)的預(yù)期是相同的。（6）沒(méi)有增長(zhǎng)，即公司各期的息稅前利潤(rùn)是相同的。22第二節(jié)MM定理（7）公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，可以用息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。（二）MM定理的基本內(nèi)容1.MM第一定理MM第一定理的內(nèi)容：有負(fù)債公司價(jià)值與無(wú)負(fù)債公司價(jià)值相等，用公式表示即為：VL=VU

（7-1）23第二節(jié)MM定理其中，VL=EBIT/KA，VU=EBIT/KEU式中，VL表示有負(fù)債公司的價(jià)值，VU

表示無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值，KA表示有負(fù)債公司的平均資本成本，KEU表示無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本。MM第一定理的含義：（1）公司價(jià)值取決于公司資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的預(yù)期息稅前收益，而與這些資產(chǎn)取得的形式無(wú)關(guān)，即公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。（2）有負(fù)債公司的平均資本成本與無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本相等，即資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。24第二節(jié)MM定理命題一的證明是利用套利原理進(jìn)行的。假設(shè)兩個(gè)公司的預(yù)期息稅前利潤(rùn)相同，且處于相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，僅僅是資本結(jié)構(gòu)不同。在此情況下，如果兩個(gè)公司的價(jià)值不相等，資本市場(chǎng)上的套利活動(dòng)就會(huì)發(fā)生，體現(xiàn)在:套利者就會(huì)賣出公司價(jià)值較高的公司的股票，而買(mǎi)進(jìn)公司價(jià)值較低的公司的股票，導(dǎo)致當(dāng)前價(jià)值較高的公司的股票價(jià)格下降，而價(jià)值較低的公司股票的價(jià)格上升，這一過(guò)程將一直持續(xù)到兩個(gè)公司的價(jià)值完全相等為止。25第二節(jié)MM定理舉例：有兩個(gè)公司L和U，L為有負(fù)債的公司，U為無(wú)負(fù)債的公司。L和U除了資本結(jié)構(gòu)不同外，其它方面都相同。假設(shè)L公司的負(fù)債為500萬(wàn)元，負(fù)債利率為10%，而U公司只有權(quán)益資本。假設(shè)兩個(gè)公司的EBIT均為100萬(wàn)元，且處于相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，套利之前兩公司的權(quán)益資本成本均為10%。在零增長(zhǎng)及無(wú)公司所得稅的假設(shè)下，公司價(jià)值及股票價(jià)值的計(jì)算公式為：26第二節(jié)MM定理根據(jù)題意，有：以上計(jì)算結(jié)果表明，在套利發(fā)生之前，L公司的市場(chǎng)價(jià)值高于U公司的市場(chǎng)價(jià)值。MM認(rèn)為，這種不均衡的狀況不會(huì)長(zhǎng)久持續(xù)下去。27第二節(jié)MM定理假設(shè)投資者A擁有L公司10%的股份，市場(chǎng)價(jià)值為60萬(wàn)元（600×10%）。這時(shí)，我們假設(shè)投資者A作出如下行為：（1）賣出持有的L公司的股票，取得60萬(wàn)元；（2）借入50萬(wàn)元（L公司負(fù)債總額500萬(wàn)元的10%），使其個(gè)人負(fù)債率與L公司相同；（3）買(mǎi)入u公司股票的10%，市場(chǎng)價(jià)格為100萬(wàn)元（1000×10%）；（4）將手中剩余現(xiàn)金10萬(wàn)元投資于收益率為8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率債券，每年可獲得8000元（10萬(wàn)元×8%）的收入。28第二節(jié)MM定理根據(jù)MM理論的假設(shè)，投資者個(gè)人的借款和公司借款的利率相同，市場(chǎng)條件相同。那么，套利前后投資者A的年度收益情況如下：套利前的收益：60萬(wàn)元×10%=6萬(wàn)元（每年獲得的權(quán)益回報(bào)）套利后的收益：100萬(wàn)元×10%=10萬(wàn)元（權(quán)益投資回報(bào)）

減：50萬(wàn)元×8%=4萬(wàn)元（借款成本）

加：10萬(wàn)元×8%=0.8萬(wàn)元（債券回報(bào)）凈收益：0.8萬(wàn)元29第二節(jié)MM定理可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)套利過(guò)程，投資者A的年度收益增加了0.8萬(wàn)元，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不變。據(jù)此，MM認(rèn)為，套利過(guò)程必然會(huì)發(fā)生。由于套利活動(dòng)，投資者賣出價(jià)值較高的L公司的股票，買(mǎi)進(jìn)價(jià)值較低的U公司的股票，使得公司價(jià)值較高的L公司的股票因投資者賣出而下降，公司價(jià)值較低的U公司的股票因投資者買(mǎi)進(jìn)而上升，兩家公司股票的價(jià)格一升一降，最終使得兩公司的市場(chǎng)價(jià)值趨于一致。此時(shí)，套利活動(dòng)結(jié)束，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。命題一得證。30第二節(jié)MM定理2.MM第二定理MM第二定理的內(nèi)容：有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（KEL）等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（KEU）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（KEU）與有負(fù)債公司的債務(wù)資本成本（KD）之差乘以債務(wù)權(quán)益比率（D/EL）。用公式表示即為：（7-2）31第二節(jié)MM定理MM第二定理的含義是：（1）有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本隨負(fù)債率的上升而上升（負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)）。（2）權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)取決于兩個(gè)因素：公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定KEU，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定（KEU-KD）×D/E。如何證明？P227-22832第二節(jié)MM定理對(duì)MM第二定理的理論解釋：在第四章中我們講到，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩種：一是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司經(jīng)營(yíng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，公司的權(quán)益資本成本就越大。在無(wú)負(fù)債的情況下，公司股東要求的預(yù)期收益率也就等于公司資產(chǎn)的收益率，即KEU=RA.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司利用負(fù)債籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于債務(wù)籌資增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)，所以，對(duì)于負(fù)債公司而言，股東必然要求一部分額外的報(bào)酬率，這部分額外的報(bào)酬率是負(fù)債率的函數(shù)。33第二節(jié)MM定理結(jié)合MM定理來(lái)看，就無(wú)負(fù)債公司而言，股東面臨的僅僅是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其要求的預(yù)期收益率僅僅決定于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即KEU=RA.就有負(fù)債公司來(lái)看，股東在面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，其要求的預(yù)期收益率也就決定于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即：KEL=KEU+(KEU-KD)×（D/E）KEU是由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定的，(KEU-KD)×（D/E）是由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定的。34第二節(jié)MM定理MM第二定理建立在命題一成立的基礎(chǔ)上。在命題一成立的前提下，有：由命題一知，由于VL=EL+D，而EL+D=EBIT/KEU，所以，EBIT=KEU×（EL+D），將（7-4）式代入（7-3）式，得：（7-3）

（7-4）35第二節(jié)MM定理MM第二定理得證。36第二節(jié)MM定理下面我們來(lái)證明命題一的推論，即有負(fù)債公司的平均資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的資本成本。根據(jù)平均資本成本的計(jì)算公式，有:由于所以，（7-5）37第二節(jié)MM定理我們證明了MM定理一的推論，即有負(fù)債公司的平均資本成本與無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本相等，KA=KEU.如何解釋呢？就無(wú)負(fù)債公司而言，由于全部資產(chǎn)由權(quán)益資本成本形成，資產(chǎn)帶來(lái)的收益全部由股東享有，從而其權(quán)益資本成本等于公司的資產(chǎn)收益率，即KEU=RA.就有負(fù)債公司而言，由于全部資產(chǎn)由權(quán)益資本和債務(wù)資本形成，從而資產(chǎn)帶來(lái)的收益也就由股東和債權(quán)人享有。又由于公司對(duì)外負(fù)債的前提是資產(chǎn)收益率高于債務(wù)利率，因此，債務(wù)資本按照資產(chǎn)收益率帶來(lái)的收益超過(guò)債務(wù)利息的差額也就由股東享有，從而股東獲取的收益除了權(quán)益資本按照資產(chǎn)收益率計(jì)算的收益外，還包括債務(wù)資本帶來(lái)的超額收益，用相對(duì)數(shù)表示，即股東要求的收益率等于資產(chǎn)收益率加上負(fù)債帶來(lái)的超額收益率。用公式表示即為：38第二節(jié)MM定理以上分析表明，就有負(fù)債公司而言，便宜的負(fù)債給公司帶來(lái)的收益被股東權(quán)益資本成本的上升所抵消，最后使得有負(fù)債公司的平均資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本。39第二節(jié)MM定理下面我們以前面的AT公司預(yù)期情況下的數(shù)據(jù)為例來(lái)說(shuō)明無(wú)公司所得稅時(shí)有負(fù)債公司的平均資本成本與無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本相等。AT公司的總資產(chǎn)為8000000元，資產(chǎn)收益率為15%，息稅前收益為1200000元，在無(wú)負(fù)債的情況下：權(quán)益資本成本KEU=1200000/8000000=15%權(quán)益資本成本等于資產(chǎn)收益率。40第二節(jié)MM定理在有負(fù)債的情況下：負(fù)債為4000000元，債務(wù)資本成本KD=10%，負(fù)債帶來(lái)的超額收益=4000000×（15%-10%）=200000（元）權(quán)益收益率KEL=(4000000×15%+200000)/4000000=20%KA=20%×50%+10%×50%=15%有負(fù)債公司平均資本成本=無(wú)債公司權(quán)益資本成本=資產(chǎn)收益率。41作業(yè)：請(qǐng)利用MM定理的命題二求該題中權(quán)益資本成本KEL(P229）第二節(jié)MM定理VL=VU負(fù)債率0負(fù)債率0資本成本公司價(jià)值KELKA=KEUKD圖7-3無(wú)公司所得稅時(shí)的MM第一定理和第二定理無(wú)公司所得稅時(shí)的MM第一定理和第二定理見(jiàn)圖7-3.42第二節(jié)MM定理3.對(duì)MM定理的認(rèn)識(shí)（1）MM定理命題一是MM定理的基石，MM定理命題二是在MM命題一的基礎(chǔ)上得出的。（2）在公司永續(xù)存在的假設(shè)下，決定公司價(jià)值的因素有兩個(gè)：①資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的EBIT。EBIT是公司資產(chǎn)帶來(lái)的，與形成資產(chǎn)的資本來(lái)源即資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)EBIT的影響僅僅體現(xiàn)在對(duì)EBIT分配的影響，即在無(wú)負(fù)債情況下，僅有股東分享EBIT，在有負(fù)債的情況下，股東和債權(quán)人按其投資比例分享EBIT.43第二節(jié)MM定理②投資者要求的預(yù)期收益率，即資本成本。資本成本是投資者要求的預(yù)期收益率，是投資風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。就處于相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司而言，無(wú)論公司有負(fù)債還是無(wú)負(fù)債，股東對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都有相同的預(yù)期收益率要求。相對(duì)于無(wú)負(fù)債公司而言，有負(fù)債公司的股東增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其要求的預(yù)期收益率也就增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。也就是說(shuō)，權(quán)益資本成本與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。44第二節(jié)MM定理股東要求的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等于便宜的負(fù)債帶來(lái)的超額收益，最終使得公司的平均資本成本不變，等于公司的資產(chǎn)收益率?？梢?jiàn)，公司的平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。以上分析表明，平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，從而公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)，決定公司價(jià)值的核心因素是EBIT。45第二節(jié)MM定理三、有公司所得稅時(shí)的MM定理MM于1963年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了一篇“企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正”的文章，對(duì)無(wú)公司所得稅的MM定理進(jìn)行了修正，同樣得出了兩個(gè)定理，即有公司所得稅時(shí)的MM定理。（一）有公司所得稅時(shí)的MM第一定理有公司所得稅時(shí)的MM第一定理的內(nèi)容是：有負(fù)債公司的價(jià)值等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值。用公式表示即為：46第二節(jié)MM定理

VL=VU+TCD式中，VU=EBIT×(1-TC)/KEU,TC表示公司所得稅稅率，D表示公司負(fù)債。（7-6）47第二節(jié)MM定理當(dāng)公司負(fù)債后，由于負(fù)債利息是在稅前列支，負(fù)債使得公司應(yīng)稅所得額減少，進(jìn)而繳納的所得稅減少，這一現(xiàn)象稱為“稅盾效應(yīng)”或“節(jié)稅效應(yīng)”。節(jié)省下來(lái)的稅收利益增加了公司的現(xiàn)金流量。由于這部分現(xiàn)金流量是債務(wù)資本帶來(lái)的，用債務(wù)資本成本將其貼現(xiàn)為現(xiàn)值，即是節(jié)稅價(jià)值。假設(shè)公司負(fù)債是永久性的，節(jié)稅價(jià)值的計(jì)算公式：節(jié)稅價(jià)值=D×KD×TC/KD=TCD（7-6）48第二節(jié)MM定理有公司所得稅時(shí)的MM第一定理的含義是:（1）由于負(fù)債利息在稅前列支，因此，負(fù)債能夠帶來(lái)節(jié)稅利益，具有節(jié)稅效應(yīng)；（2）負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅利益增加了公司價(jià)值，在數(shù)額上等于節(jié)稅額的現(xiàn)值；（3）公司負(fù)債越多，負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅價(jià)值越大，公司價(jià)值越高，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的債務(wù)。49第二節(jié)MM定理有公司所得稅時(shí)的MM第一定理可結(jié)合下例證明如下：假設(shè)有L和U兩個(gè)公司，兩個(gè)公司除了資本結(jié)構(gòu)外，其它方面均一樣。L為有負(fù)債公司，負(fù)債為1000萬(wàn)元，利率為10%，U為無(wú)負(fù)債公司。兩公司的EBIT均為1000萬(wàn)元，所得稅稅率為30%。有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見(jiàn)表7-4.50第二節(jié)MM定理

表7-4財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算表（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目U公司L公司EBIT利息應(yīng)稅利潤(rùn)所得稅凈利潤(rùn)來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量（EBIT-稅）流向股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量1000010003007007007001000100900270630730100+630=73051第二節(jié)MM定理從表7-4我們看到，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響體現(xiàn)在：（1）來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量不同。有負(fù)債公司的現(xiàn)金流量大于無(wú)負(fù)債公司的現(xiàn)金流量，這30萬(wàn)元正好是有負(fù)債公司相對(duì)于無(wú)負(fù)債公司少交的所得稅，即負(fù)債的節(jié)稅收益。（2）流向投資者的現(xiàn)金流量不同。有負(fù)債公司股東和債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量的和為730萬(wàn)元，高于無(wú)負(fù)債公司股東獲得的現(xiàn)金流量700萬(wàn)元，兩者之差為30萬(wàn)元，即負(fù)債的節(jié)稅利益。52第二節(jié)MM定理假設(shè)債務(wù)是永續(xù)的，相同的30萬(wàn)元節(jié)稅收益每年都會(huì)發(fā)生，因此，L公司的稅后現(xiàn)金流量就是U公司所賺取的700萬(wàn)元加上30萬(wàn)元的節(jié)稅收益。因?yàn)楣?jié)稅收益是由于支付利息所產(chǎn)生的，所以它的風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一樣，10%就是適用的貼現(xiàn)率。這樣，節(jié)稅收益的現(xiàn)值為：PV=1000×10%×30%/10%=30萬(wàn)元/10%=300（萬(wàn)元）53第二節(jié)MM定理假設(shè)公司U的資本成本為10%，那么，公司U的價(jià)值為：VU=EBIT×（1-TC）/KEU=1000萬(wàn)元×（1-30%）/10%=700萬(wàn)元/10%=7000萬(wàn)元公司L的價(jià)值為：VL=VU+TC×D=7000萬(wàn)元+300萬(wàn)元=7300萬(wàn)元54熟練掌握?。〉诙?jié)MM定理有公司所得稅時(shí)的第一MM定理可用圖7-4表示如下：TCDVUVL=VU+TCDVU債務(wù)總額（D）公司價(jià)值（VL）1000萬(wàn)元VL=7300萬(wàn)元VU=7000萬(wàn)元圖7-4有公司所得稅時(shí)的第一MM定理55第二節(jié)MM定理（二）有公司所得稅時(shí)的第二MM定理有公司所得稅時(shí)的第二MM定理的內(nèi)容是：負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（KEL）等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（KEU）加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率根據(jù)無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（KEU）與負(fù)債公司的債務(wù)資本成本（KD）之差和債務(wù)權(quán)益比（D/EL）、所得稅率TC所確定。用公式表示即為：（7-7）56第二節(jié)MM定理有公司所得稅時(shí)的第二MM定理的含義與無(wú)公司所得稅時(shí)的第二MM定理的含義基本相同，只是在數(shù)值上變小了，因?yàn)楣剑?-7）與公式（7-2）相比，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬乘以（1-TC），由于（1-TC）＜1，因此，有稅時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率低于無(wú)稅時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，從而有稅時(shí)的權(quán)益資本成本小于無(wú)稅時(shí)的權(quán)益資本成本。有公司所得稅時(shí)的第二MM定理是在第一定理的基礎(chǔ)上得出的。由第一定理，得：57第二節(jié)MM定理（7-8）58第二節(jié)MM定理第二MM定理證畢。（7-9）59第二節(jié)MM定理下面我們來(lái)分析有負(fù)債公司的平均資本成本。根據(jù)平均資本成本的計(jì)算公式，有：（7-10）60第二節(jié)MM定理從式（7-10）可以看出，有負(fù)債公司的平均資本成本（KA）是負(fù)債率（D/VL）的函數(shù)，即平均資本成本隨負(fù)債率的提高而降低。這一公式又稱為“MM的平均資本成本公式”。61第二節(jié)MM定理下面我們根據(jù)前面的例題來(lái)說(shuō)明有公司所得稅時(shí)的有負(fù)債公司的平均資本成本隨負(fù)債率的提高而降低。假設(shè)有L和U兩個(gè)公司，兩個(gè)公司除了資本結(jié)構(gòu)外，其它方面均一樣。L為有負(fù)債公司，負(fù)債為1000萬(wàn)元，利率為10%，U為無(wú)負(fù)債公司。兩公司的EBIT為1000萬(wàn)元，所得稅稅率為30%。假設(shè)U公司的權(quán)益資本成本KEU=14%

第二節(jié)MM定理U公司的價(jià)值：VU=EBIT×(1-TC)/KEU=1000×（1-30%）/14%=5000（萬(wàn)元）L公司的價(jià)值：VL=VU+TCD=5000+30%×1000=5300（萬(wàn)元）EL=VL-D=5300-1000=4300（萬(wàn)元）KEL=KEU+(KEU-KD)×(1-TC)×D/EL=14%+(14%-10%)×(1-30%)×1000/4300=14%+0.65%=14.65%63第二節(jié)MM定理平均資本成本KA=14.65%×4300/5300+10%×（1-30%）×1000/5300=11.89%+1.32%=13.21%

我們?cè)偻ㄟ^(guò)MM平均資本成本公式予以驗(yàn)證：KA=KEU×(1-D/VL×TC)=14%×(1-1000/5300×30%)=14%×0.9434=13.2076%64第二節(jié)MM定理有公司所得稅時(shí)的第二MM定理可用圖示表示如下：債務(wù)權(quán)益比（D/E）資本成本KELKAKD×(1-TC)KEU1000/4300KEL=14.65%KEU=14%KA=13.21%KD=10%圖7-5有公司所得稅時(shí)的第二MM定理65第二節(jié)MM定理MM定理的應(yīng)用舉例瑞安公司財(cái)務(wù)資料如下：（1）公司目前未進(jìn)行負(fù)債融資；（2）公司處于零增長(zhǎng)狀態(tài)，在未來(lái)各年度中，它的EBIT固定等于640萬(wàn)元；（3)公司所有的盈利作為股利發(fā)放給股東；(4)若公司開(kāi)始使用負(fù)債，不論額度多高，它所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利率都固定等于10%，負(fù)債得來(lái)的資金被用來(lái)取代部分權(quán)益；(5)無(wú)負(fù)債時(shí)，普通股股東所要求的收益率等于16%。試用MM定理解釋瑞安公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值、資本成本之間的關(guān)系。第二節(jié)MM定理解：（1）分析無(wú)公司所得稅時(shí)的狀況任何負(fù)債水平下，公司的價(jià)值相等，VL=VU=EBIT/Keu=640/0.16=4000(萬(wàn)元）假設(shè)公司借入2000萬(wàn)元的債務(wù)并替換部分普通股，用于公司總價(jià)值不變，普通股的價(jià)值必然等于2000萬(wàn)元，即：EL=VL-D=4000-2000=2000（萬(wàn)元）此時(shí)公司的權(quán)益資本成本和加權(quán)資本成本為KEL=KEU+(KEU-KD)×(1-TC)×D/EL=0.16+(0.16-0.1)×2000/2000=0.22加權(quán)資本成本為2000/4000×0.1+2000/4000×0.22=0.16第二節(jié)MM定理（2）分析存在公司所得稅時(shí)的狀況，設(shè)所得稅率25%,其他假設(shè)不變。若無(wú)負(fù)債，公司價(jià)值為VU=EBIT（1-T)/Keu=640(1-0.25）/0.16=3000（萬(wàn)元）若公司負(fù)債2000萬(wàn)元，根據(jù)MM定理，公司價(jià)值上升為VL=VU+TCD=3000+0.25×2000=3500（萬(wàn)元）此時(shí)普通股資本成本為KEL=KEU+(KEU-KD)×(1-TC)×D/EL=0.16+（0.16-0.1）×（1-0.25）×2000/1500=0.22加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=2000/3500×0.1×(1-0.25)+1500/3500×0.22=13.71%

WACC小于無(wú)負(fù)債公司的資本成本16%第二節(jié)MM定理作業(yè)：某公司現(xiàn)在為完全權(quán)益類公司，每年的預(yù)期息稅前收益（EBIT)為1000萬(wàn)元，權(quán)益資本成本為25%，公司所得稅稅率為25%。公司管理層決定，發(fā)行500萬(wàn)元的債務(wù)贖回部分股權(quán)，債務(wù)資本成本為10%。（1）計(jì)算公司負(fù)債前的市場(chǎng)價(jià)值（2）計(jì)算公司負(fù)債后的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)：借款可得性問(wèn)題交易成本問(wèn)題不考慮破產(chǎn)成本與代理成本（負(fù)債所帶來(lái)的額外成本）節(jié)稅效應(yīng)的不確定性第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型一、米勒模型二、權(quán)衡模型72第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型一、米勒模型修訂的MM定理將公司所得稅納入了公司價(jià)值的估算模型，但是，仍未考慮個(gè)人所得稅，同時(shí)，股票收益所得稅稅率與債券利息所得稅稅率又不一致。為此，1976年，米勒在美國(guó)財(cái)務(wù)聯(lián)合會(huì)上所做的一次報(bào)告中提出了將公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的公司價(jià)值估算模型，這就是米勒模型。假設(shè)股東個(gè)人稅率為T(mén)E（股票收益包括股利和資本利得兩部分，此處的股東個(gè)人稅率為加權(quán)平均的股利和資本利得稅率），債權(quán)人的個(gè)人稅率TD，公司所得稅稅率為T(mén)C.73第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型在同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，有負(fù)債公司股東所獲得的現(xiàn)金流量為：

（EBIT-D×KD）×(1-TC)×(1-TE)有負(fù)債公司債權(quán)人所獲得的現(xiàn)金流量為：(D×KD)×(1-TD)因此，所有投資者獲得的現(xiàn)金流量為：（EBIT-D×KD）×(1-TC)×(1-TE)+(D×KD)×(1-TD)將上式變形，得：74第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型上式中的第一項(xiàng)為公司所得稅和個(gè)人所得稅后的無(wú)負(fù)債公司的現(xiàn)金流量，計(jì)算這部分現(xiàn)金流量的現(xiàn)值應(yīng)當(dāng)用個(gè)人所得稅后的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本，計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)值也就是無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值；第二項(xiàng)是扣除所有稅收因素之后的利息節(jié)稅效益，計(jì)算其現(xiàn)值應(yīng)使用個(gè)人稅后的債權(quán)資本成本，計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)值也就是負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值。即：（7-11）75第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型式（7-11）就是考慮公司稅和個(gè)人稅的米勒模型。式中，代表負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值，它相當(dāng)于有公司所得稅時(shí)的DTC.（1）如果TE=TD=TC=0，那么，VL=VU，這就是無(wú)公司所得稅時(shí)的MM第一定理。（2）如果TE=TD=0，那么，VL=VU+D×TC，這就是有公司所得稅時(shí)的MM第一定理。76第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型（3）如果TE=TD，那么，VL=VU+D×TC，這與有公司所得稅時(shí)的MM第一定理相同。（4）如果(1-TC)×(1-TE)=(1-TD),那么，有負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值，這意味著負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)正好被個(gè)人所得稅所抵消，財(cái)務(wù)杠桿不發(fā)揮任何效應(yīng)。（5）如果TE＜TD，來(lái)自債務(wù)的節(jié)稅收益就會(huì)減少。如果如果TE＞TD，來(lái)自債務(wù)的節(jié)稅收益就會(huì)增加。77第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型舉例：假設(shè)某公司的息稅前收益為100000元，公司稅率為35%，投資者要求的收益率為15%，個(gè)人權(quán)益收益稅率為12%，個(gè)人利息稅率為28%。現(xiàn)在考慮以10%的利率借入120000元。（1）完全權(quán)益時(shí)的公司價(jià)值為：（2）變?yōu)樨?fù)債公司時(shí)的公司價(jià)值為：1）只考慮公司稅時(shí)的公司價(jià)值為：78第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型2）同時(shí)考慮公司稅和個(gè)人稅時(shí)的公司價(jià)值為：如果個(gè)人權(quán)益收益稅率為28%，而個(gè)人利息稅率為12%，那么，公司價(jià)值為：79第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型以上計(jì)算表明，在只考慮公司所得稅時(shí)，公司價(jià)值為475333元，比無(wú)負(fù)債時(shí)的公司價(jià)值高出42000元，這42000元即是負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅價(jià)值。在同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)，公司價(jià)值變?yōu)?58000元，比只考慮公司所得稅時(shí)的公司價(jià)值475333元少了17333元，但仍比無(wú)負(fù)債時(shí)的公司價(jià)值433333萬(wàn)元高出24667元，這說(shuō)明在個(gè)人利息稅率高于個(gè)人權(quán)益收益稅率時(shí)，負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)減弱。80第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型相反，如果個(gè)人權(quán)益收益稅率為28%，而個(gè)人利息稅率為12%，那么，公司價(jià)值為488053元，比只考慮公司所得稅時(shí)的公司價(jià)值475333元高出了12720元，這說(shuō)明，在個(gè)人權(quán)益收益稅率高于個(gè)人利息稅率為12%時(shí)，負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)增強(qiáng)。以上計(jì)算結(jié)果可通過(guò)現(xiàn)金流量變化予以驗(yàn)證：81第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型項(xiàng)目無(wú)負(fù)債有負(fù)債EBIT利息稅前利潤(rùn)公司所得稅（35%）凈利潤(rùn)股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流量10000001000003500065000650001000001200088000308005720069200股利股利的個(gè)人稅（12%）個(gè)人稅后股利利息利息的個(gè)人稅（28%）個(gè)人稅后利息個(gè)人稅后的股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流量65000780057200000572005720068645033612000336086405897682第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型上表計(jì)算結(jié)果表明，在只考慮公司所得稅時(shí)，投資者獲取的現(xiàn)金流量在有負(fù)債時(shí)為69200元，在無(wú)負(fù)債時(shí)為65000元，前者高出后者4200元，這4200元正好是12000元利息稅前列支而少交的所得稅（35000-30800=4200元）。83第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型在同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)，投資者獲取的現(xiàn)金流量在有負(fù)債時(shí)為58976元，在無(wú)負(fù)債時(shí)為57200元，前者高出后者1776元，這1776元正好是無(wú)負(fù)債時(shí)的公司所得稅和個(gè)人所得稅之和42800元（35000元+7800元=42800元）與有負(fù)債時(shí)的公司所得稅和個(gè)人所得稅之和41024元（30800+6864+3360=41024元）的差1776元（41024-42800=1776元）。這說(shuō)明，在個(gè)人利息稅率高于個(gè)人權(quán)益收益稅率時(shí)，負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅收益減少了。84第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型二、權(quán)衡模型（一）財(cái)務(wù)困境成本MM定理是在負(fù)債無(wú)破產(chǎn)成本的假設(shè)下得出的。具體說(shuō)來(lái)就是，當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值等于負(fù)債價(jià)值時(shí)，公司就破產(chǎn)了。在此情形下，股東權(quán)益價(jià)值為零，公司的控制權(quán)就由股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人，這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不發(fā)生任何成本，而且債權(quán)人也沒(méi)有任何損失。實(shí)際上，當(dāng)公司財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)，就會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本。85第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型1.直接破產(chǎn)成本破產(chǎn)（bankruptcy)描述了企業(yè)不能償還債務(wù)要求的利息和本金時(shí)的法律狀態(tài)。直接破產(chǎn)成本是指公司破產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用，如律師費(fèi)用、管理費(fèi)用和會(huì)計(jì)費(fèi)用等。因?yàn)槠飘a(chǎn)要發(fā)生一些相關(guān)費(fèi)用，公司資產(chǎn)的一定比例就會(huì)在破產(chǎn)的法律過(guò)程中“消失”，從而債權(quán)人不會(huì)得到所有被欠的款項(xiàng)。86第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型2.間接破產(chǎn)成本---財(cái)務(wù)困境成本當(dāng)公司在履行債務(wù)義務(wù)方面有嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)，我們就說(shuō)它陷入了財(cái)務(wù)困境。財(cái)務(wù)困境會(huì)導(dǎo)致公司無(wú)形資產(chǎn)的流失；客戶、供應(yīng)商和優(yōu)秀員工的流失---在公司存在較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)發(fā)生。管理層因忙著試圖避免破產(chǎn)而不是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，正常的經(jīng)營(yíng)崩塌了，致使銷售收入喪失。87第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型財(cái)務(wù)困境會(huì)使得債權(quán)融資的代理成本（由債權(quán)人和股東的利益沖突引發(fā)的成本）加大是指?jìng)鶛?quán)人為防止股東的利己策略對(duì)公司經(jīng)營(yíng)施加限制或提高利率而給公司造成的損失管理層可能拒絕好項(xiàng)目或者被迫投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目88第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型（二）權(quán)衡模型負(fù)債具有節(jié)稅效應(yīng)，能增加公司價(jià)值。這是負(fù)債所具有的正效應(yīng)。負(fù)債還有可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境，引發(fā)直接或間接的破產(chǎn)成本（直接破產(chǎn)費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)的流失、債務(wù)融資代理成本的加大等）。在較低的債務(wù)水平下，發(fā)生破產(chǎn)的概率較低，債務(wù)帶來(lái)的節(jié)稅價(jià)值高于它的財(cái)務(wù)困境成本；在較高的債務(wù)水平下，公司發(fā)生破產(chǎn)的概率就會(huì)提高，債務(wù)帶來(lái)的節(jié)稅價(jià)值可能不足以抵消負(fù)面效應(yīng)，最優(yōu)的負(fù)債水平是負(fù)債的邊際節(jié)稅效應(yīng)等于負(fù)債的邊際財(cái)務(wù)困境成本（包括代理成本）。89第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型根據(jù)有公司稅時(shí)的MM模型，將破產(chǎn)成本考慮進(jìn)來(lái)，負(fù)債公司的價(jià)值估價(jià)模型可修正為：VL′=Vu＋TCD－FPV式中，VL′為考慮破產(chǎn)成本的公司價(jià)值，F(xiàn)PV為預(yù)期破產(chǎn)成本（包括代理成本）的現(xiàn)值.

式（7-12）即是權(quán)衡模型。該模型見(jiàn)圖7-6。當(dāng)公司負(fù)債額達(dá)到D*點(diǎn)時(shí)，負(fù)債的邊際利益與負(fù)債邊際成本達(dá)到均衡，負(fù)債的凈利益達(dá)到最大，公司價(jià)值達(dá)到最大值VL*，因此,D*點(diǎn)即為最優(yōu)負(fù)債金額。（7-12）90第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型VL=VU+TC×D債務(wù)總額（D）VUVL′=Vu+TCD-FPVFPVTC×DD*公司價(jià)值最大值VL*公司價(jià)值VL圖7-6最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值91第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型根據(jù)MM理論，在D*點(diǎn)公司價(jià)值最大，那么，在這一點(diǎn)，平均資本成本KA*也是最低的，與D*點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)（D*/E*

）就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。見(jiàn)圖7-7.需要說(shuō)明的是，當(dāng)債務(wù)權(quán)益比率在達(dá)到D*/E*之前，由于稅后債務(wù)成本比權(quán)益成本便宜，所以平均資本成本是下降；當(dāng)債務(wù)權(quán)益比率在達(dá)到D*/E*之后，雖然債務(wù)成本比權(quán)益成本便宜，但是，破產(chǎn)成本會(huì)隨之增加，對(duì)較低的債務(wù)起到抵消作用，平均資本成本會(huì)逐步提高。92第三節(jié)米勒模型和權(quán)衡模型資本成本KEKUKAKD×(1-TC)債務(wù)權(quán)益比率（D/E）D*/E*KA*圖7-7最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資本成本93權(quán)衡模型的政策含義：稅率高的企業(yè)可多負(fù)債資產(chǎn)收益波動(dòng)大的企業(yè)少負(fù)債有形資產(chǎn)比重大的企業(yè)多負(fù)債（財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生后資產(chǎn)的清算價(jià)值高）通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的選擇權(quán)衡稅收成本和財(cái)務(wù)困境成本其他資本結(jié)構(gòu)理論不對(duì)稱信息理論----優(yōu)序融資理論在非對(duì)稱信息背景下，內(nèi)部人比外部人更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及投資價(jià)值。融資行為在資本市場(chǎng)上會(huì)傳遞信號(hào)，發(fā)行新股往往會(huì)給資本市場(chǎng)傳遞一個(gè)不好的信號(hào)（外部投資者認(rèn)為企業(yè)股票價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí)內(nèi)部人才會(huì)發(fā)行股票融資），故經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、如果需要外部融資則偏好債務(wù)融資，最后選擇股票融資。內(nèi)源融資成本較低，首選。（避免發(fā)行成本；公司應(yīng)謹(jǐn)慎負(fù)債、儲(chǔ)備舉債能力以把握投資機(jī)會(huì)）次選債務(wù)融資債務(wù)融資不會(huì)使經(jīng)理人員失去控制權(quán)，不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的利益。融資行為在資本市場(chǎng)上會(huì)傳遞信號(hào)，發(fā)行新股往往會(huì)給資本市場(chǎng)傳遞一個(gè)不好的信號(hào)：高負(fù)債表明企業(yè)對(duì)未來(lái)收益流量有較高的預(yù)期。最后選擇合伙或發(fā)行股票。資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論（詹森和麥克林，1976）：建立在信息不對(duì)稱、股東和債權(quán)人、股東與管理者沖突基礎(chǔ)上，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以用代理成本來(lái)解釋，其最優(yōu)決策是減少公司內(nèi)部各風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者之間潛在的會(huì)造成較大成本的利益沖突，使總代理成本最小，而不僅僅是債務(wù)稅盾和破產(chǎn)成本。與股權(quán)資本有關(guān)的代理成本（源于股東經(jīng)理人的沖突）自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的誘因，使得股東經(jīng)理人之間沖突，大量監(jiān)控成本、剩余損失等債務(wù)融資減少這類代理成本，有經(jīng)營(yíng)激勵(lì)效應(yīng)與債權(quán)資本有關(guān)的代理成本（源于股東債權(quán)人的沖突）債權(quán)人對(duì)股東進(jìn)行監(jiān)控和管束債務(wù)融資加大這類代理成本

(ASO(E)為權(quán)益資本代理成本、Ab(E)為債務(wù)資本代理成本)代理成本

At(E)

ASO(E)

Ab(E)

E（股權(quán)資本/債務(wù)資本）資本結(jié)構(gòu)理論的財(cái)務(wù)決策價(jià)值？資本結(jié)構(gòu)的變化影響公司價(jià)值：負(fù)債的節(jié)稅利益、降低成本、杠桿效應(yīng)、滿足控制權(quán)、降低股權(quán)代理成本等好處；負(fù)債導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、加大債權(quán)代理成本等權(quán)衡模型、優(yōu)序融資理論更接近現(xiàn)實(shí)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確立：根據(jù)經(jīng)驗(yàn)、理論判斷和計(jì)量分析。拓展：決定債務(wù)水平的因素債務(wù)增加的收益：稅盾效應(yīng)杠桿效應(yīng)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)效應(yīng)：減少經(jīng)理人手中的自由現(xiàn)金流債務(wù)帶來(lái)的成本直接破產(chǎn)成本財(cái)務(wù)困境成本：顧客供貨商客戶的流失等；股東經(jīng)理人的短期行為、股東債權(quán)人代理沖突加大等喪失未來(lái)融資靈活性（融資優(yōu)序理論）公司資產(chǎn)中以有形資產(chǎn)居多的公司越會(huì)多負(fù)債，而以無(wú)形資產(chǎn)資產(chǎn)居多的公司，往往較少負(fù)債。（運(yùn)輸、供水行業(yè)的高負(fù)債，因特網(wǎng)、計(jì)算機(jī)軟件、藥品行業(yè)的低負(fù)債）為什么？----為什么存在行業(yè)效應(yīng)一些很成功的公司幾乎沒(méi)有多少債務(wù)，放棄利息抵稅效應(yīng)，又為什么？第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定一、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法102第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定一、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）公司的資產(chǎn)狀況公司無(wú)論是向金融機(jī)構(gòu)借款還是發(fā)行債券，通常都需要提供抵押品，而可供用作抵押品的資產(chǎn)主要是有形資產(chǎn)，這是因?yàn)樵诠厩逅慊蛘咴谫Y產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，有形資產(chǎn)的價(jià)值損失低于無(wú)形資產(chǎn)。所以，有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比較高的公司，其負(fù)債能力較強(qiáng)，可以采用較高的負(fù)債率；反之，有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比較低的公司，其負(fù)債能力較弱，只能采取較低的負(fù)債率。103第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（二）公司的盈利水平公司的資本來(lái)源分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指公司從內(nèi)部籌集資本。內(nèi)源融資與外源融資相比，具有諸多優(yōu)點(diǎn)，因此，內(nèi)源融資是公司融資首選的融資方式。內(nèi)源融資主要是指保留盈余。在我國(guó)，保留盈余由兩部分構(gòu)成：一部分是按稅后利潤(rùn)的一定比例提取的盈余公積金，另一部分是未分配利潤(rùn)。未分配利潤(rùn)的多少取決于公司的稅后凈利潤(rùn)以及公司的股利政策。在既定的股利政策下，盈利水平較高的公司，其內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，從而對(duì)外源融資特別是負(fù)債融資的要求就較低，故可以選擇較低的負(fù)債率；反之則相反。104第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（三）資本成本根據(jù)MM定理，負(fù)債具有節(jié)稅效應(yīng)，能夠帶來(lái)節(jié)稅價(jià)值，增加公司價(jià)值。從資本成本的角度來(lái)看，負(fù)債所具有的節(jié)稅效應(yīng)能帶來(lái)平均資本成本的降低，負(fù)債率越高，平均資本成本越低。因此，公司應(yīng)盡可能地提高負(fù)債率。權(quán)衡模型告訴我們，隨著負(fù)債率的提高，公司破產(chǎn)的概率提高，債務(wù)資本成本會(huì)提高，相應(yīng)地會(huì)抵消負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，因此，公司應(yīng)當(dāng)在負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，選擇合理的負(fù)債水平。105第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（四）公司的成長(zhǎng)性根據(jù)“生命周期理論”，公司總是由小變大逐漸成長(zhǎng)起來(lái)的。處于成長(zhǎng)階段的公司，其投資需求大，同時(shí)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性也較差，因此，這類公司所需資金，應(yīng)首先考慮從稅后凈利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)充（保守負(fù)債以儲(chǔ)備舉債能力或者說(shuō)保持未來(lái)融資靈活性），不足部分可考慮通過(guò)負(fù)債方式來(lái)解決，因?yàn)榘l(fā)行股票的成本較債務(wù)融資要高。106第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（五）公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況我們知道，公司的風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之分。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有行業(yè)特征，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由負(fù)債帶來(lái)的，且具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，因此，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)充分考慮公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的公司，應(yīng)選擇較低的負(fù)債率，以降低財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)；反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的公司，可選擇較高的負(fù)債率，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度107第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（六）公司的控制權(quán)發(fā)行新股融資會(huì)增加公司股份總數(shù)，削弱原有股東對(duì)公司的控制權(quán)，因此，現(xiàn)有股東持股比例較高的公司，發(fā)行新股帶來(lái)的股權(quán)稀釋效應(yīng)較弱，可以發(fā)行新股來(lái)融資；相反，現(xiàn)有股東持股比例較低的公司，發(fā)行新股帶來(lái)的股權(quán)稀釋效應(yīng)較大，則應(yīng)選擇負(fù)債來(lái)融資。108第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（七）公司的信用等級(jí)無(wú)論是向金融機(jī)構(gòu)借款還是發(fā)行債券，公司的信用等級(jí)是重要的影響因素。信用等級(jí)較高的公司，能夠較容易地從債權(quán)人手中借到資金，而且還能享受較低的借款利率，這類公司可選擇負(fù)債融資，保持較高的負(fù)債率；反之，信用等級(jí)較低的公司，只能選擇權(quán)益融資，保持較低的負(fù)債率。109第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定（八）行業(yè)因素資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)具有典型的行業(yè)特征，即不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有明顯的差異，同一行業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)。究其原因，主要是不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同、資產(chǎn)狀況不同。因此，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)參照行業(yè)的平均水平，分析本公司與同行業(yè)其他公司之間的差別，然后確定合適的資本結(jié)構(gòu)。110第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）每股收益無(wú)差異點(diǎn)分析法資本結(jié)構(gòu)決策的核心就是確定使得公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。公司價(jià)值最大化的本質(zhì)是股東價(jià)值最大化，在既定的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，股東價(jià)值最大化就是要每股收益（EPS）最大化，因此，我們可以用每股收益代表股東價(jià)值或公司價(jià)值。根據(jù)利潤(rùn)表，在公司所得稅稅率既定的情況下，決定每股收益的因素有三個(gè)：一是息稅前盈余（EBIT），二是債務(wù)利息（I），三是流通在外的股份數(shù)。111第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定公司再融資可以選擇權(quán)益融資，也可以選擇債務(wù)融資。在完全權(quán)益融資方式下，每股收益（EPS）隨息稅前收益（EBIT）的變動(dòng)而同比例變動(dòng)。在負(fù)債融資方式下，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮效應(yīng)，每股收益（EPS）隨息稅前收益（EBIT）的變動(dòng)而以更大的幅度變動(dòng)，也就是說(shuō)，只有在息稅前收益達(dá)到一定水平時(shí)，負(fù)債融資才是有利的。（結(jié)合P136，P224）112第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定因此，客觀上存在一個(gè)權(quán)益融資方式下的每股收益與債務(wù)融資方式下的每股收益相同的息稅前收益水平，與這一點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的息稅前收益就稱為每股收益無(wú)差異點(diǎn)。所謂每股收益無(wú)差異點(diǎn)分析法就是通過(guò)尋找使得權(quán)益融資方式下的每股收益與債務(wù)融資方式下的每股收益相同的息稅前收益水平，來(lái)選擇融資方式，進(jìn)而確定資本結(jié)構(gòu)的一種方法。這種方法又稱為EBIT-EPS分析