深深度研究公司研究證券研究報告SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340521070002電話AC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340521070002電話AC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340124020014電話箱：wuzhenjie@n規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)溢價驅(qū)動高質(zhì)量增長。2024年是公司的業(yè)績拐點，公司全年營業(yè)總收入達到1451.8億元，歸母凈利潤實現(xiàn)59.5億元。進入2025年上半年，公司盈利能力持續(xù)深化，在營業(yè)收入同比小幅下降4.06%的情況下，歸母凈利潤逆勢同比增長81.0%至29.4億元。這主要得益于問界M8等新車型的放量、超級工廠產(chǎn)線規(guī)模化帶來的制造成本下降，以及智能化技術(shù)平臺的模塊化復(fù)用效應(yīng)。流通股本（百萬股）1509.78股價走勢資料來源：東莞證券研究所，iFind相關(guān)報告n“A+H”雙平臺融資助力海外市場開拓。公司計劃于2025年11月5日在港交所主板掛牌，預(yù)計將成為今年港股規(guī)模最大的車企IPO。此次IPO募資凈額預(yù)計約129.249億港元，資金將主要用于加大研發(fā)投入（約七成）、拓展海外市場、完善充電服務(wù)生態(tài)以及補充營運資金。n高端產(chǎn)品驅(qū)動全球市場毛利率提升。公司的海外拓展已覆蓋全球70余個國家和地區(qū)，累計出口整車已突破55萬臺。其出海策略具有明顯優(yōu)勢，主打的高端智能SUV問界系列（如M9）精準契合了歐洲、中東等市場對中大型SUV和智能配置的需求。在問界M9推出前，公司海外銷售的毛利率穩(wěn)定高于國內(nèi)水平，這預(yù)示著高端產(chǎn)品成功出海將有望帶動公司整體毛利率再上臺階。n盈利預(yù)測：預(yù)計公司2025-298.01/131.23/168.15億元，對應(yīng)PE分別為27.15/20.28/15.83倍，給予“買入”評級。n風(fēng)險提示：市場競爭加劇風(fēng)險，政策推進不及預(yù)期風(fēng)險，高端國產(chǎn)SUV滲透率不及預(yù)期，海外關(guān)稅與市場政策風(fēng)險等。 請務(wù)必閱讀末頁聲明。1從汽零業(yè)務(wù)起家，逐漸發(fā)展成為國產(chǎn)高端新能源龍頭企業(yè) 1.1汽零業(yè)務(wù)起家，三十年時間沉淀完成從零部件到新能源整車制造的轉(zhuǎn)化 1.22019年開始公司擁抱華為，步入高端智能爆發(fā)期 1.3整車業(yè)務(wù)為公司核心，問界占比逐步攀升 1.4公司成功轉(zhuǎn)型升級，2025年上半年盈利能力持續(xù)深化 2公司持續(xù)走高端化路線，擴大出海布局有望持續(xù)提升公司業(yè)績 2.1乘用車市場銷量持續(xù)增長，高端市場持續(xù)放量利好公司高端車系 2.2公司擬H股上市，問界系列進軍全球大市發(fā)展可期 3投資建議 4風(fēng)險提示 插圖目錄圖1：公司2025年中報不同業(yè)務(wù)營收金額及占比（萬元，%） 圖2：2022年3月—2025年9月公司不同車型的生產(chǎn)數(shù)據(jù)（輛） 圖4：2020-2025H1年公司營業(yè)收入及變化率（億元，%） 圖5：2020-2025H1年公司歸母凈利潤及變化率（億元，%） 圖6：2020-2025H1公司銷售凈利率與銷售毛利率（%） 圖7：2020-2025H1公司研發(fā)費用總額及同比變化率（億元，%） 圖8：2013—2025年9月狹義乘用車批發(fā)銷量及同比變化率（輛，%） 圖9：2013—2025年9月狹義乘用車零售銷量及同比變化率（輛，%） 圖10：2014—2025年9月新能源汽車銷量及同比變化率（輛，%） 圖11：2022年—2025年9月新能源汽車國內(nèi)零售滲透率（%） 圖12：2019—2025年9月30萬-40萬傳統(tǒng)汽車與新能源汽車銷售量（萬輛） 圖13：2019—2025年9月40萬以上傳統(tǒng)汽車與新能源汽車銷售量（萬輛） 圖14：塞力斯問界M8 圖15：賽力斯問界M9 圖16：2025年1—8月問界各車型總銷量（輛） 圖17：2025年1—8月問界各車型總銷量占比（%） 圖18：2019—2025年9月30萬-40萬傳統(tǒng)汽車與新能源汽車銷售占比（萬輛） 圖19：2019—2025年9月40萬以上傳統(tǒng)汽車與新能源汽車銷售占比（萬輛） 圖20：2025年3月到9月35萬-45萬區(qū)間不同SUV車型銷量（輛） 圖21：2025年45萬-80萬區(qū)間不同SUV車型銷量（輛） 圖22：賽力斯計劃于2025年11月5日進行港股上市 圖23：2020—2024年公司海外銷售收入（億元） 圖24：2020—2024年公司不同地區(qū)收入比例 圖25：公司不同地區(qū)業(yè)務(wù)毛利率 圖26：2020-2024年公司不同地區(qū)毛利比例 請務(wù)必閱讀末頁聲明。表格目錄表1：公司1986—2018年發(fā)展進程一覽 表2：公司2019年以來與華為合作發(fā)展重要事件一覽 表3：三種主流乘用車型2022年—2025年8月銷量及同比（輛，%） 表4：不同級別乘用車車型2022年—2025年9月銷量比例 表5：公司盈利預(yù)測簡表（2025/10/29） 請務(wù)必閱讀末頁聲明。2019年前，公司逐步從汽車零部件企業(yè)發(fā)展成為新能源整車制造商。公司成立于1986年，以汽車座椅彈簧生產(chǎn)起步，切入精密制造領(lǐng)域，逐步擴展至摩托車減震器、發(fā)動機部件等業(yè)務(wù)，為長安等本土車企提供配套服務(wù)。1996年公司設(shè)立重慶長安減震器有限公司，從此形成了穩(wěn)定的零部件供應(yīng)能力。2003年開始公司在整車制造上進行突破，與東風(fēng)汽車、東風(fēng)實業(yè)合資成立東風(fēng)小康，從零部件供應(yīng)商向整車廠轉(zhuǎn)型，主要生產(chǎn)微面，同年推出首款微車K07。憑借東風(fēng)小康系列車型的市場熱銷，公司于2010年躋身“中國微車三巨頭”行列，完成從“零部件供應(yīng)商”向“整車制造商”的戰(zhàn)略升級；2016年公司前瞻性布局新能源產(chǎn)業(yè)，于同年成立金康新能源，并在美國硅谷設(shè)立SFMotors研發(fā)中心，構(gòu)建全球技術(shù)體系，同年公司成功上市A股。2017年獲得國家新能源汽車生產(chǎn)資質(zhì)，2019年建成重慶兩江新能源智慧工廠，形成整車制造、三電系統(tǒng)及增程技術(shù)的自主研發(fā)能力，完成由“傳統(tǒng)燃油車”向“新能源車”的轉(zhuǎn)型準備。階段時間區(qū)間發(fā)展主題關(guān)鍵事件與成果戰(zhàn)略定位零部件筑基期1986-2002從零部件制造起制造汽車座椅彈簧、減震器等；成立重慶長安減震器有限公司；切入摩托車整車生產(chǎn)打造精密制造能力，為整車業(yè)務(wù)積累技術(shù)傳統(tǒng)整車突破期2003-2015現(xiàn)規(guī)?；砷L成立東風(fēng)小康；推出K07車三巨頭”從零部件供應(yīng)商升級為整車制造商新能源轉(zhuǎn)型期2016-2018前瞻布局新能源賽道成立金康新能源、設(shè)立硅汽車生產(chǎn)資質(zhì)；建設(shè)兩江智慧工廠建立新能源研發(fā)與生產(chǎn)體系2019年賽力斯與華為達成全面戰(zhàn)略合作，步入智能高端爆發(fā)期。賽力斯與華為的合作可以追溯到2019年。當(dāng)時賽力斯正處在從傳統(tǒng)汽車向新能源轉(zhuǎn)型的初期階段，面臨轉(zhuǎn)型資金壓力與技術(shù)瓶頸。與此同時，華為正提出“不造車、助力車企造好車”的智能汽車解決方案戰(zhàn)略，推出華為智能汽車解決方案。2019年，兩家公司在智能網(wǎng)聯(lián)、電驅(qū)動及車機系統(tǒng)層面開始初步合作。2020年，賽力斯首款搭載華為電驅(qū)動系統(tǒng)的車型“SF5”問世。這是華為首次深度參與整車技術(shù)方案的車型，標(biāo)志雙方合作正 請務(wù)必閱讀末頁聲明。式進入“技術(shù)賦能+聯(lián)合研發(fā)”階段。2021年是兩者合作的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，華為與賽力斯共同推出新品牌問界，其中合作的代表產(chǎn)品包括：問界M5，首款搭載鴻蒙智能座艙的車型；問界M7：定位中大型SUV，主打舒適與空間。這一時期，雙方合作的核心在于華為提供鴻蒙座艙、ADS智能駕駛系統(tǒng)、電驅(qū)系統(tǒng)，其中華為負責(zé)銷售網(wǎng)絡(luò)，賽力斯負責(zé)整車開發(fā)、制造與質(zhì)量控制。2023年后，雙方在各個方面合作進一步深化。2023年底發(fā)布的問界M9成為合作的集大成之作：首次搭載華為ADS高階自動駕駛系統(tǒng)；配備鴻蒙4智能座艙、激光雷達、800V高壓平臺；整車由賽力斯制造，整套智能化由華為定義與調(diào)校。M9的成功標(biāo)志著問界品牌進入高端陣營。2024年，問界M9月銷突破2萬輛，成為中國高端新能源SUV銷冠，并到今日仍然長期霸榜高端新能源SUV銷量榜。進入2024年后，賽力斯與華為合作進入國際化階段。雙方在東南亞、中東、歐洲車展共同亮相，問界M9以“Seres9”之名進入歐洲市場，正式開啟全球化布局。2025年問界M8上市，填補了問界M7與問界M9的價位空白，智能科技價位下探再造SUV車型爆款。此外雙方在資本合作方面深化，賽力斯已于2025年9月29日完成115億元收購華為旗下引望智能10%股權(quán)的全部付款，標(biāo)志著雙方合作升級為業(yè)務(wù)+資本的雙向綁定，該交易或?qū)⒅厮苤悄芷囆袠I(yè)格局。表2：公司2019年以來與華為合作發(fā)展重要事件一覽階段時間區(qū)間合作特征關(guān)鍵事件與產(chǎn)品起步階段2019-2020技術(shù)合作起步，聚焦電驅(qū)與智能網(wǎng)聯(lián)共同研發(fā)首款合作車型SF5品牌共建階段2021-2022深度綁定，聯(lián)合推出新品牌AITO（問界）搭載鴻蒙座艙深化融合階段2023-2024品牌共建+技術(shù)共研+銷售共管發(fā)布旗艦車型問界M9，全面搭載華為ADS2.0與鴻蒙4系統(tǒng)國際化+資本合作階段2024-2025技術(shù)輸出+全球化品牌建設(shè)共同亮相IAA2025歐洲車展，M9以Seres9之名登場；賽力斯完成收購華為旗下引望智能10%股權(quán)賽力斯集團的主營業(yè)務(wù)涵蓋整車制造與汽車零部件兩大板塊，其中整車業(yè)務(wù)是公司營收的核心來源，占比超過九成。整車業(yè)務(wù)包括乘用車與商用車兩條產(chǎn)品線，形成了從中低端到高端、從燃油車到新能源的完整布局。在乘用車領(lǐng)域，公司目前擁有“東風(fēng)風(fēng)光”、“藍電”和“問界”三大品牌1）東風(fēng)風(fēng)光定位于中低端市場（售價區(qū)間0-15萬元），涵蓋SUV與MPV車型，是公司最早推出的乘用車品牌，以燃油車為主，承 請務(wù)必閱讀末頁聲明。擔(dān)公司在大眾市場的基本盤作用2）藍電品牌聚焦中低端新能源乘用車市場（10-15萬元主打SUV車型，代表公司自主新能源產(chǎn)品序列，兼顧市場普及度與成本控制；（3）問界品牌定位高端新能源乘用車市場（20-60萬元），系與華為在智選模式下聯(lián)合打造的智能汽車品牌。問界車型均為SUV，搭載華為鴻蒙智能座艙及ADS智駕系統(tǒng)，在智能化與產(chǎn)品溢價方面具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，是公司當(dāng)前階段的核心增長引擎。在商用車領(lǐng)域，公司布局“東風(fēng)小康”和“瑞馳新能源”兩大品牌1）東風(fēng)小康定位中低端市場（0-15萬元），產(chǎn)品涵蓋微客、微貨及小卡車型，以燃油車為主，是公司最早的整車品牌2）瑞馳新能源則面向中端新能源商用車市場（5-20萬元產(chǎn)品覆蓋微客、小微卡、輕卡及專用車，承載公司商用新能源轉(zhuǎn)型方向。根據(jù)公司2025年中期報告，賽力斯實現(xiàn)汽車整車業(yè)務(wù)收入591.08億元，占總營收的94.72%；汽車零部件及其他業(yè)務(wù)收入32.94億元，占比5.28%。整車業(yè)務(wù)已成為公司營收與利潤的核心支撐。圖1：公司2025年中報不同業(yè)務(wù)營收金額及占比（萬元，%）公司正加速完成從傳統(tǒng)燃油車向新能源車的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，問界品牌已成為公司最核心的銷量與利潤驅(qū)動力。自2021年底問界品牌正式推出以來，公司新能源車型銷量占比持續(xù)攀升，問界產(chǎn)品的市場影響力與品牌勢能顯著增強。根據(jù)2022年3月到2025年9月的月度產(chǎn)銷公告數(shù)據(jù)，2025年截至9月，公司累計整車銷量達到34.07萬輛，其中賽力斯新能源品牌銷量27.62萬輛，占比高達81.08%。問界系列車型憑借華為賦能的智能座艙與高階智駕系統(tǒng)，已成為公司增長的絕對主力，并帶動整體品牌形象向中高端市場躍升。隨著問界系列持續(xù)熱銷，以及新車型問界M6等產(chǎn)品的陸續(xù)推出，公司新能源產(chǎn)品矩陣將進一步完善，市場份額有望繼續(xù)提升。未來，問界品牌的持續(xù)放量預(yù)計將推動賽力斯在銷量結(jié)構(gòu)與盈利能力上實現(xiàn)雙重優(yōu)化，鞏固其在中國高端新能源SUV市場的領(lǐng)先地位。生產(chǎn)數(shù)據(jù)（輛）的銷售數(shù)據(jù)（輛） 請務(wù)必閱讀末頁聲明。從2019年至2025年上半年，賽力斯集團的經(jīng)營表現(xiàn)清晰反映出其在新能源轉(zhuǎn)型過程中的“陣痛期—突破期—深化期”。2019—2021年為公司的轉(zhuǎn)型陣痛期，這一時期公司仍以傳統(tǒng)整車及零部件業(yè)務(wù)為主，新能源業(yè)務(wù)尚處于起步階段。受行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛及前期投入增加影響，公司營業(yè)收入維持在約143億元至181億元區(qū)間，但歸母凈利潤自2019年的0.7億元降至2020年虧損17.3億元、2021年虧損18.2億元。虧損的主要原因在于傳統(tǒng)燃油車銷量下滑，而新能源板塊投入巨大但尚未形成規(guī)模化產(chǎn)能與成本優(yōu)勢。2022—2023年公司進入突破期，公司與華為的深度合作開始顯現(xiàn)戰(zhàn)略意義，問界系列車型逐步打開市場認知度。此階段營收呈現(xiàn)增長趨勢，但利潤仍承壓，主要由于產(chǎn)能爬坡、供應(yīng)鏈磨合及智能化系統(tǒng)前期導(dǎo)入帶來的成本壓力。公司繼續(xù)加大研發(fā)及生產(chǎn)體系投入，為后續(xù)高端產(chǎn)品放量奠定基礎(chǔ)。2024年成為業(yè)績拐點，隨著問界M7、M9等高端車型熱銷，公司收入和利潤迎來同步提升。全年營業(yè)總收入達到約1451.8億元，同比大增305%，歸母凈利潤實現(xiàn)59.5億元，同比增長342.7%，成功扭虧為盈。規(guī)模效應(yīng)、品牌溢價與技術(shù)賦能共同驅(qū)動盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，標(biāo)志著賽力斯正式步入“高質(zhì)量增長階段”。2025年上半年進入盈利深化期，公司實現(xiàn)營業(yè)收入624.0億元，同比小幅下降4.06%，但歸母凈利潤達到29.4億元，同比增長81.0%，展現(xiàn)出強勁的盈利韌性。問界M8等新車型的放量貢獻、超級工廠產(chǎn)線規(guī)?；瘞淼闹圃斐杀鞠陆担约爸悄芑夹g(shù)平臺的模塊化復(fù)用效應(yīng)，均顯著提升了盈利質(zhì)量。公司已從“轉(zhuǎn)型中的挑戰(zhàn)者”成長為“盈利驅(qū)動的高端新能源領(lǐng)軍企業(yè)”，未來有望依托問界品牌與智能化體系，在高端新能源SUV市場持續(xù)擴大份額。 請務(wù)必閱讀末頁聲明。公司毛利率與凈利率雙雙創(chuàng)下歷史新高，顯示出轉(zhuǎn)型成果逐步兌現(xiàn)。2024年，公司綜合毛利率躍升至26.2%，凈利率扭虧為盈至3.3%；進入2025年上半年，兩項指標(biāo)進一步提升至28.9%和4.9%，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。高端智能新能源車型的快速放量，尤其是問界系列的熱銷，是公司利潤增長的核心驅(qū)動力。問界憑借強大的產(chǎn)品競爭力、穩(wěn)定的供應(yīng)體系與卓越的制造交付能力，成功帶動了公司整體盈利結(jié)構(gòu)的質(zhì)變。研發(fā)方面，公司始終保持高強度投入以支撐長期競爭力。2019年至2025年上半年，研發(fā)支出由6.5億元提升至29.3億元，復(fù)合增長率超過25%。研發(fā)方向集中在智能駕駛、電動化平臺、電子電氣架構(gòu)及核心部件創(chuàng)新，持續(xù)推動技術(shù)升級與產(chǎn)品迭代，為公司構(gòu)筑起“技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品高端化”的堅實護城河?；剩▋|元，%）乘用車市場銷量持續(xù)增長。2018年以來，中國乘用車市場在經(jīng)歷短暫沖擊實現(xiàn)持續(xù)增長。一方面，及時有效的政策支持穩(wěn)住了市場基本盤。中央和地方層面密集出臺了一系列促進汽車消費的政策，包括將新能源汽車購置補貼和免征車輛購置稅政策延長兩年、推行“以舊換新”補貼、支持老舊車輛淘汰更新等。這些政策直接降低了消 請務(wù)必閱讀末頁聲明。費者的購車成本，有效釋放了市場需求，為市場復(fù)蘇奠定了基石。進入2025年，以舊換新等政策進一步加力擴圍，持續(xù)為市場注入活力。另一方面，新能源汽車的爆發(fā)成為核心驅(qū)動力。在政策支持和市場驅(qū)動的雙重作用下，新能源汽車銷量自2020年下半年后實現(xiàn)同比大幅增長并屢創(chuàng)新高。進入2025年，3月到9月新能源汽車的月度銷售滲透率持續(xù)超過50%，成為市場的主流選擇。具體從數(shù)據(jù)上看，汽車銷量前三季度同比持續(xù)增長。根據(jù)乘聯(lián)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年前三季度狹義乘用車的批發(fā)銷量為2080.7萬輛，狹義乘用車的零售銷量為1699.8輛，同比分別增長了12.87%和9.16%。其中，新能源汽車產(chǎn)銷量均超過1100萬輛，同比增長34.95%。3月到9月，新能源汽車國內(nèi)零售滲透率分別為51.10%、51.50%、52.90%、53.30%、54.00%、55.20%和57.80%，不僅均高于50%且呈現(xiàn)節(jié)節(jié)攀升的趨勢。前三季度新能源車銷售滲透率進一步提高，為整體行業(yè)增長提供強勁驅(qū)動力。同比變化率（輛，%）比變化率（輛，%）及同比變化率（輛，%）零售滲透率（%）分車型來看，SUV增長動能遠超行業(yè)平均水平，市場空間大。SUV相較于轎車和MPV的核心優(yōu)勢在于空間、通過性、駕乘體驗與形象感受的綜合平衡。SUV離地間隙高、底盤堅固，通過性優(yōu)于轎車，能適應(yīng)更多路況，具備一定越野能力。其車身高、 車內(nèi)空間立體利用率高，提供更寬敞的視野與儲物能力，兼顧家庭與出行需求；與MPV相比，SUV外觀更具動感，駕駛姿態(tài)更高，操控更接近轎車，兼具舒適與駕駛樂趣。此外，SUV車型在安全性和品牌形象上更受青睞，成為家庭用車、城市出行及休閑出游的“全場景”選擇。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2025年初至8月，轎車，MPV，SUV車型銷量數(shù)據(jù)分別為677.93輛、68.91輛和729.60輛，同比增速分別為9.08%，5.10%和10.64%。無論是從今年前8月的數(shù)據(jù)還是從過去三年的數(shù)據(jù)看，SUV的同比增速都呈現(xiàn)逐步提升的趨勢。結(jié)合SUV相較于轎車與MPV的多功能性，我們預(yù)計未來SUV市場將持續(xù)擴容。20212022202320242025年初至8月轎車銷量（萬輛）984.581019.361023.271049.33677.93MPV銷量（萬輛）107.8994.23109.29108.7568.91SUV銷量（萬輛）922.12940.631038.901131.14729.60轎車銷量同比6.443.530.382.559.08MPV銷量同比-1.02-12.6515.97-0.495.10SUV銷量同比3.052.0110.458.8810.64隨著汽車市場的成熟與消費者需求的多樣化，高端市場成為眾多中國車企新的增長點。中國汽車品牌憑借在新能源和智能化領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，滿足了消費者對品質(zhì)、科技和個性化的追求，打破了傳統(tǒng)豪華品牌占據(jù)高端市場份額的局面，中高端市場仍是中國新能源品牌替代空間最大的市場。根據(jù)崔東樹公眾號的數(shù)據(jù)，C級（高端豪華型）乘用車在國內(nèi)銷售的比例逐步提升，2022年至今，C級乘用車在所有乘用車的比例逐步從4.8%上升至7.0%。而細分來看，新能源車型也在這個級別上逐步取代傳統(tǒng)車型。2022年，傳統(tǒng)車在C級車中的占比高達82.2%，新能源車僅為17.8%；而截至今年9月，2025年C級車新能源銷售占比首次超過50%，取締傳統(tǒng)車型成為主流，如果以其他級別車型的數(shù)據(jù)進行參考，新能源車在C級車中對于傳統(tǒng)車型仍有較大的取締空間。BBA在傳統(tǒng)燃油車時代積累了大量的動力及其他機械素質(zhì)等方面的技術(shù)，消費者也因其較長時間積累的品牌知名度及豪華感而更為青睞。但在新能源時代，中國三電技術(shù)的崛起及大幅領(lǐng)先削弱了傳統(tǒng)豪華車在動力性方面的優(yōu)勢，加之中國車企在智能座艙、智能駕駛等方面的領(lǐng)先性，充分滿足新時代消費者對于豪華所需的智能、安全、豪華體驗感等方面的訴求。 表4：不同級別乘用車車型2022年—2025年9月銷量比例與新能源汽車銷售量（萬輛）與新能源汽車銷售量（萬輛）問界品牌近年來依托華為的智能化技術(shù)體系，快速完成了從中端新能源SUV向高端智能化市場的戰(zhàn)略升級。其中，問界M8與M9是品牌技術(shù)實力與高端定位的集中體現(xiàn)，成為支撐問界銷量與品牌形象的雙核心產(chǎn)品。根據(jù)易車榜統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2025年上半年問界M9累計銷量突破6萬輛，成為大型SUV的銷量冠軍；M8自推出以來，穩(wěn)居中大型智能SUV銷量前列，帶動品牌平均售價顯著提升。問界整體銷量結(jié)構(gòu)中，M8與M9合計貢獻超過70%，顯示品牌高端化轉(zhuǎn)型已初步成功。M8與M9不僅是單一車型成功，更代表了問界“華為智造+智能生態(tài)”雙驅(qū)動模式的成熟落地。通過將高階智駕、智能座艙與品牌設(shè)計深度融合，問界實現(xiàn)了從“華為賦能車”到“智能豪華SUV代表”的形象躍升。 問界M8與M9是品牌實現(xiàn)高端化轉(zhuǎn)型的代表作，集中體現(xiàn)了華為在智能駕駛、座艙系統(tǒng)和整車控制領(lǐng)域的核心技術(shù)實力。問界M8定位中大型智能豪華SUV，車身長度達5190mm，軸距3105mm，搭載1.5T增程動力系統(tǒng)，綜合功率約392kW（約526馬力零百加速5.2秒，提供36kWh與52kWh兩種電池容量，純電續(xù)航最高310km，綜合續(xù)航超過1500km。M8以舒適性與空間見長，支持五座、六座布局，是家庭與商務(wù)出行兼顧的高端SUV。問界M9則定位旗艦級D級SUV，車長5230mm、軸距3110mm，擁有純電與增程兩種動力版本，純電版配備100kWh三元鋰電池，CLTC續(xù)航約630km；增程版電動續(xù)航約290km，綜合續(xù)航達1474km。兩款車型均標(biāo)配四驅(qū)系統(tǒng)與華為ADS2.0高階智能駕駛系統(tǒng)，并搭載HarmonyOS4智能座艙，支持多模態(tài)語音交互、車家互聯(lián)及沉浸式影音體驗，部分版本配備華為乾崑計算平臺（MDC810），實現(xiàn)全國范圍無圖高階智駕。總體來看，M8與M9在動力性能、智能化水平與豪華舒適性方面均達到同級領(lǐng)先水準，構(gòu)成問界高端產(chǎn)品矩陣的技術(shù)基石。問界M8與M9之所以被視為有潛力在高端SUV市場取代傳統(tǒng)BBA的代表車型，核心在于其智能化體驗、配置厚度與性價比優(yōu)勢的結(jié)合。一方面，BBA的傳統(tǒng)競爭力長期依賴機械性能與品牌溢價，但在智能駕駛、電動化與車機體驗上相對滯后；而問界憑借華為技術(shù)生態(tài)的加持，率先實現(xiàn)從硬件堆料到軟件生態(tài)的全面領(lǐng)先。ADS2.0系統(tǒng)具備L2+級別無圖智駕能力，可在城市、城區(qū)快速路實現(xiàn)自主變道、避障與泊車；HarmonyOS智 能座艙則通過跨終端互聯(lián)與實時語音交互，重新定義了豪華車的數(shù)字化體驗。另一方面，問界車型在同價位下提供更高配置密度，如空氣懸架、AR-HUD、座椅按摩、智能香氛等豪華功能均為標(biāo)配或可選，整體性價比顯著優(yōu)于BBA同級車型。此外，問界的高端化路徑契合中國市場需求：其產(chǎn)品價格區(qū)間集中在30-50萬元，覆蓋了高端家庭與新中產(chǎn)用戶群體——這一消費層對品牌認同感更傾向科技創(chuàng)新而非傳統(tǒng)豪華標(biāo)志。更重要的是，問界依托華為渠道與售后網(wǎng)絡(luò)，擁有完善的OTA遠程升級與用戶數(shù)據(jù)反饋機制，形成持續(xù)進化的生態(tài)閉環(huán)。問界通過M8與M9完成了從“華為賦能車型”到“國產(chǎn)高端智駕代表”的躍升，成為中國品牌首次在高端SUV領(lǐng)域具備正面競爭BBA的有力挑戰(zhàn)者。從易車榜公布的銷量數(shù)據(jù)來說，在大型SUV這個類別上，M8和M9在2025年1到9月幾乎壟斷了銷量榜的第一第二名。具體來看，2025年上半年問界M9完成終端銷售61545輛，M8完成終端銷售34837輛，具體原因在于問界M8車型今年4月才開售；而7、8、9月問界M8的銷量不僅遙遙領(lǐng)先其他品牌車型，還完成對于同品牌M9車型的銷量反超。從易車榜2025年3月到9月35萬-45萬區(qū)間不同SUV車型銷量數(shù)據(jù)和2025年45萬-80萬區(qū)間不同SUV車型銷量看，問界M8和M9均能以自身實力排名前列。結(jié)合上述說到問界M8與M9有潛力成為在高端SUV市場取代傳統(tǒng)BBA的代表車型，后續(xù)對于BBA車型的取締仍有很大空間，從而實現(xiàn)銷量的進一步增長。與新能源汽車銷售占比（萬輛）與新能源汽車銷售占比（萬輛）銷量（輛） 數(shù)據(jù)來源：易車榜，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：易車榜，東莞證券研究所公司正在努力推進港股上市。10月27日，賽力斯開啟港股招股，招股期持續(xù)至10月31日，計劃于11月5日正式以“9927”為股票代碼在港交所主板掛牌，上市后將成為“A+H”兩地上市的新能源車企。賽力斯計劃在本次IPO中基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模1.002億股H股，其中香港公開發(fā)售1002萬股H股，國際發(fā)售約9018萬股H股（以上可予重新分配、視乎發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)行使與否而定）。按最高發(fā)售價每股131.50港元計算，假設(shè)發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配售權(quán)未獲行使，預(yù)計公司募資凈額129.249億港元。如成功上市，賽力斯將打破奇瑞不久前創(chuàng)造的紀錄，成為今年港股規(guī)模最大車企IPO。公司在港股上市募集資金的核心目的，是支撐其高端新能源戰(zhàn)略和全球化布局。根據(jù)公司在港股上市的招股說明書，公司募集的資金主要用于四個方向：一是加大研發(fā)投入，重點強化智能駕駛、智能座艙、三電系統(tǒng)等核心技術(shù)，占比約七成，以鞏固問界系列在高端新能源車市場的技術(shù)壁壘；二是拓展海外市場布局，包括建設(shè)東南亞、歐洲、中東等重點區(qū)域的銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提升品牌國際化影響力；三是完善充電及服務(wù)生態(tài)體系，投資于充換電設(shè)施和用戶服務(wù)體系，增強用戶粘性與體驗；四是補充營運資金與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，用于流動資金補充、產(chǎn)能擴建及部分債務(wù)償還。總體來看，賽力斯通過港股募資意在推動“技術(shù)+品牌+全球”三位一體的發(fā)展路徑，既為國內(nèi)智能電動車市場深化競爭力，也為海外擴張儲備資金與能力，體現(xiàn)其從制造型企業(yè)向全球化科技品牌轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略決心。 賽力斯的海外拓展已進入從試水到組織化推進的階段。公司早在2020年前后即開始密集推進國際化布局，至2022年底其海外銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋70余個國家和地區(qū)，累計出口整車接近50萬臺（含此前燃油車與商用車的長期出口積累），顯示出較深的海外渠道基礎(chǔ)與出口經(jīng)驗。進入2023年，公司對外推廣與市場落地動作明顯加速：年初在比利時布魯塞爾車展首發(fā)SERES5并與20余家海外合作伙伴完成簽約、當(dāng)期新車訂單即超2萬臺；隨后開展包括“歐洲大巡游”在內(nèi)的一系列交付與體驗活動，陸續(xù)在挪威、德國、意大利、西班牙等多國開展交付與展示，標(biāo)志著從“展會曝光”向“市場交付”轉(zhuǎn)型。數(shù)據(jù)上看，2020—2023年海外業(yè)務(wù)的CAGR高達61.4%。2024年公司進一步制度化海外推進節(jié)奏：3月召開的“海外商務(wù)大會”吸引來自62個國家／地區(qū)、300余家經(jīng)銷商代表參會，會上公司明確了以SERES與AITO為核心的海外產(chǎn)品線與擴張目標(biāo)，并提出階段性出口目標(biāo)（例如2024年擬向海外出口5萬輛，未來三年顯著放量）。盡管公司在海外的商業(yè)動作頻繁，但受制于國內(nèi)營收大幅擴張，海外營收在2024年占比僅約2.9%，表明海外業(yè)務(wù)仍處于“規(guī)?；炞C”階段且與公司整體體量相比尚有較大增長空間。 在產(chǎn)品與市場層面，賽力斯的海外出海具有明顯的定位優(yōu)勢，增長潛力巨大。公司主打的品牌問界定位智能高端SUV，將其技術(shù)與品牌優(yōu)勢用于國際市場，尤其是中東與東盟這類對中大型SUV、智能配置有較強需求的區(qū)域，GCC國家對SUV需求強勁，而這是賽力斯優(yōu)勢所在。目前賽力斯的主要銷售集中在歐洲和GCC市場。今年第一季度表現(xiàn)良好，但總體出口量仍不足10%，遠低于中國領(lǐng)先車企20%～30%的水平，未來提升空間巨大。在歐洲市場，公司已進入挪威、德國、英國、瑞士等國家，開始參與左舵主流市場競爭。此外，為了適應(yīng)不同國家的右舵市場需求，公司也在加大右舵車型的投入，面向東盟、印度等潛在新興市場。從數(shù)據(jù)上看，公司出海策略若成功執(zhí)行，對于公司毛利率的提升大有幫助。從毛利率看，公司在2020-2023年間，國外銷售的毛利率大幅高于國內(nèi)銷售的毛利率，說明在問界M9推出之前，公司在海外的毛利率穩(wěn)定高于國內(nèi)水平。而公司在高端化產(chǎn)品M9在國內(nèi)推出后，國內(nèi)銷售毛利率一躍超過國外市場，躍升至25.78%。一方面，這說明了公司向高端化產(chǎn)品的成功轉(zhuǎn)型，高附加值使得毛利率水平大幅提升；另一方面，這預(yù)示著若公司高端化產(chǎn)品成功出海，將很大可能將公司的毛利率水平繼續(xù)提升一個臺階。2025年6月問界M9在巴黎車展上的表現(xiàn)令人矚目，車展首日僅一分鐘內(nèi)就收獲了1.3萬份訂單，這一數(shù)據(jù)不僅刷新了中國高端車型海外銷售的紀錄，更是在全球豪華車市場中掀起了一股新的競爭浪潮。我們預(yù)計隨著公司在港股上市吸引更多國際投資者和買家的注意，后續(xù)公司產(chǎn)品在全球范圍將會收獲更多關(guān)注。圖25：公司不同地區(qū)業(yè)務(wù)毛利率 公司作為中國高端智能新能源汽車的重要代表，已進入“品牌突破與盈利深化”階段。公司憑借與華為深度協(xié)同的技術(shù)體系、智能化優(yōu)勢和多層次產(chǎn)品矩陣（問界M5/M7/M8/M9在高端新能源SUV市場建立了領(lǐng)先地位。問界系列車型2024年實現(xiàn)銷量快速增長，帶動公司營收同比躍升至1451.8億元、凈利潤扭虧為盈，2025年上半年盈利繼續(xù)大幅提升，反映公司智能化、高端化戰(zhàn)略初步兌現(xiàn)。同時，港股上市為公司帶來新的資金來源，有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加快海外工廠和智能制造體系建設(shè)。當(dāng)前公司積極推進海外市場布局，問界品牌已覆蓋歐洲、中東、南美、東南亞等地區(qū)，2025年預(yù)計將成為中國高端新能源品牌出海的代表之一。綜合來看，賽力斯具備“智能化領(lǐng)先+高端品牌崛起+國際化擴張”的三重成長邏輯。短期業(yè)績增長主要受益于問界新車型放量與成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；中長期則依托技術(shù)積累、渠道深化與海外擴張