證券研究報告

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債券研究

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2025年

8月

27日固

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題

研

究

報

告“股債蹺蹺板”再探討1報告摘要?今年是股債商波動較大的一年，十年期國債在年初一度下行至1.6%，回升后開啟震蕩行情，而股票自4月以來情緒向好，8月更是引發(fā)“是否‘牛市已來’？”的情緒升溫，商品在反內(nèi)卷政策的催化下也變得“火熱”，焦煤等品種連續(xù)大漲吸引市場目光，而原先處于震蕩的債券開始受到股市的壓制，沒有走出獨立行情，“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯，本文分析“股債蹺蹺板”的成因、歷史股債蹺蹺板原因?qū)Ρ?、資金流向、股債蹺蹺板下的轉(zhuǎn)債資產(chǎn)選擇等，以供投資者參考。?“股債蹺蹺板”本身不是根本原因。股債蹺蹺板描述的是兩種資產(chǎn)價格之間的一種相關(guān)性模式，但它不是驅(qū)動市場變化的原始動力。股債蹺蹺板效應(yīng)是投資者根據(jù)對經(jīng)濟前景、通脹預(yù)期、貨幣政策、風(fēng)險偏好等核心因素的變化而采取行動（買賣股票和債券）后，在市場上呈現(xiàn)出的結(jié)果。投資者的決策和交易行為是原因，股債價格反向變動是結(jié)果。引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)的原因包括：貨幣政策（利率）、經(jīng)濟預(yù)期與風(fēng)險偏好、通脹預(yù)期、資金流動與資產(chǎn)配置輪動。?2016年以來較為典型的“股債蹺蹺板”有5段：2016.10-2018.01：經(jīng)濟基本面企穩(wěn)回升&貨幣政策收緊；2020.05-2021.02：貨幣政策邊際趨緊&經(jīng)濟復(fù)蘇（結(jié)構(gòu)性分化：生產(chǎn)強于消費，企業(yè)強于居民、基建與地產(chǎn)階段性驅(qū)動）&資金流向（理財凈值化轉(zhuǎn)型，投資者贖回債基和理財，轉(zhuǎn)向股市，權(quán)益基金募集火熱）；2022.11-2023.02：經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期&資金“贖債入股”（債市急跌，理財和債基大幅回撤，形成“凈值下跌-贖回-拋售-續(xù)跌”的惡性循環(huán)）；2024.09-2024.10（短暫）：924金融新政&債市短期調(diào)整；2025.01至今：資產(chǎn)比價（十債收益率新低、利率債交易擁擠）&政策驅(qū)動、資金流入（推動中長期資金入市、居民存款搬家）。?我們詳細對比了本輪和前三段典型股債蹺蹺板期間，經(jīng)濟基本面以及財政貨幣政策的異同點。和前三段相對比，本輪指標(biāo)有相似點，但其本質(zhì)原因及政策的重心都有結(jié)構(gòu)性的變化。2報告摘要?股債蹺蹺板下的資金流動：保險：2025年上半年，保險資金運用余額的增量資金達到27,769億元，已經(jīng)超過了前三段股牛債熊時期，且債券和股票的增量也已經(jīng)超過了前三段股牛債熊時期。理財：固收類資產(chǎn)被減持較多，權(quán)益類資產(chǎn)沒有明顯的資金流入。背后原因或主要為居民進行資產(chǎn)比價之下的選擇，固收產(chǎn)品收益率低，居民資金從理財類產(chǎn)品流出。債基：中長期純債基金的流出快速且劇烈，而短期純債基金的流出溫和且持續(xù)，固收+基金增量確定性較強。居民：居民存款搬家,非銀存款同比受股市上漲持續(xù)性、趨勢性影響。?股債蹺蹺板下的債券資產(chǎn)選擇：1）可轉(zhuǎn)債：股債蹺蹺板時期，可轉(zhuǎn)債作為進攻性產(chǎn)品非常能被投資人接受。尤其當(dāng)下來看，轉(zhuǎn)債兼具天時地利人和。歷史來看，股牛債熊階段，固收+基金整體增持轉(zhuǎn)債；今年轉(zhuǎn)債供給偏緊、需求旺盛。2）普通信用債：信用債調(diào)整的幅度、節(jié)奏和利率債調(diào)整幅度、信用違約事件有關(guān)。如果利率債的調(diào)整急劇且猛烈，那么信用債的利差走闊也會更為迅速、幅度也會更大；如果利率債雖然走熊，但幅度溫和，那么信用債利差走闊的直接原因或更多于違約事件帶來的信心沖擊。結(jié)合當(dāng)前流動性以及整體債市環(huán)境，短端更占優(yōu)。3）二永債：二級資本債利差走闊幅度和同期限普信債相當(dāng)/略高。從兩次比較典型的調(diào)整看（2020.05-2021.02、2022.11-2023.02），AAA-

5Y二級資本債利差基本調(diào)整到歷史60%左右分位數(shù)就已經(jīng)差不多了。當(dāng)前整個債券市場利差保護墊都比較薄，目前AAA-

5Y的利差分位數(shù)在8%左右。?風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊的風(fēng)險；數(shù)據(jù)更新不及時及提取失誤等風(fēng)險；股債市場超預(yù)期調(diào)整的風(fēng)險；超預(yù)期信用違約事件。3目錄一、本輪VS歷史典型3輪股債蹺蹺板二、股債蹺蹺板下的資金流動三、股債蹺蹺板下的債券資產(chǎn)選擇目錄：4目錄一、本輪VS歷史典型3輪股債蹺蹺板5資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所“股債蹺蹺板”是結(jié)果，而非原因?

“股債蹺蹺板”本身不是根本原因。股債蹺蹺板描述的是兩種資產(chǎn)價格之間的一種相關(guān)性模式，但它不是驅(qū)動市場變化的原始動力。?

股債蹺蹺板效應(yīng)是投資者根據(jù)對經(jīng)濟前景、通脹預(yù)期、貨幣政策、風(fēng)險偏好等核心因素的變化而采取行動（買賣股票和債券）后，在市場上呈現(xiàn)出的結(jié)果。投資者的決策和交易行為是原因，股債價格反向變動是結(jié)果。?

股債蹺蹺板是一種常見的現(xiàn)象，但并非永恒不變。在某些特殊情況下（如強烈的滯脹、極端貨幣政策轉(zhuǎn)向初期、嚴重的流動性危機），股債可能呈現(xiàn)同向變動（齊漲或齊跌）。例如，2020年3月新冠危機爆發(fā)初期，以及2022年全球高通脹引發(fā)激進加息時，都出現(xiàn)過顯著的股債雙殺。6產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因主要集中于以下四個因素：?貨幣政策（利率）?

加息/緊縮預(yù)期：提高無風(fēng)險利率，降低股票未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，利空股市。直接導(dǎo)致新發(fā)債券收益率上升，使存量債券相對貶值，利空債券（價格跌，收益率升）。但在初期，對利率最敏感的往往是債市先跌，股市也可能因流動性收緊和融資成本上升而下跌。在強烈的緊縮周期中，股債可能齊跌（蹺蹺板暫時失效）。?

降息/寬松預(yù)期：降低無風(fēng)險利率，提高股票估值吸引力，利好股市。降低新發(fā)債券收益率，使存量債券相對升值，利好債券（價格漲，收益率跌）。通常結(jié)果是股債齊漲（尤其在寬松初期）。政策轉(zhuǎn)向預(yù)期：

市場對貨幣政策未來走向的預(yù)期變化，會提前在股債市場上反應(yīng)，常常導(dǎo)致蹺蹺板效應(yīng)。7產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因主要集中于以下四個因素：?經(jīng)濟預(yù)期與風(fēng)險偏好：?經(jīng)濟向好預(yù)期：當(dāng)投資者預(yù)期經(jīng)濟增長強勁時：看好企業(yè)盈利前景，買入股票，推高股市。預(yù)期央行可能加息（防止經(jīng)濟過熱），拋售債券（因為利率上升會導(dǎo)致現(xiàn)有債券價格下跌），推高債券收益率。結(jié)果：股漲債跌。?/風(fēng)險厭惡情緒上升：擔(dān)心企業(yè)盈利下滑甚至虧損，拋售股票，壓低股市。尋求安全資產(chǎn)避險，買入國債（尤其是高質(zhì)量國債），推高債券價格，壓低債券收益率。預(yù)期央行可能降息（刺激經(jīng)濟），也利好債券價格。結(jié)果：股跌債漲（收益率跌）。8產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因主要集中于以下四個因素：?通貨膨脹預(yù)期：?通脹預(yù)期上升：侵蝕固定收益?zhèn)膶嶋H回報，拋售債券，推高債券收益率。可能促使央行加息（抗通脹），進一步利空債券。某些行業(yè)（如資源、必需消費品）股票可能被視為通脹對沖工具，表現(xiàn)相對較好，但整體股市在高通脹和緊縮政策下往往承壓。通常結(jié)果是債市明顯下跌（收益率大漲），股市也可能下跌（滯脹擔(dān)憂）。?通脹預(yù)期下降/通縮擔(dān)憂：提高固定收益?zhèn)膶嶋H吸引力，買入債券，壓低債券收益率。央行降息預(yù)期增強，進一步利好債券。低通脹/通縮環(huán)境對企業(yè)盈利不利，可能利空股市。結(jié)果：債漲（收益率跌）股跌。9產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因主要集中于以下四個因素：?資金流動與資產(chǎn)配置輪動：?

投資者（尤其是大型機構(gòu)）會根據(jù)市場環(huán)境調(diào)整其資產(chǎn)組合中股票和債券的配置比例。當(dāng)風(fēng)險偏好上升時，資金從債市流向股市（“RiskOn”）。當(dāng)風(fēng)險偏好下降時，資金從股市流向債市（“RiskOff”）。這種大規(guī)模的資金輪動是股債價格呈現(xiàn)反向變動的直接交易層面的原因。102016年以來5段股牛債熊的核心驅(qū)動因素分析?2016.10-2018.01：經(jīng)濟基本面企穩(wěn)回升&貨幣政策收緊?2020.05-2021.02：貨幣政策邊際趨緊&經(jīng)濟復(fù)蘇（結(jié)構(gòu)性分化：生產(chǎn)強于消費，企業(yè)強于居民、基建與地產(chǎn)階段性驅(qū)動）&資金流向（理財凈值化轉(zhuǎn)型，投資者贖回債基和理財，轉(zhuǎn)向股市，權(quán)益基金募集火熱）?2022.11-2023.02：經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期&資金“贖債入股”（債市急跌，理財和債基大幅回撤，形成“凈值下跌-贖回-拋售-續(xù)跌”的惡性循環(huán)）?2024.09-2024.10（短暫）：924金融新政&債市短期調(diào)整?2025.01至今：資產(chǎn)比價（十債收益率新低、利率債交易擁擠）&政策驅(qū)動、資金流入（推動中長期資金入市、居民存款搬家）5段股牛債熊時期（%）上證綜合指數(shù)10Y國債收益率（右）380036003400320030002800260024002025.01至今1.01.52.02.53.03.54.04.52016.10~

2018.01股牛債熊2020.05~

2021.02股牛債熊2022.11~

2023.02股牛債熊股牛債熊資料：WIND，方正證券研究所11經(jīng)濟基本面對比：2016.10-2018.01VS2025.01至今?

相比2016.10-2018.01，本輪經(jīng)濟基本面的不同點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：?

經(jīng)濟增長：2016.10-2018.01經(jīng)歷了“供給側(cè)”改革，淘汰落后產(chǎn)能，同時地產(chǎn)屬于“去庫存”周期，棚改貨幣化等政策刺激下，地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)回暖，出口也伴隨全球復(fù)蘇而改善；2025年政策發(fā)力托底，消費貸款財政貼息、超長期特別國債支持設(shè)備更新，但地產(chǎn)是主要拖累，出口依靠搶出口和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢保持韌性。?

通脹：2016.10-2018.02供給側(cè)改革推動PPI上升，2025年P(guān)PI持續(xù)負增長，后續(xù)觀察反內(nèi)卷政策的落地情況。2016.01-2018.01VS本輪經(jīng)濟基本對比指標(biāo)類別經(jīng)濟增長經(jīng)濟指標(biāo)GDP增長2016.10-2018.01企穩(wěn)回升，2016年全年增速6.7%回暖，受益于供給側(cè)改革及全球需求復(fù)蘇2025年至今溫和修復(fù)，2025年上半年增速5.3%工業(yè)增加值消費增速有所回落，2025年7月增長5.7%內(nèi)需偏弱，2025年7月社零同比增長3.7%整體低迷，結(jié)構(gòu)分化消費投資持續(xù)復(fù)蘇投資基建地產(chǎn)驅(qū)動通脹水平

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PPI通脹水平

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CPI社融與信貸整體攀升負增長，2025年7月PPI同比下降3.6%通脹金融溫和上行（CPI回升）企業(yè)、居民中長期貸款支撐低位運行政府債支撐持續(xù)位于榮枯線以上（經(jīng)濟回穩(wěn)）制造業(yè)PMIM1同比50上下波動領(lǐng)先/預(yù)期指標(biāo)整體處于高位低位徘徊，2025年7月同比增長5.6%資料：方正證券研究所整理12經(jīng)濟基本面對比：2020.05-2021.02VS2025.01至今?

相比2020.05-2021.02，本輪經(jīng)濟基本面的不同點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：?

經(jīng)濟增長：2020.05-2021.02依靠出口+地產(chǎn)基建投資雙輪驅(qū)動，形成力度較強的反彈。2025年依靠政策支持（消費、設(shè)備更新）、制造業(yè)升級，地產(chǎn)是主要拖累，內(nèi)生動能稍顯不足。?

通脹：2020.05-2021.02隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、PPI緩慢修復(fù)，市場存在再通脹等擔(dān)憂；2025年P(guān)PI負增長反映工業(yè)領(lǐng)域需求不足和價格下行的壓力，但反內(nèi)卷政策已經(jīng)發(fā)布，后續(xù)觀察政策的實際落地。2020.05-2021.02VS本輪經(jīng)濟基本對比指標(biāo)類別經(jīng)濟增長具體指標(biāo)GDP增速2020.05-2021.022025.01至今V型反彈，逐季走高：2020Q2:3.2%→2020Q4:6.5%→溫和修復(fù)，整體平穩(wěn)：2025年Q1→Q2：5.4%→5.2%增速有所回落:2025.07：5.7%（前值6.8%）增速放緩，內(nèi)需偏弱2021Q1:18.3%工業(yè)增加值持續(xù)沖高：2021.02:52.3%持續(xù)復(fù)蘇，趨勢向上消費投資社會消費品零售總額固定資產(chǎn)投資地產(chǎn)基建驅(qū)動地產(chǎn)是拖累CPIPPI前高后低，總體下行緩慢修復(fù)低位運行負增長通脹金融社會融資規(guī)模信用擴張總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)待改善人民幣貸款尤其是企業(yè)中長期貸款強勁居民和企業(yè)融資需求偏弱，政府債是重要支撐制造業(yè)PMIM1同比持續(xù)位于榮枯線以上整體回升50上下波動整體回升領(lǐng)先/預(yù)期指標(biāo)資料：方正證券研究所整理13經(jīng)濟基本面對比：2022.11-2023.02VS2025.01至今?

相比2022.11-2023.02，本輪經(jīng)濟基本面的不同點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：?

經(jīng)濟增長：2022.11-2023.02經(jīng)濟增長主要來自于疫情管控措施優(yōu)化后經(jīng)濟的自然修復(fù)，此前被壓抑的消費需求、包括餐飲、旅游、交通等消費出現(xiàn)報復(fù)性反彈，這是內(nèi)生性、脈沖式的復(fù)蘇；2025年增長主要依賴政策托底，當(dāng)前經(jīng)濟內(nèi)生動能相對偏弱。?

通脹：2022.11-2023.02雖然也處于低通脹環(huán)境，但市場對經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的潛在通脹壓力有所討論，2025年工業(yè)品面臨一定的通縮壓力。?

金融與信貸需求：增速有下行跡象，但整體平穩(wěn)，信貸投放整體穩(wěn)定，2025年實體經(jīng)濟融資需求相對偏弱。2022.11-2023.02VS本輪經(jīng)濟基本對比指標(biāo)類別經(jīng)濟增長具體指標(biāo)GDP增速2022.11-2023.02脈沖式反彈?(2022Q4:2.9%,2023Q1:4.5%)2025年至今溫和修復(fù)?(2025年上半年:

5.3%)工業(yè)增加值緩慢修復(fù)報復(fù)性反彈?(2023年1-2月:

3.5%)增速放緩?內(nèi)需偏弱?(2025年7月:

3.7%)整體低迷，結(jié)構(gòu)分化?(2025年1-7月:1.6%)消費投資社會消費品零售總額固定資產(chǎn)投資地產(chǎn)拖累?(2023年1-2月:

5.5%)CPIPPI低位溫和?(2023年1月:

2.1%)負值有收窄跡象增速有下行跡象重返擴張低位運行?(面臨低通脹壓力)負增長通脹金融社會融資規(guī)模制造業(yè)PMIM1同比總量穩(wěn)，結(jié)構(gòu)弱?50上下波動領(lǐng)先/預(yù)期指標(biāo)低位徘徊?低位徘徊資料：方正證券研究所整理14財政&貨幣政策對比：2016.10-2018.01VS2025.01至今?經(jīng)濟內(nèi)在矛盾的不同：2016-2018年，經(jīng)濟面臨的核心問題是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和金融泡沫風(fēng)險。傳統(tǒng)增長動能（地產(chǎn)、基建）雖效率下降但仍有空間，因此政策重心是優(yōu)化供給端、出清落后產(chǎn)能和金融杠桿。而2025年面臨的是

“結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期”的內(nèi)生矛盾，傳統(tǒng)增長模式效能明顯減弱，新動能尚在培育，有效需求不足成為突出矛盾。這要求政策必須更注重激發(fā)需求（消費、設(shè)備更新），并精準(zhǔn)培育新質(zhì)生產(chǎn)力。?政策目標(biāo)和重心的不同：2016.10-2018.02貨幣政策整體呈邊際收緊態(tài)勢，雖然也運用了MLF等工具投放流動性，但目的是“縮短放長”，抬升短期資金成本，抑制套利，財政政策雖然積極，但更注重控制赤字率和通過棚改貨幣化等特定渠道發(fā)力。2025年貨幣政策明確“適度寬松”，并強調(diào)要

“落實落細”。但寬松的方式不再是“大水漫灌”，而是通過大規(guī)模再貸款等結(jié)構(gòu)性工具進行定向滴灌。財政政策則更為積極，討論將赤字率提高至歷史高位，并由中央主導(dǎo)加杠桿。2016.10-2018.01VS本輪財政貨幣政策對比比較維度2016.10-2018.012025年至今持續(xù)適度寬松，強調(diào)精準(zhǔn)落地（“落實落細適度寬松”，重心從“加大投放”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)固支持”）穩(wěn)健中性，邊際收緊（金融去杠桿，防風(fēng)險，防空轉(zhuǎn)）貨幣政策基調(diào)MLF、PSL等投放基礎(chǔ)貨幣（“縮短放長”抬升資金成本）、宏觀審慎管理（MPA考核）結(jié)構(gòu)性工具主導(dǎo)（科技創(chuàng)新再貸款3000億、服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款5000億）核心政策工具信貸投向重點流動性管理房地產(chǎn)、基建（當(dāng)時仍為重要引擎）“五篇大文章”維護合理充裕保持充裕，防范空轉(zhuǎn)積極有效，但控制赤字（更注重減稅降

積極發(fā)力，中央加杠桿（擬提高赤字率至歷史高費，赤字率相對平穩(wěn)）

位，依賴中央預(yù)算和國債）棚改貨幣化、基建投資（通過投資拉動

促消費、補社保短板（消費貸款貼息、設(shè)備更新總需求）

補助、支持養(yǎng)老育兒等公共服務(wù)）財貨協(xié)同去杠桿防風(fēng)險（緊貨幣配合嚴

結(jié)構(gòu)性工具配合產(chǎn)業(yè)政策（再貸款貼息銜接“反財政政策基調(diào)財政支出重點政策協(xié)同模式對房地產(chǎn)態(tài)度監(jiān)管）短期刺激與長期調(diào)控并存（“去庫存”與“房住不炒”提出）內(nèi)卷”、“人工智能+”等產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向）構(gòu)建發(fā)展新模式，加速轉(zhuǎn)型資料：方正證券研究所整理15財政&貨幣政策對比：2020.05-2021.02VS2025.01至今?政策重心、節(jié)奏的轉(zhuǎn)變：2020.05-2021.02面對的核心問題來自于外部沖擊，政策目標(biāo)初期是應(yīng)對疫情沖擊，推動經(jīng)濟回歸正常軌道，保就業(yè)保主體，政策節(jié)奏快，貨幣政策短期多次降準(zhǔn)降息，財政政策推出大規(guī)模赤字和特別國債，后期開始關(guān)注防風(fēng)險和資金空轉(zhuǎn)的問題。2025年面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的內(nèi)生矛盾，傳統(tǒng)增長模式效能下降，新動能尚在培育，政策目標(biāo)是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險”和“促轉(zhuǎn)型”，通過扶持“五篇大文章”領(lǐng)域、以及消費刺激和彌補社保斷保來培育新動能，提升經(jīng)濟韌性，政策節(jié)奏溫和、精準(zhǔn)、循序漸進，貨幣政策避免“大水漫灌”，強調(diào)“落實落細”，財政政策積極但更注重中央加杠桿和資金的使用效率。?政策工具的轉(zhuǎn)變：2020.05-2021.02以總量政策為主，并創(chuàng)設(shè)了臨時性工具，財政政策則為直接提高赤字率并發(fā)行特別國債；2025年貨幣政策以來定向再貸款工具和買斷式逆回購等提供中期流動性的工具，財政政策運用貼息、補助等方式，激勵微觀主體行為。2020.05-2021.02VS本輪財政貨幣政策對比比較維度2020.05-2021.022025年至今持續(xù)適度寬松，強調(diào)精準(zhǔn)落地（“落實落細適度寬松”，重心從“加大投放”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)固支持”）前期極度寬松，后期邊際收緊（應(yīng)對危機→防風(fēng)險、防空轉(zhuǎn)）貨幣政策基調(diào)多次降準(zhǔn)降息、再貸款再貼現(xiàn)（支持抗疫保供）普惠小微、抗疫保供維護合理充裕積極有為，赤字率提高（發(fā)行萬億抗疫特別國

積極發(fā)力，中央加杠桿（擬提高赤字率至歷史高債，赤字率首次突破3%）抗疫救助、基建投資（保就業(yè)保主體，通過投

促消費、補社保短板（消費貸款貼息、設(shè)備更新資拉動總需求）

補助、支持養(yǎng)老育兒等公共服務(wù)）財貨協(xié)同擴大總需求（寬松貨幣配合財政發(fā)債

結(jié)構(gòu)性工具配合產(chǎn)業(yè)政策（再貸款貼息銜接“反結(jié)構(gòu)性工具主導(dǎo)（科技創(chuàng)新再貸款3000億、服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款5000億）“五篇大文章”核心政策工具信貸投向重點流動性管理保持充裕，防范空轉(zhuǎn)財政政策基調(diào)財政支出重點位，依賴中央預(yù)算和國債）政策協(xié)同模式對房地產(chǎn)態(tài)度和支出）短期紓困，但堅持“房住不炒”內(nèi)卷”、“人工智能+”等產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向）構(gòu)建發(fā)展新模式，加速轉(zhuǎn)型資料：方正證券研究所整理16財政&貨幣政策對比：2022.11-2023.02VS2025.01至今?政策工具：總量、節(jié)奏快VS結(jié)構(gòu)性工具、節(jié)奏溫和2022.11-2023.02VS本輪財政貨幣政策對比比較維度2022.11-2023.022025年至今持續(xù)適度寬松，強調(diào)精準(zhǔn)落地（“落實落細適度寬松”，重心從“加大投放”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)固支持”）穩(wěn)健偏松，助力復(fù)蘇（應(yīng)對疫情沖擊，推動經(jīng)濟回歸正常）貨幣政策基調(diào)結(jié)構(gòu)性工具主導(dǎo)（科技創(chuàng)新再貸款3000億、服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款5000億）核心政策工具信貸投向重點總量工具為主普惠小微、抗疫保供、地產(chǎn)紓困（緩解短期現(xiàn)金流壓力，穩(wěn)定傳統(tǒng)引擎）“五篇大文章”流動性管理保持合理充裕保持充裕，防范空轉(zhuǎn)積極發(fā)力，中央加杠桿（擬提高赤字率至歷史高位，依賴中央預(yù)算和國債）財政政策基調(diào)積極有為，靠前發(fā)力抗疫救助、基建投資、保障民

促消費、補社保短板（消費貸款貼息、設(shè)備更新補助、支持養(yǎng)老育兒等公共服務(wù)）財政支出重點政策協(xié)同模式生財貨協(xié)同擴大總需求（通過投資拉動總需求，保就業(yè)保主體）結(jié)構(gòu)性工具配合產(chǎn)業(yè)政策（再貸款貼息銜接“反內(nèi)卷”、“人工智能+”等產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向）短期紓困，穩(wěn)定需求（“金融16條”等措施保交樓、穩(wěn)預(yù)期）對房地產(chǎn)態(tài)度構(gòu)建發(fā)展新模式，加速轉(zhuǎn)型資料：方正證券研究所整理17目錄二、股債蹺蹺板下的資金流動18股債性價比：股債利差顯示當(dāng)前權(quán)益相比債市仍有性價比?股債利差ERP（ERP=1/市盈率-10年期國債收益率）是衡量股市和債市性價比的重要指標(biāo)。當(dāng)股票盈利收益率顯著高于國債收益率，說明股票相對于債券的潛在回報更高，股市更具有吸引力，而當(dāng)股票盈利收益率下行或者10年期國債收益率上行時，利差縮小，債券的避險價值提升，股票性價比下降。當(dāng)ERP大于+2倍標(biāo)準(zhǔn)差時，說明股票極度便宜，為買入信號；當(dāng)ERP小于-2倍標(biāo)準(zhǔn)差時，說明股票極度昂貴，為賣出信號；當(dāng)ERP在（-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，+1倍標(biāo)準(zhǔn)差）之間時，說明股債均衡；當(dāng)ERP在（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，+2倍標(biāo)準(zhǔn)差）時，說明股票較便宜，可增持；當(dāng)ERP在（-2倍標(biāo)準(zhǔn)差，-1倍標(biāo)準(zhǔn)差）區(qū)間時，說明股票較貴，可減持。?我們以2016年的數(shù)據(jù)來對比幾個比較典型的股牛債熊階段，股債利差的參考性較強。當(dāng)前權(quán)益相對債券的性價比仍較高。2016年至今股債利差變化趨勢圖（%）平均值+1倍標(biāo)倍標(biāo)準(zhǔn)差準(zhǔn)差2倍標(biāo)8.07.06.05.04.03.02.02018.02~

2018.12股熊債牛2021.10~

2022.04股熊債牛2023.12~

2024.01股熊債牛2016.10~

2018.01股牛債熊2020.05~

2021.02股牛債熊2022.11~

2023.02股牛債熊2025.02~

2025.03中下旬股牛債熊2023.05~

2023.08中下旬股熊債牛2024.05~

2024.09中旬股熊債牛19注：股債利差計算選取為滬深300的市盈率PE和10年期國債收益率。數(shù)據(jù)截至8.19。資料：WIND、IFIND，方正證券研究所資金流動：保險?保險——啞鈴型策略，增持債券和股票2022年6月以來保險資產(chǎn)配置（億元、%）投資占比情況財產(chǎn)險債券投資累計同比情況中國:財產(chǎn)險公司:保險資

銀行存款金運用余額證券投資

長期股權(quán)基金

投資證券投資

長期股權(quán)基金

投資證券投資

長期股權(quán)基金

投資股票銀行存款債券股票銀行存款債券股票2025-062025-032024-1223,46422,72722,2064,0463,9803,8579,4559,0938,6911,9551,7191,6011,8371,8722,0251,4251,4211,38917.2417.5117.3740.2940.0139.148.337.567.217.838.249.126.076.256.253.4614.0728.2214.453.622024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-0621,35821,09120,26220,20020,09820,15319,59919,31418,92818,6693,8183,9773,5963,6543,6943,8644,1164,1674,2024,1727,9617,8877,7407,6407,2907,1426,7586,4926,1105,8091,5061,3701,2891,2651,3301,3011,3081,2721,2441,3502,1181,8611,7761,7861,8121,8311,6071,5911,6201,6721,3651,3331,3191,3061,2741,2631,2541,2471,2571,22017.8818.8617.7518.0918.3819.1721.0021.5822.2022.3537.2737.4038.2037.8236.2735.4434.4833.6132.2831.117.056.496.366.266.626.456.676.596.577.239.928.828.768.849.029.098.208.248.568.966.396.326.516.476.346.276.406.466.646.542.372.809.4410.6814.8117.6819.3122.9624.2417.8415.0412.4314.896.6918.112.457.265.645.244.761.312.091.372.505.2711.33-12.79-12.32-12.08-7.382.58-0.13-0.536.8511.0712.2411.849.49-3.630.407.735.503.689.62-2.604.38-0.5326.6428.493.34人身險債券投資占比情況投資累計同比情況中國:人身險公司:保險資

銀行存款金運用余額證券投資

長期股權(quán)證券投資

長期股權(quán)證券投資

長期股權(quán)股票銀行存款債券股票銀行存款債券股票基金投資基金投資基金投資2025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-06326,036313,812299,525289,405277,113268,726251,914245,787241,830234,640225,892220,958220,37426,148

169,217

28,73125,761

160,617

26,45425,225

150,552

22,67924,240

142,326

21,83823,699

133,614

19,42425,576

125,819

18,20721,558

115,776

18,16021,833

110,034

18,79422,897

105,382

18,76922,199

100,731

18,67714,76714,62614,76215,68615,16714,72213,54913,77913,39912,30912,08111,49711,61526,09925,96223,26122,92523,01622,44023,04723,09323,07223,45023,20421,19319,0048.028.218.428.388.559.528.568.889.479.469.8910.1710.3251.9051.1850.2649.1848.2246.8245.9644.7743.5842.9341.6541.8040.558.818.437.577.557.016.787.217.657.767.967.807.298.104.534.664.935.425.475.485.385.615.545.255.355.205.278.008.277.777.928.318.359.159.409.549.9910.279.598.6215.8314.9311.7811.7211.5211.249.7410.377.3526.3125.5223.0621.0023.0719.1417.9418.3713.0915.0416.2728.2917.244.161.654.32-0.0411.27-3.47-2.880.713.03-1.693.018.5712.1519.8515.3613.9116.8226.6431.5416.605.1610.689.38-2.268.9019.5210.194.3822,33322,48022,73494,07592,35989,35517,63016,11817,84911.1112.679.627.8010.57資料：WIND，方正證券研究所20資金流動：保險?

三段股牛債熊時期，保險資產(chǎn)配置都呈現(xiàn)同樣的規(guī)律：即增持債券和股票，壓縮銀行存款的比例。?

增持債券：追求穩(wěn)定票息，扛起“壓艙石”的重任?

增持股票：博取超額收益三段股牛債熊時期保險資產(chǎn)配置變化（%）銀行存款債券投資股票和基資100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002016.10~2018.01股牛債熊2022.11~2023.02股牛債熊2020.05~2021.02股牛債熊資料：WIND，方正證券研究所21資金流動：保險?增量資金：2025年上半年，保險資金運用余額的增量資金達到27,769億元，已經(jīng)超過了前三段股牛債熊時期，且債券和股票的增量也已經(jīng)超過了前三段股牛債熊時期。從近三段行情來看，保險對股票投資的增持規(guī)模持續(xù)提升，目前險資增持股票的規(guī)模已經(jīng)達到6,406億元，險資投資股票+基金的占比在13.5%左右，在2016-2023年區(qū)間內(nèi)基本也算是高峰，純股票投資占比在8.78%，在2022年6月以來的區(qū)間范圍內(nèi)也算是一個峰值。2016-2023年險資投資股票+基金占比（%）三段股牛債熊時期保險在債券和股票上增倉的絕對值（億元）保險資金運用

銀行存款

債券投資

股票和基

其他投資余額增量絕對

增量絕對

增量絕對

金增量絕

增量絕對值值值對值1,8202,4854,640值2016.10-2018.012020.05-2021.022022.11-2023.0221,91424,69211,371-4,127-1,574-5868,43513,2164,84815,78610,5652,4692025年至今，保險（人身險+財產(chǎn)險）在資產(chǎn)配置上的增減規(guī)模（億元、%）2022年6月以來險資投資股票占比（%）9988776保險資金運用余額證券投資

長期股權(quán)銀行存款債券股票基金(183)4.755.22投資2,8747.887.662025年二季度相較2024年四季度增減絕對值2025年二季度末各類資產(chǎn)占27,7691,1138.649.0419,42851.1249.506,4068.787.55比2024年四季度末各類資產(chǎn)占比資料：WIND，方正證券研究所22資金流動：理財?銀行理財?shù)牡讓淤Y產(chǎn)以固收類產(chǎn)品為主，且固收類資產(chǎn)占比極高，但在股牛債熊時期，仍能明顯看到底層資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)比重的上升。歷史數(shù)據(jù)看，占比約提升1個點，規(guī)模增加在500-800億元之間。?

2020.05-2021.02：對比2021年一季報和2020年一季報的變化，銀行理財投資權(quán)益類資產(chǎn)的占比提升1.59pct，規(guī)模增加518億元。?

2022.11-2023.02：對比2023年一季度和2022年三季度的變化，銀行理財投資權(quán)益類資產(chǎn)的占比提升1pct，規(guī)模增加780億元。2020.05-2021.02銀行理財?shù)讓映謧}規(guī)模變化（億元、%、pct）2021年一季報規(guī)模2020年一季報資產(chǎn)類別絕對值變化占比變化占比87.941.980.101.226.770.770.001.22規(guī)模5,908.7526.56占比固定收益類權(quán)益類投資18,326.96518.37-44.56272.371,190.68207.051.300.741.59-0.950.27-3.200.680.000.8724,235.71544.9326.7287.200.391.050.959.970.09非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資管產(chǎn)品71.28336.771,866.62213.081.3064.40現(xiàn)金及銀行存款拆放同業(yè)及買入返售金融衍生品675.956.03其他311.76335.2023.440.352022.11-2023.02銀行理財?shù)讓映謧}規(guī)模變化（億元、%、pct）2023年一季報2022年三季報資產(chǎn)類別絕對值變化占比變化規(guī)模43,197.091,744.391,442.891,746.519,306.141,346.2346.51占比規(guī)模44,680.72963.98占比89.231.931.973.103.170.340.140.13固定收益類權(quán)益類投資-1,483.63780.41-16.241.0272.992.952.442.9515.722.270.080.60非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資管產(chǎn)品457.190.47985.70194.92-0.1512.551.931,551.601,587.79167.80現(xiàn)金及銀行存款拆放同業(yè)及買入返售金融衍生品7,718.351,178.44-23.10-0.060.4769.61其他287.43354.3866.95資料：WIND，方正證券研究所23資金流動：理財?

從2025年的數(shù)據(jù)看，理財沒有明顯流入權(quán)益的跡象。?

對比2025年中報和2024年年報理財?shù)牡讓淤Y產(chǎn)變化，固收類資產(chǎn)被減持較多，權(quán)益類資產(chǎn)沒有明顯的資金流入。背后原因或主要為居民進行資產(chǎn)比價之下的選擇，固收產(chǎn)品收益率低，居民資金從理財類產(chǎn)品流出。2025年上半年銀行理財?shù)讓映謧}規(guī)模變化（億元、%、pct）2025年中報規(guī)模

占比2024年年報規(guī)模資產(chǎn)類別絕對值變化占比變化占比64.531.712.672.8522.535.200.020.48固定收益類權(quán)益類投資-31,087.76-516.7822.45-3.920.050.501.401.270.690.000.01118,831.79

60.61

149,919.553,454.98

1.76

3,971.766,222.36

3.17

6,199.928,330.28

4.25

6,632.6546,671.46

23.80

52,343.3111,543.44

5.89

12,092.06非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資管產(chǎn)品1,697.63-5,671.85-548.62-10.78現(xiàn)金及銀行存款拆放同業(yè)及買入返售金融衍生品46.830.0257.61其他-153.41958.290.49

1,111.69資料：WIND，方正證券研究所24資金流動：基金——純債基金?債基贖回：中長期純債基金的流出快速且劇烈，而短期純債基金的流出溫和且持續(xù)。?資產(chǎn)端：中長期純債基金持有債券的久期長，對利率變化極其敏感，當(dāng)市場利率上行，債券價格下跌更顯著，大致基金凈值回撤較大。短期純債基金主要投資短久期資產(chǎn)，利率風(fēng)險低，即便市場利率上行，其凈值也相對穩(wěn)定。?負債端：中長期純債基金通常對凈值波動的耐受度較低，部分投資者將其視為“穩(wěn)健理財”，一旦發(fā)現(xiàn)凈值持續(xù)下跌，容易集中贖回；短期純債基金以機構(gòu)資金為主，其投資目標(biāo)是流動性管理和獲取穩(wěn)定票息，贖回更多基于資金使用計劃、預(yù)期收益變化。2020.05-2021.02股票型及債券型基金規(guī)模變化（億元）股票型基金中長期純債基金短債基金5,0004,0003,0002,0001,00002020中報2020三季報2020年報2021一季報2021中報(1,000)(2,000)(3,000)資料：WIND，方正證券研究所25資金流動：基金——固收+基金?固收+基金因各自的資產(chǎn)持倉特點，規(guī)模變化不一。?

對于混合一級債基，其只能通過打新、增發(fā)、轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股方式參與股票，且債券倉位要求在80%以上，容易受到贖回潮的沖擊，因此其規(guī)模在股牛債熊階段以收縮或者規(guī)模增長緩慢為主。?

對于混合二級債基，因其較高的債券倉位要求，因此規(guī)模整體呈現(xiàn)緩慢增長或略有縮量的情況，但若股市上漲幅度較大，譬如2020年5月至2021年2月，那么混合二級債基規(guī)模增長則更有確定性。?

對于可轉(zhuǎn)債基金，股牛債熊時期，債券收益率上行對轉(zhuǎn)債債底的壓制、贖回潮以及彼時的轉(zhuǎn)債估值等因素會暫時壓制轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模，但轉(zhuǎn)債基金因其含權(quán)屬性，規(guī)模整體有所增長。?

對于偏債混合型基金，股市上漲幅度基本決定其規(guī)模變化趨勢，譬如2020年5月至2021年2月，股市上漲幅度達22%，在三輪股牛債熊階段上漲幅度最大，因此偏債混合型基金的規(guī)模增長也最為明顯。2020.05-2021.02主要固收+基金規(guī)模環(huán)比變化（%）2016.10-2018.01主要固收+基金規(guī)模環(huán)比變化（%）403080混合一級債基可轉(zhuǎn)債基金混合二級債基偏債混合型基金混合一級債基

可轉(zhuǎn)債基金

混合二級債基

偏債混合型基金70605040302010020100-10-20-30-40-50-10

2020一季報

2020中報

2020三季報

2020年報

2021一季報-20資料：WIND，方正證券研究所26資金流動：居民存款“搬家”?

銀行存款、固收類產(chǎn)品今年都面臨收益率較低的情況，性價比較低，居民資金流出，股市情緒逐步升溫，性價比凸顯，居民資金逐步流向股市。?

非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款，是指除商業(yè)銀行、政策性銀行等存款類機構(gòu)外，其他金融機構(gòu)存放在銀行體系的資金，包括證券公司客戶交易結(jié)算資金、保險公司保費暫存及準(zhǔn)備金賬戶、信托公司資金、基金公司資金、金融租賃公司存款、期貨公司保證金賬戶等。權(quán)益向好之時，非銀存款同比均會有明顯的上升。?

回看歷史幾輪股債蹺蹺板，非銀存款同比和股市上漲并非完全對應(yīng)的線性關(guān)系，股市上漲幅度、持續(xù)性、趨勢性會影響居民入市的情緒。譬如2016.10-2018.01股市上漲具有持續(xù)性，因而非銀存款同比也有較為明顯的趨勢性，2020.05-2021.02權(quán)益上漲，但非銀存款同比反而下滑，主要系這之前股市較長一段時間的震蕩影響了居民的信心，2024.09-2024.10短暫的股債蹺蹺板期間，因股市上漲超預(yù)期，非銀存款同比增速也短時間內(nèi)急劇上升，2025.01至今股市上行（剔除4月9日的關(guān)稅擾動），但7-8月股市上漲才形成較為一致的預(yù)期，非銀存款同比的變化也在此刻有更為明顯的體現(xiàn)。5輪股債蹺蹺板非銀存款同比變化（%）非銀存上證指數(shù)（右）2020.05~2021.02股牛債熊2025.01至今股牛債熊60504030201002022.11~2023.02股牛債熊3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002016.10~2018.01股牛債熊2024.09-2024.10股牛債熊-10-20資料：WIND，方正證券研究所27目錄三、股債蹺蹺板下的債券資產(chǎn)選擇28資產(chǎn)選擇：可轉(zhuǎn)債?

股債蹺蹺板時期，可轉(zhuǎn)債作為進攻性產(chǎn)品非常能被投資人接受。尤其當(dāng)下來看，轉(zhuǎn)債兼具天時地利人和。?

可轉(zhuǎn)債在股債蹺蹺板時也會受到影響，股牛債熊階段，固收+基金整體增持轉(zhuǎn)債。理論上，當(dāng)基金受到贖回沖擊時，會優(yōu)先拋售流動性較高的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債本身便是交易屬性很強的品種，尤其是高評級、大盤轉(zhuǎn)債流動性也偏高，更容易受到拋售。另一方面，股牛債熊時，權(quán)益勝率更高，對于固收+基金，譬如可轉(zhuǎn)債基金，除去滿足本身可轉(zhuǎn)債倉位80%的基礎(chǔ)上，可能會將剩余倉位都用于股票，由此原先轉(zhuǎn)債倉位的可轉(zhuǎn)債基金可能也會試圖降低轉(zhuǎn)債倉位，增加純權(quán)益的倉位，譬如2020Q2至2020Q3可轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉位有所下降，以及2020年5月至2021年2月這段時間偏債混合型基金轉(zhuǎn)債倉位整體呈明顯下降狀態(tài)。但整體而言，固收+基金因其本身的含權(quán)屬性，股牛債熊時期，對轉(zhuǎn)債持倉會上升。?

今年轉(zhuǎn)債供給偏緊、需求旺盛。新券荒、贖回多導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的供給持續(xù)偏緊，而對于需求端，主動權(quán)益基金只有在2020年是放量大年，在幾段股債蹺蹺板階段，固收+基金都是發(fā)行大戶。2022年11月至2023年2月，固收+基金轉(zhuǎn)債倉位均上行（%）2022Q312.8812.4385.732.592022Q413.7915.3685.202.632023Q117.7518.5289.693.98混合債券型基金(二級)混合債券型基金(一級)可轉(zhuǎn)換債券型基金（右）靈活配置型基金偏債混合型基金6.586.179.83資料：IFIND，方正證券研究所29資產(chǎn)選擇：可轉(zhuǎn)債?

今年轉(zhuǎn)債供給偏緊、需求旺盛。新券荒、贖回多導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的供給持續(xù)偏緊，而對于需求端，主動權(quán)益基金只有在2020年是放量大年，在幾段股債蹺蹺板階段，固收+基金都是發(fā)行大戶。2025年至今主動權(quán)益基金和固收+基金發(fā)行份額（億份）

2020.05-2021.02主動權(quán)益基金和固收+基金發(fā)行份額（億份）普通股票

偏債混合

靈活配置

混合一

混合二級截止日期型基金14.273.144.202.714.614.620.21型基金型基金級債基債基6.45普通股票

偏債混合

靈活配置

混合一級

混合二級2025年08月2025年07月2025年06月2025年05月2025年04月2025年03月2025年01月截止日期型基金型基金456.86483.95491.37585.30284.26241.19287.43434.28253.19187.96型基金176.21269.77債基4.55債基55.43140.1973.01148.5924.8394.5372.8011.68103.5544.4368.9342.6486.3354.512021年02月

279.972021年01月

421.242020年12月

116.942020年11月

145.232020年10月

168.262020年09月

46.482020年08月

301.532020年07月

618.602020年06月

45.132020年05月

322.727.230.782.522.3563.8336.342.6425.9545.4643.9641.4176.824.016.0110.002022.11-2023.02主動權(quán)益基金和固收+基金發(fā)行份額（億份）2.8710.0040.9345.4513.1340.82普通股票

偏債混合

靈活配置

混合一

混合二級截止日期型基金13.930.97型基金69.0023.8221.568.19型基金級債基20.00債基176.1317.8321.2714.912023年02月2023年01月2022年12月2022年11月0.252.1211.20主要固收+基金持倉品種要求固收+基金混合一級債基混合二級債基可轉(zhuǎn)債基金債券持倉比例股票持倉比例可轉(zhuǎn)債持倉比例無單獨限制（屬債券）主要投資范圍≥80%≥80%≤20%（僅限新股等）≤20%（主動投資）≤20%（通常）0-40%債券+新股/增發(fā)/可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股債券+二級市場股票+可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債為主+少量正股/普通債券無單獨限制（屬債券）普通債券不限≥80%（非現(xiàn)金資產(chǎn)）偏債混合型基金

無強制下限，通?！?0%計入債券持倉，轉(zhuǎn)股后占用股票比例股債比例由合同約定，偏債特性需債券主導(dǎo)資料：WIND，方正證券研究所整理

注：2025年8月數(shù)據(jù)截至8月25日。30資產(chǎn)選擇：普通信用債?

不同于利率債以貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)變（如預(yù)期降息）、經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期、通脹擔(dān)憂等因素沖擊，信用債的調(diào)整的觸發(fā)因素主要是利率債調(diào)整和流動性風(fēng)險驅(qū)動。?

第一階段（跟隨調(diào)整）：熊市初期，信用債的調(diào)整主要是因利率上行而被動跟漲，自身信用利差可能變化不大。?

第二階段（利差走闊）：如果利率債調(diào)整過于劇烈，導(dǎo)致債基和理財凈值大幅回撤，引發(fā)大規(guī)模贖回，為了應(yīng)對贖回，基金被迫拋售資產(chǎn)，此時，他們會優(yōu)先拋售流動性較好的利率債，但當(dāng)拋壓巨大時，也會開始拋售信用債，導(dǎo)致信用債拋壓增加，流動性惡化，信用利差被動走闊。這是信用債集中、劇烈調(diào)整的階段。?

信用債調(diào)整的幅度、節(jié)奏和利率債調(diào)整幅度、信用違約事件有關(guān)。如果利率債的調(diào)整急劇且猛烈，那么信用債的利差走闊也會更為迅速、幅度也會更大；如果利率債雖然走熊，但幅度溫和，那么信用債利差走闊的直接原因或更多于信用違約帶來的信心沖擊。?

信用債的調(diào)整幅度一般大于利率債。主要原因包括以下三個方面：1）流動性。利率債的流動性遠高于信用債。2）投資人結(jié)構(gòu)：利率債的投資人以銀行（配置盤）、基金、券商、外資（交易盤）為主，對價格敏感。信用債以理財、保險資金（配置盤）、基金（交易盤）為主，以配置為主，對短期價格波動不敏感，但一旦出現(xiàn)大幅凈值下跌，散戶贖回負反饋會導(dǎo)致信用債劇烈調(diào)整。3）信用風(fēng)險與風(fēng)險偏好變化。債熊往往是貨幣政策收緊/預(yù)期引發(fā)，這對發(fā)債企業(yè)的基本面是不利的。4）杠桿和資產(chǎn)荒邏輯的逆轉(zhuǎn)。在牛市中，“資產(chǎn)荒”和“加杠桿套息”是驅(qū)動信用債行情的重要邏輯。但在熊市中，這個邏輯會發(fā)生致命逆轉(zhuǎn)。許多投資者會通過回購融資（加杠桿）來購買信用債，賺取票息與資金成本之間的利差。當(dāng)熊市來臨資金成本上升時，這個套息策略失效，甚至?xí)?dǎo)致虧損。投資者不得不去杠桿——即賣出債券償還融資，這直接加劇了信用債的拋壓；“資產(chǎn)荒”逆轉(zhuǎn)為“負債荒”：牛市中是資金追逐資產(chǎn)（資產(chǎn)荒），熊市中則是資產(chǎn)（拋售債券）追逐現(xiàn)金（負債荒）。一旦逆轉(zhuǎn)，此前備受追捧的高收益信用債反而會成為集中拋售的對象。31資產(chǎn)選擇：普通信用債?

2016.10-2018.01：股牛債熊初期信用利差就大幅走闊，主要原因有二：?

一是央行貨幣政策邊際收緊傾向以及去杠桿政策不斷出臺，這改變了市場對流動性的信仰，同時過去一年多通過金融加杠桿放大債券需求的機制發(fā)生逆轉(zhuǎn)，利率債收益率急劇攀升，債券拋壓之下形成恐慌性下跌，信用債因流動性弱，調(diào)整更為明顯；（本輪利率債調(diào)整的幅度也是幾輪中最大的，10Y國債收益率自2016年10月低點2.64%一路回升至2018年1月高點4.00%，上行約130bp

）2016.10-2018.01，AA信用債利差、收益率及十債收益率走勢（bp、%）AA利差3年期中債中短期票據(jù)到期收益率(AA)（右）140130120110100906.05.55.04.54.03.53.08070?

二是信用債違約，11月17日，“15冀物流CP002”發(fā)生違約，11月21日，“15機床CP003”發(fā)生違約；11月28日，“12中城建MTN1”發(fā)生付息違約。盡管這三支債券最后均在違約事件發(fā)生后較短時間內(nèi)完成了相關(guān)本息或利息的兌付，且

“15機床CP003”發(fā)行人聲稱違約是技術(shù)性原因所致，但市場普遍覺得發(fā)行人流動性緊張才是核心原因。605040十債收益率3.93.73.53.33.12.92.72.5?

本輪3年期中短票據(jù)收益率抬升266bp。資料：WIND，方正證券研究所32資產(chǎn)選擇：普通信用債?

2020.05-2021.02：初期信用利差甚至被動收窄，后期永煤違約后，信用利差才出現(xiàn)大幅攀升。2020.05-2021.02，AA信用債利差、收益率及十債收益率走勢（bp、%）?

本輪3年期中短票據(jù)收益率抬升136bp。（在此期間十債收益率上升約70bp）AA利差3年期中債中短期票據(jù)到期收益率(AA)（右）150140130120110100904.64.44.24.03.83.63.43.23.0807060十債收益率3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.5資料：WIND，方正證券研究所33資產(chǎn)選擇：普通信用債?

2022.11-2023.02：本輪十債上行幅度可以算是“溫和”，也沒有信用違約風(fēng)險事件的沖擊，但信用債利差卻幾乎在熊市初期就開始明顯上行，主要原因有二：2022.11-2023.02，AA信用債利差、收益率及十債收益率走勢（bp、%）?

一是理財凈值化元年帶來的贖回沖擊。負債端，理財投資者風(fēng)險偏好較低，對虧損容忍度較低，行為可能偏情緒化、高度趨同；資AA利差3年期中債中短期票據(jù)到期收益率(AA)（右）1604.34.13.93.73.53.33.12.92.7產(chǎn)端，理財主要配置資的資產(chǎn)是信用債，理

140財贖回引發(fā)的信用債拋售，會因為信用債流動性較弱而變得更為致命，大幅折價導(dǎo)致凈12010080值更差，從而引發(fā)更多贖回，形成螺旋?

二是彼時信用債收益率和利差已經(jīng)處于低位一旦有“風(fēng)吹草動”，價格調(diào)整的空間非常大。6040?

本輪3年期中短票據(jù)收益率抬升88bp。（在此期間十債收益率上升約25bp）十債收益率3.002.952.902.852.802.752.702.652.60資料：WIND，方正證券研究所34資產(chǎn)選擇：普通信用債?

本

輪

信

用

債

的

走

勢

趨

勢

或

許

會

更

像2022.11-2023.02。相比2022.11-2023.02，本輪理財贖回并不明顯（億元、%）固收類理財規(guī)模環(huán)比（右）?

利率債調(diào)整，但從絕對幅度來看，溫和。350,000250,000150,00050,0002015105?

當(dāng)前信用債市場以城投和國企產(chǎn)業(yè)債為主，超預(yù)期違約風(fēng)險事件發(fā)生的概率不大。?

同樣面臨贖回擾動——本輪更多是基金贖回。利率債和流動性資產(chǎn)是重要的緩沖墊?；疒H回優(yōu)先沖擊利率債，由于利率債流動性極好，可以承接大量拋盤而不至于瞬間“失錨”，市場緩沖能力更強。0-50,000-150,000-250,000-5-10-152025.8.18-8.21各類型機構(gòu)對普通信用債的買賣情況（億元）大型商業(yè)銀行/

股份制商

城市商業(yè)

農(nóng)村金融

外資銀基金公司及

貨幣市場

理財子公司及理證券公司

保險公司其他產(chǎn)品類

其他政策性銀行5.8250.896.970.52-0.510業(yè)銀行-157.34-45.827.02-2.2-9.7-0.430銀行-92.83-4.8312.41-2.51.6機構(gòu)-7.091.1925.840.221.610行3.913.2產(chǎn)品69.71-103.5-99.012.55基金21.973.71財類產(chǎn)品70.7857.4541.77-0.471.9≦1Y1-3Y-12.55-21.0823.0413.6616.132.1582.3146.4822.933.37-7.72-1.3611.2-0.1513-5Y-1.01

-44.2105-7Y00-3.48-4.11-1.6-0.6007-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y32.552.79-38.39-1.83-0.2014.051.0700000.1-0.1000000.920.1-0.220000000.36-0.36-37.59-208.620