證券研究報告行業(yè)報告：行業(yè)深度研究2025年08月09日摩托車春風動力：品類拓展+消費升級，走向全球的運動品牌行業(yè)評級：強于大市（維持

評級）上次評級：強于大市1摘要公司概況：兩輪&四輪共驅(qū)，銷量行業(yè)領(lǐng)先公司是出口業(yè)務(wù)為主的老牌四輪+兩輪摩托車制造龍頭企業(yè)。目前公司產(chǎn)品主要包含四類：全地形車、摩托車、電動兩輪車、公務(wù)車及配件。拆分公司收入結(jié)構(gòu)，2024年四輪車/兩輪燃油車/極核營收分別占總營收的47.9%/40.1%/2.6%；2022年以來公司海外營收占比超70%。全地形車：以性價比優(yōu)勢打開市場，中高端新品開啟新一輪成長全地形車：全球總銷量100萬臺左右，分地區(qū)來看北美占全球需求的80%以上，分產(chǎn)品來看近年價格更高的UTV/SSV銷量占比明顯提升。全球主要廠商多為美國和日本企業(yè)，主要包括北極星、龐巴迪、本田等廠商。公司通過C/U/Z三個系列覆蓋ATV/UTV/SSV三個產(chǎn)品品類，目前全球市占率穩(wěn)定在15%以上。以U10

PRO為代表的中高端新品與同級競品性價比優(yōu)勢突出，ASP向上突破有望拉動盈利能力提升。兩輪：燃油主銷排量段向上，電動開啟第三成長極燃油摩托車高端化不斷推進、動力平臺持續(xù)升級：近兩年公司推出較多600cc以上的產(chǎn)品，銷售排量段不斷升級。2024年675SR等新品陸續(xù)上市，2025年公司推出675NK、700MT等新品，此外750SR-R已發(fā)布、上市在即。極核電動2024年銷量突破10萬輛，智能化屬性突出。當前品牌處在車型&渠道的快速布局時期，銷量有望同步高速增長。風險提示：銷量不及預期，行業(yè)競爭加劇，關(guān)稅等政策風險21公司概況：兩輪&四輪共驅(qū)，銷量行業(yè)領(lǐng)先3國內(nèi)全地形車+大排量摩托車龍頭?公司是出口業(yè)務(wù)為主的老牌四輪+兩輪摩托車制造龍頭企業(yè)。?

發(fā)展歷程：1）2003年公司前身春風控股集團杭州摩托車制造有限公司成立，至今已有20年+的制造經(jīng)驗。2）產(chǎn)品線不斷豐富。2005年公司發(fā)布首款全地形車CFMOTO

ATV500；2013年公司與奧地利摩托車品牌KTM達成合作，強化兩輪摩托車技術(shù)優(yōu)勢；2020年末公司發(fā)布電動子品牌極核，進軍電動兩輪車。3）出口布局從銷售子公司到本地產(chǎn)能。2007年在美國設(shè)立首個海外子公司、加速出口布局；2021年、2023年泰國、墨西哥工廠相繼投產(chǎn)。?

2024年公司全地形車出口額占國內(nèi)同類產(chǎn)品71.89%，穩(wěn)居行業(yè)首位；>200CC跨騎摩托車銷量登頂行業(yè)第一。?目前公司產(chǎn)品主要包含四類：全地形車、摩托車、電動兩輪車、公務(wù)車及配件。圖：春風動力發(fā)展歷程圖：公司主要產(chǎn)品摩托車2003年2005年2007年春風杭摩成立全地形車電動兩輪車其他：公務(wù)車和配件發(fā)布首款全地形車CFMOTO

ATV500在美國明尼蘇達州設(shè)立海外子公司>200CC跨騎摩托車銷量登頂行業(yè)第一中高端新品U10

PRO等憑借卓越性能與創(chuàng)新設(shè)計成為市場焦點，推動業(yè)務(wù)高彈性增長包含新國標電動自行車、

公務(wù)車：國賓、警用等電輕摩、電摩配件：改裝件、服飾等2024年銷量突破10萬與KTM達成合作共識，開始以CKD（散件進口組裝）模式合作2013年2014年發(fā)布CF150NK與KTM合資成立春風凱特摩機車有限公司在上海證券交易所掛牌上市2017年2020年推出公升級車型1250TR-G12月，發(fā)布電動子品牌ZEEHO極核泰國工廠投產(chǎn)2021年2023年2024年墨西哥項目完成一期建設(shè)投產(chǎn)在歐洲收購“GOES”四輪品牌，極核電動銷量突破十萬4資料：公司公告，公司官網(wǎng)，CFMOTO春風動力公眾號等，天風證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，多次實施股權(quán)激勵??公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、集中度較高。第一大股東為春風控股集團有限公司，持股比例29.49%，第二大股東為重慶春風投資有限公司，持股比例8.3%。公司實控人為賴國貴，現(xiàn)任春風控股執(zhí)行董事、重慶春風實業(yè)董事、本公司董事，負責公司發(fā)展戰(zhàn)略及董事會相關(guān)工作。公司上市以來多次實施股權(quán)激勵計劃，最新一次股權(quán)激勵為2024年9月公告，考核目標為2024-2026年的營業(yè)收入。圖：春風動力股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2025年3月31日）圖：公司2024年9月公告的股權(quán)激勵計劃業(yè)績考核目標5資料：wind，公司公告，天風證券研究所財務(wù)表現(xiàn)：營收持續(xù)增長，歐美占比超50%??公司上市以來營收逐年增長。2024年公司營業(yè)收入150.4億元，同比+24%；2025Q1公司營業(yè)收入42.5億元，同比+39%。收入結(jié)構(gòu)拆分：1）分業(yè)務(wù)來看，2024年四輪車/兩輪燃油車/極核營收分別占總營收的47.9%/40.1%/2.6%。其中兩輪燃油車的營收占比自2022年以來不斷提升，極核電動車2024年營收占比達到2.6%。2）分地區(qū)來看，2022年以來公司海外營收占比超70%。具體來看，2024年北美洲/國內(nèi)/歐洲占收入比例最高，分別為31%/26%/27%，亞洲其他地區(qū)占比9%，大洋洲/南美洲/非洲分別占比2.9%/2.8%/0.5%。圖：公司營收逐年增長（億元，%）圖：公司營收拆分（左分業(yè)務(wù)，右分地區(qū)）6資料：wind，公司公告，天風證券研究所財務(wù)表現(xiàn)：業(yè)績穩(wěn)步增長，2022年以來凈利率不斷提升??公司業(yè)績穩(wěn)步增長，2024年實現(xiàn)歸母凈利潤14.7億元，同比+46%；公司2016-2024年歸母凈利潤復合增速達到42%。毛利率基本維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，2020年下滑主要系會計準則調(diào)整后運輸費計入營業(yè)成本，2021年下滑主要系A(chǔ)TV重新被征收關(guān)稅疊加海運費增長。2022年以來公司凈利率不斷提升，2024年凈利率為9.9%，同比+1.2pct。圖：公司凈利率不斷提升圖：公司費用率穩(wěn)定圖：歸母凈利潤（億元，%）7資料：wind，天風證券研究所2全地形車：以性價比優(yōu)勢打開市場，中高端新品開啟新一輪成長8產(chǎn)品簡介：三類產(chǎn)品，下游中娛樂需求占80%以上??全地形車意思為“適合所有地形的交通工具”，相比其他車輛適合更多的地形。根據(jù)車輛結(jié)構(gòu)分類，全地形車可分為車把轉(zhuǎn)向的ATV，方向盤轉(zhuǎn)向的UTV，以及同樣帶方向盤，但性能更強、更偏娛樂屬性的SSV

三大類產(chǎn)品。全地形車的下游需求包括三類客戶，個人、商業(yè)客戶、政府客戶。據(jù)QY

Research，在下游市場中，全地形車可以應(yīng)用在工業(yè)和娛樂，其中娛樂是最大的消費市場，2021年占有82.30%的市場份額。表：三類全地形車特點圖：客戶類別個人ATVUTVSSV賽車手、競技愛好者、探險愛好者、獵戶、莊園主、別墅業(yè)主商業(yè)客戶政府客戶度假村、運動場、馬場、公園、伐木廠軍隊、林業(yè)部門、國土安全部門圖片和UTV的區(qū)別是沒有裝物的斗外觀特點座位數(shù)量一般無頂棚有車頂，有裝物的斗單人、雙人或多人單人-雙人圖：北美全地形車需求結(jié)構(gòu)又叫農(nóng)夫車，大多在野外及礦山等多地型場景使用，也用于噴灌/交通救援/雪地運輸/國防公安等一種集娛樂、體育運動、旅行于一體的特種車輛相較于UTV，更注重越野/比賽等娛樂特性應(yīng)用場景操作系統(tǒng)類似摩托車方向盤防護措施價格帶無防滾架，安全性較低安裝有防滾架、安全帶等防護措施3-8w人民幣5-15w人民幣資料天風證券研究所：浪馳戶外越野公園公眾號，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院公眾號，公司招股書等，9市場空間：全球百萬臺需求相對集中在北美，UTV/SSV占比明顯提升??全球全地形車總銷量近年較為平穩(wěn)，在100萬臺左右。分地區(qū)來看，北美是全地形車最主要的消費地點。2024年北美全地形車銷量占全球的83.9%，分產(chǎn)品來看北美ATV銷量占全球的70.6%，北美UTV/SSV銷量占全球的91.1%。?分產(chǎn)品來看消費升級趨勢明顯，2022年以來ATV年銷量約35萬輛，UTV/SSV銷量則從2018年的53萬輛增長到2024年的62萬輛，在全地形車中占比提升到65%左右。圖：全球全地形車銷量（萬臺）圖：北美全地形車銷量占全球的比例圖：消費升級趨勢下UTV/SSV占比明顯提升（萬臺，%）10資料：polaris年報，天風證券研究所競爭格局：此前以美日企業(yè)為主，龍頭是北極星??全球主要廠商多為美國和日本企業(yè)，主要包括北極星、龐巴迪、本田等廠商。據(jù)美日廠商市占率較高。據(jù)觀研報告網(wǎng)數(shù)據(jù)，以銷售額計算，2023年北極星、春風動力市場份額分別為37%、6%，其他美日廠商份額為55%，其他國內(nèi)廠商份額為2%。表：全球全地形車主要參與廠商簡介圖：2023年全球全地形車主要品牌市場份額（按銷售額計算）美國企業(yè)，成立于1954年，是全球領(lǐng)先的全地形車專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)公司主要產(chǎn)品為

ATV、UTV及雪地車，主要市場分布在北美和歐洲。北極星加拿大

Bombardier下屬企業(yè)，Can-Am

品牌產(chǎn)品包括跑車、雪地車、私人游艇、ATV、UTV

等動力運動裝備。龐巴迪娛樂本田日本企業(yè)，成立于1948年，全球知名汽車、摩托車、全地形車及其他動力產(chǎn)品廠商日本企業(yè)，成立于1887年，世界最大的樂器生產(chǎn)商雅馬哈旗下子公司，主要從事摩托車及船舶制造。雅馬哈摩托川崎重工業(yè)株式會社，日本企業(yè)，成立于1896年，日本主要軍工企業(yè)之一，主要從事造船、鐵路、航空、發(fā)動機、摩托車等產(chǎn)品的生產(chǎn)和制造。在摩托車領(lǐng)域定位于運動車、賽車、越野賽車及全地形車產(chǎn)品。川崎約翰迪爾美國企業(yè)，成立于1837年，主要生產(chǎn)農(nóng)業(yè)、建筑、森林等專業(yè)重型機械11資料：公司公告，觀研報告網(wǎng)，天風證券研究所以性價比優(yōu)勢打開市場，中高端UZ系列開啟新一輪成長?產(chǎn)品布局逐步完善：目前公司全地形車產(chǎn)品有C、U、Z三個系列，分別對應(yīng)ATV、UTV、SSV產(chǎn)品。車型排量覆蓋400-1000cc排量段，售價覆蓋5000-25000美元。?抓住機遇提升市占率，目前全球銷量份額穩(wěn)定在15%以上。2021年疫情沖擊下外資廠商產(chǎn)能受限，北極星2021年渠道庫存降至階段性低點。公司把握行業(yè)機遇，2021年全地形車銷量同比+126%、銷售收入同比+118%，市占率從2020年的5.8%提升到2021年的14.9%。2022年以來公司全球銷量市占率穩(wěn)定在15%以上，2024年銷量16.9萬輛，市占率17.6%。圖：春風動力全地形車年銷量及市占率（萬輛，%）圖：春風動力全地形車產(chǎn)品矩陣圖：北極星渠道庫存12資料：polaris年報，wind，公司官網(wǎng)，天風證券研究所以性價比優(yōu)勢打開市場，中高端新品開啟新一輪成長?中高端新品ASP向上突破，與競品相比性價比優(yōu)勢明顯。2024年公司全地形車產(chǎn)品矩陣煥新，中高端新品U10

PRO等憑借卓越性能與創(chuàng)新設(shè)計成為市場焦點。U10

PRO售價在1.5-2.5萬美元的區(qū)間，較公司此前的產(chǎn)品序列ASP明顯提升，有望提升全地形車業(yè)務(wù)盈利能力。與北極星同級競品相比，U10

PRO售價低21%，性價比優(yōu)勢突出。?與北極星相比SKU較少，后續(xù)產(chǎn)品拓展空間充足。對比公司與龍頭北極星在各價格帶的sku數(shù)量，目前2萬美元以下北極星sku數(shù)量是春風的1.9倍，而2萬以上是春風的6.3倍。公司后續(xù)產(chǎn)品拓展，尤其是高端產(chǎn)品線的拓展空間充足，銷量&銷量結(jié)構(gòu)有望伴隨新品推出持續(xù)向上。圖：公司全地形車業(yè)務(wù)ASP（萬元人民幣）

表：U10

PRO與北極星競品對比表：春風動力&北極星SKU數(shù)量對比UFORCEU10

PRORANGER

1000

XP售價（美元）10000以下10000-2000020000-5000050000以上合計春風動力北極星11售價發(fā)動機類型排量16999

美元21499

美元5123三缸四沖程，液冷，雙頂置凸輪軸四沖程雙缸，液冷，雙頂置凸輪軸21998cc88hp999cc18最大功率最大扭矩尺寸82hp0169

lb-ft/2051117*64*77英寸120*62.5*79.5英寸13資料：polaris年報，wind，各公司官網(wǎng)，春風動力公告，天風證券研究所3兩輪：燃油主銷排量段向上，電動開啟第三成長極14兩輪燃油：行業(yè)出口增速亮眼，250cc以上大排量滲透率不斷提升?總量上看出口是我國燃油摩托車銷量增長的核心動力。?

內(nèi)銷：總量上受限于禁摩政策、電動車快速推廣等因素影響，我國燃油摩托車國內(nèi)銷量承壓，2024年銷售544萬輛，同比-7%。?

出口：2024年我國燃油摩托車出口數(shù)量超過1000萬輛，同比+32%；從出口目的地來看，2025H1拉美、非洲、亞洲、歐洲、北美、大洋洲分別占出口總銷量的38%、30%、20%、9%、2%、0.2%。我們認為出口高速增長的原因包括：1）非洲、拉美等新興市場對高性價比交通工具的需求增長；2）歐洲等發(fā)達國家在濃厚的機車文化氛圍下需求持續(xù)增長；3）國內(nèi)廠商供應(yīng)鏈和成本優(yōu)勢領(lǐng)先。?供需端共振，大排量摩托車占比提升。2022-2024

年，250cc+銷量從55萬輛增長到76萬輛，CAGR約17%；大排量滲透率已提升到2024年的4.6%。我們認為大排量摩托車熱銷是供需共振的結(jié)果：1）從需求端來看，大排量摩托車社交屬性強，通過社交媒體在年輕人中快速傳播機車文化；2）從供給端來看，2021年以來高性價比的國產(chǎn)品牌車型密集上市，優(yōu)質(zhì)供給增加。圖：我國燃油摩托車內(nèi)銷及出口銷量（萬輛，%）圖：我國摩托車出口各大洲銷量及同比（萬輛，%）圖：250cc以上摩托車銷量及滲透率（萬輛，%）15資料：中國摩托車商會公眾號，imotor摩托車資訊公眾號，天風證券研究所兩輪燃油：產(chǎn)品體系日漸完善，高端化全球化成效顯著??隨著產(chǎn)品矩陣不斷豐富，公司燃油摩托車銷量穩(wěn)步增長，2024年國內(nèi)銷量14.32萬輛，同比+44%；海外銷量14.33萬輛，同比+47%。全球化布局：2024年公司在海外聚焦重點市場營銷，包括菲律賓全球發(fā)布會、羅馬尼亞/捷克/澳大利亞等區(qū)域經(jīng)銷商大會、墨西哥舉行“CFLite”品牌及新品發(fā)布會等活動。?高端化不斷推進：近兩年公司推出較多600cc以上的產(chǎn)品，銷售排量段不斷升級。2024年675SR等新品陸續(xù)上市，2025年公司推出675NK、700MT等新品，此外750SR-R已發(fā)布、上市在即。圖：春風燃油摩托車銷量（萬輛）表：公司燃油摩托車產(chǎn)品布局（排量cc/售價元）1w以下1-1.5w1.

5-2w2-3w3-5w5-8w8w以上XO狒狒冒險家ABS版XO狒狒賽車手ABS版125150250ST

PAPIO150

AURA150

SC150

NK250

SR-FUN250

SR

單搖臂250

NK

ABS版250

CL-C450

SR450

SR-S450

CL-C450NK450450MT500

SR5006506757008001250650TR-G675

NK675

SR-R700

MT

標準版700MT

三廂版800

MT-X800

MT

探險版800

NK1250GT-R16資料：公司公告，公司官網(wǎng)，天風證券研究所極核電動：潮玩屬性凸顯，智能化需求增加???2024年度，電動兩輪車國內(nèi)總銷量4950萬臺左右，與上一年相比，同比下滑11.6%，而海外總銷量1877萬臺左右，同比增長24.8%。截止2024年12月底，中國國內(nèi)電動兩輪車社會保有量約4.25億臺。產(chǎn)品功能升級，智能化需求增加。依賴材料堆砌的創(chuàng)新疲態(tài)逐漸展現(xiàn)，而情感連接、潮玩生態(tài)等創(chuàng)新思路成為新趨勢。消費者對兩輪電動車的需求從傳統(tǒng)代步工具，發(fā)展到需要智能、情緒共鳴等層面。以九號、小牛、極核為代表的新勢力品牌智能化能力領(lǐng)先，契合新消費需求。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2024年各主要品牌智能化評測得分榜單中，位列前三的是九號、極核、小牛。2024年三個品牌銷量分別為260萬、10.6萬、92.43萬，我們認為極核品牌在發(fā)展初期、銷售體量較小的情況下，智能化屬性已獲得消費者的高度認可，后續(xù)銷量可期。圖：電動兩輪車國內(nèi)和海外銷量（萬輛）圖：兩輪電動車產(chǎn)品趨勢圖：2024年主要品牌智能化評測得分從傳統(tǒng)到智能：從單純機械結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向智能化，如智能語音交互、車載社交、氛圍燈等從功能到陪伴：年輕消費者以情感價值優(yōu)先，看重功能屬性之外的情緒共鳴、身份認同從工具到伙伴：打造更懂用戶的智能座艙，探索出行新場景資料：艾瑞咨詢公眾號，電動車觀察員公眾號，天風證券研究所17極核電動：車型+快速布局期，有望成為第三增長極?產(chǎn)品布局：1）極核品牌定