食品飲料行業(yè)深度報告增持（維持）投資要點n個股分化，Q3保健品行業(yè)在低基數(shù)下如期向好：2025Q3保健品板塊（SW）收入/歸母凈利潤分別同增18%/122%。個股邏輯各異，整體經營向上：①湯臣倍健在低基數(shù)下Q3數(shù)據迎拐點，產品及渠道均有嘗試；②民生健進入低基數(shù)狀態(tài)，收入環(huán)比加速符合預期，Q1-3維礦產品表現(xiàn)與全年指引相符；③百合股份代工業(yè)務經營向上，自由品牌仍有負累，盈利結構暫有調整，期待后續(xù)修復；④Q3仙樂健康中國及歐洲區(qū)域收入提速，美洲區(qū)域收入整體正增長，且隨著產品類型、市場結構優(yōu)化，毛利率進一步提高；⑤安琪酵母海外延續(xù)成長，增長潛力較強，同時成本紅利延續(xù)，運輸費用回落，毛利率進一步提高；財務費用短期走高，我們預計逐步恢復正常；⑥嘉必優(yōu)在訂單節(jié)奏波動影響下Q3收入同比放緩，我們預計Q4迎來顯著優(yōu)化。同時現(xiàn)金流保持高質量，Q3收現(xiàn)比n后續(xù)展望：關注估值有空間、經營存拐點的優(yōu)質個股。食品添加劑企業(yè)現(xiàn)價估值普遍偏低，以2025年11月3日為例，大部分食品添加劑企業(yè)PE處于歷史分位數(shù)50%以下。且渠道切換帶來了新的消費客群、催生新的品類?；A大類（維礦、蛋白粉、鈣片類等）保健食品奠基，新消費貢獻增量，我們認為傳統(tǒng)的審美體系及估值視角不再適配新周期的研究。站在新周期的起點，重審保健食品行業(yè)，建議關注適配渠道轉型、迎合新圈層、發(fā)力新品類的優(yōu)質龍頭公司1）品牌端新周期或至，不乏亮點：①H&H國際控股：奶粉邊際向好，成人保健品改革向善，我們預計25H2業(yè)績加速；②湯臣倍?。阂浴霸賱?chuàng)業(yè)”心態(tài)全線出擊，注重“品牌+產品”雙輪驅動，通過產品迭代與精準運營實現(xiàn)可持續(xù)增長；③民生健康：新品周期將至，我們預計戒煙藥伐尼克蘭于11月初上市，批文稀缺、賽道景氣2）代工廠前景光明，催化各異：①百合股份：奧拉交割完成，整合順利，后續(xù)有望雙向導流；國內主業(yè)穩(wěn)健增長，期待會員商超及寵物保健食品訂單落地；②仙樂健康：25H2國內市場進入低基數(shù)周期，疊加大客戶陸續(xù)補庫，數(shù)據端有明確支撐。建議重點關注BFPC剝離事件動態(tài)，剝離或帶來較高的2026年利潤彈性3）原料商海外擴張，盈利改善：①安琪酵母國內自然增長為主，主要靠食品原料、相關衍生品增長實現(xiàn)；國際市場的增長潛力更大，公司持續(xù)推進生產全球化，同時新榨季糖蜜價格存在進一步下降的可能，費用有望回歸正常水平。②嘉必優(yōu)于國內市場具備顯著先發(fā)優(yōu)勢、且產品質量卓越，有望受益于本輪國標切換；于海外市場，帝斯曼專利到期，新客戶開拓在途、潛力較大，我們看好公司中長期發(fā)展。n我國保健食品行業(yè)星辰大海，發(fā)展具備“脈沖式增強”特征：2010年-2024年我國VDS市場規(guī)模由701.35億元增至2323.39億元，CAGR=8.93%。老齡化筑底，新渠道如抖音、小紅書等線上平臺逐步替代傳統(tǒng)的線下消費場景，客群愈加年輕化、下沉化發(fā)展，行業(yè)由大類傳統(tǒng)保健向精準營養(yǎng)、細分復配升級，新品類如麥角硫因進一步激活行業(yè)動能，我們預計2025-2027年我國營養(yǎng)保健品行業(yè)增速有望維持在6%以上。人均VDS零售額而言，2024年美國/韓國/日本/澳大利亞/中國分別為823/738/516/458/165元/人/年，我國保健品滲透空間較大。n投資建議1）品牌端：關注品類渠道均有看點的品牌，H&H國際控股、民生健康、湯臣倍健2）代工廠：邏輯各異，催化不同，關注百合股份、仙樂健康3）原料端：關注安琪酵母、嘉必優(yōu)。成本端上漲風險。執(zhí)業(yè)證書：S0600524120010such@執(zhí)業(yè)證書：S0600525030001dengj@行業(yè)走勢相關研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4 4 5 6 8 8 9 9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 7 7 7 8 8 8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2025Q3保健品板塊（SW）收入/歸母凈利潤分別同增18%/122%，低基數(shù)下數(shù)據如期轉好。中長期而言，行業(yè)處在線上轉型期，電商品牌氣勢如虹，傳統(tǒng)線下品牌積極調整，不乏兼具競爭力及潛在空間的大單品；代工端景氣度亦向上，百合股份趨勢向上，仙樂健康的新零售客戶訂單向好。（1）湯臣倍?。旱突鶖?shù)下數(shù)據迎拐點，產品及渠道均有嘗試。湯臣倍健披露2025年三季報，2025年1-9月實現(xiàn)營收49.15億元，同比-14.27%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.07億元，同比上升4.45%；扣非凈利潤8.27億元，同比上升2.44%；2025Q3單季度實現(xiàn)營收13.83億元，同比+23.45%；Q3歸屬上市公司股東凈利潤1.71億元，同比扭虧為盈；扣非凈利潤1.33億元，同比扭虧為盈。①分品牌，2025Q3主品牌/健力多/Life-space/境外LSG收入同比分別+40.7%/+51.1%/-34.2%/+14.2%，24Q3蛋白粉及健力多新品迭代，出貨比例下降、基數(shù)偏低。未來重視產品多元化以及不同渠道的區(qū)隔，目前線上主品牌專供品區(qū)隔度達70%；2026年藥店渠道亦有重點新品。②分渠道：2025Q3線上/線下渠道營收同比分別+11.2%/+39.4%。我們預計藥房渠道慢慢進入出清周期，重視藥店網點質量，推新根據消費者、終端需求進行。線上渠道中，京東渠道的發(fā)展值得重視。（2）民生健康：收入符合預期，關注新品上市民生健康1-9月實現(xiàn)營收6.23億元，同比增長19.78%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.14億元，同比增長32.77%；扣非歸母凈利潤0.88億元，同比增長6.79%，收入及利潤均較上半年提速。2025Q3實現(xiàn)營收1.60億元，同比增長30.84%；Q3歸屬上市公司股東凈利潤0.32億元，同比增長259.31%；扣非歸母凈利潤0.09億元，同比增長10.53%。H2進入低基數(shù)狀態(tài)，收入環(huán)比加速符合預期。公司主營維礦類產品，我們預計Q1-3與全年指引的穩(wěn)健增長相符。Q3綜合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系產品結構調整所致：維礦類目中，Q3保健品增速或高于藥品。Q3銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別27.41%/10.93%/3.75%，同比分別-7.70/+1.71/-0.68pct，銷售費用率大幅走低或主要系單季度營收增速較快、銷售費用增幅小于營收，管理費用率或系中科嘉億納入合并主體，股權激勵以及批文折舊影響。Q3銷售凈利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非凈利潤率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非經請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分常性損益項目合計0.23億元，其中25Q3持有(或處置)交易性金融資產和負債產生的公允價值變動損益同比增加0.27億、所得稅影響數(shù)同比增加0.04億，部分或為技源持股（發(fā)行價10.88元/股，2025年9月30日收盤價30.29元/股按交易性金融資產科目計入，影響公允價值變動及所得稅所致。（1）百合股份：代工業(yè)務穩(wěn)健，期待盈利修復百合股份1-9月實現(xiàn)營收6.45億元，同比增長6.44%；歸母凈利潤0.99億元，同比-15.15%；Q3單季度實現(xiàn)營收2.25億元，同比增長15.71%，歸母凈利潤0.27億元，同比-19.54%。代工業(yè)務經營向上，自由品牌仍有負累。分業(yè)務類型，Q3合同生產/自主品牌分別實現(xiàn)收入2.04/0.18億元，同比+18.35%/-13.43%，合同生產依舊穩(wěn)健，高于保健品行業(yè)增速，但自主品牌受線下藥房渠道掣肘，仍有承壓。分拆劑型看，Q3軟膠囊/功能飲品7.87%/+22.42%/-15.49%/+66.01%/6.47%，優(yōu)勢劑型軟糖依舊維持雙位數(shù)高增長，粉劑受益于大訂單增速亮眼，其他傳統(tǒng)劑型略有承壓。Q3境內/境外分別實現(xiàn)收入1.91/0.31億元，同比分別11.65%/39.88%。盈利結構暫有調整，期待修復。Q3綜合毛利率33.06%，同比-1.60pct，或與訂單及0.62/+1.32/+1.65pct至9.03%/5.76%/5.76%，銷售凈利率同比-5.29pct至12.04%。（2）仙樂健康：環(huán)比提速，結構優(yōu)化仙樂健康1-9月實現(xiàn)營收32.91億元，同比增長7.96%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤2.60億元，同比增長8.53%；扣非歸母凈利潤2.44億元，同比3.42%，均較上半年加速。2025Q3實現(xiàn)營收12.50億元，同比增長18.11%；Q3歸屬上市公司股東凈利潤0.99億元，同比增長16.20%；扣非歸母凈利潤0.85億元，同比增長3.75%。Q3單季度非經常性損益0.14億元，24Q3僅0.03億元，主要系25Q3政府補助偏高。①Q3中國區(qū)域收入提速。25Q3國內市場收入/訂單同增20%+/25%+，收入端較H1（營收同比-1.63%）明顯提速1）新零售客戶發(fā)展態(tài)勢仍強勁，Q3MCN/私域渠道營收均同增60%+。Q3新消費客戶營收實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，于中國區(qū)業(yè)務占比超過50%；（2）長青市場重視大客戶共創(chuàng)，Q3頭部戰(zhàn)略KA客戶營收同增近30%。②Q3歐洲區(qū)域收入亦環(huán)比加速。25Q3歐洲區(qū)域營收同增35%+，較H1提速（H1請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分同時獲得歐盟及俄羅斯市場多個新SKU業(yè)務。③Q3美洲區(qū)域收入整體正增長，或主要系出口業(yè)務拉動，我們認為或系后續(xù)存關稅擔憂、反致訂單履約加速，需持續(xù)關注關稅動態(tài)。BF核心業(yè)務收入個位數(shù)正增長，看好該部分業(yè)務后續(xù)交付能力、運營管理及成本控制的持續(xù)優(yōu)化。產品類型疊加市場結構優(yōu)化、毛利率進一步提高。Q3公司綜合毛利率為30.76%，同比上升1.12pct，或主要系美洲市場收入占比提升及自研品等高毛利產品占比提升。Q3+0.45/+0.16/+0.11pct銷售凈利率同比-0.41pct至6.85%。（1）安琪酵母：海外延續(xù)增長，成本紅利兌現(xiàn)安琪酵母1-9月實現(xiàn)營收117.86億元，同比增長8.01%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤11.16億元，同比增長17.13%；扣非歸母凈利潤9.65億元，同比增長15.02%。2025Q3實現(xiàn)營收38.87億元，同比增長4.00%；Q3歸屬上市公司股東凈利潤3.17億元，同比增長21%；扣非歸母凈利潤2.23億元，同比-8.17%。Q3非經常性損益合計0.94億，24Q3為0.19億，25Q3政府補助1.08億。①海外延續(xù)成長，增長潛力較強1）分產品，25Q3酵母及深加工產品/制糖產品/包裝類產品/食品原料/其他分別實現(xiàn)收入26.45/2.56/0.73/5.61/3.42億元，前三者分別同比+2.04%/-17.03%/-33.99%2）分渠道，25Q3線下/線上渠道分別實現(xiàn)收入26.90/11.87億元，同比分別+8.06%/-2.12%;（3）分市場，25Q3國內/國外分別實現(xiàn)收入21.90/16.87億元，同比分別-3.49%/+17.72%。海外市場依舊相對景氣，國內降速或主要系基數(shù)偏高、市場需求偏平淡。展望未來，國內或仍以自然增長為主，增量主要靠相關衍生品增長實現(xiàn)，新品類如酵母蛋白看點充足；國際市場的增長潛力更大，公司持續(xù)推進生產全球化。②成本紅利延續(xù)，運輸費用回落，毛利率進一步提高；財務費用短期走高，我們預計逐步恢復正常。Q3綜合毛利率24.43%，同比上升3.08pct，或主要系糖蜜成本紅利貫穿全年，疊加海運費用同比回落。Q3銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率分別為6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分別+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，后續(xù)財務費用率有望恢復正常。25Q3公司銷售凈利率同比+1.25pct至8.24%，扣非凈利潤率同比-0.76pct至5.75%。（2）嘉必優(yōu)：訂單節(jié)奏波動致Q3經營降速，我們預計Q4較Q3顯著優(yōu)化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分嘉必優(yōu)1-9月實現(xiàn)營收4.28億元，同比增長10.56%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.29億元，同比增長54.18%；扣非歸母凈利潤1.18億元，同比增長79.65%。2025Q3實現(xiàn)營收1.21億元，同比下滑3.97%；Q3歸屬上市公司股東凈利潤0.21億元，同比增長33.70%；扣非歸母凈利潤0.18億元，同比增長42.23%，進入傳統(tǒng)銷售淡季，受到客戶訂單波動影響，Q3收入及利潤同比較Q2均略有降速。訂單節(jié)奏波動影響下Q3收入同比放緩，我們預計Q4較Q3顯著優(yōu)化：Q3單季度營收同比降速主要系傳統(tǒng)銷售淡季及客戶訂單波動、提貨節(jié)奏差異1）國內市場嬰配奶粉的生產處于相對低位2）海外市場以雀巢和達能等大客戶為例，Q3正處于新財年采購和供應商額度分配的不確定階段，致使訂單波動3）Q3部分時間發(fā)酵生產處停產檢修階段（影響偏?。?。我們預計Q4國內進入消費旺季、海外訂單的確定性增強，出貨節(jié)奏或較Q3更好。此外，我們認為利潤增長或主要得益于國內核心客戶表現(xiàn)較好，實現(xiàn)正向貢獻，包括伊利、飛鶴等大客戶，以及完達山等中小客戶。產品類型疊加客戶結構優(yōu)化，毛利率進一步提高；降本增效深化、生產效率優(yōu)化致盈利能力提升。Q3綜合毛利率46.20%，同比上升11.18pct，主要得益于產能利用率提升、工藝優(yōu)化降低單位成本以及電價政策支持；此外高毛利的大客戶收入占比提升亦對毛利率存正向提振。Q3銷售費用/管理費用/研發(fā)費用率分別為5.81%/9.15%/9.48%，同比分別+0.75/+2.38/-0.34pct，Q3銷售凈利率同比增長5.15pct至16.90%。現(xiàn)金流保持高質量，公司Q3銷售商品收到現(xiàn)金1.68億元，同比增長31.60%，Q3收現(xiàn)比為1.38；Q3合同負債1.03億元，環(huán)比H1增長0.58億元；Q3末賬面貨幣資金余額1.93億元，同比增加0.87億元。增長質量優(yōu)，報表余力充足。圖1：保健品企業(yè)收入及利潤同比增速（單位：%）數(shù)據來源：公司公告，東吳證券研究所圖2：保健品企業(yè)分季度營收同比增速（單位：%）圖3：保健品企業(yè)分季度毛利率表現(xiàn)（單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分806040200-20-40-60民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份 仙樂健康蔚藍生物民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份數(shù)據來源：公司公告，東吳證券研究所圖4：保健品企業(yè)分季度銷售費用率表現(xiàn)（單位：%）807060504030200民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份 仙樂健康蔚藍生物民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份數(shù)據來源：公司公告，東吳證券研究所807060504030200民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份仙樂健康民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份蔚藍生物數(shù)據來源：公司公告，東吳證券研究所圖5：保健品企業(yè)分季度毛銷差表現(xiàn)（單位：%）504030200-10民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份仙樂健康民生健康百龍創(chuàng)園湯臣倍健百合股份蔚藍生物數(shù)據來源：公司公告，東吳證券研究所渠道切換帶來了新的消費客群、催生新的品類?；A大類（維礦、蛋白粉、鈣片類等）保健食品奠基，新消費貢獻增量，我們認為傳統(tǒng)的審美體系及估值視角不再適配新周期的研究。站在新周期的起點，重審保健食品行業(yè)，建議關注適配渠道轉型、迎合新圈層、發(fā)力新品類的優(yōu)質龍頭公司。食品添加劑企業(yè)現(xiàn)價估值普遍偏低。以2025年11月3日現(xiàn)價為例，大部分食品添加劑企業(yè)PE（TTM）處于歷史分位數(shù)（時間段均取各家公司上市以來，具體時間見下）的50%以下，仙樂健康、民生健康、嘉必優(yōu)、安琪酵母在20%以下。圖6：食品添加劑企業(yè)PE區(qū)間對比請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所（PE為PE-TTM口徑，湯臣倍健及金達威為Wind一致預測對應PE，其他為東吳食品預測值，現(xiàn)價對應日期2025年11月3日）H&H國際控股：走出谷底，拐點式增長。（1）奶粉邊際向好：定位超高端進口嬰配奶粉，下沉市場滲透+銷售活動反響好。走出一次性庫存切換影響，恢復正常經營狀態(tài)。遠期來看，奶粉定位現(xiàn)金牛業(yè)務，營收比重將持續(xù)下降，對集團整體的影響趨弱。（2）成人保健品改革向善：具備新消費基因的電商品牌，國內穩(wěn)步增長提升份額、海外市場潛力較大。（3）我們預計25H2業(yè)績加速：考慮到全年經營節(jié)奏問題，我們預計H2經營數(shù)據同比或有加速。湯臣倍?。喝Z，積極向善。從2026年開始公司以“再創(chuàng)業(yè)”心態(tài)全線出擊，或邊際加大品牌投資，線上線下并進1）線下渠道，針對現(xiàn)金支付時代消費需求，提供適配產品（如健力多OTC產品），并依托品牌背書幫助經銷商、終端盤活優(yōu)質客戶。同時試點新合作模式、在藥店渠道推重磅新品，通過產品創(chuàng)新與模式優(yōu)化穩(wěn)住收入2）將抖音列為戰(zhàn)略渠道，基于多品牌策略，各品牌事業(yè)部結合產品屬性與抖音渠道特性制定策略，注重“品牌+產品”雙輪驅動，通過產品迭代與精準運營實現(xiàn)可持續(xù)增長。民生健康：主業(yè)穩(wěn)健，新品周期將至。展望未來，基于持續(xù)的科研投入，公司在益生菌、治療型用藥、醫(yī)美領域迎來眾多產品面世的新發(fā)展階段：維礦主業(yè)或維持穩(wěn)健增速，益生菌方向2025年初收購并表中科嘉億（益生菌）、協(xié)同較好，我們預計戒煙藥伐尼克蘭11月初上市，批文稀缺、賽道景氣。百合股份：磨礪以須，蓄勢而發(fā)。（1）奧拉交割完成，整合順利，后續(xù)有望與子公司的客戶雙向導流，新西蘭跨境消費者心智強、盈利高，后續(xù)凈利率提升仍有空間，關注子公司成長性2）我們預計國內主業(yè)穩(wěn)健增長，期待會員商超訂單落地3）寵物請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分營養(yǎng)品布局前瞻，功效聚焦于防脫毛、增亮毛發(fā)、心臟健康（輔酶Q10）、腸胃消化、骨骼疏通（硫酸軟骨素）等剛需方向，打開想象空間。仙樂健康：積極調整，行穩(wěn)致遠：符合預期節(jié)奏的經營修復，23H1-25H1國內市場收入同比增速分別為19%、29%、4%、-21%、-2%，25H2國內市場進入低基數(shù)周期，疊加大客戶陸續(xù)補庫，數(shù)據端有明確支撐。建議重點關注BFPC剝離事件動態(tài)，剝離或帶來較高的26年利潤彈性。安琪酵母：海外擴張加速，成本紅利兌現(xiàn)。（1）收入端，關注國內需求及訂單環(huán)比修復：我們認為國內市場以自然增長為主，主要靠食品原料、相關衍生品增長實現(xiàn)；國際市場的增長潛力更大，公司持續(xù)推進生產全球化。（2）盈利側，新榨季糖蜜價格存在進一步下降的可能，費用有望回歸正常水平。嘉必優(yōu)：內外并進，需求上行。于國內市場嘉必優(yōu)具備顯著先發(fā)優(yōu)勢、且產品質量卓越，有望受益于本輪國標切換；于海外市場，帝斯曼專利到期，新客戶開拓在途、潛力較大，我們看好公司中長期需求。我們預計Q4國內進入消費旺季、海外訂單的確定性增強，出貨節(jié)奏或較Q3更好。此外，我們認為利潤增長或主要得益于國內核心客戶表現(xiàn)較好，實現(xiàn)正向貢獻，包括伊利、飛鶴等大客戶，以及完達山等中小客戶。我國保健食品行業(yè)星辰大海，發(fā)展具備“脈沖式增強”特征，特殊事件如21世紀初的非典、2019-2022年的疫情加速了行業(yè)滲透與擴容：2010年-2024年我國VDS市場規(guī)模由701.35億元增至2323.39億元，CAGR=8.93%。老齡化筑底、新消費驅動，我們預計2025-2027年我國營養(yǎng)保健品行業(yè)增速有望維持在6%以上，高于世界平均水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖7：中國保健品行業(yè)復盤（單位：億元）11、負面事件頻發(fā)：3月“螺旋藻鉛超標”事件、4月“毒膠囊”事11、疫情爆發(fā)，線下藥房等主流消費場景受損；CAGRCAGR=7%件引發(fā)消費者恐慌；件引發(fā)消費者恐慌；2、國家食藥監(jiān)局發(fā)布《保健食品功能范圍調整方案（征求意見稿）》，擬將原有27項功能壓縮至18項，監(jiān)管有趨嚴跡象；3、“限制三公消費”政策在2012年下半年落地，蟲草、阿膠、參類等高端滋補保健品作為送禮需求被大幅壓縮。22、2019年之后醫(yī)保禁刷保健品3、百日整治活動，監(jiān)管趨嚴，規(guī)范肅清CAGR=5%疫后放開，疫后放開，保健品需求一次性高增CAGRCAGR=11%數(shù)據來源：歐睿國際，東吳證券研究所老齡化為我國保健品中長期需求夯底。2023年我國65歲以上人口占比不斷攀升、2023年突破14%，隨著第二次生育高峰的人群進入老年，老年人口或加速擴容。老年群體的健康需求更為剛需，大于75歲人口健康消費8001元以上的比例達19%。圖8：65歲以上人口占比（縱軸：65歲以上人口占比，單位%，橫軸單位年）韓國美國中國澳大利亞韓國美國中國3530252050數(shù)據來源：Wind，國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所圖9：不同年齡段消費者的日常消費結構100%80%60%40%20%0%.11.38%8.33%22.69%12.50%22.39%22.92%33.14%0.00%38.81%26.13%10.45%23.88%13.50%22%.28.50%37.50%18.75%.29%45-55歲56-65歲月度健康消費低于500元月度健康消費1001-2000元月度健康消費4001-8000元66-75歲大于75歲月度健康消費500-1000元月度健康消費2001-4000元月度健康消費8001元及以上數(shù)據來源：基因港、周末南方，東吳證券研究所新渠道如抖音、快手、小紅書等線上平臺逐步替代傳統(tǒng)的線下消費場景，跨境、私域、社區(qū)團購等渠道同步興起，其中抖音等內容電商平臺的趨勢更佳，占比不斷提升；同時線下商超自我革新、向新零售轉型。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖10：中國保健品行業(yè)線上化發(fā)展數(shù)據來源：歐睿國際，東吳證券研究所新圈層延展?？腿簭膯我焕夏耆擞幽贻p化、下沉化，進一步延展至嬰童、寵物環(huán)圖11：2023年京東健康用戶年齡分布及增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%16-25歲26-35歲36-45歲46-55歲55歲以上60%50%40%30%20%10%0%年齡段占比——用戶數(shù)同比增速（右軸）數(shù)據來源：第一財經、DT研究院、京東健康《2023年618健康消費及營銷趨勢洞察報告》，東吳證券研究所圖12：2023年京東健康用戶人群占比及用戶數(shù)增速90%25%90%80%70%20%70%60%15%50%40%10%30%20%5%20%10%0%0%0%京東健康用戶占比——京東健康用戶數(shù)同比增速（右軸）數(shù)據來源：第一財經、DT研究院、京東健康《2023年618健康消費及營銷趨勢洞察報告》，東吳證券研究所新品類迭出。行業(yè)由大類傳統(tǒng)保健向精準營養(yǎng)、細分復配升級，新品類如麥角硫因進一步激活行業(yè)動能。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖13：中國保健品行業(yè)新品類迭出數(shù)據來源：久謙中臺，東吳證券研究所人均VDS角度看，我國保健品滲透空間較足。2024年人均VDS零售額而言，美國/韓國/日本/澳大利亞/中國分別為823/738/516/458/165元/人/年。圖14：各國人均VDS對比1000822.9800748.8737.7800600516.3600457.8400236.1236.1221.4164.82000美國新加坡韓國日本澳大利亞泰國英國德國中國121.2世界88.6越南2024年人均VDS零售額（元/人/年）數(shù)據來源：歐睿國際，東吳證券研究所老齡化筑底、新消費貢獻增量，保健食品行業(yè)擴容持續(xù)；線上轉型帶來結構性分化：具備新消費基因的電商品牌脫穎而出，品牌端建議關注估值修復仍有空間的深度價值股H&H國際控股、新品上市看點強的民生健康，以及改革在途、奮發(fā)而上的湯臣倍健。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)長尾化發(fā)展，代工環(huán)節(jié)可收漁翁之利。代工環(huán)節(jié)個股邏輯各異，催化不盡相同。建議關注子公司整合順利、內外協(xié)同貢獻增量的百合股份以及新零售客戶開拓可喜、國際化拓展在途的仙樂健康。Q3原料企業(yè)普遍由于需求偏弱、訂單波動表現(xiàn)平淡，關注后續(xù)修復可能，關注國內酵母龍頭安琪酵母、ARA龍嘉必優(yōu)。消費力恢復不及預期：受經濟環(huán)境疲軟影響，消費者信心可能受損，消費力恢復速度可能會低于預期。競爭格局惡化：市場存在行業(yè)競