證券研究報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·旅游及消閑設(shè)施(HS)社服板塊2025H1中報(bào)總結(jié)：萌芽中的“新消費(fèi)”2025年

9月

8日目錄1.2025H1社服行業(yè)大盤(pán)數(shù)據(jù)2.社服板塊2025年中報(bào)及股價(jià)復(fù)盤(pán)3.細(xì)分版塊數(shù)據(jù)：免稅、酒店、旅游、景區(qū)、餐飲、茶飲、教育、人服4.服務(wù)業(yè)的“新消費(fèi)”和“提效邏輯”5.盈利預(yù)測(cè)與投資建議6.風(fēng)險(xiǎn)提示2投資要點(diǎn)?

2025Q2報(bào)表來(lái)看社服細(xì)分板塊分化明顯：?

營(yíng)收方面，茶飲板塊超高速增長(zhǎng)，教育、OTA、人服中高速增長(zhǎng)，免稅延續(xù)下滑

。?

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，茶飲、教育高增，景區(qū)、免稅龍頭下滑。?

經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流入方面，茶飲現(xiàn)金流強(qiáng)勁增長(zhǎng)，酒店、餐飲由下滑轉(zhuǎn)增。?

上半年出行及服務(wù)板塊普遍迎來(lái)以?xún)r(jià)換量的消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)。雖然2025H1涌現(xiàn)了不少的商品“新消費(fèi)”，但由于服務(wù)業(yè)態(tài)的重要生產(chǎn)要素是“人”，通常帶著很重的“消費(fèi)升級(jí)”色彩，因而在宏觀(guān)承壓的大環(huán)境下，除了茶飲品牌在“補(bǔ)貼助力”背景下提速，還未跑出其他成規(guī)模高增長(zhǎng)的大賽道。我們進(jìn)一步梳理了服務(wù)業(yè)“新消費(fèi)”和“提效邏輯”兩條路徑下的典型消費(fèi)數(shù)據(jù)，認(rèn)為當(dāng)前服務(wù)業(yè)的“新消費(fèi)”正在萌芽，值得持續(xù)關(guān)注。?

建議關(guān)注：?

有望受益政策及免稅市場(chǎng)企穩(wěn)回升的：中國(guó)中免、王府井、中煙香港。有望受益于消費(fèi)意愿復(fù)蘇、經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)經(jīng)營(yíng)彈性的：首旅酒店、錦江酒店、華住集團(tuán)-S、蜜雪集團(tuán)、古茗、小菜園、同慶樓等。AI+教育應(yīng)用方面有望被持續(xù)催化的：粉筆。估值低、穩(wěn)健釋放利潤(rùn)有望獲得估值抬升的：好孩子國(guó)際、華夏控股等。有望受益文旅政策催化的：麗江股份、峨眉山A、長(zhǎng)白山、西域旅游、祥源文旅等。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)意愿與能力修復(fù)的不確定性、地緣政治與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性、行業(yè)監(jiān)管政策的持續(xù)演變、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇與創(chuàng)新瓶頸、成本剛性上漲壓力、公共衛(wèi)生與安全事件的潛在沖擊等31.2025H1社服行業(yè)大盤(pán)數(shù)據(jù)41.1

社零：線(xiàn)上線(xiàn)下加速融合，餐飲需求承壓?

社零結(jié)構(gòu)：線(xiàn)上增長(zhǎng)乏力，線(xiàn)上線(xiàn)下融合趨勢(shì)加強(qiáng)。?

我們將月度社零各項(xiàng)當(dāng)月值進(jìn)行月度的同比和復(fù)合增速計(jì)算，貫穿過(guò)去數(shù)年的線(xiàn)上化趨勢(shì)似有初步見(jiàn)頂跡象，2025年以來(lái)僅有3月份增速超過(guò)社零整體。從5月份開(kāi)打的“外賣(mài)大戰(zhàn)”似乎也印證這一數(shù)據(jù)，即意味著線(xiàn)上平臺(tái)加快切入線(xiàn)下場(chǎng)景。?

餐飲2025年上半年增速好于社零，5月到達(dá)7.1%的同增高點(diǎn)，6/7月增速回落。圖：社零、線(xiàn)上商品、餐飲零售額月度yoy圖：社零、線(xiàn)上商品、餐飲月頻同比2019年CAGR16%14%12%10%8%50%40%30%20%10%0%7.9%6%3.5%2.7%4%2%2.3%0%-10%-20%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比2019年CAGR2019

CAGR社零總額同比2019年CAGR線(xiàn)上商品零售額yoy社零yoy餐飲yoy餐飲同比年數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所5注：本數(shù)據(jù)由統(tǒng)計(jì)局公布當(dāng)月指標(biāo)數(shù)值與2024年及2019年同期相比計(jì)算獲得，與統(tǒng)計(jì)局的同比增長(zhǎng)口徑有區(qū)別1.2

出行：長(zhǎng)途出行降速，文旅需求仍旺盛?

長(zhǎng)途出行人次降速：民航及鐵路客運(yùn)量增速?gòu)娜ツ甑?0-15%降至2025H1的5-10%區(qū)間。?

國(guó)內(nèi)居民出游人次20%以上增速，文旅需求仍然旺盛：但出游花費(fèi)增速僅15.2%，人均出游花費(fèi)減少。圖：長(zhǎng)途出行人次降至高中高單位數(shù)增速圖：國(guó)內(nèi)居民出游人次高增，人均花費(fèi)減少?lài)?guó)內(nèi)居民出游人次（億人次，左軸）出游人次yoy（右軸）出游花費(fèi)yoy（右軸）鐵路客運(yùn)量yoy民航客運(yùn)量yoy605040302010025%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%20.6%17.1%15.2%14.8%56.248.97%4%32.90%-10%2023全年2024全年2025H1數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：國(guó)家文旅局，東吳證券研究所61.3

行業(yè)生產(chǎn)要素觀(guān)察：人力成本企穩(wěn)回升，商業(yè)地產(chǎn)租金下降圖：個(gè)人所得稅當(dāng)月值及yoy?

人力成本企穩(wěn)回升：個(gè)稅增速自2024年10月回正后持續(xù)回暖，自2025年年后保持10%上下的增速。個(gè)人所得稅當(dāng)月值（億元）個(gè)人所得稅當(dāng)月值yoy（%）4500400035003000250020001500100050040302010013.92?

商業(yè)地產(chǎn)租金下降：根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，2025Q2主要城市辦公樓及零售地產(chǎn)租金普降。其中辦公樓：一線(xiàn)城市普降10-20%，新一線(xiàn)普降5-15%；零售地產(chǎn)：普降4-9%，較辦公樓降幅幅度相對(duì)低。-10-200數(shù)據(jù)：財(cái)政部，東吳證券研究所圖：12城辦公樓空置率及有效租金同比增長(zhǎng)率（2025Q2）圖：11城零售地產(chǎn)空置率及有效租金同比增長(zhǎng)率（2025Q2）零售地產(chǎn)空置率（左軸）零售地產(chǎn)有效租金同比增長(zhǎng)率（%，右軸）辦公樓空置率（左軸）有效租金同比增長(zhǎng)率（%，右軸）13.2%11.5%14%12%10%8%045%40%35%30%25%20%5.040.0%35.5%-1-2-3-4-5-6-7-8-935.2%36.1%32.8%0.09.6%0.68.8%26.5%24.6%23.8%24.1%-5.0-5.0-10.0-15.0-20.0-7.36.5%-3.5-5.4-6.16%4.9%4.8%-5-4.4-8.0

13.6%4.1%15%

12.0%10%4%-5.5-10.6-11.0-11.66.7%-13.0-6.52%5%

-18.80%-14.7-7.1-7.70%-8.2廣州北京

上海

廣州

深圳

成都

武漢

西安

杭州

南京

青島

香港

臺(tái)北北京上海深圳成都武漢杭州南京數(shù)據(jù)：仲量聯(lián)行，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：仲量聯(lián)行，東吳證券研究所72.社服板塊2025年中報(bào)及股價(jià)復(fù)盤(pán)82.1

細(xì)分行業(yè)橫比?

營(yíng)收增速：2025Q2茶飲板塊超高速增長(zhǎng)，教育、OTA、人服中高速增長(zhǎng)，免稅延續(xù)下滑

。茶飲板塊以加盟開(kāi)店驅(qū)動(dòng)，且受益于外賣(mài)大戰(zhàn)同店高增，實(shí)現(xiàn)龍頭貫穿上半年的高增。教育板塊Q2營(yíng)收增速環(huán)比Q1加速，系教培業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升。OTA旅游及人服Q2增速環(huán)比基本持平相對(duì)穩(wěn)定。酒店增速?gòu)腝1的2%抬升至6%，系由于直營(yíng)店關(guān)店高峰過(guò)去，加盟擴(kuò)張結(jié)構(gòu)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)更大。景區(qū)、餐飲仍保持中低單位數(shù)增長(zhǎng)。?

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：2025Q2茶飲、教育高增，景區(qū)、免稅龍頭下滑。其中茶飲、教育因基數(shù)及景氣度原因高增。其他板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速均未超過(guò)15%。其中免稅因珠免基數(shù)問(wèn)題行業(yè)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)，但若剔除珠免房地產(chǎn)計(jì)提，實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑27%。景區(qū)則由于天氣或費(fèi)用調(diào)整原因龍頭（宋城、黃山）呈現(xiàn)顯著的利潤(rùn)下滑。?

經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流入：2025Q2茶飲現(xiàn)金流強(qiáng)勁增長(zhǎng)，酒店、餐飲由下滑轉(zhuǎn)增。茶飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)42%，與利潤(rùn)表匹配。酒店、餐飲雖然收入增速不亮眼，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均由25Q1的下滑轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)情況改善。圖：各細(xì)分板塊營(yíng)收、利潤(rùn)總額、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流季度同比增速數(shù)據(jù)：Wind、東吳證券研究所注：該數(shù)據(jù)由相應(yīng)細(xì)分板塊中所有公司當(dāng)季指標(biāo)加總后同比算得。由于部分港股公司披露頻率為半年度，涉及到的季度數(shù)據(jù)按半年度平均算得，另未披露季度性經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的港、美股公司在相應(yīng)板塊中剔除后計(jì)算。當(dāng)季指標(biāo)數(shù)值正轉(zhuǎn)負(fù)或負(fù)轉(zhuǎn)正的，同比顯示為“-”。92.2

25H1板塊走勢(shì)復(fù)盤(pán)圖：2025年初至今消費(fèi)者服務(wù)（中信）指數(shù)疊加滬深300走勢(shì)25Q1社服指數(shù)-1.27%

VS滬深300

-1.21%25Q2社服指數(shù)+0.40%

VS滬深300

+1.25%25Q3至今

社服指數(shù)+8.03%

VS滬深300

+13.31%基本跑平4月跑贏(yíng)，原因在于背景下的內(nèi)需敘事，

5月進(jìn)入科技敘事后持續(xù)跑輸數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所102.3

2025年初至今個(gè)股漲幅分析76只廣義社服標(biāo)的中36只跑贏(yíng)社服板塊：超過(guò)半數(shù)年初至今漲幅跑贏(yíng)中信消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)，其中23只為港美股，占池中40只港美股數(shù)量的58%，跑贏(yíng)概率大于A(yíng)股。表：年初至今漲幅超過(guò)10%的社服板塊上市公司??

漲幅前10的公司全部為港美股，其中6個(gè)在港股通中：2025年至今港美股呈現(xiàn)更好的股價(jià)彈性，一方面由于此前衰退預(yù)期疊加流動(dòng)性衰竭出現(xiàn)大量低盈利預(yù)期、低估值標(biāo)的，2025年隨著基本面修復(fù)及流動(dòng)性回歸，出現(xiàn)更好的漲幅。?

2025年初至今漲幅顯著超過(guò)當(dāng)年利潤(rùn)增速預(yù)期的有：中國(guó)東方教育、高途集團(tuán)、Boss直聘、美高梅中國(guó)、中煙香港、好孩子國(guó)際、亞朵、瑞幸咖啡、嶺南控股。說(shuō)明其漲幅中包含了顯著的估值提升，可能代表著市場(chǎng)對(duì)其敘事邏輯產(chǎn)生了變化。?

當(dāng)前社服板塊PE中位數(shù)（2025E）在22.5。篩選PEG小于1、PE絕對(duì)值小于30的公司，發(fā)現(xiàn)仍有半數(shù)標(biāo)的符合，我們將其底色標(biāo)藍(lán)。數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注1：拉取股票池中包含76家廣義社服上市公司，主要細(xì)分板塊包括免稅、機(jī)場(chǎng)、酒店、OTA、景區(qū)、餐飲、人服、教育、其他、

。A股公司加粗表示。注2：2025盈利預(yù)期全部采用萬(wàn)得一致預(yù)期，無(wú)一致預(yù)期或PE為負(fù)、不可比等情況用“-”列示。113.細(xì)分版塊：免稅、酒店、旅游、景區(qū)、餐飲、茶飲、教育、人服123.1

免稅：流量同比增長(zhǎng)，平均單客消費(fèi)下滑圖：2024-2025海南離島人次（萬(wàn)人）及yoy?

離島免稅：赴島客流降幅收窄，臨近轉(zhuǎn)正，離島免稅銷(xiāo)售額同比降幅收窄，單客消費(fèi)同比仍單位數(shù)下滑。海南離島人次（萬(wàn)人）yoy（右軸）600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%482404404364-4%?

口岸免稅：Q2民航出入境人次同比增長(zhǎng)21%，因基數(shù)問(wèn)題增速下降?？诎睹舛悊慰推骄M(fèi)同比下滑。32526011%316-3%2735%30129411%269-2%25020713%264-2%248245-2%-2%220207-5%1931%-16%-1%-7%-8%0%-16%-10%-20%數(shù)據(jù)：海南省統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所注：由于2025年1-2月合并披露，使用平均數(shù)測(cè)算造成增速波動(dòng)，實(shí)際兩月加總后同比增速為-4.5%。圖：全國(guó)民航出入境人次（萬(wàn)人）及yoy圖：2024-2025海南免稅購(gòu)物金額（億元）及yoy總民航出境人次（萬(wàn)人）yoy（右軸）免稅購(gòu)物金額（億元）yoy（右軸）52.8900800700600500400300200100060%50%40%30%70605040302010010%0%51%79372272160.9-1%-5%-7%-10%-20%-30%-40%-50%36.130.621.731.329.229.023%23%17%22.021.418.719.715.520.219.616.8

16.813%

20%14.710%0%數(shù)據(jù)：民航局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：?？诤ｊP(guān)，東吳證券研究所133.1

免稅：離島免稅滲透率下行，客單價(jià)、件均價(jià)提升?

海南離島免稅銷(xiāo)售數(shù)據(jù)月頻跟蹤：滲透率下移至10-15%區(qū)間。結(jié)構(gòu)帶動(dòng)客單價(jià)、件均價(jià)提升。圖：2024-2025海南離島免稅月度平均客單價(jià)（元）圖：海南離島免稅購(gòu)物人次（萬(wàn)人）及滲透率（右軸）9000800070006000500040003000200010000購(gòu)物人次（萬(wàn)人次）19%滲透率（右軸）831519%18%9217%665258296757654658055921100

17%17%20%18%16%14%12%10%8%632016%16%16%16%908015%555055405074

51284529560414%4314%14%51214806471413%3313%13%6211%

6446

4643337060504030201006045444236

3739373530266%4%2%0%數(shù)據(jù)：?？诤ｊP(guān)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：?？诤ｊP(guān)，東吳證券研究所圖：2024-2025海南離島免稅購(gòu)物連帶率圖：2024-2025海南離島免稅件均價(jià)（元）140012001000800600400200087654321012186.811536.56.411051065

1051107010598875.7

5.8

5.91031100210109648695.85.75.85.55.65.55.75.45.4

5.35.3898

9055.1855

842814數(shù)據(jù)：?？诤ｊP(guān)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：海口海關(guān)，東吳證券研究所143.1

免稅：Q2中免業(yè)績(jī)環(huán)比改善，珠免整合后減虧?

上市公司Q2表現(xiàn)：?

中免Q2淡季收入同比下滑，海南帶動(dòng)降幅收窄，利潤(rùn)率受毛利率略降和費(fèi)用率提升影響有所下滑，環(huán)比較Q1有所改善；圖：2023-2025各公司毛利率中國(guó)中免41%42%王府井41%34%珠免集團(tuán)43%42%45%41%33%40%33%40%39%37%

36%39%40%35%30%25%20%15%10%5%?

王府井受閉店影響，收入利潤(rùn)加速下滑；33%31%33%32%29%32%26%32%31%29%29%?

珠免完成資產(chǎn)置換后，H1免稅業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)3.9122%億元，助力減虧。13%10%6%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所圖：2024-2025各公司收入增速圖：2023-2025各公司凈利率中國(guó)中免王府井珠免集團(tuán)120%100%80%60%40%20%0%中國(guó)中免王府井珠免集團(tuán)96%40%20%11%

10%10%9%5%9%2%12%6%12%8%3%5%5%6%1%3%7%0%2%-6%49%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%-180%41%-7%-10%1%-12%-21%-21%-22%-26%-27%-8%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-20%-40%-60%-52%-38%-37%-161%數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所153.1

免稅：存貨和資本開(kāi)支規(guī)?？s小?

存貨：免稅上市公司在行業(yè)需求承壓期謹(jǐn)慎囤貨和擴(kuò)產(chǎn)，存貨規(guī)模同比下行。圖：2023-2025各公司存貨（億元）?

CAPEX：免稅商自2024Q1后資本開(kāi)支下臺(tái)階，行業(yè)擴(kuò)張速度放緩。中國(guó)中免王府井珠免集團(tuán)30025020015010050?

存貨周轉(zhuǎn)率：中免庫(kù)存周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，王府井同比略走弱，珠免集團(tuán)由于有大量房地產(chǎn)庫(kù)存周轉(zhuǎn)絕對(duì)值較低，不可比。2612082452052292112001901871691851761741731701691588218811883161817181817181902023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所圖：2023-2025各公司CAPEX（億元）圖：2023-2025各公司季度庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況中國(guó)中免王府井珠免集團(tuán)中國(guó)中免王府井珠免集團(tuán)654321021.81.61.41.210.80.60.40.201.745.11.701.601.541.564.83.51.50

1.511.444.44.41.301.350.634.13.30.820.860.710.220.650.670.120.570.60

0.580.09

0.060.532.41.02.41.40.12.41.72.52.22.22.21.60.10

0.091.40.20.05

0.05

0.050.041.00.20.70.50.40.40.30.20.02023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2數(shù)據(jù)

：WIND，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所16注：按當(dāng)季銷(xiāo)售成本/((季度初庫(kù)存+季度末庫(kù)存）/2)計(jì)算得3.2

酒店：房量同增6-9%，RevPAR降幅收窄?

行業(yè)量?jī)r(jià)要素：房量延續(xù)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；OCC普降，RevPAR降幅收窄，其中經(jīng)濟(jì)型價(jià)格跌無(wú)可跌率先轉(zhuǎn)正。圖：2025年酒店行業(yè)RevPar同比圖：2025年酒店行業(yè)房量同比增速豪華型高檔型中檔型經(jīng)濟(jì)型豪華型高檔型中檔型經(jīng)濟(jì)型4%2%3.0%1.6%14%12%10%8%0.9%0.3%-0.4%0.4%11.6%11.5%11.3%7.9%0%-0.4%10.9%10.6%2025年1月

2025年2月

2025年3月

2025年4月

2025年5月

2025年6月

2025年7月9.5%8.9%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%8.9%8.1%7.3%-1.3%8.5%8.4%8.1%8.0%7.8%8.0%-2.0%-2.5%-2.6%-2.5%7.5%6.7%6.6%5.3%-3.9%6.1%5.9%-4.1%5.6%5.6%-4.6%6%5.3%5.4%5.3%-5.3%-5.6%-6.4%-6.9%-7.0%-8.4%4%-7.3%-8.0%-8.2%-8.3%-9.3%2%0%-12.3%-12.9%2025年1月

2025年2月

2025年3月

2025年4月

2025年5月

2025年6月

2025年7月數(shù)據(jù)：酒店之家，東吳證券研究所數(shù)據(jù)

：酒店之家，東吳證券研究所圖：2025年酒店行業(yè)OCC同比圖：2025年酒店行業(yè)ADR同比豪華型高檔型中檔型經(jīng)濟(jì)型豪華型高檔型中檔型經(jīng)濟(jì)型6%4.9%3%2.5%4%2%3.0%2.5%2%1%1.1%-0.3%1.1%0.0%-0.3%-0.6%0%0.8%0.7%0.0%2025年1月

2025年2月

2025年3月

2025年4月

2025年5月

2025年6月

2025年7月-0.4%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-0.7%0.0%-1.4%-0.4%-2.0%0%-0.4%-2.5%-2.7%-2.5%-3.2%2025年1月

2025年2月

2025年3月

2025年4月

2025年5月

2025年6月

2025年7月-3.8%-0.2%-4.4%-5.3%-5.1%-4.3%-1%-2%-3%-4%-0.7%-0.5%-0.8%-0.6%-0.5%-4.8%-0.7%-0.7%-0.9%-1.7%-5.9%-1.1%-1.3%-1.3%-1.8%-1.9%-2.1%-2.3%-2.2%-2.7%-11.0%-11.0%-3.1%-3.2%-12.3%-12.9%數(shù)據(jù)：酒店之家，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：酒店之家，東吳證券研究所173.2

酒店：Q2增速環(huán)比改善，亞朵、華住領(lǐng)先?

上市公司表現(xiàn)：Q2收入和利潤(rùn)增速環(huán)比改善，龍頭經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)改善。圖：2024-2025年各公司收入同比增速圖：2024-2025年各公司毛利率首旅酒店90%錦江酒店君亭酒店華住集團(tuán)-S亞朵首旅酒店錦江酒店君亭酒店華住集團(tuán)-S亞朵100%80%60%40%20%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%44%38%43%41%36%31%41%40%41%42%40%40%40%38%38%36%38%37%35%36%33%35%32%28%67%64%33%32%30%31%28%47%38%37%36%30%18%13%8%11%-5%2024Q210%7%2%5%1%2%-6%0%0%2024Q12024Q32024Q42025Q1-8%2025Q2-3%-4%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-20%-11%數(shù)據(jù)

：WIND，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所圖：2024-2025年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速圖：2024-2025年各公司歸母凈利率首旅酒店錦江酒店君亭酒店華住集團(tuán)-S亞朵首旅酒店錦江酒店君亭酒店華住集團(tuán)-S亞朵200%150%100%50%30%161%138%24%25%20%15%10%5%20%20%18%12%18%13%17%17%17%17%17%13%16%43%13%9%33%19%24%11%12%2%13%6%8%-13%-16%0%-13%-13%7%6%7%3%0%-19%-25%5%4%4%1%2024Q1-22%2024Q22024Q32024Q42025Q1-3%2025Q23%2%1%2%-20%-50%-100%-150%-29%-33%-35%-38%-41%0%-52%-60%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q218-5%-10%數(shù)據(jù)-88%-99%-6%數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所：WIND，東吳證券研究所3.2

酒店：亞朵華住房量增速領(lǐng)先，加盟模式高速擴(kuò)張?

Q2房量增速：亞朵26%>華住18%>君亭11%>錦江/首旅8%圖：總房量增速?

直營(yíng)收入占比：君亭81%>首旅61%>錦江華住錦江首旅君亭亞朵36%20%58%>華住53%>亞朵6%40%35%30%25%20%15%10%5%34%19%33%19%32%17%31%20%26%18%11%8%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖：房量結(jié)構(gòu)（間）圖：收入結(jié)構(gòu)（億元）其他加盟直營(yíng)加盟直營(yíng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7060504030201001.041.6026.5228.65460,7971,078,49912366482.9620118711.3137.7010.2012.9934.0122.3471,16780,58772,0810.532.2035971.50華住錦江首旅亞朵華住錦江首旅君亭亞朵數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所；注：華住、亞朵為Q2收入，其余為H1收

入193.2

酒店：RevPAR普降中個(gè)位數(shù)，降幅環(huán)比持平或略降?

RevPAR普降中個(gè)位數(shù)：華住-4%、亞朵-4%、錦江-5%、首旅-6%、君亭-15%圖：2024-2025年各公司RevPar同比增速?

OCC普降低個(gè)位數(shù)：錦江+0.4%，系降價(jià)維持華住錦江首旅君亭亞朵15%10%5%入住率，華住/首旅/亞朵-2%?

ADR普降中低個(gè)位數(shù)：華住/亞朵-2%、首旅-3%、錦江-6%、君亭-8%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-5%-10%-15%數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖：2024-2025年各公司OCC同比增速圖：2024-2025年各公司ADR同比增速華住錦江首旅君亭亞朵華住錦江首旅君亭亞朵25%6%4%19%20%15%10%5%2%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-15%-5%-10%-15%-20%-15%數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所203.3

旅游：出境游量增價(jià)減?

行業(yè)量?jī)r(jià)要素：出入境人次同比延續(xù)15-20%區(qū)間增長(zhǎng)。外國(guó)居民出入境增速超30%。圖：出入境人次增速圖：出入境人次結(jié)構(gòu)（億人次）外國(guó)居民港澳臺(tái)居民內(nèi)地居民出入境人次（億人次）1.60yoy（右軸）1.81.61.41.211.700.210.701.81.61.41.21140%120%100%80%1.631.630.170.160.190.681.460.160.621.410.130.59117.8%0.650.660.80.60.40.200.80.60.40.2060%41.4%40%0.790.750.800.790.700.6730.1%22.6%20%15.3%16.4%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2數(shù)據(jù)：移民管理局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：移民管理局，東吳證券研究所圖：民航出入境人次增速圖：旅行社組織出境游人次出入境民航客運(yùn)量（萬(wàn)人次）427%yoy（右軸）旅行社組織出境游人次（萬(wàn)人）恢復(fù)程度（右軸）373.04003503002502001501005025%2500450%400%350%300%250%200%150%100%50%2165.82118.92076.12000.9304.719%21%20001500100050001794.1286.819%20%15%10%5%1642.4195.6179.210%13%121.88%130%69%31.960%24Q42%29%25Q121%0%00%24Q124Q224Q325Q223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3數(shù)據(jù)：民航局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：文旅部，東吳證券研究所；數(shù)據(jù)披露截至24Q3213.3

旅游：收入增速放緩，毛利率略下滑?

收入端：除嶺南控股和凱撒旅業(yè)低基數(shù)外，旅游OTA上市公司Q2收入增速環(huán)比普遍收窄。圖：毛利率攜程集團(tuán)-S同程旅行凱撒旅業(yè)中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)眾信旅游嶺南控股?

毛利率穩(wěn)中略降，反映行業(yè)整體價(jià)格端承壓。?

凈利率相對(duì)平穩(wěn)。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82%65%81%65%59%60%25%20%11%19%17%12%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖：收入增速圖：歸母凈利率攜程集團(tuán)-S同程旅行凱撒旅業(yè)中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)眾信旅游嶺南控股攜程集團(tuán)-S同程旅行凱撒旅業(yè)中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)眾信旅游嶺南控股160%140%120%100%80%60%40%20%0%60%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q240%-20%-40%-60%-80%20%0%2024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-20%-40%數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所；注：攜程及同程使用non-GAAP凈利潤(rùn)223.4

景區(qū)：出行人次同增中單個(gè)位數(shù)，客單價(jià)同比基本持平?

跨省出行人次高基數(shù)低增長(zhǎng)，同比增速降至5%以?xún)?nèi)。圖：節(jié)假日出行消費(fèi)同比?

節(jié)假日國(guó)內(nèi)休閑游延續(xù)高景氣，量增帶動(dòng)收入增加。?

出行人次同比增長(zhǎng)中單個(gè)位數(shù)，25年節(jié)假日消費(fèi)客單價(jià)同比持平略增。數(shù)據(jù)：文旅部，東吳證券研究所圖：跨省出行人次月度圖：節(jié)假日出行人次同比跨省出行人次同比增長(zhǎng)14%

11.9%12%10%8.0%7.5%3.5%6.7%6.9%8%6%4%2%0%-2%5.0%4.9%4.2%3.5%2.0%3.4%1.8%2.9%1.5%-0.8%數(shù)據(jù)：交通部，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：文旅部，東吳證券研究所233.4

景區(qū)：Q2上市公司收入增速環(huán)比普遍走弱?

收入端：因天氣和需求承壓等因素，上市公司Q2收入增速環(huán)比普遍走弱，祥源文旅因資產(chǎn)并購(gòu)、九華旅游因交通改善，收入增速領(lǐng)先。圖：景區(qū)公司24Q2/25Q2毛利率2024Q22025Q28070605040302010069.663.268.061.762.559.6

59.857.557.156.355.447.854.653.7?

凈利率：祥源文旅、九華旅游和麗江股份收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率提升，天目湖、黃山旅游降本增效提升利潤(rùn)率。51.847.746.644.749.250.130.628.626.821.927.014.4宋城演天目湖長(zhǎng)白山中青旅麗江股份峨眉山黃山旅游九三西域旅游祥源文旅西藏旅游香華旅游特索道港中旅圖：25Q2公司收入規(guī)模（億元，橫軸）及yoy（縱軸）圖：景區(qū)公司24Q2/25Q2歸母凈利率2024Q22025Q230.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%祥源文旅九華旅游60%48%47%42%50%40%30%20%10%0%西域旅游黃山旅游30%

29%27%292%9%25%麗江股份282%8%

27%23%25%23%21%17%20%21%17%0.0%三特索道0.0

西藏旅游

2.04.06.08.010.0香港中旅8%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%4%4%3%峨眉山A宋城演藝天目湖長(zhǎng)白山-10%-4%-6%數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所243.1

景區(qū)：穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張?

景區(qū)上市公司穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張或資產(chǎn)整合，提高接待能力表：景區(qū)上市公司增長(zhǎng)預(yù)期公司在建或擬新增項(xiàng)目宋城演藝天目湖H1新簽約青島和浙江兩個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目在建項(xiàng)目有南山小寨二期、平橋文旅綜合體，動(dòng)物王國(guó)一期和御水溫泉改造定增獲批，溫泉部落二期明年開(kāi)業(yè)，新增景區(qū)交通車(chē)牦牛坪索道改擴(kuò)建項(xiàng)目長(zhǎng)白山麗江股份峨眉山A黃山旅游九華旅游西域旅游祥源文旅香港中旅金頂索道改造提升項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年底完工北海賓館和東大門(mén)將于今年投運(yùn)，在建酒店改造項(xiàng)目擬定增，獅子峰索道項(xiàng)目于26年完工，在建酒店改造項(xiàng)目，百歲宮纜車(chē)改造項(xiàng)目H1遇見(jiàn)喀什、遇見(jiàn)賽湖項(xiàng)目開(kāi)業(yè)1月收購(gòu)臥龍中景信，與控股股東簽署委托管理協(xié)議8月簽署協(xié)議收購(gòu)松花湖滑雪度假區(qū)數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所253.5

餐飲：門(mén)店供給回補(bǔ)，線(xiàn)上化率進(jìn)一步提升?

行業(yè)供給：24年Q3以來(lái)，主要市場(chǎng)北上廣江浙餐飲行業(yè)供給出清，25Q2門(mén)店數(shù)出現(xiàn)回補(bǔ)，五地總門(mén)店數(shù)環(huán)比增加5.6%，較前兩季度的-5.7%/-2.5%環(huán)比增速轉(zhuǎn)正。圖：2022-2025年餐飲公司線(xiàn)上訂單占比線(xiàn)下餐飲（億元）線(xiàn)上化率線(xiàn)上餐飲（億元）70000600005000040000300002000010000035%30%25%20%15%10%5%31%28%27%

28%22%18%?

線(xiàn)上化：疫情后餐飲行業(yè)線(xiàn)上化率進(jìn)入瓶頸期，25Q2起以即時(shí)零售為中長(zhǎng)期目標(biāo)的平臺(tái)外賣(mài)大戰(zhàn)將助推餐飲線(xiàn)上化率進(jìn)一步提升至

30%以上。13%9%8%6%4%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E數(shù)據(jù)：Euromonitor，東吳證券研究所注：假設(shè)2025年整體餐飲增速5%，線(xiàn)上15%增速估算2025年線(xiàn)上化率。圖：北上廣江浙五地區(qū)餐飲門(mén)店數(shù)量變化/萬(wàn)家圖：外賣(mài)大戰(zhàn)以來(lái)日訂單數(shù)量/億單數(shù)據(jù)：窄門(mén)餐眼，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：晚點(diǎn)報(bào)道，東吳證券研究所263.5

餐飲：收入增速分化，利潤(rùn)率普遍上行?

餐飲公司收入表現(xiàn)分化：

25H1港股餐飲公司環(huán)比24H1普遍增速略降；季頻披露的同慶樓、廣酒、百勝中國(guó)25Q2收入增速環(huán)比Q1有所提速；圖：餐飲公司季度毛利率?

利潤(rùn)率：毛利率相對(duì)平穩(wěn)，得益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)、降租和人工成本下降，百勝、海底撈和九毛九外的餐飲公司H1凈利率普遍上行。數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所；注：同慶樓、廣州酒家和百勝中國(guó)為單季度數(shù)據(jù)，扣除原材料和人工成本，其他公司季度數(shù)據(jù)為半年度平均，成本僅包含原材料成本圖：餐飲公司季度收入同比增速圖：餐飲公司季度歸母凈利率數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所；注：除同慶樓、廣州酒家和百盛中國(guó)外，其余公司數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所；注：除同慶樓、廣州酒家和百盛中國(guó)外，其余27季度數(shù)據(jù)為半年度平均公司季度數(shù)據(jù)為半年度平均3.5

餐飲：外賣(mài)占比高的平價(jià)大眾餐飲經(jīng)營(yíng)好于火鍋等品類(lèi)?

H1外賣(mài)占比相對(duì)高的平價(jià)正餐小菜園、綠茶和必勝客及快餐肯德基同店數(shù)據(jù)環(huán)比改善，且均處在開(kāi)店擴(kuò)張期。圖：2023至2025Q2主要餐飲公司門(mén)店數(shù)量圖：2023-2025Q2主要上市餐飲公司同店銷(xiāo)售額增速202320242025H12024Q22024Q42025Q230%20%10%0%1600140012001000800600400200013635%3%3%672-2%特海

海底撈

太二

慫火鍋

九毛九

必勝客

小菜園

綠茶

肯德基566-10%-20%-30%-40%502-7%-10%-19%-20%126133-20%7668特海海底撈太二慫火鍋

九毛九

小菜園綠茶同慶樓數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖：餐飲公司季度CAPEX圖：餐飲公司季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入（億元）同慶樓廣州酒家百勝中國(guó)同慶樓廣州酒家百勝中國(guó)32.4161412108353025201510531.413.429.513.128.628.712.011.69.88.712.010.41.62024Q35.2642.60.52.22.30.61.91.21.01.11.91.41.70.80.20.41.21.120.62024Q1：公司公告，東吳證券研究所；注：大部分港股公司在正式中報(bào)中才披露現(xiàn)金02024Q12024Q2-0.42024Q4-2.32025Q1-0.52025Q20-52024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2數(shù)據(jù)流量表數(shù)據(jù)流量表：公司公告，東吳證券研究所；注：大部分港股公司在正式中報(bào)中才披露現(xiàn)金283.6

茶飲：品牌勢(shì)能強(qiáng)化，門(mén)店擴(kuò)張?zhí)崴?

行業(yè)景氣度上行，單量帶動(dòng)單店銷(xiāo)售增長(zhǎng)：各品牌主力店型單店貢獻(xiàn)走勢(shì)分化。?

由于各集團(tuán)披露口徑不一，為保持可比性，我們計(jì)算各集團(tuán)的主力店型（瑞幸、奈雪為直營(yíng)，其他為加盟）2025H1的平均創(chuàng)收，發(fā)現(xiàn)25H1店均貢獻(xiàn)明顯提升的是古茗、奈雪的茶、蜜雪集團(tuán)、瑞幸咖啡，有明顯下降的是霸王茶姬。由于2025年前后茶飲品牌相繼上市，品牌聲量都有不同程度強(qiáng)化，我們認(rèn)為單店銷(xiāo)售貢獻(xiàn)大幅強(qiáng)化的原因或與外賣(mài)大戰(zhàn)相關(guān)性更大。?

頭部茶飲品牌加速開(kāi)店：?

蜜雪H1新開(kāi)門(mén)店7721家，凈開(kāi)6534家，總數(shù)53014家，同增22.6%；?

古茗H1新開(kāi)門(mén)店1570家，凈開(kāi)1265家，總數(shù)11179家，同增17.5%，25/26年新開(kāi)店指引3000+家；?

瑞幸咖啡H1凈開(kāi)3842家，總數(shù)26206家，同增31.3%。圖：25H1各品牌主力店型平均銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)及yoy圖：各品牌門(mén)店數(shù)2025H1主力店型平均單店銷(xiāo)售貢獻(xiàn)?萬(wàn)元?yoy19%20242025H126%60000500004000030000200001000001601401201008020%30%20%10%0%530148%151.7464790%-4%15.899.094.460-10%-20%-30%262062234040-25%54.62028.129.30瑞幸咖啡直營(yíng)奈雪的茶直營(yíng)霸王茶姬加盟茶百道加盟古茗加盟滬上阿姨加盟蜜雪咖

（）

含幸11179991484447038

839591529436179816386440運(yùn)瑞幸咖啡

奈雪的茶

霸王茶姬

茶百道古茗滬上阿姨

蜜雪集團(tuán)數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所注：由于各集團(tuán)披露口徑不一，采用各集團(tuán)主力店型創(chuàng)收/（（期初門(mén)店數(shù)+期末門(mén)店數(shù)）/2）算得，與同店口徑有差異數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所293.6

茶飲：品牌收入增長(zhǎng)提速，凈利率同比提升?

由于開(kāi)店疊加同店改善，茶飲上市公司H1收入增長(zhǎng)普遍提速。圖：茶飲公司季度毛利率?

毛利率持平或提升：蜜雪、古茗保證加盟商利潤(rùn)，毛利率微降，茶百道、奈雪、瑞幸和霸王茶姬毛利率提升。?

規(guī)模效應(yīng)下，品牌凈利率同比普遍提升。圖：茶飲公司季度收入增速圖：茶飲公司季度凈利率數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所；除瑞幸咖啡和霸王茶姬披露季度數(shù)據(jù)外，其余港股公司季度數(shù)據(jù)按半年度數(shù)據(jù)平均值計(jì)算303.7

教育：K12、職業(yè)教育和公考培訓(xùn)需求旺盛?

教培（非全日制）行業(yè)潛在消費(fèi)人群規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。圖：2015-2024年公考報(bào)名人次（萬(wàn)人）&同比增速?

K12：2024年中小學(xué)在校生人數(shù)為1.89億人，20-24年CAGR為1%，取消“普職分流”后普高人數(shù)有望進(jìn)一步提升。審核通過(guò)人數(shù)（左軸）同比(右軸)3503002502001501005040%30%20%10%0%30334%260?

職教：高考報(bào)名人數(shù)過(guò)去5年大幅提升，而本專(zhuān)科學(xué)位復(fù)合增速不超過(guò)2%，使得錄取率走低。大量就業(yè)導(dǎo)向教育需求釋放。23%21210%15817%1661497%14113913814411%4%?

公考：公考報(bào)名人數(shù)屢創(chuàng)新高，20-24年CAGR為20%，量增景氣。-1%-10%-20%-17%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024：中公教育，東吳證券研究所02數(shù)據(jù)圖：2015-2024年小學(xué)、初中、高中在校學(xué)生數(shù)（萬(wàn)人）圖：2015-2025年大學(xué)報(bào)錄人數(shù)（萬(wàn)人）及錄取率普通高中在校學(xué)生數(shù)（萬(wàn)人）普通小學(xué)在校學(xué)生數(shù)（萬(wàn)人）初中在校學(xué)生數(shù)（萬(wàn)人）高考報(bào)名人數(shù)（右軸）錄取率（左軸）錄取人數(shù)（右軸）2000018000160001400012000100008000600040002000095%1600140092.9%90.3%2804

29225018

5121

5244

53861342

13352494

2605271412912414237546532375444288.7%11932374

23674312

432990%85%80%75%70%1071

10781075

1200100010311042

106997510154827

4914942

940

940749

76281.0%967

100191585.0%79181.1%73880.5%80080.7%79.6%600400200079.6%78…10339

10561

10725

10780

10732

10836

105849692

9913

100942015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

20252015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、歷年全國(guó)高考報(bào)名人數(shù)統(tǒng)計(jì)表，

東吳證券研究所313.7

教育：K12教培營(yíng)收增速有所放緩，職業(yè)教培提速?

K12公司Q2收入增速在前兩年的高景氣基礎(chǔ)上放緩，進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，普遍毛利率提升，盈利能力繼續(xù)修復(fù)。圖：教育公司25Q2毛利率及同比pct變化?

部分教培公司由于擴(kuò)張爬坡期毛利率、凈利率下2025Q2毛利率比去年同期pct變化（右軸）降。90%80%70%60%50%40%30%77%3025201510524.768%66%?

職業(yè)教育龍頭中國(guó)東方教育收入增速穩(wěn)步提升。57%45%59%

59%55%55%3.054%(0.2)47%1.334%36%014%0.3

(0.4)4.320%

3.110%2.5(5)(10)(15)1.31.80.1(2.2)0%(10.1)好未來(lái)高途集團(tuán)新東方中國(guó)東方教育卓越教育集團(tuán)思考樂(lè)教育行動(dòng)教育學(xué)大教育盛通股份昂立教育豆神教育中公教育華圖山鼎粉筆數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所圖：2025Q2教育上市公司收入增速圖：教育上市公司歸母凈利率2024Q22025Q260%40%20%48%26%18%16%15%14%15%10%7%-16%7%4%1%0%-20%-40%-60%-3%32數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所；注：好未來(lái)與新東方-S

25Q2數(shù)據(jù)為20250531財(cái)年數(shù)據(jù)；港股僅披露半年報(bào)，季度數(shù)據(jù)為半年度平均3.7

教育：K12增加資本投入，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善?

A股教育公司資本投入普遍邊際增加，說(shuō)明行圖：教育公司期末預(yù)收款+合同負(fù)債（億元）業(yè)擴(kuò)張仍在繼續(xù)。24Q225Q125Q23530252015105?

K12教培公司好未來(lái)、新東方、學(xué)大教育和昂29.0立教育等經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入同比普遍增長(zhǎng)。19.318.710.610.510.012.97.79.17.78.47.47.0

6.95.42.01.71.70行動(dòng)教育學(xué)大教育盛通股份昂立教育中公教育華圖山鼎圖：教育公司CAPEX（億元）圖：2025Q2經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流流入（億元）&同比24Q225Q125Q2經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流入（左軸）同比（右軸）353025201510542%25.050%40%30%20%10%0.90.80.70.60.50.40.30.20.100.828.731%33%0.47%0.40.40.40%0.30.3

0.30.3-9%-10%-20%-30%-40%-50%-13%0.23.5-38%2.0-36%1.91.2

-26%1.10.50.10.10.10.0中公教育00.0好未來(lái)新東方行動(dòng)教育學(xué)大教育盛通股份昂立教育豆-0.3中公教育華圖山鼎粉筆-5-2.9神教盛通股份昂立教育豆神教育華圖山鼎育數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所；注：好未來(lái)、高途、新東方只披露年度CAPEX，多數(shù)港股數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所；注：高途僅披露年度凈現(xiàn)金流量，部分港股公司33大多未披露H1正式報(bào)表，此項(xiàng)僅記錄A股公司未披露25H1經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流入3.8

人力資源服務(wù)：市場(chǎng)穩(wěn)增，格局分散?

人力資源服務(wù)市場(chǎng)格局近年呈現(xiàn)分散化的情況，圖：人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量及年度服務(wù)人次服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量增速高于服務(wù)人次。人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)（萬(wàn)家，左軸）就業(yè)、擇業(yè)和流動(dòng)服務(wù)人次（萬(wàn)人，右軸）87654321043.467.41?

2025H1就業(yè)市場(chǎng)整體穩(wěn)定，失業(yè)率在5%出頭，城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)收入增速2025年以來(lái)在高單位數(shù)。3.313.16.33.533.045.912.92.553.962.283.572.033.022.521.86.991.514.582.71

2.670.502015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)：人社部《人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，東吳證券研究所圖：中國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（月度）圖：社?；鸪擎?zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）社會(huì)保險(xiǎn)基金收入:城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn):當(dāng)月值

yoy人均單月養(yǎng)老保險(xiǎn)收入yoy中國(guó):31個(gè)大城市:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）70%860%50%40%30%20%10%0%76543210-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所343.8

人服公司：科銳國(guó)際營(yíng)收高增，Boss直聘凈利率顯著提升?

上市公司Q2表現(xiàn)：科銳國(guó)際收入增速領(lǐng)先，alpha凸顯；北京人力增速環(huán)比提升，外服控股和BOOS-直聘增速收窄。圖：2025Q2人服公司毛利率及同比毛利率（左軸）同比pct（右軸）84.6%77.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200%1.55

150%?

A股人服公司Q2毛利率、凈利率相對(duì)穩(wěn)定；Boss100%50%直聘凈利率環(huán)比顯增。0.070%(0.42)-50%-100%-150%-200%(1.52)5.5%8.9%(1.62)5.1%科銳國(guó)際北京人力外服控股同道獵聘

BOSS直聘-W數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所圖：人服公司季度收入增速圖：人服公司季度歸母凈利率24Q230.0%24Q324Q425Q125Q22024Q22025Q12025Q240%30%20%10%0%40%34%34%35%30%25%20%15%10%5%15.5%9.7%4.8%22%科銳國(guó)際北京人力外服控股同道獵聘BOSS直聘-W-10%-20%-30%-40%-50%10%-7.6%9%9%5%3%3%3%2%2%2%2%2%0%科銳國(guó)際北京人力外服控股同道獵聘BOSS直聘-W數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所；注：同道獵聘2025改為一年兩次披露，數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所；注：同道獵聘2025改為一年兩次披露，Q1/Q2凈3525Q1/Q2增速按H1增速計(jì)利率為H1數(shù)據(jù)4.服務(wù)業(yè)的“新消費(fèi)”和“提效邏輯”364.1

服務(wù)業(yè)“新消費(fèi)”在哪里？?2025H1涌現(xiàn)了不少的商品“新消費(fèi)”，但由于服務(wù)業(yè)態(tài)的重要生產(chǎn)要素是“人”，通常帶著很重的“消費(fèi)升級(jí)”色彩，因而在宏觀(guān)承壓的大環(huán)境下，除了茶飲在“補(bǔ)貼助力”背景下提速，還未跑出成規(guī)模高增長(zhǎng)的大賽道。?我們將服務(wù)性業(yè)態(tài)從消費(fèi)群體年齡和消費(fèi)訴求兩方面進(jìn)行拆解，認(rèn)為長(zhǎng)期可做出溢價(jià)、規(guī)模天花板高的賽道可能分布在“少年~老年”X“成事~求同“區(qū)域。在消費(fèi)群體年齡方面，國(guó)情是年齡結(jié)構(gòu)緩慢上移；消費(fèi)訴求方面，可分為功能性訴求（成事）、情感性訴求（悅己）、社會(huì)性訴求（求同）、個(gè)性化與自我實(shí)現(xiàn)訴求（立異）四個(gè)層面，背后代表的是對(duì)服務(wù)型消費(fèi)產(chǎn)品差異化、綜合性的要求逐步加強(qiáng)。當(dāng)然，實(shí)際落地的產(chǎn)品可能是多種訴求的疊加。表：服務(wù)性業(yè)態(tài)各年齡段的消費(fèi)訴求拆解從左往右客群基數(shù)越小（越追求差異化）、客單價(jià)越容易做高（越要求綜合服務(wù)體驗(yàn)）消費(fèi)訴求個(gè)性化與自我實(shí)現(xiàn)訴求功能性訴求（成事）托育服務(wù)、營(yíng)養(yǎng)午餐高等教育、職業(yè)教育共享辦公、生鮮配送家政服務(wù)、教育咨詢(xún)送藥上門(mén)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)情感性訴求（悅己）兒童樂(lè)園、玩具店社會(huì)性訴求（求同）高端早教中心（立異）人口年齡結(jié)構(gòu)上嬰童（0~11歲）少年（12~28歲）青年（19~35歲）中年（36~59歲）老年（60歲及以上）特長(zhǎng)培訓(xùn)奶茶店、電玩城、追星夏令營(yíng)、國(guó)際游學(xué)小眾興趣社團(tuán)健身私教、觀(guān)展移

消費(fèi)群精品咖啡館、短途旅行

戶(hù)外運(yùn)動(dòng)俱樂(lè)部、音樂(lè)節(jié)高爾夫俱樂(lè)部、商學(xué)院體年齡高端餐廳、家庭旅行健康管理、投資顧問(wèn)EMBA養(yǎng)生度假、戲曲觀(guān)賞社區(qū)舞蹈隊(duì)、老年大學(xué)

養(yǎng)生課程、書(shū)法繪畫(huà)班數(shù)據(jù)：東吳證券研究所374.1

服務(wù)業(yè)“新消費(fèi)”之：演唱會(huì)經(jīng)濟(jì)?

2023年以來(lái)大型演唱會(huì)以供給恢復(fù)為核心驅(qū)動(dòng)因素高速增長(zhǎng)，2025年截至9月數(shù)據(jù)顯示仍有40%的高增速，今年有望達(dá)到300億元以上規(guī)模，拉動(dòng)消費(fèi)整體規(guī)模有望近1500億元。大型演出帶動(dòng)“吃住行游購(gòu)?qiáng)省币徽臼较M(fèi)，形成“3小時(shí)演出撬動(dòng)72小時(shí)消費(fèi)”聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。中國(guó)演出行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，演唱會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)叵M(fèi)的拉動(dòng)比達(dá)到1:4.8，所以我們看到越來(lái)越多的地方政府以鼓勵(lì)、補(bǔ)貼的姿態(tài)吸引演唱會(huì)在本地舉辦。?

演唱會(huì)和音樂(lè)節(jié)是青年大學(xué)生消費(fèi)偏好最強(qiáng)的演出形式。根據(jù)中國(guó)青年報(bào)的中青校媒面向大學(xué)生等青年群體的調(diào)查顯示，75%的受訪(fǎng)者每年至少觀(guān)看一次演出。超過(guò)45%的受訪(fǎng)大學(xué)生觀(guān)看過(guò)演唱會(huì)和音樂(lè)節(jié)。圖：大型演唱會(huì)（5000人以上）票房持續(xù)高增圖：48%的受訪(fǎng)大學(xué)生觀(guān)看過(guò)演唱會(huì)受訪(fǎng)青年觀(guān)看比例其他票房大型演唱會(huì)票房大型演唱會(huì)票房收入yoy60%50%40%30%20%10%0%48.1%46.8%700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.1%25.7%21.9%18.8%16.7%14.5%

13.5%319.56.5%

6.3%356.340%演唱會(huì)音樂(lè)節(jié)舞臺(tái)?。摽谛懵糜窝菟囅嗦曇魳?lè)會(huì)戲曲虛擬演出260.0165.0話(huà)146.0劇

?。?/p>

、舞劇、202320242025截至9月3日音樂(lè)數(shù)據(jù)：燈塔數(shù)據(jù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：中青校媒調(diào)查，東吳證券研究所384.1

服務(wù)業(yè)“新消費(fèi)”之：冰雪經(jīng)濟(jì)?

冰雪經(jīng)濟(jì)支出降速，但絕對(duì)增速仍高達(dá)15-20%區(qū)間。經(jīng)過(guò)2年的冰雪旅游大力倡導(dǎo)和發(fā)展，作為傳統(tǒng)出行淡季的冬天也出現(xiàn)了撬動(dòng)居民消費(fèi)意愿的有力抓手。?

作為冰雪旅游的核心目的地，哈爾濱2024-2025雪季的游客量增速為9.7%，旅游收入增速為16.6%。量?jī)r(jià)齊升的數(shù)據(jù)說(shuō)明冰雪旅游景氣度仍高，需求旺盛且出現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。圖：哈爾濱總接待游客量及yoy圖：哈爾濱旅游總收入及yoy總接待游客量（億人，左軸）游客量yoy（右軸）旅游總收入（億元，左軸）總收入yoy（右軸）21.81.61.41.2135%30%25%20%15%10%5%250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%23141.7932.6%16921.35157536.7%1372.20.950.9016.6%0.80.60.40.209.7%00%0%2019202320242024-2025冰雪季2019202320242024-2025冰雪季數(shù)據(jù)：哈爾濱文旅局、東吳證券研究所數(shù)據(jù)：哈爾濱文旅局、東吳證券研究所394.2

服務(wù)業(yè)“提效邏輯”之：中式餐飲工業(yè)化?

中式餐飲標(biāo)準(zhǔn)化、乃至工業(yè)化是一個(gè)目前還沒(méi)有被市場(chǎng)完全認(rèn)知和認(rèn)可的事情。?

中式“現(xiàn)炒”由于涉及到的食材種類(lèi)多、口味分布廣，標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程一直慢于單品類(lèi)快餐。此前并無(wú)主打“現(xiàn)炒”的公司做到全國(guó)千店以上。但是通過(guò)今年綠茶集團(tuán)、小菜園的相繼上市，及近兩年大米先生、老鄉(xiāng)雞、費(fèi)大廚的高速