證券研究報告

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輕工制造

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2025年08月12日輕

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E-Bike打造第二成

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曲線報告摘要公司為中國內地領先的電動兩輪車供應商，產品力行業(yè)領先。公司聚焦電動兩輪車行業(yè)，產品主要包括電動摩托車、電動輕型摩托車、電動自行車等，注重產品研發(fā)及技術投入，截至2024年末擁有超過700項專利。公司于浙江、山東、廣西設有工廠，截至2024年，公司電動兩輪車年產能超過500萬臺，隨著重慶工廠的建設及投產，預計公司總產能仍將逐步提升。線下及線上銷售網絡持續(xù)擴張，截至2024年末，公司擁有超過1400家分銷商，覆蓋31個省級行政區(qū)的328個城市，線下零售門店總數逾12800家，產品滲透率及覆蓋率不斷提高。公司收入及利潤穩(wěn)健增長。2019-2024年公司收入由24.9億元提升至50.7億元，期間CAGR為15%，2024年收入同比減少約0.2%，主要系調整產品組合導致均價下降。隨著規(guī)模效應釋放、產品結構趨于穩(wěn)定，公司毛利率保持穩(wěn)健態(tài)勢，2022-2024年毛利率分別為11.7%、13.4%、13.1%，2023年毛利率提升主要系毛利率較高的產品銷售貢獻增加、優(yōu)化制造流程帶來的制造成本下降以及采購量增長帶來的平均采購成本下降。2019-2024年歸母凈利潤由0.7億元提升至1.2億元，期間CAGR為11%。行業(yè)層面，短交通場景下電動兩輪車需求偏剛性，銷量有望保持穩(wěn)健增長。得益于2019版新國標刺激替換需求，疊加即時配送市場的發(fā)展及智能技術的應用，共同推動中國內地電動兩輪車總銷量由2018年的3230萬輛增長至2022年的6070萬輛，期間CAGR為17.1%。隨著新一輪國標即將落地，以及商業(yè)客戶及個人消費客群不斷擴大，中國內地電動兩輪車市場的總銷量有望于2027年達到7720萬輛，2023-2027年期間CAGR預計約4.6%。中國電動兩輪車市場整體規(guī)?？捎^，每年存量替換需求較為穩(wěn)?。涣硪环矫?，在新國標推動下，電動兩輪車市場有望逐步轉為以產品質量及品牌力為核心的良性競爭，欠缺研發(fā)制造能力及銷售網絡的中小廠商將逐漸被淘汰，龍頭企業(yè)將憑自身實力獲得更明顯的競爭優(yōu)勢。公司以產品力為基石，渠道布局有序推進。公司始終重視產品研發(fā)，構建了包括液冷動力系統、數字化電池系統、固態(tài)電氣系統在內的核心技術壁壘；持續(xù)強化多元產品組合，策略性強調中高端市場布局，隨著高毛利產品占比提升，公司盈利能力有望保持穩(wěn)中有升。渠道端，持續(xù)完善多維度渠道布局，加強線上線下協同，提升端對端零售能力，企業(yè)客戶方面，與共享出行服務商合作關系穩(wěn)固，傳統業(yè)務整體保持穩(wěn)健向上。前瞻布局高端電助力車細分市場，推出LYVA新品牌。公司將LYVA品牌設定為戰(zhàn)略發(fā)展方向，聚焦以電助力車為代表的短途代步及輕運動產品，并結合AI智能技術打造多場景輕出行解決方案，有望吸引、開拓有別于傳統自行車及電動兩輪車的全新客群。2報告摘要盈利預測與評級：公司作為電動兩輪車行業(yè)頭部企業(yè)，產品研發(fā)能力領先，零售渠道逐步加強，ToB渠道保持穩(wěn)健，傳統業(yè)務基本盤穩(wěn)中求進，同時積極切入E-Bike新業(yè)務、拓展海外新市場，預計公司2025-2027年收入分別為63.8億元、72.0億元、81.0億元，歸母凈利潤分別為1.8億元、2.2億元、2.5億元，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示：終端需求不及預期；新品推廣不及預期；渠道拓展不及預期；行業(yè)競爭加劇等。盈利預測(人民幣)單位/百萬營業(yè)總收入(+/-)%2024A2025E2026E2027E5072-0.49117637925.76179720212.90222809812.45252歸母凈利潤(+/-)%-19.810.3053.480.4224.150.5213.070.59EPS(元)ROE(%)7.8011.3118.052.0413.1314.541.9113.8412.861.78P/E22.881.96P/B3數據：wind，方正證券研究所目錄1

綠源集團控股1.1

聚焦電動兩輪車賽道，產品力行業(yè)領先1.2

股權結構穩(wěn)定，高管團隊從業(yè)經驗豐富1.3

收入及利潤穩(wěn)健增長，量增驅動電動自行車收入提升1.4

費用投入總體可控，盈利水平有望保持穩(wěn)健2

行業(yè)2.1

短交通場景下電動兩輪車需求偏剛性，銷量有望保持穩(wěn)健增長2.2

高級細分市場仍有望保持較高增長，行業(yè)格局有望進一步向頭部集中2.3

出口量或保持雙位數增長，歐洲、東盟市場規(guī)模位居前列3

公司核心競爭力3.1

三大核心技術打造耐用品質，產品設計引領行業(yè)創(chuàng)新3.2

產品均價相對穩(wěn)定，電動自行車及摩托車銷量保持增長3.3

聚焦中高端市場，產品組合多元，產能全國化布局3.4

國內零售及ToB渠道多元布局，國際業(yè)務穩(wěn)中有進3.5

推出高端電助力車品牌LYVA，打造第二增長曲線4

盈利預測與評級41.1

綠源集團控股：聚焦電動兩輪車賽道，產品力行業(yè)領先公司為中國內地領先的電動兩輪車供應商，致力于設計、研發(fā)、制造及銷售電動兩輪車，產品主要包括電動摩托車、電動輕型摩托車、電動自行車等，公司注重產品研發(fā)及技術投入，截至2024年末擁有超過700項專利。公司于浙江、山東、廣西設有工廠，截至2024年，公司電動兩輪車年產能超過500萬臺，隨著重慶工廠的建設及投產，預計公司總產能仍將逐步提升。線下及線上銷售網絡持續(xù)擴張，截至2024年末，公司擁有超過1400家分銷商，覆蓋31個省級行政區(qū)的328個城市，線下零售門店總數逾12800家，產品滲透率及覆蓋率不斷提高。圖表：公司發(fā)展歷程本公司注冊成立，在山東的生產設施開始投產；進一步擴大在浙江的生推出綠源綠色電池項目，提供一站式電池銷售、檢測、維修和保養(yǎng)服務；產設施;榮獲“中國輕工業(yè)二百強企業(yè)”及“中國電動自行車行業(yè)十強企業(yè)”位于浙江的自有生產設施開始投產獲

評

為

中

國

品

牌500強之一首次獲認定為“高新技術企業(yè)”200320042007200920142018202120222023公司前身浙江綠源注冊成立商標“綠源”（意為綠色能源）獲選為中國馳名商標擴大在山東的生產規(guī)模廣西工廠投產港交所上市5資料：公司招股說明書，方正證券研究所1.2

綠源集團控股：股權結構穩(wěn)定，高管團隊從業(yè)經驗豐富圖表：管理團隊背景姓名職務履歷股權結構穩(wěn)定，管理團隊從業(yè)經驗豐富。公司創(chuàng)始人及實控人倪捷先生、胡繼紅女士專注于兩輪車行業(yè)逾27年，通過間接方式合計持有公司約65.08%的股份，公司股權結構清晰、穩(wěn)定。中國科學技術大學通信與電子系統工程專業(yè)碩士及無線電電子學工程專業(yè)學士；1986年-1990年，任寧波大學工商及經濟教師；1989年-1994年，任浙江金華焊接設董事會主席、執(zhí)行董事、

備材料廠總工程師及副廠長；1997年-2003年，任金華市綠源電動車有限公司董事倪捷創(chuàng)始人會主席；2003年-2017年，任浙江綠源電動車有限公司董事會主席，并自2018年1月裁。起合肥工業(yè)大學電力系統自動化專業(yè)碩士及學士，中歐國際工商學院高級工商管理碩士；1988年-1989年，任寧波大學數學教師；1989年-1994年，任浙江金華焊接設備材料廠的副廠長，負責開發(fā)焊接設備及材料生產；1997年-2003年，任金華市綠源電動車有限公司的總裁；2003年-2017年，任浙江綠源電動車有限公司總裁、2018年起擔任董事會主席。執(zhí)行董事、總裁、首席執(zhí)行官、創(chuàng)始人胡繼紅圖表：股權結構圖（截至2024/12/31）主要負責本集團財務及資本管理、產品風控的工作。2003年-2004年，擔任上海正陳郭勝倪博原執(zhí)行董事、財務總監(jiān)

貫長虹律師事務所律師；2006年-2011年，擔任浙江聯浩律師事務所律師；2012年起，擔任浙江綠源電動車有限公司副總裁。胡繼紅倪捷胡繼紅倪捷倪先生及胡女士的女兒；2018年3月加入本集團，并擔任浙江綠源電動車有限公司董事會主席助理，2019年-2020年，任浙江綠源新零售部總監(jiān)，并于2021年1月獲委任為浙江綠源副總裁；2021年1月以來，為本集團副總裁，并主要負責本集團的市執(zhí)行董事、副總裁50%場營銷工作，包括品牌傳播、零售運營及產品策劃。50%100%100%1992年-1996年，于浙江省金華專利技術開發(fā)研究所任職；1997年-1999年，擔任金華市綠源電動車有限公司電子車間主任，2000年-2003年，擔任技術經理；2003年起，擔任本集團技術經理、技術中心總監(jiān)助理、制造部總監(jiān)、研發(fā)副總裁及研發(fā)中心總監(jiān)等多個技術崗位；2013年12月獲委任為本集團副總裁并主要負責本集團整體研發(fā)工作，包括產品及技術研發(fā)工作。陳文勝李鳳朗丁霄副總裁DragoInvestmentsApex

MarineBestExpand其他1992年-1999年，任哈爾濱理工大學工業(yè)設計講師；1999年-2017年，曾任聯想集團有限公司消費類個人電腦高級設計總監(jiān)；2023年5月起，獲委任為浙江綠源副總裁；2024年12月起獲委任為本公司副總裁，主要負責制定及執(zhí)行有關產品創(chuàng)新的策略，包括產品工程及產品結構和產品組合的設計，以及管理本集團的視覺呈現與形象，包括“綠源”品牌標志、零售店及展覽的視覺設計。30.75%30.75%3.58%34.92%副總裁綠源集團控股（開曼）有限公司2006年6月加入本集團，2010年-2012年任品牌中心總監(jiān)及營銷中心副總經理；2012年-2023年，任浙江綠源營銷副總裁，主要負責管理國內渠道銷售；2013年-2024年，任本集團副總裁，主要負責管理國內銷售渠道；2025年3月起，獲委任為本公司的聯席公司秘書，同時任浙江綠源電動車有限公司中部地區(qū)總經理，主要負責中部地區(qū)的市場營銷策略的制定及執(zhí)行以及本集團的市場開發(fā)及業(yè)務推廣。公司秘書6資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所1.3

綠源集團控股：收入及利潤穩(wěn)健增長，量增驅動電動自行車收入提升收入及利潤穩(wěn)健增長。2019-2024年公司收入由24.9億元提升至50.7億元，期間CAGR為15%，2024年收入同比減少約0.2%，主要系調整產品組合導致均價下降；2019-2024年歸母凈利潤由0.7億元提升至1.2億元，期間CAGR為11%。量增驅動電動自行車收入提升。分產品看，電動自行車銷售收入由2023年的27.0億元同比+11.7%至2024年的30.2億元，主要系商用市場拓展帶來的電動自行車銷量增加。由于市場需求的結構性變化，電動踏板車銷售收入由2023年的10.2億元減少約30.3%至2024年的7.1億元，電池銷售收入由2023年的10.9億元減少約4.4%至2024年的10.5億元。電動兩輪車部件銷售收入由2023年的2.0億元增長約15.7%至2024年的2.3億元，主要系公司加強多元化產品供應以及銷售渠道的拓展。圖表：2019-2024年收入CAGR為15%（單位：億元）圖表：2022-2024年收入按品類劃分（單位：億元）電動自行車電池電動踏板車電動兩輪車部件其他產品及服務收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.050.040.030.020.010.00.0120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019202020212022202320242022202320247資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所；注：公司年報收入劃分口徑與招股書有差異，圖表中收入劃分參考年報披露口徑1.4

綠源集團控股：費用投入總體可控，盈利水平有望保持穩(wěn)健隨著規(guī)模效應釋放、產品結構趨于穩(wěn)定，盈利水平有望保持穩(wěn)健。公司毛利率保持穩(wěn)健態(tài)勢，2022-2024年毛利率分別為11.7%、13.4%、13.1%，2023年毛利率提升主要系毛利率較高的產品銷售貢獻增加、優(yōu)化制造流程帶來的制造成本下降以及采購量增長帶來的平均采購成本下降。管理費用率相對穩(wěn)定，銷售及研發(fā)費用率總體有所提升。公司銷售及營銷成本由2023年的3.2億元減少約1.5%至2024年的3.1億元，主要得益于精準營銷和數字化渠道的廣告投放優(yōu)化，專注于高轉化率的場景；行政開支同比增加約4.6%至2024年的1.0億元，主要由于股份支付費用增加；研發(fā)成本由2023年的1.9億元增長約22.1%至2024年的2.3億元，主要系股份支付費用增加以及研發(fā)中置驅動電機及數字化電池管理系統等研發(fā)項目增加。圖表：2019-2024年銷售及研發(fā)費用率有所提升圖表：2024年毛利率相對穩(wěn)定，歸母凈利率有所承壓銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率毛利率歸母凈利率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2019202020212022202320242019202020212022202320248資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所2.1

行業(yè)：短交通場景下電動兩輪車需求偏剛性，銷量有望保持穩(wěn)健增長電動兩輪車成為短交通場景下份額最高的交通工具。近年來，全球及中國內地的交通運輸業(yè)逐步向可持續(xù)、更環(huán)保的出行解決方案轉變，隨著環(huán)境法規(guī)及政策持續(xù)強化，電動兩輪車已成為傳統燃油摩托車的替代品，且滲透率逐步提升。2022年，中國內地市場兩輪車總銷量達8390萬輛，2018-2022年CAGR為12.4%，其中電動兩輪車占市場份額的72.3%，政策推動下，2027年電動兩輪車占兩輪車總銷量的份額有望提升至76.6%。電動兩輪車需求有望保持穩(wěn)健增長。2013-2019年，中國電動兩輪車行業(yè)已處于成熟階段多年，增長較緩、市場集中度較高，2019年由于新國標推動，淘汰不合格車輛刺激替換需求，疊加即時配送市場的發(fā)展及智能技術的應用，共同推動中國內地電動兩輪車總銷量由2018年的3230萬輛增長至2022年的6070萬輛，期間CAGR為17.1%，標志行業(yè)進入轉型升級階段。隨著商業(yè)客戶及個人消費客群不斷擴大，中國內地電動兩輪車市場的總銷量有望于2027年達到7720萬輛，2023-2027年期間CAGR預計約4.6%。

一方面，中國電動兩輪車市場整體規(guī)模可觀，每年存量替換需求較為穩(wěn)健；另一方面，在新國標推動下，電動兩輪車市場有望逐步轉為以產品質量及品牌力為核心的良性競爭，欠缺研發(fā)制造能力及銷售網絡的中小廠商將逐漸被淘汰，龍頭企業(yè)將憑自身實力獲得更明顯的競爭優(yōu)勢。圖表：按動力類型劃分的中國內地兩輪車銷量（單位：百萬輛）圖表：中國內地電動兩輪車銷量（單位：百萬輛）電動兩輪車燃油摩托車自行車電動自行車電動輕型摩托車電動摩托車10090807060504030201009080706050403020100201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E9資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所2.2

行業(yè)：高級細分市場仍有望保持較高增長，行業(yè)格局有望進一步向頭部集中細分市場來看，高級電動兩輪車仍有望保持較高增長。根據制造商建議零售價，電動兩輪車可分為入門級、中級及高級。入門級大多數僅具備基本功能、行駛里程相對較短，中級占有最大市場份額，高級電動兩輪車通常具備較佳性能，例如較大的電機功率、較大的鋰離子電池及更長的行駛里程，以及更先進的智能技術。2018-2022年，入門級、中級、高級電動兩輪車銷量CAGR分別為20.7%、15.9%、24.5%，2023-2027年CAGR預計分別為1.3%、4.4%、27.6%，相較于入門級及中級相對穩(wěn)健的增長，高級電動兩輪車仍有望保持較高增速。中國內地電動兩輪車市場高度集中，2024版新國標落地后中小產能有望進一步出清。全盛時期，中國內地有約2000家電動兩輪車制造商，截至2022年，僅有約100家符合新國標要求，九大制造商占據約80.8%的市場份額。由于2019年起實施新國標，小型區(qū)域性電動兩輪車制造商因缺乏競爭力已被淘汰，2024版新國標正式落地后，預計中小產能仍將進一步出清，具有較強研發(fā)實力、制造能力以及廣泛銷售網絡的頭部企業(yè)有望通過電池技術更新、人工智能等新技術應用，推動中國電動兩輪車行業(yè)升級，并實現超越行業(yè)平均增速的增長。圖表：中國內地按價格帶劃分的電動兩輪車銷量（單位：百萬輛）

圖表：2022年中國內地電動兩輪車制造商收入排名圖表：2022年中國內地電動兩輪車制造商市場份額入門級（零售價＜1500元）中級（1500元≤零售價＜3500元）高級（零售價≥3500元）總收入（單位：億元）雅迪愛瑪公司A公司D新日本集團公司B公司C小牛電動

其他90807060504030201003503002502001501005019.4%26.9%2.7%2.9%3.0%4.0%4.2%18.0%4.2%14.7%0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E雅迪愛瑪公司A新日本集團

公司B

公司C

公司D

小牛電動10資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所2.3

行業(yè)：出口量或保持雙位數增長，歐洲、東盟市場規(guī)模位居前列電動兩輪車出口量有望保持雙位數增長。中國是全球電動兩輪車的最大生產國，除國內銷售外，部分出口至歐洲、東盟等海外市場。2018年至2022年，中國內地電動兩輪車的出口量由120萬輛增長至250萬輛，CAGR為20.1%。展望未來，在歐洲、東盟、印度等海外市場的碳中和戰(zhàn)略及綠色出行政策的推動下，傳統摩托車預計將會加快淘汰，此外，COVID-19疫情對消費者使用習慣的培養(yǎng)，疊加東盟、印度等地區(qū)即時配送市場的迅速發(fā)展，都將刺激對電動兩輪車的需求。根據弗若斯特沙利文數據，預期電動兩輪車的總出口量將由2023年的280萬輛增長至2027年的430萬輛，CAGR達11.3%。分地區(qū)看，歐洲、東盟銷量規(guī)模居前，印度市場增速最高。2022年，印度、東盟、歐洲地區(qū)電動兩輪車銷量分別為80萬輛、690萬輛、790萬輛，2018-2022年CAGR分別為100%、26.4%、29.8%，預計2027年印度、東盟、歐洲地區(qū)電動兩輪車銷量分別可達到650萬輛、1120萬輛、1990萬輛，2023-2027CAGR分別為46.8%、9.9%、19.4%。圖表：中國內地電動兩輪車出口量（單位：百萬輛）圖表：除中國內地外按地區(qū)劃分的電動兩輪車銷量（單位：百萬輛）電動兩輪車出口量（百萬輛）yoy印度東盟歐洲美國世界其他地區(qū)54.5440%35%30%25%20%15%10%5%60504030201003.532.521.510.500%201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E11資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所3.1

三大核心技術打造耐用品質，產品設計引領行業(yè)創(chuàng)新公司秉承“一部車騎十年”的理念，致力于推動電動車從易耗型向耐用型消費品的轉變，通過持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新不斷提升產品的耐用性，延長生命周期，從電機、電池和電氣件三大核心部件入手，打造三大核心技術壁壘，即：?

1）液冷動力系統：液冷電機2.0采用先進的液冷技術和石墨烯散熱涂層，顯著提升了散熱效率，最高降溫可達38℃，使電機工作效率提升至92%，有效提高了能源利用效率。該電機還配備了氣體交換系統，能夠調節(jié)電機內外壓力差，吸收氣體交換過程中的水分,從而實現防水防銹的效果，進一步延長電機的使用壽命。?

2）數字化電池系統：基于先進的BMS系統，融合電池熱管理和數字化監(jiān)測兩大功能，通過高精度傳感器和智能算法實時監(jiān)控電池內部狀態(tài)(如電量、溫度、電壓等)，并動態(tài)調節(jié)充放電策略。顯著提升電池使用壽命，鉛酸電池3年質保，實現冬季續(xù)航不減、夏季久充不脹。?

3）固態(tài)電氣系統：對控制器、充電器、轉換器等核心電氣部件采用一體化封裝，內部填充絕緣導熱介質(如高分子材料)，進而實現抗震、防水、防塵、散熱、絕緣、阻燃，實現整車電氣件的安全與耐用。固態(tài)控制器質保10年，其他電氣部件(如充電器、轉換器)質保3年，遠超行業(yè)平均水平。圖表：三大核心技術12資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所3.2

產品均價相對穩(wěn)定，電動自行車及摩托車銷量保持增長電動自行車及摩托車銷量快速增長。2020-2022年，公司產品總銷量分別達到147萬輛、195萬輛、242萬輛，CAGR為28.4%，其中電動自行車、電動摩托車銷量由2020年的87萬輛、14萬輛快速提升至2022年的171萬輛、55萬輛，CAGR分別為39.7%、94.2%，主要得益于新國標催化客戶需求增加、產能提升，以及公司推出多款深受消費者歡迎的新品并開展積極的營銷活動。產品均價保持相對穩(wěn)定。根據弗若斯特沙利文數據，2020-2022年，中國電動自行車、電動輕型摩托車及電動摩托車的平均售價小幅增長，CAGR分別為2.8%、2.7%及2.6%，公司電動自行車及電動摩托車的平均售價增長總體符合市場趨勢。截至2023年4月30日，公司電動自行車及電動摩托車的平均售價較2022年同期略有下降，主要是由于共享出行服務提供商定制的電動自行車銷量增加，其售價低于公司自主研發(fā)產品，以及部分電動摩托車的價格調整，向經銷商提供更多回扣以獲取價格優(yōu)勢，進一步擴大線下分銷網絡。產品結構影響毛利率水平。2021年各產品毛利率均有所下滑，主要系利潤率相對較低的入門級車型的銷售增加，其銷量占電動車總銷量的比例由2020年的3.1%提升至2021年18.1%；2022年毛利率回升主要系規(guī)模效應釋放帶動平均采購成本下降，以及推出多款利潤率相對較高的中高端車型以提升產品競爭力及品牌形象。圖表：2020-2023年1至4月各產品銷量（單位：萬輛）圖表：2020-2023年1至4月各產品平均價格（單位：元/輛）

圖表：2020-2023年1至4月各產品毛利率電動自行車電動輕型摩托車電動摩托車電動自行車電動輕型摩托車電動摩托車電動自行車電動輕型摩托車電動摩托車18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%180.0160.0140.0120.0100.080.02,0001,8001,6001,4001,2001,00080060.06.0%60040.04.0%40020.02.0%2000.000.0%2020202120222023M1-42020202120222023M1-42020202120222023M1-413資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所3.3

聚焦中高端市場，產品組合多元，產能全國化布局持續(xù)強化多元產品組合，策略性強調中高端市場布局。公司產品線涵蓋入門、中檔及高端車型，2024年共推出30多款新車型，包括S90、Moda8和Cola10系列等行業(yè)領先產品，且均配有智能電池系統及防滑安全的牽引力控制系統(TCS)，契合消費者需求，同時鞏固了技術方面的領先地位。隨著毛利較高的中高端產品占比的提升，公司盈利能力有望保持穩(wěn)中有升。持續(xù)推進產能全國化布局。公司持續(xù)推進規(guī)范化、自動化、智能化生產系統，積極參與全國電動兩輪車安全提升行動，浙江金華、廣西貴港及山東臨沂的三家智能生產工廠均已被列入工業(yè)和信息化部產業(yè)白名單，成為合規(guī)的電動自行車生產商。2024年11月，重慶智能生產工廠開始試運行，為公司迄今為止最先進的生產設施，重慶智能生產工廠一期全面投產后，將擁有業(yè)界最大的單體組裝設施，預計年產能達200萬輛。圖表：部分產品效果圖圖表：四大生產基地布局山東基地?行業(yè)單體規(guī)模最大的生產基地浙江基地???擁有全國最大的電動車總裝車間行業(yè)領先的整車同步裝配線11條配備行業(yè)內首家AGV智能運送小車等自動化設備重慶基地??最大可滿足400萬臺生產規(guī)模，主要生產大動力電摩及電動三輪車產品綠源智能化水平最高制造基地，輻射重慶、四川、云南等中西部省份及中亞和東南亞等國家廣西基地?華南地區(qū)集研發(fā)、生產和服務于一體，智能化、自動化水平最高的生產基地14資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所3.4

國內零售及ToB渠道多元布局，國際業(yè)務穩(wěn)中有進完善多維度渠道布局，加強線上線下協同，提升端對端零售能力。線下渠道為公司主要銷售渠道，貢獻約90%的收入，截至2024年末，公司線下分銷網絡已覆蓋中國大陸31個省級行政區(qū)的328個城市，擁有1400余家經銷商及超過12800家線下零售店。同時，公司已在天貓、京東等主流電商平臺開設網店，并且整合線上線下渠道資源，推廣在線下單、實體店試駕或取車的新零售模式。企業(yè)客戶方面，與共享出行服務商建立合作。企業(yè)及機構客戶方面，公司積極接觸共享出行服務供應商、電商及物流公司。2023年，公司與哈啰單車建立戰(zhàn)略性合作關系；2024年，公司成為滴滴青桔電動兩輪車的主要供應商，并與美團建立伙伴關系。截至24年末，公司是唯一與共享出行服務行業(yè)三大領先企業(yè)密切合作的電動兩輪車制造商。國際業(yè)務穩(wěn)步拓展。2024年，公司新增國際客戶66家，新進入7個國家，在東南亞市場取得重大進展，在南亞“”沿線國家開展業(yè)務，并開始研究拓展歐美市場，為公司實現國際業(yè)務的增長和收入多元化奠定基礎。圖表：2020-2023年1至4月各渠道收入（單位：億元）圖表：2020-2023年1至4月各渠道收入占比圖表：2020-2023年1至4月各渠道毛利率線下渠道線上渠道企業(yè)及機構客戶海外經銷商線下渠道線上渠道企業(yè)及機構客戶海外經銷商線下渠道線上渠道企業(yè)及機構客戶海外經銷商100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0%0.02020202120222023M1-42020202120222023M1-42020202120222023M1-415資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所3.5

推出高端電助力車品牌LYVA，打造第二增長曲線前瞻布局高端電助力車細分市場，推出LYVA新品牌。公司將打磨十年的LYVA品牌設定為戰(zhàn)略發(fā)展方向，聚焦以電助力車為代表的短途代步及輕運動產品，并結合AI智能技術打造多場景輕出行解決方案，有望吸引、開拓有別于傳統自行車及電動兩輪車的全新客群。電助力自行車在歐洲等發(fā)達國家市場已得到廣泛使用，但在中國由于定價較高，普及程度受到限制。隨著國內消費水平穩(wěn)步上升，高端市場的需求有望加速增長。公司憑借專有的中置驅動電機技術和優(yōu)秀的制造能力，推出更符合中國消費者需求的高質量產品，率先布局定價在人民幣10000元級別的高端電助力自行車市場。門店有序擴張，搶占先發(fā)優(yōu)勢。公司已在知名文化地標杭州西湖開設首家自營門店，并進行試營運，截至目前，LYVA自營門店數量已達四家，其中北京有1家、杭州2家、金華1家，并計劃在更多戰(zhàn)略位置開設門店，結合小紅書等新渠道的宣傳推廣，中長期展望，LYVA有望成為推動公司業(yè)績的重要驅動力之一。圖表：LYVA品牌首款碳纖維智能電助力公路車G01-Sport圖表：E-Bike與電動兩輪車的對比圖表：智能電助力公路車在戶外場景中的使用16資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所4盈利預測與評級圖表：公司收入拆分單位：百萬元營業(yè)收入yoy20245072.0-0.2%13.1%2025E6378.625.8%13.6%2026E7201.712.9%13.8%2027E8098.312.4%13.8%公司作為電動兩輪車行業(yè)頭部企業(yè)，產品研發(fā)能力領先，零售渠道逐步加強，ToB渠道保持穩(wěn)健，傳統業(yè)務基本盤穩(wěn)中求進，同時積極切入E-Bike新業(yè)務、拓展海外新市場，我們預計公司2025-2027年收入分別為63.8億元、72.0億元、81.0億元，歸母凈利潤分別為1.8億元、2.2億元、2.5億元。毛利率其中：我們選取、九號公司-WD、雅迪控股作為可比公司，可比公司電動自行車收入均為兩輪車行業(yè)的重要參與者，參考可比公司估值水平，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。3016.511.7%59.5%4072.335.0%63.8%4683.215.0%65.0%5385.615.0%66.5%yoy占總收入比電動踏板車收入711.4-30.3%14.0%818.215.0%12.8%883.68.0%927.85.0%yoy占總收入比電池12.3%11.5%收入1045.9-4.4%20.6%1150.510.0%18.0%1254.19.0%1354.48.0%圖表：可比公司估值表（截至2025/8/11）yoy總市值

P/E(億元)

2024A

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E歸母凈利潤(億元)股票代碼證券簡稱占總收入比電動兩輪車部件收入17.4%16.7%603529.SH689009.SH

九號公司-WD31044736219.910.812.726.019.628.530.825.933.635.633.538.41223131618101711131491391013232.915.7%4.6%267.815.0%4.2%307.915.0%4.3%354.115.0%4.4%1585.HK雅迪控股均值yoy占總收入比2451.HK

綠源集團控股321.21.82.22.517資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所；注：、九號公司-WD、雅迪控股盈利預測均為wind一致預測風險提示終端需求不及預期；新品推廣不及預期；渠道拓展不及預期；行業(yè)競爭加劇等。18附錄：公司財務預測表（單位：人民幣百萬元）利潤表2024A2025E2026E2027E現金流量表經營活動現金流凈利潤2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入營業(yè)成本銷售費用管理費用財務費用營業(yè)利潤利潤總額所得稅50724407312104-166637955113511252720262083961436809869814451625-31174121791380395222142-1403252143-1折舊攤銷107少數股東權益營運資金變動及其他投資活動現金流資本支出-1-226-449-433-1596319149192131782391717627019-219-205-14-1120-