瑞思觀察持有型不動產(chǎn)ABS

參考手冊：

機制解析與實務探討(公開版)2025年8月出

品

方瑞思不動產(chǎn)金融研究院合作機構(gòu)國金資管漢坤律所申萬宏源證券中聯(lián)基金中倫律所*按照機構(gòu)名稱首字母排序*按照機構(gòu)名稱首字母排序瑞思研究院REITSinstitute國金證券資產(chǎn)管理HANKUN漢坤律師事務所HanKJnLawOflzes中聯(lián)基金weruso

zarIZHONGLUN

中偷佳驛事蕩所rma在我國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，不動產(chǎn)與基礎設施領(lǐng)域正在發(fā)生重要而深

刻的變革。如何高效盤活存量正在成為市場的時代命題，也對金融產(chǎn)品圍繞

實體經(jīng)濟需求的推陳出新和積極作為發(fā)出了使命召喚。在近年來涌現(xiàn)的一系

列金融創(chuàng)新中，持有型不動產(chǎn)ABS

堪稱亮點。在監(jiān)管部門把握原則、鼓勵創(chuàng)

新的基調(diào)下，它清晰定位于場內(nèi)標準化權(quán)益型產(chǎn)品，突出權(quán)益屬性和資產(chǎn)信

用，在市場化原則下充分尊重產(chǎn)融雙方訴求，有望成為多層次REITs市場服

務于企業(yè)盤活存量、優(yōu)化發(fā)展的戰(zhàn)略新支點。從持有型不動產(chǎn)ABS

發(fā)展伊始，瑞思研究院就高度關(guān)注，持續(xù)以研究、研

討、培訓等多種形式匯聚市場智慧、推動市場發(fā)展。歷經(jīng)一年半的創(chuàng)新與實

踐，首批先行者們沉淀了寶貴的實操經(jīng)驗，在持續(xù)思考中形成對重點問題解

法與未來發(fā)展趨勢的深刻見解。我們相信，由創(chuàng)新業(yè)務的先行者、親歷者進

行階段性的分享、總結(jié)、反思和復盤，是推動市場建設的必要之舉，有助于

為接下來的提質(zhì)擴容和行穩(wěn)致遠提供扎實支撐。這本手冊是瑞思研究院聯(lián)合建信住房租賃基金、平安理財、申萬宏源證

券、國金資管、中聯(lián)基金、中倫律所、漢坤律所等一線機構(gòu)撰寫，過程中

也得到了來自中金公司、中信證券等機構(gòu)的一線專家的支持，特此鳴謝。手冊從機制創(chuàng)新、投融視角、交易難點、案例解析四大部分開展研究和復

盤，希望可以為市場參與者提供實操參考，推動持有型不動產(chǎn)ABS

市場的

平穩(wěn)快速發(fā)展。導

語INTRODUCTION第六章市場展望：發(fā)展方向與優(yōu)化建議…………31第七章案例解析：海內(nèi)外市場典型案例………………………34第三章資產(chǎn)方視角：實現(xiàn)多層次REITs戰(zhàn)略閉環(huán)

………………15第四章資金方視角：投資機構(gòu)的投資研判與風險防范………18第一章產(chǎn)品體系：創(chuàng)新工具推出背景與發(fā)展定位……………01第二章機制建設：六大機制創(chuàng)新與實際運用解析……………

08產(chǎn)品定位與機制創(chuàng)新03

交易結(jié)構(gòu)與重點難點02

產(chǎn)融結(jié)合與投融視角市場展望與案例解析第五章條款博弈：雙方訴求與動態(tài)演變

………25京東產(chǎn)發(fā)是京東集團旗下提供基礎設施建設、資產(chǎn)管理和綜合服務的子集團。作為京東集團供應鏈生態(tài)系統(tǒng)的基石，憑借與生俱來的對商流及物流的深刻洞察及獨特的產(chǎn)業(yè)資源整合能力，在服務消

費驅(qū)動的需求及促進地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面具有獨特優(yōu)勢。憑借四大核心能力，即基礎設施資產(chǎn)、開發(fā)專長、服務能力及切

實可行的洞察力，提供定制化、全面且智能的基礎設施解決方案，并在第三方物流、電子商務、制造業(yè)、零售業(yè)等新經(jīng)

濟行業(yè)持續(xù)拓展客戶群。>2600

,萬平米園區(qū)管理建筑面積規(guī)模>50

個海外項目亞太：新加坡、越南、印尼、日本、澳大利亞；歐美：英國、荷蘭、德國；中東：阿聯(lián)酋>270個全球現(xiàn)代化基礎設施數(shù)量>90%

園

區(qū)位于國內(nèi)一線城市及其衛(wèi)星城市

以及二線城市>1100

z資產(chǎn)管理規(guī)?？傤~中國3

0

個

省覆蓋國內(nèi)所有核心流通節(jié)點>400

億元人民幣基金管理規(guī)模核心型/機會型基金策略全球高標倉，更懂產(chǎn)業(yè)，值得信賴QualitySpace,GlobalEmbrace,IndustryTrust

Base中

國中國香港n本iapa日二

阿聯(lián)酋LntodAcb

Emron0大越南Vietn9

支基金8支私募基金及公募REITJDP

京東產(chǎn)發(fā)墨英國德國美國墨西哥Mexic

6新加坡singoor

■

印尼已落地國家/地區(qū)●拓展中國家/地區(qū)面田o田■沙特

o54u:Arob澳大利亞tndonesiaCPE

源峰CPE

源峰是中國領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機構(gòu)使

命

：專業(yè)創(chuàng)造價值，投資改變世界愿景：成為最值得信任的世界級資產(chǎn)管理公司核心價值觀：正直誠信、開放包容、追求卓越、以人為本、合作共贏CPE基礎設施投資CPE

源峰堅定布局基礎設施板塊，已募集最新一期盲池基礎設施主基金及賽道專項基金，創(chuàng)建了規(guī)模領(lǐng)先的基礎設施投資矩陣。CPE

源峰致力于與行業(yè)龍頭企業(yè)建立長期合作伙伴關(guān)系，通過“投資+資產(chǎn)管理”為投資者創(chuàng)造價值的同時，推動行業(yè)整體發(fā)展。~1500億累計募資規(guī)模200+海內(nèi)外投資者300+股權(quán)投資項目持有型不動產(chǎn)ABS17

年創(chuàng)業(yè)成長雙幣種多資產(chǎn)投資策略：公募REITs夾層投資Pre-REITs高麓集團于2021年由高瓴投資和Rava

Partners投資，是一家專注于中國工業(yè)和物流領(lǐng)域的綜合性投資、

管理平臺及基礎設施解決方案提供方。依托深厚的行業(yè)經(jīng)驗、資本網(wǎng)絡和產(chǎn)業(yè)生態(tài)，高麓實現(xiàn)了快速發(fā)展，并在中國多個極具吸引力的市場建立

了顯著的業(yè)務布局，為客戶和資本合作伙伴提供多元化的基礎設施和資本解決方案。工業(yè)+物流雙重心I提供一站式解決方案助力企業(yè)發(fā)展01高標準生產(chǎn)與倉儲空間04物業(yè)運營管理I資產(chǎn)策略GAOLUGROUP筑基未來。Infrastructurethat

Powers

Tomorrow02定制化建造解決方案05鳥泛亞太區(qū)域選址與落地支持03全流程工程管理063售后回租綜合方案中國新興的新基建投

資

與

管

理

平

臺資本合作體系

高瓴及Rava生態(tài)圈

豐富的管理經(jīng)驗高麓GAO

LU··并購貸款服務·擬并購標的投資·財務顧問服務戰(zhàn)略合作中票短融等銀行服務·IPO

、ABS、類REITs●等金融產(chǎn)品服務個個個全國首單水務資產(chǎn)權(quán)益類REITs,

榮獲上交所市場企業(yè)資產(chǎn)證券化年

度

十

佳

項

目注：數(shù)據(jù)來源Wind,數(shù)據(jù)截至2025年6月30日。本文不構(gòu)成任何投資建議。投資人應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，在全面了解基金的風險收益特征、費率結(jié)構(gòu)、各銷售渠道收費標準等情況，審慎選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資。廣告工銀瑞信基金管理有限公司(以下簡稱“工銀瑞信”)是國內(nèi)首家銀行系公募基金公

司

，控股股東為中國工商銀行股份有限公司。依托強大的股東背景、穩(wěn)健的經(jīng)營

理念、科學的投研體系、嚴密的風控機制和專業(yè)的管理團隊，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的公

募基金管理公司。典型成功案例#

涵蓋基礎設施公募REITs、持有型不動產(chǎn)ABS

(私募REITs)

和類REITs工銀瑞信投資管理有限公司(以下簡稱“工銀瑞投”)是工銀瑞信的全資子公司，是國內(nèi)首批獲得證監(jiān)會

批復開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務的境內(nèi)子公司之一，具備中國證券監(jiān)督管理委員會頒發(fā)的《經(jīng)營證券期貨業(yè)務

許可證》。工銀河北高速REIT

工銀蒙能清潔能源REIT助力京津冀一體化，服務雄安新區(qū)建設

助力全國能源基地建設，踐行“綠色金融”大文章葛洲壩水務綠色類REITICBC

(

工銀瑞信

20工銀瑞信★★★★★擁有覆蓋公募、私募資管、養(yǎng)老金、境外、投顧等領(lǐng)域的業(yè)務資格全牌照

★★★★做深做細金融

“五篇大文章”以多元化優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展為企業(yè)提供存量資產(chǎn)盤活定

制化方案為企業(yè)培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供有

效工具依托工商銀行，“商行+投行”雙輪驅(qū)動服務企業(yè)全生命周期綜合化金融需求公募REITs類

REITs作為計劃管理人參與2單公

募

REITs

產(chǎn)品發(fā)行，發(fā)行規(guī)模67.65億元多層次REITs(產(chǎn)品服務范圍)以財務顧問形式參與ABS

產(chǎn)品90單，規(guī)模4984億元，行業(yè)領(lǐng)先累計發(fā)行ABS

產(chǎn)品65單，規(guī)模超660億元(含類REITs)·新建項目貸款服務·PreREITs

、

私募股權(quán)基金等投資工銀瑞信等工銀集團子公司(基石投資者)●·流動性管理·流動性貸款服務專業(yè)的基金管理配套融資服務·參與戰(zhàn)略配售●·銷售服務工銀瑞信(投資)(計劃管理人)中國工商銀行(總協(xié)調(diào)人)●

·并購貸款服務·其他資金服務全國屬地分行(全程跟蹤服務)工銀瑞信(基金管理人)閨私募REITs注：上述服務以各方最終協(xié)商確定的方案為準擴募安排資產(chǎn)重組發(fā)行設立存續(xù)管理新建投資20裕太用后PART

01產(chǎn)品定位與機制創(chuàng)新第一章產(chǎn)品體系：創(chuàng)新工具推出背景與發(fā)展定位(一)產(chǎn)品推出的背景與意義1.服務于存量資產(chǎn)盤活的時代需求中國的不動產(chǎn)和基礎設施經(jīng)過多年快速發(fā)展期，已經(jīng)積累了規(guī)模可觀的存量資產(chǎn)，進入了以存量盤活、提質(zhì)增效

為主的新階段。2022年國辦發(fā)19號文提出，積極應用包括公募REITS在內(nèi)的多種工具，有效服務于資產(chǎn)盤活，首次將

“盤活存量資產(chǎn)”提升到了國策的高度。在這樣的時代背景下，上交所率先推出持有型不動產(chǎn)ABS,旨在更好地落實國家戰(zhàn)略，為盤活存量資產(chǎn)、擴大有

效投資提供新的工具。2023年12月25日，首單持有型不動產(chǎn)ABS“中交路建清西大橋”項目在上交所發(fā)行設立，實現(xiàn)

了這一領(lǐng)域里程碑式突破；截至2025年6月30日，上交所持有型不動產(chǎn)ABS已申報22單，擬發(fā)行規(guī)模約354億元，發(fā)

行7單，發(fā)行規(guī)模約125億元，另有多單儲備項目，涵蓋了高速公路、保障性租賃住房、數(shù)據(jù)中心、商業(yè)寫字樓、倉儲

物流等多元化資產(chǎn)類型。上交所已成為持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品的策源地、主陣地和最佳實踐地。持有型不動產(chǎn)ABS

的應運而生，與公募REITS從試點逐步走向常態(tài)化發(fā)行近乎同步，互為映照、相互牽引。規(guī)模龐大

的不動產(chǎn)和基礎設施項目，難以滿足公募REITS相對嚴格的規(guī)則和條件，但同樣有旺盛的盤活需求，需要有適配的金融工

具為之服務，這也是建設多層次資本市場的應有之義。公募REITS設立了相對較高的標準和門檻，而持有型不動產(chǎn)ABS

則

在充分參考借鑒公募REITs的經(jīng)驗和教訓的基礎上，為市場更廣大的參與機構(gòu)群體提供了更具可操作性的解決方案。以公募REITS和持有型不動產(chǎn)ABS

為代表的多層次REITS工具，本身并無優(yōu)劣之分，核心功能都是服務于企業(yè)的高質(zhì)量

發(fā)展，單一或組合成為服務于實體經(jīng)濟的工具箱：短期看，可以實現(xiàn)存量資產(chǎn)的有效盤活、改善現(xiàn)金流；長期看，可以作

為資本運作平臺，對內(nèi)通過市場化運營實現(xiàn)資產(chǎn)增值，對外通過并購擴募實現(xiàn)外延式增長，助力企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型。2.在既有制度框架下的主動創(chuàng)新中國基金業(yè)協(xié)會于2023年9月28日發(fā)布《私募投資基金備案指引第2號--私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》,明確允許

私募股權(quán)基金投資“不動產(chǎn)持有型資產(chǎn)支持證券”,這是公開規(guī)則中第一次提及持有型不動產(chǎn)ABS。如圖所示，“不動產(chǎn)持有型資產(chǎn)支持證券”是與公募REITS并列的一種產(chǎn)品類型，包含本已存在的“類REITs”和新

推出的“持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”。REITs類“不動產(chǎn)持

有

型ABS”持

有

型

類REITs不動產(chǎn)ABS圖1

REITs

工具分類01

持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊產(chǎn)品定位與機制創(chuàng)新PART

01基礎設施

公

募REITs中國RE

ITs論壇China

REITS

Forum瑞思研究院REITs

institute圖2持有型ABS

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持有型不動產(chǎn)ABS

被賦予了清晰的使命和定位：持有型不動產(chǎn)ABS

定位于與Pre-REITS

和公募REITS

相銜接的創(chuàng)新

產(chǎn)品，可為持有不動產(chǎn)的企業(yè)提供新的權(quán)益融資選擇，也可為公募REITS儲備資產(chǎn)。持有型不動產(chǎn)ABS

和公募REITS優(yōu)

勢互補，協(xié)同發(fā)展，可以有效補充不動產(chǎn)權(quán)益型盤活產(chǎn)品序列，是構(gòu)建多層次REITS市場的重要一環(huán)，具有廣闊的應用

前景。本報告重點針對的“持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”,官方簡稱為“持有型不動產(chǎn)ABS”,

市場上也自發(fā)稱為

“私募REITs”,

都是同一事物的不同稱謂。為了闡述方便，本文統(tǒng)一簡稱為“持有型不動產(chǎn)ABS”

。它的投資主體是資產(chǎn)支持專項計劃ABS,除了沒有公募REITS結(jié)構(gòu)最上面的公募基金這一層之外，其他結(jié)構(gòu)設計與

公募REITS基本保持一致。理論上，持有型不動產(chǎn)ABS

可以通過ABS

實現(xiàn)向公募REITs的轉(zhuǎn)換，符合監(jiān)管對于私募REITS

與公募REITS銜接的政策定位。持有型不動產(chǎn)ABS

的主要特點是堅持“實質(zhì)重于形式”和強調(diào)“資產(chǎn)信用”,注重資產(chǎn)的

真實性和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，整體借鑒了基礎設施公募REITs的政策導向和產(chǎn)品要求，一方面注重與現(xiàn)有產(chǎn)品的銜接融合，

仍然屬于交易所監(jiān)管下的標準化ABS

產(chǎn)品，未突破傳統(tǒng)類REITS的監(jiān)管邏輯，另一方面更加突出市場化導向，充分尊重

發(fā)行人和投資者的需求，提供更加靈活的機制選擇。持有型不動產(chǎn)ABS

的主要特征在于突出的權(quán)益屬性，使其與傳統(tǒng)偏債性的類REITS

有本質(zhì)區(qū)別。持有型不動產(chǎn)ABS在ABS這一層是平層結(jié)構(gòu)，而沒有“類REITs”

的結(jié)構(gòu)化設計，整體方向是以基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流為主導，盡量淡化和減

少對于主體增信的依賴。3.產(chǎn)品獨特優(yōu)勢與深遠影響持有型不動產(chǎn)ABS

既是對國辦19號文多種工具盤活存量資產(chǎn)導向的踐行與落實，也是以主動金融創(chuàng)新有效服務于

實體經(jīng)濟的寶貴嘗試。它為存量資產(chǎn)盤活這一無限廣闊的市場提供了更加多元化的工具箱，也對已有的公募REITs和

ABS

市場形成了有效的補充和擴展。(1)獨特優(yōu)勢：對資產(chǎn)方與資金方的雙向利好從融資端來看，原始權(quán)益人發(fā)行持有型不動產(chǎn)ABS,不僅是落實國家投融資體制改革、盤活存量資產(chǎn)的重要舉

措，更對其拓寬權(quán)益融資渠道、提升資產(chǎn)凈回收資金規(guī)模、構(gòu)建“投融管退”閉環(huán)大有裨益。借助持有型不動產(chǎn)ABS

這

一適用范圍廣、發(fā)行周期可預期性強的創(chuàng)新型工具，更多的資產(chǎn)方可以進行高效融資。從投資端來看，持有型不動產(chǎn)

ABS憑借較高收益率、較長存續(xù)期、相對穩(wěn)定的運營情況等特征，滿足各類機構(gòu)投資者的共性與個性化需求，對長期

限資金、對收益有高要求的權(quán)益性資金等資方而言，是重要的不動產(chǎn)和基礎設施領(lǐng)域配置新工具。更進一步，該類產(chǎn)

品滿足了部分機構(gòu)投資者深度參與項目管理的需求，有利于更好地發(fā)揮不動產(chǎn)領(lǐng)域資深投資人的專業(yè)能力。(2)深遠影響：提升不動產(chǎn)市場活躍度與社會經(jīng)濟效益首先，持有型不動產(chǎn)ABS

是更廣泛意義上的“普惠金融”,讓更多不同所有制屬性、不同資質(zhì)評級的企業(yè)都可以受

益于資產(chǎn)證券化和存量資產(chǎn)盤活，以更加市場化的交易場所和運行機制，為規(guī)模龐大的存量資產(chǎn)提供流動性，讓更廣

闊范圍的資產(chǎn)持有方群體減少對于債務融資的依賴，有機會嘗試“募投管退”的資本運作新路徑。這一創(chuàng)新，無論是在

項目融資層面，還是在企業(yè)發(fā)展層面，都將為市場主體的交易注入新的活力，進而有效輔助和推動企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型。其次，持有型不動產(chǎn)ABS

開創(chuàng)了一個潛力巨大的“機構(gòu)間”市場，以市場化機制提升資源配置效率，讓更多投資機構(gòu)

可以將資金配置到可以持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)健收益的另類資產(chǎn)上，使其參與分享中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展所帶來的財產(chǎn)性收益。在低利率持有型不動產(chǎn)ABS

機制解析與實務探討手冊02保險，銀行理財，券商，私募基金等合格投資人認購并持有轉(zhuǎn)讓底層資產(chǎn)原始權(quán)益人持有股權(quán)

(70%-100%)銀行貨款外部銀行元詳項目公司配齊一定比例杠師，原始權(quán)益人提供增信思間圄典典中

國REITs論

壇ChinaREITs

Forum瑞思研究院REITs

Institute持有型不動產(chǎn)ABS計劃管理人設立并管理項目公司運管機構(gòu)底層資產(chǎn)運營管理類型資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則法律《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》行政法規(guī)《國務院辦公廳關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》《國務院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》部門規(guī)章《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作指引》《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》行業(yè)自律規(guī)則滬深交易所出臺：《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券業(yè)務規(guī)則》《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認規(guī)則適用指引第1號、第2號、第3號、第4號、第5號》《上海證券交易所債券自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第2號、第3號、第4號、第5號》《上海證券交易所公司債券和資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市掛牌業(yè)務指南》《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券業(yè)務規(guī)則》《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認業(yè)務指引第1號、第2號、第3號、第4號》《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券存續(xù)期監(jiān)管業(yè)務指引第1號、第2號、第3號》

《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務指南第1號一掛牌條件確認業(yè)務辦理》《深圳證券交易所債券發(fā)行業(yè)務指南第1號一公司債券(含企業(yè)債券)和資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市掛牌業(yè)務指南》中國證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺：《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》《資產(chǎn)證券化業(yè)務風險控制指引》《資產(chǎn)支持專項計劃說明書內(nèi)容與格式指引(試行)》的大環(huán)境下，投資機構(gòu)普遍面臨“資產(chǎn)荒”和配置壓力，持有型不動產(chǎn)ABS

為希望投資于不動產(chǎn)和基礎設施領(lǐng)域的機構(gòu)提

供了更多選擇，有望形成更具深度和影響力的市場，進而在不動產(chǎn)資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)和資源配置方面發(fā)揮更大作用。更進一步，當更多的專業(yè)資方通過持有型不動產(chǎn)ABS參與不動產(chǎn)與基礎設施投資，并深度參與資產(chǎn)運作與企業(yè)治

理，從長遠看，將顯著提升不動產(chǎn)的運營效率，豐富金融服務實體經(jīng)濟的內(nèi)涵，拓展產(chǎn)融結(jié)合的邊界，為助力具有中

國特色的金融發(fā)展之路貢獻實例、添磚加瓦。(二)產(chǎn)品核心特征與定位結(jié)合與監(jiān)管部門的溝通以及對相關(guān)文件的學習研究，我們認為：

持有型不動產(chǎn)ABS是以持有型不動產(chǎn)為基礎資產(chǎn)

且突出資產(chǎn)信用、在交易所掛牌進行交易、可以與公募REITS實現(xiàn)銜接的場內(nèi)標準化權(quán)益型產(chǎn)品，其發(fā)行上市是標準的

資產(chǎn)上市行為。

持有型不動產(chǎn)ABS有如下特征：1.繼承延續(xù)：遵循既有ABS監(jiān)管框架從監(jiān)管框架來看，持有型不動產(chǎn)ABS

和類REITS兩者都屬于“私募”ABS產(chǎn)品，都遵循資產(chǎn)證券化ABS既有相對成熟完備的監(jiān)管框架：即持有型不動產(chǎn)ABS

的監(jiān)管框架與類REITs一脈相承，既有守正的扎實依據(jù)，也為創(chuàng)新預留了空間。以下是我們梳理的與資產(chǎn)證券化ABS

相關(guān)的監(jiān)管政策體系：表

1

持有型不動產(chǎn)ABS

監(jiān)管框架03

持有型不動產(chǎn)ABS

機制解析與實務探討手冊中國REITs

論壇ChinaREITSForum瑞思研究院REITs

Institute我們認為，持有型不動產(chǎn)ABS

從類REITS結(jié)構(gòu)演變而來，產(chǎn)品形態(tài)介于公募REITs和類REITS之間，是呼應中國經(jīng)濟

和市場發(fā)展新階段、新需求的守正創(chuàng)新。未來，隨著持有型不動產(chǎn)ABS

市場規(guī)模逐漸壯大，有望成為獨立市場，同步

完善政策配套，實施分類監(jiān)管。2.市場主導：靈活條款安排與高效發(fā)行流程(1)條款靈活性持有型不動產(chǎn)ABS

主要面向機構(gòu)投資者發(fā)行，遵循市場化原則，因其機構(gòu)間的屬性而具有較高的條款靈活性。持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品的成行核心在于交易雙方的認可，而機構(gòu)投資人作為買方，對資產(chǎn)估值與條款安排有深刻理解和實操經(jīng)

驗；在此背景下，交易所在產(chǎn)品估值與定價、收益分配等方面充分尊重市場投融資雙方協(xié)商結(jié)果，對于原始權(quán)益人自持

比例、增信措施、增減持要求等在公募REITS市場須進行一定說明或要求的事項不做硬性要求。(2)運行高效性機構(gòu)間屬性帶來持有型產(chǎn)品全生命周期的高效性。持有型不動產(chǎn)ABS

市場從2023年底首單發(fā)行以來，經(jīng)過了2024年

的蓄勢，從2025年初以來呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，截至本報告發(fā)布時點(2025年8月下旬),已經(jīng)有15單持有型不動產(chǎn)ABS

在交易所獲批通過，另有11單產(chǎn)品在交易所審核流程中，還有數(shù)量眾多的原始權(quán)益人在積極籌備中。從審核時長來看，多數(shù)產(chǎn)品審核周期未超兩月，審核效率遠超公募REITs。表2十五單已過審持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品審核時長受理日期通過日期審核天數(shù)建信租賃項目擴募2024/12/312025/8/8220歡樂頌項目2024/12/62025/6/24200萬國數(shù)據(jù)項目2024/7/182025/1/23189中交廣明高速項目2024/11/212025/3/12111吾悅廣場項目2025/5/302025/8/1577遠景新能源項目2025/2/212025/5/977九永高速項目2024/9/232024/11/2260象嶼產(chǎn)業(yè)園項目2025/6/32025/8/159建信住租項目2024/3/302024/5/2758世紀互聯(lián)項目2025/3/312025/5/1949無錫經(jīng)濟開發(fā)區(qū)項目2025/6/102025/7/2343越秀商業(yè)項目2024/9/202024/10/2535中國鐵建項目2024/11/262024/12/2529中交路建清西大橋項目2023/11/132023/12/1128安江高速項目2024/6/262024/7/2226持有型不動產(chǎn)ABS

的發(fā)行核心在于市場化導向，更多由發(fā)行方和專業(yè)投資者雙方針對條款博弈并達成一致，資產(chǎn)審核

則比公募REITS更加寬松。機構(gòu)間的屬性，帶來了審核效率的提升，也增強了投融資雙方的便利性和發(fā)行意愿。3.產(chǎn)品設計：鼓勵產(chǎn)融雙方市場化創(chuàng)新持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品規(guī)則的底層邏輯，是堅持“機構(gòu)間市場、私募、權(quán)益”的總體定位，參考了公司債券市場(尤

其是“小公募”債券)建設和發(fā)展的成功經(jīng)驗，在有效控制總體風險的基礎上，鼓勵產(chǎn)品層面的市場化創(chuàng)新：監(jiān)管部門在

把握信息披露、運營管理和流動性支持等原則性監(jiān)管機制的基礎上，減少對于具體條款的干涉，充分尊重投融資雙方意愿與達成的條款協(xié)議。參考上交所的相關(guān)資料，市場主體在項目申報和發(fā)行過程中，應重點考慮和把握資產(chǎn)真實性、預期穩(wěn)定性、機制有

效性三個核心原則，在確保資產(chǎn)披露信息真實、未來運營表現(xiàn)預測合理的基礎上，交易所鼓勵和支持項目靈活設置多種

產(chǎn)品機制，力求有效激活各參與主體的主動性，持續(xù)提高資產(chǎn)運營效率，實現(xiàn)資產(chǎn)的市場化定價。持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊04中

國REITs

論

壇ChinaREITsForum瑞思研究皖REITS

Institute主要制度安排產(chǎn)品載體以券商專項計劃、基金子公司專項計劃為主資產(chǎn)范圍涵蓋所有公募REITS資產(chǎn)范圍，以及商業(yè)物業(yè)(商場、寫字樓、酒店等)及無法發(fā)行公募REITs的基礎設施結(jié)構(gòu)設計1.鼓勵以平層結(jié)構(gòu)為主，不通過結(jié)構(gòu)化設計增厚優(yōu)先級收益2.在資產(chǎn)控制的前提下，允許不持有項目公司全部股權(quán)(一般情況下為70%以上)3.項目公司層面可以結(jié)合實際需要保留或新增對外借款，計劃管理人可以結(jié)合資產(chǎn)類型、資產(chǎn)質(zhì)量、估值等要素審慎確定具體負債水平；允許原始權(quán)益人為項目公司借款提供增信，以提高產(chǎn)品收益水平，項目公司資產(chǎn)負債率原則上不超過50%資產(chǎn)定價與估值以買賣雙方達成合意為基本原則，可以采用多種估值方法相結(jié)合的方式，收益法權(quán)重原則上不低于50%產(chǎn)品期限原則上與底層資產(chǎn)存續(xù)期限相匹配，鼓勵設置中長期限產(chǎn)品主體增信不得設置差額補足、保證擔保等主體剛性增信措施，突出資產(chǎn)信用市場化募集不強制要求自持及戰(zhàn)配比例，鼓勵市場化發(fā)售、募集權(quán)益份額募集資金用途用途靈活不受限，參照傳統(tǒng)ABS要求。如用于項目再投資應事先明確。信息披露適當提高不動產(chǎn)運營披露頻次和重點事項，建立適用于持有型不動產(chǎn)投資、標準化產(chǎn)品的明確信披制度交易機制鼓勵采用平層結(jié)構(gòu)，鼓勵做市商做市，后續(xù)考慮納入競價交易，固收平臺上開立專區(qū)交易等其他要素根據(jù)投資者需求靈活定制融資規(guī)模、收益分派，根據(jù)原始權(quán)益人需求靈活設置運營管理及其他控制權(quán)特殊條款與公募REITs

的差異點要點包括但不限于：資產(chǎn)類別準入REITs的不動產(chǎn)和基礎設施，以及無法發(fā)行公募REITs的資產(chǎn)類別，都可以使用持有型不動產(chǎn)ABS。持股比例

公募REITS要求必須100%持股SPV,

而持有型不動產(chǎn)ABS

可以在控制的前提下一般持有70%以上股權(quán)即可。杠桿比例

持有型不動產(chǎn)ABS

在債務融資方面給發(fā)行人與計劃管理人以足夠的空間，只規(guī)定如專項計劃總負債超過總資產(chǎn)

50%的，計劃管理人需結(jié)合項目融資情況說明原因及合理性，并披露產(chǎn)品存續(xù)期間現(xiàn)金流及資產(chǎn)估值大幅波動時的風險

及緩釋措施，而公募REITS嚴格規(guī)定了負債比例不得超過約28%(根據(jù)140%杠桿比率限制計算)。自持比例

持有型不動產(chǎn)ABS

不強制要求自持比例和戰(zhàn)配比例，具體比例由投資人和發(fā)行人自行談判商定；公募REITS則要求自持比例不低于20%。資產(chǎn)估值不再強制只能使用收益法進行資產(chǎn)估值與產(chǎn)品定價，以投融資雙方意見為主，估值方法更加靈活多樣和市場化。資金用途

持有型不動產(chǎn)ABS的募集資金用途靈活不受限；公募REITs的募集資金之前有嚴格限制，在2024年7月的國家發(fā)

改委1014號文之后放寬為15%用于補充流動資金和小股東退出，其余用于新建、并購、盤活存量等，但對于償還股東借

款或者涉房主體方面仍有限制。具體而言，持有型不動產(chǎn)ABS

堅持權(quán)益屬性和市場化原則，在遵循既有ABS

監(jiān)管框架和借鑒公募REITS相關(guān)機制安排

的基礎上，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)準入、持股比例、資金用途、自持比例等方面，進行了一系列針對性的優(yōu)化創(chuàng)新。我們對持有型不動產(chǎn)ABS的主要制度安排進行了梳理：表3持有型不動產(chǎn)ABS

主要制度安排中國REITs

論壇REITs

InstituteChinaREITSForum05

持有型不動產(chǎn)ABS

機制解析與實務探討手冊瑞思研究院4.獨立發(fā)展：在多層次REITs

中的獨特定位(1)多層次市場的核心功能是資本循環(huán)從資本金的循環(huán)投入和回收的角度，不動產(chǎn)金融市場最大的基座是私募市場，比較常見的載體是私募股權(quán)投資基

金(PERE)。

按照海外發(fā)達市場的分類方法，投資不動產(chǎn)的私募基金可以至少分為機會型

(Opportunistic)、

增值

型

(Value-Add)、核心型

(Core)

三類。機會型是指風險更高、收益更高的投資策略，主要投向不動產(chǎn)項目的開發(fā)

建設期或者特殊機會收購；增值型的風險收益水平居中，主要投向存量不動產(chǎn)項目的培育翻新和增值改造；核心型的

風險收益水平較低，主要投向核心區(qū)域成熟資產(chǎn)以獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流，期間沒有太大的改造和資本支出。私募基金可

以投向股權(quán)和夾層，都可以作為項目的資本金使用(市場上也有私募信貸基金為項目提供債權(quán)資金),一般是不同風

格的私募基金通過大宗交易相互接續(xù)，以實現(xiàn)資本供給與不動產(chǎn)項目不同階段現(xiàn)金流和風險收益特征的匹配。從這個角度來看，私募基金市場在投資風格與策略方面已經(jīng)分層，足以完全覆蓋不動產(chǎn)全生命周期不同階段的資

本需求，但它畢竟是私募市場，在投資者范圍、透明度、流動性等方面均有局限性，所以，以公募REITS

二級市場為

牽引的多層次市場，與本已存在的一級市場互補共榮、互聯(lián)互通，存在客觀的經(jīng)濟邏輯和旺盛的市場需求。多層次市

場的發(fā)展，勢在必行。(2)市場分層是為了更好滿足投融資需求當前多層次REITS市場迅速發(fā)展，資產(chǎn)方可結(jié)合自身經(jīng)營目標和戰(zhàn)略規(guī)劃，根據(jù)持有資產(chǎn)的規(guī)模、成熟度、合規(guī)情

況和收益水平，選取適配的Pre-REITs

、

類

REITs、持有型不動產(chǎn)ABS

、公募REITS等不同類型的不動產(chǎn)金融產(chǎn)品。圖3不動產(chǎn)與基礎設施投融資鏈條在資產(chǎn)成熟度逐漸提升、現(xiàn)金流逐漸趨于穩(wěn)定的不同階段，不同金融產(chǎn)品之間可以銜接轉(zhuǎn)換，產(chǎn)品端以不同風險

收益特征匹配不同類型和偏好的投資人群體，企業(yè)可以形成“開發(fā)-培育-成熟-REITs-再開發(fā)”的完整鏈條，實現(xiàn)全周

期的資本循環(huán)以支撐持續(xù)滾動發(fā)展。但是這種單向串聯(lián)的階梯遞進模式，未必是市場實踐中的唯一選項。對企業(yè)或融資方而言，包括融資效率、融資成本、投入產(chǎn)出比等在內(nèi)的綜合效益，決定了融資渠道的選擇。前述

的私募基金，是典型的私募市場，雖然規(guī)模龐大而且持續(xù)活躍，但對企業(yè)而言依然只是投融資的選項之一；而對于成

熟資產(chǎn)而言，投融資工具的選擇更多，包括上市公司、公募REITS和持有型不動產(chǎn)ABS,也包含了其他眾多資產(chǎn)證券化

選項。公募REITS是公開募集的標準化產(chǎn)品，投資者范圍更廣、類型更多，公眾投資者也可以參與，但監(jiān)管標準更

嚴、審核周期更長；而持有型不動產(chǎn)ABS

是場內(nèi)機構(gòu)間的標準化產(chǎn)品，限于符合條件的合格投資者。不同資本工具的區(qū)分，與資產(chǎn)質(zhì)量高低并無直接關(guān)聯(lián)，主要在于資本市場的機制設置。不同層次市場的發(fā)行難

度、投資者結(jié)構(gòu)、投資偏好和流動性特征，在決定投資者風險收益水平的同時，也決定了資產(chǎn)方的融資成本。對資產(chǎn)

方而言，沿著多層次REITs的路徑從私募向公募轉(zhuǎn)換、按照階梯由低到高的線性遞進，并不是必然選擇，企業(yè)會在結(jié)

合自身發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，客觀衡量不同融資工具的綜合效益和成本，選擇操作順序與應用組合。證券化融資增量資金

REIIs

變現(xiàn)資金類REITs/持有型不動產(chǎn)ABS成熟資產(chǎn)中

國REITs

論

壇

瑞思研究院

ChinaREITsForum

REITs

Institute持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊06基礎設施REITs/

境外REITs私募基金

+開發(fā)貸較成熟/成熟資產(chǎn)回籠資金反哺開發(fā)成熟資產(chǎn)/市場拿地開發(fā)建設Pre-REITs(3)多層次市場更大可能性是平行發(fā)展多層次市場之間有遞進和轉(zhuǎn)板的可能性，但更為普遍的情形是多個市場平行發(fā)展，各自服務于適配的資產(chǎn)方和投

資者群體，為資產(chǎn)方和投資者提供了多層次的投融資與交易場所選擇，這應該是不同層次市場的基礎功能所在?？梢耘c多層次REITS市場作為類比的案例，是中國的公司債市場，主流產(chǎn)品分為大公募、小公募、私募債三種，核

心差異在于投資者范圍、監(jiān)管強度和信息披露要求?！靶」肌边@個名稱，體現(xiàn)出該產(chǎn)品在機制設計上已經(jīng)非常接近公

募。它的官方全稱是“面向合格投資者的公開發(fā)行的公司債券”,需滿足交易所預審和證監(jiān)會簡化核準程序，屬于典型

的公開發(fā)行，雖然投資者范圍受限，但審核效率更高，信披要求可以定制化，融資成本處于中等水平；簡而言之，“小

公募”這一產(chǎn)品設計，是在私募債和公募債之間找到了市場參與機構(gòu)供需的平衡點。從分層適配的角度來看，持有型不動產(chǎn)ABS在多層次REITs市場中的定位，類似于小公募在債券市場中的定位，都

是介于完全公募和完全私募之間的中間型產(chǎn)品。按照這個邏輯推演，如果持有型不動產(chǎn)ABS市場持續(xù)供需兩旺、穩(wěn)健發(fā)展，則說明持有型不動產(chǎn)ABS在滿足企業(yè)盤

活存量資產(chǎn)的需求方面可以創(chuàng)造有別于其他產(chǎn)品和市場的特有產(chǎn)融價值。金融產(chǎn)品端自身需要持續(xù)進化，以有效適配

和滿足實體經(jīng)濟中企業(yè)和投資機構(gòu)的新階段新需求：持有型不動產(chǎn)ABS盡管目前仍屬于私募狀態(tài)，但后續(xù)有望通過持

續(xù)的機制優(yōu)化逐漸向公募市場逼近；不排除未來有可能發(fā)展成為“小公募”那樣的“公開發(fā)行的機構(gòu)間”市場，在多層

次REITs市場中占據(jù)更加重要的地位。07持有型不動產(chǎn)ABS

機制解析與實務探討手冊中國REITs

論壇China

REITSForum瑞思研究院REITs

institute重要機制具體規(guī)定信息披露機制提高信批及時性、有效性，強化日常經(jīng)營核心指標披露頻次，強化因重大經(jīng)營變動情況觸發(fā)的臨時報告披露(2個交易日內(nèi)發(fā)布臨時報告)。鼓勵在年度資管報告基礎上額外披露半年度、季度運營情況。激勵約束機制鼓勵對存續(xù)期間內(nèi)的經(jīng)營情況設置考核機制及激勵約束機制，增強運營管理動力，實現(xiàn)資產(chǎn)增值。二級交易機制吸引多元化投資者，持續(xù)引入二級市場活躍機制，提高產(chǎn)品二級市場流動性。注重做市商安排。流動性支持機制允許發(fā)行主體設置一定比例的流動性機制，滿足部分投資者退出需求。擴募機制可靈活設置擴募機制，不斷納入后備資產(chǎn)，促進產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)運營治理機制鼓勵各參與主體參照公司治理結(jié)構(gòu)，依據(jù)日常運營的實際情況靈活設置分層決策機構(gòu)，除重大事項交由持有人大會決策外，事先約定各類事項表決機制，形成差異化的治理機制，充分調(diào)動各方積極性。第二章機制建設：六大機制創(chuàng)新與實際運用解析(一)六大機制內(nèi)容概述持有型不動產(chǎn)ABS

雖然從屬于既有的ABS

產(chǎn)品體系，但實際上仍然是一個新生市場，制度設計有助于市場運行、

能夠滿足投融資雙方的實際訴求、可以激發(fā)各方長期參與的積極性，是一個新生市場的生命力來源，對于市場建設和

穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要。證監(jiān)會和交易所也高度重視這一點，在參考既有的類REITS

市場和公募REITS

市場啟動以來的經(jīng)驗與教訓的基礎

上，為持有型不動產(chǎn)ABS

針對性設定了六大機制，以更好地推進市場建設。表4持有型不動產(chǎn)ABS六項重要機制六大機制可分為兩類：第一，信息披露、激勵約束、運營治理等機制，是為了提升持有型不動產(chǎn)ABS

市場的透明度和規(guī)范性，鼓勵市場

參與各方通過更加科學合理的治理結(jié)構(gòu)形成激勵相容，最終為投資者創(chuàng)造更大價值和收益。這既有對公募REITs市場的

參考借鑒，也有對類REITs和公募REITS市場一些經(jīng)驗教訓的反思和優(yōu)化。第二，二級市場活躍、流動性支持、持續(xù)擴募等機制，是為了增強持有型不動產(chǎn)ABS

市場的活躍度和成長性，避

免出現(xiàn)在類REITS市場中投資者以持有到期為主、缺乏交易流動性的狀況，增強市場的價格發(fā)現(xiàn)能力以及對于參與各方

的吸引力。中國RE1Ts

論壇China

RE/TSForum持有型不動產(chǎn)ABS

機制解析與實務探討手冊08瑞思研究院REITs

Institute1.信息披露機制(1)要求與導向持有型不動產(chǎn)ABS

要求提高信息披露的及時性和有效性，強化日常經(jīng)營核心指標的披露頻次，強化因重大經(jīng)營變

動情況觸發(fā)的臨時報告披露。交易所鼓勵原始權(quán)益人和計劃管理人等信息披露義務方根據(jù)投資者的相關(guān)訴求補充披露

底層資產(chǎn)運營情況指標，或其他投資者關(guān)切事項；可以在年度資管報告基礎上額外披露半年度、季度運營情況，或根

據(jù)投資者的相關(guān)訴求進一步提升定期報告披露頻次；可以增設觸發(fā)臨時報告的相關(guān)事項，強化因重大經(jīng)營變動情況觸

發(fā)的臨時報告披露機制。產(chǎn)品存續(xù)期間的信息披露是在既有類REITS監(jiān)管要求的基礎上，積極與基礎設施公募REITS對

標，也關(guān)照“機構(gòu)間市場”的屬性，給予了參與機構(gòu)之間相互協(xié)商的空間。但需要關(guān)注的是，過高頻率的信息披露，雖然提高了產(chǎn)品的透明度，但也會加重管理人運營期的責任，增加發(fā)行

人或產(chǎn)品的運營期成本，甚至可能給投資者帶來信息過載甚至交易噪音增加，從而影響市場的穩(wěn)定性。因此，對于信

披范圍和頻次，需要在條款設計上尋找平衡。(2)相關(guān)案例以某持有型不動產(chǎn)ABS

為例，在監(jiān)管基本要求的基礎上提高了管理人關(guān)于資產(chǎn)管理報告的信披頻次，要求必須編

制季度、半年度以及年度資產(chǎn)管理報告。針對年度審計不足以滿足投資者了解項目運營情況的要求，要求在每季度需要由審計機構(gòu)出具商定程序報告，但

非必須是完整審計報告，從而降低了審計成本。針對投資者對物業(yè)資產(chǎn)評估值的關(guān)注，要求跟蹤評估機構(gòu)采取相同的評估方法按季度對物業(yè)資產(chǎn)進行評估，出

具

季度價值考量更新意見書，而非必須是完整的評估報告，從而降低評估成本。針對開放退出，特別設置了關(guān)于資產(chǎn)支持證券份額凈值的公告，并以此為基礎計算證券端的退出價格，回應了投

資者對凈值的關(guān)注和內(nèi)部決策對于參考依據(jù)的需求。2.激勵約束機制交易所鼓勵原始權(quán)益人、投資人、計劃管理人和運營管理機構(gòu)等產(chǎn)品參與方對產(chǎn)品存續(xù)期間的經(jīng)營情況設置考核

目標，對達成目標收入、超出目標收入或不及目標收入的情況，靈活設置不同的管理費率，或設置其他差異化待遇；

鼓勵將產(chǎn)品存續(xù)期間產(chǎn)生的超額收益按約定比例分配給資產(chǎn)運營管理機構(gòu)，并對運營管理團隊或個人直接予以超額業(yè)

績報酬激勵。運營管理激勵約束機制在基礎設施公募REITS基金端的考核安排中已有使用案例，在不動產(chǎn)私募基金行業(yè)也較為常

見，屬于是對已有有效行業(yè)實踐的吸納與體現(xiàn)。(1)有明顯提升空間雖然公募REITs也在積極鼓勵采用更加市場化和有效的激勵約束機制，但依然存在若干問題：

一是長期考核缺位，

多數(shù)REITS的考核以年度為主，缺乏與資產(chǎn)長期增值掛鉤的激勵機制，易導致運營管理的短期行為；二是激勵覆蓋范圍

有限，目前激勵主要集中于原始權(quán)益人和管理人，對于基層運營團隊的直接激勵盡管有所改善，但仍然不足；三是政

策執(zhí)行差異，部分國企受限于既有國資體系的制度和薪資限制，難以實施完全市場化的激勵。持有型不動產(chǎn)ABS

的很

多制度設計都是參考了公募REITs,希望在激勵考核機制方面可以有所突破。(二)六大機制的解析與運用以下將從設置考慮到實踐經(jīng)驗等多個方面對六大機制逐一進行解析。09

持有型不動產(chǎn)ABS

機制解析與實務探討手冊中國REITs論壇ChinaREITs

Forum瑞思研究院REITs

Institute

(2)相關(guān)案例持有型不動產(chǎn)ABS

將激勵機制作為重要的機制設定，以已經(jīng)發(fā)行的案例為例，在激勵約束方面均給出了具體的績

效目標和不同回報，尤其是部分案例的激勵將直接給予到管理運營團隊，得到了市場的高度關(guān)注和一致好評。市場普

遍期待，持有型不動產(chǎn)ABS

發(fā)揮自身機構(gòu)間市場的屬性和靈活性，將激勵約束機制做得更深更實。以一單能源持有型不動產(chǎn)ABS

為例，該單項目針對電站運營維護和電力交易設置個性化激勵約束機制，針對“上

網(wǎng)電量等效利用小時數(shù)”“電力交易價格”等關(guān)鍵運營指標設置考核體系，將團隊收益與資產(chǎn)表現(xiàn)直接關(guān)聯(lián)，確保管理

目標與投資者利益的高度一致。好的激勵約束機制不僅有效提升資產(chǎn)精細化管理水平，更能通過市場化手段構(gòu)建投資

者與管理方的利益共同體，促進雙方共贏。3.二級交易機制持續(xù)活躍的二級市場是產(chǎn)品生命力的保障。交易所鼓勵和支持保險、銀行、證券公司、信托、基金等各類投資機

構(gòu)參與投資持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品，鼓勵管理人采用簿記建檔的方式發(fā)行。計劃管理人應當在持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品發(fā)

行前制定二級市場活躍機制，如做市、詢報價等安排，提高產(chǎn)品二級流動性。鼓勵計劃管理人、基石投資者和其他金

融機構(gòu)為持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品開展詢報價業(yè)務，同時，鼓勵具備做市資質(zhì)的相關(guān)機構(gòu)開展做市業(yè)務。(1)做市機制是新挑戰(zhàn)在過往的類REITS項目中，允許資產(chǎn)支持證券進行開放退出，在約定的開放退出期內(nèi)，由管理人集中撮合并協(xié)助新

老投資者完成交易，是一項較為常見的安排。但實踐中，這一機制最為常見的應用場景是通過發(fā)行人履行開放退出支

持義務而實現(xiàn)投資者退出，計劃管理人的撮合作用實際上體現(xiàn)得并不明顯。為提升持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品二級市場的流動性，就需要計劃管理人更主動地發(fā)揮對接資本的優(yōu)勢，壓實其撮合交

易的義務，創(chuàng)設真正意義的“做市”機制，這很大程度上也倚賴于制度和交易平臺的支持。交易所也鼓勵計劃管理人、

基石投資者和其他金融機構(gòu)為持有型不動產(chǎn)

ABS

產(chǎn)品開展詢報價業(yè)務，鼓勵具備做市資質(zhì)的相關(guān)機構(gòu)開展做市業(yè)務，

但實際效果有待觀察。從公募REITS市場的做市商機制來看，依然存在積極性不足、特殊市場狀況下回避交易等問題。(2)估值體系的建立目前，中證指數(shù)公司在綜合考慮項目收益風險、投資人回報訴求等因素的基礎上，采用靜態(tài)利差法對已上市的持

有型不動產(chǎn)ABS

進行估值，并定向發(fā)送給有需要的投資機構(gòu)，為其投資交易提供參考。二級市場活躍機制的底層邏

輯，是為了在買賣雙方對產(chǎn)品價格存在分歧時撮合交易，因此在建立較為透明和完備的估值體系給予投資人以交易參

考的同時，也應當鼓勵投資者建立自身的投研體系，逐步形成自主判斷價格進而推動交易的能力。(3)相關(guān)案例目前交易所尚未建立“做市”對應的報價、詢價等轉(zhuǎn)讓規(guī)則和平臺，持有型不動產(chǎn)ABS

參考公募基金、股票交易的

規(guī)則，在產(chǎn)品文件中細化了交易流程，具體將由計劃管理人主導操作?？陀^而言，這對于管理人的存續(xù)期管理能力也

提出了新的挑戰(zhàn)。以某單持有型不動產(chǎn)ABS

為例，產(chǎn)品明確規(guī)定：如二級市場存在對產(chǎn)品有認購意向的投資人，則初始投資者應積

極配合相關(guān)二級交易流程，并作為詢報價商促進二級市場的活躍性。另外有消息顯示，建信住租持有型不動產(chǎn)ABS

在二級市場已經(jīng)實現(xiàn)了多宗交易，也體現(xiàn)出相關(guān)參與機構(gòu)推動提升

二級市場交易活躍度和流動性的努力已經(jīng)收到一定積極效果。4.流動性支持機制針對流動性支持，交易所權(quán)衡權(quán)益屬性、資方訴求、發(fā)行方融資需求等因素后規(guī)定：原始權(quán)益人(及其關(guān)聯(lián)

方)、計劃管理人可以依據(jù)投資人的相關(guān)訴求，設定產(chǎn)品開放退出日，由計劃管理人通過做市或再銷售等市場化交易

方式，實現(xiàn)部分投資人所持份額退出；可以協(xié)議約定或指定開放退出支持機構(gòu)，按照事先約定的期間和額度，為投資

人提供一定比例的流動性支持，實現(xiàn)部分投資人一定比例的份額退出，但不得直接要求原始權(quán)益人對全部存續(xù)證券或

底層資產(chǎn)承擔強制性購買義務。(1)市場發(fā)展的階段性需求持有型不動產(chǎn)ABS

是機構(gòu)間標準化產(chǎn)品，從長期來看，隨著投資者群體的迅速壯大和多元化，相互之間的轉(zhuǎn)讓可

以為投資者的流動性需求提供終極解決方案；但短期內(nèi)，由于投資者數(shù)量仍然相對不足，的確需要發(fā)起人和計劃管理

人提供階段性的流動性支持安排。持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊10中

國REITs

論

壇ChinaREITs

Forum瑞思研究院REITS

Institute近期我們注意到，各地為了促進私募股權(quán)二級市場的流動性，在逐漸探索和開設私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺，例如北

京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管交易中心開設的私募基金份額交易平臺，為私募基金二級市場交易和流動性注入了新

動能，廣州也提出為不動產(chǎn)私募基金等提供5份額轉(zhuǎn)讓服務。不同產(chǎn)品體系均將完善流動性作為健全產(chǎn)品機制的必然

選擇，對于交易場所而言，能夠降低交易門檻、提高轉(zhuǎn)讓效率、促進資源高效流轉(zhuǎn)，是優(yōu)化資源配置、落實金融服務

實體經(jīng)濟的自然需求和必然趨勢?？陀^而言，持有型不動產(chǎn)ABS

作為私募產(chǎn)品，相較于基礎設施公募REITs,在流動性方面存在一定劣勢；但與此同

時，作為標準化產(chǎn)品可以在交易場所掛牌轉(zhuǎn)讓，相較于不動產(chǎn)私募基金，在流動性方面又有顯著改善。在某種程度

上，持有型不動產(chǎn)ABS

可以視為不動產(chǎn)私募基金的“交易所掛牌標準化產(chǎn)品”升級版本，如何構(gòu)建更好的流動性安

排，對于新生市場的發(fā)展至關(guān)重要。(2)相關(guān)案例在持有型不動產(chǎn)ABS

中，在滿足權(quán)益性要求的基礎上，允許發(fā)行人設置一定比例的流動性支持機制，設置在產(chǎn)品

存續(xù)滿規(guī)定期限后可逐次退出相應比例證券份額，由發(fā)行人提供不超過一定比例的收購支持。在部分案例中，計劃管

理人除了做市撮合之外，還與發(fā)行人一起提供了有限度的回購安排。另外，以某單持有型不動產(chǎn)ABS

為例，項目設置開放退出支持機制，由發(fā)行方或其指定機構(gòu)提供流動性支持，通

過較高頻率的信息披露機制輔助，充分披露資產(chǎn)運營情況以供投資人對投資價值進行研判，為投資人提供更為靈活的

退出渠道，可促進二級市場交易。這都是市場在發(fā)展初期多方博弈的有益探索，

一方面提高了外部投資者的利益保障，是對持有型不動產(chǎn)ABS

高度

市場化的一種風險緩釋，也是對于投資者核心關(guān)切的回應與關(guān)照；另一方面，優(yōu)先回購、不完全回購等多種安排，也

是堅持了產(chǎn)品的權(quán)益屬性定位，發(fā)行人為產(chǎn)品承擔的支持責任是有限度的，而且隨著時間推移、投資者更加多元化，投資者之間的交易就足以為產(chǎn)品提供流動性，發(fā)起人的階段性保障壓力就得以緩釋。綜合來看，這是呼應市場發(fā)展實

際、以空間換時間的務實機制創(chuàng)新。5.擴募機制持續(xù)擴募最能夠體現(xiàn)持有型不動產(chǎn)ABS的平臺價值和成長性。交易所鼓勵已掛牌上市的持有型不動產(chǎn)ABS產(chǎn)品通

過擴募等方式籌集資金購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展。(1)可靈活設置擴募機制持有型不動產(chǎn)ABS

可靈活設置擴募機制，產(chǎn)品掛牌上市與首次擴募之間不設置間隔期要求，交易所鼓勵原始權(quán)益人提

前做好資產(chǎn)儲備，產(chǎn)品掛牌上市后即可實施擴募。計劃管理人可以根據(jù)持有型不動產(chǎn)ABS

二級市場交易價格和擬投資項目

市場價值等有關(guān)因素，合理確定擴募價格或定價方式，以及相應的份額數(shù)量，并將其與擴募方案等其他事項報證券持有

人大會決策通過即可施行。市場上已發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS

均設置了擴募機制，在產(chǎn)品文件層面明確擴募資產(chǎn)標準、擴

募要素、擴募的發(fā)起流程、擴募方案的制定和審議等內(nèi)容，為平臺不斷壯大和持續(xù)穩(wěn)健運行創(chuàng)造條件。(2)持有型不動產(chǎn)ABS

擴募新規(guī)2025年5月21日晚間，上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券和資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市掛牌業(yè)務指南(2025年5

月修訂)》,以及關(guān)于試點公司債券續(xù)發(fā)行和資產(chǎn)支持證券擴募業(yè)務有關(guān)事項的通知，明確規(guī)定：持有型不動產(chǎn)ABS

計劃管理人對在本所掛牌的存量持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券進行擴募發(fā)行并且合并掛牌，且擴募發(fā)行不涉及設立新的

資產(chǎn)支持專項計劃。這一定義突破了原有規(guī)則中擴募必須新設專項計劃的框架，為持有型不動產(chǎn)ABS提供了從“多計

劃并行”到“單一計劃擴容”的擴募機制，預計將進一步提高擴募效率。(3)相關(guān)案例截至目前，建信住租持有型不動產(chǎn)ABS

擴募項目成功獲批，成為市場上首單擴募產(chǎn)品。值得注意的是，發(fā)行人本

身是專業(yè)化的租賃住房投資基金，并不屬于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，且入池首發(fā)資產(chǎn)及擴募資產(chǎn)均為通過市場化收購

方式取得，通過持有型不動產(chǎn)ABS首發(fā)及擴募，在傳統(tǒng)的大宗交易、公募發(fā)行外，已經(jīng)探索出一條“募投管退”的資

本運作新路徑。中國REITs

論壇ChinaREITSForum11

持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊瑞思研究院REITs

Institute6.資產(chǎn)運營治理機制(

1

)

類REITs與不動產(chǎn)私募基金治理機制借鑒傳統(tǒng)類REITs項目通常只有兩層治理結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)支持證券持有人大會和管理人。持有人大會審議決策資產(chǎn)管理合

同變更、持有人會議規(guī)則修改、基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集受限、主要參與機構(gòu)資信明顯惡化或者不履行職責、收益分配出現(xiàn)

問題等重大事項；管理人基于法定的信義義務承擔管理職責，確保日常管理的決策效率。對于“偏債性”的產(chǎn)品而言，

投資人無需直接參與底層資產(chǎn)管理，類REITs的治理結(jié)構(gòu)足以保障投資者的收益權(quán)、知情權(quán)和參與重大事項決策權(quán)。不動產(chǎn)私募基金通常有兩層固定的治理結(jié)構(gòu)，即合伙人會議、執(zhí)行事務管理人/基金管理人?；谔岣邲Q策效率、

投資者利益保護和滿足特定資金屬性合規(guī)要求(如保險資金)等方面的考慮，還可設置咨詢/顧問委員會、投資決策

委員會等議事機構(gòu)。合伙人會議主要對GP

除名、退伙、權(quán)益轉(zhuǎn)讓、基金解散、清算、管理人更換等重要事項進行決

策；咨詢/顧問委員會通常由GP和全部或部分LP指派人員和/或行業(yè)專家組成，可以提供關(guān)于市場趨勢、風險評估和風

險控制的專業(yè)意見，對利益沖突、關(guān)聯(lián)交易事項進行監(jiān)督，幫助基金管理團隊識別和管理潛在風險；投資決策委員會

通常由GP

和/或核心LP指派人員組成，主要對項目投資、退出、重大投后管理等事項進行決策，通過集合具有專業(yè)投

資經(jīng)驗的團隊成員，提高投資決策效率、專業(yè)性及準確性。(2)持有型不動產(chǎn)ABS

的治理機制持有型不動產(chǎn)ABS

借鑒不動產(chǎn)私募基金的治理機制，也可以參照公司治理結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)支持證券持有人大會中下

設管理委員會，由管理人、運營管理機構(gòu)及核心投資者組成。

監(jiān)管明確鼓勵該類產(chǎn)品可以設置多方共建的內(nèi)部治理機

制，以充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)方的主導性和投資方的積極性。管理委員會的設置，是在借鑒公募REITS和不動產(chǎn)私募基金經(jīng)驗教訓的基礎上對改善治理機制的有益探索。

一是能

夠提高決策效率，在投資者能夠直接參與資產(chǎn)運營決策的同時，避免每次召開資產(chǎn)支持證券持有人大會復雜的召集、

表決和信披流程，使得決策效率更優(yōu)、資產(chǎn)運營審批機制更加靈活；二是可使運營管理機構(gòu)深入?yún)⑴c運營管理的決策

和審批，除了作為服務方提供運營管理服務外，也能夠作為決策者利用自身經(jīng)驗主動影響專項計劃的決策，保障和監(jiān)

督資產(chǎn)運營效率和自身利益；三是可以作為部分核心投資者集中行使表決權(quán)或管理權(quán)的平臺，特別是在持有人結(jié)構(gòu)分

散的ABS

產(chǎn)品中，持有份額較大的投資者具有更強的參與資產(chǎn)運營決策的訴求，允許部分核心投資者在管理委員會委

派成員而其他中小投資者僅在持有人大會層面行使表決權(quán)，是一種常見的分層治理安排；四是可利用成員的跨領(lǐng)域?qū)?/p>

業(yè)知識，為產(chǎn)品提供全面的咨詢和建議，幫助產(chǎn)品應對更為復雜的市場環(huán)境。(3)相關(guān)案例以首單持有型不動產(chǎn)ABS

為例，中交路建項目在產(chǎn)品治理方面即踐行了上述理念，日常運營由運營管理機構(gòu)負

責，重大事項交由“管理委員會”及“持有人會議”決策，使得投資機構(gòu)能夠真正參與基礎設施資產(chǎn)的運營決策。另以某持有型不動產(chǎn)ABS

為例，管理委員會享有針對包括投資事項、資本化支出事項、購入與出售事項、項目年

度預算事項等重大事項的決策權(quán)力，除非已經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人大會審議表決，均應召集并召開管理委員會會議審

議，避免了任何重大事項均需要由持有人會議決策，提高了專業(yè)化事項的決策效果和決策效率。持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊12中國REITs論壇China

REITSsForum瑞思研究院REITs

InstitutePART02產(chǎn)融結(jié)合與投融視角第三章資產(chǎn)方視角：實現(xiàn)多層次REITs戰(zhàn)略閉環(huán)(一)有效滿足多元融資訴求投融資的核心使命是服務于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)對權(quán)益型融資工具的需求主要體現(xiàn)在兩個方面：

一方面是為了

實現(xiàn)資產(chǎn)出表、回收前期投入資金、確認相關(guān)投資收益，并降低企業(yè)的資產(chǎn)負債水平；另一方面如果是并表，則是希

望通過調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效降低加權(quán)平均資本成本

(WACC),提升企業(yè)的長期財務穩(wěn)健性。無論是企業(yè)表內(nèi)的資產(chǎn)，還是通過私募基金在表外培育的資產(chǎn)，都可以通過轉(zhuǎn)讓給公募REITs或持有型不動產(chǎn)

ABS,實現(xiàn)退出。但是對企業(yè)而言，融資需求是多元化的，項目投資實現(xiàn)退出、回收資金并確認收益，只是眾多訴求

之一。與此同時，改善財務報表和指標、降低負債和融資成本、更好完成自上而下的考核、以合理成本融得權(quán)益性資

金并可以靈活使用、進行融資的時間和資源的投入產(chǎn)出比等，也都是需要考慮的因素。一個交易場所生命力的重要來源是投融資的質(zhì)量和效率。客觀來講，公募REITs由于內(nèi)外部種種約束和局限，在有

效滿足企業(yè)上述各項多元化訴求方面的表現(xiàn)并不算特別理想，與此前的樂觀預期存在一定差距。持有型不動產(chǎn)ABS作

為一個新生的市場，也面臨著同樣的挑戰(zhàn)，如果可以有效回應和解決上述的多元化訴求，則會更容易獲得產(chǎn)業(yè)方和投

資方的青睞。(二)適配企業(yè)所處的監(jiān)管環(huán)境類REITS作為偏債性證券化產(chǎn)品，隨著當前利率水平走低，對應的融資成本也在降低。資產(chǎn)方通過發(fā)行類REITs,

可以實現(xiàn)初始投資的階段性退出，利用資本市場的低成本資金替換開發(fā)期的高成本資金，并通過持有劣后級份額保留

對底層物業(yè)控制權(quán)并享有未來增值收益。但它也面臨局限性：類REITS更看重主體信用勝于資產(chǎn)信用，而且偏債的屬性

也在目前央國企審計收緊的大環(huán)境下給企業(yè)帶來了壓力。相較類REITS而言，持有型不動產(chǎn)ABS的權(quán)益屬性更加突出，也更容易實現(xiàn)出表認定，即便是配合一些企業(yè)的訴求

作為并表處理，也可以有效增加發(fā)行人的表內(nèi)權(quán)益，真實起到優(yōu)化資產(chǎn)負債表的作用。同時，持有型不動產(chǎn)ABS

作為

交易所的標準化產(chǎn)品，相比于更加不透明的私募基金，央國企在面對審計時所需要給出的解釋說明也會明顯更少。產(chǎn)融結(jié)合與投融視角15持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊PART

02中國REITs論壇ChinaREITSForum瑞思研究院REITs

institute(三)多層次工具箱：與Pre-REITs的銜接按照前述的市場分層，如果將公募REITS和持有型不動產(chǎn)ABS作為持有成熟資產(chǎn)的兩大重要市場，則以這兩個市場

為退出目標的各類金融工具均可以統(tǒng)稱為Pre-REITs。

它是一個相對寬泛的概念，既可以是常見的私募股權(quán)投資基金

形式，也可以是適配不同監(jiān)管口徑的保險投資計劃、信托計劃、資產(chǎn)支持計劃甚至是項目公司等多種形式。Pre-REITS適用于從開發(fā)培育到逐步成熟穩(wěn)定等比較廣泛的資產(chǎn)生命階段。尤其是資產(chǎn)開發(fā)建設階段，項目尚未產(chǎn)

生期間現(xiàn)金流，風險回報不確定性較高，需要匹配能夠承擔高風險、期望高收益的投資者，同時需要投資者具備更強

的專業(yè)判斷能力。通過Pre-REITs,

企業(yè)可以在項目規(guī)劃建設初期參照公募REITs/持有型不動產(chǎn)ABS

的標準“以退定

投”,逆向要求在治理機制、退出機制、運營管理水平、盈利能力、合規(guī)手續(xù)等多個領(lǐng)域進行提前準備。從目前的市場實踐來看，受限于原始權(quán)益人身份要求、回收資金循環(huán)投資應用等約束條件，以私募基金為主要代

表的Pre-REITS還難以與公募REITS直接銜接。相比之下，持有型不動產(chǎn)ABS

可以在與Pre-REITS銜接、進行外部并購等

方面有具有更大靈活度：從目前的案例來看，已經(jīng)有多單私募基金直接擔任原始權(quán)益人的情況，這有效擴大了持有型

不動產(chǎn)ABS可以覆蓋的資產(chǎn)類別和參與機構(gòu)范圍，對市場的規(guī)模擴張和運行質(zhì)量的提升大有裨益。(四)多層次工具箱：與公募REITs的銜接1.

持有型不動產(chǎn)ABS

對接公募REITs的交易安排持有型不動產(chǎn)ABS

和公募REITs在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上僅存在公募基金的一層差異。因此，僅就最終的產(chǎn)品交易安排而言，

可以考慮多種交易方式，包括但不限于：

(a)通過持有型不動產(chǎn)ABS

份額持有人向公募基金轉(zhuǎn)讓全部ABS

份額的方

式，完成公募基金收購基礎設施項目

(b)持有型不動產(chǎn)ABS作為賣方向公募基金通過轉(zhuǎn)讓項目公司100%股權(quán)的方式

完成公募REITs上市發(fā)行；(c)

原始權(quán)益人先行完成ABS

份額歸集，再通過轉(zhuǎn)讓全部ABS

份額或轉(zhuǎn)讓項目公司100%股

權(quán)的方式完成公募REITs

上市發(fā)行。受限于當前尚未有成功對接的先例，就前述方案的如下困難點，分析如下，以供探討。(1)原始權(quán)益人認定和再投資義務受限于當前公募REITS對于原始權(quán)益人的一系列主體資格的基本要求、回收資金再投資的強制要求，在持有型不動

產(chǎn)ABS

尋求對接公募REITs時，由誰擔任原始權(quán)益人、由誰承擔再投資義務、公募REITS的發(fā)行溢價如何分配等，最終

會成影響各方?jīng)Q策的核心商業(yè)因素。由于持有型不動產(chǎn)ABS

對于回收資金并無強制再投資義務，如原始權(quán)益人發(fā)行公

募REITS的溢價無法有效覆蓋再投資義務，則可能導致將持有型不動產(chǎn)ABS

直接轉(zhuǎn)為公募REITS的積極性不足。此外，公募REITS的資產(chǎn)估值按照DCF

方法確定，而持有型不動產(chǎn)ABS

的估值結(jié)果是基于兩種估值方法形成的估值

結(jié)果。由于持有型不動產(chǎn)ABS的投資人均為專業(yè)的機構(gòu)投資人，監(jiān)管并無出于保護公眾投資人立場壓降估值的強烈需

求，因此，對于經(jīng)營現(xiàn)金流情況并不能完全滿足投資需求的情形下，可能會出現(xiàn)持有型不動產(chǎn)ABS需要下調(diào)估值的情

況，導致持有型不動產(chǎn)ABS

對接公募REITs難以在商業(yè)邏輯上具備可行性。(2)持有型不動產(chǎn)ABS

投資人直接轉(zhuǎn)讓ABS

份額的限制·部分投資人拒絕轉(zhuǎn)讓份額導致發(fā)行失敗的風險如小投資人拒絕轉(zhuǎn)讓份額的，尚未有法規(guī)依據(jù)強制轉(zhuǎn)讓。即使在持有人大會決策事項中明確列明了通過向公募基

金轉(zhuǎn)讓全部ABS

份額的方式發(fā)行公募REITs,但由于ABS

份額屬于份額持有人的財產(chǎn)，如存在任何ABS

份額持有人拒絕

向公募基金交易ABS

份額，法規(guī)層面并無強制收購ABS

份額，將會導致發(fā)行失敗的風險。因此，為有效解決前述問

題，可通過如下方式緩釋風險：

a)

取得所有投資人承諾按照約定價格向公募基金轉(zhuǎn)讓份額的同意函，或b)

原始權(quán)益

人在發(fā)行前完成ABS

份額的歸集并由原始權(quán)益人和公募基金進行交易。·凈回收資金的計算和再投資義務履行認定的問題在當前國家發(fā)改委1014號文的規(guī)則下，如持有型不動產(chǎn)ABS

投資人直接轉(zhuǎn)讓ABS

份額給公募REITS所獲得的凈價

款，理解將會納入回收資金的管理范圍。該等限制，可能與投資人直接通過公募REITs上市實現(xiàn)投資退出的根本目的

相悖。且當前持有型不動產(chǎn)ABS的主流投資人為保險、銀行理財、券商自營等，該等資金的性質(zhì)和使用限制，與履行

再投資義務的要求也存在一定程度的背離。持有型不動產(chǎn)ABS機制解析與實務探討手冊16中

國REITs

論

壇ChinaREITS

Forum瑞思研究院REITS

Institute2.持有型ABS

對接公募REITs

的其他重要考慮因素(1)合規(guī)性將由發(fā)改委重新審核當前持有型不動產(chǎn)ABS

的合規(guī)性要求，原則上參照類REITs項目合規(guī)性要求審核。相比之下，公募REITS的基礎設

施項目合規(guī)性標準，在投資建設手續(xù)的齊備性方面要求更高。基于兩類產(chǎn)品合規(guī)性審查標準的差異，并非所有持有型不動產(chǎn)ABS項目均可完全滿足發(fā)改委審核要求。包括但不

限于：·

基礎設施項目類型差異。對

于尚未在1014號文允許的基礎設施行業(yè)范圍內(nèi)的項目類型，如商業(yè)辦公、酒店，則

在當前法規(guī)要求下，無法直接對接公募REITs產(chǎn)品?！?/p>

項目投資建設手續(xù)缺失的處理差異。對于不影響基礎設施項目權(quán)屬認定、不影響項目運營的部分投資建設手續(xù)

缺失的合規(guī)瑕疵，持有型不動產(chǎn)ABS項目中通?？赏ㄟ^風險緩釋措施予以相應安排；而公募REITs項目中，則需要嚴格

按照1014號文要求，就投資建設合規(guī)手續(xù)清單內(nèi)的缺失文件，取得主管部門合規(guī)函或說明性文件。如項目申請公募

REITs發(fā)行的，需要重新就項目投資建設手續(xù)的缺失尋求主管部門的支持?！?/p>

基礎設施項目基本條件差異。如1014號文要求，而持有型不動產(chǎn)ABS不強制要求底層資產(chǎn)運營滿三年，且可接

受多數(shù)權(quán)益，原則上持股比例不低于70%。(

2

)

公

募REITs收購全部ABS

份額后修改產(chǎn)品文件受限于持有型不動產(chǎn)ABS

當前的發(fā)展階段，持有型不動產(chǎn)ABS

產(chǎn)品