證券研究報告|宏觀專題深度報告宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師程強資格編號：S0120524010005郵箱：chengqiang＠資格編號：S0120523080002郵箱：xuewei＠譚詩吟資格編號：S0120523070007郵箱：tansy＠戴琨資格編號：S0120525070002郵箱：daikun＠研究助理研究助理何明洋郵箱：hemy@盧柯源郵箱：luky3＠相關(guān)研究相關(guān)研究——“十五五”系列研究之一“十五五”時期是基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力的關(guān)鍵時期，綜合考量國內(nèi)外環(huán)境形勢及經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)律，我們認為未來5年有望呈現(xiàn)如下十大宏觀趨勢：l趨勢一：世界政治經(jīng)濟格局走向“兩超多極”。中美繼續(xù)維持“高集中度”的經(jīng)濟地位，同時保持“有限掛鉤”的經(jīng)貿(mào)合作。南亞、中東、東南亞和拉美地區(qū)等“全球南方”正在快速追趕，并有望孕育新的多極主體。歐洲、日本等傳統(tǒng)“多強”國家仍面臨諸多政治經(jīng)濟問題，弱化其參與全球事務(wù)的能力。l趨勢二：全球貨幣體系加速重塑。歐元區(qū)、亞太區(qū)域以及金磚國家正在積極推進區(qū)域性貨幣結(jié)算體系，為“去美元化”做積極應(yīng)對。數(shù)字貨幣的快速發(fā)展為去美元化和多中心貨幣體系提供了技術(shù)支撐，將進一步弱化美元的壟斷性優(yōu)勢。金融市場也在為這一趨勢積極分散風險，許多投資者正在重新思考持有美元資產(chǎn)的比例。l趨勢三：中國持續(xù)為全球經(jīng)濟貢獻最大增量。中國經(jīng)濟體量龐大，即便經(jīng)濟增速放緩至4%—5%區(qū)間之內(nèi)，仍可能貢獻全球經(jīng)濟的最多增量。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與內(nèi)需驅(qū)動增強，將使得中國在全球經(jīng)濟體系中的貢獻更具韌性。與此同時，產(chǎn)業(yè)鏈外溢與跨國需求聯(lián)動的乘數(shù)效應(yīng)，也會提高中國對于全球經(jīng)濟增長的實際貢獻水平。l趨勢四：中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)實現(xiàn)“全面換裝”。因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力將助力中國制造業(yè)全球占比再創(chuàng)新高，聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織預(yù)計2030年該比例有望躍升至45%左右。“十五五”中期，與“精神消費”密切相關(guān)的服務(wù)消費在居民消費中的占比預(yù)計將超過商品消費，從而實現(xiàn)消費結(jié)構(gòu)的根本性轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)“硬投資”增速將持續(xù)放緩，“投資于人”有望接棒“投資于物”成為擴大有效需求的關(guān)鍵力量。l趨勢五：政策規(guī)劃目標從追求“產(chǎn)業(yè)升級”到“產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先”。當前及未來一段時期，國家對于“產(chǎn)業(yè)”、“制造業(yè)”、“實體經(jīng)濟”的重視程度正逐步增強。中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)或?qū){借龐大的國內(nèi)市場和完備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，催動本身強勁的發(fā)展動能和潛力。通過有效的產(chǎn)能迭代、產(chǎn)能保全、產(chǎn)能儲備策略及其實施成效，有望奠定中國未來實現(xiàn)大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的基礎(chǔ)。l趨勢六：區(qū)域發(fā)展格局從“雁陣模式”到“多核協(xié)同”。國家將加力支持主要經(jīng)濟增長極發(fā)展并更好發(fā)揮其輻射帶動作用，京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝等主要經(jīng)濟增長極地區(qū)生產(chǎn)總值占全國的比重有望在現(xiàn)有51.2%的基礎(chǔ)上，進一步上升至53%左右，與此同時“硬聯(lián)通”與“軟連接”的逐步完善將助力“多核”之間深化協(xié)同。l趨勢七：“股權(quán)財政”逐步取代“土地財政”成為促進地方經(jīng)濟增長的主流模式。未來一段時期“股權(quán)財政”領(lǐng)域一系列新的做法和模式有望持續(xù)涌現(xiàn)，推動產(chǎn)業(yè)組織和經(jīng)濟發(fā)展展示出新的特征和形態(tài)。金融市場深化改革、完整金融投資鏈條、專業(yè)化人才積累等諸多有利因素，將助推“股權(quán)財政”模式實現(xiàn)跨越式發(fā)展，并進一步引發(fā)社會治理方式的深刻變革。l趨勢八：人口老齡化加劇但新生人口下行趨勢趨緩。“十五五”時期，我國老齡化或?qū)⒓铀偕罨?，勞動力的結(jié)構(gòu)性約束有所增強。出生人口下降勢頭趨緩，人口極端2/34宏觀專題下滑階段有望結(jié)束。人口紅利逐步由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)化，人口結(jié)構(gòu)重塑將成為經(jīng)濟韌性與競爭力重估的關(guān)鍵變量。l趨勢九：居民房產(chǎn)從“投資品”轉(zhuǎn)為“消費品”。房價下跌打破房產(chǎn)長期升值預(yù)期，“低租金收益+高資本增值”模式難以為繼，房產(chǎn)投資回報出現(xiàn)弱化?！笆逦濉逼陂g，房價收入比下行趨勢預(yù)計仍將延續(xù)，房價收入比將繼續(xù)受到收入等基本面因素的制約，從而進一步鞏固住房“以居住為本”的屬性。隨著投機預(yù)期退潮，住房正更多地被視為耐用消費品，購房決策日益取決于房屋的實際效用、居住品質(zhì)以及折舊等因素。l趨勢十：資本市場成為家庭財富增長的重要途徑?！笆逦濉睍r期預(yù)計我國將處在低通脹、低利率與流動性合理充裕的金融環(huán)境之中，政府與企業(yè)的債務(wù)負擔相對可控，財政與金融政策更好協(xié)調(diào)發(fā)力。資本市場的功能重塑也將為財富結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供堅實支撐，推動資本市場從“融資市場”向“投資市場”和“財富市場”轉(zhuǎn)型，并深刻改變社會分配與創(chuàng)新機制，推動中國家庭財富結(jié)構(gòu)從房地產(chǎn)主導(dǎo)，向以股票、債券和基金等金融資產(chǎn)為代表的資本市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)型。l風險提示：地緣政治風險、改革進程不及預(yù)期、政策傳導(dǎo)與落實不暢宏觀專題3/34趨勢一：世界政治經(jīng)濟格局走向“兩超多極” 6趨勢二：全球貨幣體系加速重塑 9趨勢三：中國持續(xù)為全球經(jīng)濟貢獻最大增量 趨勢四：中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)實現(xiàn)“全面換裝” 趨勢五：政策規(guī)劃目標從追求“產(chǎn)業(yè)升級”到“產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先” 趨勢六：區(qū)域發(fā)展格局從“雁陣模式”到“多核協(xié)同” 趨勢七：“股權(quán)財政”逐步取代“土地財政”成為促進地方經(jīng)濟增長的主流模式 22趨勢八：人口老齡化加劇但新生人口下行趨勢趨緩 24趨勢九：居民房產(chǎn)從“投資品”轉(zhuǎn)為“消費品” 27趨勢十：資本市場成為家庭財富增長的重要途徑 30風險提示 334/34請務(wù)必圖1：美國GDP占全球份額走勢 6圖2：21世紀前十年中國GDP占全球比重顯著提升 6圖3：美歐日GDP占全球份額走勢（現(xiàn)價美元） 7圖4：中國GDP占全球份額走勢（現(xiàn)價美元） 7圖5：中美日購買力平價GDP占全球份額走勢（購買力平價） 7圖6：中國GDP占全球份額走勢（購買力平價） 7圖7：中國對美、歐、東盟出口規(guī)模占全部出口份額走勢 8圖8：17Q2、21Q2、25Q2美自歐、中、墨、加進口額對比（百億美元） 8圖9：特里芬難題 9圖10：美國財政利息支出負擔不斷加重 圖11：2021年后美債利率快速上行 圖12：新增非農(nóng)和失業(yè)率顯示美國勞動力市場走弱 圖13：CME模型顯示市場預(yù)期年內(nèi)還有2次降息 圖14：比特幣價格不斷創(chuàng)出新高（美元） 圖15：2022年起，黃金脫離與美債實際利率的負相關(guān)性 圖16：近年來各國央行加大對黃金的購買 圖17：中國GDP年增長率持續(xù)超過美國 圖18：IMF最新預(yù)測主要國家經(jīng)濟增速 圖19：1952-2024年三次產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重（%） 圖20：1952-2024年最終消費支出與資本形成總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重（%） 圖21：1978-2024年我國增量資本產(chǎn)出率（ICOR）變化情況 圖22：2000年和2030年全球工業(yè)產(chǎn)值結(jié)構(gòu)變化情況 圖23：中國人工智能專利數(shù)占比領(lǐng)先全球 圖24：中國占據(jù)全球電動汽車電池的主要市場份額 圖25：黨的二十屆四中全會公報中的重點產(chǎn)業(yè) 圖26：“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要城鎮(zhèn)化空間格局示意圖 20圖27：2024年主要經(jīng)濟增長極所在省份地區(qū)生產(chǎn)總值規(guī)模（億元） 20圖28：2024年主要經(jīng)濟增長極所在省份地區(qū)生產(chǎn)總值增速（%） 21圖29：2012年6月至2025年9月地方本級國有土地使用權(quán)出讓收入及其增速 22圖30：2015年以來我國私募證券投資基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理規(guī)模 245/34圖31：中國已于2021年進入深度老齡社會 25圖32：“十五五”時期，新生人口下行趨勢或逐步趨緩 26圖33：三種生育方案情景下的人口格局預(yù)測 27圖34：城鎮(zhèn)化率進程逐步收窄 27圖35：“十四五”期間，中國不同城市房價指數(shù)下滑顯著 27圖36：近期中國主要城市租金回報率大多低于2% 28圖37：2025年二季度全國平均房價收入比來到2016年底以來的最低值 29圖38：“十五五”時期居民部門或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向多元化資產(chǎn)配置 30圖39：居民非金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷 30圖40：居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷 30圖41：居民凈資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)+凈金融資產(chǎn)）結(jié)構(gòu)變遷 31圖42：居民住房資產(chǎn)占總資產(chǎn)與GDP比例變遷 31圖43：低通脹與低利率格局預(yù)計將為資本市場的發(fā)展提供持續(xù)支撐 32圖44：“十五五”時期我國或?qū)摹巴恋貢r代”逐步邁向“金融時代” 33宏觀專題6/34“十四五”時期我國發(fā)展歷程極不尋常、極不平凡，我國經(jīng)濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階，中國式現(xiàn)代化邁出新的堅實步伐，第二個百年奮斗目“十五五”時期我國發(fā)展環(huán)境面臨深刻復(fù)雜變化，我國發(fā)展處于戰(zhàn)略機遇和風險前提和關(guān)鍵基礎(chǔ)，為此我們綜合考量國內(nèi)外環(huán)境形勢及經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)律，認為趨勢一：世界政治經(jīng)濟格局走向“兩超多極”二戰(zhàn)后的前四十多年，世界政經(jīng)格局先是經(jīng)歷了美蘇兩大陣營的持續(xù)性爭鋒世紀90年代初蘇聯(lián)解體，標志著冷戰(zhàn)正式結(jié)束，世界上僅剩下美國一個超級大資料來源：Wind，德邦研究所15%10% 資料來源：Wind，德邦研究所長，金融危機后的十年再次實現(xiàn)全球經(jīng)濟份額的翻番，將2008年7.4%的份額提宏觀專題7/3415%10% 資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所15%10% 資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所磚國家通過加強內(nèi)部戰(zhàn)略對話與協(xié)調(diào)，提升了在國際事務(wù)中的話語權(quán)和影響力；在人文領(lǐng)域，金磚國家之間的文化交流與教育合作也在持續(xù)推進。戰(zhàn)略架構(gòu)上，國與共建國家的經(jīng)貿(mào)投資均大幅增長，中國對共建國家直接投資更是獲得了顯著宏觀專題8/34著提升；相對應(yīng)的，美國在二戰(zhàn)后領(lǐng)導(dǎo)各國成立的組織卻面臨風波，在特朗普上臺已不再只是美式霸權(quán)主義的獨舞，中國聲音的壯大帶來了和平和安全。貨幣競爭上，離岸人民幣的持續(xù)邁進與美元在黃金、數(shù)字貨幣沖擊下的頹勢形成鮮明對成為政治口號；而中方則繼續(xù)擴大開放程度，和多國之間的互免簽證以及針對多方經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)裂痕，近6個月中美之間的直接貿(mào)易規(guī)模均以兩位數(shù)增速下國不再是中國最大的出口對象，而是排在東盟與歐盟之后。從美國進口視角同樣可以看到中國從美國最大的商品來源國逐步落后于歐盟、墨西哥與加拿大。雖然中美直接貿(mào)易規(guī)模和相互之間的重要性出現(xiàn)下滑，但由于雙方在稀土、大豆等領(lǐng)18%16%14%12%10% 資料來源：Wind，德邦研究所864202017Q22021Q2資料來源：Wind，德邦研究所逐步崛起，中東的沙特在領(lǐng)導(dǎo)OPEC+的同時進行多元化產(chǎn)業(yè)布局并逐漸發(fā)展壯大，土耳其依靠其獨一無二的地緣優(yōu)勢實現(xiàn)迅速發(fā)展，東南亞則在建立東盟的基礎(chǔ)上依靠貿(mào)易和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移實現(xiàn)高速增長，拉美在保有資源優(yōu)勢的同時受益于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移也在近年興起。正是崛起的“南方”各國形成了新的多級，預(yù)計“全球南方”持續(xù)多年的低速運行仍看不到加速增長的希望，財政問題在南歐發(fā)展并逐步向西宏觀專題9/34苗，但自民黨與維新會組成的執(zhí)政聯(lián)盟并未在議會獲得過半席位，這意味著高市內(nèi)閣在很多領(lǐng)域的施政會面臨較大阻礙，同時日本經(jīng)濟也面臨著高通脹的沖擊，元依然憑借美國經(jīng)濟規(guī)模、金融市場深度及國際信任，成為全球的主要儲備貨幣和貿(mào)易結(jié)算貨幣，形成了以美元為主導(dǎo)的“牙買加體系”。臨時委員會，在牙買加首都金斯敦的會議上達成的國際貨幣制度新協(xié)定，其取消了匯率平價和美元中心匯率，確認了浮動匯率制；取消了黃金官價，黃金按照市價自由交易。該體系雖然促進了國際儲備的多元化，但實際操作過程中，各國仍然以美元作為主要錨定對象。這一體系不僅便利了全球貿(mào)易結(jié)算，也為“美元霸元地位開始面臨挑戰(zhàn)。由于全球儲備貨幣的高度集中使金融體系過于依賴美元利率和美聯(lián)儲政策，金融風險極易外溢傳導(dǎo)，各國開始積極尋求貨幣多元化，以降資料來源：德邦研究所繪制宏觀專題資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所國出口產(chǎn)品在國際市場上缺乏價格競爭力，也削弱了美國制造業(yè)復(fù)興的潛力。早第一任期的思路，其政策強調(diào)貿(mào)易平衡與制造業(yè)回流，核心邏輯在于通過關(guān)稅、稅收減免、匯率政策等手段促進國內(nèi)生產(chǎn)與出口，而不那么強勢的美元正是實現(xiàn)聯(lián)儲在就業(yè)增速放緩的背景下再度開啟降息，雖然鮑威爾的講話偏鷹，更加強調(diào)就業(yè)與通脹間的平衡，并未釋放連續(xù)降息的信號，但市場目前仍預(yù)期年內(nèi)還有2次降息。從貨幣傳導(dǎo)機制看，降息意味著美元收益率優(yōu)勢下降。過去幾年美元走強的重要支撐之一正是美債利率吸引全球資本流入美元資產(chǎn)，隨著利差收窄，投資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：CMEGroup，德邦研究所宏觀專題正在積極推進區(qū)域性貨幣結(jié)算體系。隨著新興市場經(jīng)濟體在全球貿(mào)易與金融體系中的比重上升，其對本幣使用和儲備貨幣自主性要求也隨之提高。人民幣國際化進程便是一個典型案例，通過央行互換安排、跨境支付系統(tǒng)等，增強人民幣在全關(guān)技術(shù)的迅猛發(fā)展將進一步弱化美元的壟斷性優(yōu)勢，不過美國也在積極推進美元定程度上，這也是個矛盾的過程：美國積極介入穩(wěn)定幣領(lǐng)域為其償還美元債務(wù)服務(wù)，但如果真的有效緩解了債務(wù)壓力提升了美元信用，那也一定意味著數(shù)字貨幣三是金融市場也在為這一趨勢積極分散風險。許多投資者正在重美元資產(chǎn)的比例，可能通過一些強勢貨幣進行對沖。事實上，數(shù)字貨幣和黃金近年來的強勢也是投資者對沖美元體系松動的結(jié)果，金價的持續(xù)上行很大程度上來資料來源：英為財情，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所宏觀專題資料來源：MacroMicro，德邦研究所在全球經(jīng)濟增速持續(xù)放緩、貿(mào)易摩擦和政策不確定性不斷加劇的背景下，中國仍以穩(wěn)健的名義經(jīng)濟擴張，在全球經(jīng)濟增量中占據(jù)最大比重，在全球“增量蛋中國在過去十年中對全球經(jīng)濟增長的貢獻率約為30%左右，遠高于同期美國約9%資料來源：WORLDECONOMICS，德邦研究所如今全球經(jīng)濟面臨地緣政局與貿(mào)易摩擦的多重考驗，中國經(jīng)濟雖也有下行壓力，但其經(jīng)濟體量使其名義增量仍不可小覷。以2023―2024年為例，即便宏觀專題一是體量決定基數(shù)效應(yīng)。中國經(jīng)濟的龐大規(guī)模，使得即便增速略有回落，其在如此體量下，即便年均增速處在4%-5%區(qū)間之內(nèi)，新增經(jīng)濟規(guī)模仍不容小覷。印度、巴西等新興市場經(jīng)濟體雖然保持了較高的增長速度，但由于經(jīng)濟總量相對二是結(jié)構(gòu)調(diào)整與內(nèi)需驅(qū)動的重要性提升。中國經(jīng)濟增長的動力正由出口拉動逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動。隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不斷深化，其增長越來越依靠消費、服務(wù)但在中長期具備可持續(xù)性，這也使得中國在全球經(jīng)濟體系中的貢獻更具韌三是產(chǎn)業(yè)鏈外溢與跨國需求聯(lián)動增加實際貢獻率進口、出口貿(mào)易等，都會對上游供應(yīng)商與下游市場產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。這意味著中國日的即期匯率換算，可以計算出2025-2026年中國對全球經(jīng)濟增量貢獻率平均達到25%左右。長期來看，要維持這一趨勢，中國還需保持改革力度、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、資料來源：IMF，德邦研究所趨勢四：中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)實現(xiàn)“全面換裝”“十四五”時期尤其是黨的二十大以來，我國制造業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值服務(wù)業(yè)尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)占比逐年上升，消費對于經(jīng)濟增長的支撐作用持續(xù)增強，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資占比不斷下降，經(jīng)濟結(jié)宏觀專題0資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速長期顯著高于全部工業(yè)增速。先進制造加速壯大，新能源服務(wù)性消費支出占比呈上升趨勢。近年來，在廣大消費者尤其是年輕群體以滿足其精神層面的多樣化需求為目的的消費趨勢下，服務(wù)性消費市場規(guī)模不斷攀活基礎(chǔ)的逐漸豐富，消費者對精神層面的追求正在日益增長，越來越多的人開始統(tǒng)“投資于物”模式已愈發(fā)難以為繼，以增量資本產(chǎn)出率（IncrementalCapital9.97，顯示單位經(jīng)濟增長所需的投資規(guī)模正快速增加，意味著投資效率正顯著趨宏觀專題.9.93.6986420資料來源：Wind，德邦研究所“十五五”時期是我國基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力的關(guān)鍵構(gòu)優(yōu)化的重視程度或?qū)⒊^總量增長，經(jīng)濟增長動能的接續(xù)轉(zhuǎn)換、供需結(jié)構(gòu)的匹十屆四中全會公報明確提出，要堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，保持階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級、新興產(chǎn)業(yè)培育壯大、未來產(chǎn)業(yè)前瞻布局均將取得標志將在激烈的國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動，制造業(yè)在全球中的占比有望再創(chuàng)新高。中便指出，中國在2000年僅占全球宏觀專題資料來源：聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）報告《工業(yè)化的未來》，德邦研究所展望“十五五”時期，我們認為伴隨著經(jīng)濟社會的持續(xù)發(fā)展和居民消費觀念的不消費”密切相關(guān)的服務(wù)消費有望延續(xù)快速增長態(tài)勢，并推動我國消費市場結(jié)構(gòu)發(fā)居民服務(wù)性消費支出占總消費支出的比重由42.6%升至46.1%，短短三年時間提的二十屆四中全會公報明確提出，要堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，堅持惠民生和需求，促進消費和投資、供給和需求良性互動，增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性。從國際和國內(nèi)先進地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗來看，我們認為將投資領(lǐng)域的重心逐步從有望為我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展注入新的力量，并助力我國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)換宏觀專題先”“十四五”期間我國部分產(chǎn)業(yè)已從跟跑階段躍升至并跑、領(lǐng)跑國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)的硫化物、氧化物等技術(shù)路線取得重要進展，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)鏈加速球人工智能創(chuàng)新指數(shù)報告》顯示，在主要國家人工智能頂級論文數(shù)量占比上，中部分領(lǐng)域已實現(xiàn)與發(fā)達國家的并跑，且部分優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)已開始領(lǐng)跑。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)雖資料來源：WIPO，《GenerativeArtificalIntelligence》，德邦研究所注：圖為2014-2023年數(shù)據(jù)資料來源：IEA，德邦研究所宏觀專題通強國、網(wǎng)絡(luò)強國，保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，促進服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)中更加強調(diào)制造業(yè)和實體經(jīng)濟的重要性，上升到構(gòu)建先進制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化資料來源：新華社，德邦研究所進，全國已建成全球最大、覆蓋最廣的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，為產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級提供支撐。種種跡象表明，不少產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備較強的市場化驅(qū)動和技術(shù)創(chuàng)新動力，有力支撐了經(jīng)濟的持續(xù)成長。未來，這一勢頭有望保持延沒有所謂的產(chǎn)能過剩，有的只是產(chǎn)能迭代、產(chǎn)能保全與產(chǎn)能儲備。”下，戰(zhàn)略性產(chǎn)能過剩保持了國內(nèi)制造品在相同性能水平上的更低價格，進一步強宏觀專題產(chǎn)能儲備：在百年變局下，適度的產(chǎn)能“冗余”本質(zhì)上是重要的戰(zhàn)略資中國制造業(yè)已具備完備的產(chǎn)業(yè)鏈配套、先進們預(yù)計，伴隨一系列重大工程和創(chuàng)新舉措出臺，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將更加注重質(zhì)量效益提升和高端產(chǎn)能布局。預(yù)計政府將一方面突出宏觀政策積極有為，加大逆周期調(diào)節(jié)力度；另一方面統(tǒng)籌推進技術(shù)攻關(guān)和創(chuàng)新資源配置，以促進產(chǎn)業(yè)鏈高端化和價值趨勢六：區(qū)域發(fā)展格局從“雁陣模式”到“多核年提出，用以解釋后發(fā)國家通過“進口—國內(nèi)生產(chǎn)—出口”的產(chǎn)業(yè)循環(huán)實現(xiàn)工業(yè)后。上述模式對于改革開放后很長一段時期內(nèi)，我國經(jīng)濟發(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程進行了指導(dǎo)和解釋，成功推動我國融入全球經(jīng)濟體系，使東部地區(qū)率先發(fā)展起來，動成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈、長江中游城市群等成為高質(zhì)量發(fā)展增長極，增強中西部宏觀專題20/34資料來源：《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》，德邦研究所0資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所宏觀專題21/34二十屆四中全會公報明確提出，要發(fā)揮區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域重大戰(zhàn)略、主體功能區(qū)戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略疊加效應(yīng)，優(yōu)化重大生產(chǎn)力布局，發(fā)揮重點區(qū)域增長極作用，構(gòu)建優(yōu)勢互補、高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟布局和國土空間體系。未來五年，我們認為主要經(jīng)濟增長極的發(fā)展有望獲得更多政策與資金的支持。事實上，“多核協(xié)同”本質(zhì)上是將資源在更廣闊的空間范圍內(nèi)進行配置，在不同區(qū)域培育新的增長極，這既能避免資源過度集中帶來的規(guī)模不經(jīng)濟，又能通過多個增長中心的共同發(fā)展和相互聯(lián)動，形成更為均衡和穩(wěn)健的發(fā)展格局。因此，推動區(qū)域發(fā)也是空間發(fā)展思路的重大調(diào)整，并非權(quán)宜之計，而是戰(zhàn)略之舉。主要經(jīng)濟增長極有望獲得更快發(fā)展，上述地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模占全國經(jīng)濟的比重或?qū)⑦M預(yù)計“十五五”時期上述主要經(jīng)濟增長極地區(qū)生產(chǎn)總值占全國資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所通網(wǎng)主骨架的加快建設(shè)，將進一步改變傳統(tǒng)單一的沿海指向性格局，中西部部分地區(qū)和城市憑借自身良好區(qū)位優(yōu)勢和綜合交通樞紐建設(shè)基礎(chǔ)，有望從過去的物流聯(lián)網(wǎng)、云計算和遠程通信技術(shù)的普及，將使得經(jīng)濟活動的許多環(huán)節(jié)突破對地理空宏觀專題22/34上實現(xiàn)分離，從而促進基于供應(yīng)鏈的功能分工，不同城市可以依據(jù)自身優(yōu)勢專注于產(chǎn)業(yè)鏈的某個特定功能環(huán)節(jié)，同時通過技術(shù)手段進一步深化“多核”之間的連“土地財政”并非一個嚴格的學(xué)術(shù)概念，而是對我國地方政府高度依賴土地及相關(guān)產(chǎn)業(yè)獲取財政收入現(xiàn)象的概括，一般包含兩個核心組成部分：一是“土地抵押或信用背書，通過地方政府融資平臺（城投公司）等進行大規(guī)模融資借貸的階段對我國經(jīng)濟的高速增長和城鎮(zhèn)化進程起到了不可替代的、關(guān)鍵00地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:資料來源：Wind，德邦研究所出已成為社會各界的普遍共識。近年來，各地區(qū)積極探索新的路徑和模式，以推通過直接投資、設(shè)立引導(dǎo)基金、戰(zhàn)略重組等方式持有和運營企業(yè)股權(quán)，并通過資政”模式通過資本紐帶，可撬動更多社會資本共同投入，分擔自主創(chuàng)新早期面臨興產(chǎn)業(yè)，從而孵化出具有全球競爭力的產(chǎn)業(yè)集群。近年來，面對財政滾動接續(xù)難度持續(xù)加大、產(chǎn)業(yè)培育轉(zhuǎn)型壓力不斷上升、區(qū)域競合博弈更趨激烈等一系列現(xiàn)實宏觀專題23/34于其在財政接續(xù)、債務(wù)化解、產(chǎn)業(yè)培育等方面的獨特優(yōu)勢，近年來已逐漸被大量收入就與這些企業(yè)的長期健康發(fā)展深度綁定，這會激勵地方政府的決策行為發(fā)生善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，最終形成了“賦能企業(yè)—企業(yè)成長—政府增收—進一步優(yōu)化環(huán)境”黨的二十屆四中全會公報明確提出，要加快構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，更好發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用，完善宏觀經(jīng)濟治理體系，充分激發(fā)各類經(jīng)營主分地方國企探索收購上市公司助力地方產(chǎn)業(yè)鏈培育升級，近期有省份提出“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”的指導(dǎo)方針。事實上，伴隨著新一輪全面深化改革的持續(xù)推進和各地區(qū)各部門的積極探索，我們認為未來一段時期圍繞“股權(quán)財政”將陸續(xù)涌現(xiàn)出一大批新宏觀專題24/34資料來源：Wind，德邦研究所業(yè)板試點注冊制改革、新三板深化改革的持續(xù)推進，極大地暢通了科技型、創(chuàng)新型企業(yè)對接資本市場的渠道，降低了上市門檻，縮短了投資周期，使得早期投資能夠預(yù)見一個清晰、可實現(xiàn)的退出路徑，極大地激發(fā)了社會資本參與政府引導(dǎo)基已經(jīng)崛起為全球第二大市場，形成了從天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、成長投資到并購?fù)顿Y的完整價值鏈。這意味著，地方政府無需親自下場去做具體的項目判斷和投資既發(fā)揮了政府資金的引導(dǎo)和增信作用，又避免了行政干預(yù)可能導(dǎo)致的資源配置扭應(yīng)，共同夯實了“股權(quán)財政”的人才基礎(chǔ)，同時為全國各地提供了可復(fù)制、可學(xué)習(xí)、可借鑒的寶貴經(jīng)驗。懷和格局。同時，為了適應(yīng)這種長周期模式，上級政府對地方政府的考核指標體我們認為，這種考核指揮棒的改變，會系統(tǒng)性地重塑地方官員的努力方向，引導(dǎo)他們將精力集中于構(gòu)建有利于創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)生長的生態(tài)系統(tǒng)，從而將地方官員的個人政治抱負與區(qū)域長遠發(fā)展的整體利益最大限度地統(tǒng)一起來，進而為我國經(jīng)濟的宏觀專題25/34快速下滑到逐步企穩(wěn)的階段性轉(zhuǎn)折，老齡化的加速與新生人口降幅的放緩，預(yù)計但隨后生育意愿持續(xù)下滑、育齡女性減少、婚育推遲明顯，人口出生規(guī)模開始下用工成本、壓低潛在經(jīng)濟增速，也將推動資本與技術(shù)投入回報上升，促進產(chǎn)業(yè)自動化與智能化轉(zhuǎn)型，從而孕育新的生產(chǎn)率紅利。與此同時，老齡化社會的到來也就業(yè)支持等，生育環(huán)境正持續(xù)改善。這些政策使生育意愿在邊際上回暖，我們判864200資料來源：Wind，德邦研究所宏觀專題26/34下降，這部分群體陸續(xù)進入育齡階段后，在其他因素沒有明顯變化的條件下，新（萬人）50500資料來源：Wind，德邦研究所與清華大學(xué)的合作預(yù)測，在不同生育方案下，中國出生人口都將繼續(xù)下降，但下宏觀專題27/34資料來源：《中國2025-2100年人口預(yù)測與政策建議》，德邦研究所估的關(guān)鍵變量。我們認為，人口結(jié)構(gòu)變化并不簡單意味著經(jīng)濟潛力的下滑，也是中國進行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的契機。未來中國經(jīng)濟的增長動能，將更多依托結(jié)構(gòu)優(yōu)化與技能提升與數(shù)字化推進，勞動力質(zhì)量持續(xù)改善，人力資本紅利正在替代傳統(tǒng)的人趨勢九：居民房產(chǎn)從“投資品”轉(zhuǎn)為“消費品”許多購房者將其視作保值增值的投資載體。然而隨著市場進入調(diào)整期，這種附加的變化，房價的高速上漲難以持續(xù)，住房正在回歸其居住和使用本質(zhì)。資產(chǎn)屬性人資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所宏觀專題28/34與房價的比值）在過去多年里曾長期處于極低水平，反映出住宅物業(yè)作為投資品值得注意的是，在房價高企的一線熱點城市，租售比相對更低——例如北京、上收益更低。如此微薄的收益使房產(chǎn)相對于國債、存款等低風險資產(chǎn)并無明顯回報資料來源：Wind，德邦研究所二是房價收入比下行趨勢明顯。房價收入比的變化進一步印證了這一趨勢的宏觀專題29/340資料來源：Wind，德邦研究所一線城市的房價收入比雖仍高于中小城市，但也出現(xiàn)了顯著下降的跡象。例新數(shù)據(jù)顯示，北京和上海也降至37倍左右的水平。隨著近幾年一線城市房價回三是住房回歸消費屬性：關(guān)注實際效用與折舊。隨著投機預(yù)期退潮，住房正更多地被視為耐用消費品，購房決策日益取決于房屋的實際效用、居住品質(zhì)以及需考慮使用年限和維護成本。過去房價快速上升時期，土地溢價帶來的增值遠遠抵消了建筑物折舊的影響，不少人感覺不到房齡老化對房價的侵蝕。然而當土地價值不再大幅攀升、房價進入橫盤期后，這種價值損耗在這一背景下，購房者和投資者的心態(tài)更加理性。衡量房產(chǎn)價值時，土地和地段固然重要，但房齡、建造質(zhì)量和剩余壽命等折舊相關(guān)因素也成為評價要素。住房的使用價值受到前所未有的重視——人們更關(guān)注房屋能提供的居住舒適度和樓市過熱現(xiàn)象的矯正，也是房地產(chǎn)走向成熟、回歸理性的必由之路。未來衡量房宏觀專題30/34請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明型。過去十年，房地產(chǎn)市場的繁榮曾是家庭財富增長的主要支撐，但這一模式難利率下行、貨幣環(huán)境中性偏松的宏觀格局下，金融資產(chǎn)將成為新的增長引擎。中市場回報”。8664200資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表1978-2022》，德邦研究所資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表1978-2022》，德邦研究所資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表1978-2022》，德邦研究所31/34資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表1978-2022》，德邦研究所00資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表1978-2022》，德邦研究所百分點。與此同時，非金融資產(chǎn)占比的下降對應(yīng)著金融資產(chǎn)占比的上升。在金融年而言，我們發(fā)現(xiàn)它們在總資產(chǎn)中的占比也有所下行。然而，考慮到居民部門的“股權(quán)”資產(chǎn)主要對應(yīng)于非上市公司凈資產(chǎn)的私人部分，因此高度集中于少數(shù)投資人或企業(yè)主手中，如果予以剔除，將股票、債券和基金這三類普通投資者容易維持在合理區(qū)間內(nèi)，