證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告|2025年11月16日海內(nèi)外云廠商發(fā)展與現(xiàn)狀（三）資本開支壓力與海外云廠需求情況拆解投資評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市（維持）zhanglunke@zhanghaochen1@請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容報(bào)告摘要?供給端：CAPEX高增下的財(cái)務(wù)壓力與電力缺口。伴隨海外巨頭CAPEX快速增加，當(dāng)前已超過經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的60%，在現(xiàn)下廠商增加融資租賃與金融化操作，大廠中負(fù)債率相對(duì)健康的Meta和谷歌已率先開啟通過債務(wù)融資的形式來進(jìn)一步按各公司當(dāng)前CAPEX規(guī)劃，我們測(cè)算北美26年/27年數(shù)據(jù)中心容量將分別增長(zhǎng)100%/50%，將產(chǎn)生較大的電力缺口，亞清潔能源方面進(jìn)行電力采購(gòu)，目前電力儲(chǔ)備相對(duì)更加充足，有望帶?需求端：未履約訂單持續(xù)高于供給。海外云廠22年末以來的累計(jì)增量CAPEX規(guī)模與當(dāng)前的未履約訂單規(guī)模仍然有較大差距，不到目單規(guī)模的50%，扣除受OpenAI影響較大的Oracle為81%，三大云廠仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，由此?算力需求結(jié)構(gòu)：內(nèi)部支持模型訓(xùn)練）；），主要客戶均為模型創(chuàng)業(yè)公司、大型互聯(lián)網(wǎng)/科技公司等；2）API調(diào)用當(dāng)前占比較低，但增速較快，客戶相對(duì)更加分散（累計(jì)消耗1萬億tokens已經(jīng)是大客戶），很多中小公司?當(dāng)前從tokens消耗和投入產(chǎn)出分析，廣告和SaaS類產(chǎn)品為高需求方向。整體來看，海量的CA1）模型訓(xùn)練的廠商如自動(dòng)駕駛、機(jī)器人有所突破，帶來GPU租賃需求量激增；2）A游應(yīng)用無爆發(fā)趨勢(shì)下，頭部公司CAPEX節(jié)奏放緩的可能，其中單一客戶依賴的云廠以及創(chuàng)業(yè)的模型廠供給端：CAPEX高增下的財(cái)務(wù)壓力與電力缺口需求vs供給：未履約訂單仍高于供給云廠算力需求結(jié)構(gòu)：內(nèi)部支持模型訓(xùn)練和推理，外部租賃與API調(diào)用快速增長(zhǎng)需求的高景氣方向：廣告、SaaS等云廠收入趨勢(shì)：AI加速巨頭云業(yè)務(wù)發(fā)展，預(yù)計(jì)年內(nèi)都無法緩解供應(yīng)問題0 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容50%45%40%35%30%25%20%5%0%AzureYoY微軟YoY谷歌YoY亞馬遜YoY2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25供給端：CAPEX投資從23Q3開始增長(zhǎng)，增速仍處于50%以上?海外資本開支顯著加速?gòu)?023年下半年開始（ChatGPT發(fā)布半年后)，其中以微軟最為迅速，然后谷歌、亞馬遜與META陸續(xù)加大投入。?2025年海外廠商各家全年Capex投入均處于50%以上同比增長(zhǎng)：微軟：約1160億美元(同比+54%);亞馬遜：1250億美元(同比+61%)；谷歌：910-930億美元(同比+73%-77%)；Meta:700-720億美元(同比+78%-84%)。120%100%80%45000谷歌YoY微軟120%100%80%45000谷歌YoY微軟YoYMetaYoY111%YoY4000083%75%83%75%61%3000060%2500040%2000020%150000%-20%0%-20%-40%50000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容55091%63%供給端：海內(nèi)外CAPEX量級(jí)頭部云廠投資與云收入相當(dāng)，小體量云廠比例更高?微軟云、亞馬遜云與阿里云等頭部云廠商資本開支金額與全年云收入基本相當(dāng)。相比正常發(fā)展階段30-40%云收入比例另一方面，當(dāng)前高比例資本開支會(huì)壓低短期利潤(rùn)率，更加強(qiáng)調(diào)短期投入與谷歌：投入持續(xù)大幅上升，且占比達(dá)到了165%。一方面由于自身云業(yè)務(wù)收入體量小，另一方面除了云業(yè)Oracle：此前以傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)業(yè)務(wù)為主，借助AI持續(xù)云服務(wù)轉(zhuǎn)型，資本支出增長(zhǎng)源于云數(shù)據(jù)中心的大圖：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)Capex/云收入季度變化情況（%）350%騰訊阿里百度300%250%200%150%187%100%116%50%58%圖：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)Capex/云收入季度變化情況（%）350%騰訊阿里百度300%250%200%150%187%100%116%50%58%0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25158%113%104%69%6資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博一致性預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：海外互聯(lián)網(wǎng)Capex/云收入季度變化情況（%）180%160%140%120%100%80%60%40%20%微軟亞馬遜谷歌Oracle0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q250%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供給端：CAPEX已超過經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的60%?當(dāng)前海外科技廠商已將約100%的凈利潤(rùn)、60%以上的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行資本開支投入。過去三年，海外科技廠商的資本開支呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)，且目前各家資本開支增速指引依然顯著高于業(yè)務(wù)收入/利潤(rùn)增速，考慮到海外科技廠商100%圖：海外互聯(lián)網(wǎng)Capex/凈利潤(rùn)變化情況（%）200%180%160%100%圖：海外互聯(lián)網(wǎng)Capex/凈利潤(rùn)變化情況（%）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%微軟亞馬遜谷歌Meta178%107%77%202320242025E資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博一致性預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：海外互聯(lián)網(wǎng)Capex/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變化情況（%）140%120%100%80%60%40%20%0%微軟亞馬遜谷歌Meta85%77%61%2022202320242025E資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博一致性預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7供給端：現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)約束下廠商增加融資租賃與金融化操作?在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（凈利潤(rùn)）約束下，我們同時(shí)看到為了維持高資本開支增長(zhǎng)需求下的AI基礎(chǔ)設(shè)施金融化操作以及加大融資租賃舉動(dòng)：?2025年10月META通過與BlueOwl合資體發(fā)行270億美元債務(wù)：用于Hyperion超級(jí)數(shù)據(jù)中心建設(shè)，通過特殊目的實(shí)體（SPV）架構(gòu)實(shí)現(xiàn)表外運(yùn)作——Meta僅持有項(xiàng)目20%股權(quán)，債務(wù)不計(jì)入自身資產(chǎn)負(fù)債表。圖：海外云廠商云收入變化情況（百萬美元/%）圖：微軟融資租賃占比資本開支變化（%）圖：META融資租賃占比資本開支變化（%）?微軟持續(xù)大幅提升融資租賃占比：圖：海外云廠商云收入變化情況（百萬美元/%）圖：微軟融資租賃占比資本開支變化（%）圖：META融資租賃占比資本開支變化（%）04Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2504Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2504Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q250資料來源：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博一致性預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博一致性預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博一致性預(yù)期、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供給端：海外大廠近幾年負(fù)債率水平健康，陸續(xù)通過融資加大AI投入2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%應(yīng)付賬款遞延收入其他短期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債 64.2%22.4%21.7% 9.3%29.8%9.3% 10.8%2.9%6.8% 6.7%14.6%9.3%6.3%15.6% 甲骨文(ORACLE)亞馬遜(AMAZON)微軟(MICROSOFT)臉書(METAPLATFORMS)谷歌(ALPHABET)-A資料來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9供給端：海外大廠近幾年債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，陸續(xù)通過融資加大AI投入?發(fā)債計(jì)劃：1）2025年10月META通過與BlueOwl合資體發(fā)行270億美元債務(wù)：用于Hyperion超級(jí)數(shù)據(jù)中心建設(shè)，通過特殊目的實(shí)體（SPV）架構(gòu)實(shí)現(xiàn)表外運(yùn)作——Meta僅持有項(xiàng)目20%股?2）Oracle9月發(fā)行約180億美元的債務(wù)用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)。（截至FY26Q1，Oracle經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與CAPEX接近，賬面現(xiàn)金約100億美元）?3）谷歌25年初發(fā)行50億美元債和67.5億歐元債用于公司一般用途。年末11月再次發(fā)行175億美元+65億歐元的債券，全年總計(jì)接近500億美00mm亞馬遜(AMAZON)Amazon：亞馬遜20-22年累計(jì)發(fā)行約400途。年末11月再次發(fā)行1Oracle：20-21年連續(xù)大規(guī)模發(fā)債主Oracle：20-21年連續(xù)大規(guī)模發(fā)債主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容Oracle：利潤(rùn)率低于其他云廠，單一依賴OpenAI?9月OpenAI與Oracle簽訂了一份5年價(jià)值3000億美元的訂單，預(yù)計(jì)27年開始執(zhí)行。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)，合同需要提供4.5GW的電力容量，目前在建的大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目一共4個(gè)，總計(jì)5.5GW的容量（其中4.5GW提供給OpenAI），根據(jù)目前已落地的Abilene項(xiàng)目，投資方包括多家公司、財(cái)團(tuán)等，其中數(shù)據(jù)中心建設(shè)主要由Crusoe完成，假設(shè)Oracle主要負(fù)責(zé)進(jìn)行投資GPU部分。數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目容量（GW）Oracle租賃合同金額（十億美元）進(jìn)度Abilene,Texas-10.2已投入使用Abilene,Texas-2125.526年中期竣工Abilene,Texas擴(kuò)展計(jì)劃0.6待定ShackelfordCounty,Texas35.726年H2開始交付，28數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目容量（GW）Oracle租賃合同金額（十億美元）進(jìn)度Abilene,Texas-10.2已投入使用Abilene,Texas-2125.526年中期竣工Abilene,Texas擴(kuò)展計(jì)劃0.6待定ShackelfordCounty,Texas35.726年H2開始交付，28年后完工Do?aAnaCounty,NewMexico33.226年開始上線PortWashington,Wisconsin125.528年竣工合計(jì)140.25資料來源：彭博社，datacenterdyn單位：億美元27年28年29年30年31年合計(jì)收入6006006006006003000毛利率35%35%35%35%35%35%毛利潤(rùn)210210210210210折舊攤銷630利息（假設(shè)）31.531.531.531.531.5157.5OP52.552.552.552.552.5262.5OPM9%9%9%9%9%9%CAPEX630假設(shè)1GW數(shù)據(jù)中心需要40萬個(gè)GPU，合作4.5GW數(shù)據(jù)中心是180萬個(gè)GPU，假設(shè)單價(jià)是35000美元，則CAPEX累計(jì)為630億美元請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容海內(nèi)外科技廠商關(guān)于資本開支與算力容量的相關(guān)表述請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容測(cè)算2024/2025AI在手容量*(GW)2025年Capex預(yù)期上調(diào)至910-930億），2/5.3），0.4/1.2AMD未來供應(yīng)6GW芯片；資料來源：各公司官網(wǎng)、各公司業(yè)績(jī)會(huì)、華爾街新聞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理*在手容量?jī)H考慮英偉達(dá)與TPU芯片算力容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供給端：電力采購(gòu)規(guī)模持續(xù)加大，亞馬遜儲(chǔ)備充足有望加速增長(zhǎng)?亞馬遜對(duì)清潔能源的重視相比谷歌、蘋果等公司起步較晚（谷歌17年就完成100%使用可再生能源），自19年開始重視清潔能源的使用，為了盡快達(dá)成清潔能源的使用目標(biāo)，連續(xù)多年大量采購(gòu)，由于電力的采購(gòu)到完全使用通常需要2年左右時(shí)間，因此22-24年的大量采購(gòu)使得亞馬遜目前擁有較其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加充足的電力資源，由此我們認(rèn)為伴隨電力競(jìng)爭(zhēng)加劇，資源更充足的亞馬遜有望取得更有利地位。98765432102000年2001年2002年98765432102000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年60,00050,00040,00030,00020,00010,0000陸上風(fēng)能離岸風(fēng)能太陽(yáng)能電池儲(chǔ)能25,00020,00015,00010,0005,0000AmazonMetaGoogleMicrosoftVerizonWalmartAT&TMcDonald'sAmazonMetaGoogleMicrosoftVerizonWalmartAT&TMcDonald'sShellEnergyApe供給端：按照當(dāng)前CAPEX節(jié)奏，后續(xù)電力缺口將擴(kuò)大?結(jié)合當(dāng)前各公司26-27年CAPEX預(yù)期，假設(shè)1GWAI數(shù)據(jù)中心投資規(guī)模為500億（不考慮電力短缺導(dǎo)致建設(shè)節(jié)奏推遲、自研芯片使用導(dǎo)致數(shù)據(jù)中心整體成本降低等因素），則到26年整個(gè)市場(chǎng)的AI數(shù)據(jù)中心容量將翻倍，到27年將進(jìn)一步增長(zhǎng)50%。因此對(duì)應(yīng)將帶來電力的需求大幅增加。供給端：CAPEX高增下的財(cái)務(wù)壓力與電力缺口需求vs供給：未履約訂單仍高于供給云廠算力需求結(jié)構(gòu)：內(nèi)部支持模型訓(xùn)練和推理，外部租賃與API調(diào)用快速增長(zhǎng)需求的高景氣方向：廣告、SaaS等需求端：海外云廠在手訂單豐富，預(yù)計(jì)Q4繼續(xù)加速增長(zhǎng)25Q325Q4新增70060050040030025Q325Q4新增7006005004003002000250Meta100億美元的訂單）和Oracle（+359%，主要是OpenAI3170億美元訂單）增長(zhǎng)明顯。250238455392谷歌?25Q4截至11月初各公司新增訂單金額已達(dá)接近6000億美元。其中包括238455392谷歌200亞馬遜谷歌與Anthropic200亞馬遜微軟TPU），微軟 資料來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容需求vs供給：AI時(shí)代增量RPO>capex，仍然處于供不應(yīng)求狀態(tài)?需求端：海外云廠25Q3RPO對(duì)比22年末增長(zhǎng)金額為7750億美元，來自需求端的提升，反映AI時(shí)代到來后新簽訂單金額的增長(zhǎng)。?供給端：22年CAPEX反映海外云廠在AI時(shí)代前的正常CAPEX投入，假設(shè)23-25年每年CAPEX相比22年的增量為AI帶來的相關(guān)投入，即供給端情況，累計(jì)來看23-25年AI帶來的相關(guān)投入并未能滿足當(dāng)前需求的50%，即使不包含Oracle，也僅達(dá)到目前需求的81%，當(dāng)前仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)。0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供給端：CAPEX高增下的財(cái)務(wù)壓力與電力缺口需求vs供給：未履約訂單仍高于供給云廠算力需求結(jié)構(gòu)：內(nèi)部支持模型訓(xùn)練和推理，外部租賃與API調(diào)用快速增長(zhǎng)需求的高景氣方向：廣告、SaaS等谷歌算力資源分配：內(nèi)部占比較高，外部通過云提供服務(wù)②谷歌內(nèi)部應(yīng)用推理：Gemini模型正在全面賦能谷歌各項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括部署搜索算法優(yōu)化與A視頻Veo3增長(zhǎng)迅速（生成超2.3億個(gè)視頻），今年以來Tokens消耗增長(zhǎng)迅速，最新公開數(shù)據(jù)已達(dá)到100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000AI訓(xùn)練AI推理傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外部（谷歌云）900億美元外部約占30%傳統(tǒng)業(yè)務(wù)約100億，占5%-10%內(nèi)部約占70%AI推理約占30%內(nèi)部約占70%AI訓(xùn)練約占30%-35%2025E谷歌算力需求（內(nèi)部）：改善搜廣推業(yè)務(wù)效率?與Meta表現(xiàn)類似，在AI廣告產(chǎn)品和AI對(duì)搜索的改造下，谷歌搜索廣告付費(fèi)點(diǎn)擊量今年以來持續(xù)加速。?AI對(duì)谷歌廣告產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)帶來廣告主轉(zhuǎn)化效率的不斷提升（24年以來新功能推出后通常能帶來20%左右的效率改善），比如1）啟用AIMax的廣告客戶通常能獲得14%的額外轉(zhuǎn)化量；2）使用智能競(jìng)價(jià)探索（SmartBiddingExploration）的廣告系列平均轉(zhuǎn)化量增長(zhǎng)19%；3）目前已有超過200萬廣告客戶使用谷歌的人工智能驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)生成工具投放廣告，較去年同期增長(zhǎng)50%。8%6%4%2%0%-2%-4%8%6%4%2%0%-2%-4%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q33FQ20214FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20223FQ20214FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ20244FQ20241FQ20252FQ20253FQ2025-6%-8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容?AI云已成為谷歌云增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?5年谷歌云收入預(yù)+180%，收入占比達(dá)到22%。GPU和TPU租賃相達(dá)到18%，同比+130%，26年將延續(xù)這一?AI云已成為谷歌云增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?5年谷歌云收入預(yù)+180%，收入占比達(dá)到22%。GPU和TPU租賃相達(dá)到18%，同比+130%，26年將延續(xù)這一（GPU+TPU租賃）AIPaaS（API調(diào)用、Vertex）4%CPU租賃33%PaaS(數(shù)據(jù)庫(kù)、安全等）20%9%谷歌算力需求（外部）：與亞馬遜共同投資Anthropic，鎖定頭部GPU需求方?谷歌和亞馬遜均對(duì)Anthropic進(jìn)行投資，當(dāng)前預(yù)計(jì)Google持股14%，亞馬遜則以可轉(zhuǎn)換票據(jù)方式對(duì)Anthropic進(jìn)行了多輪投2222請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容谷歌算力需求（外部）：測(cè)算Anthropic28年將在谷歌云收入中占比16%?據(jù)Theinformation，Anthropic上調(diào)了其未來收入目標(biāo)，2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入47億美元，到2028年有望實(shí)現(xiàn)700億美元收入。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容?根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)未來亞馬遜和谷歌在Anthropic的云服務(wù)成本中各占一半（25年亞馬遜占63%），則25-28年Anthropic在亞馬遜云收入中占比將從0.9%提升至9.1%，在谷歌云收入中占比將從1.1%提升至16.2%。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容Anthropic單位：百萬美元2024A25Q125Q225Q325Q4E2025E2026E2027E2028EARR1,6003,2005,0009,000收入3814008001,2502,2504,70015,20038,90070,000YoY223%156%80%營(yíng)業(yè)成本7392004006251,1252,3509,12027,23053,900毛利率-94%50%50%50%50%50%60%70%77%毛利潤(rùn)-3582004006251,1252,3506,08011,67016,100營(yíng)業(yè)成本中云服務(wù)占比75%75%75%75%75%75%75%75%75%云服務(wù)成本（云廠收入）5541504698441,7636,84020,42340,42575%75%75%65%55%63%50%50%50%GCP份額25%25%25%35%45%37%50%50%50%AWSAnthropic收入4161132253054641,1063,42010,21120,213AWS總收入107,55629,26730,87333,00634,776127,922153,914185,477222,527YoY20%21%20%占AWS收入比例占AWSAI收入比例0.4%0.4%0.7%8.9%6.3%10.1%0.9%9.7%1.3%12.1%0.9%10.1%2.2%14.5%5.5%24.5%9.1%GCPAnthropic收入139383806563,42010,21120,213GCP總收入4322912,26013,62415,15716,15357,19475,40398,093124,832YoY32%32%30%27%占GCP收入比例占GCPAI收入比例0.3%0.3%0.6%1.1%2.4%1.1%4.5%10.4%16.2%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容谷歌算力需求（外部）：主要是租賃GPU/TPU以及API調(diào)用?2）API調(diào)用收入客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。據(jù)公司25Q3業(yè)績(jī)會(huì)，過去12個(gè)月，近150家GoogleCloud客戶使用我們的模型處理了約1萬億個(gè)tokens，用于各種應(yīng)用。例如，WPP的營(yíng)銷活動(dòng)效率提升高達(dá)70%。施華洛世奇的電子郵件打開率提高了17%，營(yíng)銷活動(dòng)本地化速度提高了10倍。我們觀察可能存在企業(yè)用戶通過大模型開發(fā)軟件應(yīng)用需求，擠壓傳統(tǒng)saas采購(gòu)。荷蘭營(yíng)銷機(jī)構(gòu)Adwise依靠GoogleWorkspace和Gemini來改善與客戶的溝通微軟算力資源分配：模型訓(xùn)練需求較小，外部使用占比較高?微軟云:25Q2業(yè)績(jī)會(huì)披露Azure年收入超過750億美元，本季度未披露AI貢獻(xiàn)Azure占比，上季度AI貢獻(xiàn)Azure的16個(gè)點(diǎn)，我們測(cè)算微軟Azure收入中AI相關(guān)占比在25年達(dá)到20%。2025財(cái)年全年，Azure及其他云服務(wù)收入超過750億美元，同比增長(zhǎng)34%。25Q2披露M365Copilot已有超1億月活用戶。?由于自有模型訓(xùn)練需求較小，微軟的算力資源分配中外部占比較高。需求結(jié)構(gòu)來看，1）內(nèi)部：主要用于支持Copliot等AI產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)我們預(yù)計(jì)25年收入體量達(dá)到92億美元；2）外部：同樣來自API調(diào)用和GPU租賃等業(yè)務(wù)收入，與谷歌不同的是，由于OpenAI模型影響力較大，因此API調(diào)用的收入占比更高，此外還包含了OpenAI20%的收入分成。其他智能云AzureAI其他收入AzureAIAPI收Azure非AI收入86%其他智能云,29%Azure,71%Azure非AI收入86%其他智能云,29%Azure,71%AzureAI其他收入,9%資料來源：公司財(cái)報(bào)會(huì)、semianaly微軟算力需求（外部）：OpenAI25年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)微軟Azure收入的12%?OpenAI自成立起就與微軟緊密合作。截止25年末，微軟對(duì)OpenAI總投資約為135億美元，持有約OpenAI27%股權(quán)。微軟獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)共享、收入分成（20%以內(nèi)）、API獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)。OpenAI享有Azure優(yōu)先供給以及30%Azure折扣。OpenAI成立，與微軟初步合作；OpenAI開始在Azure上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26微軟算力需求（外部）：OpenAI25年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)微軟Azure收入的12%?我們測(cè)算?我們測(cè)算OpenAI對(duì)微軟的收入貢獻(xiàn)主要包括三個(gè)部分：?1）云服務(wù)的使用；2）通過Azure調(diào)用OpenAIAPI的收入；3）20%的收入分成。?我們測(cè)算25年OpenAI為微軟貢獻(xiàn)收入約100億美元，其中云服務(wù)相關(guān)收入占比超過50%，收入分成大約26億美元，API調(diào)用約20億美元。OpenAI貢獻(xiàn)收入在AzureAI相關(guān)收入中占比65%，占Azure收入的13%，預(yù)計(jì)到2028年這一占比將提升至接近30%。微軟云收入AzureAI收入44,84246,898Azure調(diào)用OpenAI模型API收入通過Azure調(diào)用20027請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容微軟算力需求（內(nèi)部）：微軟Copilot全景圖WindowsCopilot在Windows10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容微軟算力需求（內(nèi)部）：微軟AI產(chǎn)品變現(xiàn)測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5office云化付費(fèi)4億用戶，25Q3：M365Copilot客戶1.5億Office6億C端用戶，25Q3：M365Copilot客戶1.5億YoYYoY324Q1：用戶數(shù)300W，25Q3：GitHubCopilot用戶超2600萬23Q3:付費(fèi)用戶100萬，24Q1：付費(fèi)用戶數(shù)180萬。Cursor付費(fèi)率約33%個(gè)人版：CopilotPro：10美元/月、CopilotPro+：39美元/月企業(yè)版定價(jià)：Business：19美元/用戶/月、Enterprise：39美元/用戶/月24Q2：GitHubCopilot的年度經(jīng)常性收入ARR約為3億美元525Q3：SecurityCopilot客戶數(shù)1700萬；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容微軟算力需求（內(nèi)部）：微軟AI產(chǎn)品（Copilot系列）利潤(rùn)率測(cè)算40,87150%、約15年折舊周期。035,757假設(shè)資本開支投出一年后開始使用， 76,62815% 資料來源：公司財(cái)報(bào)、彭博、semianaly供給端：CAPEX高增下的財(cái)務(wù)壓力與電力缺口需求vs供給：未履約訂單仍高于供給云廠算力需求結(jié)構(gòu)：內(nèi)部支持模型訓(xùn)練和推理，外部租賃與API調(diào)用快速增長(zhǎng)需求的高景氣方向：廣告、SaaS等需求端高景氣方向：廣告提效使互聯(lián)網(wǎng)客戶需要持續(xù)采購(gòu)算力?AI賦能廣告業(yè)務(wù)通過：1）原有深度學(xué)習(xí)推薦轉(zhuǎn)化效率不如主動(dòng)廣告，通過GenAI提升平臺(tái)流量與流量轉(zhuǎn)化率；2）大流量平臺(tái)憑借技術(shù)與數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)向上賺取廣告中介與廣告主營(yíng)銷/投流團(tuán)隊(duì)費(fèi)用；3）AI改變信息獲取方式，積極產(chǎn)品改造應(yīng)對(duì)沖擊。2019年2020年230%25%20%5%0%-5%meta谷歌亞馬遜1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容大模型主要賦能廣告系統(tǒng)理解意圖更準(zhǔn)確從提升內(nèi)容理解方面，如果公司既做廣告又做內(nèi)容，廣告?zhèn)瓤梢圆蹲接脩粼趦?nèi)容側(cè)的消費(fèi)信息，在用戶廣告?zhèn)鹊呐d趣刻畫會(huì)更準(zhǔn)確，因?yàn)閺V告推薦反饋的用戶數(shù)據(jù)是稀疏的，用戶曝光的廣告或者用戶去點(diǎn)擊廣告是偏少數(shù)的。多模態(tài)提升內(nèi)容理解提升內(nèi)容理解，進(jìn)行模型更新，讓用戶和推薦內(nèi)容更匹配，從而多模態(tài)提升內(nèi)容理解提升內(nèi)容理解，進(jìn)行模型更新，讓用戶和推薦內(nèi)容更匹配，從而主要通過應(yīng)用ID類特征+內(nèi)容理國(guó)內(nèi)外廠商主要嘗試環(huán)節(jié)生成式推薦新架構(gòu)生成式推薦成為新的架構(gòu)，大模型成為一個(gè)模塊，與過去的Rank范式有大差異。通過更精細(xì)的模型和算法，實(shí)現(xiàn)對(duì)用戶行為的高準(zhǔn)確度預(yù)測(cè)，從而提供更AI賦能會(huì)削弱標(biāo)簽化的優(yōu)勢(shì)-泛GPU替代：提升推薦模型性能，滿足算力、帶寬和時(shí)延平衡需求GPU大規(guī)模替代，對(duì)于系統(tǒng)能力會(huì)更高，對(duì)廣告收益提升，因?yàn)椋孩偻ㄟ^其并行計(jì)算能力提升了模型性能，模型承載力得到提升，能夠在更大的樣本去做選擇；②CPU無法做用戶序列的模型，耗時(shí)長(zhǎng)，計(jì)算難度更高，GPU可以提高序列長(zhǎng)度，提高準(zhǔn)度；GPU的成本是否能夠被廣告收益覆蓋，涉及到廣告商的邊際效益/成本情況。大模型能力加入到廣告算法里面去做訓(xùn)練，增加的維度是比較多的，同時(shí)向量拼接之后還需要接入很多神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，因此對(duì)訓(xùn)練的資源要求較高?？紤]到國(guó)內(nèi)大模型訓(xùn)練，當(dāng)前大模型階段可能沒有冗余的算力去做廣告方面的應(yīng)用。推薦算法層公用組件存儲(chǔ)單元召回Server排序Server索引表用戶特征可用GPU替代環(huán)節(jié)：召回階段：對(duì)廣告庫(kù)里的廣告先聚類，再選擇幾個(gè)接近的類作為TOPN。GPU可以做更快計(jì)算，使得聚類的最小聚合數(shù)的參數(shù)更低，從而減少精度損失。粗排階段：GPU能夠處理更復(fù)雜的模型和特征工程，進(jìn)一步提高了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，深入理解了用戶需求和內(nèi)容特性，從而優(yōu)化了推薦質(zhì)量。精排階段：后續(xù)隨著處理信息的增多，精排階段也需要盡快的響應(yīng)速度，預(yù)計(jì)GPU也有進(jìn)一步替代的需求。META：AI技術(shù)賦能廣告量?jī)r(jià)齊升連續(xù)七個(gè)季度?AI帶動(dòng)廣告曝光量（ImpreAIAI領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)品原理原理效果效果廣告推薦內(nèi)容體驗(yàn)改進(jìn)推薦算法與Advantage+AIGC工具，如Advantage+用于幫廣告主預(yù)算管理、用戶定位和廣告制作，24年年化收入200億美金提升廣告量（提升產(chǎn)品用戶時(shí)長(zhǎng)、內(nèi)容推薦準(zhǔn)確度）①提升AI分發(fā)占比（推薦你并未關(guān)注的用戶內(nèi)容）；②廣告推薦模型使用更多信號(hào)/標(biāo)簽和更長(zhǎng)的上下文；③統(tǒng)一的推薦系統(tǒng)，涵蓋所有內(nèi)容（圖文、視頻等）一站式的播放和推薦；提升廣告價(jià)格（提升廣告效果、轉(zhuǎn)化率）①底層硬件升級(jí)，GPU替換CPU提升推薦算法復(fù)雜度與效率②Advantage+幫廣告主，提升廣告制作和投放效果③生成式廣告推薦模型GEM，實(shí)現(xiàn)千人千面的廣告展示對(duì)廣告主：AI自動(dòng)生成并個(gè)性化定制廣告內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)廣告制作和投放的自動(dòng)化，千人千面的廣告展示；對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者和平臺(tái)：Meta設(shè)想引入AI生成、總結(jié)或整合的內(nèi)容，提供更多有價(jià)值的內(nèi)容。核心AI產(chǎn)品，ROI回報(bào)強(qiáng)勁、可量化且測(cè)量體系成熟商業(yè)消息傳遞MetaAIAI設(shè)備WhatsApp（超30億月活）點(diǎn)擊消息（click-to-message）25Q2月活用戶超10億Ray-BanMeta眼鏡等WhatsApp類似微信+企業(yè)微信，未來每個(gè)企業(yè)都將擁有商業(yè)Agent進(jìn)行企業(yè)與用戶間的商業(yè)溝通并轉(zhuǎn)化，類似AI版私域營(yíng)銷。搶奪未來信息獲取的流量入口，尚未變現(xiàn)認(rèn)為眼鏡是AI硬件載體的理想形態(tài)，未來可能成為重要的計(jì)算平臺(tái)GenAI產(chǎn)品，商業(yè)化先追求用戶規(guī)模和產(chǎn)品質(zhì)量，需數(shù)年再盈利請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容METACapex變化與業(yè)務(wù)分配：AI推薦與GenAI為主要投入環(huán)節(jié)?AI推薦系統(tǒng)（Alcontentranking）累計(jì)投入Capex約600億美元。?“25Q2財(cái)報(bào)會(huì)：目前算力完全聚焦內(nèi)部需求，如支持內(nèi)容推薦、模型訓(xùn)練以及未來AI應(yīng)用推理需求。核心AI（廣告）領(lǐng)域回報(bào)強(qiáng)勁，可量化且測(cè)量體系成熟。?“從商業(yè)化角度來看，AI在五大領(lǐng)域廣告、內(nèi)容體驗(yàn)、商業(yè)消息傳遞（whatsApp）、MetaAI（搜索聊天助手）、AI設(shè)備(AI眼鏡)均有巨大商業(yè)化潛力，核心AI（廣告）領(lǐng)域回報(bào)強(qiáng)勁，GenAI商業(yè)化先追求規(guī)模（覆蓋數(shù)十億用戶）和產(chǎn)品質(zhì)量，需數(shù)年再盈利。”?通用人工智能計(jì)算（GenAl）累計(jì)投入Capex約430億美元。1,2001,00080060040020002902501201001201101201004080110302902501201001201101201004080110301009010080元宇宙辦公場(chǎng)地與設(shè)施基礎(chǔ)計(jì)算AI推薦系統(tǒng)GenAI4504504001202018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025E2026E請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容?據(jù)量子位，OpenAI調(diào)用Tokens超過1萬億的客戶名單中多數(shù)為SaaS類公司。?據(jù)量子位，OpenAI調(diào)用Tokens超過1萬億的客戶名單中多數(shù)為SaaS類公司。其中主要包括協(xié)同辦公、開發(fā)者工具（coding）、電商（客服、自動(dòng)生成商品內(nèi)容、廣告優(yōu)化）、搜索推薦、數(shù)據(jù)分析等場(chǎng)景。?參考當(dāng)前GPT5價(jià)格，輸入價(jià)格為1.25美元/百萬tokens，輸出價(jià)格為10美元/百萬tokens，通常輸入的內(nèi)容量遠(yuǎn)低于輸出，按照10美元/百萬tokens單價(jià)計(jì)算，30位調(diào)用量1萬億的客戶貢獻(xiàn)收入約3億美元。?模型技術(shù)的快速發(fā)展為SaaS行業(yè)帶來了顛覆性的機(jī)會(huì)，一方面模型廠商本身能夠提供平臺(tái)給企業(yè)自己構(gòu)建Agent產(chǎn)品，另一方面基于AI的SaaS類產(chǎn)品在使用體驗(yàn)上有明顯提升。后續(xù)云廠/模型廠的API調(diào)用收入增長(zhǎng)，也依賴于Agent等產(chǎn)品的爆發(fā)。公司業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介Duolingo語言學(xué)習(xí)App，以游戲化課程設(shè)計(jì)著稱OpenRouter多模型聚合平臺(tái)，統(tǒng)一API調(diào)用GPT、Claude、Gemini等模型Indeed全球最大招聘網(wǎng)站之一，提供求職與招聘服務(wù)Salesforce企業(yè)級(jí)CRM與云計(jì)算服務(wù)提供商CodeRabbitAI代碼審查與自動(dòng)化開發(fā)平臺(tái)iSolutionsAI企業(yè)AI解決方案與自動(dòng)化服務(wù)提供商OuttakeAI視頻與內(nèi)容生成平臺(tái)TigerAnalytics數(shù)據(jù)分析與AI咨詢公司amp企業(yè)費(fèi)用與支出管理平臺(tái)Abridge醫(yī)療AI公司，自動(dòng)轉(zhuǎn)錄與總結(jié)醫(yī)患對(duì)話SiderAIAI代碼評(píng)審與文檔生成工具Warp.dev開發(fā)者終端軟件，集成AI命令補(bǔ)全與自動(dòng)化Shopify全球電商平臺(tái)，為中小企業(yè)提供建站與支付解決方案Notion生產(chǎn)力工具，集筆記、任務(wù)、知識(shí)庫(kù)于一體WHOOP可穿戴設(shè)備公司，專注健康與運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)HubSpot/Dashworks營(yíng)銷自動(dòng)化與CRM平臺(tái)，集成AI知識(shí)搜索JetBrains軟件開發(fā)工具公司，包含IntelliJIDEA、PyCharm等Delphi企業(yè)AI助理平臺(tái)，專注知識(shí)問答與自動(dòng)化決策DecagonAI企業(yè)服務(wù)平臺(tái)，提供商業(yè)分析與客戶交互工具初創(chuàng)公司，開發(fā)AI社交與交互產(chǎn)品T-Mobile美國(guó)大型電信運(yùn)營(yíng)商，布局AI客服與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化Zendesk客服系統(tǒng)與AI客服解決方案提供商HarveyAI法律助手，服務(wù)律師事務(wù)所與企業(yè)法務(wù)ReadAI會(huì)議分析工具，自動(dòng)生成會(huì)議紀(jì)要與洞察Canva在線圖形設(shè)計(jì)平臺(tái)，整合AI圖像生成與排版CognitionAI代碼生成公司，打造可編程智能體Datadog云監(jiān)控與數(shù)據(jù)可視化平臺(tái)PerplexityAI原生搜索引擎，基于LLM生成答案MercadoLibre拉美最大電商與支付平臺(tái)GensparkAI企業(yè)級(jí)AI研發(fā)公司，提供AI產(chǎn)品與工具平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)提示第一，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。若宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，公司