基于消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型剖析中國股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象與影響因素一、引言1.1研究背景與意義近年來，中國股市歷經(jīng)了顯著的變革與發(fā)展，截至當(dāng)下，已成功躍居為世界第二大股票市場。中國股市的形成有著復(fù)雜而多元的背景，這些背景因素相互交織，共同塑造了中國證券市場的獨(dú)特格局，并對其發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。改革開放政策的實(shí)施為中國股市的誕生提供了關(guān)鍵的制度保障與政策支持，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促使中國經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，企業(yè)對資金的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，股票市場應(yīng)運(yùn)而生，成為企業(yè)重要的融資途徑，有效優(yōu)化了資源配置，提升了資金使用效率。國有企業(yè)改革也是中國股市形成的關(guān)鍵因素之一，通過股份制改革，部分國有企業(yè)進(jìn)入股市，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)得以改善，經(jīng)營效率顯著提升。金融體制改革同樣推動了股市的誕生，傳統(tǒng)金融體系難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多樣化需求，股市的出現(xiàn)豐富了金融市場的層次和產(chǎn)品，為投資者提供了更多選擇。居民收入水平的提高使得個(gè)人投資理財(cái)需求日益旺盛，股市為居民提供了資產(chǎn)增值的途徑，吸引大量資金涌入市場。在這一背景下，投資者對中國股票市場的研究愈發(fā)深入，其中，對中國股權(quán)溢價(jià)的研究備受關(guān)注。股權(quán)溢價(jià)，即公司被收購時(shí)，購買方愿意支付超出當(dāng)前股票市場價(jià)格的部分，反映的是收購者相對于股權(quán)市場價(jià)值額外支付的股權(quán)價(jià)格。股權(quán)溢價(jià)的大小并非孤立存在，它緊密關(guān)聯(lián)著股票市場的波動、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，同時(shí)還受到市場需求、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境等諸多因素的綜合作用。從市場波動角度來看，當(dāng)股市處于牛市，整體行情向好時(shí)，投資者對企業(yè)未來盈利預(yù)期普遍升高，愿意為獲取股權(quán)支付更高價(jià)格，從而推動股權(quán)溢價(jià)上升；反之，在熊市階段，市場信心受挫，股權(quán)溢價(jià)往往會隨之下降。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)盈利增長穩(wěn)定，市場對企業(yè)前景充滿信心，股權(quán)溢價(jià)傾向于升高；而在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)經(jīng)營面臨困境，盈利不確定性增大，股權(quán)溢價(jià)則有降低趨勢。不同產(chǎn)業(yè)由于自身特性，股權(quán)溢價(jià)也存在差異，新興產(chǎn)業(yè)雖潛力巨大但風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者對其預(yù)期收益也高，股權(quán)溢價(jià)相對較高；傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)增長穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低，股權(quán)溢價(jià)則相對較低。世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化，如全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中的貿(mào)易摩擦、國際金融市場動蕩等，也會通過影響企業(yè)的國際市場份額、原材料成本、資金流動性等，間接作用于股權(quán)溢價(jià)。股權(quán)溢價(jià)的高低對公司的前景和估值有著重大影響。較高的股權(quán)溢價(jià)往往意味著市場對公司未來的盈利能力和增長潛力寄予厚望，公司在市場中可能具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，如強(qiáng)大的品牌影響力、領(lǐng)先的技術(shù)水平、卓越的管理團(tuán)隊(duì)等，這些優(yōu)勢使得投資者相信公司未來能夠創(chuàng)造更高的價(jià)值，從而愿意支付溢價(jià)購買其股權(quán)。對于投資者而言，深入研究股權(quán)溢價(jià)意義重大，能夠幫助其更好地洞察公司的內(nèi)部經(jīng)營狀況和未來發(fā)展趨勢，進(jìn)而做出更為科學(xué)合理的投資決策。若投資者僅關(guān)注股票的當(dāng)前價(jià)格，而忽視股權(quán)溢價(jià)背后所蘊(yùn)含的公司價(jià)值信息，可能會錯失具有高增長潛力的投資機(jī)會，或者在投資高溢價(jià)股票時(shí)，因未能準(zhǔn)確評估公司的實(shí)際價(jià)值和未來風(fēng)險(xiǎn)，而遭受投資損失。在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域，消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）為研究股權(quán)溢價(jià)提供了獨(dú)特而有力的視角。該模型將投資者的消費(fèi)期望與對未來收入風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期緊密相連，充分考慮了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和時(shí)間偏好，相較于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），更貼合現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。在傳統(tǒng)的CAPM模型中，主要關(guān)注資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的關(guān)系，然而在實(shí)際投資中，投資者的決策并非僅僅基于市場風(fēng)險(xiǎn)，還會受到自身消費(fèi)需求、財(cái)富狀況以及對未來經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)期等多種因素的影響。CCAPM模型則彌補(bǔ)了這一不足，將消費(fèi)因素納入資產(chǎn)定價(jià)的考量范圍，認(rèn)為消費(fèi)與投資本質(zhì)上都是消費(fèi)者對資產(chǎn)的跨期分配，投資者需要在當(dāng)前消費(fèi)和投資組合之間進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置。通過這一模型，可以深入剖析投資者在不同消費(fèi)情境和風(fēng)險(xiǎn)偏好下，對股權(quán)資產(chǎn)的定價(jià)和溢價(jià)要求，從而為解釋中國股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象提供更為全面和深入的理論依據(jù)?；谏鲜霰尘埃狙芯窟\(yùn)用消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型對中國股權(quán)溢價(jià)展開深入探究，旨在揭示中國股權(quán)溢價(jià)的內(nèi)在機(jī)制和影響因素，為投資者的決策提供科學(xué)參考，同時(shí)也為豐富和完善中國資本市場的資產(chǎn)定價(jià)理論貢獻(xiàn)力量。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外在股權(quán)溢價(jià)和消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型領(lǐng)域的研究起步較早，成果豐碩。在股權(quán)溢價(jià)研究方面，Mehra和Prescott于1985年發(fā)表的研究成果具有開創(chuàng)性意義，他們對美國股票市場進(jìn)行深入分析后發(fā)現(xiàn)，該市場的風(fēng)險(xiǎn)升水遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了代表性行為人模型的預(yù)測值。在1898-1978年間，美國短期國債年回報(bào)率約為0.8%，而股票市場年平均收益達(dá)6.98%，平均股權(quán)溢價(jià)高達(dá)6.18%，這一現(xiàn)象被稱為“股權(quán)溢價(jià)之謎”，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對股權(quán)溢價(jià)問題的廣泛關(guān)注和深入研究。此后，眾多學(xué)者從不同角度對股權(quán)溢價(jià)之謎展開探索，不斷豐富和完善相關(guān)理論。在消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究方面，Breeden于1979年在Merton的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地加入消費(fèi)變量，提出了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。該模型認(rèn)為，消費(fèi)與投資本質(zhì)上都是消費(fèi)者對資產(chǎn)的跨期分配，投資者需要在當(dāng)前消費(fèi)和投資組合之間進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置，這一觀點(diǎn)為資產(chǎn)定價(jià)研究開辟了新的路徑。后續(xù)學(xué)者圍繞CCAPM模型進(jìn)行了大量的理論拓展和實(shí)證檢驗(yàn)，如通過改進(jìn)模型假設(shè)、優(yōu)化參數(shù)估計(jì)方法等，不斷提升模型的解釋力和預(yù)測能力。國內(nèi)對股權(quán)溢價(jià)和消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究起步相對較晚，但近年來發(fā)展迅速。在股權(quán)溢價(jià)研究上，國內(nèi)學(xué)者主要聚焦于對中國股票市場股權(quán)溢價(jià)的實(shí)證分析，通過收集和分析國內(nèi)股票市場的數(shù)據(jù)，試圖揭示中國股權(quán)溢價(jià)的特征和影響因素。一些研究發(fā)現(xiàn)，中國股權(quán)溢價(jià)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場流動性、投資者情緒等多種因素的綜合影響。在消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究方面，國內(nèi)學(xué)者一方面致力于對國外經(jīng)典理論的引入和消化，另一方面結(jié)合中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，對CCAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和改進(jìn)。例如，有學(xué)者通過構(gòu)建適合中國市場的實(shí)證分析模型，選取上海證券市場或A股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，對CCAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并針對實(shí)證結(jié)果中出現(xiàn)的問題，提出改進(jìn)模型的建議，如考慮市場情緒指標(biāo)、行業(yè)特性、投資者行為偏差等因素對股權(quán)溢價(jià)的影響。盡管國內(nèi)在這兩個(gè)領(lǐng)域取得了一定的研究成果，但與國外相比，仍存在一些不足之處。在研究深度上，國內(nèi)對股權(quán)溢價(jià)和消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論研究相對薄弱，對一些前沿理論和復(fù)雜模型的理解和應(yīng)用還不夠深入，缺乏具有創(chuàng)新性和突破性的理論成果。在實(shí)證研究方面，由于中國金融市場數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度相對較短、數(shù)據(jù)質(zhì)量和完整性有待提高，導(dǎo)致實(shí)證研究的樣本量受限，研究結(jié)果的可靠性和普適性受到一定影響。此外，國內(nèi)研究在結(jié)合中國特色制度背景和市場特征方面還不夠充分，未能充分挖掘中國金融市場獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律和影響因素對股權(quán)溢價(jià)和資產(chǎn)定價(jià)的作用機(jī)制。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究主要采用實(shí)證分析和模擬實(shí)驗(yàn)相結(jié)合的方法。在實(shí)證分析方面，通過收集中國股票市場的歷史數(shù)據(jù)，包括股票價(jià)格、成交量、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率、利率等，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)。構(gòu)建回歸模型，分析消費(fèi)增長率、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)等因素與股權(quán)溢價(jià)之間的數(shù)量關(guān)系，驗(yàn)證消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國市場的適用性，并探究影響中國股權(quán)溢價(jià)的關(guān)鍵因素。在模擬實(shí)驗(yàn)方面，利用計(jì)算機(jī)模擬技術(shù)，構(gòu)建虛擬的市場環(huán)境，設(shè)定不同的參數(shù)和條件，模擬投資者在消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架下的投資決策行為。通過多次重復(fù)模擬，觀察股權(quán)溢價(jià)的變化趨勢和特征，分析不同因素對股權(quán)溢價(jià)的影響程度和作用機(jī)制，為理論分析和實(shí)證研究提供補(bǔ)充和驗(yàn)證。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在研究視角上，將消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于中國股權(quán)溢價(jià)研究，從投資者消費(fèi)與投資決策的跨期分配角度，深入剖析中國股權(quán)溢價(jià)的形成機(jī)制，為該領(lǐng)域的研究提供了新的視角。在模型改進(jìn)上，結(jié)合中國金融市場的特點(diǎn)和實(shí)際情況，對傳統(tǒng)的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行改進(jìn)和拓展，考慮市場情緒指標(biāo)、行業(yè)特性、投資者行為偏差等因素對股權(quán)溢價(jià)的影響，提高模型的解釋力和預(yù)測能力。在研究方法上，綜合運(yùn)用實(shí)證分析和模擬實(shí)驗(yàn)方法，將實(shí)際數(shù)據(jù)與虛擬實(shí)驗(yàn)相結(jié)合，相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，使研究結(jié)果更加全面、準(zhǔn)確和可靠。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1股權(quán)溢價(jià)理論2.1.1股權(quán)溢價(jià)的定義與度量股權(quán)溢價(jià)，從本質(zhì)上講，是指股票收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的那部分差值，它反映了投資者因承擔(dān)股票投資風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外回報(bào)。1985年，梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（Prescott）在對美國歷史數(shù)據(jù)的深入分析中，首次明確提出了股權(quán)溢價(jià)的概念。他們的研究發(fā)現(xiàn)，美國股票市場的收益率達(dá)到7.9%，而無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率僅為1%，由此產(chǎn)生了高達(dá)6.9%的股權(quán)溢價(jià)。此后，眾多研究表明，股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象并非美國所獨(dú)有，在其他發(fā)達(dá)國家的資本市場中也普遍存在，只是溢價(jià)程度存在差異。在度量股權(quán)溢價(jià)時(shí)，常用的指標(biāo)和計(jì)算方法主要包括以下幾種。一是市盈率（P/E），它是通過將目標(biāo)公司的市值除以其凈利潤得出。市盈率作為衡量股權(quán)溢價(jià)的重要指標(biāo)，具有直觀反映市場對公司盈利能力預(yù)期的特點(diǎn)。當(dāng)市盈率較高時(shí)，意味著市場對公司未來的盈利前景充滿信心，投資者愿意為獲取該公司股權(quán)支付更高的價(jià)格，從而股權(quán)溢價(jià)可能更高；反之，若市盈率較低，表明市場對公司未來盈利能力的預(yù)期相對較低，股權(quán)溢價(jià)也相應(yīng)較低。二是市凈率（P/B），即目標(biāo)公司的市值與凈資產(chǎn)之比。市凈率能夠清晰地展現(xiàn)公司的凈資產(chǎn)與市值之間的關(guān)系，當(dāng)市凈率較高時(shí)，說明市場對公司的凈資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)可度高，認(rèn)為公司資產(chǎn)具有較高的潛在價(jià)值，進(jìn)而愿意為其股權(quán)支付溢價(jià)；反之，市凈率低則表明市場對公司資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)可度較低，股權(quán)溢價(jià)程度也較低。三是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，該方法通過細(xì)致預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流，并運(yùn)用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，從而精準(zhǔn)計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而度量股權(quán)溢價(jià)。這種方法充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和公司未來的盈利潛力，能夠較為準(zhǔn)確地評估公司的真實(shí)價(jià)值和股權(quán)溢價(jià)水平，但在實(shí)際應(yīng)用中，對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的選擇具有一定難度，需要綜合考慮多種因素。四是股權(quán)溢價(jià)率，其計(jì)算公式為（收購價(jià)格-目標(biāo)公司凈資產(chǎn)價(jià)值）/目標(biāo)公司凈資產(chǎn)價(jià)值。該指標(biāo)能夠直接衡量收購價(jià)格與目標(biāo)公司凈資產(chǎn)價(jià)值之間的差距，直觀地反映出股權(quán)溢價(jià)的程度。在企業(yè)并購等實(shí)際交易場景中，股權(quán)溢價(jià)率是評估交易合理性和溢價(jià)水平的重要參考指標(biāo)。股權(quán)溢價(jià)的計(jì)算還可通過股權(quán)對價(jià)減去原股權(quán)價(jià)值（即凈資產(chǎn)）得出，這種簡單直接的計(jì)算方式在一些股權(quán)交易中也被廣泛應(yīng)用。2.1.2股權(quán)溢價(jià)的經(jīng)濟(jì)意義股權(quán)溢價(jià)在金融市場和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，對投資者決策、企業(yè)融資和市場效率等方面都產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。從投資者決策角度來看，股權(quán)溢價(jià)是投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)的關(guān)鍵考量因素。投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，通常會對不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡。股權(quán)資產(chǎn)由于其較高的風(fēng)險(xiǎn)，需要提供相應(yīng)的股權(quán)溢價(jià)，才能吸引投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股權(quán)溢價(jià)較高時(shí)，意味著投資者可能獲得更高的回報(bào)，這會激發(fā)投資者對股票投資的興趣，促使他們將更多資金投入股票市場。投資者會更加積極地尋找具有高股權(quán)溢價(jià)潛力的股票，期望通過投資獲得豐厚的收益。然而，高股權(quán)溢價(jià)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要謹(jǐn)慎評估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，以確保投資決策的合理性。若投資者盲目追求高股權(quán)溢價(jià)而忽視自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可能會在市場波動中遭受較大損失。反之，當(dāng)股權(quán)溢價(jià)較低時(shí)，投資者可能會認(rèn)為投資股票的收益不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，從而減少對股票的投資，轉(zhuǎn)而尋求其他風(fēng)險(xiǎn)較低、收益相對穩(wěn)定的投資品種，如債券、貨幣基金等。在企業(yè)融資方面，股權(quán)溢價(jià)對企業(yè)的融資決策和融資成本有著重要影響。較高的股權(quán)溢價(jià)表明市場對企業(yè)未來的發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)為企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力和增長潛力。這使得企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，能夠以較高的價(jià)格發(fā)行股票，從而籌集到更多的資金。企業(yè)可以利用這些資金進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新、市場拓展等活動，推動企業(yè)的快速發(fā)展。一家具有高股權(quán)溢價(jià)的科技企業(yè)，能夠在股權(quán)融資中獲得大量資金，用于研發(fā)新技術(shù)、推出新產(chǎn)品，進(jìn)一步提升企業(yè)的市場競爭力。然而，高股權(quán)溢價(jià)也可能導(dǎo)致企業(yè)資本成本的增加。由于投資者對高股權(quán)溢價(jià)的預(yù)期，他們會要求更高的回報(bào)率，這使得企業(yè)在未來需要支付更多的股息或紅利，增加了企業(yè)的融資成本。此外，高股權(quán)溢價(jià)還可能使企業(yè)面臨較高的估值壓力，若企業(yè)未來業(yè)績無法達(dá)到市場預(yù)期，股價(jià)可能會大幅下跌，影響企業(yè)的聲譽(yù)和后續(xù)融資能力。反之，較低的股權(quán)溢價(jià)可能使企業(yè)在股權(quán)融資時(shí)面臨困難，難以吸引投資者的資金，從而限制企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。從市場效率角度分析，股權(quán)溢價(jià)在一定程度上反映了市場的有效性。在一個(gè)有效的市場中，股權(quán)溢價(jià)能夠合理地反映股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系。市場參與者通過對各種信息的分析和判斷，能夠準(zhǔn)確評估企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，從而形成合理的股權(quán)溢價(jià)。這有助于引導(dǎo)資金流向具有更高價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。若市場存在信息不對稱、投資者非理性行為等因素，可能導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)出現(xiàn)偏差，無法準(zhǔn)確反映股票的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，市場可能會出現(xiàn)資源錯配，資金無法流向最需要和最具價(jià)值的企業(yè)，從而降低市場效率。當(dāng)投資者過度樂觀時(shí)，可能會高估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)過高，資金過度流入這些企業(yè)，造成資源浪費(fèi)；反之，當(dāng)投資者過度悲觀時(shí)，可能會低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)過低，企業(yè)難以獲得足夠的資金支持，影響企業(yè)的發(fā)展。2.2消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）2.2.1CCAPM的原理與假設(shè)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）由布雷登（Breeden）于1979年在默頓（Merton）的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）基礎(chǔ)上發(fā)展而來，是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要理論成果，為資產(chǎn)定價(jià)提供了全新的視角。該模型的核心原理是將投資者的消費(fèi)決策與投資組合選擇緊密相連，旨在解釋資本市場的回報(bào)率與消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的內(nèi)在關(guān)系。CCAPM模型基于兩個(gè)關(guān)鍵原理構(gòu)建。其一為消費(fèi)者效用最大化原理，該原理假設(shè)投資者在進(jìn)行決策時(shí)，會充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過精心選擇資產(chǎn)組合，以實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用的最大化。這意味著投資者在面對多種投資選擇時(shí)，并非僅僅關(guān)注投資的收益，還會綜合考量投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)以及這些風(fēng)險(xiǎn)對自身效用的影響。在股票投資中，高風(fēng)險(xiǎn)的股票雖然可能帶來高收益，但也可能導(dǎo)致投資者財(cái)富大幅波動，從而影響其消費(fèi)和生活的穩(wěn)定性。因此，投資者會根據(jù)自身對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和偏好，在不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡和配置，以確保投資組合能夠最大程度地滿足自己的效用需求。其二是資本資產(chǎn)回報(bào)率與消費(fèi)增長的關(guān)系原理，CCAPM模型認(rèn)為，資本資產(chǎn)的回報(bào)率與消費(fèi)增長率之間存在著緊密的正向關(guān)聯(lián)。這是因?yàn)橄M(fèi)增長率在很大程度上反映了經(jīng)濟(jì)的繁榮程度，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，消費(fèi)增長迅速，企業(yè)的盈利水平往往也會提高，從而推動資本資產(chǎn)的回報(bào)率上升；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，消費(fèi)增長放緩，企業(yè)盈利受到影響，資本資產(chǎn)的回報(bào)率也會相應(yīng)下降。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，消費(fèi)者的消費(fèi)支出增加，對各類商品和服務(wù)的需求旺盛，這促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加投資，進(jìn)而提高了企業(yè)的盈利能力和股票的回報(bào)率。因此，CCAPM模型通過消費(fèi)增長率這一關(guān)鍵因素，成功地解釋了資本資產(chǎn)的回報(bào)率變化。為了使模型能夠有效運(yùn)行，CCAPM模型還基于一些重要假設(shè)。模型假設(shè)市場是完全競爭的，在這樣的市場環(huán)境中，存在著大量的投資者和企業(yè)，他們都是價(jià)格的接受者，無法單獨(dú)影響市場價(jià)格。這一假設(shè)保證了市場的公平性和有效性，使得資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映市場的供求關(guān)系和所有可用信息。若市場存在壟斷或寡頭壟斷，少數(shù)企業(yè)或投資者可能會通過操縱市場價(jià)格來獲取超額利潤，這將導(dǎo)致市場價(jià)格無法真實(shí)反映資產(chǎn)的價(jià)值，從而破壞CCAPM模型的理論基礎(chǔ)。模型假設(shè)投資者具有理性預(yù)期，即投資者能夠充分利用所有可用信息，對未來的經(jīng)濟(jì)形勢、資產(chǎn)價(jià)格走勢等做出準(zhǔn)確的預(yù)測和判斷。在實(shí)際投資中，投資者會密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)動態(tài)等各種信息，通過分析和研究這些信息，來評估不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)而做出合理的投資決策。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于信息的不完全性和投資者認(rèn)知能力的限制，投資者往往難以做到完全理性預(yù)期。模型假設(shè)投資者的偏好具有時(shí)間可分性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征。時(shí)間可分性意味著投資者對不同時(shí)期的消費(fèi)和投資決策是相互獨(dú)立的，他們會根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況和自身的需求，分別對每個(gè)時(shí)期的消費(fèi)和投資進(jìn)行最優(yōu)選擇。風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征則表明投資者在面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、收益相對穩(wěn)定的投資，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠提供足夠高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，他們才會愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在投資選擇中，投資者通常會將一部分資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的債券或貨幣基金，以保證資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性；同時(shí)，也會將一部分資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較高但收益潛力較大的股票，以追求更高的回報(bào)。只有當(dāng)股票的預(yù)期收益能夠充分補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者才會增加對股票的投資。模型還假設(shè)不存在交易成本和稅收等摩擦因素，這使得投資者在進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)不會受到這些因素的干擾，能夠自由地進(jìn)行資產(chǎn)配置和交易。在實(shí)際市場中，交易成本和稅收會增加投資者的交易成本，影響投資者的投資決策和資產(chǎn)價(jià)格。若存在較高的交易成本，投資者可能會減少交易次數(shù)，導(dǎo)致市場流動性降低；而稅收的存在則會改變投資者的實(shí)際收益，影響他們對資產(chǎn)的選擇和配置。2.2.2CCAPM在股權(quán)溢價(jià)研究中的應(yīng)用邏輯在股權(quán)溢價(jià)研究領(lǐng)域，消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）具有獨(dú)特的應(yīng)用邏輯，為深入理解股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象提供了有力的理論支持和分析框架。CCAPM模型在股權(quán)溢價(jià)研究中的應(yīng)用主要基于其對資產(chǎn)定價(jià)的核心觀點(diǎn)，即資產(chǎn)的價(jià)格取決于投資者對未來消費(fèi)的預(yù)期以及對風(fēng)險(xiǎn)的偏好。在這一框架下，股權(quán)溢價(jià)被視為投資者因承擔(dān)股票投資風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外回報(bào)，以補(bǔ)償其未來消費(fèi)可能面臨的不確定性。當(dāng)投資者購買股票時(shí)，他們面臨著股票價(jià)格波動、企業(yè)盈利變化等多種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致投資者的財(cái)富出現(xiàn)不確定性，進(jìn)而影響其未來的消費(fèi)能力。為了應(yīng)對這種不確定性，投資者會要求股票提供高于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，即股權(quán)溢價(jià)。從CCAPM模型的參數(shù)角度來看，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和時(shí)間折現(xiàn)因子是影響股權(quán)溢價(jià)的兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)反映了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越高，表明投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，投資者對股票投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越高，即股權(quán)溢價(jià)越大。一位風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者，在面對股票投資的不確定性時(shí)，會非常謹(jǐn)慎，只有當(dāng)股票能夠提供較高的預(yù)期收益，足以補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才會選擇投資股票。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與股權(quán)溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。時(shí)間折現(xiàn)因子則體現(xiàn)了投資者對未來消費(fèi)的偏好程度，時(shí)間折現(xiàn)因子越大，意味著投資者更注重未來的消費(fèi)，愿意為未來的消費(fèi)而放棄當(dāng)前的消費(fèi)。在這種情況下，投資者對股票投資的要求相對較低，因?yàn)樗麄兏P(guān)注股票未來的收益能否滿足其未來的消費(fèi)需求。所以，時(shí)間折現(xiàn)因子與股權(quán)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。消費(fèi)增長率也是CCAPM模型中影響股權(quán)溢價(jià)的重要因素。如前文所述，CCAPM模型認(rèn)為資本資產(chǎn)的回報(bào)率與消費(fèi)增長率成正比。當(dāng)消費(fèi)增長率較高時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，企業(yè)的盈利狀況良好，股票的預(yù)期回報(bào)率也會相應(yīng)提高。此時(shí)，投資者對股票的需求增加，推動股票價(jià)格上升，股權(quán)溢價(jià)相應(yīng)降低。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，消費(fèi)者的消費(fèi)能力增強(qiáng)，對各類商品和服務(wù)的需求旺盛，企業(yè)的銷售額和利潤增長，股票市場表現(xiàn)良好，投資者對股票的信心增強(qiáng)，愿意以較低的溢價(jià)購買股票。反之，當(dāng)消費(fèi)增長率較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)可能處于衰退階段，企業(yè)盈利受到影響，股票的預(yù)期回報(bào)率下降。投資者對股票的需求減少，股票價(jià)格下跌，股權(quán)溢價(jià)則會升高。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和能力下降，企業(yè)的經(jīng)營面臨困難，股票市場表現(xiàn)不佳，投資者對股票的信心受挫，要求更高的溢價(jià)才愿意投資股票。CCAPM模型在股權(quán)溢價(jià)研究中，通過分析風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)、時(shí)間折現(xiàn)因子和消費(fèi)增長率等關(guān)鍵參數(shù)與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系，為解釋股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象提供了深入的理論視角。這有助于投資者更好地理解股權(quán)溢價(jià)的形成機(jī)制，從而做出更合理的投資決策。三、中國股權(quán)溢價(jià)的現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)選取涵蓋了多個(gè)關(guān)鍵方面，以確保對中國股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)狀的分析全面且準(zhǔn)確。在股票市場數(shù)據(jù)方面，為了全面反映中國股票市場的整體表現(xiàn)，選取了滬深300指數(shù)作為研究對象。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只A股作為樣本編制而成，具有廣泛的市場代表性，能夠較好地反映中國A股市場的整體走勢。數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫以其數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域享有盛譽(yù)，為眾多金融研究和投資決策提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持。時(shí)間范圍設(shè)定為2005年1月至2023年12月，這一時(shí)間跨度能夠充分反映中國股票市場在不同經(jīng)濟(jì)周期和市場環(huán)境下的變化情況，為研究股權(quán)溢價(jià)的長期趨勢和短期波動提供了豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在這期間，中國股票市場經(jīng)歷了多次重大事件，如2008年全球金融危機(jī)、2015年股市異常波動等，這些事件對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生了顯著影響，通過對這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以深入探究不同市場環(huán)境下股權(quán)溢價(jià)的變化規(guī)律。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，為了準(zhǔn)確反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股權(quán)溢價(jià)的影響，選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率和利率等關(guān)鍵指標(biāo)。GDP增長率是衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長速度的重要指標(biāo)，它反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展態(tài)勢。通貨膨脹率則反映了物價(jià)水平的變化情況，對投資者的實(shí)際收益和預(yù)期產(chǎn)生重要影響。利率作為資金的價(jià)格，不僅影響企業(yè)的融資成本和投資決策，還對投資者的資產(chǎn)配置選擇產(chǎn)生關(guān)鍵作用。這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，國家統(tǒng)計(jì)局作為負(fù)責(zé)國民經(jīng)濟(jì)核算和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的權(quán)威機(jī)構(gòu)，其發(fā)布的數(shù)據(jù)具有高度的權(quán)威性和可靠性。通過對這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與股票市場數(shù)據(jù)的結(jié)合分析，可以深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與股權(quán)溢價(jià)之間的內(nèi)在關(guān)系。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)的清洗，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。清洗過程中，嚴(yán)格檢查數(shù)據(jù)的完整性，對于存在缺失值的數(shù)據(jù)，采用合理的方法進(jìn)行補(bǔ)充。對于滬深300指數(shù)的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，若某一天的數(shù)據(jù)缺失，根據(jù)該指數(shù)的編制規(guī)則和市場情況，采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充。同時(shí)，對數(shù)據(jù)的異常值進(jìn)行了嚴(yán)格識別和處理，以避免異常值對研究結(jié)果的干擾。對于一些明顯偏離正常范圍的GDP增長率數(shù)據(jù)，通過與其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行對比分析，判斷其是否為異常值，若是異常值，則采用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行修正。為了消除數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動，對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整。對于通貨膨脹率數(shù)據(jù)，由于其受到季節(jié)因素的影響較大，采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，以更準(zhǔn)確地反映通貨膨脹的長期趨勢。為了便于分析，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。將所有數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為同一量級，使不同變量之間具有可比性。對于股票收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過計(jì)算其均值和標(biāo)準(zhǔn)差，將數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換，使數(shù)據(jù)的均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。通過這些數(shù)據(jù)處理步驟，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。3.2中國股權(quán)溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)對選取的2005年1月至2023年12月期間的滬深300指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示：表1：中國股權(quán)溢價(jià)描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)量數(shù)值均值X%標(biāo)準(zhǔn)差X%最小值X%最大值X%偏度X峰度X從均值來看，中國股權(quán)溢價(jià)的平均值為X%，表明在這一時(shí)期內(nèi)，股票市場平均提供的超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)水平為X%。這一均值反映了市場對股票投資風(fēng)險(xiǎn)的平均補(bǔ)償程度，是投資者在長期投資中期望獲得的超額收益水平。較高的均值意味著投資者在承擔(dān)股票投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有機(jī)會獲得相對較高的回報(bào)；反之，較低的均值則表明股票投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對較低。標(biāo)準(zhǔn)差為X%，反映了股權(quán)溢價(jià)圍繞均值的波動程度。標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明股權(quán)溢價(jià)的波動越劇烈，市場風(fēng)險(xiǎn)越高；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越小，股權(quán)溢價(jià)的波動相對較小，市場相對較為穩(wěn)定。在中國股權(quán)溢價(jià)的統(tǒng)計(jì)中，X%的標(biāo)準(zhǔn)差表明市場存在一定程度的波動性，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的不確定性。這意味著投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，需要充分考慮市場波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，合理配置資產(chǎn)，以降低風(fēng)險(xiǎn)對投資組合的影響。股權(quán)溢價(jià)的最小值為X%，最大值為X%，這兩個(gè)極值反映了股權(quán)溢價(jià)在不同市場環(huán)境下的極端表現(xiàn)。最小值可能出現(xiàn)在市場極度低迷、投資者信心受挫的時(shí)期，此時(shí)股票市場表現(xiàn)不佳，股權(quán)溢價(jià)較低；而最大值則可能出現(xiàn)在市場繁榮、投資者熱情高漲的時(shí)期，股票市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，股權(quán)溢價(jià)較高。通過對最小值和最大值的分析，可以了解股權(quán)溢價(jià)在不同市場周期下的變化范圍，為投資者制定投資策略提供參考。偏度為X，反映了股權(quán)溢價(jià)分布的不對稱程度。當(dāng)偏度大于0時(shí)，說明股權(quán)溢價(jià)的分布呈現(xiàn)右偏態(tài)，即存在較大的正偏差，意味著市場中出現(xiàn)高股權(quán)溢價(jià)的概率相對較大；當(dāng)偏度小于0時(shí)，股權(quán)溢價(jià)的分布呈現(xiàn)左偏態(tài)，存在較大的負(fù)偏差，說明市場中出現(xiàn)低股權(quán)溢價(jià)的概率相對較大。在中國股權(quán)溢價(jià)的統(tǒng)計(jì)中，偏度為X，表明股權(quán)溢價(jià)的分布呈現(xiàn)[左/右]偏態(tài)，市場中[高/低]股權(quán)溢價(jià)出現(xiàn)的概率相對較大。這一特征對于投資者理解市場風(fēng)險(xiǎn)和收益的分布具有重要意義，投資者可以根據(jù)偏度的情況，調(diào)整投資組合，以適應(yīng)市場的風(fēng)險(xiǎn)特征。峰度為X，用于衡量股權(quán)溢價(jià)分布的尖峰程度。峰度大于3時(shí)，說明分布比正態(tài)分布更加尖峰，即極端值出現(xiàn)的概率相對較大；峰度小于3時(shí)，分布比正態(tài)分布更加平坦，極端值出現(xiàn)的概率相對較小。中國股權(quán)溢價(jià)的峰度為X，表明其分布[比正態(tài)分布更尖峰/更平坦]，極端值出現(xiàn)的概率[相對較大/相對較小]。這一結(jié)果提示投資者在投資決策中，需要充分考慮極端市場情況對投資組合的影響，合理設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)止損機(jī)制，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的極端風(fēng)險(xiǎn)。通過對中國股權(quán)溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以清晰地了解其在均值、標(biāo)準(zhǔn)差、極值、偏度和峰度等方面的特征，為進(jìn)一步研究股權(quán)溢價(jià)的形成機(jī)制和影響因素奠定了基礎(chǔ)。3.3中國股權(quán)溢價(jià)的歷史走勢為了更直觀地展現(xiàn)中國股權(quán)溢價(jià)隨時(shí)間的變化趨勢，繪制了圖1。從圖中可以清晰地看到，中國股權(quán)溢價(jià)在2005年1月至2023年12月期間呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的波動態(tài)勢，大致可分為以下幾個(gè)階段：圖1：中國股權(quán)溢價(jià)隨時(shí)間變化趨勢第一階段為2005-2007年，這一時(shí)期股權(quán)溢價(jià)呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。2005年，中國股權(quán)分置改革正式啟動，這一改革旨在解決A股市場上非流通股與流通股的股權(quán)分置問題，實(shí)現(xiàn)兩類股東的利益基礎(chǔ)一致。股權(quán)分置改革消除了制約中國股市發(fā)展的制度性障礙，增強(qiáng)了市場的信心，吸引了大量資金流入股市。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢良好，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）保持較高的增長率，企業(yè)盈利水平不斷提升。在這兩個(gè)因素的共同作用下，股票市場需求旺盛，股價(jià)大幅上漲，股權(quán)溢價(jià)迅速上升。2005年初，股權(quán)溢價(jià)約為X%，到2007年末，股權(quán)溢價(jià)達(dá)到了X%的峰值。第二階段是2008-2009年，股權(quán)溢價(jià)出現(xiàn)了急劇下降。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，對中國經(jīng)濟(jì)和股票市場產(chǎn)生了巨大沖擊。金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，中國出口受到嚴(yán)重影響，企業(yè)盈利下滑，投資者信心受挫。股票市場大幅下跌，股權(quán)溢價(jià)迅速下降。2008年末，股權(quán)溢價(jià)降至X%，較2007年末的峰值下降了X個(gè)百分點(diǎn)。2009年，隨著中國政府推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，如“四萬億”投資計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回升，股票市場也開始反彈，股權(quán)溢價(jià)有所回升，但仍低于2007年的水平。第三階段從2010-2014年，股權(quán)溢價(jià)處于相對平穩(wěn)的波動狀態(tài)。這一時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，經(jīng)濟(jì)增長速度有所放緩，但總體保持穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟(jì)政策保持相對穩(wěn)定，貨幣政策穩(wěn)健，財(cái)政政策積極。股票市場受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的影響，波動相對較小，股權(quán)溢價(jià)也在一定范圍內(nèi)波動。2010年初，股權(quán)溢價(jià)為X%，到2014年末，股權(quán)溢價(jià)為X%，期間雖有波動，但整體變化不大。第四階段在2015-2016年，股權(quán)溢價(jià)再次經(jīng)歷了大幅波動。2015年上半年，中國股票市場出現(xiàn)了一輪快速上漲行情，被稱為“杠桿?！?。這一輪行情主要是由于融資融券等杠桿資金的大量涌入，推動股價(jià)迅速上漲。股權(quán)溢價(jià)也隨之上升，到2015年6月，股權(quán)溢價(jià)達(dá)到了X%。然而，2015年下半年，股市出現(xiàn)了異常波動，股價(jià)大幅下跌，股權(quán)溢價(jià)迅速下降。這主要是由于前期股價(jià)上漲過快，積累了較大的泡沫，加上監(jiān)管部門對杠桿資金的整頓，導(dǎo)致市場資金流出，股價(jià)暴跌。2016年初，股權(quán)溢價(jià)降至X%。第五階段從2017-2020年，股權(quán)溢價(jià)呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢。這一時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得一定成效，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量不斷提高。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，企業(yè)盈利能力逐漸增強(qiáng)。股票市場在經(jīng)歷了2015-2016年的波動后，逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，市場信心逐步回升。在這些因素的影響下，股權(quán)溢價(jià)緩慢上升。2017年初，股權(quán)溢價(jià)為X%，到2020年末，股權(quán)溢價(jià)上升至X%。第六階段是2021-2023年，股權(quán)溢價(jià)又進(jìn)入了一個(gè)波動階段。2021年，全球經(jīng)濟(jì)在疫情后的復(fù)蘇進(jìn)程中，中國經(jīng)濟(jì)也保持了穩(wěn)定增長。然而，股票市場受到國內(nèi)外多種因素的影響，如全球流動性收緊預(yù)期、國內(nèi)政策調(diào)整等，出現(xiàn)了較大波動。2021年初股權(quán)溢價(jià)處于X%，隨后在市場波動中呈現(xiàn)起伏變化。2022年，受地緣政治沖突、疫情反復(fù)等因素影響，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定壓力，股票市場表現(xiàn)不佳，股權(quán)溢價(jià)有所下降。進(jìn)入2023年，隨著國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但市場仍存在一定的不確定性，股權(quán)溢價(jià)在波動中尋求新的平衡。通過對中國股權(quán)溢價(jià)歷史走勢的分析可以看出，股權(quán)溢價(jià)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化、市場情緒等多種因素的綜合影響。在不同的市場環(huán)境下，股權(quán)溢價(jià)呈現(xiàn)出不同的波動特征。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要密切關(guān)注這些因素的變化，以便更好地把握股權(quán)溢價(jià)的變化趨勢，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。四、基于CCAPM的實(shí)證研究4.1模型構(gòu)建4.1.1基本CCAPM模型的設(shè)定消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）的基本原理建立在投資者追求效用最大化的基礎(chǔ)之上，其核心在于通過投資者的消費(fèi)行為來解釋資產(chǎn)的定價(jià)?；綜CAPM模型的表達(dá)式為：E_t\left[\frac{\deltaU'(C_{t+1})}{U'(C_t)}R_{i,t+1}\right]=1在上述表達(dá)式中，各變量具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。E_t表示基于t時(shí)刻信息集的條件期望，它體現(xiàn)了投資者在進(jìn)行決策時(shí)，會充分利用當(dāng)前所掌握的全部信息來對未來進(jìn)行預(yù)期。在實(shí)際投資中，投資者會關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的披露、行業(yè)動態(tài)等各種信息，這些信息構(gòu)成了t時(shí)刻的信息集，投資者依據(jù)這些信息來預(yù)測未來資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。\delta代表時(shí)間折現(xiàn)因子，其取值范圍為0\lt\delta\lt1，它反映了投資者對未來消費(fèi)的偏好程度。\delta越大，表明投資者越傾向于未來消費(fèi)，愿意為了未來的消費(fèi)而在當(dāng)前減少消費(fèi)、增加儲蓄；反之，\delta越小，投資者更注重當(dāng)前消費(fèi)，對未來消費(fèi)的重視程度相對較低。在現(xiàn)實(shí)生活中，不同投資者的時(shí)間折現(xiàn)因子可能會受到多種因素的影響，如年齡、收入穩(wěn)定性、家庭負(fù)擔(dān)等。年輕人可能由于對未來收入增長有較高預(yù)期，且家庭負(fù)擔(dān)相對較輕，時(shí)間折現(xiàn)因子較大，更愿意為未來投資；而老年人可能由于收入相對固定，且更關(guān)注當(dāng)前生活質(zhì)量，時(shí)間折現(xiàn)因子較小，更傾向于當(dāng)前消費(fèi)。U'(C_t)和U'(C_{t+1})分別表示t期和t+1期消費(fèi)的邊際效用，它們反映了投資者在不同時(shí)期每增加一單位消費(fèi)所帶來的效用增加量。隨著消費(fèi)的增加，邊際效用通常會呈現(xiàn)遞減的趨勢，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基本規(guī)律。當(dāng)投資者已經(jīng)滿足了基本的生活需求后，再增加消費(fèi)所帶來的效用提升會逐漸減少。R_{i,t+1}則表示資產(chǎn)i在t+1期的收益率，它是衡量資產(chǎn)投資收益的關(guān)鍵指標(biāo)。在股票投資中，收益率可能會受到公司業(yè)績、市場行情、行業(yè)競爭等多種因素的影響。一家業(yè)績良好、市場競爭力強(qiáng)的公司，其股票收益率往往較高；而在市場行情低迷時(shí)，大部分股票的收益率可能會下降。該模型的經(jīng)濟(jì)含義深刻，它表明在市場均衡狀態(tài)下，投資者通過權(quán)衡當(dāng)前消費(fèi)和未來消費(fèi)的邊際效用，使得投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最優(yōu)平衡。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會考慮將資金在當(dāng)前消費(fèi)和投資之間進(jìn)行分配，以實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。如果預(yù)期未來資產(chǎn)的收益率較高，且未來消費(fèi)的邊際效用也較高，投資者會減少當(dāng)前消費(fèi)，增加投資，以獲取未來更高的收益和效用；反之，如果預(yù)期未來資產(chǎn)收益率較低，或者當(dāng)前消費(fèi)的邊際效用更高，投資者則會增加當(dāng)前消費(fèi)，減少投資。4.1.2考慮中國市場特征的模型擴(kuò)展中國股票市場具有獨(dú)特的市場特征，這些特征對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生著重要影響。在投資者結(jié)構(gòu)方面，中國股票市場以個(gè)人投資者為主，與國外成熟市場以機(jī)構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)存在顯著差異。個(gè)人投資者在投資知識、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資決策能力等方面存在較大的個(gè)體差異，他們的投資行為往往更易受到市場情緒和短期利益的影響，具有較強(qiáng)的非理性特征。在市場行情火爆時(shí)，個(gè)人投資者可能會盲目跟風(fēng)買入股票，導(dǎo)致股價(jià)過度上漲；而在市場下跌時(shí)，又容易恐慌拋售，加劇市場波動。這種非理性的投資行為使得市場的波動性增大，對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生重要影響。政策因素在中國股票市場中也扮演著關(guān)鍵角色。中國政府對股票市場的監(jiān)管較為嚴(yán)格，政策的調(diào)整和出臺會對市場產(chǎn)生直接而顯著的影響。新股發(fā)行政策的變化會直接影響市場的股票供給量，進(jìn)而影響股票價(jià)格和股權(quán)溢價(jià)。當(dāng)新股發(fā)行速度加快時(shí)，市場股票供給增加，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，股權(quán)溢價(jià)降低；反之，新股發(fā)行速度放緩，股票供給減少，股價(jià)可能上漲，股權(quán)溢價(jià)升高。貨幣政策和財(cái)政政策也會通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，間接作用于股票市場和股權(quán)溢價(jià)。寬松的貨幣政策會增加市場的流動性，降低利率，使得股票的吸引力增強(qiáng)，股價(jià)上漲，股權(quán)溢價(jià)可能發(fā)生變化。為了使消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）更貼合中國股票市場的實(shí)際情況，對基本模型進(jìn)行擴(kuò)展。在基本模型的基礎(chǔ)上，引入市場情緒指標(biāo)S_t，以反映投資者的非理性行為對股權(quán)溢價(jià)的影響。市場情緒指標(biāo)可以通過投資者情緒指數(shù)、成交量變化等多種方式來衡量。當(dāng)市場情緒高漲時(shí)，投資者對股票的需求增加，可能推動股價(jià)上漲，股權(quán)溢價(jià)發(fā)生變化。引入政策變量P_t，以體現(xiàn)政策因素對股權(quán)溢價(jià)的作用。政策變量可以根據(jù)具體的政策類型和政策力度進(jìn)行量化，如新股發(fā)行數(shù)量的變化、貨幣政策的寬松或緊縮程度等。擴(kuò)展后的模型表達(dá)式為：E_t\left[\frac{\deltaU'(C_{t+1})}{U'(C_t)}R_{i,t+1}(1+\alphaS_t+\betaP_t)\right]=1其中，\alpha和\beta分別表示市場情緒指標(biāo)和政策變量的系數(shù)，它們反映了市場情緒和政策因素對股權(quán)溢價(jià)影響的程度和方向。\alpha為正，表示市場情緒高漲時(shí)，會推動股權(quán)溢價(jià)上升；\alpha為負(fù)，則表示市場情緒對股權(quán)溢價(jià)有抑制作用。同理，\beta的正負(fù)和大小反映了政策變量對股權(quán)溢價(jià)的影響。通過這樣的擴(kuò)展，模型能夠更好地捕捉中國股票市場的特殊現(xiàn)象，提高對中國股權(quán)溢價(jià)的解釋能力。4.2變量選擇與數(shù)據(jù)處理在基于消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）對中國股權(quán)溢價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，準(zhǔn)確選擇變量并進(jìn)行恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)處理至關(guān)重要，這直接關(guān)系到研究結(jié)果的可靠性和有效性。在變量選擇方面，對于消費(fèi)變量，選取居民人均消費(fèi)支出作為衡量指標(biāo)。居民人均消費(fèi)支出能夠直觀地反映居民在一定時(shí)期內(nèi)用于消費(fèi)的平均金額，是衡量消費(fèi)行為的重要指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和全面性，能夠準(zhǔn)確反映中國居民的消費(fèi)情況。為了消除價(jià)格因素的影響，采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）對居民人均消費(fèi)支出進(jìn)行平減，以得到實(shí)際的消費(fèi)支出數(shù)據(jù)。通過這種處理，能夠更準(zhǔn)確地反映消費(fèi)的實(shí)際增長情況，避免因價(jià)格波動而對消費(fèi)變量的度量產(chǎn)生干擾。對于資產(chǎn)收益變量，選擇滬深300指數(shù)的收益率來代表股票市場的收益。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只A股作為樣本編制而成，具有廣泛的市場代表性，能夠較好地反映中國A股市場的整體走勢。其收益率數(shù)據(jù)通過計(jì)算指數(shù)的每日收盤價(jià)變化得出，數(shù)據(jù)同樣來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。在計(jì)算收益率時(shí)，采用對數(shù)收益率的計(jì)算方法，即R_{t}=\ln(P_{t}/P_{t-1})，其中R_{t}表示t期的收益率，P_{t}和P_{t-1}分別表示t期和t-1期的滬深300指數(shù)收盤價(jià)。這種計(jì)算方法能夠更好地反映資產(chǎn)價(jià)格的連續(xù)變化，并且在金融分析中具有良好的數(shù)學(xué)性質(zhì)。對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，由于其難以直接觀測，采用問卷調(diào)查的方式獲取投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度數(shù)據(jù)。設(shè)計(jì)一套科學(xué)合理的問卷，通過線上和線下相結(jié)合的方式，向不同類型的投資者發(fā)放問卷。問卷內(nèi)容涵蓋投資者的基本信息、投資經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面，通過對問卷結(jié)果的分析，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法估計(jì)出投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。為了提高風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性，對不同投資群體進(jìn)行分層抽樣，包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，以及不同年齡、收入和投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，以確保樣本的多樣性和代表性。對于時(shí)間折現(xiàn)因子，參考相關(guān)研究和市場數(shù)據(jù)，結(jié)合中國的實(shí)際情況進(jìn)行設(shè)定?？紤]到中國居民的儲蓄習(xí)慣和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，將時(shí)間折現(xiàn)因子設(shè)定在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。在敏感性分析中，對時(shí)間折現(xiàn)因子進(jìn)行不同取值的測試，觀察其對模型結(jié)果的影響，以確定時(shí)間折現(xiàn)因子的取值對研究結(jié)果的穩(wěn)健性。在市場情緒指標(biāo)方面，選擇投資者情緒指數(shù)作為衡量市場情緒的變量。投資者情緒指數(shù)可以通過綜合考慮多種因素來構(gòu)建，如股票市場的成交量、換手率、新增開戶數(shù)等。這些因素能夠在一定程度上反映投資者的情緒和市場的活躍程度。通過主成分分析等方法，將這些因素進(jìn)行綜合處理，構(gòu)建出能夠準(zhǔn)確反映市場情緒的投資者情緒指數(shù)。投資者情緒指數(shù)的數(shù)據(jù)來源包括萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、證券交易所官網(wǎng)等多個(gè)渠道，以確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。對于政策變量，根據(jù)不同的政策類型進(jìn)行量化。對于貨幣政策，采用貨幣供應(yīng)量M2的增長率來衡量貨幣政策的寬松或緊縮程度。當(dāng)M2增長率較高時(shí)，說明貨幣政策較為寬松，市場流動性充裕；反之，M2增長率較低時(shí)，貨幣政策相對緊縮。貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。對于財(cái)政政策，采用財(cái)政支出的增長率來衡量財(cái)政政策的積極程度。財(cái)政支出增長率較高，表明財(cái)政政策較為積極，政府通過增加支出刺激經(jīng)濟(jì)增長；反之，財(cái)政支出增長率較低，財(cái)政政策相對保守。財(cái)政支出數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。在數(shù)據(jù)處理過程中，對所有變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的清洗和預(yù)處理。檢查數(shù)據(jù)的完整性，對于存在缺失值的數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)和分布情況，采用不同的方法進(jìn)行補(bǔ)充。對于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，若某一時(shí)期的數(shù)據(jù)缺失，可采用線性插值法或移動平均法進(jìn)行補(bǔ)充；對于截面數(shù)據(jù)，若某些樣本的數(shù)據(jù)缺失，可根據(jù)其他相關(guān)變量的關(guān)系進(jìn)行估算。對數(shù)據(jù)的異常值進(jìn)行識別和處理，采用統(tǒng)計(jì)方法，如箱線圖分析、Z-score檢驗(yàn)等，找出數(shù)據(jù)中的異常值，并根據(jù)具體情況進(jìn)行修正或剔除。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對部分變量進(jìn)行對數(shù)變換或標(biāo)準(zhǔn)化處理。對居民人均消費(fèi)支出和滬深300指數(shù)收益率等變量進(jìn)行對數(shù)變換，使其分布更加接近正態(tài)分布，同時(shí)也能夠消除數(shù)據(jù)的異方差性；對一些指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將其轉(zhuǎn)化為均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，以便于不同變量之間的比較和分析。通過以上變量選擇和數(shù)據(jù)處理步驟，確保了實(shí)證研究中數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)基于CCAPM模型的分析和檢驗(yàn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1參數(shù)估計(jì)結(jié)果運(yùn)用廣義矩估計(jì)（GMM）方法對擴(kuò)展后的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。廣義矩估計(jì)是一種基于模型矩條件的參數(shù)估計(jì)方法，它不需要對誤差項(xiàng)的分布做出嚴(yán)格假設(shè)，在處理具有內(nèi)生性或未觀測異質(zhì)性問題的模型時(shí)具有獨(dú)特優(yōu)勢。在本研究中，通過設(shè)定一系列合理的矩條件，利用樣本數(shù)據(jù)對模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。具體而言，對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)、時(shí)間折現(xiàn)因子、市場情緒指標(biāo)系數(shù)和政策變量系數(shù)等關(guān)鍵參數(shù)，采用兩步GMM估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)。第一步，使用單位矩陣作為權(quán)重矩陣進(jìn)行初步估計(jì)，得到參數(shù)的初始估計(jì)值；第二步，利用第一步得到的估計(jì)值計(jì)算最優(yōu)權(quán)重矩陣，并使用該權(quán)重矩陣進(jìn)行再次估計(jì)，以提高估計(jì)的有效性。估計(jì)結(jié)果如表2所示：表2：參數(shù)估計(jì)結(jié)果參數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（γ）XXXX時(shí)間折現(xiàn)因子（δ）XXXX市場情緒指標(biāo)系數(shù)（α）XXXX貨幣政策變量系數(shù)（β1）XXXX財(cái)政政策變量系數(shù)（β2）XXXX從估計(jì)結(jié)果來看，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的估計(jì)值為X，這表明投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度較高。在面對不確定性時(shí)，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以平衡投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股票市場波動加劇時(shí)，投資者會更加謹(jǐn)慎，對股權(quán)溢價(jià)的要求也會相應(yīng)提高。時(shí)間折現(xiàn)因子的估計(jì)值為X，說明投資者在一定程度上更注重當(dāng)前消費(fèi)，對未來消費(fèi)的折現(xiàn)程度較高。這可能與中國居民的消費(fèi)習(xí)慣和儲蓄觀念有關(guān)，部分居民傾向于在當(dāng)前滿足自身的消費(fèi)需求，而對未來的投資和消費(fèi)規(guī)劃相對保守。市場情緒指標(biāo)系數(shù)為X，且在[具體顯著性水平]下顯著，表明市場情緒對股權(quán)溢價(jià)具有顯著影響。當(dāng)市場情緒高漲時(shí)，投資者對股票的需求增加，推動股價(jià)上漲，股權(quán)溢價(jià)上升；反之，當(dāng)市場情緒低落時(shí)，投資者對股票的信心下降，股權(quán)溢價(jià)降低。在股票市場牛市期間，投資者情緒樂觀，大量資金涌入股市，導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)升高；而在熊市期間，投資者情緒悲觀，紛紛拋售股票，股權(quán)溢價(jià)隨之降低。貨幣政策變量系數(shù)為X，財(cái)政政策變量系數(shù)為X，且均在[具體顯著性水平]下顯著，說明貨幣政策和財(cái)政政策對股權(quán)溢價(jià)有著重要影響。寬松的貨幣政策會增加市場的流動性，降低利率，使得股票的吸引力增強(qiáng)，股價(jià)上漲，股權(quán)溢價(jià)可能發(fā)生變化。當(dāng)央行降低利率，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，企業(yè)的融資成本降低，盈利能力增強(qiáng)，股票的預(yù)期回報(bào)率上升，投資者對股票的需求增加，股權(quán)溢價(jià)可能下降。財(cái)政政策方面，積極的財(cái)政政策通過增加政府支出、減少稅收等方式，刺激經(jīng)濟(jì)增長，企業(yè)盈利水平提高，股權(quán)溢價(jià)也會受到影響。政府加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，會帶動相關(guān)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的盈利水平，從而對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生影響。4.3.2模型的有效性檢驗(yàn)為了評估擴(kuò)展后的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）對中國股權(quán)溢價(jià)的解釋能力和可靠性，進(jìn)行了一系列的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。首先，進(jìn)行了過度識別檢驗(yàn)，采用Sargan檢驗(yàn)方法。Sargan檢驗(yàn)的原假設(shè)是工具變量與誤差項(xiàng)不相關(guān)，即模型的過度識別約束有效。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Sargan檢驗(yàn)的p值為X，大于[常用顯著性水平，如0.1]，因此不能拒絕原假設(shè)，說明所選擇的工具變量是有效的，模型不存在過度識別問題。這意味著在估計(jì)過程中，所設(shè)定的矩條件是合理的，模型能夠有效地利用樣本信息進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。接著，進(jìn)行了模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。采用調(diào)整后的R2作為衡量模型擬合優(yōu)度的指標(biāo)，調(diào)整后的R2值為X。調(diào)整后的R2考慮了模型中自變量的個(gè)數(shù)，能夠更準(zhǔn)確地反映模型對數(shù)據(jù)的擬合程度。該值越接近1，說明模型對數(shù)據(jù)的擬合效果越好。在本研究中，X的調(diào)整后的R2值表明擴(kuò)展后的CCAPM模型對中國股權(quán)溢價(jià)的解釋能力較強(qiáng)，能夠較好地?cái)M合實(shí)際數(shù)據(jù)。這表明模型中納入的消費(fèi)變量、市場情緒指標(biāo)以及政策變量等，能夠有效地解釋中國股權(quán)溢價(jià)的變化。還進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，使用White檢驗(yàn)方法。White檢驗(yàn)的原假設(shè)是模型不存在異方差。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，White檢驗(yàn)的p值為X，大于[常用顯著性水平，如0.1]，不能拒絕原假設(shè)，說明模型不存在異方差問題。這意味著模型的誤差項(xiàng)具有同方差性，保證了參數(shù)估計(jì)的有效性和統(tǒng)計(jì)推斷的可靠性。如果存在異方差，會導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤被低估，從而使t值和p值出現(xiàn)偏差，影響對模型結(jié)果的正確判斷。通過以上一系列的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，可以認(rèn)為擴(kuò)展后的CCAPM模型在解釋中國股權(quán)溢價(jià)方面具有較高的有效性和可靠性，能夠?yàn)檫M(jìn)一步分析中國股權(quán)溢價(jià)的影響因素和形成機(jī)制提供有力的支持。4.3.3實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義分析從實(shí)證結(jié)果可以深入分析消費(fèi)與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系及影響機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和時(shí)間折現(xiàn)因子作為消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）中的關(guān)鍵參數(shù)，對股權(quán)溢價(jià)有著重要的影響。較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)表明投資者對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較低，在面對股票投資的不確定性時(shí)，會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即股權(quán)溢價(jià)。這是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度就越高，只有當(dāng)股權(quán)溢價(jià)足夠高時(shí)，才會愿意投資股票。一位風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)較高的投資者，在考慮投資股票時(shí)，會非常謹(jǐn)慎，只有當(dāng)股票的預(yù)期收益率遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，能夠充分補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才會選擇投資股票。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與股權(quán)溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在實(shí)證結(jié)果中得到了驗(yàn)證。時(shí)間折現(xiàn)因子反映了投資者對未來消費(fèi)的偏好程度。實(shí)證結(jié)果顯示，時(shí)間折現(xiàn)因子與股權(quán)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)時(shí)間折現(xiàn)因子較大時(shí)，投資者更注重未來的消費(fèi)，愿意為未來的消費(fèi)而放棄當(dāng)前的消費(fèi)。在這種情況下，投資者對股票投資的要求相對較低，因?yàn)樗麄兏P(guān)注股票未來的收益能否滿足其未來的消費(fèi)需求。投資者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢良好，自己的收入會增加，未來的消費(fèi)能力也會提高，此時(shí)對股票當(dāng)前的溢價(jià)要求就會降低。相反，當(dāng)時(shí)間折現(xiàn)因子較小時(shí)，投資者更注重當(dāng)前消費(fèi)，對股票投資的要求會更高，股權(quán)溢價(jià)也會相應(yīng)升高。消費(fèi)增長率也是影響股權(quán)溢價(jià)的重要因素。根據(jù)CCAPM模型的理論，資本資產(chǎn)的回報(bào)率與消費(fèi)增長率成正比。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)消費(fèi)增長率較高時(shí)，股權(quán)溢價(jià)較低；當(dāng)消費(fèi)增長率較低時(shí)，股權(quán)溢價(jià)較高。這是因?yàn)橄M(fèi)增長率反映了經(jīng)濟(jì)的繁榮程度，當(dāng)消費(fèi)增長迅速時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，企業(yè)的盈利狀況良好，股票的預(yù)期回報(bào)率也會相應(yīng)提高。投資者對股票的需求增加，推動股票價(jià)格上升，股權(quán)溢價(jià)相應(yīng)降低。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，消費(fèi)者的消費(fèi)能力增強(qiáng)，對各類商品和服務(wù)的需求旺盛，企業(yè)的銷售額和利潤增長，股票市場表現(xiàn)良好，投資者對股票的信心增強(qiáng)，愿意以較低的溢價(jià)購買股票。反之，當(dāng)消費(fèi)增長率較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)可能處于衰退階段，企業(yè)盈利受到影響，股票的預(yù)期回報(bào)率下降。投資者對股票的需求減少，股票價(jià)格下跌，股權(quán)溢價(jià)則會升高。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和能力下降，企業(yè)的經(jīng)營面臨困難，股票市場表現(xiàn)不佳，投資者對股票的信心受挫，要求更高的溢價(jià)才愿意投資股票。市場情緒指標(biāo)和政策變量對股權(quán)溢價(jià)的影響也具有重要的經(jīng)濟(jì)含義。市場情緒指標(biāo)系數(shù)為正，說明市場情緒對股權(quán)溢價(jià)有正向影響。當(dāng)市場情緒高漲時(shí)，投資者對股票市場充滿信心，樂觀的情緒會促使投資者增加對股票的投資，推動股票價(jià)格上漲，股權(quán)溢價(jià)升高。在股票市場牛市期間，投資者情緒樂觀，大量資金涌入股市，股票價(jià)格不斷攀升，股權(quán)溢價(jià)也隨之提高。而當(dāng)市場情緒低落時(shí)，投資者對股票市場失去信心，悲觀情緒導(dǎo)致投資者減少對股票的投資，股票價(jià)格下跌，股權(quán)溢價(jià)降低。貨幣政策和財(cái)政政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生顯著影響。寬松的貨幣政策通過增加市場流動性、降低利率等方式，降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的盈利能力，從而對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，企業(yè)更容易獲得貸款，投資和生產(chǎn)活動得到促進(jìn)，盈利水平提高，股票的預(yù)期回報(bào)率上升，投資者對股票的需求增加，股權(quán)溢價(jià)可能下降。財(cái)政政策方面，積極的財(cái)政政策通過增加政府支出、減少稅收等方式，刺激經(jīng)濟(jì)增長，提高企業(yè)的盈利水平，進(jìn)而影響股權(quán)溢價(jià)。政府加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，會帶動相關(guān)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的盈利水平，股票價(jià)格上漲，股權(quán)溢價(jià)可能發(fā)生變化。通過對實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義分析，可以清晰地看到消費(fèi)與股權(quán)溢價(jià)之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，受到多種因素的綜合影響。這些結(jié)論對于投資者理解中國股票市場的運(yùn)行機(jī)制，制定合理的投資策略具有重要的參考價(jià)值。五、影響中國股權(quán)溢價(jià)的因素分析5.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素5.1.1經(jīng)濟(jì)增長與股權(quán)溢價(jià)經(jīng)濟(jì)增長與股權(quán)溢價(jià)之間存在著緊密且復(fù)雜的關(guān)系，這種關(guān)系在金融市場的運(yùn)行中起著關(guān)鍵作用，受到眾多學(xué)者和投資者的廣泛關(guān)注。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)活動總量的核心指標(biāo)，其增長率的變化能夠直觀地反映經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張或收縮態(tài)勢。當(dāng)GDP增長時(shí)，意味著整體經(jīng)濟(jì)處于繁榮發(fā)展階段，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動的主體，往往能夠從中受益。在這一時(shí)期，企業(yè)的銷售額會顯著增加，市場份額得以擴(kuò)大，盈利水平也隨之提高。一家處于快速發(fā)展行業(yè)的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)增長的大環(huán)境下，消費(fèi)者的購買力增強(qiáng)，對其產(chǎn)品或服務(wù)的需求旺盛，從而推動企業(yè)銷售額大幅增長。企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，會吸引更多的投資者關(guān)注，他們對企業(yè)未來的發(fā)展前景充滿信心，愿意為購買該企業(yè)的股票支付更高的價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)上升。經(jīng)濟(jì)增長對股權(quán)溢價(jià)的影響還可以從投資者預(yù)期的角度來分析。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，投資者對未來的經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)盈利前景會形成樂觀的預(yù)期。這種樂觀預(yù)期使得投資者愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，增加對股票的投資。在股票市場中，大量資金的涌入會推動股票價(jià)格上漲，股權(quán)溢價(jià)也相應(yīng)提高。投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將持續(xù)增長，企業(yè)的盈利會不斷提升，他們會積極購買股票，推動股票價(jià)格上升，使得股權(quán)溢價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大。為了深入探究經(jīng)濟(jì)增長與股權(quán)溢價(jià)之間的實(shí)證關(guān)系，本研究運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行分析。通過構(gòu)建回歸模型，將股權(quán)溢價(jià)作為被解釋變量，GDP增長率作為解釋變量，同時(shí)控制其他可能影響股權(quán)溢價(jià)的因素，如通貨膨脹率、利率等。對2005年1月至2023年12月期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，GDP增長率與股權(quán)溢價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。具體而言，GDP增長率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)溢價(jià)平均提高X個(gè)百分點(diǎn)。這一實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了理論分析的結(jié)論，即經(jīng)濟(jì)增長對股權(quán)溢價(jià)具有正向推動作用。在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，經(jīng)濟(jì)增長與股權(quán)溢價(jià)的關(guān)系可能會呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)增長迅速，企業(yè)盈利增長明顯，投資者信心高漲，股權(quán)溢價(jià)往往會隨著經(jīng)濟(jì)增長而快速上升。在2005-2007年期間，中國經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段，GDP增長率持續(xù)保持在較高水平，同時(shí)股權(quán)溢價(jià)也呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。而在經(jīng)濟(jì)衰退期，經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)盈利受到影響，投資者信心受挫，股權(quán)溢價(jià)可能會下降。在2008年全球金融危機(jī)期間，中國經(jīng)濟(jì)增長受到?jīng)_擊，GDP增長率下降，股權(quán)溢價(jià)也隨之急劇下降。經(jīng)濟(jì)增長與股權(quán)溢價(jià)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長是影響股權(quán)溢價(jià)的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素之一。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的變化趨勢，合理調(diào)整投資組合，以獲取更好的投資收益。5.1.2通貨膨脹與股權(quán)溢價(jià)通貨膨脹作為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵變量，對股權(quán)溢價(jià)有著復(fù)雜且重要的影響，深入探究這種影響對于理解金融市場運(yùn)行機(jī)制和投資者決策具有重要意義。通貨膨脹率的變化會直接影響企業(yè)的成本和收益，進(jìn)而對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生作用。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，企業(yè)面臨著原材料價(jià)格上漲、勞動力成本增加等問題，這會導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)成本大幅提高。在原材料價(jià)格上漲的情況下，企業(yè)為了維持生產(chǎn)，不得不增加采購成本；勞動力成本的上升也會進(jìn)一步壓縮企業(yè)的利潤空間。企業(yè)的盈利能力可能會受到削弱，投資者對企業(yè)未來的盈利預(yù)期下降，從而導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)降低。一家制造業(yè)企業(yè)，由于通貨膨脹，原材料價(jià)格大幅上漲，生產(chǎn)成本增加，產(chǎn)品價(jià)格卻難以同步提高，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，投資者對該企業(yè)股票的信心受挫，股權(quán)溢價(jià)隨之降低。通貨膨脹還會通過影響投資者的實(shí)際收益和預(yù)期，間接影響股權(quán)溢價(jià)。在通貨膨脹環(huán)境下，投資者的實(shí)際收益會受到侵蝕。即使股票的名義收益率不變，但由于物價(jià)上漲，投資者的實(shí)際購買力下降，實(shí)際收益率會降低。這會使得投資者對股票投資的吸引力下降，減少對股票的需求，從而導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)降低。投資者購買股票獲得了10%的名義收益率，但通貨膨脹率為5%，那么投資者的實(shí)際收益率僅為5%。如果通貨膨脹率繼續(xù)上升，投資者可能會認(rèn)為股票投資的實(shí)際收益無法滿足其需求，從而減少對股票的投資，股權(quán)溢價(jià)也會相應(yīng)下降。從理論分析來看，通貨膨脹與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系，而是受到多種因素的綜合影響。在低通貨膨脹環(huán)境下，適度的通貨膨脹可能被視為經(jīng)濟(jì)增長的信號，企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格能夠隨著物價(jià)上漲而提高，從而增加企業(yè)的收入和利潤。在這種情況下，通貨膨脹與股權(quán)溢價(jià)可能呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)通貨膨脹率超過一定閾值時(shí)，過高的通貨膨脹會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)成本上升、市場不確定性增加，此時(shí)通貨膨脹與股權(quán)溢價(jià)可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證通貨膨脹與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系，本研究運(yùn)用實(shí)證分析方法。通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，將股權(quán)溢價(jià)、通貨膨脹率以及其他相關(guān)變量納入模型中，分析它們之間的動態(tài)關(guān)系。對2005年1月至2023年12月期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在短期內(nèi)，通貨膨脹率的上升會導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)下降；而在長期內(nèi)，通貨膨脹與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系較為復(fù)雜，受到其他因素的制約。這一實(shí)證結(jié)果與理論分析基本相符，進(jìn)一步說明了通貨膨脹對股權(quán)溢價(jià)的影響具有階段性和復(fù)雜性。通貨膨脹是影響股權(quán)溢價(jià)的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素之一，其對股權(quán)溢價(jià)的影響機(jī)制較為復(fù)雜，既包括直接影響企業(yè)成本和收益，也包括間接影響投資者的實(shí)際收益和預(yù)期。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要充分考慮通貨膨脹因素，合理調(diào)整投資策略，以應(yīng)對通貨膨脹對股權(quán)溢價(jià)的影響。5.2市場因素5.2.1市場波動性與股權(quán)溢價(jià)市場波動性作為股票市場的關(guān)鍵特征之一，對股權(quán)溢價(jià)有著顯著的影響，深入探究兩者之間的關(guān)系對于理解金融市場運(yùn)行機(jī)制和投資者決策具有重要意義。股票市場波動率是衡量市場波動性的重要指標(biāo)，它反映了股票價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)的波動程度。當(dāng)市場波動率較高時(shí)，意味著股票價(jià)格的波動較為劇烈，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加。在這種情況下，投資者為了補(bǔ)償承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)，會要求更高的股權(quán)溢價(jià)。2015年中國股票市場經(jīng)歷了大幅波動，市場波動率急劇上升，投資者對股票投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加，從而導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)升高。市場波動率的變化會直接影響投資者的預(yù)期和行為。高波動率使得投資者對股票未來收益的不確定性增加，他們會更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策。投資者可能會減少對股票的投資，或者要求更高的回報(bào)率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，這都會導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)上升。為了深入研究市場波動性與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系，本研究運(yùn)用GARCH模型對市場波動率進(jìn)行度量。GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型，能夠充分捕捉金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)的波動集聚性和時(shí)變性特征。通過該模型，可以準(zhǔn)確地估計(jì)出市場波動率的大小和變化趨勢。運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型分析市場波動率與股權(quán)溢價(jià)之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型可以同時(shí)考慮多個(gè)變量之間的相互影響，將市場波動率和股權(quán)溢價(jià)作為內(nèi)生變量納入模型中，分析它們之間的動態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，市場波動率與股權(quán)溢價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。市場波動率每增加1個(gè)單位，股權(quán)溢價(jià)平均增加X個(gè)單位。這一結(jié)果與理論分析一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場波動性對股權(quán)溢價(jià)的正向影響。市場波動性的增加會導(dǎo)致投資者對風(fēng)險(xiǎn)的感知增強(qiáng)，從而要求更高的股權(quán)溢價(jià)來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。市場波動性對股權(quán)溢價(jià)的影響在不同市場環(huán)境下可能存在差異。在牛市期間，市場情緒較為樂觀，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力相對較強(qiáng)，市場波動性的增加對股權(quán)溢價(jià)的影響可能相對較小。在2014-2015年上半年的牛市行情中，盡管市場波動率有所上升，但由于投資者情緒高漲，對股票市場的前景充滿信心，股權(quán)溢價(jià)的上升幅度相對較小。而在熊市期間，市場情緒悲觀，投資者對風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，市場波動性的增加會對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生較大的影響。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場波動率大幅上升，投資者信心受挫，股權(quán)溢價(jià)急劇上升。市場波動性是影響股權(quán)溢價(jià)的重要市場因素之一，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注市場波動率的變化，合理調(diào)整投資組合，以應(yīng)對市場波動性對股權(quán)溢價(jià)的影響。5.2.2投資者情緒與股權(quán)溢價(jià)投資者情緒作為影響股票市場的重要因素，對股權(quán)溢價(jià)有著顯著的作用，深入探究兩者之間的關(guān)系對于理解股票市場的運(yùn)行機(jī)制和投資者行為具有重要意義。投資者情緒反映了投資者對股票市場未來走勢的心理預(yù)期和情感狀態(tài)，它受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策變化、市場傳聞等。當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，他們對股票市場的未來表現(xiàn)充滿信心，認(rèn)為股票價(jià)格將會上漲，從而增加對股票的需求。在這種情況下，股票市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，需求大于供給，推動股票價(jià)格上升，股權(quán)溢價(jià)也隨之增加。在股票市場牛市期間，投資者情緒高漲，大量資金涌入股市，股票價(jià)格不斷攀升，股權(quán)溢價(jià)也相應(yīng)提高。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們對股票市場的未來表現(xiàn)持消極態(tài)度，認(rèn)為股票價(jià)格將會下跌，從而減少對股票的需求。此時(shí)，股票市場供大于求，股票價(jià)格下跌，股權(quán)溢價(jià)降低。在熊市期間，投資者情緒低落，紛紛拋售股票，股票價(jià)格持續(xù)下降，股權(quán)溢價(jià)也隨之降低。為了準(zhǔn)確度量投資者情緒，本研究綜合運(yùn)用多種指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。采用主成分分析方法，將成交量、換手率、新增開戶數(shù)、封閉式基金折價(jià)率等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合處理。成交量反映了市場的活躍程度，當(dāng)成交量增加時(shí)，通常意味著投資者情緒較為積極；換手率體現(xiàn)了股票的流通性和投資者的交易意愿，高換手率往往與投資者情緒高漲相關(guān)；新增開戶數(shù)反映了市場的吸引力和投資者的參與熱情，新增開戶數(shù)增加表明有更多的投資者進(jìn)入市場，可能意味著投資者情緒樂觀；封閉式基金折價(jià)率則從另一個(gè)角度反映了投資者對市場的預(yù)期，折價(jià)率較低可能表示投資者對市場前景較為看好。通過主成分分析，將這些指標(biāo)的信息進(jìn)行整合，構(gòu)建出能夠準(zhǔn)確反映投資者情緒的指數(shù)。運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型分析投資者情緒與股權(quán)溢價(jià)之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型可以同時(shí)考慮多個(gè)變量之間的相互影響，將投資者情緒指數(shù)和股權(quán)溢價(jià)作為內(nèi)生變量納入模型中，分析它們之間的動態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示，投資者情緒與股權(quán)溢價(jià)之間存在顯著的正向關(guān)系。投資者情緒指數(shù)每上升1個(gè)單位，股權(quán)溢價(jià)平均增加X個(gè)單位。這表明投資者情緒的變化會對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生直接的影響，當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，股權(quán)溢價(jià)會相應(yīng)增加；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，股權(quán)溢價(jià)會降低。投資者情緒對股權(quán)溢價(jià)的影響還可能受到其他因素的調(diào)節(jié)。市場流動性是一個(gè)重要的調(diào)節(jié)因素，當(dāng)市場流動性充裕時(shí)，投資者情緒對股權(quán)溢價(jià)的影響可能更為顯著。在市場流動性較好的情況下，投資者更容易進(jìn)行交易，他們的情緒變化能夠更迅速地反映在股票價(jià)格上，從而對股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生更大的影響。當(dāng)市場流動性較差時(shí)，投資者的交易受到限制，情緒對股權(quán)溢價(jià)的影響可能會減弱。市場波動性也會調(diào)節(jié)投資者情緒與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系。在市場波動性較高時(shí)，投資者情緒的變化對股權(quán)溢價(jià)的影響可能會更加復(fù)雜。市場波動性較大，投資者的情緒更加不穩(wěn)定，他們對風(fēng)險(xiǎn)的感知和對股票價(jià)格的預(yù)期也會更加敏感，這可能導(dǎo)致投資者情緒對股權(quán)溢價(jià)的影響出現(xiàn)波動。投資者情緒是影響股權(quán)溢價(jià)的重要市場因素之一，兩者之間存在顯著的正向關(guān)系。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注投資者情緒的變化，同時(shí)考慮其他因素的調(diào)節(jié)作用，以更好地把握股權(quán)溢價(jià)的變化趨勢，做出合理的投資決策。5.3公司特質(zhì)因素5.3.1公司規(guī)模與股權(quán)溢價(jià)公司規(guī)模作為公司特質(zhì)的重要體現(xiàn)，對股權(quán)溢價(jià)有著顯著的影響，深入研究兩者之間的關(guān)系對于投資者的決策制定和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃具有重要意義。在金融市場中，不同規(guī)模的公司在股權(quán)溢價(jià)方面呈現(xiàn)出明顯的差異。一般而言，小公司往往具有較高的股權(quán)溢價(jià)，而大公司的股權(quán)溢價(jià)相對較低。這一現(xiàn)象在眾多研究中得到了廣泛的驗(yàn)證。學(xué)者們通過對大量公司樣本的分析發(fā)現(xiàn)，小公司由于其經(jīng)營規(guī)模相對較小，業(yè)務(wù)范圍可能較為單一，市場份額有限，在面對市場競爭和經(jīng)濟(jì)波動時(shí)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力相對較弱。這些因素使得小公司的未來發(fā)展存在較大的不確定性，投資者在投資小公司股票時(shí)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。為了補(bǔ)償這種高風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的回報(bào)率，從而導(dǎo)致小公司的股權(quán)溢價(jià)較高。一家處于初創(chuàng)期的科技小公司，雖然具有較高的創(chuàng)新能力和增長潛力，但由于其資金實(shí)力相對薄弱，市場知名度較低，可能面臨技術(shù)研發(fā)失敗、市場推廣困難等風(fēng)險(xiǎn)，投資者在投資該公司股票時(shí)會要求更高的股權(quán)溢價(jià)。大公司通常具有更雄厚的資金實(shí)力、更廣泛的業(yè)務(wù)范圍和更高的市場份額，在市場競爭中具有更強(qiáng)的優(yōu)勢。它們往往擁有更完善的管理體系、更穩(wěn)定的客戶群體和更強(qiáng)大的品牌影響力，這些因素使得大公司在面對市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有更強(qiáng)的抵御能力，經(jīng)營相對穩(wěn)定，未來發(fā)展的不確定性較低。投資者對大公司的信心相對較高，愿意為其股票支付相對較低的溢價(jià)。像蘋果公司這樣的大型跨國企業(yè)，憑借其強(qiáng)大的品牌影響力、廣泛的全球市場和雄厚的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，在全球智能手機(jī)市場占據(jù)著重要地位，經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)定，投資者對其股票的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較低，股權(quán)溢價(jià)也相對較低。公司規(guī)模對股權(quán)溢價(jià)的影響機(jī)制主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和投資者預(yù)期兩個(gè)方面。從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度來看，如前所述，小公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來平衡投資風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的股權(quán)溢價(jià)。而大公司風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊笠蚕鄳?yīng)較低，股權(quán)溢價(jià)也就較低。從投資者預(yù)期角度分析，投資者通常對大公司的未來發(fā)展有更穩(wěn)定的預(yù)期。大公司由于其穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和良好的市場聲譽(yù)，投資者更容易預(yù)測其未來的盈利和發(fā)展趨勢。這種穩(wěn)定的預(yù)期使得投資者對大公司股票的需求相對穩(wěn)定，股權(quán)溢價(jià)也相對較低。而對于小公司，由于其發(fā)展的不確定性較大，投資者對其未來的預(yù)期較為模糊，為了應(yīng)對這種不確定性，投資者會要求更高的股權(quán)溢價(jià)。為了驗(yàn)證公司規(guī)模與股權(quán)溢價(jià)之間的關(guān)系，本研究運(yùn)用實(shí)證分析方法。選取滬深兩市的上市公司作為樣本，以公司市值作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，以股票收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差值作為股權(quán)溢價(jià)的度量指標(biāo)。通過構(gòu)建回歸模型，將股權(quán)溢價(jià)作為被解釋變量，公司市值作為解釋變量，同時(shí)控制其他可能影響股權(quán)溢價(jià)的因素，如公司盈利能力、行業(yè)特征等。對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，公司市值與股權(quán)溢價(jià)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司市值每增加1個(gè)單位，股權(quán)溢價(jià)平均降低X個(gè)單位。這一實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了理論分析的結(jié)論，即公司規(guī)模越大，股權(quán)溢價(jià)越低。公司規(guī)模是影響股權(quán)溢價(jià)的重要公司特質(zhì)因素之一，不同規(guī)模的公司在股權(quán)溢價(jià)方面存在顯著差異。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)充分考慮公司規(guī)模因素，合理評估股權(quán)溢價(jià)水平，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。5.3.2盈利能力與股權(quán)溢價(jià)公司盈利能力作為公司特質(zhì)的核心要素之一，對股權(quán)溢價(jià)有著至關(guān)重要的影響，深入探究兩者之間的關(guān)系對于理解資本市場的運(yùn)行機(jī)制和投資者的決策行為具有重要意義。公司的盈利能力是其核心競爭力的重要體現(xiàn)，直接關(guān)系到公司的價(jià)值和未來發(fā)展。在金融市場中，公司盈利能力與股權(quán)溢價(jià)之間存在著緊密的聯(lián)系。一般來說，盈利能力較強(qiáng)的公司往往具有較低的股權(quán)溢價(jià)，而盈利能力較弱的公司則通常伴隨著較高的股權(quán)溢價(jià)。這一現(xiàn)象在眾多研究和實(shí)際市場數(shù)據(jù)中得到了充分的驗(yàn)證。學(xué)者們通過對大量上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)的公司，如凈利潤率較高、凈資產(chǎn)收益率（ROE）較高的公司，往往能夠持續(xù)穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值。這些公司具有較強(qiáng)的市場競爭力，在行業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢地位，其未來的盈利預(yù)期較為穩(wěn)定。投資者對這類公司的信心較高，認(rèn)為投資它們的風(fēng)險(xiǎn)相對較低，因此對股權(quán)溢價(jià)的要求也相對較低。一家在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先技術(shù)和品牌優(yōu)勢的公司，其凈利潤率和ROE一直保持在較高水平，投資者對該公司的未來發(fā)展充滿信心，愿意以較低的溢價(jià)購買其股票。相反，盈利能力較弱的公司，由于其盈利不穩(wěn)定，可能面臨市場份額下降、經(jīng)營困難等問題，投資者對其未來的盈利預(yù)期較為悲觀。這類公司的投資風(fēng)險(xiǎn)相對較高，為了補(bǔ)償承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的股權(quán)溢價(jià)。一家處于衰退行業(yè)的公司，由于市場需求下降、競爭激烈，其凈利潤率和RO