泡沫之問:Al繁榮下的真實與過熱支投入比例進一步提升。25Q3四大CSP資本開支比例來看，四大CSP25Q3合計CAPEX/EBITDA達到62%，并非歷史極限水平，亞馬遜在歷史上多個季度開支依賴模型廠的收入高速增長，以及外部融資，需要密大CSP營業(yè)成本/營收比例較23年持續(xù)下消費電子端側創(chuàng)新有望帶動更多toCAI應615億美元，25年9月已經提升至1830億美元風險提示AI模型迭代停滯；美國融資環(huán)境惡化；美國宏觀經濟承壓；AI硬件發(fā)展及良率不及預期；中美科技領域政策惡化。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 4 41.2“neocloud”廠商高資本開支的持續(xù)性需重點關注模型廠營收增長、融資環(huán)境變化 8 9 4 5計凈利潤同比+6%（單位：百萬美元） 5 5 5 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 9敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 9 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4資本開支可持續(xù)性，以及后續(xù)資本開支的提升空間存在一定疑北美四大云廠商（微軟、谷歌、Meta、亞馬遜）資本開支持續(xù)增長，并且對未來資本支微軟亞馬遜谷歌MetaYoYQoQ400002000080%60%40%20%0%0敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5微軟亞馬遜谷歌MetaYoY微軟亞馬遜微軟亞馬遜谷歌MetaYoY0.40.40.1045000010.504000004000004Q114Q144Q174Q204Q23-20000來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所微軟亞馬遜谷歌Meta908060504030200504030200微軟亞馬遜谷歌Meta來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所由于凈利潤的計算會包含非現(xiàn)金成本，而云廠商資本開支需要現(xiàn)金支出，因此我們選取CAPEX/EBITDA作為衡量云廠商資本開支強度的比例。25Q3微軟、亞馬遜、谷歌、Meta來看，亞馬遜在歷史上多個季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22連續(xù)五個季度敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6合計CAPEX/EBITDA微軟亞馬遜谷歌MetaYoY合計CAPEX/EBITDA0.60.50.40.30.60.50.40.360%50%40%30%20%0%0.20.100.10-0.1-0.240000200004Q114Q114Q144Q174Q204Q23來源：公司公告，國金證券研究所微軟亞馬遜谷歌Meta80%60%40%20%0%美元，同比+42%，同期資本開支為973億美元，同比+65%。另外資本開有望通過AI提升廣告推薦的精確度，提升廣告單價與廣告投放量，谷歌搜索也有望受益敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7微軟亞馬遜谷歌MetaYoY微軟亞馬遜微軟亞馬遜谷歌MetaYoY210.50210.5045000040000020%5%0%200002000004Q124Q124Q154Q184Q214Q24-40000來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所微軟亞馬遜谷歌微軟亞馬遜谷歌MetaYoY0.60.50.40.30.20.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2經營性現(xiàn)金流YoY50%400000%-20000來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所四大CSP合計負債率微軟亞馬遜谷歌Meta四大CSP合計負債率 0.020%5%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所8000600040002000CRWVEBITDACRWVCAPEXORCLEBITDAORCLCAPEXCRWVCAPEX/EBITDAORCLCAPEX/EBITDA450%400%250%200%50%0%OracleCoreweave（右軸）40000200000250020005000OracleCoreweave（右軸）200000-10000-15000-20000-25000-300000來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9OracleCoreweave807060504030200采購不同階段時，英偉達會對OpenAI投資，英偉達最多將與AMD的合作協(xié)議包括了在采購AMD產品達到不同階段，同時前AI的供應鏈金融發(fā)展程度仍遠遠未到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，無敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明內，未來尚未提供的客戶融資金額最高可以達到約41億美元。而2000年Nortel營收約客戶融資占公司營收的比例分別為2%、4%、4%、12%。而當前英偉萬億美元的資本開支，以及OpenAI以外的資本開支，Open英偉達再向OpenAI提供資金。若下游客戶面臨問題，英偉達等廠商的損失主要為預期的金流壓力。已經提取額承諾但未提取額客戶融資/營收60004000200008%6%4%2%0%二、AItoB應用商業(yè)閉環(huán)初顯，toC的比例已經達到87%，繼續(xù)提升的空間已經有限。但AI在敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明90%80%60%50%40%30%20%0%已經使用計劃下一年使用其他來源：StraitsResearch，國金證券研究所來源：Gartner，國金證券研究所60504030200亞馬遜云谷歌云微軟云（含Azure）60504030200廣告投放量YoY單個廣告收入YoY來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明單月Token處理量（萬億）80060040020002025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月來源：TheoryVenture，國金證券公司AI相關業(yè)務對AI收入的看法谷歌谷歌云、生成式AI、企業(yè)AI25Q3生成式AI收入同比增長200%，企業(yè)AI產品季度收入達到數(shù)十億美元，AI是谷歌云增長的關鍵驅動力微軟微軟云、M365微軟云收入增長的主要驅動力來自AI和Copilot，Azure云AI收入符合預期，需求超過供給。M365商業(yè)云的ARPU增長主要來自E5和M365的Copilot亞馬遜AWS、AmazonConnetct亞馬遜云收入增長當中AI和其他核心服務的需求都很強勁MetaAI賦能的廣告業(yè)務AI提供了端到端的廣告工具，AI賦能的端到端的廣告工具年化收入超600億美元升5~20%的員工生產效率，同時降低15%的設備敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司使用AI案例使用效果臺積電使用AI賦能的Culitho光刻計算平臺較之前的CPU平臺提升40倍速度，單日光罩生產可以提升3~5倍，能耗降低9倍UPS使用AI賦能的ORION路線優(yōu)化平臺通過AI優(yōu)化運送路線，每年節(jié)省1億英里的路程沃爾瑪AI優(yōu)化供應鏈管理通過AI庫存管理系統(tǒng)更好預測供需，減少庫存?zhèn)湄浟亢屠速M。沃爾瑪美國供應鏈已經開始使用，目前向全球推廣工業(yè)類企業(yè)使用AI進行生產設備維護有望提升5~20%的員工生產效率，降低15%的設備停機時間17萬8000人。硅谷首當其沖，AI正在重寫勞動市場的基本結構。Meta創(chuàng)辦人Mark從宏觀數(shù)據(jù)來看，用AI輔助代碼也對美國軟件行業(yè)就業(yè)產生了較明顯業(yè)人數(shù)占整體就業(yè)人數(shù)比例下滑，結束了長期增長的趨勢。體現(xiàn)軟件行業(yè)（softwarepublishers）、計算基礎設施提供商/數(shù)據(jù)處理/網(wǎng)頁托管及相關服務services）、網(wǎng)絡搜索平臺及其他信息服務（websearchportalsandallother微軟亞馬遜谷歌Meta80%60%50%40%30%20%0%4Q114Q114Q144Q174Q204Q232000Jan2000Jan2003Apr2005Jun2006Jul2007Aug2009Oct2013Jan2016Apr2018Jun2019Jul2020Aug2022Oct敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明次數(shù)，使用更多高級功能等。目前單月的訂閱費用基本在20美金左右。ChatGPTGeminiPerplexityCopilotClaude發(fā)布時間2022年11月2023年2022年122022年6月2023年3月開發(fā)者OpenAI谷歌PerplexityAIGithub（微Anthropic定價Plus版本20美金/月，Pro版本200美金/月高級版金/月Pro版本20美金/月Pro版本20美金/月Pro版本17美金/月，Max版本100美金/月月活躍用戶數(shù)（百萬）600350302818.9敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明數(shù)據(jù)中心可能應用項目數(shù)據(jù)中心擁有者可能使用者建設節(jié)奏AmazonMadisonMegaSiteProjectRainier亞馬遜Anthropic25年6月已經裝機341MW，預計26年9月裝機提升至819MWAmazonRidgelandProjectRainier亞馬遜Anthropic預計26年5月裝機273MW，27年9月裝機提升至1008MWAnthropic-AmazonNewCarlisleProjectRainier亞馬遜Anthropic25年6月已經裝機478MW，25年11月有望裝機提升至751MW，26年1月有望裝機提升至1092MW，26年6月有望提升至1229MWGoodnight--OpenAI預計26年6月裝機132MW，26年8月提升至265MW，27年7月提升至927MWGoogleNewAlbany-谷歌云谷歌Deepmind25年10月已經裝機543MW，預計26年4月裝機達679MWGoogleOmaha-谷歌云谷歌Deepmind25年10月已經裝機189MW，預計26年5月提升至284MW，27年1月提升至379MW，27年7月提升至474MWMetaHyperionHyperionMetaMeta預計28年第一期開始運行，裝機量達2262MWMetaPrometheusPrometheusMetaMeta25年10月已經裝機615MW，預計26年2月提升至891MW，26年10月提升至1360MW，MicrosoftMicrosoftAI微軟OpenAi預計26年3月裝機555MW，27年2月提升至1109MW，27敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明FayettevilleWAN年5月提升至2219MW，2027年9月提升至3328MWMicrosoftFairwaterMicrosoftAIWAN微軟OpenAI、微軟25年10月已經裝機615MW，預計26年3月提升至1065MWOpenAIStargateAbileneStargateOracleOpenAI25年9月已經裝機295MW，預計26年4月提升至590MW，26年7月提升至1180MWxAIColossus1XAIXAI25年11月已經裝機498MWxAIColossus2XAIXAI25年10月已經裝機276MW，26年2月預計提升至1379MW億美元收入，2026~2028年將分別同比增長230%、20在創(chuàng)立后實現(xiàn)營收超千億美金量級的企業(yè)。Anthropic有望在2028年實現(xiàn)74000000amOpenAI營收（百萬美元）——YoY250%200%50%0%來源：EpochAI，國金證券研究所來源：EpochAI，國金證券研究所估值（10億美元）20080604020023年12月25年2月25年9月敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：Anthropic，TaptwiceDigita三、主要廠商股價增長主要來自EPS股價端來看，我們認為目前主要AI廠商的21953m股價—EPS股價EPS97531來源：公司公告，國金證券研究所，EPS按照9從主要AI硬件公司的估值來看，我們也并未看到明顯的估值擴張，而