——建材行業(yè)26年投資策略建筑材料行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)大于市|維持請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2投資要點(diǎn) 3請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4圖表1：建筑材料子行業(yè)年度表現(xiàn)情況行情復(fù)盤(pán)：年度上漲15.41%，玻纖與水泥板塊表現(xiàn)靠前圖表1：建筑材料子行業(yè)年度表現(xiàn)情況細(xì)分板塊來(lái)看，玻纖制造、水泥制品表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他細(xì)分板塊，兩板塊25H1盈利均有明顯同比改善，此外玻纖行業(yè)中細(xì)分電子布受益于AI發(fā)展，估值與盈利預(yù)期大幅上修。管材與玻璃制造板塊表現(xiàn)靠后，主要受到竣工需求下降導(dǎo)致盈利持續(xù)下滑的影總市值(億元)3,009.4781,762.021,199.147-1.99%367-11.70%72資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表2：建筑材料板塊核心公司漲跌幅情況圖表2：建筑材料板塊核心公司漲跌幅情況資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5行情復(fù)盤(pán)：個(gè)股中電子布與轉(zhuǎn)型標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異從行業(yè)漲跌幅榜單可以看出，宏和股份、法獅龍等股票表現(xiàn)最優(yōu)，與AI相關(guān)的電子布、以及轉(zhuǎn)型標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)靠前，而前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)韌性的細(xì)分行業(yè)龍頭，如石膏板、管材等細(xì)分龍頭25年受到竣工走弱影響，股價(jià)表現(xiàn)靠后。圖表3：圖表3：25年板塊漲幅前十股票資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表4：圖表4：25年板塊跌幅前十股票資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6行情復(fù)盤(pán)：行業(yè)基本面觸底，盈利有所改善收入下行趨勢(shì)收窄，利潤(rùn)開(kāi)始修復(fù)：建筑材料板塊整體25年收入仍然延續(xù)下行趨勢(shì)，但下行幅度已較于前幾年收窄明顯；利潤(rùn)端25年觸底反彈，其中水泥、玻纖行業(yè)在24年低基數(shù)下改善顯著。圖表5：建筑材料板塊收入增速圖表5：建筑材料板塊收入增速資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表6：建筑材料板塊凈利潤(rùn)增速圖表6：建筑材料板塊凈利潤(rùn)增速資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7行情復(fù)盤(pán)：基建、地產(chǎn)持續(xù)承壓，行業(yè)需求下行25年前10月基建投資累計(jì)同比為3.0%，基建投資狹義累計(jì)增速為-0.1%，其中交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)前10月累計(jì)同比增速為0.1%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比為-4.1%。由于地方財(cái)政壓力，資金到位率較低導(dǎo)致基建實(shí)際工作量承壓。25年前10月地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)下降19.8%，竣工面積累計(jì)下降16.9%，住宅銷(xiāo)售面積累計(jì)下建筑材料基本面影響持續(xù)。圖表7：廣義基建增速情況圖表7：廣義基建增速情況 。廣義基建累計(jì)同比。廣義基建當(dāng)月同比資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表8：商品房竣工面積逐年下滑圖表8：商品房竣工面積逐年下滑中國(guó):房屋竣工面積中國(guó):房屋竣工面積:住宅:累計(jì)值中國(guó):房屋竣工面積:住宅:累計(jì)同比504030200-10-20-30-408000070000600005000040000300002000010000Feb-16Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind8請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9水泥：25年景氣仍承壓，長(zhǎng)期需求緩慢下行水泥需求長(zhǎng)期下行，較于峰值下滑30%：由于無(wú)庫(kù)存屬性，水泥行業(yè)產(chǎn)量約等于銷(xiāo)25年預(yù)計(jì)仍延續(xù)高個(gè)位數(shù)產(chǎn)量下滑，相較于歷史峰值14年的24.8億噸，目前相比峰值已下滑接近30%。短期房建&基建需求仍承壓：25年水泥需求持續(xù)承壓，一方面房建需求仍低迷，另一方面受制于財(cái)政資金、天氣等因素，基建需求整體偏弱。圖表9：全國(guó)水泥年度產(chǎn)量情況圖表9：全國(guó)水泥年度產(chǎn)量情況全國(guó)水泥產(chǎn)量（億噸，左軸）同比增速（右軸）3025302515.00%10.00%205.00%0.00%5050-10.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E-15.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表10：水泥月度產(chǎn)量情況圖表10：水泥月度產(chǎn)量情況50-5-10-15-20-25水泥產(chǎn)量累計(jì)同比（%）水泥產(chǎn)量當(dāng)月同比（%）資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10水泥：反內(nèi)卷核心是限制超產(chǎn)，核心看執(zhí)行力度供需矛盾明顯：據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，全國(guó)新型干法水泥熟料線(xiàn)1543條（含小型特種水泥窯），年熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能水泥行業(yè)玩家難以市場(chǎng)化出清：行業(yè)玩家普遍具備充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備、以及低債務(wù)壓力；水泥行業(yè)雖經(jīng)歷下行周期，但全行業(yè)持續(xù)性大幅虧損仍未發(fā)生，故而依賴(lài)市場(chǎng)化出清短期效果有限。水泥協(xié)會(huì)“反內(nèi)卷”核心——限制超產(chǎn)：25年供給側(cè)政策頻發(fā)，國(guó)務(wù)院224-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》要求：1）要求企業(yè)補(bǔ)齊備案產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)能的差額指標(biāo)，對(duì)超產(chǎn)產(chǎn)能部分的管控有望帶來(lái)實(shí)際產(chǎn)能出清；2）25年底，水泥、陶瓷能耗標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)到30%，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰，核心看政策的執(zhí)行力度。若執(zhí)行到位，水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率有望提升：供需矛盾長(zhǎng)期存在，行業(yè)需求持續(xù)性下行，供給端通過(guò)限制超產(chǎn)逐步去化產(chǎn)能。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11海螺水泥：成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，看好盈利彈性釋放成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先：作為水泥行業(yè)全國(guó)性龍頭企業(yè)，憑借規(guī)模、資源、區(qū)位布局、管理等優(yōu)勢(shì)，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯著。截至25年中報(bào)，公司擁有熟料產(chǎn)能2.76億噸，水泥產(chǎn)能4.07億噸，骨料產(chǎn)能1.67億噸，在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能5715萬(wàn)立方米，在運(yùn)行新能源發(fā)電裝機(jī)容量845兆瓦。看好成本端優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的盈利彈性：水泥行業(yè)盈利水平仍處于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，長(zhǎng)周期預(yù)計(jì)仍將維持需求穩(wěn)中略降趨勢(shì)。供給端，行業(yè)持續(xù)加強(qiáng)反內(nèi)卷，25年7月水泥協(xié)會(huì)發(fā)布響應(yīng)反內(nèi)卷政策文件，在政策限制超產(chǎn)背景下，行業(yè)有望繼續(xù)加強(qiáng)供給協(xié)同，實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)步回升。99.18EPS(元/股)資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13圖表12：浮法玻璃價(jià)格走勢(shì)（元/噸）玻璃：竣工下行壓制需求，需求有望26年觸底圖表12：浮法玻璃價(jià)格走勢(shì)（元/噸）玻璃的需求以地產(chǎn)為主，趨勢(shì)上玻璃的需求與地產(chǎn)竣工需求高度吻合，故而竣工下滑導(dǎo)致23-25年玻璃行業(yè)需求持續(xù)性下行。25年初以來(lái)浮法玻璃價(jià)格持續(xù)單邊下跌，下游深加工訂單持續(xù)下滑，全行業(yè)處于虧損狀態(tài)，預(yù)計(jì)竣工趨勢(shì)在26年后下跌幅度將明顯收窄，預(yù)計(jì)有望在26年觸底。3500300025002000150010005000Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表13：玻璃期貨價(jià)格走勢(shì)圖表13：玻璃期貨價(jià)格走勢(shì)210019001700150013001100900700500May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14玻璃：產(chǎn)能去化低于預(yù)期，市場(chǎng)化手段是核心玻璃行業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，更多在于存量產(chǎn)能的變動(dòng)，對(duì)于冷修復(fù)產(chǎn)：1）窯齡時(shí)間；2）行業(yè)盈利狀況，從短期情況來(lái)看，盈利狀況對(duì)供給影響更大。由于玻璃行業(yè)普遍均達(dá)到環(huán)保要求，“反內(nèi)卷”下主要依靠市場(chǎng)自發(fā)去產(chǎn)能。25年市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)新增產(chǎn)能將明顯下滑，但由于原材料及能源成本下跌，實(shí)際行業(yè)虧損較于24年有所收窄，導(dǎo)致實(shí)際冷修產(chǎn)能低于預(yù)期。圖表14：玻璃產(chǎn)能月度變化情況（噸）圖表14：玻璃產(chǎn)能月度變化情況（噸）5000400030002000100019年1月份19年4月份19年7月份19年1月份19年4月份19年7月份19年11月份20年3月份20年6月份20年9月份20年12月份21年3月份21年6月份21年9月份21年12月份22年3月份22年6月份22年9月份22年12月份23年3月份23年6月份23年9月份23年12月份24年3月份24年6月份24年9月份24年12月份25年3月份25年6月份25年9月份-1000-2000-3000-4000-5000資料來(lái)源：中郵證券研究所，卓創(chuàng)資訊圖表15：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能情況（噸/天）圖表15：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能情況（噸/天）18000017500017000016500016000015500015000019年11…20年19年11…20年12…21年12…22年12…23年12…24年12…19年1月份19年4月份19年1月份19年4月份19年7月份20年3月份20年6月份20年9月份21年3月份21年6月份21年9月份22年3月份22年6月份22年9月份23年3月份23年6月份23年9月份24年3月份24年6月份24年9月份25年3月份25年6月份25年9月份資料來(lái)源：中郵證券研究所，卓創(chuàng)資訊請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15圖表16：公司近年收入情況旗濱集團(tuán)：浮法&光伏有望觸底反彈，公司盈利彈性可期圖表16：公司近年收入情況行業(yè)觸底，浮法&光伏26年有望盈利回升：浮法玻璃與光伏玻璃目前均處于行業(yè)虧損狀態(tài)，在“反內(nèi)卷”背景下，行業(yè)有望觸底價(jià)格回升，公司作為浮法及光伏玻璃龍頭，公司有望顯著受益行業(yè)復(fù)蘇。司光伏玻璃大噸位產(chǎn)線(xiàn)占比高、石英砂自給及天然氣直供，以及浮法生產(chǎn)管控經(jīng)驗(yàn)，使得公司具備成本領(lǐng)先行業(yè)的基礎(chǔ)。隨著產(chǎn)能爬坡公司光伏玻璃盈利能力有望持續(xù)提升。806040200營(yíng)業(yè)總收入（億元，左軸）同比(%，右軸)202020212022202320242025Q1-Q360504030200-10-20資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表17：公司近年凈利潤(rùn)情況圖表17：公司近年凈利潤(rùn)情況45403530252050歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）同比(%，右軸)202020212022202320242025Q1-Q3500-50-100資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind 請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17玻纖：景氣度結(jié)構(gòu)分化，風(fēng)電熱塑盈利較好25年玻纖行業(yè)整體處于價(jià)格修復(fù)通道，結(jié)構(gòu)性分化較為明顯：景氣度較高的風(fēng)電、熱塑領(lǐng)域盈利表現(xiàn)較好，傳統(tǒng)領(lǐng)域粗砂仍處于價(jià)格底部區(qū)域；此外，在AI趨勢(shì)的催化下，行業(yè)電子紗需求明顯提振，電子紗價(jià)格持續(xù)上漲。9月份行業(yè)協(xié)會(huì)共同倡議“反內(nèi)卷”，中小企業(yè)復(fù)價(jià)明顯，10月30日大廠(chǎng)跟進(jìn)，價(jià)格進(jìn)一步提漲；我們判斷26年仍將延續(xù)分化趨勢(shì)，高景氣的風(fēng)電、熱塑、電子領(lǐng)域盈利較好，中低端的粗砂緩慢修復(fù)盈利。圖表18：無(wú)堿玻纖價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖表18：無(wú)堿玻纖價(jià)格走勢(shì)（元/噸）資料來(lái)源：中郵證券研究所，卓創(chuàng)資訊圖表19：玻纖行業(yè)庫(kù)存情況圖表19：玻纖行業(yè)庫(kù)存情況024-1123-1122-1121-1120-11資料來(lái)源：中郵證券研究所，卓創(chuàng)資訊請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18圖表20：玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）玻纖：26年供需緊平衡，特種玻纖受算力持續(xù)拉動(dòng)圖表20：玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）26年有望維持供需緊平衡狀態(tài)：25年玻纖行業(yè)整體呈現(xiàn)供需平衡狀態(tài)，25H1行業(yè)產(chǎn)能釋放較多，進(jìn)入下半年新增產(chǎn)能較少，我們預(yù)計(jì)26年行業(yè)將新增產(chǎn)能50-60萬(wàn)噸，冷修產(chǎn)能預(yù)計(jì)約在40萬(wàn)噸，整體凈新增產(chǎn)能較少，行業(yè)有望維持目前供需緊平衡狀態(tài)。特種玻纖布需求受算力等持續(xù)拉動(dòng)：細(xì)分領(lǐng)域中，低介電（Low-DK）電子布、低膨脹（LowCTE）纖維布由于受到AI算力需求拉動(dòng)，行業(yè)需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，高端產(chǎn)品景氣帶動(dòng)整體電子紗價(jià)格上漲。90080070060050040030020025-0524-1024-0325-0524-1024-0323-0823-0122-0620-0920-0219-0718-0517-0316-0816-0130%25%20%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：中郵證券研究所，卓創(chuàng)資訊圖表21：電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能情況圖表21：電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能情況160在產(chǎn)：萬(wàn)噸同比增速60%14050%12040%10030%8020%6010%400%20-10%16-0116-0717-0116-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07資料來(lái)源：中郵證券研究所，卓創(chuàng)資訊請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明19中國(guó)巨石：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，成本優(yōu)勢(shì)顯著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)行業(yè)最優(yōu)，盈利彈性大：公司高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比高，風(fēng)電、熱塑、電子砂等高景氣品種市占率行業(yè)領(lǐng)先。此輪復(fù)價(jià)風(fēng)電熱塑等行業(yè)產(chǎn)品顯著價(jià)格上漲高于傳統(tǒng)粗砂類(lèi)產(chǎn)品。成本優(yōu)勢(shì)顯著：公司作為玻纖行業(yè)第一大龍頭，綜合成本優(yōu)勢(shì)顯著，我們判斷較于二三線(xiàn)企業(yè)有500-800元/噸的成本優(yōu)勢(shì)。發(fā)布回購(gòu)方案，彰顯未來(lái)增長(zhǎng)信心：9月公司公告，擬以不超過(guò)人民幣22元/股的價(jià)格回購(gòu)公司股票，預(yù)計(jì)回購(gòu)數(shù)3萬(wàn)股公司股份，預(yù)計(jì)回購(gòu)金額不超過(guò)8.8億元，作為公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票來(lái)源。EPS(元/股)資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21消費(fèi)建材：地產(chǎn)存量時(shí)代來(lái)臨，關(guān)注渠道變革新機(jī)遇地產(chǎn)目前已進(jìn)入存量房時(shí)代：自住房翻新、以及二手房重裝成為需求主導(dǎo)邏輯，在高能級(jí)城市二手房與重裝需求占比更高，從而導(dǎo)致家裝公司流量入口地位持續(xù)提升。從地產(chǎn)新房角度，25年新房銷(xiāo)售目前仍向下探底，預(yù)計(jì)在26年有望銷(xiāo)售企穩(wěn)，從而扭轉(zhuǎn)對(duì)于需求的悲觀(guān)預(yù)期。圖表23：二手房?jī)r(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖表23：二手房?jī)r(jià)格指數(shù)走勢(shì)中國(guó):一線(xiàn)城市:二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)中國(guó):二線(xiàn)城市:二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)中國(guó):三線(xiàn)城市:二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)250200500資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表24：地產(chǎn)住宅銷(xiāo)售面積持續(xù)下行圖表24：地產(chǎn)住宅銷(xiāo)售面積持續(xù)下行180000160000140000120000100000800006000040000200000Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)同比（%）806040200-20-40-60資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22消費(fèi)建材：提價(jià)訴求強(qiáng)烈，盈利有望回暖跨品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇價(jià)格戰(zhàn)，龍頭份額持續(xù)提升：近年各細(xì)分品類(lèi)龍頭相互滲透，進(jìn)行跨品類(lèi)擴(kuò)張，從而導(dǎo)致了價(jià)格戰(zhàn)的加劇，從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，跨品類(lèi)導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的龍頭企業(yè)的份額進(jìn)一步提升，在此過(guò)程中大量中小企業(yè)出清退出市場(chǎng)。行業(yè)價(jià)格觸底反彈，盈利有望回暖：25年來(lái)看，價(jià)格經(jīng)歷多年競(jìng)爭(zhēng)目前已無(wú)向下空間，此次借助“反內(nèi)卷”政策，行業(yè)對(duì)提價(jià)及盈利改善訴求強(qiáng)烈，今年以來(lái)防水、涂料、石膏板等多品類(lèi)持續(xù)發(fā)布提價(jià)函，行業(yè)盈利有望走出底部區(qū)間。圖表25：東方雨虹盈利能力情況圖表25：東方雨虹盈利能力情況資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表26：北新建材盈利能力情況圖表26：北新建材盈利能力情況資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23兔寶寶：渠道&產(chǎn)品擴(kuò)張效果顯現(xiàn)，穩(wěn)健成長(zhǎng)持續(xù)渠道&產(chǎn)品擴(kuò)張卓有成效：公司作為人造板龍頭，近年持續(xù)加強(qiáng)渠道&品類(lèi)擴(kuò)張，渠道上公司持續(xù)開(kāi)拓家具廠(chǎng)渠道、推進(jìn)下沉市場(chǎng)布局，品類(lèi)上公司增加顆粒板產(chǎn)品，在行業(yè)整體需求偏弱背景下，實(shí)現(xiàn)收入端的穩(wěn)定增長(zhǎng)。2024年報(bào)，公司裝飾材料門(mén)店共青島裕豐漢唐25年上半年實(shí)現(xiàn)收入0.53億元,同比減少60.45%，經(jīng)營(yíng)策略以控規(guī)模、降風(fēng)險(xiǎn)、謀轉(zhuǎn)型為主基調(diào)，有效減少對(duì)公司的盈利拖累。此外公司分紅率較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定，是消費(fèi)建材板塊中的穩(wěn)健成長(zhǎng)品種。營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）9189971410259107711.395.725.614.99EBITDA（百萬(wàn)元）949.051176.381092.441160.41歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）585.25855.33798.23853.80-15.1146.15-6.676.96EPS(元/股)0.711.030.961.03資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24三棵樹(shù)：零售新業(yè)態(tài)推進(jìn)順利，盈利能力改善顯著零售新業(yè)態(tài)推進(jìn)順利，盈利能力改善顯著：一方面受益于涂料行業(yè)重裝需求的釋放，另一方面公司積極把握存量房帶來(lái)的渠道變革機(jī)遇，快速推進(jìn)零售新業(yè)態(tài)（馬上住、美麗鄉(xiāng)村、藝術(shù)漆）效果顯著，其新渠道盈利能力高于B零售業(yè)務(wù)，帶來(lái)盈利能力的提升。公司前期減值風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，費(fèi)用率管控效果顯現(xiàn)，25年盈利能力大幅改善，預(yù)計(jì)26年有望延續(xù)25年快速增長(zhǎng)涂料行業(yè)C端競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固：龍頭企業(yè)均已形成較強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，三棵樹(shù)有望在涂料賽道中持續(xù)保持份額提升與盈利增強(qiáng)。962.85922.1091.27EPS(元/股)資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明25東方雨虹：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)，市占率持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn)，盈利能力觸底，中期維度看好公司成長(zhǎng)：從中期維度來(lái)看，我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已出現(xiàn)，在近年來(lái)行業(yè)供給劇烈出清背景下，后續(xù)供需有望實(shí)現(xiàn)逐步平衡，公司自身通過(guò)份額提升+業(yè)務(wù)出海實(shí)現(xiàn)超出行業(yè)增長(zhǎng)。盈利能力方面，公司主要產(chǎn)品價(jià)格已觸底，我們判斷后續(xù)有望價(jià)格溫和復(fù)蘇，從而帶來(lái)盈利能力的提升。防水行業(yè)經(jīng)歷前期劇烈價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)供給已有大量玩家退出，考慮到供需關(guān)系的改善以及龍頭企業(yè)對(duì)盈利訴求，我們判斷行業(yè)價(jià)格有望逐步回暖。營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）28056265662717929569-14.5212.318.79EBITDA（百萬(wàn)元）2284.952769.703645.044455.65歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)108.171067.211689.012933.45-95.24886.5858.2673.68EPS(元/股)0.050.450.711.23資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明26北新建材：石膏板有望觸底回升，擴(kuò)品類(lèi)推動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)擴(kuò)品類(lèi)+出海推動(dòng)持續(xù)成長(zhǎng)：公司在石膏板行業(yè)市占率達(dá)70%，通過(guò)持續(xù)推進(jìn)“一體兩翼、全球布局”戰(zhàn)略，石膏板領(lǐng)域市占率持續(xù)提升，涂料、防水等新品類(lèi)持續(xù)增長(zhǎng)。石膏板價(jià)格有望觸底回升：石膏板需求相較于其他建材品類(lèi)相對(duì)韌性，25年行業(yè)整體需求跟隨竣工有所下滑，同時(shí)供給端外資玩家有新增產(chǎn)能增加，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格承壓，考慮到需求與競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，我們判斷26年行業(yè)價(jià)格有望觸底回升。EPS(元/股)資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明27偉星新材：優(yōu)質(zhì)零售龍頭承壓，后續(xù)有望盈利估值雙修復(fù)堅(jiān)持三高定位，同心圓持續(xù)推進(jìn)：在地產(chǎn)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，公司堅(jiān)持“三高定位”，加快產(chǎn)品迭代和服務(wù)創(chuàng)新，聚力零售業(yè)務(wù)價(jià)值重塑，核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。此外，公司推進(jìn)“同心圓”業(yè)務(wù)拓展與“偉星全屋水生態(tài)”落地，防水業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈水業(yè)務(wù)加速優(yōu)化，市場(chǎng)滲透率逐步提升。偉星作為國(guó)內(nèi)PPR零售管材頭部玩家，憑借自身優(yōu)秀的產(chǎn)品、持續(xù)的品牌建設(shè)，在零售端已形成中高端品牌形象，公司持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、保持高分紅，我們判斷在行業(yè)企穩(wěn)后，公司有望估值與盈利的明顯修復(fù)。5EPS(元/股)資料來(lái)源：中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明29建材出海：出海打開(kāi)成長(zhǎng)空間，盈利優(yōu)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于大部分建材品類(lèi)企業(yè)，國(guó)內(nèi)已進(jìn)入存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，海外則市場(chǎng)寬廣且盈利豐1厚海外競(jìng)爭(zhēng)激烈程度遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)，利潤(rùn)率顯著高于國(guó)內(nèi)；2）與國(guó)內(nèi)地產(chǎn)的需求壓制相反，許多海外區(qū)域正經(jīng)歷城鎮(zhèn)化、人口增長(zhǎng)階段，需求保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；3）國(guó)內(nèi)產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、渠道等打法在新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。從25年前三季度業(yè)績(jī)來(lái)看，海外占比高的企業(yè)增速明顯好于內(nèi)需占比高企業(yè)。建議關(guān)注非洲瓷磚龍頭科達(dá)制造、水泥龍頭華新建材。圖表32：圖表32：24年華新海外毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)海外35%30%25%20%15%10%5%0%國(guó)內(nèi)海外資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表33：25年前三季度海外企業(yè)業(yè)績(jī)較優(yōu)-5.06%-2.25%-3.90%資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明30圖表34：公司近年收入情況華新建材：海外水泥布局領(lǐng)先，海外競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升圖表34：公司近年收入情況海外水泥布局領(lǐng)先，貢獻(xiàn)盈利增量：公司憑借優(yōu)秀的管理能力、外資股東背景等優(yōu)勢(shì)前瞻性布局海外水泥產(chǎn)能，2025年上半年公司海外收入44.3億元，占比27.6%，毛利率37.3%，毛利16.5億截至上半年末，公司已在12個(gè)海外國(guó)家建有生產(chǎn)基地，海外運(yùn)營(yíng)水泥粉磨產(chǎn)能達(dá)2470萬(wàn)噸/年，尼日利亞完成并表后水泥產(chǎn)能或已達(dá)3530萬(wàn)噸，在建熟料產(chǎn)能合計(jì)約155萬(wàn)噸/年，海外競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步夯實(shí)。400350300250200500營(yíng)業(yè)總收入（億元，左軸）同比(%，右軸)202020212022202320242025Q1-Q386420-2-4-6-8資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind圖表35：公司近年凈利潤(rùn)情況圖表35：公司近年凈利潤(rùn)情況60504030200歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）同比(%，右軸)202020212022202320242025Q1-Q3806040200-20-40-60資料來(lái)源：中郵證券研究所，wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明31圖表36：公司近年收入情況科達(dá)制造：非洲陶瓷龍頭，高盈利持續(xù)兌現(xiàn)圖表36：公司近年收入情況非洲陶瓷龍頭，品類(lèi)擴(kuò)張至玻璃潔具：公司在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內(nèi)加爾、贊比亞、喀麥隆、科特迪瓦7國(guó)擁有11個(gè)生產(chǎn)基地，運(yùn)營(yíng)21條建筑陶瓷產(chǎn)線(xiàn)、2條玻璃產(chǎn)線(xiàn)及2條潔具產(chǎn)線(xiàn)。2025年上半年，公司建筑陶瓷產(chǎn)量約0.98億平方米，浮法玻璃產(chǎn)量超過(guò)17萬(wàn)噸。非洲瓷磚自24年以來(lái)價(jià)格持續(xù)提升，凈利率大幅高于國(guó)內(nèi)瓷磚企業(yè)，公司憑借渠道及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在區(qū)域和份額上持續(xù)擴(kuò)張。同時(shí)，25年以來(lái)公司顯著受益于碳酸鋰價(jià)格回升。806040200營(yíng)業(yè)總收入（億元，左軸）同比(%，右軸)202020212022202320242025Q1-Q360504030200-10-20