2025年金融風(fēng)險(xiǎn)管理師債券信用風(fēng)險(xiǎn)與信用違約互換專(zhuān)題試卷及解析考試時(shí)長(zhǎng)：90分鐘滿(mǎn)分：100分合格線：60分一、單項(xiàng)選擇題（每題3分，共30分）下列關(guān)于信用違約互換（CDS）的表述，錯(cuò)誤的是（）A.保護(hù)買(mǎi)方通常定期支付固定費(fèi)率，直至信用事件發(fā)生或合約到期B.CDS的參考實(shí)體可為單一企業(yè)，也可為包含多個(gè)實(shí)體的指數(shù)C.信用事件僅包括參考實(shí)體破產(chǎn)，不涵蓋債務(wù)重組D.現(xiàn)金結(jié)算的賠付金額取決于參考債務(wù)的拍賣(mài)回收率答案：C解析：根據(jù)CDS核心定義，信用事件包括破產(chǎn)、未能付款、非自愿重組等，并非僅局限于破產(chǎn)。A、B、D均符合CDS基本特征（固定費(fèi)率支付、參考實(shí)體類(lèi)型、結(jié)算機(jī)制）。某投資級(jí)企業(yè)發(fā)行的5年期債券，對(duì)應(yīng)的CDS固定費(fèi)率最可能為（）A.10個(gè)基點(diǎn)（0.1%）B.100個(gè)基點(diǎn)（1%）C.500個(gè)基點(diǎn)（5%）D.1000個(gè)基點(diǎn)（10%）答案：B解析：CDS市場(chǎng)慣例明確，投資級(jí)債務(wù)的固定費(fèi)率通常為1%（100個(gè)基點(diǎn)），高收益?zhèn)鶆?wù)為5%（500個(gè)基點(diǎn)）。該企業(yè)為投資級(jí)，故對(duì)應(yīng)1%費(fèi)率。債券信用風(fēng)險(xiǎn)的核心量化指標(biāo)不包括（）A.信用溢差（CreditSpread）B.違約概率（ProbabilityofDefault）C.回收率（RecoveryRate）D.久期（Duration）答案：D解析：久期是衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，反映債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感度；信用溢差（違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）、違約概率、回收率均為信用風(fēng)險(xiǎn)核心量化指標(biāo)。若某債券的收益率為5.2%，同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.8%，則該債券的信用溢差為（）A.1.4%B.3.8%C.5.2%D.9.0%答案：A解析：信用溢差=債券收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即5.2%-3.8%=1.4%，代表投資者承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)獲得的額外收益。關(guān)于CDS估值的“支付腿”與“賠付腿”，下列表述正確的是（）A.支付腿是保護(hù)賣(mài)方支付給買(mǎi)方的違約賠付現(xiàn)值B.賠付腿是保護(hù)買(mǎi)方支付給賣(mài)方的固定費(fèi)用現(xiàn)值C.當(dāng)支付腿現(xiàn)值大于賠付腿現(xiàn)值時(shí)，CDS對(duì)買(mǎi)方價(jià)值為正D.估值核心是平衡支付腿與賠付腿的現(xiàn)值答案：D解析：CDS估值邏輯為“支付腿（買(mǎi)方付費(fèi)現(xiàn)值）與賠付腿（賣(mài)方賠付現(xiàn)值）的差額”：A錯(cuò)誤，支付腿是買(mǎi)方付費(fèi)；B錯(cuò)誤，賠付腿是賣(mài)方賠付；C錯(cuò)誤，當(dāng)賠付腿>支付腿時(shí)，買(mǎi)方價(jià)值為正。某銀行持有一筆1000萬(wàn)美元貸款，違約概率為2%，違約損失率為50%，則該貸款的預(yù)期損失（EL）為（）A.10萬(wàn)美元B.20萬(wàn)美元C.50萬(wàn)美元D.100萬(wàn)美元答案：A解析：預(yù)期損失公式為EL=風(fēng)險(xiǎn)敞口×違約概率×違約損失率，即1000萬(wàn)×2%×50%=10萬(wàn)美元。CDS結(jié)算中“最便宜可交割債券（CTD）”的選擇依據(jù)是（）A.債券面值最大B.債券票面利率最高C.債券市場(chǎng)價(jià)格與面值差額最小D.債券市場(chǎng)價(jià)格與回收率差額最小答案：C解析：最便宜可交割債券是指違約后，保護(hù)買(mǎi)方交付給賣(mài)方時(shí)成本最低的債券，即市場(chǎng)價(jià)格與面值（交割價(jià)格）差額最小的債券。下列因素中，會(huì)導(dǎo)致債券信用溢差擴(kuò)大的是（）A.宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇B.參考實(shí)體信用評(píng)級(jí)上調(diào)C.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降D.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行答案：C解析：信用溢差反映違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期：A（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、B（評(píng)級(jí)上調(diào)）會(huì)降低違約風(fēng)險(xiǎn)，縮小溢差；C（風(fēng)險(xiǎn)偏好下降）會(huì)提升違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，擴(kuò)大溢差；D（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行）不直接影響信用溢差本身。關(guān)于信用違約互換與債券的關(guān)系，下列說(shuō)法錯(cuò)誤的是（）A.買(mǎi)入債券并買(mǎi)入CDS，可對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)B.賣(mài)出CDS相當(dāng)于向參考實(shí)體提供信用保護(hù)C.CDS溢差與債券信用溢差通常呈正相關(guān)D.持有CDS空頭頭寸等同于持有債券多頭頭寸答案：B解析：賣(mài)出CDS的一方是信用保護(hù)賣(mài)方，需在信用事件發(fā)生時(shí)向買(mǎi)方賠付，相當(dāng)于承擔(dān)參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，而非提供保護(hù)（提供保護(hù)的是買(mǎi)方）。某5年期CDS合約，名義本金1億美元，固定費(fèi)率150個(gè)基點(diǎn)，若在第3年末發(fā)生信用事件，回收率為40%，則保護(hù)賣(mài)方需支付的賠付金額為（）A.150萬(wàn)美元B.4000萬(wàn)美元C.6000萬(wàn)美元D.1億美元答案：C解析：CDS賠付金額=名義本金×（1-回收率），即1億×（1-40%）=6000萬(wàn)美元，與已支付的費(fèi)率無(wú)關(guān)（費(fèi)率為定期支付成本）。二、計(jì)算題（每題15分，共30分）計(jì)算題1某企業(yè)發(fā)行5年期債券，票面利率6%（半年付息），面值100元，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格98元；同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%（連續(xù)復(fù)利），資產(chǎn)互換溢差為200個(gè)基點(diǎn)。假設(shè)違約僅發(fā)生在付息前（0.5年、1.5年等時(shí)點(diǎn)），回收率為40%，各時(shí)點(diǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子如下表：時(shí)點(diǎn)（年）0.51.52.53.54.5貼現(xiàn)因子0.98020.94180.90480.86930.8353要求：（1）計(jì)算該債券的信用溢差；（5分）（2）采用資產(chǎn)互換溢差法估算該企業(yè)的年均違約概率Q。（10分）解析：（1）信用溢差計(jì)算債券到期收益率（YTM）需通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)求解，設(shè)半年YTM為r：98=3×(1+r)?1+3×(1+r)?2+...+103×(1+r)?1?通過(guò)試算得半年YTM≈3.2%，年化YTM≈6.4%信用溢差=年化YTM-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=6.4%-4%=2.4%（240個(gè)基點(diǎn)）（2）年均違約概率估算①資產(chǎn)互換溢差的現(xiàn)值=2%×100×（0.9802+0.9418+0.9048+0.8693+0.8353）=2×4.5314=9.0628②各時(shí)點(diǎn)預(yù)期損失現(xiàn)值=Q×（100-40）×貼現(xiàn)因子=60Q×貼現(xiàn)因子總預(yù)期損失現(xiàn)值=60Q×(0.9802+0.9418+0.9048+0.8693+0.8353)=60Q×4.5314=271.884Q③無(wú)套利均衡下，資產(chǎn)互換溢差現(xiàn)值=預(yù)期損失現(xiàn)值：271.884Q=9.0628→Q≈3.33%答案：（1）信用溢差為2.4%；（2）年均違約概率約為3.33%。計(jì)算題2某投資者買(mǎi)入名義本金5000萬(wàn)美元的3年期CDS，保護(hù)費(fèi)率為200個(gè)基點(diǎn)，每季度支付一次保費(fèi)；假設(shè)在第1年零2個(gè)月時(shí)發(fā)生信用事件，回收率經(jīng)拍賣(mài)確定為35%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為3%（按季度復(fù)利）。要求：（1）計(jì)算投資者已支付的保費(fèi)總額；（7分）（2）計(jì)算信用事件發(fā)生后，保護(hù)賣(mài)方需支付的現(xiàn)金流凈額。（8分）解析：（1）已支付保費(fèi)計(jì)算①季度保費(fèi)=名義本金×費(fèi)率÷4=5000萬(wàn)×2%÷4=25萬(wàn)美元②支付周期：第3個(gè)月（1季度末）需支付保費(fèi)，第2個(gè)月發(fā)生違約時(shí)，需支付前2個(gè)月的應(yīng)計(jì)保費(fèi)③應(yīng)計(jì)保費(fèi)=25萬(wàn)×(2/3)≈16.67萬(wàn)美元④已支付保費(fèi)總額=16.67萬(wàn)美元（僅需支付應(yīng)計(jì)部分，無(wú)需全額支付季度保費(fèi)）（2）現(xiàn)金流凈額計(jì)算①保護(hù)賣(mài)方賠付金額=5000萬(wàn)×(1-35%)=3250萬(wàn)美元②投資者需支付剩余應(yīng)計(jì)保費(fèi)16.67萬(wàn)美元給賣(mài)方③現(xiàn)金流凈額=賠付金額-應(yīng)計(jì)保費(fèi)=3250萬(wàn)-16.67萬(wàn)=3233.33萬(wàn)美元答案：（1）已支付保費(fèi)總額約16.67萬(wàn)美元；（2）保護(hù)賣(mài)方需支付的現(xiàn)金流凈額為3233.33萬(wàn)美元。三、案例分析題（每題20分，共40分）案例一某資產(chǎn)管理公司（A公司）持有10億元面值的甲企業(yè)債券，剩余期限3年，甲企業(yè)為BBB級(jí)（投資級(jí)邊緣），當(dāng)前債券信用溢差為300個(gè)基點(diǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%。A公司擔(dān)心甲企業(yè)信用狀況惡化，計(jì)劃通過(guò)CDS對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上甲企業(yè)5年期CDS費(fèi)率為350個(gè)基點(diǎn)，3年期CDS費(fèi)率為320個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，A公司發(fā)現(xiàn)乙企業(yè)（AA級(jí)）的5年期債券信用溢差為150個(gè)基點(diǎn)，但其對(duì)應(yīng)的CDS費(fèi)率僅為120個(gè)基點(diǎn)，A公司計(jì)劃利用這一差異進(jìn)行套利。問(wèn)題：A公司對(duì)沖甲企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)選擇5年期還是3年期CDS？說(shuō)明理由。（6分）描述A公司對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的具體操作及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。（7分）分析A公司針對(duì)乙企業(yè)的套利邏輯，列出套利操作步驟及盈利來(lái)源。（7分）解析：CDS期限選擇：3年期CDS（6分）核心原則：CDS期限應(yīng)與債券剩余期限匹配，避免“期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)”。理由：甲企業(yè)債券剩余期限為3年，選擇3年期CDS可完全覆蓋債券存續(xù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)；若選擇5年期CDS，債券到期后CDS仍剩余2年，A公司需額外承擔(dān)2年的保費(fèi)成本，且無(wú)對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)敞口。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作及效果（7分）具體操作：A公司作為CDS保護(hù)買(mǎi)方，買(mǎi)入名義本金10億元的3年期甲企業(yè)CDS，每季度按320個(gè)基點(diǎn)支付保費(fèi)。對(duì)沖效果：①若甲企業(yè)未違約：A公司需支付保費(fèi)（年成本10億×3.2%=3200萬(wàn)元），但債券利息收益可覆蓋部分保費(fèi)；②若甲企業(yè)違約：A公司可通過(guò)CDS獲得賠付（10億×(1-回收率)），彌補(bǔ)債券本金損失，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖。乙企業(yè)套利邏輯與操作（7分）套利核心：利用“債券信用溢差>CDS費(fèi)率”的估值差異，通過(guò)“買(mǎi)入債券+賣(mài)出CDS”鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。操作步驟：①買(mǎi)入乙企業(yè)5年期債券，持有至到期；②賣(mài)出乙企業(yè)5年期CDS（作為保護(hù)賣(mài)方），收取120個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)率；盈利來(lái)源：債券信用溢差（150個(gè)基點(diǎn)）與CDS費(fèi)率（120個(gè)基點(diǎn)）的差額，即每年獲得30個(gè)基點(diǎn)的凈收益（每1億元名義本金年盈利30萬(wàn)元），且不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)（違約時(shí)債券損失由CDS買(mǎi)方賠付覆蓋）。案例二2025年X月，丙企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂，未能按期支付到期債券利息，觸發(fā)CDS信用事件。該CDS合約名義本金20億元，參考債務(wù)為丙企業(yè)2028年到期的seniorunsecuredbond（優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保債券），保護(hù)買(mǎi)方為丁銀行，保護(hù)賣(mài)方為戊保險(xiǎn)公司，合約約定采用現(xiàn)金結(jié)算。事件發(fā)生后，市場(chǎng)對(duì)丙企業(yè)債務(wù)進(jìn)行拍賣(mài)，結(jié)果顯示：優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債券的回收率為28%，次級(jí)債券回收率為12%。戊保險(xiǎn)公司提出，僅愿按次級(jí)債券回收率支付賠付，丁銀行對(duì)此提出異議。問(wèn)題：丙企業(yè)“未能支付利息”是否構(gòu)成CDS信用事件？說(shuō)明依據(jù)。（5分）戊保險(xiǎn)公司的主張是否合理？請(qǐng)結(jié)合CDS交割規(guī)則說(shuō)明理由。（8分）計(jì)算丁銀行應(yīng)獲得的現(xiàn)金賠付金額，并說(shuō)明現(xiàn)金結(jié)算的核心優(yōu)勢(shì)。（7分）解析：信用事件判定（5分）構(gòu)成CDS信用事件。依據(jù)：根據(jù)CDS國(guó)際慣例，“未能支付”（FailuretoPay）是明確的信用事件類(lèi)型，包括未能按期支付利息或本金，無(wú)論金額大小，均觸發(fā)信用事件。保險(xiǎn)公司主張的合理性（8分）不合理。理由：CDS合約明確約定參考債務(wù)為“優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保債券”，根據(jù)交割規(guī)則：①賠付金額應(yīng)基于參考債務(wù)的回收率，而非其他層級(jí)債務(wù)；②現(xiàn)金結(jié)算的回收率需通過(guò)針對(duì)參考債務(wù)類(lèi)別的專(zhuān)項(xiàng)拍賣(mài)確定，本案中優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債券的拍賣(mài)回收率為28%，應(yīng)以此為基準(zhǔn)；③次級(jí)債券層級(jí)低于參考債務(wù)，回收率更低，不能作為賠付依據(jù)。賠付金額與結(jié)算優(yōu)勢(shì)（7分）現(xiàn)金賠付金額=名義本金×(1-參考債務(wù)回收率)=20億×(1-28%)=14.4億元?，F(xiàn)金結(jié)算核心優(yōu)勢(shì)：①效率高：無(wú)需實(shí)物交割債券，避免尋找可交割債