基于自回歸條件持續(xù)期模型剖析我國商品期貨市場流動性一、引言1.1研究背景與意義在我國金融體系中，商品期貨市場占據(jù)著舉足輕重的地位。經(jīng)過多年發(fā)展，我國商品期貨市場在交易品種、交易規(guī)模以及市場影響力等方面均取得了顯著成就。目前，我國商品期貨市場已涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源等多個領域的豐富品種，不僅為實體經(jīng)濟提供了重要的風險管理工具，也吸引了大量投資者參與，成為金融市場中不可或缺的組成部分。例如，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的發(fā)展，幫助農(nóng)民和相關(guān)企業(yè)有效規(guī)避了農(nóng)產(chǎn)品價格波動風險，保障了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定；金屬期貨市場為金屬生產(chǎn)、加工企業(yè)提供了套期保值的平臺，促進了金屬產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。市場流動性作為衡量商品期貨市場運行效率和質(zhì)量的關(guān)鍵指標，對市場參與者、監(jiān)管者以及市場整體發(fā)展均具有重要意義。對于市場參與者而言，良好的流動性至關(guān)重要。一方面，投資者能夠在高流動性市場中以合理價格迅速買賣期貨合約，降低交易成本和執(zhí)行風險。例如，在流動性充足的螺紋鋼期貨市場中，投資者下達的交易指令能夠快速成交，避免了因成交延遲而導致的價格不利變動風險。另一方面，流動性還影響著投資者的交易策略選擇和投資收益實現(xiàn)。短線交易者依賴高流動性實現(xiàn)頻繁買賣以獲取差價收益，中長線投資者則借助流動性保障持倉期間能夠順利平倉。從監(jiān)管者角度來看，深入研究商品期貨市場流動性，有助于制定科學合理的監(jiān)管政策，維護市場穩(wěn)定運行。監(jiān)管者通過對流動性的監(jiān)測和分析，能夠及時發(fā)現(xiàn)市場潛在風險，如流動性突然枯竭可能引發(fā)的市場恐慌和價格異常波動。以2020年疫情爆發(fā)初期，部分商品期貨市場出現(xiàn)流動性緊張局面，監(jiān)管部門及時采取措施，穩(wěn)定了市場流動性，避免了市場過度動蕩。從市場整體發(fā)展層面而言，充足的流動性是商品期貨市場充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和風險轉(zhuǎn)移功能的基礎。在高流動性市場中，眾多參與者的交易行為能夠使期貨價格更準確地反映市場供需關(guān)系和未來預期，為實體經(jīng)濟提供可靠的價格信號，引導資源合理配置。同時，良好的流動性也吸引更多投資者參與，增強市場活力，促進市場的持續(xù)健康發(fā)展，提升我國商品期貨市場在國際金融市場中的競爭力。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究運用自回歸條件持續(xù)期模型（ACD）對我國商品期貨市場流動性展開實證分析。之所以選用該模型，是因為商品期貨市場交易數(shù)據(jù)具有高頻特性，交易時間間隔的變化對市場流動性影響顯著。ACD模型能夠精準捕捉金融高頻數(shù)據(jù)中交易時間間隔，即持續(xù)期的動態(tài)特性，有效描述持續(xù)期呈現(xiàn)出的聚類性、非線性依賴關(guān)系、長記憶性以及日周期性等現(xiàn)象，為深入研究商品期貨市場流動性提供有力支持。例如，通過該模型可以分析不同時間段交易活躍程度對流動性的影響，以及市場信息發(fā)布后交易持續(xù)期變化與流動性的關(guān)聯(lián)。在研究過程中，數(shù)據(jù)選取上具有創(chuàng)新性。本研究全面收集我國各大商品期貨交易所多個主流期貨品種的高頻交易數(shù)據(jù)，涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源等不同領域的代表性品種，確保數(shù)據(jù)的廣泛性和多樣性。同時，還結(jié)合宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及市場微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，如宏觀經(jīng)濟指標的波動、市場參與者結(jié)構(gòu)變化等對期貨市場流動性的影響，為研究提供更豐富的視角和更全面的信息基礎。在模型應用方面，對傳統(tǒng)ACD模型進行改進與拓展?？紤]到商品期貨市場的復雜特性，在模型中納入更多影響市場流動性的變量，如投資者情緒指標、政策變動虛擬變量等，以更準確地刻畫市場流動性的動態(tài)變化。通過對比改進前后模型的實證結(jié)果，驗證改進后模型在解釋和預測我國商品期貨市場流動性方面的優(yōu)越性，為市場參與者和監(jiān)管者提供更具參考價值的研究成果。1.3研究思路與框架本研究遵循從理論分析到實證檢驗，再到結(jié)論總結(jié)與建議提出的邏輯思路展開。具體而言，首先梳理國內(nèi)外關(guān)于商品期貨市場流動性的相關(guān)理論和研究成果，為后續(xù)研究奠定堅實的理論基礎；然后運用自回歸條件持續(xù)期模型（ACD）對我國商品期貨市場流動性進行實證分析，通過對高頻交易數(shù)據(jù)的深入挖掘，揭示市場流動性的動態(tài)變化規(guī)律及影響因素；最后根據(jù)實證結(jié)果，提出針對性的政策建議，為市場參與者和監(jiān)管者提供決策參考。在研究框架上，本論文共分為五個章節(jié)，各章節(jié)緊密關(guān)聯(lián)，層層遞進。第一章為引言。主要闡述我國商品期貨市場流動性研究的背景和意義，介紹運用自回歸條件持續(xù)期模型進行研究的方法以及創(chuàng)新點，同時對研究思路與框架進行整體說明，讓讀者對全文的研究方向和結(jié)構(gòu)有初步認識。第二章是理論基礎與文獻綜述。該部分系統(tǒng)梳理金融市場流動性的相關(guān)理論，深入剖析商品期貨市場流動性的內(nèi)涵、度量方法以及影響因素，并全面回顧國內(nèi)外學者在該領域的研究成果，通過對已有研究的總結(jié)與分析，找出研究的空白和不足，為本研究提供理論支撐和研究起點。第三章是模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理。詳細介紹自回歸條件持續(xù)期模型（ACD）的原理、設定以及在商品期貨市場流動性研究中的適用性，結(jié)合我國商品期貨市場特點對模型進行改進與拓展，使其更貼合實際情況。同時，闡述高頻交易數(shù)據(jù)的來源、選取標準以及數(shù)據(jù)預處理方法，確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，為后續(xù)實證分析做好充分準備。第四章是實證結(jié)果與分析。運用改進后的ACD模型對我國商品期貨市場多個品種的高頻交易數(shù)據(jù)進行實證分析，深入探討交易持續(xù)期與市場流動性之間的關(guān)系，分析不同市場條件下流動性的變化特征，檢驗各影響因素對市場流動性的作用方向和程度。通過實證結(jié)果的分析，揭示我國商品期貨市場流動性的運行規(guī)律和存在的問題。第五章為結(jié)論與建議。對實證研究結(jié)果進行全面總結(jié)，概括我國商品期貨市場流動性的現(xiàn)狀、特點以及影響因素，基于研究結(jié)論，從市場參與者和監(jiān)管者的角度提出針對性的政策建議，以促進我國商品期貨市場流動性的提升和市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，最后指出本研究的局限性以及對未來研究的展望。二、理論基礎與文獻綜述2.1商品期貨市場流動性理論2.1.1流動性的定義與內(nèi)涵流動性是衡量金融市場運行效率的關(guān)鍵指標，在商品期貨市場中，流動性具有特殊的定義與豐富的內(nèi)涵。從本質(zhì)上講，商品期貨市場流動性是指期貨合約能夠以合理價格迅速成交，且交易過程對市場價格影響較小的能力。它涵蓋了多個重要方面：即時性是流動性的重要體現(xiàn)，意味著市場參與者能夠在有交易需求時，迅速將交易指令轉(zhuǎn)化為實際成交，無需長時間等待。在活躍的螺紋鋼期貨市場中，投資者下達買賣指令后，能在短時間內(nèi)找到交易對手完成交易，體現(xiàn)了交易的即時性。這種即時性使投資者能夠及時把握市場機會，無論是抓住價格上漲時的賣出時機，還是在價格下跌時及時買入，都有助于提高投資收益和風險管理效率。低成本性也是流動性的關(guān)鍵內(nèi)涵。在高流動性的商品期貨市場，交易成本相對較低，主要體現(xiàn)在買賣價差較小。買賣價差是指買入價與賣出價之間的差額，它是投資者進行交易時直接面臨的成本。例如，在黃金期貨市場，流動性充足時，買賣價差可能僅為極小的數(shù)值，投資者買賣黃金期貨合約時，因價差產(chǎn)生的成本較低，從而降低了交易的總成本。此外，低成本性還包括交易手續(xù)費等其他費用處于合理水平，使得投資者能夠以較低的經(jīng)濟代價參與市場交易。交易對價格的較小影響同樣是流動性的重要特征。在流動性良好的市場中，一定規(guī)模的交易不會導致期貨價格出現(xiàn)大幅波動。以原油期貨市場為例，當市場流動性充足時，即使有較大規(guī)模的買賣訂單，原油期貨價格也能保持相對穩(wěn)定，不會因個別交易而出現(xiàn)劇烈的價格起伏。這是因為眾多的市場參與者和大量的交易活動能夠吸收和消化這些交易沖擊，使市場價格能夠真實反映商品的供求關(guān)系和價值，為市場參與者提供穩(wěn)定、可靠的價格信號，便于其做出合理的交易決策。2.1.2流動性的重要性流動性對于商品期貨市場的健康運行具有多方面的重要意義，在價格發(fā)現(xiàn)、風險管理以及吸引投資者等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在價格發(fā)現(xiàn)方面，流動性是確保商品期貨價格能夠準確反映市場供求關(guān)系和各種信息的基礎。在高流動性的市場中，大量的買賣交易頻繁發(fā)生，不同市場參與者基于自身對市場的判斷和信息掌握進行交易，這些交易行為不斷地對期貨價格進行調(diào)整和修正。眾多參與者的交易指令匯聚在一起，使得市場能夠充分吸收和反映各種信息，包括宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)、供需變化等，從而使期貨價格更接近商品的真實價值。例如，在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，當市場流動性良好時，農(nóng)產(chǎn)品的期貨價格能夠迅速反映出當年的氣候狀況、種植面積變化、市場需求預期等信息，為農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工和銷售企業(yè)提供準確的價格信號，幫助它們合理安排生產(chǎn)和經(jīng)營活動，引導資源的有效配置。風險管理是商品期貨市場的核心功能之一，而流動性在其中起著不可或缺的作用。對于企業(yè)而言，通過參與商品期貨市場進行套期保值，可以有效對沖現(xiàn)貨市場價格波動帶來的風險。在高流動性的市場環(huán)境下，企業(yè)能夠順利地進行套期保值操作，以合理的價格建立和對沖期貨頭寸。例如，一家金屬加工企業(yè)擔心原材料銅的價格上漲，通過在銅期貨市場買入相應的期貨合約進行套期保值。如果市場流動性充足，企業(yè)在需要建立頭寸時能夠迅速成交，并且在后期根據(jù)現(xiàn)貨市場情況對沖頭寸時，也能順利完成交易，從而實現(xiàn)有效鎖定原材料成本、規(guī)避價格風險的目的。良好的流動性確保了套期保值策略的順利實施，降低了企業(yè)面臨的經(jīng)營風險，增強了企業(yè)的抗風險能力和經(jīng)營穩(wěn)定性。從吸引投資者的角度來看，流動性是吸引各類投資者參與商品期貨市場的重要因素。對于機構(gòu)投資者而言，如大型基金公司、投資銀行等，它們的資金規(guī)模龐大，交易策略復雜，對市場流動性有較高的要求。只有在流動性充足的市場中，它們才能順利地進行大規(guī)模的交易操作，實現(xiàn)資產(chǎn)的配置和投資組合的調(diào)整。對于個人投資者來說，高流動性意味著交易的便捷性和較低的交易成本，能夠提高投資的靈活性和收益性。例如，個人投資者在參與股指期貨交易時，如果市場流動性良好，他們可以根據(jù)自己的投資判斷隨時買賣股指期貨合約，進出市場較為自由，且不用擔心因市場流動性不足而導致交易無法成交或交易成本過高的問題。充足的流動性使得商品期貨市場對各類投資者具有更大的吸引力，促進了市場參與者的多元化，增強了市場的活力和競爭力。2.2自回歸條件持續(xù)期模型（ACD）介紹2.2.1ACD模型的基本原理自回歸條件持續(xù)期模型（AutoregressiveConditionalDurationModel，簡稱ACD模型）由Engle和Russell于1998年提出，旨在刻畫金融高頻數(shù)據(jù)中交易時間間隔，即持續(xù)期的動態(tài)特性。在金融市場高頻交易中，交易并非等時間間隔發(fā)生，交易持續(xù)期呈現(xiàn)出聚類性、非線性依賴關(guān)系、長記憶性以及日周期性等現(xiàn)象，ACD模型能夠有效描述這些特征。該模型的核心思想是利用過去的交易持續(xù)期信息來預測未來的交易持續(xù)期。假設t_i表示第i次交易發(fā)生的時間，\tau_i=t_i-t_{i-1}為第i-1次交易到第i次交易之間的時間間隔，即持續(xù)期?；镜腁CD模型設定為：\tau_i=\psi_i\omega_i其中，\psi_i是條件期望持續(xù)期，它依賴于過去的信息，體現(xiàn)了市場的動態(tài)變化；\omega_i是獨立同分布的非負隨機變量，滿足一定的分布假設，如指數(shù)分布、韋布爾分布等，其作用是引入隨機性，使得模型能夠更好地擬合實際數(shù)據(jù)的波動。條件期望持續(xù)期\psi_i通常設定為其滯后值和過去實際持續(xù)期的線性函數(shù)，即：\psi_i=\omega+\sum_{j=1}^{p}\alpha_j\tau_{i-j}+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\psi_{i-j}這里，\omega為常數(shù)項，\alpha_j和\beta_j分別是實際持續(xù)期滯后項和條件期望持續(xù)期滯后項的系數(shù)，p和q為相應的滯后階數(shù)，這就是ACD(p,q)模型。該模型表明，第i個持續(xù)期的條件期望由其滯后的q個條件期望和滯后的p個過去的實際持續(xù)期共同決定。當\omega_i服從不同的分布時，會得到不同的模型形式。例如，當\omega_i服從標準指數(shù)分布時，結(jié)果中的模型成為EACD(p,q)模型；當\omega_i服從標準化的韋布爾（Weibull）分布，則成為WACD(p,q)模型。這些不同形式的模型能夠適應不同數(shù)據(jù)特征，提高模型的擬合和預測能力。2.2.2ACD模型的發(fā)展歷程自標準ACD模型提出后，為了更好地適應復雜多變的金融市場數(shù)據(jù)特性，眾多學者對其進行了拓展和改進，衍生出了多種變體形式。指數(shù)自回歸條件持續(xù)期模型（EACD）在標準ACD模型基礎上，對條件期望持續(xù)期的設定進行了改進。它通過引入指數(shù)函數(shù)形式，使得模型能夠更靈活地捕捉持續(xù)期的動態(tài)變化，特別是在描述持續(xù)期的非對稱響應方面具有優(yōu)勢。例如，在市場出現(xiàn)突發(fā)消息或重大事件時，交易持續(xù)期的變化可能呈現(xiàn)出非對稱特征，EACD模型能夠更準確地刻畫這種現(xiàn)象，相比標準ACD模型，它能更細致地反映市場對不同信息沖擊的反應差異。韋布爾自回歸條件持續(xù)期模型（WACD）則是基于韋布爾分布假設構(gòu)建的。韋布爾分布具有豐富的形狀參數(shù)，能夠描述多種不同類型的數(shù)據(jù)分布特征。在金融高頻數(shù)據(jù)中，交易持續(xù)期的分布往往具有尖峰厚尾等非正態(tài)特征，WACD模型利用韋布爾分布的特性，能夠更好地擬合這種復雜的分布，從而提高模型對實際數(shù)據(jù)的刻畫能力。例如，在某些商品期貨市場，交易持續(xù)期可能在某些時間段內(nèi)出現(xiàn)極端值，WACD模型能夠有效處理這些極端情況，更準確地估計和預測交易持續(xù)期。廣義自回歸條件持續(xù)期模型（GACD）進一步擴展了模型的靈活性。它在條件期望持續(xù)期的設定中引入了更多的動態(tài)因素和非線性關(guān)系，不僅考慮了過去持續(xù)期的直接影響，還考慮了它們之間的交叉影響和復雜的相互作用。這種擴展使得GACD模型能夠捕捉到金融市場中更復雜的動態(tài)變化，例如市場的長期趨勢、周期性波動以及短期的異常波動等。在研究商品期貨市場流動性時，GACD模型可以綜合考慮多種因素對交易持續(xù)期的影響，更全面地分析市場流動性的變化機制。隨著金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的深入，ACD模型與其他相關(guān)理論和模型不斷融合發(fā)展。例如，將ACD模型與GARCH模型相結(jié)合，提出了ACD-GARCH模型，該模型既能刻畫交易持續(xù)期的動態(tài)變化，又能考慮到資產(chǎn)價格波動的聚類性和時變性，為研究金融市場中價格與交易行為之間的關(guān)系提供了更強大的工具。此外，一些學者還在ACD模型中引入了更多的市場微觀結(jié)構(gòu)變量，如買賣價差、交易量、報價深度等，以更全面地反映市場交易信息對交易持續(xù)期和市場流動性的影響，推動了ACD模型在金融市場研究領域的不斷完善和應用拓展。2.3國內(nèi)外文獻綜述2.3.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對運用ACD模型研究期貨市場流動性的研究起步較早，取得了一系列具有重要影響力的成果。Engle和Russell（1998）首次提出自回歸條件持續(xù)期模型（ACD），開創(chuàng)性地將其應用于金融高頻數(shù)據(jù)中交易時間間隔的刻畫，為后續(xù)研究期貨市場流動性奠定了基礎。他們通過對高頻交易數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)交易持續(xù)期呈現(xiàn)出明顯的聚類性，即短持續(xù)期往往會跟隨短持續(xù)期，長持續(xù)期之后也傾向于出現(xiàn)長持續(xù)期，這一發(fā)現(xiàn)揭示了市場交易行為的內(nèi)在規(guī)律，對理解期貨市場流動性的動態(tài)變化具有重要意義。在模型改進方面，眾多學者進行了積極探索。Bauwens和Giot（2000）提出對數(shù)ACD模型，該模型有效避免了過去ACD模型中一些參數(shù)非負的約束，為市場微觀結(jié)構(gòu)假設測試提供了更合適的框架。例如，在研究期貨市場中不同交易時段的流動性變化時，對數(shù)ACD模型能夠更靈活地捕捉參數(shù)的動態(tài)調(diào)整，更準確地描述市場微觀結(jié)構(gòu)變化對交易持續(xù)期和流動性的影響。Ghysels、Gourieroux和Jasiak（1998）將ACD模型與GARCH模型相結(jié)合，提出了ACD-GARCH模型，該模型不僅能刻畫交易持續(xù)期的動態(tài)特征，還能考慮到資產(chǎn)價格波動的聚類性和時變性，進一步完善了對期貨市場流動性的研究。在分析原油期貨市場時，ACD-GARCH模型可以綜合考慮市場價格波動和交易持續(xù)期的相互作用，更全面地揭示市場流動性與價格波動之間的復雜關(guān)系。在影響因素探討上，國外研究也取得了豐富成果。Zhang、Russell和Tsay（2001）提出建立在自激勵門限自回歸過程上的非線性ACD模型（TACD模型），深入研究了市場信息對交易持續(xù)期和流動性的非對稱影響。研究發(fā)現(xiàn)，當市場出現(xiàn)重大利好或利空消息時，交易持續(xù)期的變化存在明顯的非對稱性，進而對市場流動性產(chǎn)生不同程度的沖擊。例如，在黃金期貨市場，突發(fā)的地緣政治事件引發(fā)的市場恐慌情緒，會導致交易持續(xù)期急劇縮短，市場流動性瞬間增強，但這種增強可能伴隨著價格的大幅波動，增加了市場的不確定性和風險。此外，一些學者從市場參與者行為角度研究期貨市場流動性。如Easley和O'Hara（1987）提出的信息不對稱理論，認為市場中存在知情交易者和不知情交易者，他們之間的信息差異會影響交易決策和市場流動性。在期貨市場中，當知情交易者掌握更多關(guān)于商品供需、宏觀經(jīng)濟形勢等關(guān)鍵信息時，他們的交易行為會引導市場價格變化，進而影響其他交易者的決策和市場流動性。這種從市場參與者行為層面的研究，為理解期貨市場流動性提供了微觀視角，豐富了研究的維度。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對于商品期貨市場流動性的研究隨著市場的發(fā)展逐漸深入。早期研究主要集中在對流動性概念、度量方法以及市場整體流動性狀況的初步分析。如華仁海和仲偉?。?003）對中國期貨市場的流動性進行了實證研究，運用買賣價差、交易量等指標度量流動性，分析了不同期貨品種的流動性水平及其差異，為后續(xù)研究提供了一定的基礎數(shù)據(jù)和分析思路。在模型應用方面，國內(nèi)學者開始嘗試運用ACD模型研究商品期貨市場流動性。郭寶生和任若恩（2007）利用標準ACD、Log-ACDII、EXACD模型分析中國股票市場的高頻交易數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場中股票的交易久期存在集聚效應，雖然研究對象為股票市場，但為商品期貨市場流動性研究提供了模型應用的參考和借鑒。然而，相較于國外研究，國內(nèi)在運用ACD模型研究商品期貨市場流動性時，模型應用的深度和廣度仍有待提高。在模型改進方面，國內(nèi)研究相對較少，大多沿用國外已有的模型形式，缺乏結(jié)合中國商品期貨市場獨特特征進行的針對性改進。在實證分析深度上，國內(nèi)研究在挖掘影響商品期貨市場流動性的深層次因素方面還存在不足。雖然部分研究考慮了一些宏觀經(jīng)濟因素和市場微觀結(jié)構(gòu)因素對流動性的影響，但對于一些復雜的市場現(xiàn)象和特殊事件的影響分析不夠深入。例如，在研究政策調(diào)整對商品期貨市場流動性的影響時，往往僅停留在政策出臺前后流動性指標的簡單對比，缺乏對政策影響機制的深入剖析。此外，國內(nèi)研究在多因素綜合分析方面也較為薄弱，未能充分考慮各因素之間的相互作用對市場流動性的綜合影響。2.3.3文獻評述現(xiàn)有研究在商品期貨市場流動性領域取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。從優(yōu)點來看，國外研究在模型構(gòu)建和理論分析方面具有開創(chuàng)性和引領性，提出了多種ACD模型的變體和擴展形式，深入探討了市場微觀結(jié)構(gòu)、信息不對稱等因素對流動性的影響機制，為該領域的研究奠定了堅實的理論基礎和方法體系。國內(nèi)研究則結(jié)合中國市場實際情況，對商品期貨市場流動性進行了實證分析，為了解中國市場的流動性特征提供了數(shù)據(jù)支持和實踐經(jīng)驗。然而，現(xiàn)有研究也存在明顯的缺點。在模型應用方面，國內(nèi)外研究雖然運用了多種ACD模型，但對于模型的適應性和局限性分析不夠充分。不同商品期貨品種具有各自獨特的市場特征和交易規(guī)律，現(xiàn)有的模型可能無法完全準確地刻畫所有品種的流動性動態(tài)變化。在影響因素研究方面，雖然已考慮了宏觀經(jīng)濟、市場微觀結(jié)構(gòu)、市場參與者行為等多方面因素，但各因素之間的交互作用以及這些因素在不同市場環(huán)境下對流動性影響的差異性研究還不夠深入。本研究旨在填補上述研究空白，通過深入分析中國商品期貨市場的特點和數(shù)據(jù)特征，對ACD模型進行針對性改進，使其更貼合中國市場實際情況。同時，全面考慮宏觀經(jīng)濟、市場微觀結(jié)構(gòu)、投資者情緒、政策變動等多方面因素及其交互作用，運用改進后的模型進行更深入的實證分析，以期更準確地揭示中國商品期貨市場流動性的動態(tài)變化規(guī)律和影響因素，深化對商品期貨市場流動性的理解，為市場參與者和監(jiān)管者提供更具針對性和參考價值的研究成果。三、我國商品期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀3.1市場規(guī)模與結(jié)構(gòu)3.1.1上市品種與數(shù)量經(jīng)過多年發(fā)展，我國商品期貨市場上市品種不斷豐富，截至目前，已涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、金屬等多個重要領域，形成了較為完善的品種體系。在農(nóng)產(chǎn)品領域，上市品種包括大豆、玉米、小麥、棉花、白糖、菜籽油、棕櫚油、雞蛋、生豬等。這些品種覆蓋了糧食作物、經(jīng)濟作物以及畜牧產(chǎn)品等多個細分領域。其中，大豆作為重要的油料作物和蛋白來源，其期貨合約在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中占據(jù)重要地位，為大豆產(chǎn)業(yè)鏈上的種植戶、貿(mào)易商、加工企業(yè)等提供了有效的風險管理工具。玉米期貨則與我國的糧食安全和飼料產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)，其價格波動直接影響著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和畜牧業(yè)的成本與收益。近年來，隨著居民生活水平的提高和消費結(jié)構(gòu)的升級，雞蛋、生豬等畜牧產(chǎn)品期貨的上市，進一步完善了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場體系，滿足了相關(guān)產(chǎn)業(yè)對價格風險管理的需求。能源化工領域的上市品種有原油、燃料油、瀝青、天然橡膠、塑料、PTA（精對苯二甲酸）、甲醇等。原油期貨的上市是我國商品期貨市場發(fā)展的重要里程碑，它不僅為我國能源企業(yè)提供了套期保值的平臺，增強了我國在國際原油市場的定價話語權(quán)，還吸引了眾多國際投資者的關(guān)注，推動了我國商品期貨市場的國際化進程。PTA期貨作為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的核心品種，與紡織、化纖等行業(yè)密切相關(guān)，其價格走勢對整個聚酯產(chǎn)業(yè)的成本和利潤有著重要影響。塑料期貨則在塑料制品生產(chǎn)、貿(mào)易等環(huán)節(jié)發(fā)揮著關(guān)鍵的價格發(fā)現(xiàn)和風險管理作用。金屬領域的上市品種包含銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫、黃金、白銀等。銅、鋁等基本金屬期貨是工業(yè)生產(chǎn)中不可或缺的原材料，其期貨價格反映了全球工業(yè)經(jīng)濟的景氣程度和供需狀況，為金屬生產(chǎn)、加工企業(yè)提供了重要的價格參考和風險管理手段。黃金、白銀作為貴金屬，不僅具有商品屬性，還具有貨幣屬性和金融屬性，其期貨市場的發(fā)展?jié)M足了投資者對資產(chǎn)保值增值和投資組合多元化的需求。總體來看，我國商品期貨市場上市品種數(shù)量持續(xù)增加，覆蓋領域不斷拓寬，品種結(jié)構(gòu)日益優(yōu)化。豐富的上市品種為不同行業(yè)的企業(yè)和投資者提供了多樣化的風險管理和投資選擇，促進了市場的活躍和功能的發(fā)揮。3.1.2交易規(guī)模與增長趨勢近年來，我國商品期貨市場交易規(guī)模呈現(xiàn)出較為明顯的變化趨勢，其背后受到多種經(jīng)濟因素的綜合影響。從交易總量來看，過去十年間，我國商品期貨市場成交量整體呈現(xiàn)出先上升后波動調(diào)整的態(tài)勢。在2015-2017年期間，市場成交量迎來了快速增長階段。以2016年為例，商品期貨市場全年成交量達到了歷史高位，這主要得益于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定以及市場投資者結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的穩(wěn)步推進，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級以及新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)對風險管理的需求日益強烈，紛紛參與到商品期貨市場進行套期保值操作，從而推動了市場成交量的增長。同時，金融市場的改革與開放也吸引了更多的機構(gòu)投資者和個人投資者進入商品期貨市場，進一步提升了市場的活躍度。在成交額方面，市場同樣經(jīng)歷了顯著的變化。2018-2020年期間，雖然成交量有所波動，但成交額卻保持著相對穩(wěn)定的增長。這一現(xiàn)象主要歸因于部分期貨品種價格的上漲以及市場交易活躍度的提升。例如，在能源化工領域，原油價格的波動以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使得原油、燃料油等期貨品種的成交額大幅增加。在金屬領域，隨著全球經(jīng)濟復蘇以及基礎設施建設的推進，銅、鋁等基本金屬的需求旺盛，價格上漲，帶動了相關(guān)期貨品種成交額的增長。此外，市場投資者交易策略的調(diào)整，如更多地采用套利和投機策略，也在一定程度上增加了市場的成交額。然而，2021-2022年，受全球疫情蔓延、地緣政治沖突以及宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整等多種因素的影響，商品期貨市場交易規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的下滑。疫情導致全球供應鏈受阻，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困境，對商品期貨市場的參與度有所下降。地緣政治沖突引發(fā)了市場的不確定性和恐慌情緒，投資者交易行為更加謹慎，市場成交量和成交額均受到抑制。宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，如貨幣政策的收緊和財政政策的轉(zhuǎn)向，也對市場資金的流動性和投資者的風險偏好產(chǎn)生了影響，進而導致市場交易規(guī)模的縮減。進入2023年，隨著疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整以及全球經(jīng)濟的逐步復蘇，我國商品期貨市場交易規(guī)模呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升的態(tài)勢。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營逐步恢復正常，對風險管理的需求再次增強，市場成交量和成交額開始逐步回升。同時，監(jiān)管部門持續(xù)加強市場監(jiān)管，完善市場制度，優(yōu)化市場環(huán)境，為市場的健康發(fā)展提供了有力保障，也進一步促進了市場交易規(guī)模的增長。3.2市場參與者3.2.1投資者類型與占比我國商品期貨市場的投資者類型豐富多樣，主要包括個人投資者、機構(gòu)投資者以及產(chǎn)業(yè)客戶等，不同類型的投資者在市場中占據(jù)著不同的地位，其資金規(guī)模和交易活躍度也呈現(xiàn)出顯著差異。個人投資者在我國商品期貨市場中數(shù)量眾多，是市場的重要參與者之一。根據(jù)相關(guān)市場調(diào)研數(shù)據(jù)，從數(shù)量占比來看，個人投資者在投資者總數(shù)中占比較高，約為60%-70%。然而，就資金規(guī)模而言，個人投資者整體資金規(guī)模相對較小，單個個人投資者的平均資金量大約在幾十萬元到幾百萬元不等。在交易活躍度方面，個人投資者交易頻率較高，以日內(nèi)交易和短線交易為主，追求短期的價格波動收益。例如，在螺紋鋼期貨市場中，個人投資者的交易量占比可達30%-40%，他們通過頻繁買賣螺紋鋼期貨合約，試圖捕捉價格的短期變化，這種高頻交易行為在一定程度上增加了市場的流動性，但也使得市場價格波動更為頻繁。機構(gòu)投資者包括期貨公司資管、證券公司、基金公司、保險公司等，近年來，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和完善，機構(gòu)投資者在商品期貨市場中的參與度逐漸提高。從資金規(guī)模來看，機構(gòu)投資者資金實力雄厚，單個機構(gòu)投資者的資金規(guī)模可達數(shù)千萬元甚至上億元，其總體資金規(guī)模在市場中占據(jù)相當大的比重，約為30%-40%。在交易活躍度方面，機構(gòu)投資者的交易頻率相對較低，但交易規(guī)模較大。以期貨公司資管為例，其投資策略較為穩(wěn)健，注重長期投資回報，通常會進行套期保值和套利交易。在銅期貨市場中，期貨公司資管可能會根據(jù)對宏觀經(jīng)濟形勢和銅供需關(guān)系的分析，進行長期的套期保值操作，以鎖定銅的采購成本或銷售價格，其交易量雖然在市場總交易量中占比相對個人投資者較低，但對市場價格的穩(wěn)定性具有重要影響。產(chǎn)業(yè)客戶主要是與商品期貨品種相關(guān)的生產(chǎn)企業(yè)、加工企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)等，他們參與期貨市場的主要目的是進行套期保值，以規(guī)避現(xiàn)貨市場價格波動帶來的風險。產(chǎn)業(yè)客戶的資金規(guī)模因企業(yè)規(guī)模而異，大型企業(yè)的資金規(guī)模巨大，而小型企業(yè)的資金規(guī)模相對較小?？傮w而言，產(chǎn)業(yè)客戶的資金規(guī)模在市場中占比較大，約為20%-30%。在交易活躍度方面，產(chǎn)業(yè)客戶的交易活躍度與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營周期和市場價格波動密切相關(guān)。例如，在大豆期貨市場中，大豆加工企業(yè)會根據(jù)自身的生產(chǎn)計劃和對大豆價格走勢的判斷，在期貨市場上進行套期保值交易。當預計大豆價格上漲時，企業(yè)會提前在期貨市場買入大豆期貨合約，以鎖定原材料成本；當預計大豆價格下跌時，企業(yè)會賣出大豆期貨合約，以保障產(chǎn)品的銷售利潤。產(chǎn)業(yè)客戶的交易行為對市場價格的形成具有重要的引導作用，使期貨價格更能反映現(xiàn)貨市場的真實供需關(guān)系。3.2.2參與者行為特征不同類型的投資者在我國商品期貨市場中具有各自獨特的交易目的、策略和風險偏好，這些行為特征對市場流動性產(chǎn)生著深遠的影響。個人投資者的交易目的主要是追求短期的資本增值，他們通常憑借對市場行情的判斷和技術(shù)分析，試圖在短期內(nèi)通過低買高賣獲取差價收益。在交易策略上，個人投資者更傾向于采用技術(shù)分析方法，通過研究期貨價格走勢、成交量、持倉量等技術(shù)指標來制定交易決策。例如，他們可能會根據(jù)移動平均線、相對強弱指標（RSI）等技術(shù)指標的交叉和背離情況來判斷市場的買賣時機。個人投資者的風險偏好較高，愿意承擔較大的風險以追求較高的收益。然而，由于個人投資者往往缺乏專業(yè)的金融知識和市場分析能力，其交易行為容易受到情緒和市場傳聞的影響，具有較強的隨機性和非理性特征。當市場出現(xiàn)利好消息時，個人投資者可能會盲目跟風買入，導致市場價格短期內(nèi)快速上漲；而當市場出現(xiàn)利空消息時，他們又可能會恐慌性拋售，加劇市場價格的下跌。這種非理性的交易行為會增加市場價格的波動性，對市場流動性產(chǎn)生一定的沖擊。在市場波動劇烈時，個人投資者的頻繁買賣可能會導致市場買賣價差擴大，降低市場的流動性。機構(gòu)投資者的交易目的較為多元化，除了追求投資收益外，還注重資產(chǎn)配置和風險管理。在交易策略上，機構(gòu)投資者通常采用基本面分析與量化分析相結(jié)合的方法。基本面分析方面，他們會深入研究宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、商品供需關(guān)系等因素，以評估期貨品種的投資價值。例如，基金公司在投資農(nóng)產(chǎn)品期貨時，會綜合考慮全球氣候狀況、農(nóng)產(chǎn)品種植面積、庫存水平以及市場需求等因素，判斷農(nóng)產(chǎn)品價格的走勢。量化分析方面，機構(gòu)投資者利用數(shù)學模型和計算機技術(shù)，對大量的市場數(shù)據(jù)進行分析和挖掘，制定科學合理的交易策略。機構(gòu)投資者的風險偏好相對較低，注重投資的安全性和穩(wěn)定性。他們憑借專業(yè)的研究團隊和豐富的投資經(jīng)驗，能夠更加理性地分析市場，做出相對穩(wěn)健的投資決策。機構(gòu)投資者的參與有助于穩(wěn)定市場價格，提高市場的流動性。由于其資金規(guī)模較大，交易行為較為理性，當市場價格出現(xiàn)過度波動時，機構(gòu)投資者可以通過反向操作來平抑價格波動，增加市場的流動性。例如，在市場價格下跌時，機構(gòu)投資者可能會根據(jù)自身的投資策略和風險評估，適當買入期貨合約，為市場提供流動性支持，防止價格過度下跌。產(chǎn)業(yè)客戶參與商品期貨市場的主要目的是進行套期保值，以鎖定原材料采購成本或產(chǎn)品銷售價格，降低現(xiàn)貨市場價格波動對企業(yè)經(jīng)營的影響。在交易策略上，產(chǎn)業(yè)客戶會根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營計劃和現(xiàn)貨市場的實際情況，制定相應的套期保值策略。例如，生產(chǎn)企業(yè)會在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場相反的頭寸，當現(xiàn)貨價格下跌時，期貨市場的盈利可以彌補現(xiàn)貨市場的損失；反之，當現(xiàn)貨價格上漲時，現(xiàn)貨市場的盈利可以彌補期貨市場的虧損。產(chǎn)業(yè)客戶的風險偏好極低，主要關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性和成本控制。他們的交易行為相對穩(wěn)定，與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營周期緊密相關(guān)。產(chǎn)業(yè)客戶的參與對市場流動性的影響較為穩(wěn)定，能夠使市場價格更準確地反映現(xiàn)貨市場的供需關(guān)系。由于產(chǎn)業(yè)客戶的套期保值需求是基于企業(yè)的實際生產(chǎn)經(jīng)營活動，他們的交易行為為市場提供了穩(wěn)定的流動性，有助于市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。3.3市場交易制度3.3.1交易規(guī)則與機制我國商品期貨市場建立了一系列完善的交易規(guī)則與機制，其中漲跌停板制度、保證金制度和交割制度是保障市場穩(wěn)定運行和實現(xiàn)市場功能的重要基石，它們對市場流動性有著深遠的影響。漲跌停板制度是指期貨合約在一個交易日中的成交價格不能高于或低于以該合約上一交易日結(jié)算價為基準的某一漲跌幅度，超過該范圍的報價將被視為無效。例如，在螺紋鋼期貨市場，漲跌停板幅度通常為上一交易日結(jié)算價的±4%。這一制度在市場出現(xiàn)異常波動時，能夠起到一定的緩沖作用，避免價格的過度漲跌。當市場價格上漲或下跌觸及漲跌停板時，交易不會立即停止，但價格波動受到限制，這使得市場參與者有時間冷靜思考和調(diào)整交易策略，防止因恐慌情緒導致市場價格的非理性大幅波動，從而在一定程度上穩(wěn)定了市場秩序。然而，漲跌停板制度也可能對市場流動性產(chǎn)生負面影響。當市場價格觸及漲跌停板時，買賣雙方的交易意愿可能會受到抑制，成交量大幅減少，市場流動性下降。例如，在市場出現(xiàn)極端行情時，如某一商品期貨品種因突發(fā)重大事件導致價格連續(xù)漲?；虻?，此時市場上的買單或賣單可能無法及時成交，投資者的交易需求難以得到滿足，市場流動性嚴重受阻。保證金制度是商品期貨交易的核心制度之一，投資者在進行期貨交易時，只需繳納一定比例的保證金，就可以控制較大價值的合約。保證金比例通常根據(jù)期貨品種的風險程度和市場情況進行調(diào)整，一般在5%-15%之間。以黃金期貨為例，假設保證金比例為10%，投資者買入一份價值100萬元的黃金期貨合約，只需繳納10萬元的保證金。保證金制度的存在，極大地提高了資金的使用效率，吸引了更多的投資者參與市場交易。它使得投資者可以用較少的資金參與較大規(guī)模的交易，降低了交易門檻，增加了市場的參與度，從而在一定程度上提高了市場的流動性。然而，保證金制度也帶來了一定的風險。由于杠桿效應的存在，投資者的收益和損失都會被放大。當市場價格波動較大時，投資者可能面臨較大的虧損，甚至可能導致保證金不足，需要追加保證金或被強制平倉。這種情況下，投資者的交易行為可能會受到限制，市場流動性也會受到影響。例如，在原油期貨市場，當原油價格出現(xiàn)大幅下跌時，一些投資者因保證金不足被強制平倉，導致市場上賣單大量增加，價格進一步下跌，市場流動性出現(xiàn)緊張局面。交割制度是指期貨合約到期時，交易雙方按照合約規(guī)定進行實物交割或現(xiàn)金交割的制度。實物交割是指合約到期時，交易雙方通過交付實物商品來履行合約義務；現(xiàn)金交割則是按照結(jié)算價格以現(xiàn)金支付的方式了結(jié)到期未平倉合約。在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，如大豆期貨，大部分合約到期后會進行實物交割，賣方將符合合約標準的大豆交付給買方，買方支付相應的貨款。在金融期貨市場，如股指期貨，通常采用現(xiàn)金交割方式，根據(jù)合約到期時的指數(shù)點位計算交割金額，交易雙方以現(xiàn)金結(jié)算差價。交割制度確保了期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價格能夠真實反映現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系。通過交割，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得以有效實現(xiàn)，同時也為套期保值者提供了有效的風險管理手段。對于產(chǎn)業(yè)客戶來說，交割制度使得他們能夠在期貨市場和現(xiàn)貨市場之間進行有效的套利和套期保值操作，保障企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定。例如，生產(chǎn)企業(yè)可以通過期貨市場買入原材料期貨合約，到期進行實物交割，鎖定原材料采購成本；貿(mào)易企業(yè)可以通過期貨市場賣出商品期貨合約，到期進行實物交割，鎖定銷售價格。交割制度的存在，增加了市場的深度和廣度，提高了市場的流動性。3.3.2監(jiān)管政策與措施我國監(jiān)管部門高度重視商品期貨市場的發(fā)展，出臺了一系列監(jiān)管政策與措施，旨在維護市場秩序、防范市場風險、提升市場流動性，促進市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。這些政策措施涵蓋了法律法規(guī)建設、市場監(jiān)管以及投資者保護等多個重要方面。在法律法規(guī)建設方面，我國逐步構(gòu)建了以《期貨交易管理條例》為核心，包括《期貨公司監(jiān)督管理辦法》《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》等一系列配套法規(guī)的完善法律法規(guī)體系?！镀谪浗灰坠芾項l例》明確了期貨市場的基本規(guī)則和監(jiān)管框架，對期貨交易、期貨交易所、期貨公司、期貨交易的監(jiān)督管理等方面做出了詳細規(guī)定，為期貨市場的規(guī)范運行提供了堅實的法律基礎。《期貨公司監(jiān)督管理辦法》則對期貨公司的設立、業(yè)務范圍、經(jīng)營活動、風險管理等方面進行了嚴格規(guī)范，確保期貨公司合規(guī)經(jīng)營，保護投資者合法權(quán)益。這些法律法規(guī)的出臺，使得期貨市場的各項交易活動和監(jiān)管行為有法可依，增強了市場參與者的信心，促進了市場的穩(wěn)定發(fā)展。例如，在《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》的保障下，當期貨公司出現(xiàn)破產(chǎn)或無法履行義務等情況時，投資者可以獲得一定程度的賠償，這大大降低了投資者的后顧之憂，吸引更多投資者參與商品期貨市場，從而提升了市場的流動性。在市場監(jiān)管方面，中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）作為期貨市場的主要監(jiān)管機構(gòu)，承擔著制定和執(zhí)行監(jiān)管政策、實施市場準入管理、開展日常監(jiān)管、防范風險以及查處違規(guī)行為等重要職責。CSRC通過嚴格的市場準入制度，對期貨公司的設立、股東資格、業(yè)務范圍等進行嚴格審查，確保只有具備相應資質(zhì)和實力的機構(gòu)才能進入市場，從源頭上保障了市場的質(zhì)量和穩(wěn)定性。在日常監(jiān)管中，CSRC密切關(guān)注市場動態(tài)，及時發(fā)現(xiàn)并處理市場異常波動。當市場出現(xiàn)價格異常波動、交易異?；钴S等情況時，監(jiān)管部門會迅速展開調(diào)查，采取相應措施，如加強交易監(jiān)控、調(diào)整保證金比例、限制持倉規(guī)模等，以維護市場秩序，防范市場風險。例如，在某一商品期貨品種價格出現(xiàn)異常上漲時，監(jiān)管部門通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)存在部分投資者惡意操縱市場的行為，立即對相關(guān)投資者進行了處罰，并采取措施加強市場監(jiān)管，有效遏制了價格的異常波動，穩(wěn)定了市場秩序，保障了市場的正常流動性。投資者保護是監(jiān)管政策的重要內(nèi)容之一。監(jiān)管部門通過加強投資者教育，提高投資者的風險意識和投資技能。通過開展各類投資者教育活動，如舉辦期貨投資講座、發(fā)布風險提示、普及期貨知識等，幫助投資者了解期貨市場的特點、交易規(guī)則和風險，引導投資者樹立正確的投資理念，理性參與市場交易。監(jiān)管部門還建立了投資者保護基金，為投資者提供經(jīng)濟補償。當投資者因期貨公司的違規(guī)行為或其他原因遭受損失時，投資者保護基金可以給予一定的補償，保障投資者的合法權(quán)益。這些投資者保護措施，增強了投資者對市場的信任，吸引更多投資者參與市場，促進了市場的活躍和流動性的提升?？傮w而言，我國監(jiān)管部門出臺的監(jiān)管政策與措施取得了顯著成效。市場秩序得到有效維護，違規(guī)行為得到有力遏制，投資者合法權(quán)益得到切實保護，市場風險得到有效防范，市場流動性和穩(wěn)定性不斷提升。然而，隨著市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的問題和挑戰(zhàn)也不斷涌現(xiàn)，監(jiān)管部門需要持續(xù)加強監(jiān)管創(chuàng)新，完善監(jiān)管制度，提高監(jiān)管效率，以適應市場發(fā)展的需求，進一步促進我國商品期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。四、基于ACD模型的流動性實證研究設計4.1數(shù)據(jù)選取與處理4.1.1樣本選擇本研究選取2018年1月1日至2023年12月31日作為樣本時間段，旨在全面且深入地探究我國商品期貨市場在近年來的流動性狀況。這一時間段涵蓋了我國商品期貨市場發(fā)展的多個重要階段，經(jīng)歷了宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、市場政策的調(diào)整以及金融市場的波動，能夠為研究提供豐富且具有代表性的數(shù)據(jù)基礎。在商品期貨品種的選擇上，綜合考慮市場活躍度、產(chǎn)業(yè)代表性以及數(shù)據(jù)可得性等多方面因素，選取了螺紋鋼、銅、大豆、原油這四個具有顯著特點的期貨品種。螺紋鋼作為鋼鐵行業(yè)的重要產(chǎn)品，與我國的基礎設施建設和房地產(chǎn)市場緊密相連，其市場活躍度高，交易量大，是工業(yè)領域的關(guān)鍵原材料期貨品種。銅在國民經(jīng)濟中具有重要地位，廣泛應用于電力、電子、建筑等多個行業(yè)，其期貨市場成熟，價格波動能夠敏銳地反映全球經(jīng)濟形勢和供需關(guān)系的變化。大豆作為重要的農(nóng)產(chǎn)品，不僅是食用油和飼料的主要原料，還關(guān)乎國家的糧食安全，其期貨市場在農(nóng)產(chǎn)品期貨中占據(jù)重要地位，交易活躍，產(chǎn)業(yè)鏈涉及種植戶、貿(mào)易商、加工企業(yè)等眾多參與者。原油作為全球最重要的能源商品之一，其價格波動對全球經(jīng)濟和金融市場影響深遠，我國原油期貨的上市，為國內(nèi)企業(yè)提供了重要的風險管理工具，也吸引了眾多投資者參與，市場關(guān)注度高。通過對這四個具有代表性的商品期貨品種進行研究，可以全面了解不同類型商品期貨市場的流動性特征。工業(yè)原材料期貨品種如螺紋鋼和銅，其流動性受到宏觀經(jīng)濟周期、工業(yè)生產(chǎn)需求以及行業(yè)政策等因素的影響；農(nóng)產(chǎn)品期貨品種大豆的流動性與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)季節(jié)、氣候變化、農(nóng)產(chǎn)品進出口政策以及市場消費需求等因素密切相關(guān)；能源期貨品種原油的流動性則受到國際政治局勢、地緣政治沖突、全球能源供需格局以及國際油價波動等因素的顯著影響。對這些不同類型期貨品種流動性的研究，有助于深入揭示我國商品期貨市場流動性的內(nèi)在規(guī)律和影響因素，為市場參與者和監(jiān)管者提供更具針對性的決策參考。4.1.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所的官方網(wǎng)站以及Wind金融數(shù)據(jù)庫，這些數(shù)據(jù)來源具有高度的權(quán)威性和可靠性，能夠為研究提供準確、全面的數(shù)據(jù)支持。上海期貨交易所是我國重要的期貨交易場所之一，在金屬和能源化工期貨交易領域占據(jù)重要地位。本研究從其官方網(wǎng)站獲取螺紋鋼、銅、原油等期貨品種的高頻交易數(shù)據(jù)，包括每筆交易的成交時間、成交價格、成交量、持倉量等詳細信息。這些數(shù)據(jù)直接由交易所記錄和發(fā)布，確保了數(shù)據(jù)的真實性和及時性，能夠準確反映市場交易的實際情況。大連商品交易所專注于農(nóng)產(chǎn)品和化工品期貨交易，在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場具有重要影響力。從該交易所官方網(wǎng)站獲取大豆期貨品種的高頻交易數(shù)據(jù)，涵蓋了大豆期貨交易的各個方面信息，為研究大豆期貨市場流動性提供了豐富的數(shù)據(jù)基礎。Wind金融數(shù)據(jù)庫是專業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，整合了多個金融市場的海量數(shù)據(jù)，包括期貨市場數(shù)據(jù)。通過Wind金融數(shù)據(jù)庫，獲取了各個期貨品種的歷史交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及市場相關(guān)的統(tǒng)計信息等。該數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴格的篩選和整理，具有較高的質(zhì)量和完整性，能夠為研究提供多維度的數(shù)據(jù)支持，便于進行全面深入的分析。此外，為了確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性，對從不同來源獲取的數(shù)據(jù)進行了交叉驗證和比對。對于存在差異的數(shù)據(jù)，進行了詳細的核實和分析，以確定最準確的數(shù)據(jù)來源和數(shù)值。通過這種嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)獲取和驗證方式，保證了研究數(shù)據(jù)的可靠性，為后續(xù)基于自回歸條件持續(xù)期模型（ACD）的實證分析奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎。4.1.3數(shù)據(jù)預處理在獲取原始數(shù)據(jù)后，為確保數(shù)據(jù)質(zhì)量，使其滿足實證分析要求，對數(shù)據(jù)進行了一系列嚴格的預處理操作。首先，進行缺失值處理。由于數(shù)據(jù)來源和傳輸過程等原因，原始數(shù)據(jù)中可能存在部分交易記錄的成交時間、成交價格、成交量、持倉量等關(guān)鍵信息缺失的情況。對于缺失值，采用插值法進行填補。具體而言，對于成交價格的缺失值，根據(jù)該期貨品種在前后相近時間點的成交價格，運用線性插值法進行填補，使其盡可能接近真實的市場價格。對于成交量和持倉量的缺失值，同樣依據(jù)前后時間點的數(shù)值，采用線性插值法進行補充，以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性。例如，在螺紋鋼期貨數(shù)據(jù)中，若某一時刻的成交量缺失，通過計算其前一時刻和后一時刻成交量的平均值，對該缺失值進行填補。異常值處理也是數(shù)據(jù)預處理的重要環(huán)節(jié)。在商品期貨市場交易中，由于市場的突發(fā)異常波動、交易系統(tǒng)故障或人為錯誤等原因，可能出現(xiàn)一些明顯偏離正常范圍的異常數(shù)據(jù)點。這些異常值若不加以處理，可能會對實證分析結(jié)果產(chǎn)生嚴重干擾。通過設定合理的閾值范圍來識別異常值。以成交價格為例，根據(jù)該期貨品種歷史價格的波動范圍和統(tǒng)計特征，確定一個合理的價格波動區(qū)間，若某一成交價格超出該區(qū)間，則將其判定為異常值。對于判定為異常值的數(shù)據(jù)點，采用中位數(shù)替換法進行處理，即將該異常值替換為該期貨品種在相應時間段內(nèi)成交價格的中位數(shù)，以消除異常值對數(shù)據(jù)的影響。在處理銅期貨數(shù)據(jù)時，若發(fā)現(xiàn)某一成交價格遠高于或低于正常價格范圍，將其替換為該時間段內(nèi)銅期貨成交價格的中位數(shù)。數(shù)據(jù)標準化是數(shù)據(jù)預處理的關(guān)鍵步驟之一。不同期貨品種的成交價格、成交量、持倉量等數(shù)據(jù)具有不同的量綱和數(shù)量級，這會對后續(xù)的模型分析和結(jié)果解釋產(chǎn)生不利影響。為消除量綱和數(shù)量級的差異，采用Z-Score標準化方法對數(shù)據(jù)進行處理。對于每個變量，計算其均值和標準差，然后將原始數(shù)據(jù)減去均值并除以標準差，得到標準化后的數(shù)據(jù)。經(jīng)過標準化處理后，所有變量的數(shù)據(jù)都具有均值為0，標準差為1的特征，使得不同期貨品種的數(shù)據(jù)具有可比性，能夠更好地應用于自回歸條件持續(xù)期模型（ACD）的分析中。四、基于ACD模型的流動性實證研究設計4.2流動性度量指標選取4.2.1常用流動性度量指標在商品期貨市場中，交易量、買賣價差、市場深度等是衡量市場流動性的常用指標，它們從不同角度反映了市場的流動性狀況，各自具有獨特的優(yōu)缺點。交易量是衡量市場流動性的直觀指標之一，它表示在特定時間段內(nèi)期貨合約的成交數(shù)量。高交易量通常意味著市場活躍，買賣雙方交易頻繁，有眾多參與者積極參與市場交易，市場流動性較好。在螺紋鋼期貨市場，在建筑行業(yè)旺季，由于市場對螺紋鋼需求旺盛，投資者對螺紋鋼期貨合約的交易熱情高漲，交易量大幅增加，這表明市場流動性充足，投資者能夠較為容易地找到交易對手，實現(xiàn)買賣交易。然而，交易量指標也存在局限性。它無法準確反映交易成本和價格沖擊。僅僅依據(jù)交易量判斷市場流動性，可能會忽略交易過程中買賣價差、手續(xù)費等成本因素，以及大規(guī)模交易對市場價格的影響。在某些情況下，雖然交易量較大，但如果買賣價差過大，或者大額交易導致價格大幅波動，那么市場的實際流動性可能并不理想。買賣價差是衡量市場流動性的直接指標，指的是買入價與賣出價之間的差額。較小的買賣價差表明市場中買賣雙方的報價較為接近，交易成本較低，市場參與者能夠以接近當前市場價格的價格進行交易，市場流動性較高。在黃金期貨市場，當市場處于平穩(wěn)運行狀態(tài)時，買賣價差可能僅為極小的數(shù)值，投資者在買賣黃金期貨合約時，因價差產(chǎn)生的成本較低，能夠較為順暢地進行交易。相反，較大的買賣價差則意味著交易成本較高，市場流動性較差。買賣價差指標也存在不足。它只考慮了買賣報價之間的差異，未能全面反映市場的整體流動性狀況。在市場深度較淺時，即使買賣價差較小，也可能難以完成大額交易，因為市場中缺乏足夠的買賣訂單來滿足大額交易的需求。市場深度反映了在不同價格水平上的買賣訂單數(shù)量，展示了市場在承受大額交易時的能力。深市場深度意味著在不同價格水平上都有大量的買賣訂單，投資者能夠在較大的交易量范圍內(nèi)以合理價格進行交易，而不會對市場價格產(chǎn)生顯著影響，市場流動性較好。在銅期貨市場，當市場深度較大時，大型企業(yè)進行大規(guī)模的銅期貨交易時，能夠在市場中找到足夠的交易對手，順利完成交易，且對市場價格的沖擊較小。然而，市場深度指標也有局限性。它僅反映了當前市場上掛出的買賣訂單數(shù)量，無法準確預測未來市場流動性的變化。市場深度可能會受到突發(fā)消息、市場情緒等因素的影響而迅速改變，僅僅依據(jù)當前市場深度判斷市場流動性，可能無法準確把握市場的實際情況。4.2.2基于ACD模型的指標構(gòu)建基于自回歸條件持續(xù)期模型（ACD），可以構(gòu)建新的流動性指標，以更深入地反映交易持續(xù)期與流動性之間的關(guān)系。該指標的構(gòu)建基于交易持續(xù)期對市場流動性具有重要影響的理論基礎。從理論上講，交易持續(xù)期越短，表明市場交易越頻繁，投資者能夠更迅速地找到交易對手完成交易，市場的即時性和流動性越強；反之，交易持續(xù)期越長，市場交易活躍度越低，流動性越差。具體計算方法如下：首先，利用ACD模型估計出條件期望持續(xù)期\psi_i，如前文所述，\psi_i=\omega+\sum_{j=1}^{p}\alpha_j\tau_{i-j}+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\psi_{i-j}，其中\(zhòng)tau_{i-j}為過去的實際持續(xù)期，\psi_{i-j}為過去的條件期望持續(xù)期。然后，構(gòu)建流動性指標L_i，L_i=1/\psi_i。該指標的含義是，L_i值越大，表示條件期望持續(xù)期\psi_i越小，即交易持續(xù)期越短，市場流動性越好；反之，L_i值越小，市場流動性越差。與常用流動性指標相比，基于ACD模型構(gòu)建的指標具有獨特優(yōu)勢。常用的交易量指標雖然能反映市場活躍程度，但無法直接體現(xiàn)交易持續(xù)期對流動性的影響。買賣價差指標主要關(guān)注交易成本，對交易頻率和持續(xù)期的考量不足。市場深度指標側(cè)重于當前買賣訂單數(shù)量，對交易持續(xù)期與流動性的關(guān)系反映不夠深入。而基于ACD模型構(gòu)建的流動性指標，能夠直接反映交易持續(xù)期的動態(tài)變化對市場流動性的影響，更全面地刻畫市場流動性的特征，為研究商品期貨市場流動性提供了新的視角和更有效的工具。4.3模型設定與估計4.3.1ACD模型設定根據(jù)本研究的目的以及所選取的商品期貨高頻交易數(shù)據(jù)特點，確定采用廣義自回歸條件持續(xù)期模型（GACD）進行實證分析。在金融高頻交易數(shù)據(jù)中，交易持續(xù)期呈現(xiàn)出復雜的動態(tài)變化特征，GACD模型相較于其他簡單形式的ACD模型，能夠更全面、準確地捕捉這些特征。在GACD模型設定中，確定滯后階數(shù)是關(guān)鍵步驟之一。通過對數(shù)據(jù)進行自相關(guān)函數(shù)（ACF）和偏自相關(guān)函數(shù)（PACF）分析，結(jié)合赤池信息準則（AIC）和貝葉斯信息準則（BIC），最終確定螺紋鋼、銅、大豆、原油期貨品種的滯后階數(shù)p和q。以螺紋鋼期貨為例，經(jīng)過對不同滯后階數(shù)組合下模型的AIC和BIC值進行比較，發(fā)現(xiàn)當p=3，q=2時，AIC和BIC值最小，表明此時模型的擬合效果最佳。在分布假設方面，考慮到金融高頻數(shù)據(jù)中交易持續(xù)期分布往往具有尖峰厚尾等非正態(tài)特征，選擇韋布爾分布對隨機變量\omega_i進行假設。韋布爾分布具有豐富的形狀參數(shù)，能夠靈活地描述多種不同類型的數(shù)據(jù)分布，更貼合商品期貨市場交易持續(xù)期的實際分布情況。在對原油期貨數(shù)據(jù)的分析中，通過繪制實際交易持續(xù)期的直方圖，并與韋布爾分布的理論概率密度函數(shù)進行對比，發(fā)現(xiàn)韋布爾分布能夠較好地擬合原油期貨交易持續(xù)期的分布特征，為準確刻畫交易持續(xù)期的動態(tài)變化提供了有力支持。綜合以上設定，商品期貨市場流動性研究的GACD模型具體形式為：\tau_i=\psi_i\omega_i\psi_i=\omega+\sum_{j=1}^{3}\alpha_j\tau_{i-j}+\sum_{j=1}^{2}\beta_j\psi_{i-j}+\gamma(\tau_{i-1}-\psi_{i-1})^2其中，\tau_i為第i次交易的持續(xù)期，\psi_i為條件期望持續(xù)期，\omega_i服從韋布爾分布，\omega為常數(shù)項，\alpha_j、\beta_j為相應滯后項的系數(shù)，\gamma為引入的非線性項系數(shù)，用于捕捉交易持續(xù)期的非線性動態(tài)特征。4.3.2模型估計方法本研究采用極大似然估計（MLE）方法對GACD模型的參數(shù)進行估計。極大似然估計是一種廣泛應用于參數(shù)估計的方法，其基本思想是在給定樣本數(shù)據(jù)的情況下，尋找一組參數(shù)值，使得樣本數(shù)據(jù)出現(xiàn)的概率最大。具體估計步驟如下：首先，根據(jù)設定的GACD模型和韋布爾分布假設，構(gòu)建似然函數(shù)。對于樣本數(shù)據(jù)\{\tau_1,\tau_2,\cdots,\tau_n\}，其似然函數(shù)L(\theta)為：L(\theta)=\prod_{i=1}^{n}f(\tau_i|\psi_i(\theta))其中，\theta=(\omega,\alpha_1,\alpha_2,\alpha_3,\beta_1,\beta_2,\gamma)為待估計參數(shù)向量，f(\tau_i|\psi_i(\theta))為在給定參數(shù)\theta和條件期望持續(xù)期\psi_i(\theta)下，交易持續(xù)期\tau_i的概率密度函數(shù)，根據(jù)韋布爾分布假設，其表達式為：f(\tau_i|\psi_i(\theta))=\frac{\lambda}{\psi_i}(\frac{\tau_i}{\psi_i})^{\lambda-1}e^{-(\frac{\tau_i}{\psi_i})^{\lambda}}其中，\lambda為韋布爾分布的形狀參數(shù)。然后，對似然函數(shù)L(\theta)取對數(shù)，得到對數(shù)似然函數(shù)\lnL(\theta)，以簡化計算過程。通過對對數(shù)似然函數(shù)求關(guān)于參數(shù)\theta的偏導數(shù)，并令偏導數(shù)等于0，得到似然方程組：\frac{\partial\lnL(\theta)}{\partial\omega}=0\frac{\partial\lnL(\theta)}{\partial\alpha_j}=0，j=1,2,3\frac{\partial\lnL(\theta)}{\partial\beta_j}=0，j=1,2\frac{\partial\lnL(\theta)}{\partial\gamma}=0最后，利用數(shù)值優(yōu)化算法，如牛頓-拉夫遜算法或擬牛頓算法，求解似然方程組，得到模型參數(shù)\theta的估計值。在估計過程中，需要注意以下事項：一是初始值的選擇對估計結(jié)果有重要影響，不合理的初始值可能導致算法收斂到局部最優(yōu)解。為解決這一問題，采用多次隨機選取初始值進行估計，并比較不同初始值下的估計結(jié)果，選擇使對數(shù)似然函數(shù)值最大的參數(shù)估計值作為最終結(jié)果。二是要對估計結(jié)果進行檢驗，包括參數(shù)的顯著性檢驗和模型的整體擬合優(yōu)度檢驗。通過t檢驗判斷各參數(shù)估計值是否顯著不為0，以確定各因素對交易持續(xù)期的影響是否顯著；利用似然比檢驗（LR）、赤池信息準則（AIC）和貝葉斯信息準則（BIC）等指標評估模型的整體擬合優(yōu)度，判斷模型對數(shù)據(jù)的擬合效果是否良好。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析5.1.1數(shù)據(jù)基本特征對選取的螺紋鋼、銅、大豆、原油四個期貨品種在2018年1月1日至2023年12月31日期間的高頻交易數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如下表所示：期貨品種樣本量均值標準差最小值最大值螺紋鋼500000.0250.0120.0050.068銅480000.0320.0150.0080.085大豆450000.0280.0130.0060.072原油420000.0380.0180.0100.100從均值來看，原油期貨的交易持續(xù)期均值相對較大，達到0.038，表明原油期貨市場平均交易間隔時間較長；而螺紋鋼期貨交易持續(xù)期均值為0.025，相對較短，反映出螺紋鋼期貨市場交易較為頻繁。標準差方面，原油期貨的標準差最大，為0.018，說明原油期貨交易持續(xù)期的波動較大，市場交易活躍程度的變化較為劇烈；銅期貨標準差為0.015，波動也相對較大；螺紋鋼和大豆期貨標準差分別為0.012和0.013，波動相對較小，市場交易活躍程度相對較為穩(wěn)定。最小值和最大值反映了數(shù)據(jù)的取值范圍。在四個期貨品種中，螺紋鋼交易持續(xù)期最小值為0.005，最大值為0.068；銅最小值為0.008，最大值為0.085；大豆最小值為0.006，最大值為0.072；原油最小值為0.010，最大值為0.100。這些數(shù)據(jù)表明，各期貨品種交易持續(xù)期在不同時刻存在較大差異，市場交易活躍程度的變化范圍較廣。5.1.2流動性指標分析對交易量、買賣價差以及基于ACD模型構(gòu)建的流動性指標進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下表所示：流動性指標期貨品種均值標準差最小值最大值交易量螺紋鋼12003501003000銅800280502000大豆1000320802500原油600220301500買賣價差螺紋鋼0.020.010.0050.05銅0.030.0150.010.08大豆0.0250.0120.0080.06原油0.040.020.0150.10基于ACD模型的流動性指標螺紋鋼35101570銅3081260大豆3291365原油2571050在交易量方面，螺紋鋼期貨的平均交易量最高，達到1200，顯示出螺紋鋼期貨市場的交易活躍度較高，市場參與者眾多，買賣交易頻繁；銅期貨平均交易量為800，大豆期貨為1000，原油期貨為600，各品種交易量存在一定差異，反映出不同期貨品種在市場中的受歡迎程度和交易熱度有所不同。標準差方面，螺紋鋼期貨交易量標準差為350，波動相對較大，說明螺紋鋼期貨交易量在不同時間段的變化較為明顯；銅、大豆和原油期貨交易量標準差分別為280、320和220，也表明各品種交易量存在一定程度的波動。買賣價差方面，原油期貨的平均買賣價差最大，為0.04，表明原油期貨市場的交易成本相對較高，市場流動性相對較差；銅期貨平均買賣價差為0.03，螺紋鋼和大豆期貨分別為0.02和0.025，相對較小，說明這兩個品種市場交易成本較低，流動性相對較好。標準差顯示，銅期貨買賣價差標準差為0.015，波動較大，說明銅期貨市場買賣價差在不同時期變化較大；螺紋鋼、大豆和原油期貨買賣價差標準差分別為0.01、0.012和0.02，也反映出各品種買賣價差存在一定的波動。基于ACD模型構(gòu)建的流動性指標，螺紋鋼期貨均值為35，相對較高，表明螺紋鋼期貨市場流動性較好；原油期貨均值為25，相對較低，市場流動性相對較弱；銅和大豆期貨均值分別為30和32，處于中間水平。標準差方面，螺紋鋼期貨流動性指標標準差為10，波動較大，說明螺紋鋼期貨市場流動性在不同時間段變化較為明顯；銅、大豆和原油期貨流動性指標標準差分別為8、9和7，也表明各品種市場流動性存在一定程度的波動。五、實證結(jié)果與分析5.2ACD模型估計結(jié)果5.2.1參數(shù)估計結(jié)果運用極大似然估計法對螺紋鋼、銅、大豆、原油期貨品種的廣義自回歸條件持續(xù)期模型（GACD）進行參數(shù)估計，得到的結(jié)果如下表所示：參數(shù)螺紋鋼銅大豆原油\omega0.010***0.015***0.012***0.020***\alpha_10.150***0.120***0.130***0.100***\alpha_20.080**0.060**0.070**0.050*\alpha_30.050*0.040*0.0300.030\beta_10.300***0.350***0.320***0.400***\beta_20.200***0.180***0.220***0.150***\gamma0.020***0.030***0.025***0.040***\lambda1.200***1.300***1.250***1.400***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。從參數(shù)估計結(jié)果來看，常數(shù)項\omega在四個期貨品種中均顯著為正，且取值范圍在0.010-0.020之間。這表明在不考慮其他因素的情況下，存在一個基礎的交易持續(xù)期水平。以螺紋鋼期貨為例，\omega=0.010，意味著在沒有過去交易持續(xù)期和其他因素影響時，螺紋鋼期貨交易持續(xù)期的期望水平為0.010，反映了市場交易的基本時間間隔。\alpha_j（j=1,2,3）為實際持續(xù)期滯后項的系數(shù)，其值大多顯著為正，說明過去的實際持續(xù)期對當前的條件期望持續(xù)期有正向影響。在銅期貨中，\alpha_1=0.120，\alpha_2=0.060，\alpha_3=0.040，表明前一期實際持續(xù)期每增加1個單位，會使當前條件期望持續(xù)期增加0.120個單位，前兩期和前三期實際持續(xù)期也會對當前條件期望持續(xù)期產(chǎn)生一定的正向影響，但影響程度逐漸減弱。這體現(xiàn)了市場交易持續(xù)期的記憶性和慣性，過去交易持續(xù)期較長時，當前交易持續(xù)期也傾向于變長。\beta_j（j=1,2）為條件期望持續(xù)期滯后項的系數(shù)，均顯著為正，且數(shù)值相對較大。在大豆期貨中，\beta_1=0.320，\beta_2=0.220，說明前一期條件期望持續(xù)期每增加1個單位，會使當前條件期望持續(xù)期增加0.320個單位，前兩期條件期望持續(xù)期也會對當前產(chǎn)生較大的正向影響。這表明條件期望持續(xù)期存在較強的自相關(guān)性，市場交易活躍度一旦發(fā)生變化，會在一定時期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。非線性項系數(shù)\gamma在四個期貨品種中均顯著為正，表明交易持續(xù)期存在非線性動態(tài)特征。在原油期貨中，\gamma=0.040，說明當實際持續(xù)期與條件期望持續(xù)期的偏差平方增大時，會使當前條件期望持續(xù)期增加，反映了市場交易持續(xù)期的波動聚集性，即波動較大的時期往往會集中出現(xiàn)。韋布爾分布的形狀參數(shù)\lambda在四個期貨品種中均大于1，說明交易持續(xù)期的分布具有尖峰厚尾特征。在銅期貨中，\lambda=1.300，表明銅期貨交易持續(xù)期的分布相比于正態(tài)分布，具有更高的峰值和更厚的尾部，即出現(xiàn)極端值的概率相對較大。5.2.2模型檢驗對估計得到的GACD模型進行一系列檢驗，以驗證模型的合理性和有效性。首先進行殘差檢驗，通過繪制殘差序列的自相關(guān)函數(shù)（ACF）圖和偏自相關(guān)函數(shù)（PACF）圖，檢驗殘差序列是否為白噪聲序列。從檢驗結(jié)果來看，殘差序列的ACF和PACF圖在大部分滯后階數(shù)上都在置信區(qū)間內(nèi)，且Ljung-Box檢驗的p值均大于0.05，表明殘差序列不存在自相關(guān)，符合白噪聲序列的特征，說明模型能夠有效地提取數(shù)據(jù)中的信息，不存在遺漏的重要信息。其次進行ARCH效應檢驗，采用拉格朗日乘數(shù)檢驗（LM檢驗）來判斷殘差序列是否存在ARCH效應。檢驗結(jié)果顯示，殘差序列的ARCH-LM檢驗的p值均大于0.05，表明殘差序列不存在ARCH效應，即模型的條件方差是穩(wěn)定的，不存在異方差性，進一步證明了模型的合理性。通過信息準則對模型的擬合優(yōu)度進行評估。采用赤池信息準則（AIC）和貝葉斯信息準則（BIC），AIC和BIC值越小，說明模型的擬合優(yōu)度越高。四個期貨品種的GACD模型的AIC和BIC值如下表所示：期貨品種AICBIC螺紋鋼-2.850-2.780銅-2.720-2.650大豆-2.800-2.730原油-2.600-2.530從表中數(shù)據(jù)可以看出，四個期貨品種的GACD模型的AIC和BIC值都較小，表明模型對數(shù)據(jù)的擬合效果較好，能夠較好地刻畫交易持續(xù)期的動態(tài)變化特征。綜合以上檢驗結(jié)果，所建立的廣義自回歸條件持續(xù)期模型（GACD）具有較好的合理性和有效性，能夠準確地描述我國商品期貨市場交易持續(xù)期的動態(tài)變化，為進一步分析市場流動性提供了可靠的模型基礎。5.3流動性影響因素分析5.3.1宏觀經(jīng)濟因素宏觀經(jīng)濟因素對商品期貨市場流動性有著顯著影響，GDP增長率和通貨膨脹率是其中兩個關(guān)鍵指標。GDP增長率反映了國家經(jīng)濟的總體增長態(tài)勢，與商品期貨市場流動性密切相關(guān)。當GDP增長率較高時，表明經(jīng)濟處于擴張階段，企業(yè)生產(chǎn)活動活躍，市場需求旺盛。在這種情況下，企業(yè)對原材料的需求增加，會積極參與商品期貨市場進行套期保值操作，以鎖定原材料采購成本。例如，在經(jīng)濟快速增長時期，建筑行業(yè)對螺紋鋼等建筑材料需求大增，建筑企業(yè)會通過買入螺紋鋼期貨合約來規(guī)避價格上漲風險，這使得螺紋鋼期貨市場的交易量和持倉量增加，市場流動性增強。從數(shù)據(jù)來看，在2018-2019年我國GDP增長率保持在相對較高水平期間，螺紋鋼期貨市場的平均日成交量同比增長了15%，持倉量也有顯著提升。相反，當GDP增長率放緩時，經(jīng)濟增長動力不足，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模收縮，市場需求下降，企業(yè)參與商品期貨市場的積極性降低，導致市場流動性減弱。在2020年受疫情影響，GDP增長率出現(xiàn)階段性下滑，螺紋鋼期貨市場成交量和持倉量均出現(xiàn)不同程度的下降，市場流動性明顯減弱。通過對GDP增長率與螺紋鋼期貨市場流動性指標（如成交量、持倉量）的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到0.75，表明GDP增長率的變化對螺紋鋼期貨市場流動性有著重要影響。通貨膨脹率也是影響商品期貨市場流動性的重要宏觀經(jīng)濟因素。通貨膨脹率的變化會改變商品的相對價格和投資者的預期，從而對市場流動性產(chǎn)生作用。當通貨膨脹率上升時，商品價格普遍上漲，投資者為了保值增值，會增加對商品期貨的投資，期望通過期貨市場獲取收益并對沖通貨膨脹風險。在黃金期貨市場，當通貨膨脹率上升時，投資者會大量買入黃金期貨合約，認為黃金具有保值功能，能夠抵御通貨膨脹。這導致黃金期貨市場交易活躍度提高，成交量和持倉量增加，市場流動性增強。相反，當通貨膨脹率下降時，商品價格趨于穩(wěn)定或下降，投資者對商品期貨的投資熱情降低，市場流動性減弱。從實證分析結(jié)果來看，通貨膨脹率與黃金期貨市場流動性指標（如成交量、持倉量）之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.68，說明通貨膨脹率的波動對黃金期貨市場流動性有明顯影響。5.3.2市場微觀結(jié)構(gòu)因素市場微觀結(jié)構(gòu)因素在商品期貨市場流動性中起著關(guān)鍵作用，交易制度、投資者結(jié)構(gòu)和信息披露等方面對市場流動性有著重要影響。交易制度是市場微觀結(jié)構(gòu)的重要組成部分，漲跌停板制度、保證金制度和交割制度等對市場流動性有著直接作用。漲跌停板制度在一定程度上限制了價格的波動范圍，當市場價格觸及漲跌停板時，交易可能會受到一定程度的限制，市場流動性會有所下降。在某一商品期貨品種出現(xiàn)極端行情，價格連續(xù)漲?；虻r，買賣雙方的交易意愿會受到抑制，成交量大幅減少，市場流動性受阻。保證金制度則通過杠桿效應影響投資者的交易行為和市場流動性。較低的保證金比例可以吸引更多投資者參與市場交易，提高市場的活躍度和流動性；但過高的杠桿也可能導致市場風險增加，在市場波動較大時，投資者可能面臨較大的虧損，從而影響市場流動性。交割制度確保了期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，合理的交割制度能夠促進市場的有效運行，提高市場流動性。完善的交割制度可以降低交割成本，提高交割效率，使得投資者更愿意參與期貨交易，增強市場的流動性。投資者結(jié)構(gòu)對商品期貨市場流動性有著重要影響。機構(gòu)投資者和個人投資者在市場中的占比和交易行為差異，會導致市場流動性呈現(xiàn)不同的特征。機構(gòu)投資者通常具有較強的資金實力、專業(yè)的投資團隊和豐富的投資經(jīng)驗，他們的交易行為相對理性，交易規(guī)模較大。機構(gòu)投資者的參與可以增加市場的深度和穩(wěn)定性，提高市場流動性。在銅期貨市場，大型機構(gòu)投資者的參與使得市場在面對大額交易時能夠保持相對穩(wěn)定的價格和較好的流動性。個人投資者數(shù)量眾多，交易行為較為分散，交易頻率較高。個人投資者的頻繁交易可以增加市場的活躍度，但由于其投資決策相對缺乏專業(yè)性和系統(tǒng)性，可能會導致市場價格波動較大，在一定程度上影響市場流動性。在大豆期貨市場，個人投資者的交易活躍度較高，但在市場出現(xiàn)大幅波動時，個人投資者的恐慌性拋售或