證券研究報(bào)告三四線樓市新變化，結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍存——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之四行業(yè)深度報(bào)告

地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)于大市（維持）證券分析師2025年10月28日投資要點(diǎn)

三四線去化周期及價格降幅已相對平穩(wěn)，土拍競爭強(qiáng)度較弱：盡管三四線樓市庫存去化周期較長、面臨樓市內(nèi)需不足等問題，但供給同步收縮，且樓市調(diào)整較早，庫存去化周期已相對穩(wěn)定，房價調(diào)整幅度逐漸收縮。此外由于主流房企拿地聚焦核心一二線城市，三四線城市由于出險房企逐步退出、投資優(yōu)先性靠后，同時考慮投拓及客研試錯成本，較少新增房企進(jìn)駐，因而競爭壓力及拿地溢價率顯著低于一二線城市，僅深耕型本地房企或在本地布局多年的央國企保持拿地，為項(xiàng)目利潤率留有更多余地。

三四線改善及大戶型化趨勢明顯，“好房子”付費(fèi)意愿較強(qiáng)：一是三四線城市家庭觀念更強(qiáng)，育兒成本低，家庭結(jié)構(gòu)以多代同住、多孩家庭為主，催生對大戶型的剛性需求；二是房價及總價門檻低；三是

“熟人社會”

屬性更強(qiáng)，大戶型可滿足“社交

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面子”隱性需求，居民更愿意為高端配置等付出“品質(zhì)溢價”。此外一二線城市由于房價較高、土地資源緊張，多數(shù)戶型設(shè)計(jì)更加注重空間利用率及性價比，三四線城市則由于房價較低，開發(fā)商可傾注具有創(chuàng)新性和特色產(chǎn)品設(shè)計(jì)；當(dāng)前三四線城市已現(xiàn)第四代住宅產(chǎn)品，不乏豪宅產(chǎn)品力對標(biāo)一二線城市。

三四線深耕房企勝者為王，參與者出清，新項(xiàng)目利潤率較優(yōu)：我們觀察仍有房企保持拿地的三四線城市，進(jìn)駐房企數(shù)量已大幅縮減，如金華、臺州主流房企僅剩濱江、綠城保持拿地，莆田僅剩建發(fā)、聯(lián)發(fā)、保利三家房企。我們認(rèn)為，相比一二線城市，深耕三四線房企更容易”勝者為王”，一是新增房企較少；二是三四線潛在購房群體以本地人為主，更需要房企嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目脱屑皟冬F(xiàn)度,

理解本地特色，凸顯深耕優(yōu)勢；三是三四線城市熟人氛圍感濃厚，深耕型房企在“老帶新”、“全民營銷”拓客上更有口碑。我們對比中海宏洋近年新開盤的典型項(xiàng)目毛利率，位于三四線城市項(xiàng)目毛利率，高于二線城市項(xiàng)目，亦高于公司2022-2025H1新拿地項(xiàng)目整體毛利率。

三四線更易達(dá)成房產(chǎn)“消費(fèi)品+居住屬性”共識，樓市分化提質(zhì)：近年三線城市成交面積占比保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯超跌，或反映本地購房者早已對房價下跌脫敏，疊加房產(chǎn)價值量不高（與部分高端汽車價值量相當(dāng)）、金融屬性不強(qiáng)，更早達(dá)成房產(chǎn)“消費(fèi)品屬性”、“居住屬性”共識。當(dāng)前國內(nèi)部分三四線城市房價接近成本線，成交價已逐步走穩(wěn)，同時亦看到部分三四線品質(zhì)新房價格企穩(wěn)，一方面反映“好房子”仍能維持一定產(chǎn)品溢價，同時也佐證在由普跌向分化、提質(zhì)演變，或成為未來一二線城市及全國樓市演變方向。

投資建議：參考三四線樓市經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為一二線城市將延續(xù)分化提質(zhì)，核心區(qū)好房子有望率先“止跌回穩(wěn)”，同時由于限價放開帶來招拍掛門檻愈高，尤其豪宅地塊對房企資金及產(chǎn)品力要求較高，疊加產(chǎn)品售價溢價，房企競爭格局及項(xiàng)目利潤率有望優(yōu)化；但一二線城市郊區(qū)，或類似三四線城市舊規(guī)產(chǎn)品，由于庫存去化壓力較大，延續(xù)陰跌或緩跌，購房者逐漸接受其消費(fèi)品屬性。未來國內(nèi)樓市逐步向“止跌—分化—提質(zhì)”演變，優(yōu)質(zhì)房企有望逐步走出業(yè)績低谷。個股建議關(guān)注：1）歷史包袱較輕、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品力強(qiáng)房企如華潤置地、中國海外發(fā)展、建發(fā)國際集團(tuán)、綠城中國、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、招商蛇口、保利發(fā)展等；2）布局低能級區(qū)域、打造本地“好房子”項(xiàng)目的房企如中國海外宏洋等。

風(fēng)險提示：1）樓市成交持續(xù)偏弱風(fēng)險；2）個別房企流動性問題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險；3）政策改善及落地執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險。1目錄CO

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S前言三四線格局優(yōu)化，仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會三四線布局房企及項(xiàng)目案例測算三四線樓市演變對一二線的啟示投資建議與風(fēng)險提示前言

我們此前發(fā)布“好房子”系列報(bào)告，在2024年9月9日發(fā)布的《新房“高品質(zhì)化”下，房企土儲結(jié)構(gòu)分析

——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之一》中，系統(tǒng)梳理了主流房企的土儲結(jié)構(gòu)、歷史包袱；在2025年4月16日發(fā)布的《新一輪產(chǎn)品迭代周期已來，“好房子”助力止跌回穩(wěn)——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之二》中探討高品質(zhì)住宅潛在空間、與汽車手機(jī)等傳統(tǒng)消費(fèi)品的可比性；在2025年8月1日發(fā)布的《從成本加成到價值回歸：商品房定價邏輯的嬗變與未來——高品質(zhì)住宅系列報(bào)告之三》中，以商品房定價邏輯為切入點(diǎn)，探討過往及未來商品房定價邏輯的變化、未來樓市的演變方向。

本篇報(bào)告我們以三四線城市作為切入點(diǎn)，市場對三四線城市存在固化思維，認(rèn)為三四線受早期棚改需求透支、潛在購房群體減少等因素，樓市難言樂觀，房企拿地更多聚集確定性強(qiáng)的一二線核心區(qū)。我們認(rèn)為盡管三四線存在在售庫存大、需求透支或不足等影響，但并不影響部分三四線城市、部分“好房子”復(fù)蘇。實(shí)際上相比一二線城市，部分三四線城市有以下優(yōu)勢：1）供給端方面，市場格局更好，更多房企退出，而新進(jìn)入者面臨市場不確定性、客研及銷售投入等門檻，意味著拿地端競爭并不激烈；2）需求端方面，三四線城市對于“好房子”接受度或更高，一是好房子稀缺，二是低均價導(dǎo)致總價不高（和高端汽車相當(dāng)），更容易接受其消費(fèi)品屬性；同時為品質(zhì)付費(fèi)意愿更強(qiáng)，供需格局優(yōu)化帶來部分三四線城市產(chǎn)品利潤率更高；3）部分城市房價已跌至絕對水平低位，樓市調(diào)整更多為成交量，而非價格。

因此本篇報(bào)告，我們從三四線樓市視角出發(fā)，探討其供需格局優(yōu)化、細(xì)分“好房子”市場企穩(wěn)帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，及其樓市演變對于一二線城市未來走勢的啟示。3目錄CO

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S前言三四線格局優(yōu)化，仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會三四線布局房企及項(xiàng)目案例測算三四線樓市演變對一二線的啟示投資建議與風(fēng)險提示三四線庫存高企，但去化周期及價格降幅已相對平穩(wěn)

三四線庫存高企：根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，截至2025年8月，35城商品房平均出清周期45.7個月，其中三四線城市達(dá)50.5個月，高于一線城市（35.1個月）、二線城市（39.9個月）。從三四線整體樓市情況表現(xiàn)看，庫存去化周期較長，疊加成交量低迷，導(dǎo)致當(dāng)?shù)貥鞘虚L期“有價無市”；同時由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，產(chǎn)業(yè)支撐不足，多數(shù)三四線城市面臨樓市內(nèi)需不足問題。

但去化周期及價格降幅已相對平穩(wěn)：但同時我們看到，三四線城市由于供給同步收縮，且樓市相較一二線調(diào)整較早，庫存去化周期已相對穩(wěn)定，房價調(diào)整幅度逐漸收縮，一些基本面較好三四線城市，依然受到頭部房企及深耕型房企布局青睞。35城商品房平均出清周期三線城市房價環(huán)比降幅低于一二線城市一線平均三四線平均二線平均整體平均70個大中城市:三線城市:二手住宅價格:環(huán)比一線城市二線城市%0.80.60.40.20.055402510月2024/7-0.22024/9

2024/11

2025/1

2025/32025/52025/7-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.45資料：wind、中指院、平安證券研究所房企拿地聚焦下一二線城市土拍熱度不減，三四線土拍整體平穩(wěn)

三四線土拍溢價率整體平穩(wěn)，留有項(xiàng)目利潤空間：主流房企拿地更加注重確定性與安全性，城市選擇愈加聚焦，推動核心城市核心區(qū)域地塊成交持續(xù)高熱，高溢價地塊多集中于一二線城市；三四線城市由于出險房企逐步退出、投資優(yōu)先性弱于一二線城市，同時考慮投拓及客研試錯成本，較少新增房企進(jìn)駐，因而土拍整體表現(xiàn)平穩(wěn)，僅深耕型本地房企或在本地布局多年的央國企保持拿地，競爭壓力及拿地溢價率顯著低于一二線城市，為項(xiàng)目利潤率兌現(xiàn)留有更多余地。

我們對比2025M1-8、2024年百城土地成交溢價率，

2025M1-8三線城市土地成交溢價率較2024年下滑0.7pct，一線城市、二線城市增長7.9pct、5.9pct。百城土地成交溢價率(分城市能級）百城土地成交溢價率均值(分城市能級）2025M1-8平均2024平均%161412108一線成交溢價率（%）二線成交溢價率（%）三線成交溢價率（%）25201510564200一線二線三線百城平均2024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/086資料：wind、平安證券研究所三四線改善及大戶型化趨勢更為明顯，對“好房子”付費(fèi)意愿增強(qiáng)

三四線城市改善及大戶型化趨勢較一二線城市更為明顯：根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，相較于高能級城市，三四線城市對4房戶型偏好增強(qiáng)，4房成交占比明顯高于一二線城市，且占比持續(xù)提高；同時在三四線城市110平米為面積分水嶺，超過110平米的產(chǎn)品市場份額呈持續(xù)增長趨勢，低面積段產(chǎn)品成交占比連續(xù)2年縮減。

我們認(rèn)為三四線城市對大戶型需求量更高，主要出于以下原因：1）三四線城市居民家庭觀念更強(qiáng)，且生活成本低、育兒壓力小，生育意愿通常高于一二線城市，家庭結(jié)構(gòu)以多代同住、多孩家庭為主，催生對大戶型的剛性需求；2）房價及總價門檻低，大戶型購買承接力強(qiáng)，避免短期二次換房摩擦成本；3）三四線城市

“熟人社會”

屬性更強(qiáng)，大戶型可滿足“社交+

面子”隱性需求，居民更愿意為高端配置等付出“品質(zhì)溢價”。2022-2024年不同能級城市各房型成交套數(shù)占比2022-2024年不同能級城市各面積段成交套數(shù)占比二房

三房

四房

其他90㎡以下180㎡以上90-110㎡110-140㎡140-180㎡100%80%

17.9%60%100%80%60%40%20%0%3.8%

3.6%

5.2%

5.3%2.5%

2.7%

3.5%11.5%

12.0%5.6%

5.7%14.9%

16.1%6.9%

7.7%7.9%13.4%22.8%13.9%36.0%27.9%26.3%28.4%

27.2%22.4%25.0%30.3%20.9%

20.9%21.6%41.9%42.6%36.4%43.7%36.0%40%20%0%2022年

2023年

2024年

2022年

2023年

2024年

2022年

2023年

2024年2022年

2023年

2024年

2022年

2023年

2024年

2022年

2023年

2024年一線城市

二線城市

三四線城市一線城市二線城市三四線城市7資料：克而瑞、平安證券研究所三四線已現(xiàn)“四代宅”，具備“好房子”推廣條件

我們認(rèn)為三四線城市“好房子”權(quán)重因素或與一二線城市略有差異：好房子衡量標(biāo)準(zhǔn)主要涉及地段價值、配套資源、品質(zhì)設(shè)計(jì)等。由于三四線整體在地段價值、配套方面弱于核心一二線城市，僅市中心核心圈、成熟政/商務(wù)區(qū)等少數(shù)地段因生活便利、配套齊全等更受購房者青睞，其余多數(shù)區(qū)域房產(chǎn)地段價值提升空間相對有限，且資源（如學(xué)區(qū)等）區(qū)域分化較一二線城市較小，因而在“好房子”權(quán)重因素方面，地段價值、配套相比一二線城市相對弱化，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)及品質(zhì)等方面或更為凸出。

此外在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，核心一二線城市由于房價較高、土地資源緊張，除少數(shù)豪宅產(chǎn)品外，多數(shù)戶型設(shè)計(jì)更加注重空間利用率及性價比；三四線城市則由于房價較低，購房者對戶型需求更傾向于大戶型，開發(fā)商可傾注具有創(chuàng)新性和特色產(chǎn)品設(shè)計(jì)，中海宏洋在江蘇南通的“第四代住宅”項(xiàng)目如第四代住宅等。8資料：中海宏洋2025年9月公開路演材料、平安證券研究所以建發(fā)項(xiàng)目為例：三四線豪宅產(chǎn)品力對標(biāo)一二線豪宅

我們以莆田建發(fā)聯(lián)發(fā)望湖項(xiàng)目為例，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目2025年6、7月商品住宅備案套數(shù)、面積、金額均為莆田第一；其一梯一戶、專梯入戶、墅級挑高等產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)對標(biāo)核心一二線豪宅水平?！昂梅孔印碑a(chǎn)品力下沉三四線333平米戶型一層一戶兩部電梯剛需產(chǎn)品：一梯多戶、公共走廊、私密性差出入之間皆專屬領(lǐng)地，實(shí)現(xiàn)“獨(dú)層獨(dú)戶”

尊崇感，以及對私密領(lǐng)域更高需求；鄰里資產(chǎn)量級相當(dāng)，生活方式高度匹配；私享約

21平米電梯明廳，可布置私家藝?yán)?、花園入戶等整面推拉窗，視覺震撼感剛需產(chǎn)品：普通塑鋼窗、易老化、漏風(fēng)、隔音差、小窗分割、采光受限、視野局促整面無切割巨幅玻璃，坐享無遮擋超廣角景觀；定制超寬幅鋼化玻璃，承重

/抗風(fēng)壓性能是普通窗戶

3

倍以上，預(yù)埋軌道、隱形排水等細(xì)節(jié)工藝；窗墻比高達(dá)

72%-75%，超越市場

25%-35%比例金屬鋁板外立面，客廳墅級挑高剛需產(chǎn)品：涂料或普通石材、易褪色、開裂、多數(shù)層高約2.8米、壓抑逼仄采用大面積金屬鋁板融合大尺度落地玻璃窗，香檳金鋁板搭配玻璃幕墻，光澤耀目，構(gòu)建

“金鑲玉”

宋韻美學(xué)立面；約

6.5

米挑高打破傳統(tǒng)住宅

2.8-

3

米層高限制，營造出星級酒店大堂氣勢，可懸掛大型藝術(shù)吊燈，提升豪宅藝術(shù)調(diào)性9資料：建發(fā)房產(chǎn)莆田公眾號、平安證券研究所三四線格局優(yōu)化，參與者出清，拿地成本下滑

根據(jù)中指院拿地?cái)?shù)據(jù)，我們觀察金華、臺州、莆田等仍有房企保持拿地的三四線城市，進(jìn)駐房企數(shù)量已大幅縮減。一方面，出險房企持續(xù)退出土地市場；另一方面，未出險房企考慮三四線潛在購買力縮減，同時為保證資金鏈安全，將資金集中投向風(fēng)險更低、周轉(zhuǎn)更快的一二線城市，從而減少三四線投資。臺州、莆田、金華近年拿地溢價率莆田拿地溢價率金華拿地溢價率50403020100%臺州拿地溢價率

我們看到，當(dāng)前金華、臺州土地市場主流房企僅剩濱江、綠城保持拿地，莆田土地市場僅剩建發(fā)、聯(lián)發(fā)、保利三家房企，均為區(qū)域深耕型房企或央國企，土拍競爭強(qiáng)度下滑亦帶來成交溢價率走低，為三四線項(xiàng)目利潤留有余地。2021202220232024

2025M1-9金華近年拿地房企數(shù)量臺州近年拿地房企數(shù)量莆田近年拿地房企數(shù)量臺州拿地房企數(shù)量莆田拿地房企數(shù)量個金華拿地房企數(shù)量個876543210個14121081412108664422002021202220232024202120222023202420212022202320242025M1-9注：拿地僅統(tǒng)計(jì)住宅用地及涉宅用地，房企范圍僅統(tǒng)計(jì)50強(qiáng)房企、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、保利置業(yè)、中海宏洋，拿地房企數(shù)量為競得地塊的房企數(shù)量；2024年金華拿地溢價率陡增主要系綠城競得一塊金華義烏的低密宅地，溢價率較高10資料：中指院、平安證券研究所競爭格局優(yōu)于核心一二線城市，深耕三四線房企更易勝者為王

深耕三四線房企為何更容易”勝者為王”？

新增房企新進(jìn)入機(jī)會成本更高，更愿意追求確定性，將有限資源投入布局核心城市；

相比一二線城市外地人口及流動性，三四線以本地人為主，潛在購房群體基數(shù)更小,購房者購房更為看重某一特定點(diǎn)，如學(xué)位、配套、圈層，更需要房企更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目脱屑皟冬F(xiàn)度,

理解本地社區(qū)文化、風(fēng)土人情、建筑風(fēng)格等打造本地宜居產(chǎn)品，因此房企深耕優(yōu)勢尤其凸顯，強(qiáng)化屬地特性；

三四線置業(yè)基本為地緣客，疊加本地環(huán)境圈層影響下，因此熟人氛圍感尤為濃厚；深耕型房企掌握當(dāng)?shù)厥烊巳樱纬煽诒?yīng)，在“老帶新”、“全民營銷”拓客上更有效果，而非僅依賴房企推廣。2022-2024年北上廣深杭拿地房企數(shù)量保持穩(wěn)定除廣州外，北上深杭拿地溢價率整體走高北京上海廣州深圳杭州北京深圳上海杭州廣州252015105個50403020100%1210854020212022202320242025M1-920212022202320242025M1-9注：拿地房企范圍僅統(tǒng)計(jì)50強(qiáng)房企、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、保利置業(yè)、中海宏洋，拿地房企數(shù)量為競得地塊的房企數(shù)量資料

：中指院、平安證券研究所11以中海宏洋項(xiàng)目為例，三四線項(xiàng)目利潤率更優(yōu)

我們對比中海宏洋近年新開盤的典型項(xiàng)目毛利率，位于三四線城市的江西贛州悅江府、江蘇徐州黃龍?jiān)破鹈示鶠?6%，高于位于二線城市的內(nèi)蒙古呼和浩特九樾（20%）、安徽合肥悅府（17%），亦高于公司2022-2025H1新拿地項(xiàng)目整體預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利率19%。中海宏洋典型項(xiàng)目毛利率

VS

新拿地項(xiàng)目整體毛利率典型三四線城市項(xiàng)目典型二線城市項(xiàng)目公司整體30%25%20%15%10%5%26%26%20%19%17%0%注：江西贛州悅江府、江蘇徐州黃龍?jiān)破稹?nèi)蒙古呼和浩特九樾、安徽合肥悅府開盤時間分別為2023年8月、2024年6月、2023年9月、2024年6月資料

：中海宏洋2025年9月公開路演材料、平安證券研究所12目錄CO

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S前言三四線格局優(yōu)化，仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會三四線布局房企及項(xiàng)目案例測算三四線樓市演變對一二線的啟示投資建議與風(fēng)險提示哪些主流房企仍在布局三四線？2025M1-9主要房企三四線拿地布局城市

2025前9月，仍在三四線保持拿地的品牌房企，主要系保利發(fā)展、招商蛇口、建發(fā)國際集團(tuán)、綠城中國等國央企，此外深耕杭州的民營房企濱江集團(tuán)在省內(nèi)三四線城市金華，亦有布局。整體看，房企進(jìn)駐的三四線城市，主要集中在粵港澳大灣區(qū)、長三角、福建等區(qū)域。除綠城中國在浙江三四線拿地較多，溢價率較高外，其余房企拿地溢價率均在10%以下。房企布局城市*（不排除退換地影響）嘉興、金華、佛山、舟山、臺州南通、佛山莆田、佛山、泉州唐山、惠州、包頭、紹興、揚(yáng)州、南通綠城中國招商蛇口保利發(fā)展中海宏洋建發(fā)房產(chǎn)華潤置地濱江集團(tuán)保利置業(yè)聯(lián)發(fā)集團(tuán)漳州、泉州東莞、柳州金華威海柳州2025M1-9主要房企三四線拿地金額及宗數(shù)2025M1-9主要房企三四線拿地平均溢價率平均溢價率(%)拿地金額(億元)拿地宗數(shù)(宗)(右軸）1816141210860504030201001210866442200綠城中國

華潤置地

保利發(fā)展

建發(fā)房產(chǎn)

中海宏洋

濱江集團(tuán)

招商蛇口

聯(lián)發(fā)集團(tuán)

保利置業(yè)綠城中國

招商蛇口

保利發(fā)展

中海宏洋

建發(fā)房產(chǎn)

華潤置地

濱江集團(tuán)

保利置業(yè)

聯(lián)發(fā)集團(tuán)注：房企范圍僅統(tǒng)計(jì)50強(qiáng)房企、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、保利置業(yè)、中海宏洋資料

：中指院、wind、平安證券研究所14以金華綠城、濱江項(xiàng)目為例

我們對金華綠城·鳳起潮鳴和金華濱江城投·和品項(xiàng)目進(jìn)行毛利率測算，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，房企拿地樓面地價分別為26492、12502元/平米，假設(shè)資本化利息按售價1%，建安成本*分別按7000、5955元/平米計(jì)，結(jié)合售價40000、

23000元/平米，則對應(yīng)毛利率為15%、19%，明顯高于綠城中國、濱江集團(tuán)近年整體毛利率水平。金華綠城·鳳起潮鳴和濱江城投·和品項(xiàng)目毛利率測算濱江集團(tuán)、綠城中國近年銷售毛利率綠城·鳳起潮鳴2023年7月1.35濱江城投·和品濱江集團(tuán)綠城中國20%18%16%14%12%10%8%拿地時間容積率2022年8月1.517.5%

17.3%16.8%13.4%12.2%13.0%12.8%12.5%樓面地價（元/平米）建安成本（元/平米）售價（元/平米）26492125025955700040000230006%資本化利息（售價*1%）（元/平米）4%40015%23019%2%毛利率0%2022202320242025H1注：濱江城投·和品建安成本按照公司2023年年報(bào)“項(xiàng)目總投資/建面-地價”測算；公司未披露綠城鳳起潮鳴實(shí)際投資金額，但考慮綠城鳳起潮鳴含部分別墅產(chǎn)品且定位更高，產(chǎn)品用料或好于同城的濱江城投·和品項(xiàng)目，因此假設(shè)建安成本略高于濱江城投·和品項(xiàng)目，以7000元/平米進(jìn)行估算資料：濱江集團(tuán)2023年年報(bào)、wind、中指院、平安證券研究所15以南通中海宏洋、建發(fā)項(xiàng)目為例

我們對南通臻如府(中海宏洋項(xiàng)目）和建發(fā)·觀云府項(xiàng)目進(jìn)行毛利率測算，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，房企拿地樓面地價分別為10896、8800元/平米，假設(shè)資本化利息按售價1%，建安成本均按6000元/平米計(jì)，結(jié)合售價25000、21000元/平米，則對應(yīng)毛利率為31%、29%，明顯高于中海宏洋、建發(fā)國際集團(tuán)近年整體毛利率水平。南通臻如府和建發(fā)·觀云府項(xiàng)目毛利率測算中海宏洋、建發(fā)國際集團(tuán)近年銷售毛利率中海宏洋建發(fā)國際集團(tuán)南通臻如府建發(fā)·觀云府2023年8月1.818%16%14%12%10%8%15.3%14.4%拿地時間容積率2023年12月1.7913.3%12.9%11.2%11.1%樓面地價（元/平米）建安成本（元/平米）售價（元/平米）1089688009.3%8.4%6000600025000210006%資本化利息（售價*1%）（元/平米）4%25031%21029%2%毛利率0%2022202320242025H1注：公司未披露南通臻如府(中海宏洋項(xiàng)目）和建發(fā)·觀云府項(xiàng)目實(shí)際投資金額；參考售價相近，我們假設(shè)南通臻如府(中海宏洋項(xiàng)目）和建發(fā)·觀云府項(xiàng)目與前文濱江城投·和品建安成本相近，以6000元/平米進(jìn)行估算資料：wind、中指院、平安證券研究所16以莆田聯(lián)發(fā)保利、建發(fā)聯(lián)發(fā)項(xiàng)目為例

我們對莆田聯(lián)發(fā)保利禧悅和建發(fā)聯(lián)發(fā)望湖項(xiàng)目進(jìn)行毛利率測算，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，房企拿地樓面地價分別為8558、6752元/平米，假設(shè)資本化利息按售價1%，建安成本均按4000、7000元/平米計(jì)，結(jié)合售價16000、19154元/平米，則對應(yīng)毛利率為21%、27%，明顯高于建發(fā)國際集團(tuán)、保利發(fā)展近年整體毛利率水平，亦佐證三四線城市2024年拿地毛利率或較2022年提升。莆田聯(lián)發(fā)保利禧悅和建發(fā)聯(lián)發(fā)望湖項(xiàng)目毛利率測算建發(fā)國際集團(tuán)、保利發(fā)展近年銷售毛利率聯(lián)發(fā)保利禧悅建發(fā)聯(lián)發(fā)望湖2024年11月——保利發(fā)展建發(fā)國際集團(tuán)25%20%15%10%5%22.0%拿地時間容積率2022年1月2.416.0%15.3%14.6%12.9%樓面地價（元/平米）建安成本（元/平米）售價（元/平米）8558675213.9%13.3%11.1%400070001600019154資本化利息（售價*1%）（元/平米）16021%191.5427%0%毛利率2022202320242025H1注：聯(lián)發(fā)集團(tuán)并表至上市公司建發(fā)股份，但其毛利率未單獨(dú)拆分，故未列示；公司未披露莆田聯(lián)發(fā)保利禧悅和建發(fā)聯(lián)發(fā)望湖項(xiàng)目實(shí)際投資金額,考慮聯(lián)發(fā)保利禧悅為2022年開發(fā)的舊規(guī)產(chǎn)品，且裝修狀態(tài)為毛坯，因而建安成本較低，以4000元/平米進(jìn)行估算；建發(fā)聯(lián)發(fā)望湖包含專梯入戶、墅級挑高、定制超寬幅鋼化玻璃、大面積金屬外立面等產(chǎn)品細(xì)節(jié)，因而建安成本較高，以7000元/平米估算資料：wind、中指院、平安證券研究所17目錄CO

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S前言三四線格局優(yōu)化，仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會三四線布局房企及項(xiàng)目案例測算三四線樓市演變對一二線的啟示投資建議與風(fēng)險提示三線城市成交占比穩(wěn)定,更易達(dá)成“消費(fèi)品+居住屬性”共識

盡管三四線城市存在潛在購房群體萎縮等擔(dān)憂，但從30個大中城市成交面積結(jié)構(gòu)看，盡管2022年以來樓市持續(xù)下行，但三線城市成交占比保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯超跌，或反映本地購房者早已對房價下跌脫敏，疊加房產(chǎn)價值量不高（與部分高端汽車價值量相當(dāng)）、金融屬性不強(qiáng)，更易達(dá)成房產(chǎn)“消費(fèi)品屬性”、“居住屬性”共識。30個大中城市成交面積結(jié)構(gòu)（按城市能級）一線城市二線城市三線城市100%80%60%40%20%0%29.3%29.4%201629.5%201729.3%29.1%201928.6%202030.4%202127.0%27.3%202425.9%25.1%202323.5%201421.9%201021.2%201120.8%201221.4%20132015201820222025M1-919資料：wind、平安證券研究所三四線房價接近成本線，部分成交價已逐步走穩(wěn)

根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，2025上半年316個三四線城市成交地價在2039元/平，2023年全國住宅建安在2100元/平上下，不考慮其它成本，地價及建安成本已在4000元/平左右。根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)，2022-2023年數(shù)據(jù)可得的城市中，31城2022年住宅成交價格在5000元/平以下，其中2023年19個城市已實(shí)現(xiàn)止跌，另外下跌的12個城市，10個城市跌幅在5%以內(nèi)。316個三四線城市成交樓面地價（元/平）成交樓面地價240022002000180022422188211120512039

我們認(rèn)為部分三四線成交價走穩(wěn)符合成本定價邏輯，即使樓市整體尚未企穩(wěn)，但開發(fā)商進(jìn)一步降價的意愿在下降。部分低房價三四線城市成交價逐步企穩(wěn)全國住宅建安成本（元/平）316個三四線城市成交建面（億平）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國:住宅建安工程造價:多層中國:住宅建安工程造價:小高層中國:住宅建安工程造價:高層元/平米20222023土地成交建面151052600240022002000180016001400120010000伊

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注：2025年成交樓面地價數(shù)據(jù)截至6月4日三四線“好房子”止跌，樓市向“提質(zhì)”演變—以中海宏洋為例

我們以低能級區(qū)域的中海宏洋項(xiàng)目為例，自2022年樓市調(diào)整以來，多個標(biāo)桿項(xiàng)目售價保持相對平穩(wěn)。汕頭海怡半島銷售均價常州中海翠語花園銷售均價泰州江山望銷售均價金華錦悅?cè)A府銷售均價元/平米15,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米15,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米13,00012,00011,00010,0009,00015,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米8,000202220232024202220232024202220232024202220232024湛江中海金地未來城銷售均價淮安淮上景明銷售均價唐山中海楓丹公館銷售均價徐州上東區(qū)銷售均價20,00019,00018,00017,00016,000元/平米15,00014,00013,00012,00011,00010,00012,00011,00010,0009,000元/平米元/平米15,00014,00013,00012,00011,00010,000元/平米8,00020222023202420222023202420222023202420222023202421資料：中海宏洋2022-2024年年報(bào)，平安證券研究所三四線“好房子”止跌，樓市向“提質(zhì)”演變—以建發(fā)國際為例

我們以品牌房企建發(fā)國際集團(tuán)為例，公司下沉低能級城市打造多個本地改善型標(biāo)桿產(chǎn)品，三四線城市銷售均價自2022年以來保持相對平穩(wěn)，其中徐州、溫州等地2024年銷售均價略高于2022年均價。我們認(rèn)為中海宏洋、建發(fā)國際部分三四線項(xiàng)目價格企穩(wěn)，一方面體現(xiàn)“好房子”仍能維持一定產(chǎn)品溢價，另一方面也反映三四線樓市正在由普跌向分化、提質(zhì)演變，或?qū)⒊蔀槲磥砣珖鴺鞘醒葑兎较?。建發(fā)國際“海派東方”產(chǎn)品線建發(fā)國際產(chǎn)品線建發(fā)國際低能級城市銷售均價202420232022元/平米3