證券投資基金管理簡明教程第八章投資組合管理本章提要闡述投資組合管理的基礎(chǔ)理論、方法，以及在基金管理中的實際應(yīng)用。第一節(jié)現(xiàn)代投資組合理論，屬于復(fù)習(xí)鞏固性質(zhì)的，作為后續(xù)知識的理論基礎(chǔ)第二節(jié)被動投資和主動投資的基本原理，包括市場有效性理論、被動投資和主動投資方法等第三節(jié)股票和債券投資組合的構(gòu)建基本流程第一節(jié)現(xiàn)代投資組合理論回顧資產(chǎn)收益率兩種資產(chǎn)收益相關(guān)性均值方差模型資本市場理論

資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)收益率資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)收益率

兩種資產(chǎn)收益相關(guān)性

兩種資產(chǎn)收益相關(guān)性

圖8.1不同相關(guān)系數(shù)情形下兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益兩種資產(chǎn)收益相關(guān)性

兩種資產(chǎn)收益相關(guān)性

均值方差模型1952年，25歲的馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表了一篇題為“資產(chǎn)組合的選擇”的文章，首次提出了均值--方差模型，奠定了投資組合理論的基礎(chǔ)，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論（MPT）的開端。1990年，馬科維茨憑此獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。馬科維茨投資組合理論的基本假設(shè)是投資者是厭惡風(fēng)險的。如果在兩個具有相同預(yù)期收益率的證券之間進行選擇，投資者會選擇風(fēng)險較小的。要讓投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險，必須要以更高的預(yù)期收益來補償。均值方差模型在回避風(fēng)險的假定下，馬科維茨建立了一個投資組合分析的模型，其要點如下:(1)投資組合具有兩個相關(guān)的特征:①預(yù)期收益率;②各種可能的收益率圍繞其預(yù)期值的偏離程度，這種偏離程度可以用方差度量。(2)投資者將選擇并持有有效的投資組合。有效投資組合是指在給定的風(fēng)險水平下使得期望收益最大化的投資組合，在給定的期望收益率上使得風(fēng)險最小化的投資組合。(3)通過對每種證券的期望收益率、收益率的方差和每一種證券與其他證券之間的相互關(guān)系(以協(xié)方差來度量)這三類信息的適當(dāng)分析，可以在理論上識別出有效投資組合。(4)對上述三類信息進行計算，得出有效投資組合的集合，并根據(jù)投資者的偏好，從有效投資組合的集合中選擇出最適合的投資組合。均值方差模型

(1)最小方差前沿可行集，代表市場上可投資資產(chǎn)所形成的所有組合。所有可能的組合都位于可行集的內(nèi)部或邊界上。只有可行集最左邊的點是有效的，右邊所有的點都是無效的。如果把最左邊的點都連在起形成一條曲線，這條曲線稱為最小方差前沿。在相同收益率水平下，這條曲線上的組合具有最小方差。最小方差前沿上每個點都是所有風(fēng)險資產(chǎn)的組合，各個點的區(qū)別是各種風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重不同。均值方差模型

(2)有效前沿從全局最小方差組合開始，最小方差前沿的上半部分就稱為馬科維茨有效前沿，簡稱有效前沿。有效前沿是能夠達到的最優(yōu)的投資組合的集合，它位于所有資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的左上方。所有的單個資產(chǎn)都位于有效前沿的右下方，有效前沿的左上方無法利用現(xiàn)有市場上的風(fēng)險資產(chǎn)來獲得。在一定的期望收益率E(r)水平下，有效前沿上的投資組合風(fēng)險最低;在一定的風(fēng)險水平下，有效前沿上的投資組合期望收益率水平最高。有效前沿上的投資組合為有效組合，其特點是包含了所有風(fēng)險資產(chǎn)。所以，有效組合是完全分散化的投資組合。均值方差模型

(3)有效資產(chǎn)組合

任何一個投資組合均存在有效與無效之分。在一個相同的風(fēng)險水平上,可能存在很多組合,其中只有一個收益率是最高的,因而是有效的。只有組合風(fēng)險與組合收益的交點落在AC曲線段上組合才是有效資產(chǎn)組合（見圖8.2）。

圖8.2有效資產(chǎn)組合

資本市場理論

系統(tǒng)性風(fēng)險是指整體具有的，無法通過增加持有資產(chǎn)的種類而消除的風(fēng)險；非系統(tǒng)性風(fēng)險是指單個或部分具有的，通過增加持有資產(chǎn)的種類就可以相互抵消的風(fēng)險（見圖8.3）。

圖8.3系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險資本市場理論

資本市場理論

β值的大小，反映了金融投資組合對整個市場變化的敏感程度，表明了金融投資組合相對風(fēng)險的大小。例如，A股票投資組合的β值為2，就表明若整個股市行情上升10%，則該股票投資組合的價值將上升20%；若整個股市行情下降10%，則該股票投資組合的價值將下降20%。B股票投資組合的β值為0.8，就表明若整個股市行情上升10%，則該股票投資組合的價值將上升8%；若整個股市行情下降10%，則該股票投資組合的價值將下降8%。相對于整個市場而言，股票投資組合A的風(fēng)險大于股票投資組合B。貝塔系數(shù)可以用歷史數(shù)據(jù)計算得來。

資本市場理論

資本市場理論

圖8.4證券市場線資本市場理論

圖8.5資本市場線第二節(jié)被動投資與主動投資

市場有效性的三個層次主動投資策略和被動投資策略1.弱有效證券市場(1)弱有效市場是指證券價格能夠充分反映價格歷史中包含的所有信息，如證券的價格、交易量等。(2)在一個弱有效的證券市場上，任何為了預(yù)測未來證券價格走勢而對以往價格、交易量等歷史信息所進行的技術(shù)分析都是徒勞的。市場有效性的三個層次2.半強有效證券市場(1)半強有效證券市場是指證券價格不僅已經(jīng)反映了歷史價格信息，而且反映了當(dāng)前所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息，如盈利預(yù)測、紅利發(fā)放、股票分拆、公司購并等各種公開過的信息。(2)如果市場是半強有效的，市場參與者就不可能從任何公開信息中獲取超額利潤，這意味著基本面分析方法無效。(3)當(dāng)然，市場半強有效不代表價格對信息的反應(yīng)是瞬間完成的，也需要一個過程，只是這個過程比較短暫，并且伴隨著劇烈的價格波動。市場有效性的三個層次3.強有效證券市場(1)強有效證券市場是指與證券有關(guān)的所有信息，包括公開的信息和未公開發(fā)布的內(nèi)部信息，都已經(jīng)充分、及時地反映到了證券價格中。強有效市場不僅包含了弱有效市場和半強有效市場的內(nèi)涵，而且包含了一些只有“內(nèi)部人”

才能獲得的內(nèi)幕信息。(2)在一個強有效的證券市場上，任何投資者不管采用何種分析方法，除了靠運氣偶爾“預(yù)測”到證券價格的變化外，是不可能重復(fù)地、更不可能連續(xù)地取得這樣的成功。(3)市場通過反映內(nèi)部信息從而達到強有效狀態(tài)的，主要依賴兩條假設(shè)：①信息泄露并迅速傳播，從而導(dǎo)致未公開的信息已經(jīng)“公開化”。②理性人的學(xué)習(xí)行為，即理性人總是能夠從利用內(nèi)部信息進行交易的知情者手中“學(xué)習(xí)”到該消息，并迅速采取行動，從而使得知情者無法進一步獲利。這兩條假設(shè)在現(xiàn)實中是很難滿足的。利用內(nèi)部信息進行交易可以獲得超額利益，各國法律法規(guī)都是禁止各種內(nèi)幕交易。市場有效性的三個層次主動投資策略和被動投資策略(1)主動投資策略——定義主動投資策略也稱積極投資策略，即試圖通過資產(chǎn)選擇來跑贏市場。主動型投資者注重尋找被低估或高估的資產(chǎn)類別、行業(yè)或證券。也有的主動型投資者試圖通過市場擇時來獲得超額收益。主動型投資者選擇什么策略完全取決于其對市場有效性以及有效程度的判斷。與被動投資相比，在一個并非完全有效的市場上，主動投資策略更能體現(xiàn)其價值，從而給投資者帶來較高的回報。主動投資策略和被動投資策略(1)主動投資策略——方法與策略主動投資者常常采用基本面分析、技術(shù)分析方法?；谶@兩種分析方法，一些學(xué)者根據(jù)公司特征以及業(yè)績表現(xiàn)對全體股票進行了分類，發(fā)現(xiàn)分類后的股票在收益上存在顯著差異：即同類股票之間具有較高的相關(guān)性，而不同類別的股票之間不相關(guān)或者相關(guān)性較低。對于主動型投資者而言，偏離基準組合可能是其有意追求主動收益的結(jié)果，但是不能保證每次偏離都是正回報，出現(xiàn)較大負的主動收益對于主動投資來說也是可能的。與被動投資相比，主動收益是主動投資者積極進取獲取的。主動收益的計算方法：

主動收益=投資組合的真實收益-基準組合的收益通過計算主動收益的標(biāo)準差，便可以得出主動型投資者的主動投資風(fēng)險。主動投資風(fēng)險定義為一個證券組合主動收益的標(biāo)準差。主動投資策略和被動投資策略(2)被動投資策略——定義被動投資試圖復(fù)制某個業(yè)績基準，通常是指數(shù)的收益和風(fēng)險。相信市場定價有效的投資者認為應(yīng)該采取被動投資策略，即復(fù)制市場基準的收益與風(fēng)險，而不是試圖跑贏市場的策略。在市場定價有效的前提下，想要提高收益，最佳的選擇是被動投資策略，任何主動投資策略都將導(dǎo)致不必要的交易成本，導(dǎo)致收益受損。主動投資策略和被動投資策略(2)被動投資策略——策略被動投資策略下，投資經(jīng)理不會利用基本面分析找出被低估或高估的股票;也不會試圖利用技術(shù)分析或者數(shù)量方法預(yù)測市場的總體走勢，并根據(jù)市場走勢相應(yīng)地調(diào)整股票組合。被動投資通過跟蹤指數(shù)獲得基準指數(shù)的回報。第三節(jié)股票組合與債券組合的構(gòu)建目錄股票投資組合構(gòu)建債券投資組合構(gòu)建股票投資組合構(gòu)建股票投資組合構(gòu)建通常有自上而下與自下而上兩種策略。自上而下策略從宏觀形勢及行業(yè)、板塊特征入手，明確國家、行業(yè)、大類資產(chǎn)的配置，然后再挑選相應(yīng)的股票作為投資標(biāo)的，實現(xiàn)配置目標(biāo)。自下而上則是依賴個股篩選的投資策略，關(guān)注的是各家公司的表現(xiàn)，而非經(jīng)濟或市場的整體趨勢，因此自下而上并不重視行業(yè)配置。越來越多的基金經(jīng)理采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式。值得注意的是，無論是采用自上而下還是自下而上策略，基金的投資組合構(gòu)建大類資產(chǎn)、行業(yè)、風(fēng)格以及個股幾個層次上都可能受到基金合同、投資政策、基金經(jīng)理風(fēng)格能力等多方面的約束。股票投資組合構(gòu)建對于我國的公募基金，大類資產(chǎn)主要指的是兩類資產(chǎn)：股票與固定收益證券?；鹪O(shè)立時的目標(biāo)基本上決定了大類資產(chǎn)配置的范圍，如股票型基金一般要求在股票資產(chǎn)上的配置比例不低于80％、債券型基金在股票資產(chǎn)上的配置比例一般不超過20％，混合型基金選擇的范圍比較廣，介于股票型和債券型之間。

投資目標(biāo)決定了基金可投資資產(chǎn)的類別，如股票與債券的比例，投資風(fēng)格則決定了基金在股票中的選擇范圍。在選擇業(yè)績比較基準時要盡可能地體現(xiàn)這些特征，否則業(yè)績比較基準就失去了其參考價值?；鸬臉I(yè)績基準往往是復(fù)合基準。例如（1）積極配置基金A選擇了如下業(yè)績比較基準

上證綜指收益率×85％+上證國債指數(shù)收益率×15％。

（2）小盤精選基金B(yǎng)則選擇了如下業(yè)績比較基準

天相小盤指數(shù)收益率×60％+上證國債指數(shù)收益率×40％。債券投資組合構(gòu)建債券與股票不同，其收益在很大程度上是可預(yù)測的。債券有其不同于股票的獨特分析方法，主要分析指標(biāo)有到期收益率、利率期限結(jié)構(gòu)、久期、凸性等。債券的投資管理策略在20世紀經(jīng)歷了多種變遷。20世紀60年代以前，大多數(shù)債券組合管理者采用的是買入并持有策略。到了70年代初期，人們對各種積極債券組合管理策略的興趣與日俱增。70年代末和80年代初，隨著通貨膨脹率和利率創(chuàng)歷史新高，債券市場收益率波動劇烈，導(dǎo)致許多新型金融工具應(yīng)運而生。債券型基金需要在招募說明書中說明基金的投資目標(biāo)、投資理念、投資策略、投資范圍、業(yè)績基準、風(fēng)險收益特征等重要內(nèi)容，這些因素決定了基金投資組合的構(gòu)建理念和流程。自上而下的債券配置從宏觀上把握債券投資的總體風(fēng)險開始，分析包括市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，進而決定在不同的信用等級、行業(yè)類別上的配置比例，通過大類資產(chǎn)配置、類屬資產(chǎn)配置和券種選擇三個層次自上而下地決策，最終實現(xiàn)基金的投資目標(biāo)。債券投資組合構(gòu)建從可投資的產(chǎn)品類別上看，債券型基金通常投資國債、金融債、公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券、商業(yè)票據(jù)、短期融資券、正/逆回購等品種。作為債券型基金，債券類資產(chǎn)的投資比例通常不低于基金資產(chǎn)總值的80％不同于股票投資組合，債券投資組合構(gòu)建還需要考慮信用結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、組合久期、流動性和杠桿率等因素。有些機構(gòu)投資者會在投資政策說明中限制非投資級債券的比例。期限結(jié)構(gòu)、組合久期的選擇則與投資經(jīng)理對市場利率變化的預(yù)期相關(guān)。投資經(jīng)理還需要根據(jù)投資者的資金需求，對組合流動性做出適當(dāng)安排。債券型基金在選擇業(yè)績比較基準時應(yīng)以債券指數(shù)為主，在投資范圍允許的前提下，可以加入一定比例股票指數(shù)形成復(fù)合基準。股票指數(shù)的權(quán)重要符合基金投資比例和投資范圍。例如，某債券基金的業(yè)績基準為：中債企業(yè)債總?cè)珒r指數(shù)收益率×60％+中債國債總?cè)珒r指數(shù)收益率×30％+