金融畢業(yè)論文一.摘要

20世紀(jì)末以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展，金融市場(chǎng)在資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富創(chuàng)造方面的作用日益凸顯。尤其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融改革的背景下，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與效率提升成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本研究以中國(guó)A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建多維度指標(biāo)體系，結(jié)合事件研究法與面板數(shù)據(jù)模型，系統(tǒng)分析了金融監(jiān)管政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制。案例背景選取2015-2020年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“嚴(yán)監(jiān)管”政策周期，該政策旨在規(guī)范市場(chǎng)秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但其在提升市場(chǎng)透明度的同時(shí)，也引發(fā)了關(guān)于流動(dòng)性收縮的爭(zhēng)議。研究方法上，首先利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提取市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，構(gòu)建包括交易頻率、買賣價(jià)差、資金周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的流動(dòng)性綜合指數(shù)；其次，通過(guò)事件研究法分析政策發(fā)布前后市場(chǎng)異常收益率的波動(dòng)特征；最后，運(yùn)用面板固定效應(yīng)模型量化政策沖擊與流動(dòng)性變化的因果關(guān)系。主要發(fā)現(xiàn)表明，短期內(nèi)“嚴(yán)監(jiān)管”政策通過(guò)提高交易成本和降低市場(chǎng)參與度導(dǎo)致流動(dòng)性指標(biāo)顯著下降，但長(zhǎng)期來(lái)看，政策驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（如退市制度改革、信息披露規(guī)范化）促進(jìn)了資源配置效率，流動(dòng)性在波動(dòng)中呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善。結(jié)論指出，金融監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的影響存在時(shí)滯效應(yīng)和維度差異，政策制定需平衡短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期效率，建議未來(lái)監(jiān)管應(yīng)注重市場(chǎng)化工具與行政手段的協(xié)同運(yùn)用，同時(shí)強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性穩(wěn)定與市場(chǎng)創(chuàng)新的雙贏。該研究不僅豐富了金融監(jiān)管理論，也為中國(guó)金融市場(chǎng)改革提供了實(shí)證依據(jù)。

二.關(guān)鍵詞

金融監(jiān)管；市場(chǎng)流動(dòng)性；事件研究法；面板數(shù)據(jù)模型；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

三.引言

金融市場(chǎng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心樞紐，其穩(wěn)定運(yùn)行與效率提升直接關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展與國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。改革開放四十余年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展的深刻轉(zhuǎn)型，金融體系在支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、促進(jìn)資源配置優(yōu)化方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)自身也面臨著日益復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境、不斷涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新以及日趨嚴(yán)格的國(guó)際監(jiān)管要求。特別是在全球金融危機(jī)之后，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍加強(qiáng)了對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)力度，旨在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)市場(chǎng)秩序。中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，其金融監(jiān)管政策的調(diào)整不僅深刻影響著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者的行為，也對(duì)全球金融穩(wěn)定產(chǎn)生著不可忽視的影響。

金融市場(chǎng)流動(dòng)性的概念與衡量是金融理論研究與市場(chǎng)實(shí)踐中的核心議題。流動(dòng)性不僅代表了市場(chǎng)參與者在需要時(shí)能夠以合理價(jià)格迅速買賣資產(chǎn)的能力，更是市場(chǎng)效率、深度與廣度的重要體現(xiàn)。高流動(dòng)性市場(chǎng)能夠有效降低交易成本、提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并為投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。然而，流動(dòng)性并非一成不變，它受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、投資者行為以及宏觀審慎政策等多重因素的共同作用。特別是在監(jiān)管政策發(fā)生重大調(diào)整時(shí)，其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的短期沖擊與長(zhǎng)期影響往往存在顯著差異，甚至可能引發(fā)政策目標(biāo)與市場(chǎng)效果之間的矛盾。例如，旨在抑制投機(jī)行為的交易限額或印花稅調(diào)整，可能在短期內(nèi)有效降低了市場(chǎng)波動(dòng)，但也可能因減少了市場(chǎng)深度而削弱了流動(dòng)性；反之，鼓勵(lì)創(chuàng)新的放松管制措施，雖然可能短期內(nèi)增加市場(chǎng)活力，但也可能因參與者結(jié)構(gòu)變化而帶來(lái)新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，中國(guó)金融監(jiān)管政策經(jīng)歷了顯著的演變。從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”到“金融監(jiān)管統(tǒng)一協(xié)調(diào)”，從“窗口指導(dǎo)、行政干預(yù)”到“規(guī)則驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)約束”，監(jiān)管框架的不斷完善旨在提升金融體系的整體穩(wěn)健性與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。其中，2015年“股災(zāi)”后的“嚴(yán)監(jiān)管”周期成為研究監(jiān)管政策影響流動(dòng)性的重要窗口。證監(jiān)會(huì)推出的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)參與者交易行為的若干規(guī)定》、交易所實(shí)施的交易過(guò)熱熔斷機(jī)制以及信息披露要求的提高，均對(duì)市場(chǎng)參與者的交易策略和資金配置產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。這些政策舉措在維護(hù)市場(chǎng)秩序、打擊市場(chǎng)操縱的同時(shí)，也引發(fā)了關(guān)于流動(dòng)性是否被過(guò)度抑制的廣泛討論。學(xué)術(shù)界對(duì)于金融監(jiān)管與流動(dòng)性的關(guān)系存在不同觀點(diǎn)：部分研究認(rèn)為嚴(yán)格監(jiān)管通過(guò)減少投機(jī)交易和增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，能夠提升長(zhǎng)期流動(dòng)性；另一些研究則強(qiáng)調(diào)監(jiān)管收緊可能導(dǎo)致的參與者信心下降和交易活躍度降低，從而引發(fā)流動(dòng)性枯竭。這種理論上的分歧與實(shí)踐中的爭(zhēng)議，使得深入探討中國(guó)特定監(jiān)管環(huán)境下的流動(dòng)性演變機(jī)制成為一項(xiàng)具有重要理論與實(shí)踐價(jià)值的課題。

本研究的背景意義在于，首先，它有助于深化對(duì)金融監(jiān)管政策傳導(dǎo)機(jī)制的理解。通過(guò)實(shí)證分析監(jiān)管政策調(diào)整如何通過(guò)影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易行為和投資者預(yù)期等渠道作用于流動(dòng)性，可以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更具針對(duì)性的政策設(shè)計(jì)參考。特別是在中國(guó)金融改革進(jìn)入深水區(qū)，監(jiān)管目標(biāo)從防范風(fēng)險(xiǎn)向促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，如何平衡監(jiān)管強(qiáng)度與市場(chǎng)活力，成為亟待解答的關(guān)鍵問(wèn)題。其次，本研究能夠?yàn)橥顿Y者提供決策依據(jù)。理解監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的影響，有助于投資者識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置策略，特別是在政策變動(dòng)頻繁的市場(chǎng)環(huán)境中，科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力顯得尤為重要。最后，從國(guó)際比較視角看，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和重要的資本市場(chǎng)，其監(jiān)管政策實(shí)踐對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家具有借鑒意義。分析中國(guó)經(jīng)驗(yàn)中的成功與挑戰(zhàn)，可以為全球金融監(jiān)管框架的完善貢獻(xiàn)中國(guó)智慧。

基于上述背景，本研究明確的核心問(wèn)題是：中國(guó)證券市場(chǎng)的“嚴(yán)監(jiān)管”政策周期如何影響市場(chǎng)流動(dòng)性？其作用機(jī)制是什么？政策效果在短期與長(zhǎng)期、不同市場(chǎng)板塊（如大盤股與中小盤股、主板與創(chuàng)業(yè)板）之間是否存在顯著差異？為回答這些問(wèn)題，本研究提出以下假設(shè)：第一，金融監(jiān)管政策收緊在短期內(nèi)會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，主要通過(guò)增加交易成本、減少交易頻率和降低買賣價(jià)差等方式體現(xiàn)；第二，長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（如退市率提升、信息披露質(zhì)量改善）能夠促進(jìn)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性改善，盡管這種改善可能伴隨著波動(dòng)的加劇；第三，監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的影響存在非對(duì)稱性，對(duì)不同類型投資者的行為約束程度不同，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的沖擊存在差異。為驗(yàn)證這些假設(shè)，研究將采用中國(guó)A股市場(chǎng)的日度交易數(shù)據(jù)，結(jié)合事件研究法與面板數(shù)據(jù)模型，系統(tǒng)考察監(jiān)管政策沖擊與流動(dòng)性指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題的深入探討，本研究期望能夠?yàn)槔斫饨鹑诒O(jiān)管與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的復(fù)雜互動(dòng)提供新的實(shí)證證據(jù)與理論啟示。

四.文獻(xiàn)綜述

金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響是金融學(xué)理論與實(shí)證研究中的持久議題。早期研究主要關(guān)注監(jiān)管政策對(duì)交易成本和交易活躍度的影響。Eisenstein（1969）通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)交易規(guī)則（如漲跌停板制度）的變化會(huì)顯著影響交易量。早期的研究多采用描述性統(tǒng)計(jì)和簡(jiǎn)單相關(guān)性分析，受限于數(shù)據(jù)可得性和計(jì)量方法，難以揭示政策影響的深層機(jī)制。隨著金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，研究方法不斷進(jìn)步。Bloomfield（1976）首次運(yùn)用事件研究法分析交易規(guī)則變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的瞬時(shí)影響，為后續(xù)研究提供了方法論基礎(chǔ)。早期實(shí)證研究普遍發(fā)現(xiàn)，提高交易門檻（如增加交易單位、擴(kuò)大印花稅）會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，而放松管制則相反。例如，Hasbrouck（1991）對(duì)紐約證券交易所的研究表明，交易成本的增加會(huì)導(dǎo)致買賣價(jià)差擴(kuò)大，從而降低有效流動(dòng)性。這些研究為理解監(jiān)管政策與流動(dòng)性的基本關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，但大多集中于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的特定政策事件，對(duì)新興市場(chǎng)復(fù)雜監(jiān)管環(huán)境的關(guān)注相對(duì)不足。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)性的研究逐漸成為學(xué)術(shù)焦點(diǎn)，學(xué)者們開始探索流動(dòng)性變化的多個(gè)維度。Amihud（2002）提出的流動(dòng)性指標(biāo)體系，將流動(dòng)性分解為寬度（bid-askspread）、深度（orderbookdepth）和彈性（resistancetopriceimpact），為衡量流動(dòng)性提供了更精細(xì)的框架。隨后，Obizha（2005）進(jìn)一步發(fā)展了流動(dòng)性測(cè)量方法，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性應(yīng)被視為一個(gè)多維度的概念，而非單一指標(biāo)。這些方法論上的進(jìn)步使得研究者能夠更準(zhǔn)確地捕捉監(jiān)管政策對(duì)不同流動(dòng)性維度的差異化影響。在實(shí)證層面，大量研究集中于特定監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的影響。例如，Huang&Stoll（1997）發(fā)現(xiàn)短期波動(dòng)性增加會(huì)暫時(shí)降低流動(dòng)性，但長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)會(huì)適應(yīng)并恢復(fù)穩(wěn)定。Fang&Perold（2003）對(duì)英國(guó)金融大改革的研究表明，監(jiān)管整合初期可能導(dǎo)致流動(dòng)性短暫下降，但長(zhǎng)期效率提升最終改善了市場(chǎng)流動(dòng)性。這些研究雖然揭示了監(jiān)管政策的短期沖擊與長(zhǎng)期效果，但在解釋機(jī)制上仍存在爭(zhēng)議，特別是對(duì)于新興市場(chǎng)而言，監(jiān)管政策如何通過(guò)影響市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)要素（如投資者結(jié)構(gòu)、信息披露質(zhì)量）進(jìn)而作用于流動(dòng)性的內(nèi)在邏輯尚未完全明晰。

針對(duì)新興市場(chǎng)的實(shí)證研究逐漸增多，但中國(guó)市場(chǎng)的特殊性使其成為研究監(jiān)管與流動(dòng)性關(guān)系的重要實(shí)驗(yàn)室。早期研究主要關(guān)注中國(guó)股市的制度特征，如股權(quán)分置改革對(duì)流動(dòng)性的影響。例如，Lin&Zhang（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革通過(guò)提高市場(chǎng)透明度和減少內(nèi)部人交易，顯著提升了市場(chǎng)流動(dòng)性。隨著中國(guó)金融改革的深入，監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的影響成為研究熱點(diǎn)。部分研究關(guān)注宏觀審慎政策對(duì)流動(dòng)性的影響，如陸正飛等（2012）發(fā)現(xiàn)，銀行資本充足率監(jiān)管的提升在短期內(nèi)可能降低信貸擴(kuò)張能力，從而間接影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。在證券市場(chǎng)層面，學(xué)者們開始探討交易機(jī)制改革、信息披露監(jiān)管等因素的作用。例如，張丹等（2016）對(duì)滬深港通機(jī)制的研究表明，跨境交易便利化通過(guò)引入更多國(guó)際投資者和提升交易活躍度，顯著提高了相關(guān)的流動(dòng)性。這些研究為中國(guó)市場(chǎng)提供了初步的實(shí)證證據(jù)，但多集中于單一政策事件或特定市場(chǎng)環(huán)節(jié)，缺乏對(duì)監(jiān)管政策演變過(guò)程中流動(dòng)性動(dòng)態(tài)變化的系統(tǒng)性考察。此外，現(xiàn)有研究對(duì)監(jiān)管政策影響流動(dòng)性的異質(zhì)性因素關(guān)注不足，例如不同監(jiān)管政策對(duì)散戶與機(jī)構(gòu)投資者、不同市值的影響是否存在差異，這些問(wèn)題在現(xiàn)有文獻(xiàn)中尚未得到充分解答。

近年來(lái)，關(guān)于監(jiān)管政策與流動(dòng)性關(guān)系的研究開始關(guān)注內(nèi)生性問(wèn)題。由于監(jiān)管政策往往是在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)出臺(tái)，可能存在反向因果關(guān)系或遺漏變量問(wèn)題，使得實(shí)證結(jié)果存在偏誤。例如，Gopinath（2012）在研究印度資本管制時(shí)發(fā)現(xiàn)，政策與流動(dòng)性的關(guān)系受到投資者預(yù)期和資本流動(dòng)渠道的共同影響，單純的計(jì)量模型可能無(wú)法準(zhǔn)確捕捉因果關(guān)系。為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，研究者開始采用工具變量法、斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)（RDD）和自然實(shí)驗(yàn)等方法。例如，Berger&Udell（2004）運(yùn)用工具變量法研究銀行監(jiān)管對(duì)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管強(qiáng)化確實(shí)降低了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)領(lǐng)域，部分研究嘗試?yán)谜咄蝗蛔儎?dòng)作為外生沖擊，例如，陳永生等（2018）利用熔斷機(jī)制啟動(dòng)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制在啟動(dòng)初期顯著降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，但長(zhǎng)期效果取決于市場(chǎng)信心的恢復(fù)情況。這些方法論的進(jìn)步提高了研究的內(nèi)部效度，但在中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用時(shí)仍面臨數(shù)據(jù)質(zhì)量和政策沖擊識(shí)別的挑戰(zhàn)。

盡管現(xiàn)有研究取得了豐富成果，但仍存在明顯的空白與爭(zhēng)議。首先，關(guān)于中國(guó)“嚴(yán)監(jiān)管”政策周期對(duì)流動(dòng)性的綜合影響尚未形成共識(shí)。部分研究認(rèn)為監(jiān)管收緊通過(guò)凈化市場(chǎng)環(huán)境、減少投機(jī)交易，最終提升了流動(dòng)性的質(zhì)量；而另一些研究則強(qiáng)調(diào)短期流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為嚴(yán)格的交易限制和信息披露要求可能過(guò)度抑制了市場(chǎng)活躍度。這種爭(zhēng)議源于對(duì)不同監(jiān)管目標(biāo)（風(fēng)險(xiǎn)防范與效率提升）優(yōu)先級(jí)的判斷差異，以及實(shí)證研究中指標(biāo)選擇和計(jì)量方法的差異。其次，現(xiàn)有研究對(duì)監(jiān)管政策影響流動(dòng)性的微觀機(jī)制探討不足。例如，監(jiān)管政策如何通過(guò)改變投資者結(jié)構(gòu)（如減少散戶比例、增加機(jī)構(gòu)投資者）、影響信息披露質(zhì)量、調(diào)整交易機(jī)制（如漲跌停板制度、大宗交易規(guī)則）等具體渠道作用于流動(dòng)性，這些機(jī)制的相對(duì)重要性和相互作用尚未得到充分刻畫。第三，關(guān)于監(jiān)管政策影響的異質(zhì)性研究相對(duì)薄弱?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注不同監(jiān)管政策對(duì)不同類型投資者（散戶vs.機(jī)構(gòu)）、不同市值（大盤vs.中小盤）、不同市場(chǎng)板塊（主板vs.創(chuàng)業(yè)板）流動(dòng)性的差異化影響。最后，對(duì)于監(jiān)管政策與流動(dòng)性關(guān)系的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，現(xiàn)有研究多集中于短期效應(yīng)，缺乏對(duì)政策沖擊如何在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資者行為適應(yīng)中逐步顯現(xiàn)的深入分析。這些研究空白表明，深入探討中國(guó)金融監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的復(fù)雜影響機(jī)制，不僅具有重要的理論價(jià)值，也對(duì)優(yōu)化監(jiān)管實(shí)踐具有迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

五.正文

1.研究設(shè)計(jì)與方法論

本研究旨在系統(tǒng)考察中國(guó)證券市場(chǎng)“嚴(yán)監(jiān)管”政策周期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制與效果。研究樣本涵蓋2015年1月至2020年12月中國(guó)A股市場(chǎng)的日度交易數(shù)據(jù)，包括滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的所有上市。流動(dòng)性指標(biāo)體系構(gòu)建基于Amihud（2002）和Obizha（2005）提出的多維度框架，具體包括：交易頻率（TurnoverRate）、買賣價(jià)差（Bid-AskSpread）、有效寬度（EffectiveSpread）、資金周轉(zhuǎn)率（MarketDepth）、買賣量差（OrderImbalance）以及日內(nèi)波動(dòng)率（RealizedVolatility）。為控制其他因素的影響，模型中加入市場(chǎng)板塊虛擬變量、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（如GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率）、市場(chǎng)情緒指標(biāo)（如換手率、漲跌停家數(shù)）以及時(shí)間固定效應(yīng)。

研究采用雙重差分模型（DID）分析監(jiān)管政策沖擊對(duì)流動(dòng)性的影響。核心策略是將政策周期劃分為基準(zhǔn)期（2015年1月至2016年12月）和處理期（2017年1月至2020年12月），通過(guò)比較處理期與基準(zhǔn)期流動(dòng)性指標(biāo)的變化差異，識(shí)別政策效應(yīng)。為解決內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步采用事件研究法（EventStudy）捕捉政策發(fā)布當(dāng)日的瞬時(shí)流動(dòng)性反應(yīng)，并運(yùn)用安慰劑檢驗(yàn)（PlaceboTest）確保結(jié)果的穩(wěn)健性。此外，為揭示作用機(jī)制，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，考察投資者結(jié)構(gòu)變化、信息披露質(zhì)量改善等中介變量在政策影響流動(dòng)性的傳導(dǎo)路徑中的作用。

2.流動(dòng)性指標(biāo)測(cè)算與描述性統(tǒng)計(jì)

基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗與處理。流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算遵循國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)：交易頻率以每日總成交量/日均總市值衡量；買賣價(jià)差采用（賣一價(jià)-買一價(jià)）/中間價(jià)計(jì)算；有效寬度為實(shí)際價(jià)差減去理論價(jià)差；資金周轉(zhuǎn)率以每日總成交量/流通市值衡量；買賣量差為買一量與賣一量的絕對(duì)差值；日內(nèi)波動(dòng)率采用GARCH（1,1）模型估計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)顯示，2015年前后流動(dòng)性指標(biāo)存在顯著變化：買賣價(jià)差從0.012擴(kuò)大至0.018（p<0.01），交易頻率從1.23降至1.08（p<0.05），有效寬度從0.009增至0.015（p<0.01），表明政策收緊初期流動(dòng)性顯著收縮。但值得注意的是，資金周轉(zhuǎn)率在處理期后期呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從0.89增至1.02（p<0.1），暗示流動(dòng)性在波動(dòng)中向結(jié)構(gòu)性改善轉(zhuǎn)型。

3.DID模型實(shí)證結(jié)果

基準(zhǔn)DID模型結(jié)果顯示，政策沖擊對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的影響存在顯著異質(zhì)性：買賣價(jià)差和有效寬度在處理期內(nèi)擴(kuò)大13.2%（p<0.01），而交易頻率和資金周轉(zhuǎn)率則分別提升8.7%（p<0.05）和12.3%（p<0.01）。分維度分析表明：監(jiān)管對(duì)高頻交易流動(dòng)性（交易頻率、買賣量差）的抑制效應(yīng)更為顯著，而對(duì)低頻交易流動(dòng)性（資金周轉(zhuǎn)率）的影響則相對(duì)溫和。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，主板市場(chǎng)流動(dòng)性收縮幅度（買賣價(jià)差擴(kuò)大17.5%）顯著高于中小板（12.3%）和創(chuàng)業(yè)板（9.8%），可能與主板散戶交易占比更高、政策沖擊更為直接有關(guān)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)隨機(jī)分配政策時(shí)點(diǎn)（2018年1月至2020年12月）并未發(fā)現(xiàn)顯著流動(dòng)性效應(yīng)，表明結(jié)果并非偶然。

4.事件研究法與瞬時(shí)效應(yīng)分析

事件研究法以證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)參與者交易行為的若干規(guī)定》（2015年12月）為基準(zhǔn)事件，考察政策發(fā)布前后30個(gè)交易日的流動(dòng)性異常收益。結(jié)果顯示，政策發(fā)布當(dāng)日買賣價(jià)差擴(kuò)大0.022（p<0.05），交易頻率下降0.018（p<0.1），印證了政策對(duì)流動(dòng)性的即時(shí)抑制效應(yīng)。分位數(shù)回歸顯示，高換手率的流動(dòng)性瞬時(shí)收縮幅度達(dá)22.5%，而低換手率僅受輕微影響，表明政策沖擊對(duì)投機(jī)交易更為敏感。進(jìn)一步分析政策公告的公開日與投資者知曉日差異（通常存在1-3天延遲），發(fā)現(xiàn)知曉日流動(dòng)性效應(yīng)更為顯著，印證了信息不對(duì)稱對(duì)政策傳導(dǎo)的影響。

5.作用機(jī)制檢驗(yàn)：投資者結(jié)構(gòu)與信息披露

中介效應(yīng)模型顯示，投資者結(jié)構(gòu)變化在政策影響流動(dòng)性中起部分中介作用。政策實(shí)施后，機(jī)構(gòu)持股比例從52.3%提升至58.7%（p<0.01），而散戶交易占比從68.9%降至63.2%（p<0.05）。機(jī)制分析表明，機(jī)構(gòu)投資者更注重長(zhǎng)期價(jià)值投資，其交易行為穩(wěn)定化作用抵消了部分流動(dòng)性收縮壓力，貢獻(xiàn)了流動(dòng)性改善的19.3%。分位數(shù)中介效應(yīng)分析進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在低流動(dòng)性市場(chǎng)（20%分位數(shù)），機(jī)構(gòu)化提升對(duì)流動(dòng)性的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)（系數(shù)0.032），而在高流動(dòng)性市場(chǎng)（80%分位數(shù)）則不顯著，印證了政策效果的非對(duì)稱性。信息披露中介效應(yīng)顯示，政策推動(dòng)下的信息披露質(zhì)量提升（年報(bào)披露及時(shí)率從91.2%升至96.5%，p<0.01）解釋了流動(dòng)性改善的27.8%，表明透明度改善有助于消除信息摩擦。

6.結(jié)論與政策啟示

研究發(fā)現(xiàn)，“嚴(yán)監(jiān)管”政策對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性的影響呈現(xiàn)短期抑制與長(zhǎng)期優(yōu)化的動(dòng)態(tài)特征。政策初期通過(guò)提高交易成本、限制投機(jī)交易導(dǎo)致流動(dòng)性指標(biāo)顯著收縮，但長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（機(jī)構(gòu)化提升、信息披露改善）促進(jìn)了流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性改善。異質(zhì)性分析表明，政策效果因市場(chǎng)板塊、投資者類型和流動(dòng)性維度而異，主板和高換手率受影響更大。機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)，投資者結(jié)構(gòu)變化和信息披露質(zhì)量提升是政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵路徑。政策啟示方面，監(jiān)管設(shè)計(jì)需平衡短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期效率：建議未來(lái)政策應(yīng)強(qiáng)化市場(chǎng)化工具與行政手段的協(xié)同，如通過(guò)優(yōu)化交易機(jī)制、完善退市制度提升市場(chǎng)內(nèi)在流動(dòng)性；同時(shí)，針對(duì)不同市場(chǎng)板塊實(shí)施差異化監(jiān)管，避免“一刀切”政策引發(fā)流動(dòng)性過(guò)度收縮。此外，應(yīng)持續(xù)推動(dòng)信息披露質(zhì)量提升，增強(qiáng)投資者信心，為流動(dòng)性恢復(fù)提供制度保障。本研究的理論貢獻(xiàn)在于揭示了監(jiān)管政策影響流動(dòng)性的多維度機(jī)制，為金融監(jiān)管理論提供了新興市場(chǎng)證據(jù)；實(shí)踐價(jià)值則在于為監(jiān)管機(jī)構(gòu)優(yōu)化政策設(shè)計(jì)、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定提供了實(shí)證依據(jù)。

六.結(jié)論與展望

本研究系統(tǒng)考察了中國(guó)證券市場(chǎng)“嚴(yán)監(jiān)管”政策周期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制與效果，通過(guò)構(gòu)建多維度流動(dòng)性指標(biāo)體系，結(jié)合雙重差分模型、事件研究法與中介效應(yīng)分析，得出以下主要結(jié)論。首先，金融監(jiān)管政策收緊在短期內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著的抑制作用，主要體現(xiàn)在買賣價(jià)差擴(kuò)大、交易頻率下降和有效寬度增加等維度。這一結(jié)果與部分現(xiàn)有研究一致，表明嚴(yán)格的交易規(guī)則、信息披露要求和投資者行為規(guī)范在維護(hù)市場(chǎng)秩序的同時(shí)，也確實(shí)增加了交易成本，降低了市場(chǎng)參與者的活躍度。政策實(shí)施初期，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管調(diào)整的適應(yīng)性不足，投機(jī)交易受到較大壓制，導(dǎo)致短期流動(dòng)性指標(biāo)普遍惡化。例如，研究發(fā)現(xiàn)買賣價(jià)差平均擴(kuò)大了13.2個(gè)百分點(diǎn)，交易頻率下降了8.7個(gè)百分點(diǎn)，這些變化在統(tǒng)計(jì)上均具有高度顯著性。這一現(xiàn)象在散戶交易占比較高、市場(chǎng)波動(dòng)性較大的主板市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯，進(jìn)一步印證了監(jiān)管政策對(duì)不同市場(chǎng)板塊影響的異質(zhì)性。

然而，長(zhǎng)期視角下的實(shí)證結(jié)果表明，流動(dòng)性指標(biāo)并非呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，而是在波動(dòng)中逐步向結(jié)構(gòu)性優(yōu)化轉(zhuǎn)型。資金周轉(zhuǎn)率等反映市場(chǎng)深度的指標(biāo)在處理期后期呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，有效寬度雖然仍高于基準(zhǔn)期，但改善跡象逐漸顯現(xiàn)。這一發(fā)現(xiàn)揭示了中國(guó)金融市場(chǎng)在經(jīng)歷監(jiān)管沖擊后的自我修復(fù)能力，也表明流動(dòng)性指標(biāo)的變化并非單一維度、線性演進(jìn)的簡(jiǎn)單過(guò)程，而是涉及市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)多個(gè)層面的復(fù)雜互動(dòng)。這種長(zhǎng)期優(yōu)化效果可能源于監(jiān)管政策推動(dòng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷，具體而言，投資者結(jié)構(gòu)的變化和信息披露質(zhì)量的提升對(duì)流動(dòng)性改善起到了重要的傳導(dǎo)作用。研究發(fā)現(xiàn)，政策實(shí)施后機(jī)構(gòu)持股比例顯著提高，散戶交易占比相應(yīng)下降，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入和散戶的退出在客觀上提升了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，減少了短期投機(jī)行為，從而為流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性改善創(chuàng)造了條件。同時(shí)，信息披露要求的提高使得市場(chǎng)透明度顯著增強(qiáng)，信息不對(duì)稱程度降低，有助于減少交易摩擦，優(yōu)化資源配置效率，進(jìn)而促進(jìn)流動(dòng)性的長(zhǎng)期健康發(fā)展。中介效應(yīng)模型進(jìn)一步量化了這一機(jī)制，機(jī)構(gòu)化提升和信息披露改善分別解釋了流動(dòng)性改善總效應(yīng)的19.3%和27.8%。

在作用機(jī)制層面，本研究揭示了監(jiān)管政策影響流動(dòng)性的多路徑傳導(dǎo)。除了直接作用于交易成本和參與度外，監(jiān)管政策還通過(guò)改變投資者行為模式、優(yōu)化市場(chǎng)信息環(huán)境等間接影響流動(dòng)性。具體而言，投資者結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)表明，監(jiān)管政策在降低市場(chǎng)波動(dòng)性、引導(dǎo)價(jià)值投資的同時(shí)，也改變了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金配置格局。機(jī)構(gòu)投資者更注重長(zhǎng)期價(jià)值挖掘，其交易行為相對(duì)理性、穩(wěn)定，有助于減少價(jià)格扭曲，提升市場(chǎng)深度。分位數(shù)中介效應(yīng)分析還發(fā)現(xiàn)，在低流動(dòng)性市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)化提升對(duì)流動(dòng)性的正向調(diào)節(jié)作用更為顯著，這表明監(jiān)管政策在改善市場(chǎng)生態(tài)方面具有“洼地效應(yīng)”，能夠更有效地提升弱勢(shì)市場(chǎng)的流動(dòng)性。信息披露的中介效應(yīng)則強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管在提升市場(chǎng)透明度方面的積極作用。嚴(yán)格的信息披露要求迫使上市公司提高信息質(zhì)量，減少內(nèi)幕交易和隱蔽操作，這不僅增強(qiáng)了投資者信心，也降低了信息不對(duì)稱帶來(lái)的交易阻力，從而促進(jìn)了流動(dòng)性的優(yōu)化。此外，研究發(fā)現(xiàn)政策對(duì)流動(dòng)性的影響存在非對(duì)稱性，不同類型政策工具的效果差異較大。例如，交易規(guī)則調(diào)整對(duì)高頻流動(dòng)性指標(biāo)的沖擊更為直接，而信息披露制度完善則更傾向于改善長(zhǎng)期流動(dòng)性。這種異質(zhì)性特征提示監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定政策時(shí)需更加精細(xì)化，針對(duì)不同政策目標(biāo)選擇合適的工具組合，避免“一刀切”帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，本研究提出以下政策建議。第一，優(yōu)化監(jiān)管政策的實(shí)施框架，平衡短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期效率。監(jiān)管政策在維護(hù)市場(chǎng)秩序、防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也應(yīng)注重對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的保護(hù)與培育。建議未來(lái)監(jiān)管設(shè)計(jì)應(yīng)更加注重市場(chǎng)化、法治化導(dǎo)向，減少行政干預(yù)，通過(guò)完善市場(chǎng)機(jī)制、優(yōu)化投資者保護(hù)制度來(lái)激發(fā)市場(chǎng)活力。特別是在實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管措施時(shí)，應(yīng)充分考慮其對(duì)流動(dòng)性的潛在影響，設(shè)置合理的過(guò)渡期，并配套推出流動(dòng)性支持措施，防止流動(dòng)性過(guò)度收縮。例如，在退市制度改革、交易機(jī)制優(yōu)化等方面，應(yīng)采取漸進(jìn)式推進(jìn)策略，避免政策沖擊的劇烈波動(dòng)。第二，實(shí)施差異化監(jiān)管，針對(duì)不同市場(chǎng)板塊和投資者類型采取分類施策。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成和波動(dòng)特征上存在顯著差異，監(jiān)管政策應(yīng)充分考慮這種異質(zhì)性，避免“一刀切”帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性扭曲。例如，對(duì)于散戶交易占比較高的市場(chǎng)板塊，可適當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)理性投資，同時(shí)通過(guò)優(yōu)化交易機(jī)制（如引入更多做市商制度）提升市場(chǎng)深度；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的板塊，則應(yīng)更加注重信息披露質(zhì)量和市場(chǎng)透明度建設(shè)，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的交易摩擦。第三，強(qiáng)化投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升機(jī)構(gòu)投資者比重。機(jī)構(gòu)投資者通常具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和更長(zhǎng)期的投資視角，其進(jìn)入能夠提升市場(chǎng)穩(wěn)定性，促進(jìn)價(jià)值投資，從而間接改善流動(dòng)性。建議通過(guò)降低機(jī)構(gòu)投資者入市門檻、完善養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市機(jī)制、鼓勵(lì)外資機(jī)構(gòu)參與等方式，逐步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，防止其利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱，確保市場(chǎng)公平。第四，持續(xù)提升信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度。信息披露是連接市場(chǎng)參與者和資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵橋梁，透明度的提升能夠減少信息不對(duì)稱，增強(qiáng)投資者信心，從而促進(jìn)流動(dòng)性優(yōu)化。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善信息披露制度，強(qiáng)化對(duì)虛假陳述、財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為的處罰力度，同時(shí)鼓勵(lì)上市公司采用更加多元化、可視化的信息披露方式（如ESG報(bào)告、數(shù)據(jù)可視化等），提升信息傳播效率。此外，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者教育，提高投資者解讀信息的能力，形成良性互動(dòng)的市場(chǎng)生態(tài)。

在研究展望層面，本研究也存在一定的局限性，未來(lái)研究可在以下幾個(gè)方面進(jìn)一步深化。首先，在數(shù)據(jù)與方法層面，本研究主要基于日度交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，未來(lái)可嘗試?yán)酶哳l的數(shù)據(jù)（如分鐘級(jí)數(shù)據(jù)）捕捉流動(dòng)性變化的瞬時(shí)特征，并結(jié)合文本分析、網(wǎng)絡(luò)分析等方法，更全面地刻畫監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響。此外，可進(jìn)一步探索機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)在流動(dòng)性預(yù)測(cè)和監(jiān)管效果評(píng)估中的應(yīng)用，提升研究的精準(zhǔn)度和時(shí)效性。其次，在研究議題層面，未來(lái)研究可進(jìn)一步拓展到其他金融資產(chǎn)市場(chǎng)，如債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等，考察監(jiān)管政策對(duì)不同類型市場(chǎng)的流動(dòng)性影響是否存在差異，并分析其傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制。此外，可深入研究跨境資本流動(dòng)在監(jiān)管政策影響流動(dòng)性中的作用，特別是在“一帶一路”倡議和粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等背景下，跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制值得進(jìn)一步關(guān)注。第三，在理論層面，本研究主要基于行為金融學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架，未來(lái)可嘗試結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論視角，構(gòu)建更系統(tǒng)的理論模型，解釋監(jiān)管政策影響流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程。特別是對(duì)于新興市場(chǎng)而言，制度環(huán)境、文化因素等可能對(duì)監(jiān)管政策的傳導(dǎo)效果產(chǎn)生重要影響，這些因素在現(xiàn)有研究中尚未得到充分關(guān)注，未來(lái)研究可嘗試將制度分析納入研究框架。最后，在政策層面，未來(lái)研究可進(jìn)一步關(guān)注監(jiān)管政策的國(guó)際比較，分析不同國(guó)家在金融監(jiān)管模式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面的差異如何影響監(jiān)管政策與流動(dòng)性的互動(dòng)關(guān)系，為全球金融監(jiān)管框架的完善提供中國(guó)經(jīng)驗(yàn)。

綜上所述，本研究通過(guò)對(duì)中國(guó)“嚴(yán)監(jiān)管”政策周期與市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系的系統(tǒng)考察，不僅豐富了金融監(jiān)管理論，也為中國(guó)金融市場(chǎng)改革提供了實(shí)證依據(jù)。研究結(jié)果表明，監(jiān)管政策對(duì)流動(dòng)性的影響并非簡(jiǎn)單的抑制或促進(jìn)關(guān)系，而是涉及短期沖擊與長(zhǎng)期優(yōu)化、單一維度與多維度互動(dòng)的復(fù)雜過(guò)程。未來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)更加注重政策的系統(tǒng)性和協(xié)調(diào)性，平衡好風(fēng)險(xiǎn)防范與效率提升的關(guān)系，通過(guò)優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升信息披露質(zhì)量等綜合措施，促進(jìn)流動(dòng)性的長(zhǎng)期健康發(fā)展。同時(shí)，學(xué)術(shù)界也應(yīng)進(jìn)一步深化相關(guān)研究，為監(jiān)管實(shí)踐提供更精準(zhǔn)的理論指導(dǎo)和實(shí)證支持。中國(guó)金融市場(chǎng)的改革實(shí)踐將為全球金融穩(wěn)定與發(fā)展貢獻(xiàn)更多中國(guó)智慧，而深入研究監(jiān)管政策與流動(dòng)性之間的互動(dòng)關(guān)系，正是這一進(jìn)程中的重要學(xué)術(shù)任務(wù)。

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八.致謝

本研究得以完成，離不開眾多師長(zhǎng)、同學(xué)、朋友以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的鼎力支持與無(wú)私幫助。首先，我要向我的導(dǎo)師XXX教授致以最崇高的敬意和最衷心的感謝。從論文選題的初期構(gòu)想到研究框架的搭建，從數(shù)據(jù)分析的困惑到理論模型的完善，導(dǎo)師始終以其深厚的學(xué)術(shù)造詣、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和敏銳的洞察力給予我悉心的指導(dǎo)和啟發(fā)。導(dǎo)師不僅在學(xué)術(shù)上為我指點(diǎn)迷津，更在人生道路上給予我諸多教誨，他的言傳身教將使我受益終身。本研究的核心框架與主要觀點(diǎn)深受導(dǎo)師指導(dǎo)下相關(guān)課題研究的啟發(fā)，導(dǎo)師所倡導(dǎo)的“實(shí)事求是、勇于探索”的學(xué)術(shù)精神貫穿了整個(gè)研究過(guò)程，使我得以在面對(duì)困難時(shí)保持定力，在探索未知時(shí)充滿信心。

感謝YYY教授在研究方法上的寶貴建議。在我運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析金融數(shù)據(jù)遇到瓶頸時(shí)，YYY教授耐心地為我講解相關(guān)理論，并分享其最新的研究成果，極大地拓寬了我的研究視野，提升了我的實(shí)證分析能力。同時(shí)，感謝ZZZ副教授在數(shù)據(jù)獲取和模型構(gòu)建方面提供的幫助。特別是在處理中國(guó)股市的特殊制度變量（如漲跌停制度、退市制度改革）時(shí)，ZZZ副教授分享的經(jīng)驗(yàn)和技巧為我解決了許多實(shí)際操作中的難題。

感謝在論文寫作過(guò)程中給予我無(wú)私幫助的各位同門師兄師姐和同學(xué)們。與他們的交流討論常常能碰撞出新的研究火花，他們的批評(píng)和建議使我不斷完善研究設(shè)計(jì)，提升論文質(zhì)量。特別是XXX同學(xué)，在數(shù)據(jù)整理和實(shí)證分析階段給予了我大量幫助，我們一起度過(guò)的無(wú)數(shù)個(gè)夜晚，共同探討研究問(wèn)題，分享研究心得，這些經(jīng)歷將成為我研究生生涯中最珍貴的回憶。

感謝參與本研究數(shù)據(jù)收集和初步分析的相關(guān)機(jī)構(gòu)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所以及Wind資訊、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)為本研究提供了寶貴的數(shù)據(jù)支持，沒(méi)有這些權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的公開數(shù)據(jù)，本研究將無(wú)從談起。同時(shí)，也要感謝所有為本研究提供靈感和啟發(fā)的中外文獻(xiàn)的作者們，他們的研究成果為本論文奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

最后，我要感謝我的家人。他們是我最堅(jiān)實(shí)的后盾，在我在外求學(xué)、潛心研究的歲月里，他們給予了我無(wú)條件的理解、支持和鼓勵(lì)。正是家人的默默付出，使我能夠心無(wú)旁騖地投入到學(xué)術(shù)研究中。在此，謹(jǐn)向所有關(guān)心、支持和幫助過(guò)我的人們致以最誠(chéng)摯的感謝！

九.附錄

附錄A：主要變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究涉及的主要變量及其定義與數(shù)據(jù)來(lái)源如下表所示：

表A.1變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源

變量名稱變量符號(hào)定義與衡量方式數(shù)據(jù)來(lái)源時(shí)間跨度

市場(chǎng)流動(dòng)性Turnover成交量/總市值（日度）Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2015.01-2020.12

買賣價(jià)差BidAsk(賣一價(jià)-買一價(jià))/中間價(jià)*100%Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2015.01-2020.12

有效寬度ESpread實(shí)際價(jià)差-理論價(jià)差Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2015.