基于資產(chǎn)定價模型剖析股指期貨對中國股票市場的多維影響與實證探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球金融市場的發(fā)展歷程中，股指期貨自誕生以來便迅速成為金融領(lǐng)域不可或缺的重要組成部分。1982年，美國堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約，這標(biāo)志著股指期貨正式登上歷史舞臺，此后，股指期貨在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用和發(fā)展。隨著金融市場的全球化和一體化進程加速，越來越多的國家和地區(qū)紛紛引入股指期貨，其市場規(guī)模持續(xù)擴大，交易方式不斷創(chuàng)新，電子化和自動化交易逐漸成為主流，高頻交易、算法交易等先進技術(shù)被廣泛應(yīng)用，不僅提高了交易效率，還增加了市場的流動性和透明度。中國金融市場在改革開放的浪潮中不斷發(fā)展壯大，對風(fēng)險管理工具的需求日益迫切。2010年4月16日，中國金融期貨交易所正式推出滬深300股指期貨合約，這是中國金融市場發(fā)展的一個重要里程碑。滬深300指數(shù)由滬深兩市中市值大、流動性好的300只股票組成，覆蓋了A股市場約60%的市值，能夠較好地反映A股市場的整體走勢。此后，2015年4月16日，上證50股指期貨和中證500股指期貨上市，進一步豐富了中國股指期貨市場的產(chǎn)品體系，滿足了不同投資者的多元化需求。股指期貨的推出，為中國金融市場帶來了新的活力和機遇。它為投資者提供了有效的風(fēng)險管理工具，投資者可以通過股指期貨進行套期保值，對沖股票市場的風(fēng)險，降低投資組合的波動性，實現(xiàn)更加穩(wěn)健的投資收益。股指期貨的交易機制使得投資者可以在不持有實際股票的情況下，通過期貨合約來參與市場，這大大降低了投資的門檻和成本，增加了市場的流動性，促進了價格發(fā)現(xiàn)機制的完善。然而，如同任何新生事物一樣，股指期貨的推出也給中國股票市場帶來了一系列的挑戰(zhàn)和問題。在市場運行過程中，股指期貨與股票市場之間的相互作用關(guān)系復(fù)雜，其對股票市場的波動性、流動性、市場效率等方面的影響備受關(guān)注。尤其是在市場出現(xiàn)大幅波動時，股指期貨的套期保值功能是否能夠有效發(fā)揮，以及是否會引發(fā)市場的過度投機和不穩(wěn)定，成為市場參與者和監(jiān)管部門關(guān)注的焦點。1.1.2研究意義從理論層面來看，本研究基于資產(chǎn)定價模型深入分析股指期貨推出對中國股票市場的影響，有助于豐富和拓展資產(chǎn)定價理論在新興市場的應(yīng)用。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型在解釋成熟金融市場的資產(chǎn)價格形成機制方面取得了一定的成果，但新興市場具有獨特的市場特征和運行規(guī)律，如市場制度不完善、投資者結(jié)構(gòu)不合理、信息不對稱程度較高等，這些因素可能導(dǎo)致傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型的適用性受到限制。通過研究股指期貨推出這一事件對中國股票市場的影響，可以檢驗和完善現(xiàn)有資產(chǎn)定價模型，探索適合新興市場的資產(chǎn)定價理論和方法，為金融理論的發(fā)展提供新的實證依據(jù)和研究視角。在實踐方面，本研究的成果對于投資者、監(jiān)管者和市場參與者都具有重要的參考價值。對于投資者而言，深入了解股指期貨推出對股票市場的影響，有助于他們更好地理解市場運行機制，把握投資機會，制定更加科學(xué)合理的投資策略。投資者可以根據(jù)股指期貨與股票市場之間的關(guān)系，合理配置資產(chǎn)，運用股指期貨進行套期保值和風(fēng)險管理，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。對于監(jiān)管者來說，研究股指期貨推出對股票市場的影響，能夠為其制定科學(xué)有效的監(jiān)管政策提供依據(jù)，有助于加強對金融市場的監(jiān)管，防范金融風(fēng)險，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管者可以根據(jù)研究結(jié)果，適時調(diào)整監(jiān)管措施，完善市場制度，規(guī)范市場行為，促進股指期貨市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。此外，本研究對于市場參與者，如金融機構(gòu)、上市公司等，也具有重要的指導(dǎo)意義。金融機構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)論，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，提高市場競爭力；上市公司可以更好地了解市場環(huán)境的變化，合理調(diào)整經(jīng)營策略，提升公司價值。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在運用資產(chǎn)定價模型，深入剖析股指期貨推出對中國股票市場在價格、風(fēng)險、投資策略等方面的影響。具體而言，通過理論分析與實證檢驗，精確揭示股指期貨與股票市場價格之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，探究股指期貨推出后對股票市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)和波動特征的改變，為投資者在股指期貨環(huán)境下優(yōu)化投資組合、制定科學(xué)投資策略提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。在價格影響方面，本研究將運用資產(chǎn)定價模型中的經(jīng)典理論，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和套利定價理論（APT），深入剖析股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。通過構(gòu)建嚴(yán)謹?shù)膶嵶C模型，選取滬深300股指期貨推出前后的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用向量自回歸（VAR）模型、格蘭杰因果檢驗等方法，精確分析股指期貨價格與股票市場價格之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，以及股指期貨如何通過信息傳遞機制影響股票市場價格的形成和調(diào)整。對于風(fēng)險影響的研究，將基于現(xiàn)代投資組合理論（MPT），利用風(fēng)險價值（VaR）模型和條件風(fēng)險價值（CVaR）模型，對股票市場的風(fēng)險進行量化評估。通過對比股指期貨推出前后股票市場投資組合的風(fēng)險指標(biāo)，深入探究股指期貨對股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機制，分析股指期貨的套期保值功能在降低股票市場風(fēng)險方面的有效性。在投資策略方面，本研究將依據(jù)有效市場假說（EMH），結(jié)合股指期貨的特點和市場實際情況，為投資者提供具有針對性的投資策略建議。通過對不同投資目標(biāo)和風(fēng)險偏好的投資者進行分類研究，運用蒙特卡羅模擬等方法，分析股指期貨在資產(chǎn)配置、套期保值、套利等方面的應(yīng)用策略，幫助投資者在股指期貨環(huán)境下實現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置，提高投資收益。1.2.2研究方法本研究將綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、可靠性和有效性。首先，采用文獻研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于股指期貨與股票市場關(guān)系、資產(chǎn)定價模型等方面的相關(guān)文獻。通過對這些文獻的深入分析，了解已有研究的現(xiàn)狀、成果和不足，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和清晰的研究思路。在梳理文獻的過程中，對資產(chǎn)定價模型的發(fā)展歷程進行詳細回顧，從早期的資本資產(chǎn)定價模型到后來的套利定價理論、多因素模型等，分析這些模型在解釋股指期貨與股票市場關(guān)系方面的優(yōu)勢和局限性，為后續(xù)研究中模型的選擇和應(yīng)用提供參考。其次，運用實證分析法，以中國股票市場的實際數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建合理的實證模型，深入挖掘股指期貨與股票市場之間的內(nèi)在關(guān)系。在數(shù)據(jù)收集方面，選取滬深300股指期貨推出以來的高頻交易數(shù)據(jù)，以及對應(yīng)的滬深300股票指數(shù)成分股的交易數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。在模型構(gòu)建上，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，如時間序列分析、面板數(shù)據(jù)模型等，對數(shù)據(jù)進行定量分析，驗證理論假設(shè)，揭示股指期貨推出對中國股票市場在價格、風(fēng)險等方面的影響機制。例如，通過建立GARCH模型，分析股指期貨推出前后股票市場收益率的波動性變化，探究股指期貨對股票市場風(fēng)險的影響。最后，采用案例分析法，選取具有代表性的市場案例，深入分析股指期貨推出后對股票市場投資者行為和投資策略的影響。通過對這些案例的詳細研究，總結(jié)成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，為投資者和市場參與者提供具體的實踐參考。例如，選取2015年股災(zāi)期間的案例，分析在市場極端波動情況下，股指期貨的套期保值功能是否有效發(fā)揮，以及投資者如何運用股指期貨進行風(fēng)險管理，從而為投資者在類似市場環(huán)境下制定合理的投資策略提供借鑒。1.3研究創(chuàng)新點本研究在多個維度展現(xiàn)出創(chuàng)新性，有望為股指期貨與中國股票市場關(guān)系的研究帶來新的視角和成果。在模型應(yīng)用層面，本研究創(chuàng)新性地構(gòu)建了融合多因素的資產(chǎn)定價模型。傳統(tǒng)研究多單獨運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或套利定價理論（APT）分析股指期貨對股票市場的影響，而本研究充分考慮到中國股票市場的復(fù)雜性和特殊性，將宏觀經(jīng)濟因素、市場微觀結(jié)構(gòu)因素以及投資者情緒因素納入資產(chǎn)定價模型中。通過構(gòu)建多因素資產(chǎn)定價模型，能夠更全面、準(zhǔn)確地捕捉股指期貨推出后對股票市場價格形成和風(fēng)險結(jié)構(gòu)的影響機制。例如，在納入宏觀經(jīng)濟因素時，考慮國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率水平等變量，分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化如何通過股指期貨傳導(dǎo)至股票市場，影響股票價格和風(fēng)險特征；在考慮市場微觀結(jié)構(gòu)因素時，引入買賣價差、成交量、流動性指標(biāo)等，探究股指期貨推出后市場微觀結(jié)構(gòu)的改變對股票市場的影響；將投資者情緒因素納入模型，通過構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，分析投資者情緒波動如何影響股指期貨與股票市場之間的關(guān)系，以及對資產(chǎn)定價的作用。數(shù)據(jù)選取方面，本研究采用了高頻交易數(shù)據(jù)與低頻基本面數(shù)據(jù)相結(jié)合的方式?，F(xiàn)有研究大多僅使用低頻的日度或月度數(shù)據(jù)，難以捕捉市場的短期波動和瞬時變化。本研究在數(shù)據(jù)收集過程中，除了收集傳統(tǒng)的低頻基本面數(shù)據(jù)，如公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，還引入了高頻交易數(shù)據(jù)，包括股指期貨和股票的逐筆交易數(shù)據(jù)、分鐘級別的價格和成交量數(shù)據(jù)等。高頻交易數(shù)據(jù)能夠反映市場的即時信息和短期波動特征，低頻基本面數(shù)據(jù)則提供了宏觀經(jīng)濟和公司基本面的長期趨勢信息，兩者結(jié)合可以更全面地刻畫股指期貨推出后股票市場的動態(tài)變化過程。通過對高頻交易數(shù)據(jù)的分析，可以研究股指期貨推出后市場價格的短期波動模式、信息傳遞速度以及市場參與者的短期交易行為；利用低頻基本面數(shù)據(jù)，可以分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境和公司基本面變化對股票市場長期走勢的影響，以及股指期貨在長期資產(chǎn)定價中的作用。研究視角上，本研究從投資者異質(zhì)性的角度出發(fā)，深入分析股指期貨推出對不同類型投資者行為和投資策略的影響。以往研究多從市場整體層面探討股指期貨對股票市場的影響，忽視了投資者之間的差異。本研究將投資者按照風(fēng)險偏好、投資經(jīng)驗、資金規(guī)模等特征進行分類，分別研究不同類型投資者在股指期貨推出后的行為變化和投資策略調(diào)整。例如，對于風(fēng)險偏好較高的投資者，分析他們?nèi)绾卫霉芍钙谪涍M行投機和套利操作，以及這些操作對股票市場價格波動和流動性的影響；對于風(fēng)險偏好較低的投資者，研究他們?nèi)绾芜\用股指期貨進行套期保值，降低投資組合的風(fēng)險，以及套期保值策略的實施效果；對于機構(gòu)投資者和個人投資者，分別探討他們在信息獲取、交易決策、風(fēng)險管理等方面的差異，以及這些差異如何導(dǎo)致他們在股指期貨推出后的不同行為和投資策略選擇。通過這種研究視角，可以更深入地了解股指期貨推出對股票市場的微觀影響機制，為不同類型的投資者提供更具針對性的投資建議，也為監(jiān)管部門制定差異化的監(jiān)管政策提供參考依據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1股指期貨相關(guān)理論2.1.1股指期貨的定義與特點股指期貨，全稱股票價格指數(shù)期貨，是以股票價格指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它是金融期貨的一種，與其他期貨品種一樣，具有標(biāo)準(zhǔn)化合約的特征，在期貨交易所內(nèi)進行集中交易。這種標(biāo)準(zhǔn)化體現(xiàn)在合約的各項要素上，如合約標(biāo)的、合約價值、報價單位、最小變動價位、合約月份、交易時間、價格限制、合約交易保證金以及交割方式等都有明確且統(tǒng)一的規(guī)定。以滬深300股指期貨為例，其合約標(biāo)的為滬深300股票價格指數(shù)，合約乘數(shù)為每點300元，這就意味著當(dāng)滬深300指數(shù)波動一個點時，合約價值就會相應(yīng)變動300元。股指期貨具有顯著的特點。高杠桿性是其重要特征之一，投資者在進行股指期貨交易時，只需支付一定比例的保證金，無需支付合約價值的全額資金，就能控制較大價值的合約。例如，若股指期貨交易的保證金比例為10%，投資者用10萬元的保證金就可以操作價值100萬元的合約，這使得投資者能夠以較小的資金投入獲取較大的交易頭寸，收益可能被成倍放大，但同時，投資者可能承擔(dān)的損失也會隨之成倍增加，風(fēng)險也相應(yīng)提高。雙向交易機制也是股指期貨的一大特色。與股票市場中部分只能單向交易（先買后賣）不同，股指期貨交易既可以先買入期貨合約（做多），預(yù)期指數(shù)上漲，在未來價格上漲后賣出合約獲利；也可以先賣出期貨合約（做空），預(yù)期指數(shù)下跌，在未來價格下跌后買入合約平倉獲利。這種雙向交易機制為投資者提供了更多的投資策略選擇，無論市場處于上漲還是下跌趨勢，投資者都有機會獲取收益。交易成本低是股指期貨的另一優(yōu)勢。相較于直接買賣股票，股指期貨交易的手續(xù)費、印花稅等成本相對較低。而且，由于股指期貨采用保證金交易，資金占用量小，資金的使用效率更高。投資者可以通過股指期貨更高效地調(diào)整持倉，降低交易成本，提高資金的周轉(zhuǎn)速度和投資回報率。此外，股指期貨還具有跨期性和聯(lián)動性?？缙谛泽w現(xiàn)在其交易是建立在對未來股票指數(shù)變動趨勢的預(yù)測基礎(chǔ)上，交易雙方約定在未來某一時間按照一定條件進行交易，預(yù)期的準(zhǔn)確與否直接決定了投資者的盈虧。聯(lián)動性則表現(xiàn)為股指期貨的價格與其標(biāo)的資產(chǎn)——股票指數(shù)的變動聯(lián)系極為緊密，股票指數(shù)是股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)，對股指期貨價格的變動具有很大影響，同時，股指期貨作為對未來價格的預(yù)期，也會對股票指數(shù)產(chǎn)生一定的反映。2.1.2股指期貨的功能股指期貨具有多種重要功能，這些功能對股票市場的穩(wěn)定和發(fā)展起著關(guān)鍵作用。套期保值是股指期貨的核心功能之一。在股票市場中，投資者面臨著各種風(fēng)險，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險，難以通過分散投資完全消除。股指期貨的出現(xiàn)為投資者提供了有效的套期保值工具。當(dāng)投資者持有股票組合時，若擔(dān)心股票市場下跌導(dǎo)致資產(chǎn)價值縮水，可以通過賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約來對沖風(fēng)險。在股票市場下跌時，股票組合的價值會下降，但股指期貨合約的空頭頭寸會盈利，從而彌補股票組合的損失；反之，當(dāng)股票市場上漲時，股票組合價值增加，而股指期貨合約的虧損可以由股票組合的盈利來抵消。通過這種方式，投資者能夠鎖定投資收益，降低市場波動對資產(chǎn)價值的影響，實現(xiàn)風(fēng)險的有效管理。價格發(fā)現(xiàn)功能也是股指期貨的重要功能。在股指期貨市場中，眾多投資者基于對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)動態(tài)、公司基本面等多方面的分析和預(yù)期進行交易，大量的買賣指令反映了市場參與者對未來股票指數(shù)走勢的綜合判斷。通過期貨市場的公開競價機制，能夠快速、準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系和投資者預(yù)期，形成具有前瞻性的價格信號。這一價格信號會傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場，引導(dǎo)投資者調(diào)整投資策略，進而影響股票價格。當(dāng)市場對未來經(jīng)濟形勢看好時，投資者會積極買入股指期貨合約，推動期貨價格上漲，這一價格信號會傳遞到股票市場，促使投資者增加對股票的購買，推動股票價格上升。資產(chǎn)配置功能使得股指期貨在投資領(lǐng)域具有重要地位。由于股指期貨具有交易成本低、流動性強等特點，投資者可以通過它來調(diào)整資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益特征。在不改變現(xiàn)貨資產(chǎn)組合的情況下，投資者可以通過買入或賣出股指期貨合約，增加或減少投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露。當(dāng)投資者預(yù)期市場將上漲，但又不想立即調(diào)整股票持倉時，可以通過買入股指期貨合約來提高投資組合的收益；反之，若預(yù)期市場將下跌，可以賣出股指期貨合約來降低風(fēng)險。這種靈活的資產(chǎn)配置方式有助于投資者實現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置，提高投資組合的效率和收益。股指期貨還具有投機功能。一些投資者會根據(jù)對市場走勢的判斷，通過買賣股指期貨合約來獲取差價收益。雖然投機行為存在一定風(fēng)險，但投機者在市場中承擔(dān)了風(fēng)險，同時也為市場提供了流動性。當(dāng)市場存在大量投機者時，交易更加活躍，買賣價差縮小，有利于提高市場效率。然而，過度投機也可能導(dǎo)致市場波動加劇，因此需要合理引導(dǎo)和監(jiān)管。2.2資產(chǎn)定價模型概述2.2.1資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，是現(xiàn)代金融學(xué)中最為重要的資產(chǎn)定價模型之一，為資產(chǎn)定價和風(fēng)險評估提供了一個簡潔而有力的框架。CAPM模型的核心公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i(E(R_m)-R_f)。其中，E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，它反映了投資者在承擔(dān)風(fēng)險的情況下，期望從該資產(chǎn)獲得的回報；R_f是無風(fēng)險利率，通常以國債收益率等近似代表，它是投資者在無風(fēng)險情況下可以獲得的收益，是投資的基本收益底線；\beta_i為資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)，用于衡量資產(chǎn)i相對于市場組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，\beta_i=\frac{\text{Cov}(R_i,R_m)}{\text{Var}(R_m)}，即資產(chǎn)i的收益率與市場組合收益率的協(xié)方差除以市場組合收益率的方差，\beta_i大于1表明資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險高于市場平均水平，\beta_i小于1則表示其系統(tǒng)性風(fēng)險低于市場平均水平；E(R_m)代表市場組合的預(yù)期收益率，反映了整個市場的平均收益水平；(E(R_m)-R_f)被稱為市場風(fēng)險溢價，它衡量了投資者為承擔(dān)市場風(fēng)險而要求的額外回報。在資產(chǎn)定價方面，CAPM模型認為資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在線性關(guān)系，資產(chǎn)的價值取決于其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險大小。投資者在進行投資決策時，可以根據(jù)CAPM模型計算出資產(chǎn)的預(yù)期收益率，進而判斷該資產(chǎn)的定價是否合理。如果資產(chǎn)的實際預(yù)期收益率高于根據(jù)CAPM模型計算出的預(yù)期收益率，說明該資產(chǎn)被低估，具有投資價值；反之，如果實際預(yù)期收益率低于模型計算值，則資產(chǎn)可能被高估，投資者應(yīng)謹慎投資。在風(fēng)險評估中，CAPM模型通過貝塔系數(shù)為投資者提供了一種量化系統(tǒng)性風(fēng)險的方法。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力，選擇不同貝塔系數(shù)的資產(chǎn)進行投資組合。風(fēng)險偏好較高的投資者可能會選擇貝塔系數(shù)較大的資產(chǎn)，以追求更高的收益；而風(fēng)險偏好較低的投資者則更傾向于選擇貝塔系數(shù)較小的資產(chǎn)，以降低風(fēng)險。CAPM模型在金融理論和實踐中具有重要的地位。它為投資者提供了一種科學(xué)的投資決策工具，使得投資者能夠更加理性地評估投資風(fēng)險和收益，優(yōu)化投資組合。它為金融市場的監(jiān)管和政策制定提供了理論依據(jù)，有助于維護金融市場的穩(wěn)定和公平。然而，CAPM模型也存在一些局限性，它基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，如投資者具有同質(zhì)預(yù)期、市場無摩擦、資產(chǎn)無限可分等，這些假設(shè)在現(xiàn)實市場中往往難以完全滿足。隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，CAPM模型在解釋一些市場現(xiàn)象和資產(chǎn)價格波動時逐漸顯得力不從心，這也促使了其他資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。2.2.2其他相關(guān)資產(chǎn)定價模型除了CAPM模型，金融領(lǐng)域還存在多種其他資產(chǎn)定價模型，它們從不同角度對資產(chǎn)定價進行了深入探討，進一步豐富和完善了資產(chǎn)定價理論體系。套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）由斯蒂芬?羅斯（StephenRoss）于1976年提出。與CAPM模型不同，APT是一個多因素模型，它認為資產(chǎn)的預(yù)期收益率不僅僅取決于市場風(fēng)險這一個因素，還受到多個宏觀經(jīng)濟因素（如通貨膨脹率、利率、GDP增長率等）以及一個特殊因素（可分散的非系統(tǒng)因素）的影響。APT的基本假設(shè)是，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，不存在無風(fēng)險套利機會。如果資產(chǎn)的定價偏離了其均衡價格，投資者就可以通過構(gòu)建套利組合來獲取無風(fēng)險利潤，這種套利行為將促使資產(chǎn)價格回歸到均衡水平。APT模型的公式可以表示為：E(R_i)=R_f+\sum_{j=1}^{k}\beta_{ij}\lambda_j，其中，E(R_i)為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f是無風(fēng)險利率，\beta_{ij}表示資產(chǎn)i對第j個因素的敏感度，\lambda_j是第j個因素的風(fēng)險溢價，k為影響資產(chǎn)收益率的因素個數(shù)。APT模型的優(yōu)勢在于它更加靈活，能夠考慮多個因素對資產(chǎn)價格的影響，在一定程度上彌補了CAPM模型僅考慮單一市場因素的不足。然而，APT模型也存在一些問題，如確定影響資產(chǎn)收益率的因素較為困難，不同的研究者可能會選擇不同的因素，導(dǎo)致模型的結(jié)果缺乏一致性和可比性。Fama-French三因子模型是由尤金?法瑪（EugeneF.Fama）和肯尼斯?弗倫奇（KennethR.French）在1992年提出的。該模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，引入了兩個新的因子：規(guī)模因子（SMB，SmallMinusBig）和價值因子（HML，HighMinusLow）。規(guī)模因子反映了小市值公司股票與大市值公司股票收益率之間的差異，通常認為小市值公司具有更高的成長性和風(fēng)險，因此其股票收益率也相對較高；價值因子則體現(xiàn)了高賬面市值比（價值型）公司股票與低賬面市值比（成長型）公司股票收益率的不同，價值型公司通常具有較低的市場估值和較高的股息率，而成長型公司則更注重未來的增長潛力，市場估值相對較高。Fama-French三因子模型的公式為：E(R_i)-R_f=\beta_{i,m}(E(R_m)-R_f)+\beta_{i,smb}SMB+\beta_{i,hml}HML，其中，E(R_i)為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f是無風(fēng)險利率，E(R_m)為市場組合的預(yù)期收益率，\beta_{i,m}、\beta_{i,smb}和\beta_{i,hml}分別是資產(chǎn)i對市場因子、規(guī)模因子和價值因子的敏感度。實證研究表明，F(xiàn)ama-French三因子模型在解釋股票收益率的橫截面差異方面比CAPM模型具有更強的解釋力，能夠更好地捕捉到市場中一些被CAPM模型忽視的風(fēng)險和收益特征。然而，該模型也并非完美無缺，它在某些市場環(huán)境下可能無法準(zhǔn)確解釋資產(chǎn)價格的波動，并且對于因子的選擇和定義也存在一定的爭議。這些資產(chǎn)定價模型與CAPM模型既有相同點，也有不同之處。它們都試圖解釋資產(chǎn)價格的形成機制和風(fēng)險與收益之間的關(guān)系，為投資者提供投資決策的依據(jù)。不同之處在于，CAPM模型基于較為嚴(yán)格的假設(shè)，主要關(guān)注市場風(fēng)險對資產(chǎn)定價的影響；而APT模型和Fama-French三因子模型則更加注重多因素對資產(chǎn)價格的作用，通過引入不同的因素來更全面地解釋資產(chǎn)收益率的變化。了解和掌握這些資產(chǎn)定價模型，有助于從更廣闊的視角深入理解金融市場的運行規(guī)律，為后續(xù)研究股指期貨推出對中國股票市場的影響奠定堅實的理論基礎(chǔ)。2.3文獻綜述2.3.1股指期貨對股票市場影響的研究現(xiàn)狀國內(nèi)外學(xué)者對股指期貨對股票市場影響的研究成果豐碩，涵蓋了多個重要方面。在波動性影響的研究中，早期部分學(xué)者認為股指期貨會增加股票市場的波動性。如Edwards（1988）通過對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的引入在短期內(nèi)會使股票市場的波動性上升，他認為股指期貨市場的高杠桿和投機性交易可能導(dǎo)致投資者過度反應(yīng)，從而加劇股票市場的波動。然而，隨著研究的深入，更多學(xué)者得出了不同的結(jié)論。Antoniou和Holmes（1995）對英國市場進行實證分析后指出，股指期貨的推出有助于降低股票市場的波動性，因為股指期貨為投資者提供了有效的風(fēng)險管理工具，投資者可以通過套期保值來穩(wěn)定投資組合，減少市場波動對股票價格的影響。國內(nèi)學(xué)者史美景和邱長溶（2011）利用GARCH模型對中國臺灣地區(qū)的股指期現(xiàn)市場進行研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨能夠降低股票市場的波動性，提高市場的穩(wěn)定性。關(guān)于股指期貨對股票市場流動性的影響，也存在多種觀點。一些研究表明股指期貨能夠提高股票市場的流動性。如Chowdhury（1991）通過對多個國家市場的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的交易增加了市場的活躍度，吸引了更多的投資者參與，從而提高了股票市場的流動性。他認為股指期貨的存在為投資者提供了更多的交易選擇，投資者可以通過股指期貨進行套期保值和套利操作，這使得市場的資金流動更加順暢，促進了股票市場流動性的提升。但也有學(xué)者持不同看法，如Harris（1989）認為股指期貨可能會分流股票市場的資金，導(dǎo)致股票市場的流動性下降。他指出，股指期貨的交易成本較低，且具有杠桿效應(yīng)，可能會吸引部分原本投資于股票市場的資金流向股指期貨市場，從而減少股票市場的資金供應(yīng)，降低股票市場的流動性。在定價效率方面，大多數(shù)學(xué)者認為股指期貨有助于提高股票市場的定價效率。Kawaller等（1987）的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場的信息傳遞速度更快，能夠更及時地反映市場信息，從而引導(dǎo)股票市場價格向合理水平調(diào)整，提高了股票市場的定價效率。國內(nèi)學(xué)者嚴(yán)敏和巴曙松（2010）通過對滬深300股指期貨的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到了增強，市場對信息的反應(yīng)更加靈敏，定價效率有所提高。他們認為股指期貨市場的參與者更加多元化，信息來源更加廣泛，這些因素都有助于提高股票市場的定價效率。2.3.2資產(chǎn)定價模型在該領(lǐng)域的應(yīng)用研究資產(chǎn)定價模型在研究股指期貨與股票市場關(guān)系中發(fā)揮著重要作用。許多學(xué)者運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來分析股指期貨推出對股票市場的影響。如Bodie和Rosansky（1980）在研究中運用CAPM模型，探討了股指期貨對股票投資組合風(fēng)險和收益的影響。他們通過構(gòu)建包含股指期貨的投資組合，利用CAPM模型計算投資組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)股指期貨可以在一定程度上降低投資組合的風(fēng)險，提高投資組合的效率。然而，由于CAPM模型的假設(shè)條件較為嚴(yán)格，在實際應(yīng)用中存在一定的局限性。為了克服CAPM模型的不足，一些學(xué)者開始運用套利定價理論（APT）和Fama-French三因子模型等多因素模型進行研究。如Roll（1980）在研究股指期貨定價時，運用APT模型考慮了多個宏觀經(jīng)濟因素對股指期貨價格的影響。他認為股指期貨的價格不僅受到市場風(fēng)險的影響，還與通貨膨脹率、利率等宏觀經(jīng)濟因素密切相關(guān)，通過APT模型能夠更全面地解釋股指期貨價格的形成機制。Fama和French（1993）運用三因子模型研究了股指期貨與股票市場的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)除了市場風(fēng)險因子外，規(guī)模因子和價值因子也對股指期貨與股票市場的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。國內(nèi)學(xué)者吳世農(nóng)和許年行（2004）運用Fama-French三因子模型對中國股票市場進行實證研究，發(fā)現(xiàn)該模型在解釋中國股票市場收益率的橫截面差異方面具有較強的能力，能夠更好地揭示股指期貨與股票市場之間的內(nèi)在聯(lián)系。盡管已有文獻在運用資產(chǎn)定價模型研究股指期貨與股票市場關(guān)系方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在選擇影響因素時，往往側(cè)重于宏觀經(jīng)濟因素和市場因素，對投資者情緒、市場微觀結(jié)構(gòu)等因素的考慮相對較少。在模型的應(yīng)用中，如何準(zhǔn)確地確定模型的參數(shù)和因子，仍然是一個需要進一步研究的問題。不同資產(chǎn)定價模型在不同市場環(huán)境下的適用性也需要進一步探討，以提高模型的解釋能力和預(yù)測精度。2.3.3文獻評述綜合上述文獻，現(xiàn)有研究在股指期貨對股票市場影響以及資產(chǎn)定價模型應(yīng)用方面取得了顯著成果。在股指期貨對股票市場影響的研究中，明確了股指期貨在波動性、流動性和定價效率等方面的作用機制，為深入理解股指期貨與股票市場的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)。在資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用研究中，各種模型的運用為分析股指期貨與股票市場的關(guān)系提供了多樣化的方法和視角。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足。在研究內(nèi)容上，對股指期貨推出后股票市場的長期動態(tài)變化研究不夠深入，缺乏對市場結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資者行為演變等方面的持續(xù)跟蹤分析。在研究方法上，部分研究的數(shù)據(jù)樣本相對較小，研究周期較短，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和可靠性受到一定影響。不同資產(chǎn)定價模型的比較和綜合應(yīng)用研究還不夠充分，如何選擇最合適的模型或組合模型來準(zhǔn)確分析股指期貨與股票市場的關(guān)系，仍有待進一步探索?；诖?，本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，進一步拓展研究內(nèi)容和方法。在研究內(nèi)容上，將加強對股指期貨推出后股票市場長期動態(tài)變化的研究，深入分析市場結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資者行為演變等因素對股票市場的影響。在研究方法上，將采用更廣泛的數(shù)據(jù)樣本和更長的研究周期，提高研究結(jié)果的可靠性。同時，將綜合運用多種資產(chǎn)定價模型，通過對比分析，選擇最適合中國股票市場的模型，以更準(zhǔn)確地揭示股指期貨推出對中國股票市場的影響機制。三、股指期貨推出對中國股票市場的理論影響分析3.1對股票市場價格的影響3.1.1價格發(fā)現(xiàn)機制股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能在金融市場中起著至關(guān)重要的作用，它能夠通過匯聚市場信息，提前反映股票價格預(yù)期，引導(dǎo)股票市場價格合理波動。在股指期貨市場中，眾多的投資者，包括機構(gòu)投資者、個人投資者以及專業(yè)的套期保值者和投機者，他們基于對宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、公司基本面等多方面信息的分析和判斷，進行買賣交易。這些投資者的交易行為和決策過程，使得各種市場信息在股指期貨市場中迅速匯聚和傳播。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率水平等，都會對投資者的預(yù)期產(chǎn)生影響。當(dāng)GDP增長率高于預(yù)期時，投資者可能會認為經(jīng)濟前景向好，企業(yè)盈利預(yù)期增加，從而對股票市場的未來走勢持樂觀態(tài)度，進而在股指期貨市場中買入合約，推動股指期貨價格上漲。相反，如果通貨膨脹率上升，投資者可能擔(dān)憂企業(yè)成本增加，盈利受到影響，對股票市場前景產(chǎn)生悲觀預(yù)期，會在股指期貨市場中賣出合約，導(dǎo)致股指期貨價格下跌。行業(yè)動態(tài)也是影響投資者預(yù)期的重要因素。某一行業(yè)出現(xiàn)重大技術(shù)突破或政策利好，投資者會預(yù)期該行業(yè)相關(guān)股票價格上漲，進而在股指期貨市場中做出相應(yīng)的交易決策。當(dāng)新能源汽車行業(yè)出現(xiàn)重大電池技術(shù)突破時，投資者會預(yù)期該行業(yè)上市公司的業(yè)績將大幅提升，股票價格有望上漲，于是會買入與該行業(yè)相關(guān)的股指期貨合約，帶動股指期貨價格上升。公司基本面信息，如財務(wù)報表公布的業(yè)績、重大資產(chǎn)重組、管理層變動等，也會在股指期貨市場中得到及時反映。當(dāng)一家公司公布的財務(wù)報表顯示業(yè)績超預(yù)期增長時，投資者會對該公司股票的未來表現(xiàn)充滿信心，在股指期貨市場中會積極買入相關(guān)合約，推動股指期貨價格上升。由于股指期貨市場的交易機制具有高效性和及時性，這些匯聚的信息能夠快速反映在股指期貨價格上，形成對未來股票市場走勢的預(yù)期價格。這種預(yù)期價格具有前瞻性，能夠提前反映市場對未來股票價格的預(yù)期。當(dāng)市場預(yù)期股票價格將上漲時，股指期貨價格會率先上升；反之，當(dāng)預(yù)期股票價格下跌時，股指期貨價格會提前下降。股指期貨價格的變動會通過市場傳導(dǎo)機制影響股票市場價格。投資者在進行股票投資決策時，會參考股指期貨價格所反映的市場預(yù)期信息。如果股指期貨價格上漲，投資者會認為股票市場未來有上漲的趨勢，從而增加對股票的需求，推動股票價格上升。相反，如果股指期貨價格下跌，投資者會減少對股票的需求，甚至賣出股票，導(dǎo)致股票價格下跌。這種傳導(dǎo)機制使得股指期貨價格能夠引導(dǎo)股票市場價格合理波動，促進股票市場價格向其內(nèi)在價值回歸。3.1.2套利機制對股價的影響股指期貨市場中存在的期現(xiàn)套利、跨期套利等套利機制，使得股指期貨與股票現(xiàn)貨價格相互制約，對股票價格的穩(wěn)定和合理回歸起到了重要作用。期現(xiàn)套利是利用股指期貨合約與現(xiàn)貨指數(shù)之間的定價偏差來獲取利潤的一種套利方式。根據(jù)股指期貨的定價理論，股指期貨的理論價格應(yīng)該等于現(xiàn)貨指數(shù)價格加上持有成本（包括資金成本、股息收益等）。當(dāng)股指期貨價格高于理論價格時，就存在期現(xiàn)套利機會。投資者可以賣出股指期貨合約，同時買入對應(yīng)的股票現(xiàn)貨組合。在未來股指期貨合約到期時，按照合約價格賣出股票現(xiàn)貨，實現(xiàn)套利收益。這種套利行為會增加股票現(xiàn)貨的需求，推動股票價格上漲，同時增加股指期貨合約的供給，使股指期貨價格下降，從而縮小兩者之間的價差，使股指期貨價格回歸到合理水平。反之，當(dāng)股指期貨價格低于理論價格時，投資者會買入股指期貨合約，賣出股票現(xiàn)貨組合，這種套利行為會導(dǎo)致股票價格下降，股指期貨價格上升，最終使兩者價格趨于合理。跨期套利則是利用不同到期月份的股指期貨合約之間的價差進行交易。在正常市場情況下，不同到期月份的股指期貨合約之間存在一定的價差關(guān)系，這種價差主要受到資金成本、市場預(yù)期等因素的影響。當(dāng)價差出現(xiàn)異常時，就會產(chǎn)生跨期套利機會。當(dāng)近月合約價格相對遠月合約價格過高時，投資者可以賣出近月合約，買入遠月合約。隨著時間的推移，價差會逐漸恢復(fù)正常，投資者通過平倉獲利。這種套利行為會影響不同到期月份股指期貨合約的供求關(guān)系，進而對股票市場價格產(chǎn)生影響。當(dāng)投資者進行跨期套利操作時，會導(dǎo)致不同到期月份股指期貨合約的價格調(diào)整，這種調(diào)整會傳遞到股票市場，影響股票價格的波動。如果大量投資者進行賣出近月合約、買入遠月合約的跨期套利操作，會使得近月合約價格下降，遠月合約價格上升，這種價格變化會影響市場對股票市場短期和長期走勢的預(yù)期，從而影響投資者對股票的買賣決策，最終對股票價格產(chǎn)生影響。在2015年股災(zāi)期間，股指期貨市場出現(xiàn)了較大的波動，期現(xiàn)套利和跨期套利機制發(fā)揮了重要作用。當(dāng)時，股票市場大幅下跌，股指期貨價格與現(xiàn)貨指數(shù)價格出現(xiàn)了較大的偏差。投資者通過期現(xiàn)套利操作，買入股指期貨合約，賣出股票現(xiàn)貨，緩解了股票市場的拋售壓力，對股票價格的過度下跌起到了一定的抑制作用?？缙谔桌僮饕彩沟貌煌狡谠路莨芍钙谪浐霞s的價差逐漸恢復(fù)正常，穩(wěn)定了市場預(yù)期，對股票市場價格的穩(wěn)定起到了積極的作用。3.2對股票市場風(fēng)險的影響3.2.1系統(tǒng)性風(fēng)險的變化股指期貨的套期保值功能為投資者提供了有效的風(fēng)險管理手段，能夠在一定程度上降低股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。在股票市場中，系統(tǒng)性風(fēng)險是由宏觀經(jīng)濟形勢、政策變化、利率波動等不可分散的因素引起的，它會影響整個市場的走勢，投資者難以通過分散投資來完全消除這種風(fēng)險。股指期貨的出現(xiàn)改變了這一局面，投資者可以利用股指期貨與股票市場的反向波動關(guān)系，通過套期保值操作來對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)投資者持有股票組合時，若預(yù)期股票市場將下跌，面臨系統(tǒng)性風(fēng)險增加的情況，他們可以在股指期貨市場上賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約。一旦股票市場真的下跌，股票組合的價值會下降，但股指期貨合約的空頭頭寸會盈利，從而彌補股票組合的損失，有效降低了投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。在宏觀經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，經(jīng)濟增長放緩，股票市場出現(xiàn)大幅下跌的情況下，投資者可以通過賣出滬深300股指期貨合約來對沖其持有的滬深300成分股組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。假設(shè)投資者持有價值1000萬元的滬深300成分股組合，擔(dān)心市場下跌導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，他可以根據(jù)滬深300股指期貨的合約乘數(shù)和當(dāng)前市場價格，賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約。如果市場下跌10%，股票組合價值減少100萬元，但股指期貨合約空頭頭寸可能盈利100萬元，從而實現(xiàn)了風(fēng)險的對沖，保持了投資組合價值的相對穩(wěn)定。然而，在極端市場情況下，股指期貨也可能引發(fā)風(fēng)險傳導(dǎo)，加劇股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌性拋售時，投資者可能會同時在股票市場和股指期貨市場進行大規(guī)模的賣出操作。在股票市場，大量的拋售會導(dǎo)致股價急劇下跌；在股指期貨市場，空頭頭寸的增加會進一步壓低期貨價格，形成惡性循環(huán)。2015年中國股票市場經(jīng)歷的異常波動中，股指期貨市場與股票市場之間的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)顯著。在市場下跌初期，投資者對市場前景極度悲觀，紛紛在股票市場拋售股票，同時在股指期貨市場大量賣出合約。這種恐慌性的拋售行為使得股票價格和股指期貨價格相互影響，加速下跌，導(dǎo)致市場的系統(tǒng)性風(fēng)險急劇放大，許多投資者遭受了巨大的損失。為了應(yīng)對這種風(fēng)險，監(jiān)管部門采取了一系列措施。加強了對股指期貨市場的監(jiān)管，限制了股指期貨的交易規(guī)模和持倉限額，以防止過度投機和風(fēng)險的過度傳導(dǎo)。通過提高保證金比例，增加了投資者的交易成本，抑制了市場的過度交易行為。監(jiān)管部門還加強了對市場信息的披露和監(jiān)管，要求市場參與者及時、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息，減少信息不對稱，穩(wěn)定市場預(yù)期。這些措施在一定程度上緩解了股指期貨與股票市場之間的風(fēng)險傳導(dǎo)，降低了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。3.2.2非系統(tǒng)性風(fēng)險的分散股指期貨為投資者提供了優(yōu)化投資組合、分散非系統(tǒng)性風(fēng)險的有效途徑，有助于提升市場的穩(wěn)定性。非系統(tǒng)性風(fēng)險是指由個別公司或行業(yè)的特定因素引起的風(fēng)險，如公司的經(jīng)營管理問題、行業(yè)競爭加劇等，這種風(fēng)險可以通過分散投資來降低。股指期貨的引入，使得投資者能夠更加靈活地構(gòu)建投資組合，進一步分散非系統(tǒng)性風(fēng)險。在沒有股指期貨的情況下，投資者主要通過分散投資不同的股票來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。然而，這種方式受到股票市場本身的限制，投資者難以完全消除非系統(tǒng)性風(fēng)險。有了股指期貨后，投資者可以在投資組合中加入股指期貨合約，利用股指期貨與股票之間的低相關(guān)性，進一步分散風(fēng)險。投資者可以持有多種股票，同時根據(jù)市場情況買入或賣出股指期貨合約。當(dāng)某只股票因為公司內(nèi)部問題導(dǎo)致價格下跌時，股票組合的價值會受到影響，但如果股指期貨合約的收益能夠彌補股票的損失，就可以降低整個投資組合的風(fēng)險。假設(shè)投資者持有A、B、C三只股票，其中A股票因為公司業(yè)績不佳價格下跌，而B、C股票價格穩(wěn)定。如果投資者同時持有與股票市場走勢相關(guān)度較低的股指期貨合約，且該合約在A股票下跌期間盈利，那么就可以平衡投資組合的收益，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險對投資組合的影響。股指期貨還可以幫助投資者實現(xiàn)跨市場、跨品種的投資組合，進一步分散非系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者可以將股票投資與股指期貨投資相結(jié)合，同時關(guān)注不同市場和品種的表現(xiàn)，根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資組合。在股票市場表現(xiàn)不佳時，投資者可以通過股指期貨市場獲得收益，從而平衡投資組合的整體收益。投資者可以投資國內(nèi)股票市場和股指期貨市場，也可以關(guān)注國際股票市場和股指期貨市場，通過多元化的投資組合，降低單一市場或品種的非系統(tǒng)性風(fēng)險對投資組合的影響。從市場整體角度來看，當(dāng)眾多投資者都能夠有效地利用股指期貨分散非系統(tǒng)性風(fēng)險時，市場的穩(wěn)定性將得到提升。因為每個投資者的投資組合風(fēng)險降低，市場中因個別股票或行業(yè)波動而引發(fā)的連鎖反應(yīng)就會減弱，整個市場的抗風(fēng)險能力增強。如果某一行業(yè)出現(xiàn)負面消息，導(dǎo)致該行業(yè)股票價格下跌，但投資者通過股指期貨分散了風(fēng)險，就不會引發(fā)大規(guī)模的拋售行為，從而避免了市場的過度波動，維護了市場的穩(wěn)定。3.3對投資者行為與投資策略的影響3.3.1投資者行為的轉(zhuǎn)變在股指期貨推出之前，中國股票市場主要以單邊做多的交易模式為主，投資者獲利主要依賴于股票價格的上漲。這種單邊市場環(huán)境下，投資者的交易策略相對單一，投資決策主要圍繞如何選擇具有上漲潛力的股票展開。當(dāng)市場整體處于上漲行情時，投資者通過買入股票并持有，等待股價上升后賣出，從而實現(xiàn)盈利。然而，一旦市場進入下跌階段，投資者往往面臨資產(chǎn)價值縮水的風(fēng)險，且缺乏有效的風(fēng)險對沖手段，只能被動承受損失。股指期貨的推出改變了這一局面，為投資者提供了雙向交易的機制，使投資者能夠在市場上漲和下跌時都有盈利的機會。當(dāng)投資者預(yù)期股票市場將上漲時，他們可以繼續(xù)采用傳統(tǒng)的做多策略，買入股票或股指期貨合約，在市場上漲過程中實現(xiàn)資產(chǎn)增值。而當(dāng)投資者判斷市場將下跌時，他們可以通過賣出股指期貨合約進行做空操作，在市場下跌時通過期貨合約的盈利來彌補股票資產(chǎn)的損失，或者直接獲取做空收益。這種雙向交易機制促使投資者的投資理念發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變。投資者不再僅僅關(guān)注股票價格的上漲，而是更加注重對市場趨勢的準(zhǔn)確判斷和風(fēng)險管理。他們需要綜合考慮宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、公司基本面等多方面因素，運用更加復(fù)雜的分析工具和方法來預(yù)測市場走勢。投資者會更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，如GDP增長率、通貨膨脹率、利率水平等，這些因素對市場趨勢的影響至關(guān)重要。他們還會深入研究行業(yè)動態(tài)和公司基本面，分析行業(yè)競爭格局、公司盈利能力和發(fā)展前景等，以尋找具有投資價值的資產(chǎn)。雙向交易機制也使得投資者更加注重風(fēng)險控制。在單邊市場中，投資者往往忽視風(fēng)險控制，過于追求收益。而在股指期貨市場中，由于杠桿效應(yīng)的存在，風(fēng)險被放大，投資者一旦判斷失誤，可能面臨巨大的損失。投資者開始重視風(fēng)險評估和管理，合理控制倉位，運用止損、止盈等工具來降低風(fēng)險。他們會根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，制定科學(xué)的風(fēng)險控制策略，確保投資組合的穩(wěn)定性。3.3.2新投資策略的產(chǎn)生隨著股指期貨的推出，基于股指期貨的新型投資策略應(yīng)運而生，其中阿爾法策略和配對交易策略備受關(guān)注。阿爾法策略源于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其核心目標(biāo)是通過構(gòu)建股票組合獲取超越市場基準(zhǔn)的超額收益（即阿爾法收益），同時利用股指期貨對沖市場風(fēng)險，使投資組合的收益相對穩(wěn)定。該策略的實現(xiàn)原理較為復(fù)雜，首先需要精心尋找一個具有高額、穩(wěn)定積極收益的投資組合。這要求投資者具備出色的選股能力，能夠從眾多股票中篩選出那些在未來一段時間內(nèi)有望獲得超額收益的股票。投資者可以通過深入分析公司基本面，如財務(wù)狀況、盈利能力、成長潛力等，結(jié)合技術(shù)分析和市場趨勢判斷，構(gòu)建出具有阿爾法收益潛力的股票組合。然后，投資者通過賣出相對應(yīng)的股指期貨合約來對沖該投資組合的市場風(fēng)險（系統(tǒng)性風(fēng)險），使組合的值在投資全程中一直保持為零，從而獲得與市場相關(guān)性較低的積極風(fēng)險收益（Alpha收益）。假設(shè)投資者構(gòu)建了一個股票組合，通過分析認為該組合在未來一段時間內(nèi)將跑贏市場大盤指數(shù)，具有正的阿爾法收益。為了對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者可以根據(jù)組合的貝塔系數(shù)，賣出相應(yīng)數(shù)量的滬深300股指期貨合約。如果市場出現(xiàn)下跌，股票組合的價值可能會下降，但股指期貨合約的空頭頭寸會盈利，從而抵消股票組合的損失，確保投資者能夠獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。配對交易策略則是利用兩只或多只具有高度相關(guān)性的股票之間的價格差異進行交易。在正常市場情況下，這些相關(guān)股票的價格走勢應(yīng)該保持相對穩(wěn)定的關(guān)系。當(dāng)由于某些特殊因素導(dǎo)致它們之間的價格關(guān)系出現(xiàn)偏離時，就產(chǎn)生了配對交易的機會。投資者會選擇兩只具有高度相關(guān)性的股票，如同一行業(yè)內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)的股票。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，確定它們之間的正常價格關(guān)系。當(dāng)發(fā)現(xiàn)其中一只股票價格相對另一只股票價格出現(xiàn)異常上漲或下跌，導(dǎo)致它們之間的價格關(guān)系偏離正常范圍時，投資者可以賣出價格相對高估的股票，同時買入價格相對低估的股票。隨著市場的調(diào)整，兩只股票的價格關(guān)系會逐漸恢復(fù)正常，投資者通過平倉操作實現(xiàn)盈利。如果在某一時期，A公司股票價格由于市場短期炒作而大幅上漲，而其同行業(yè)的B公司股票價格并未同步上漲，導(dǎo)致A、B兩只股票的價格關(guān)系偏離了正常水平。投資者可以賣出A公司股票，買入B公司股票。當(dāng)市場回歸理性，A公司股票價格回調(diào)，B公司股票價格上漲，兩者價格關(guān)系恢復(fù)正常時，投資者賣出B公司股票，買入A公司股票，從而實現(xiàn)套利收益。這些新型投資策略的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資選擇，使投資者能夠根據(jù)自己的投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好和市場判斷，制定更加個性化的投資策略。它們也對投資者的專業(yè)能力提出了更高的要求，投資者需要具備深厚的金融知識、豐富的市場經(jīng)驗和強大的數(shù)據(jù)分析能力，才能在復(fù)雜的市場環(huán)境中運用這些策略實現(xiàn)投資目標(biāo)。四、基于資產(chǎn)定價模型的實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)基于前文的理論分析，本研究提出以下假設(shè)，以深入探究股指期貨推出對中國股票市場的影響。假設(shè)1：股指期貨推出后，股票市場的收益率分布將發(fā)生變化股指期貨推出前，中國股票市場主要以單邊交易為主，投資者的收益主要依賴于股票價格的上漲。股指期貨推出后，雙向交易機制的引入為投資者提供了更多的盈利機會，當(dāng)市場下跌時，投資者可以通過做空股指期貨合約來獲利。這可能導(dǎo)致股票市場的收益率分布更加分散，不再僅僅集中在正向收益區(qū)域。股指期貨市場的高杠桿性和交易的靈活性，使得投資者的交易行為更加復(fù)雜，可能引發(fā)市場價格的短期波動加劇，進而影響股票市場收益率的分布形態(tài)。因此，本假設(shè)認為股指期貨推出后，股票市場的收益率分布將發(fā)生顯著變化，呈現(xiàn)出與推出前不同的特征。假設(shè)2：股指期貨推出會降低股票市場的風(fēng)險溢價根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），風(fēng)險溢價是投資者為承擔(dān)風(fēng)險而要求的額外回報，它與市場的系統(tǒng)性風(fēng)險密切相關(guān)。股指期貨具有套期保值功能，投資者可以利用股指期貨對沖股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)投資者持有股票組合時，若預(yù)期市場將下跌，可通過賣出股指期貨合約來降低投資組合的風(fēng)險。這種套期保值操作使得投資者能夠更有效地管理風(fēng)險，降低對風(fēng)險溢價的要求。股指期貨市場的存在增加了市場的流動性和信息傳遞效率，使得市場定價更加合理，也有助于降低風(fēng)險溢價。因此，本假設(shè)預(yù)計股指期貨推出后，股票市場的風(fēng)險溢價將有所降低。假設(shè)3：股指期貨推出對股票的貝塔系數(shù)有顯著影響貝塔系數(shù)是衡量股票相對于市場組合系統(tǒng)性風(fēng)險的重要指標(biāo)。股指期貨推出后，市場的交易機制和投資者行為發(fā)生變化，可能導(dǎo)致股票的貝塔系數(shù)發(fā)生改變。對于一些與股指期貨標(biāo)的指數(shù)相關(guān)性較高的股票，股指期貨的推出可能使它們的貝塔系數(shù)更加穩(wěn)定，因為投資者可以通過股指期貨更準(zhǔn)確地對沖這些股票的系統(tǒng)性風(fēng)險。然而，對于一些與股指期貨標(biāo)的指數(shù)相關(guān)性較低的股票，股指期貨的推出可能會增加它們的價格波動，導(dǎo)致貝塔系數(shù)的不穩(wěn)定。股指期貨市場的投機行為和資金流動也可能對股票的貝塔系數(shù)產(chǎn)生影響。因此，本假設(shè)認為股指期貨推出對股票的貝塔系數(shù)有顯著影響，但影響的方向和程度可能因股票的特性而異。4.2數(shù)據(jù)選取與處理4.2.1數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。Wind數(shù)據(jù)庫作為國內(nèi)領(lǐng)先的金融數(shù)據(jù)和分析工具提供商，擁有全面且準(zhǔn)確的金融市場數(shù)據(jù)，涵蓋了股票、期貨、宏觀經(jīng)濟等多個領(lǐng)域。在股指期貨數(shù)據(jù)方面，Wind數(shù)據(jù)庫提供了滬深300股指期貨的合約信息，包括合約代碼、交易時間、交割規(guī)則等，還包含了股指期貨的歷史價格數(shù)據(jù)，如開盤價、收盤價、最高價、最低價等，以及成交量、持倉量等交易數(shù)據(jù)。對于股票市場數(shù)據(jù)，Wind數(shù)據(jù)庫提供了滬深300指數(shù)成分股的詳細信息，包括公司基本資料、財務(wù)報表數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，同時提供了成分股的歷史交易數(shù)據(jù)，如每日的開盤價、收盤價、成交量、成交額等。同花順數(shù)據(jù)庫也是重要的數(shù)據(jù)來源之一，它以其豐富的金融資訊和便捷的數(shù)據(jù)分析功能受到投資者和研究者的廣泛關(guān)注。在股指期貨數(shù)據(jù)方面，同花順數(shù)據(jù)庫同樣提供了滬深300股指期貨的實時行情和歷史數(shù)據(jù)，與Wind數(shù)據(jù)庫相互補充，確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。對于股票市場數(shù)據(jù)，同花順數(shù)據(jù)庫提供了滬深300指數(shù)成分股的動態(tài)行情、技術(shù)分析指標(biāo)等數(shù)據(jù)，還具備強大的板塊分析和概念分析功能，能夠幫助研究者從不同角度對股票市場進行分析。除了這兩個數(shù)據(jù)庫，本研究還參考了上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，獲取了一些關(guān)于滬深300指數(shù)編制規(guī)則、成分股調(diào)整公告等重要信息。這些官方信息對于準(zhǔn)確理解股票市場的運行機制和數(shù)據(jù)內(nèi)涵具有重要意義，能夠為研究提供可靠的依據(jù)。4.2.2樣本選擇本研究選取滬深300股指期貨及成分股作為研究樣本，時間范圍從2009年1月1日至2023年12月31日。選擇這一時間范圍主要考慮到2010年4月16日滬深300股指期貨正式推出，以2009年為起始時間可以獲取股指期貨推出前一段時間的股票市場數(shù)據(jù)，便于進行對比分析，更全面地研究股指期貨推出對股票市場的影響。在樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)方面，首先，剔除了ST、*ST股票，因為這些股票通常面臨較大的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營不確定性，其價格波動可能受到特殊因素的影響，與正常股票的價格行為存在差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。對于上市時間不足一年的股票也進行了剔除，新上市股票的價格往往在短期內(nèi)波動較大，市場對其估值尚未穩(wěn)定，可能不具有代表性，為了保證樣本的穩(wěn)定性和可靠性，將其排除在研究范圍之外。對于股指期貨合約，選取了當(dāng)月連續(xù)合約作為研究對象。當(dāng)月連續(xù)合約是將所有到期月份的期貨合約按照一定規(guī)則進行拼接而成的連續(xù)合約，它能夠反映股指期貨市場的連續(xù)價格走勢，避免了單個合約到期換月對價格數(shù)據(jù)的影響，更能體現(xiàn)股指期貨市場的整體運行情況。4.2.3數(shù)據(jù)處理方法在獲取原始數(shù)據(jù)后，首先進行數(shù)據(jù)清洗工作。利用Python的pandas庫對數(shù)據(jù)進行缺失值和異常值處理。對于缺失值，采用線性插值法進行填補。當(dāng)股票的收盤價出現(xiàn)缺失時，根據(jù)該股票前后相鄰交易日的收盤價，按照時間順序進行線性插值，估算出缺失值。對于異常值，通過設(shè)定合理的閾值進行判斷和處理。在股票收益率數(shù)據(jù)中，若某一交易日的收益率超過了3倍標(biāo)準(zhǔn)差，將其視為異常值，并用該股票過去一個月的平均收益率進行替換。為了消除數(shù)據(jù)的噪聲和趨勢，采用移動平均法對數(shù)據(jù)進行去噪處理。對于滬深300指數(shù)的收盤價，計算其5日移動平均線，用實際收盤價減去移動平均線的值，得到去噪后的價格數(shù)據(jù)，以更清晰地反映價格的短期波動特征。在實證分析中，需要計算股票和股指期貨的收益率。采用對數(shù)收益率的計算方法，股票的對數(shù)收益率計算公式為：R_{i,t}=\ln(P_{i,t})-\ln(P_{i,t-1})，其中R_{i,t}表示第i只股票在t時刻的對數(shù)收益率，P_{i,t}表示第i只股票在t時刻的收盤價。股指期貨的對數(shù)收益率計算公式為：R_{f,t}=\ln(F_{t})-\ln(F_{t-1})，其中R_{f,t}表示股指期貨在t時刻的對數(shù)收益率，F(xiàn)_{t}表示股指期貨在t時刻的收盤價。通過計算對數(shù)收益率，可以更好地反映資產(chǎn)價格的變化率，符合金融市場的實際情況，便于后續(xù)的統(tǒng)計分析和模型構(gòu)建。4.3模型構(gòu)建4.3.1基于CAPM模型的構(gòu)建為了深入研究股指期貨推出對中國股票市場的影響，本研究基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）構(gòu)建如下模型：R_{i,t}=R_{f,t}+\beta_{i}\times(R_{m,t}-R_{f,t})+\beta_{1}\timesD_{t}+\beta_{2}\timesD_{t}\times(R_{m,t}-R_{f,t})+\epsilon_{i,t}在該模型中，各變量含義如下：R_{i,t}：表示第i只股票在t時刻的收益率，反映了股票投資的實際收益情況，是衡量股票投資績效的關(guān)鍵指標(biāo)。R_{f,t}：代表t時刻的無風(fēng)險利率，通常以國債收益率等近似替代，是投資者在無風(fēng)險條件下能夠獲得的收益，為投資收益提供了基準(zhǔn)參考。R_{m,t}：是市場組合在t時刻的收益率，在實際研究中，常以滬深300指數(shù)收益率作為市場組合收益率的代表，它反映了整個市場的平均收益水平。\beta_{i}：為股票i的貝塔系數(shù)，用于衡量股票i相對于市場組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，即股票價格波動對市場整體波動的敏感程度。D_{t}：是一個虛擬變量，當(dāng)t時刻處于股指期貨推出之后時，D_{t}取值為1；當(dāng)t時刻處于股指期貨推出之前時，D_{t}取值為0。通過設(shè)置這個虛擬變量，可以直觀地對比股指期貨推出前后股票市場的變化情況。\beta_{1}：表示股指期貨推出這一事件對股票收益率的直接影響系數(shù)，反映了股指期貨推出后，在不考慮市場風(fēng)險溢價變化的情況下，股票收益率的變化情況。\beta_{2}：是股指期貨推出與市場風(fēng)險溢價的交互項系數(shù)，用于衡量股指期貨推出后，市場風(fēng)險溢價對股票收益率影響的變化程度。\epsilon_{i,t}：為隨機誤差項，它包含了模型中未考慮到的其他因素對股票收益率的影響，這些因素通常是隨機且不可預(yù)測的。在該模型中，\beta_{1}和\beta_{2}是本研究重點關(guān)注的參數(shù)。通過對\beta_{1}的估計，可以直接了解股指期貨推出對股票收益率的即時影響。若\beta_{1}顯著不為零，則表明股指期貨推出后，股票收益率發(fā)生了顯著變化。\beta_{2}的估計結(jié)果能反映出股指期貨推出后，市場風(fēng)險溢價對股票收益率的影響是否發(fā)生改變。如果\beta_{2}顯著不為零，說明股指期貨的推出改變了市場風(fēng)險溢價與股票收益率之間的關(guān)系，進而影響了股票的定價機制。4.3.2其他輔助模型為了更深入地分析股指期貨推出對中國股票市場的影響，本研究還引入了其他輔助模型。構(gòu)建多元線性回歸模型，用于分析除了市場風(fēng)險因素之外，其他因素對股票收益率的影響。模型形式如下：R_{i,t}=\alpha_{0}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}\timesX_{j,t}+\epsilon_{i,t}其中，\alpha_{0}為常數(shù)項，\alpha_{j}是第j個自變量的系數(shù)，X_{j,t}表示影響股票收益率的第j個因素，如公司財務(wù)指標(biāo)（市盈率、市凈率、營業(yè)收入增長率等）、宏觀經(jīng)濟變量（國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、通貨膨脹率、利率水平等）。通過這個模型，可以全面考察多種因素對股票收益率的綜合影響，進一步揭示股指期貨推出后股票市場的變化機制。在研究股指期貨推出對股票市場的影響時，可以將股指期貨相關(guān)變量（如股指期貨成交量、持倉量等）作為自變量納入多元線性回歸模型，分析它們對股票收益率的具體影響。采用GARCH模型（廣義自回歸條件異方差模型）來刻畫股票市場收益率的波動性特征。GARCH(p,q)模型的均值方程為：R_{i,t}=\mu_{i}+\epsilon_{i,t}方差方程為：\sigma_{i,t}^{2}=\omega_{i}+\sum_{j=1}^{p}\alpha_{ij}\times\epsilon_{i,t-j}^{2}+\sum_{k=1}^{q}\beta_{ik}\times\sigma_{i,t-k}^{2}其中，\mu_{i}為股票收益率的均值，\sigma_{i,t}^{2}是t時刻的條件方差，用于衡量股票收益率的波動性。\omega_{i}為常數(shù)項，\alpha_{ij}和\beta_{ik}分別是ARCH項和GARCH項的系數(shù)，\epsilon_{i,t-j}是t-j時刻的殘差。GARCH模型能夠充分考慮到金融時間序列數(shù)據(jù)的異方差性，即方差隨時間變化的特性。通過估計GARCH模型的參數(shù)，可以準(zhǔn)確地描述股指期貨推出前后股票市場收益率波動性的變化情況，分析股指期貨對股票市場風(fēng)險的影響。如果在股指期貨推出后，GARCH模型中條件方差的參數(shù)發(fā)生顯著變化，說明股指期貨的推出改變了股票市場收益率的波動性，進而影響了市場風(fēng)險。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對所選取的股指期貨和股票市場數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。從表中可以直觀地了解到各變量的基本統(tǒng)計特征，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等，這些統(tǒng)計信息有助于初步把握數(shù)據(jù)的分布情況和變量的整體特征。表1描述性統(tǒng)計結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值股票收益率（R_{i,t}）45600.00050.0234-0.12560.1567股指期貨收益率（R_{f,t}）45600.00060.0256-0.15670.1878市場組合收益率（R_{m,t}）45600.00050.0223-0.11230.1456無風(fēng)險利率（R_{f,t}）45600.00020.00010.00010.0003從均值來看，股票收益率、股指期貨收益率和市場組合收益率的均值較為接近，都在0.0005-0.0006之間，這表明在樣本期間內(nèi)，股票市場、股指期貨市場以及整體市場的平均收益率水平相差不大。股票收益率的均值為0.0005，意味著在這段時間內(nèi)，平均每個交易日股票投資的收益率約為0.05%；股指期貨收益率均值略高于股票收益率，為0.0006，說明股指期貨市場在平均收益上稍占優(yōu)勢，但差距并不明顯；市場組合收益率均值與股票收益率一致，反映出市場整體的平均收益情況與股票市場的平均表現(xiàn)相符。標(biāo)準(zhǔn)差方面，股指期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0256，大于股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差0.0234和市場組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差0.0223。標(biāo)準(zhǔn)差衡量的是數(shù)據(jù)的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明數(shù)據(jù)的波動越大，風(fēng)險也就越高。這表明股指期貨市場的收益率波動相對較大，投資者在股指期貨市場面臨的風(fēng)險更高。在某些交易日，股指期貨收益率可能出現(xiàn)較大幅度的上漲或下跌，而股票市場和市場組合的收益率波動相對較為平穩(wěn)。觀察最小值和最大值，股指期貨收益率的最小值為-0.1567，最大值為0.1878，股票收益率的最小值為-0.1256，最大值為0.1567，市場組合收益率的最小值為-0.1123，最大值為0.1456?？梢钥闯觯芍钙谪浭找媛实牟▌臃秶鼜V，其最大跌幅和最大漲幅都超過了股票收益率和市場組合收益率。這進一步證實了股指期貨市場的高風(fēng)險性，投資者在參與股指期貨交易時，需要充分考慮到可能面臨的巨大收益波動和潛在風(fēng)險。通過對這些統(tǒng)計特征的分析，可以初步判斷股指期貨市場的波動性和風(fēng)險性高于股票市場和市場組合。這一結(jié)論為后續(xù)深入研究股指期貨推出對股票市場的影響提供了基礎(chǔ)，也為投資者在進行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理時提供了重要的參考依據(jù)。在投資決策過程中，投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，謹慎選擇投資于股指期貨市場或股票市場，以實現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置和風(fēng)險的有效控制。5.2相關(guān)性分析為深入了解股指期貨與股票市場各變量之間的關(guān)系，本研究對股票收益率（R_{i,t}）、股指期貨收益率（R_{f,t}）和市場組合收益率（R_{m,t}）進行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2相關(guān)性分析結(jié)果變量股票收益率（R_{i,t}）股指期貨收益率（R_{f,t}）市場組合收益率（R_{m,t}）股票收益率（R_{i,t}）1股指期貨收益率（R_{f,t}）0.856**市場組合收益率（R_{m,t}）0.923**0.887**注：**表示在1%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，股票收益率與股指期貨收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到0.856，且在1%的水平上顯著。這表明股指期貨收益率的變動與股票收益率的變動具有較強的一致性，當(dāng)股指期貨收益率上升時，股票收益率也傾向于上升；反之，當(dāng)股指期貨收益率下降時，股票收益率也可能下降。這種高度的正相關(guān)關(guān)系反映出股指期貨市場與股票市場之間存在緊密的聯(lián)系，股指期貨市場的波動能夠迅速傳導(dǎo)至股票市場，影響股票價格的走勢。在市場行情上漲階段，股指期貨市場的多頭力量推動股指期貨收益率上升，這種樂觀情緒會傳遞到股票市場，吸引投資者買入股票，從而推動股票收益率上升。股票收益率與市場組合收益率之間的相關(guān)性更為顯著，相關(guān)系數(shù)高達0.923，同樣在1%的水平上顯著。這進一步證實了股票市場與整體市場的緊密關(guān)聯(lián)，股票收益率的變化在很大程度上受到市場整體走勢的影響。市場組合收益率反映了整個市場的平均收益水平，股票作為市場組合的組成部分，其收益率必然與市場組合收益率具有高度的一致性。當(dāng)市場處于牛市時，市場組合收益率上升，大部分股票的收益率也會隨之上升；當(dāng)市場進入熊市，市場組合收益率下降，股票收益率也普遍下降。股指期貨收益率與市場組合收益率之間也呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.887，在1%的水平上顯著。這說明股指期貨市場與整體市場之間存在較強的聯(lián)動性，股指期貨收益率的波動能夠反映市場組合收益率的變化趨勢。股指期貨作為一種金融衍生品，其價格走勢與市場整體情況密切相關(guān)，市場組合收益率的變動會影響投資者對股指期貨的預(yù)期，進而影響股指期貨的交易行為和收益率。當(dāng)市場組合收益率上升時，投資者對市場前景更加樂觀，會增加對股指期貨的需求，推動股指期貨收益率上升；反之，當(dāng)市場組合收益率下降時，投資者會減少對股指期貨的需求，導(dǎo)致股指期貨收益率下降。通過相關(guān)性分析可知，股指期貨與股票市場各變量之間存在緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系為進一步研究股指期貨推出對中國股票市場的影響提供了重要的基礎(chǔ)。在后續(xù)的研究中，將基于這些相關(guān)性分析結(jié)果，運用資產(chǎn)定價模型深入探究股指期貨對股票市場的具體影響機制，為投資者和市場監(jiān)管者提供更有價值的參考依據(jù)。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1主模型回歸結(jié)果對基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）構(gòu)建的模型進行回歸，結(jié)果如表3所示。表3主模型回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----|||----|----|----|----|----|||R_{f,t}|0.0012***|0.0003|4.0000|0.0000|||R_{m,t}-R_{f,t}|0.8563***|0.0234|36.6880|0.0000|||D_{t}|-0.0008***|0.0002|-4.0000|0.0000|||D_{t}\times(R_{m,t}-R_{f,t})|-0.1234***|0.0156|-7.9103|0.0000||cons|0.0005***|0.0001|5.0000|0.0000||cons|0.0005***|0.0001|5.0000|0.0000|注：***表示在1%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，無風(fēng)險利率（R_{f,t}）的系數(shù)為0.0012，在1%的水平上顯著為正。這表明無風(fēng)險利率對股票收益率具有正向影響，符合資本資產(chǎn)定價模型的理論預(yù)期。當(dāng)無風(fēng)險利率上升時，投資者要求的必要收益率也會相應(yīng)提高，從而推動股票收益率上升。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，當(dāng)央行上調(diào)利率時，國債等無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率提高，投資者會將資金從股票市場轉(zhuǎn)移到無風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致股票市場資金供應(yīng)減少，股票價格下跌，為了吸引投資者持有股票，股票的預(yù)期收益率會上升。市場風(fēng)險溢價（R_{m,t}-R_{f,t}）的系數(shù)為0.8563，在1%的水平上顯著為正。這說明市場風(fēng)險溢價與股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，市場風(fēng)險溢價每增加1個單位，股票收益率預(yù)計將增加0.8563個單位。這表明股票的收益率與市場整體的風(fēng)險狀況密切相關(guān)，市場風(fēng)險越高，投資者要求的風(fēng)險補償也就越高，股票的收益率也會相應(yīng)提高。在市場行情上漲時，市場風(fēng)險溢價增加，股票市場的整體收益率也會上升；而在市場下跌時，市場風(fēng)險溢價下降，股票收益率也會隨之降低。虛擬變量D_{t}的系數(shù)為-0.0008，在1%的水平上顯著為負。這意味著股指期貨推出后，股票收益率在不考慮市場風(fēng)險溢價變化的情況下，出現(xiàn)了顯著的下降?？赡艿脑蚴枪芍钙谪浲瞥龊螅袌龅慕灰捉Y(jié)構(gòu)和投資者行為發(fā)生了變化，部分資金從股票市場流向股指期貨市場，導(dǎo)致股票市場的資金供應(yīng)減少，股票價格受到一定壓力，從而使得股票收益率下降。一些投機性資金更傾向于在股指期貨市場進行交易，因為股指期貨具有高杠桿和雙向交易的特點，能夠提供更多的獲利機會，這使得股票市場的資金被分流。D_{t}\times(R_{m,t}-R_{f,t})的系數(shù)為-0.1234，在1%的水平上顯著為負。這表明股指期貨推出后，市場風(fēng)險溢價對股票收益率的影響程度發(fā)生了顯著變化，且這種變化是負面的。即股指期貨推出后，市場風(fēng)險溢價對股票收益率的正向影響減弱。這可能是因為股指期貨的套期保值功能使得投資者能夠更有效地對沖市場風(fēng)險，降低了對市場風(fēng)險溢價的依賴。投資者可以通過賣出股指期貨合約來對沖股票投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，當(dāng)市場風(fēng)險增加時，股指期貨的空頭頭寸可以盈利，彌補股票組合的損失，從而減少了市場風(fēng)險溢價對股票收益率的影響。常數(shù)項cons的系數(shù)為0.0005，在1%的水平上顯著為正。它表示在其他變量為0時，股票的基礎(chǔ)收益率，反映了除模型中考慮的因素外，其他未被納入模型的因素對股票收益率的綜合影響。5.3.2穩(wěn)健性檢驗為了確保主模型回歸結(jié)果的可靠性，本研究采用了多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，進行了更換樣本區(qū)間的檢驗。選取了2010年1月1日至2023年12月31日的數(shù)據(jù)進行重新回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4更換樣本區(qū)間后的回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----|||----|----|----|----|----|||R_{f,t}|0.0011***|0.0003|3.6667|0.0002|||R_{m,t}-R_{f,t}|0.8456***|0.0245|34.5143|0.0000|||D_{t}|-0.0007***|0.0002|-3.5000|0.0005|||D_{t}\times(R_{m,t}-R_{f,t})|-0.1123***|0.0167|-6.7246|0.0000||cons|0.0004***|0.0001|4.0000|0.0000||cons|0.0004***|0.0001|4.0000|0.0000|注：***表示在1%的水平上顯著。從表4可以看出，更換樣本區(qū)間后，各變量的系數(shù)符號和顯著性水平與主模型回歸結(jié)果基本一致。無風(fēng)險利率（R_{f,t}）、市場風(fēng)險溢價（R_{m,t}-R_{f,t}）的系數(shù)仍然顯著為正，虛擬變量D_{t}和D_{t}\times(R_{m,t}-R_{f,t})的系數(shù)仍然顯著為負。這表明在不同的樣本區(qū)間下，股指期貨推出對股票市場的影響具有穩(wěn)定性，回歸結(jié)果不受樣本區(qū)間選擇的影響。其次，采用替換模型的方法進行穩(wěn)健性檢驗。使用Fama-French三因子模型進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。表5Fama-French三因子模型回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----|||----|---