請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|公司深度研究報告2024年3月26日）：52周最高價/最低價：87.25/59.30總市值(億)1118.98 分析師：唐爽爽我們分析，公司股價近期下跌主要受到海外訂單階段性放緩、越南取消所得稅優(yōu)惠、國內(nèi)產(chǎn)能能否打滿等短期影響，長期來看，更值得關(guān)注的是，公司基于供應鏈快反能力、從棉紡向化道、集上海制造技術(shù)、日式管理于一身，目前是國內(nèi)最大的縱向一體化針織制造商。截至2023H1運動類/休閑類營收占比分別為我們分析，公司能覆蓋服裝代工全產(chǎn)業(yè)鏈、特別是成功切入最復雜的面料賽道，構(gòu)造核心優(yōu)勢：（1）面料研發(fā)：公司不僅參與核心客戶研發(fā)，且效率、良率幫助品牌帶來的規(guī)?；慨a(chǎn)、降成本甚至比研發(fā)更為關(guān)鍵，核心體現(xiàn)在人效和工藝改進。（2）持續(xù)推進“智能化”，人效高于同業(yè)（3）快反能力：公司我們認為，公司成長驅(qū)動主要來自：（1）短期來看，海外庫存壓力逐漸改善，有望迎來訂單拐點；（2）中長期，從產(chǎn)能及產(chǎn)量提升來看，越南、柬埔寨海外基地擴產(chǎn)+國內(nèi)基地生產(chǎn)設(shè)施更新改造持續(xù)提效。從客戶份額增長來看，278.19/319.76/366.14億元、凈利為53.04/61.90/71.98億值和絕對估值，我們給予公司2024年對應目標價93-100港元），風險提示：擴產(chǎn)進度不及預期；海外需求不及預期風險；原材料價格波動風險；招工不及預期；系統(tǒng)性風險。盈利預測與估值財務摘要2022A2023A2024E2025E2026E27781.4124969.7927818.7131975.8036613.64YoY（%）16.51%–10.12%11.41%14.94%14.50%4562.784557.265304.066190.307198.00YoY（%）35.33%–0.12%16.39%16.71%16.28%毛利率（%）22.05%24.27%25.40%25.50%25.60%3.043.033.534.124.79ROE14.84%13.87%13.95%14.06%14.11%市盈率26.9024.6617.0914.6512.60獲取報告每日微信群內(nèi)分享7+獲取報告每日分享當日華爾街日報、金融時報;行研報告均為公開版,權(quán)利歸原作者所有,起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明21.歷史回顧：歐美客戶、日式管理、上海技術(shù) 41.1.發(fā)展歷程：先發(fā)切入運動賽道，歷史上多次逆勢搶占份額 41.2.資本市場表現(xiàn)：最高PE35-45X，近年底部抬升至17-20X 91.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理團隊：馬氏家族持股超42% 2.行業(yè)分析：功能性面料研發(fā)、快反能力是未來角逐點 2.1.運動鞋服行業(yè)：去庫存接近尾聲，但需求仍偏低迷 2.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和稅率優(yōu)惠逐步減少，未來印尼重要性凸顯 2.3.同業(yè)對比：人效較高，化纖能力逐步提升 3.公司競爭優(yōu)勢：海外布局+一體化+高研發(fā)+高人效 223.1.參與品牌方面料研發(fā)，議價能力強 223.2.持續(xù)“智能化”，人效高于同行 233.3.海外布局深入，形成規(guī)模效應 243.4.快反能力：垂直一體化生產(chǎn)，交期最短可達15天 263.5.大客戶更易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，優(yōu)質(zhì)客戶背書易于新客戶拓展 264.公司成長驅(qū)動：短期看海外去庫存，中期看擴產(chǎn)及份額提升 274.1.海外生產(chǎn)基地爬坡擴建+國內(nèi)生產(chǎn)基地提效 274.2.中期看客戶份額提升以及新客戶拓展 284.3.凈利率仍有增長空間 295.財務分析：進入穩(wěn)定發(fā)展階段，盈利能力高于同業(yè) 305.1.成長性分析：進入穩(wěn)定期，大體量下保持穩(wěn)定增長 305.2.盈利性分析：參與品牌方面料研發(fā)環(huán)節(jié)，盈利能力好于同行 315.3.應收賬款周轉(zhuǎn)率分析：產(chǎn)業(yè)鏈更長，應收賬款回款偏慢 315.4.現(xiàn)金流分析：經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健 326.盈利預測與估值 326.1.盈利預測 336.2.投資建議 337.風險 35圖1歷年收入、凈利潤及增速（億元/%） 圖2公司歷年運動服飾品類銷售占比（%） 圖3歷年我國內(nèi)外棉價差（左）與公司毛利率（右） 圖4歷年面料及成衣產(chǎn)量及增速（萬噸/億件/%） 圖5歷年公司毛利率及凈利率變動情況 圖6中國歷年紗線（40支）價格（萬元/噸） 圖7美元兌人民幣匯率 圖8我國歷年棉花價格指數(shù)（元/噸） 圖9公司上市時銷售成本構(gòu)成（%） 圖10公司分品類收入增速 圖112023年H1按品類劃分收入占比 圖12公司分地區(qū)收入增速 9圖132023年H1按地區(qū)劃分收入占比 9圖14公司前四大客戶收入增速 9圖152023H1按客戶劃分收入占比 9 圖18公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年末） 圖20中國運動鞋服市場集中度（零售額口徑） 證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3圖222018-2023年ADIDAS獨立制造合作伙伴構(gòu)成 圖232018-2023年ADIDAS生產(chǎn)基地數(shù)量減少 圖242014-2022財年P(guān)UMA獨立供應商數(shù)量 圖25運動品牌庫存增速 圖26FY2023，NIKE越南成衣采購占比29% 圖27FY2023，NIKE越南成衣采購占比29% 圖28同業(yè)毛利率對比 21圖29同業(yè)凈利率對比 21圖302022年同業(yè)毛利率及凈利率對比 21圖312022年同業(yè)費用率對比 21圖322022年申洲及同業(yè)人均創(chuàng)收（萬元） 24圖33歷年申洲人均創(chuàng)收及人均產(chǎn)量 24圖34申洲各地區(qū)員工流失率 24圖35歷年申洲人均工資（萬元） 24圖36申洲生產(chǎn)基地擴建版圖 25圖37申洲各地區(qū)員工人數(shù) 25圖382022年各地區(qū)員工人數(shù)占比 25圖39公司面料產(chǎn)量（萬噸） 26圖40公司成衣產(chǎn)量（億件） 26圖41申洲一體化生產(chǎn)交付期 26圖42歷年申洲國際單價及增速 30圖432019-2022年申洲國際與同業(yè)收入年復合增長率比較 30圖442019-2022年申洲國際與同業(yè)歸母凈利潤年復合增長率比較 31圖45申洲及同業(yè)2020-2022銷售毛利率對比 31圖46申洲及同業(yè)2020-2022凈利率對比 31圖472020-2022年申洲國際與同業(yè)公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比較 32圖482018-2020年申洲國際與同業(yè)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利比較 32表1申洲國際大事記 表2大股東（截至2023年H1） 表3公司管理層 表4ADIDAS獨立制造合作伙伴情況 表5越南、柬埔寨、中國生產(chǎn)要素價格對比 表6越南、柬埔寨服裝制造業(yè)稅率 表7各服裝主要出口地區(qū)對中國/越南/柬埔寨關(guān)稅政策比較 表8歐盟/美國/日本原產(chǎn)地監(jiān)管政策 表9國內(nèi)主要紡織企業(yè)生產(chǎn)情況比較 表10同業(yè)對比（2022年） 表11同業(yè)對比（2022年） 20表12人效和平均工資 21表13公司開發(fā)的新產(chǎn)品 22表14參與客戶面料開發(fā) 23表15公司產(chǎn)能情況 27表16四大客戶收入及增速 29表17分產(chǎn)品收入情況 33表18DCF絕對估值法 34表19可比公司估值 35證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明41.1.發(fā)展歷程：先發(fā)切入運動賽道，歷公司前身申洲織造成立于1990年，2005年在香港主板縱向一體化針織制造商。公司集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四大工序于一體，裝產(chǎn)量約為5億件，2023H1運動類/休閑類/內(nèi)衣類/其他針織品服飾營收分別為85.61/23.00/6.13/0.89億元,占比分別為74.0%/19.9%/5.3%/0.8%，增速分別為-（1）收入端已超越疫前水平，得益于海外疫后率先放開、公司產(chǎn)能利用率得以修復以及匯率帶動產(chǎn)品價格提升；同時受益于新工廠產(chǎn)能得到持續(xù)擴產(chǎn)。（2）利潤端：2023H1公司收入/凈利分別達115.67/21.27億元、同比增長-1下降主要由于全球消費需求不足、品牌去庫存等導致企業(yè)產(chǎn)能利用率較低，但日本需成立之初公司就確立了中高端市場的定位，并引入了日本先進的企業(yè)管理體系。公司發(fā)現(xiàn)日本嬰兒制衣對面料要求很高、遠超行業(yè)標準（根據(jù)新浪財經(jīng)，當時成人汗衫），開日本市場。1992年開始實現(xiàn)盈利，1995年出圈，1本休閑服飾為主（占比為81.2%）。此后公司始終堅持中高端定位，積極開展技術(shù)升級改造，為日后打開歐美市場奠定了良好的基礎(chǔ)。2004年收入快速增長主要由于公司開始擴展歐美運動市場，凈利高速增長主要由于出售若干土地使用權(quán)及物業(yè)所得；2012年柬埔寨二期制衣工廠逐步投產(chǎn)。國內(nèi)方面，公司在安徽安慶、浙江衢州、浙江寧波不斷建設(shè)新工廠。2006年公司通過了NIKE和ADIDAS的驗廠，2站式代工服務；同時品牌商將設(shè)計中心搬入申洲工廠。2012年公司運動服飾收入占增主要由于受益于衍生金融工具收益同比增長；2010年由于棉價上漲及人民幣升值，2015Q4，優(yōu)衣庫受暖冬影響庫存積壓，市場擔心申洲訂單，但公司反而由于客戶快證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5反需求提升、份額提升。公司自2013年開始快速在越南投產(chǎn)西寧（面料）、世通榮德（成衣）、越群（成衣）等工廠；另一方面實現(xiàn)海外工廠產(chǎn)線，越南西寧一、二期工廠均為面料工廠，同時在越建設(shè)特種面料工廠。2012-2112%/10%，2022年成衣產(chǎn)量進一步提升至5億件。2012-22年公司收入/凈利0資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所，注：價差=內(nèi)棉價價證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6501990年公司前身申洲織造成立，建立寧波工廠1997年2005年2006年2007年2009年安慶、衢州制衣工廠投產(chǎn)；寧波經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)新建工業(yè)園區(qū)投產(chǎn)2010年納入恒生綜合指數(shù)、恒生綜合行業(yè)指數(shù)（消費品）、恒生綜合小型股指數(shù)2012年11.6億港元，用于設(shè)立新紡織生產(chǎn)及新服裝生產(chǎn)設(shè)施、擴充公司零售網(wǎng)絡以及償還2013年以22.4港元/股增發(fā)募集凈額15.3億港元，所得款項用于在越南分多期興建針2014年2015年2016年向網(wǎng)易香港轉(zhuǎn)讓49%馬威（申洲國際旗下的自主品牌）的股份；越2017年越南特種面料工廠投產(chǎn)；越南原面料工廠擴產(chǎn)2018年納入恒生中國企業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)成分股、2019年越南新制衣工廠投產(chǎn)；與北侖區(qū)政府簽署框架協(xié)議，2019/2破產(chǎn)企業(yè)、盤活低效土地，在北侖實施18個增資擴產(chǎn)項目；在越南新2020年柬埔寨新成衣工廠一期投產(chǎn)；與國家電網(wǎng)簽訂分布式光伏項目合作協(xié)議2021年2022年公司毛利率及凈利率長期在30%/20%水平波動，主率、棉價成本、匯率影響。2004年公司因出售土地使用權(quán)及物業(yè)，凈利率達到27.7%，若剔除則回落至15.0%。從影響因素來看1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：），證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7工藝優(yōu)化提升內(nèi)部生產(chǎn)及銷售效益，降低單位產(chǎn)品生產(chǎn)能耗，實現(xiàn)降本增效，使得價成本：公司持續(xù)工廠降本增效、產(chǎn)能外移的策略減少成本端壓力，但原材料棉紗成本占比約為44%，棉紗上游棉價直接影響公司毛利率及凈利率走勢。2010-11年起棉價受供需失衡影響持續(xù)走高，2015年棉價回落至低位，2016年拋儲低于預期推升棉價上漲，2019年貿(mào)易戰(zhàn)后市場需求低迷、棉價再度下降。2021年棉價受美國減產(chǎn)預期及海外訂單需求上升，導致棉紗成本上升但終端定價傳導存在時滯；同時能源價格上升，疫情擾動對公司海外工廠造成停產(chǎn)，導致部分訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)生產(chǎn)，疊加人民幣升值，公司毛利率及凈利率同比下降7.0pct/7.9pct。（3）匯率：公司銷售以美元結(jié)算為主，采購以人民幣結(jié)算為主，人民幣升值會加大公司成本壓力，造成毛利率下降；公司為應對匯率波動采用相應對沖手段，匯率波動會有一定匯兌收益。2005-2014年中國進行了匯改，人民幣升值；2014年之后人民幣有過三次貶值：2014年7.32。（4）產(chǎn)能利用率：2021-2022年，受疫情影響，海外基地及寧波基地均出現(xiàn)停產(chǎn)、導致產(chǎn)能利用率不足，降低毛利率水平；23H1由于全球需求疲軟及品牌去庫存導致產(chǎn)能利用率下降，疊加柬埔寨及越南新產(chǎn)能開工率不足，毛利率下降0.2PCT2013-07-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-012019-12-012020-07-012021-02-012021-09-012022-04-012022-11-012023-06-012024-01-012006-03-082007-03-082008-03-082009-03-082006-03-082007-03-082008-03-082009-03-082010-03-082011-03-082012-03-082013-03-082014-03-082015-03-082016-03-082017-03-082018-03-082019-03-082020-03-082021-03-082022-03-082023-03-082024-03-08876資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明80原材料（棉紗）原材料（除棉紗）勞工成本其他資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：公司招股分品類看，自2010年運動品類收入規(guī)模首次超過休健增長，2012-2022年運動類/休閑類/內(nèi)衣類/其他針織品服飾收入年復合增速為15.4%/6.7%/1.6%/3.2%，2020年其他針織產(chǎn)品中口罩收入大幅增長。截至2023H1運動類/休閑類/內(nèi)衣類/其他針織品服飾營收分別為占比74.0%/19.9%/5.3%/0.8%。分地區(qū)看，伴隨中國運動鞋服市場復蘇，中國市場占比不斷提升，2013-2021年為25.5%/22.4%/14.1%/17.5%/20.5%，增速分別為-6.5%/31.3%/35.4%/-10.4%/-10.8%、增速較2019年下降10.6PCT/7.9PCT/-2526.84%/20.94%/15.84%/14.41%/21.97%，由于歐美市場運動品牌去庫存，占比較證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9-50.00%一中國大陸歐盟美國日本其他資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告分客戶看，2022年前四大客戶收入占比分別為31.0%/21.0%/17.5%/12.5%，合客合計占比約80%，收入增速分別為-21.90%/5.32%/-25.64%/-28.57%，只有客戶乙40.0%u客戶甲a客戶乙u客戶丙u客戶丁n其他資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告），（1）2005-2012年，PE估值在5-10倍左右。公司早期主要為日本市場休閑服 業(yè)績波動大，市場僅給予公司5-10倍估值。2007年受金融危機影響，估值最低跌至）；證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明倍。一方面公司核心大客戶NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO銷售份額前瞻性較強；另一方面，公司不斷擴充海外產(chǎn)能，2013年開始公司利用在東南亞國（3）2016年至今，從資本市場層面，2017年開始外資持續(xù)流入，“漂亮50”價值投資風格興起，優(yōu)質(zhì)白馬估值溢價顯著提升，公司PE估值提升至35倍幣（2021/3/19）、PE跌至20X，底部估值也得以抬升。但隨著國內(nèi)疫情得到迅速控由于印度疫情惡化訂單轉(zhuǎn)移國內(nèi)，股價最高升至196港元，對應估值45倍 費需求減弱，海外進入去庫存階段，公司業(yè)績、股價雙跌，最低跌至51.8港元證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理團隊：馬氏家族持股超42%公司股權(quán)集中，馬氏家族通過協(xié)榮和富高合計間接持股比例超過46%。截至2023H1，協(xié)榮持有公司42.36%的股份，其中實控人馬建榮、妹夫黃關(guān)林、父親馬寶興分別通過千里馬、BMX和利華持有協(xié)榮股份，堂兄馬仁和通過MC80年代末寧波北侖區(qū)籌建申洲、邀請馬總擔任副總經(jīng)理。早年在日本的培訓經(jīng)歷使得馬總認識到面料研發(fā)的重要性，因此申洲從一開始定位于中高端日本客戶；1997持股比例協(xié)榮有限公司42.36%SchrodersPLC6.03%JPMorganChase&Co.4.04%合計證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明姓名年齡簡歷馬建榮59本集團執(zhí)行董事、主席兼提名委員會主席。正高級經(jīng)濟師，負責本集入本集團前，彼曾于紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟本集團后，馬先生曾出任本集團之最早期營運企業(yè)-寧波申洲織造集團有限公司 月以來一直擔任寧波申洲針織有限公司（申洲針織）董事長，于20獲“寧波市慈善楷?！?，“浙江慈善獎-個人獎”和“中國慈善突出貢獻馬建榮59黃關(guān)林58本集團執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，負責本集團的生產(chǎn)、行銷及市場推廣等日務運作，在紡織業(yè)具超過三十二年經(jīng)驗。黃先生畢業(yè)于浙江工業(yè)大學，主修化學工業(yè)管理工程。1989年加盟本集團前，曾于浙江省馀杭縣的絲工作。加盟本集團后，黃先生曾任寧波織造的生產(chǎn)經(jīng)營部經(jīng)理及副總經(jīng)馬仁和本集團執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，以及薪酬委員會成員，馬仁和證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明前，曾在紹興紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟本集團后，馬先生曾王存波工工程，持有工學學士學位。同年，王先生就讀浙江工業(yè)年獲頒授管理學碩士學位。此外，取得中國注冊會計師證書、中國注冊稅務師證書、中國注冊資產(chǎn)評估師證書、高級會計師證書及中國注冊會計師執(zhí)行證券及期貨相關(guān)業(yè)務許可證。王先生加盟本集團前，曾任寧波天健永德聯(lián)合會計師事務所合伙人、寧波永德企業(yè)管理諮詢事務所副總經(jīng)理，彼陳芝芬任寧波織造的工段長、制衣部經(jīng)理、制衣二部及六部經(jīng)理、總經(jīng)理助理及2.行業(yè)分析：功能性面料研發(fā)、快反能力是未我們分析，申洲的成功除了自身能力外，也順應了3個行業(yè)趨勢1動賽道2）海外布局3）功能性面料研發(fā)對化纖開發(fā)能力提出更高要求。2.1.運動鞋服行業(yè)：去庫存接近尾聲，但需求仍偏低迷根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年中國運動鞋服市場為3627億元，2014-2022年增速收窄，但運動鞋服行業(yè)增速仍穩(wěn)定高于鞋服整提證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4000400002023E2024E2025E2026E2027E資料來源：Euromonitor，華西證券研究所資料來源：Euromonitor，華西證券研究所運動鞋服行業(yè)中的知名品牌的供應商已經(jīng)開始向頭部集中，以此保證品質(zhì)的穩(wěn)450400350300250200150100500408408394363328334324329279291120123146142127124112119120123FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY202316014012010080604020093114117263220182019202020212022u關(guān)鍵戰(zhàn)略伙伴u其他制造商u獨立制造商總數(shù)服裝類鞋類資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明40035030025020015010050033628927725923420182019202020212022圖23400350300250200150100500336289277259234201820192020202120220資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：歐睿數(shù)據(jù)ADIDAS獨立制造合作伙伴情況20212022總計鞋類服裝類配件類總計鞋類服裝類配件類獨立制造合作伙伴數(shù)量114216133117256233作為獨立制造合作伙伴的平均年數(shù)19.622.718.719.22021.519.619.5合作關(guān)系<10年35%38%29%43%28%40%24%27%合作關(guān)系介于10-20年30%29%38%18%35%24%37%37%合作關(guān)系>20年35%33%33%39%37%36%39%36%疫情期間，由于消費者對于運動休閑服裝需求增長，以及品牌公司對消費復蘇節(jié)奏較為樂觀，為避免物流受限導致缺貨風險，各品牌21年末開始增加備貨，但22年隨著疫情緩和，物流受阻壓力減小，庫存商品集中到岸，導致各品牌終端庫存壓力大幅增長，疊加歐美通貨膨脹導致消費疲軟，行業(yè)庫存壓力進一步加深。海外市場進22Q3入去庫存階段，根據(jù)各品牌庫存數(shù)據(jù)，運動鞋服行業(yè)有望開始陸續(xù)進入去庫存尾聲階段，截至FY24Q1Nike庫存增速已證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和稅率優(yōu)惠逐步減少，未來印尼重要性凸顯經(jīng)貿(mào)協(xié)定引起的貿(mào)易成本變化以及各國經(jīng)濟發(fā)展政策調(diào)整，目前全球紡織行業(yè)開始向東南亞國家轉(zhuǎn)移。東南亞海外產(chǎn)區(qū)的優(yōu)勢主要有：（1）人工和能耗成本低，根據(jù)表5，越南、柬埔寨最低工資約為國內(nèi)的40-65%2）稅收優(yōu)惠政策：根據(jù)國家稅務總局，越南對于滿足條件的海外投資項目提供10%的企業(yè)所得稅率優(yōu)惠及“四免九減半”的稅收政策；柬埔寨給予會批準的合格投資項目最高6年利得稅免策3）關(guān)稅優(yōu)惠，越南是亞洲簽署自由貿(mào)易協(xié)定最多的國家之一。根據(jù)第一財經(jīng)，紡織品關(guān)稅，同時雙方貨品99%的關(guān)稅將在10年內(nèi)陸續(xù)零關(guān)稅；日本和歐盟對柬埔寨的服裝紡織品出口均免關(guān)稅，柬埔寨作為欠發(fā)達國家享受美國的GSP計劃優(yōu)惠。（4）受國際貿(mào)易摩擦影響，有海外工廠的紡織企業(yè)有望受考慮到申洲國際目前越南成衣/面料產(chǎn)能占比較大，目前稅率5%，若提升至15%有表5越南、柬埔寨、中國生產(chǎn)要素價格對比越南柬埔寨最低工資鞋業(yè)最低工資標準提高至月薪政策柬埔寨經(jīng)柬埔寨發(fā)展理事會批準的合格投資項目可享受的優(yōu)惠包括:1）可選擇適用特殊折舊率或享受越南的投資項目，實行優(yōu)惠稅率10%及“四免九減半”政策：盈利起前四年免征，后續(xù)九年稅率減半證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明表7各服裝主要出口地區(qū)對中國/越南/柬進口地區(qū)/出口國關(guān)稅情況已與越南簽訂《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》（EVFTA），協(xié)議最快歐盟將部分撤銷柬埔寨目前享有的“EBA”待遇，涉及部分服裝鞋類，目前柬埔寨享受GSP計劃優(yōu)惠，向美國出口旅行用品，如行李箱、背進口地區(qū)原產(chǎn)地監(jiān)管政策紡織產(chǎn)品的標簽須正確標注原產(chǎn)國，一件紡織品的紡紗、織造、整理或者縫制幾個制造過程中至少有兩個環(huán)節(jié)在歐盟生產(chǎn)，才被視為是原產(chǎn)于歐盟國家的紡織品；如從第三國進口根據(jù)FTC的原產(chǎn)地規(guī)則指南，對于可標注為美國國須在美國完成最終和最重要的裝配過程；構(gòu)成產(chǎn)品價值的全部或絕大部分是美國產(chǎn)品，如果有外國部件，該外國部件必須是“可忽略的”；如果含有外國部件或原料，還需考慮該外國部件或原料與最終產(chǎn)品之間的關(guān)系，如：用進口鋼材在美國鑄造的鋼管不能被視為美國原產(chǎn)；如果使用外國部件或原料，但是在美國完成最終和最重要的裝配過程，則該商品不能被標記為美國原產(chǎn)，但可被標記為美國組裝構(gòu)成的區(qū)域內(nèi)進行累積。根據(jù)此前成員間雙邊自貿(mào)協(xié)定原產(chǎn)地規(guī)則不能算作某國原產(chǎn)的某大的成衣采購地，F(xiàn)Y2016-FY2022，NIKE在中國的成衣采購占比從26%下降至18%；在越南采購占比從23%增長至29%。2018年柬埔寨成為ADIDAS的最大成衣采購地，F(xiàn)Y2013-FY2022從12%增長至22%；在中國的采購占比從32%降至17%。證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明19%19%20%21%19%19%20%21%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FYFY2016FY2017FY2018FY2019FY2資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告企業(yè)名稱生產(chǎn)模塊主要產(chǎn)品核心用戶大客戶銷售占比海外產(chǎn)能布局單位成本A斤裝尼加拉瓜動服飾、睡衣服飾恤衫，以及運動套飾妮等本：33.08億港幣本：18.65億港幣證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.3.同業(yè)對比：人效較高，化纖能力逐步提升年也在提升自己的化纖能力。同行業(yè)可比上市公司有一體化成衣代工廠商晶苑國際和魯泰A以及儒鴻、盛泰集團等。從收入體量來看，申洲國際規(guī)模最大，收入體量達277.81億元；從成長性來看，19-22年申洲國際收入CAGR為7.02%，高于其他公更高主要來自針織布貢獻，業(yè)務年復合增速為20.40%。公司名稱/19-22cagr凈利/19-22cagr產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/19-22CAGR產(chǎn)能/19-22CAGR毛利率毛利率結(jié)構(gòu)價格/19-22CAGR-)--針織面料:梭織面料:件噸--A紡織服裝:襯衣:27.10%證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司名稱凈利率大客戶前五大客戶收入占比生產(chǎn)基地收入分地區(qū)占比·申洲國際16.41%PUMA、ADIDAS、NIKE、UNIQLO87.38%中國浙江省和安徽省、越南、柬埔寨中國大陸：25.46%歐盟：22.37%美國：17.54%日本：14.13%其他區(qū)域：20.49%儒鴻16.74%NIKE、LULULEMON、UA16.14%（最大客戶）中國臺灣省、越南、柬埔寨、印度尼西亞美洲：66.33%亞洲：51.98%歐洲：17.12%中東地區(qū)：5.15%紐澳地區(qū)：1.20%盛泰集團6.44%PUMA、GAP、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、BOMBAS、BONDS、ADIDAS55.84%中國浙江省、湖南省和安徽省、越南、柬埔寨、斯里蘭卡境內(nèi)：37.60%境外：62.40%晶苑國際6.89%UNIQLO、ADIDAS、PUMA59.80%中國廣東省、越南、柬埔寨、孟加拉國及斯里蘭卡亞太地區(qū)37.80%歐洲18.00%其他國家/地區(qū)5.70%魯泰A14.03%UNIQLO、BURBERRY、CALVINKLEIN、HUGOBOSS、ARMANI、GUCCI18.90%中國山東省、越南、緬甸、柬埔寨內(nèi)銷：33.41%中國香港：3.54%日韓：4.82%歐美：33.96%東南亞：17.29%其他：6.98%從毛利率來看，2022年申洲國際毛利率僅低于儒鴻和魯泰A。申洲國際為針織面料、成衣一體化生產(chǎn)企業(yè)，最終產(chǎn)品僅為成衣；儒鴻規(guī)模較小，除了生產(chǎn)成衣還有針織布；魯泰A在生產(chǎn)面料、成衣以外還有電和汽等業(yè)務。2022年申洲/儒鴻/魯泰A成衣毛利率分別為22.05%/27.85%/27.10%，我們分析，22年公司毛利率低于儒鴻和魯泰A主要由于：1）儒鴻主要由于銷售定價較高低；2）魯泰A主要受益于低價庫存以及產(chǎn)能利用率回升；（3）申洲近兩年受開工率不足影響，以及越南柬埔寨新廠產(chǎn)能爬坡有所下降。從凈利率來看，2022年公司凈利率僅低于儒鴻，高于魯泰A，主要受益于運輸費用減少導致銷售費用率下降及人民幣貶值帶來的匯兌收益。從人效及人均工資來看，公司處于行業(yè)較高水平，22年證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind項目申洲國際盛泰集團晶苑國際51.57-證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明-我們認為，公司能覆蓋服裝代工全產(chǎn)業(yè)鏈、特別是成功切入最復雜的面料賽道的原因在于：（1）管理能力強：公司董事長馬建榮先生在紡織行業(yè)擁有超過41年經(jīng)驗，曾出任申洲國際集團控股有限公司之最早期營運企業(yè)“寧波制造”的織造部經(jīng)理及寧波織造副總經(jīng)理及總經(jīng)理；同時公司擁有上海輕工業(yè)人才，并有專門的工業(yè)工程人才來做產(chǎn)能預計、產(chǎn)能分配，有效提升公司管理效率；（2）持續(xù)推進“智能化”，推進自動化設(shè)備、模塊化工具（更新，人效持續(xù)提高3）快反能力 強：公司產(chǎn)業(yè)鏈集中，無需外包生產(chǎn)，大大縮短了工序時間；公司面料到成衣最快可3.1.參與品牌方面料研發(fā)，議價能力強根據(jù)公司公告，在產(chǎn)品研發(fā)方面，公司每設(shè)立申洲紡織研究院，聘請專業(yè)院士為2022年底，申洲共申請了767項專利，其中發(fā)明專利254項，實用新型專利513項，開發(fā)專利新面料1250個，與客戶聯(lián)合開發(fā)達800個通過參與面料深度綁定客戶。2011年Nike邀請豐泰作為Flyknit鞋面技術(shù)落地生產(chǎn)的2012年放棄了Flyknit量產(chǎn)訂單。申洲產(chǎn)品名稱產(chǎn)品介紹萊卡系列彈性面料萊卡面料是由氨綸纖維制成的面料，因此萊卡也被稱作為料主要運用于內(nèi)衣、西裝、裙子等服裝，主要作用是為了增加額外的舒適度，除此之外它還能極大的提高織物的彈力與延伸性。證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明細晴綸及超細滌綸的保暖面料性要比羊毛的面料好得多且腈綸纖維的抗陽光性很強。潮汐滌綸最大的針織仿真面料功能性運動面料環(huán)保型面料使用生物可降解紗線實現(xiàn)被廢棄和堆填后的服裝可以快速分解。在短短三年內(nèi)就分解逐漸回歸自然環(huán)境中，而其他纖維需要幾十年才能被分保健型面料抗微生物霉素、蜱螨不起皺和防紫外線等方面的保健型面料，普遍使用的技術(shù)是微型氣膜技術(shù)，該技術(shù)是將一種或幾種活性產(chǎn)品包裹在微粒子膠囊中，在織進衣料的纖維里，使其成為保健衣料。利用各種功能性助劑處理的面料功能性面料以往都是為特定人群研發(fā)的，像運動員、登山隊員以及各類但隨著消費理念不斷提高，我們衣食住行的普通穿著也逐漸追求了功能性面料，像吸濕排汗、生態(tài)環(huán)保、抗皺除菌、阻燃等，有靠助劑改善合作品牌開發(fā)產(chǎn)品及優(yōu)勢Nike撐力和出眾耐穿性。2016上半年時，F(xiàn)lyknit對申洲TechFleece面料提供了最佳的輕盈感和布層間夾有高密度透氣材質(zhì)，讓空氣保留在夾層中，做到保暖且輕質(zhì)的效果。這種棉絨較之以前更為輕盈、保暖、透氣，美觀且性能出眾。目前在售四款該面料的產(chǎn)品，主要優(yōu)衣庫Heattech主要用于優(yōu)衣庫保暖內(nèi)衣產(chǎn)品，采用的別研制的高科技超細纖維體接觸后可以吸收人體散發(fā)的水蒸氣，并將人體排出的水分子的動能轉(zhuǎn)化為熱能，從而在研發(fā)和設(shè)備投入方面，2005年申洲國際在香港上港幣全部用來技術(shù)升級，將設(shè)備更新到國際先進水平；根據(jù)澎湃網(wǎng)，申洲國際每年研發(fā)投入約為年收入的2%，在紡織服務行業(yè)中屬于較高水平。服裝企業(yè)技術(shù)投入不僅涵蓋生產(chǎn)設(shè)備，更是包括生產(chǎn)的全流程配置。申洲的智能化和模塊化的先進設(shè)備和管證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司通過自主研發(fā)的設(shè)備進行“模塊化生產(chǎn)”，提升了工人的工作效率，并提高了產(chǎn)品的質(zhì)量穩(wěn)定性。公司的“智能吊掛系統(tǒng)”由計算機控制，負責自動將生產(chǎn)任務分配給各個工作站作業(yè)員作業(yè)，降低了作業(yè)員工勞動強度，減少各工序間傳遞時間，提高生產(chǎn)效率約10％。2022年引進全新數(shù)碼印花設(shè)備，實現(xiàn)更精細噴墨技術(shù)及自動受疫情以及新成衣工廠爬坡影響,2020年人效略有下降，2022年人均創(chuàng)收/產(chǎn)量魯泰A單件產(chǎn)品價格更高，申洲在人員規(guī)模高于同業(yè)情況下，人效仍處于行業(yè)較高水 50資料來源：wind，華西證券研究所資料來源公司人員流失率較低，從未能夠保證生產(chǎn)效率穩(wěn)定。公司人員穩(wěn)定性較高,近年來雇員流動率持續(xù)穩(wěn)步下降，2022年國內(nèi)、越南、柬埔寨三個生產(chǎn)基地的雇員平均流失率分別為3.35%/3.33%/3.80%。同時公司保持了有競爭力的薪酬水平,2013-員工福利信譽度高，公司既能保留熟練工提供穩(wěn)定的生產(chǎn)效率，又能快速招聘優(yōu)秀員86420人均薪酬yoy資料來源：公司公告，華西證券研究所3.3.海外布局深入，形成規(guī)模效應證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司率先開始海外布局，當前形成中國、越南、柬埔寨三地布局版圖。公司管理層具備戰(zhàn)略性目光，與2005年率先開始在柬埔寨布局，2013年開始越南布局，具有先發(fā)優(yōu)勢，享受到早期柬埔寨及越南的勞動力成本優(yōu)勢、稅收及關(guān)稅優(yōu)惠，同時結(jié)合產(chǎn)能快速擴張形成規(guī)模優(yōu)勢，滿足客戶低價、分散、穩(wěn)定、高效的供應需求。同時保公司近年來主要的員工擴充來自于海外，2013年國內(nèi)員工人數(shù)占比83%（海外員工主要為柬埔寨地區(qū)2022年中國/越南/柬埔寨員工人數(shù)占比分別為45%/32%/22%。隨著越南阿迪專用新廠及柬埔寨面料工廠開始投產(chǎn)，海外員工數(shù)量著海外工廠進一步投產(chǎn)爬坡，產(chǎn)能有望進一步提升，長期來看海外/國內(nèi)產(chǎn)能占比預計達35%/65%。受益于規(guī)模優(yōu)勢，公司能夠更好的抵抗風險，為客戶提供更穩(wěn)定、86420資料來源：公司公告，華西證券研究所證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明50 6543210面料（萬噸）面料YOY成衣（億件）成衣YOY資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：隨著市場需求波動，品牌商對于供應商交付要求逐漸提高，公司憑借從面料織造、染色與后整理、印繡花以至裁剪及縫紉集中在同一工業(yè)區(qū)內(nèi)進行，1）有效減少了生產(chǎn)工序間的物流運輸成本，縮短生產(chǎn)時間，有利于集團降低單位固定生產(chǎn)成本，提升公司毛利率；2）使公司對品質(zhì)有更全面的控制，公司垂直一體化模式成熟，已成功在海外復制建設(shè)相同的工廠模式，有利于公司的全球化布局；3）憑借面料制造和成衣制造環(huán)節(jié)可以實現(xiàn)無縫銜接，供貨周期大大縮短。根據(jù)第一財經(jīng)，傳統(tǒng)服裝廠商由于面料和成衣環(huán)節(jié)脫離，完成整個過程需要3個月，申3.5.大客戶更易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，優(yōu)質(zhì)客戶背書易于新客戶拓展證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明27大眾定位服裝龍頭，從品牌份額來看，Nike、Adidas在美國、中國運動鞋服總體市場中排名領(lǐng)先；優(yōu)衣庫為日本服裝龍頭、市場份額排名第一且具有絕對領(lǐng)先地位，在中國也具備一定休閑服飾市場份額。公司主要客戶行業(yè)地位突出、國際競爭力強、體量較大，一方面有利于規(guī)?；a(chǎn)提高盈利能力，另一方面大客戶供應鏈要求嚴格，大品牌背書更易拓展新品牌。此外我們分析，近年來國際頭部品牌采購策略呈現(xiàn)日漸集中化趨勢，體現(xiàn)在合作供應商數(shù)量更加精簡、單個供應商采購量提升、以及品牌客4.公司成長驅(qū)動：短期看海外去庫存，中期看擴產(chǎn)及份額提升我們認為，公司成長驅(qū)動主要來自：（1）短期來看，海外庫存壓力逐漸改善，有望迎來訂單拐點；（2）中長期，從產(chǎn)能及產(chǎn)量提升來看，越南、柬埔寨海外基地擴產(chǎn)+國內(nèi)基地生產(chǎn)設(shè)施更新改造持續(xù)提效。從客戶份額增長來看，老客戶中份額占4.1.海外生產(chǎn)基地爬坡擴建+國內(nèi)生產(chǎn)基地提效比為40/60%；2）成衣：海內(nèi)外產(chǎn)能占比44%/56%（柬埔寨、越南各占比25%/31%）。我們分析，短期來看，柬埔寨越群制衣工廠產(chǎn)能爬坡及產(chǎn)能利用率提我們假設(shè)國內(nèi)工廠技改繼續(xù)提效，2024/202們假設(shè)2024/2025/2026年越南產(chǎn)能增速有望達11%/9%/8我們假設(shè)2024/2025/2026年產(chǎn)能增速有望達到13%/9%/9%。綜合來看，2023/2024/2025年公司成衣產(chǎn)能有望達到6%/5%/5%，產(chǎn)能20222023E2024E2025E2026E成衣成衣1）中國工廠產(chǎn)能增速2）越南工廠產(chǎn)能證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3）柬埔寨工廠產(chǎn)能3946525662單價（元/件）53.224.2.中期看客戶份額提升以及新客戶拓展我們判斷，未來成長空間來自：1）老客戶自身成長能力，公司的四大主要客戶均為國際知名品牌，高品牌知名度、成熟的營銷管理和豐富的渠道能力使其保持穩(wěn)步發(fā)展，2013-2022年，公司客戶甲/乙/丙/丁的年12%；2）在老客戶采購中占比提升，短期來看，隨著客戶走出去庫存階段，有望逐步恢復采購需求；中長期開看未來隨著公司新增產(chǎn)能釋放，在大客戶中采購占比有望進一步提升，同時隨著公司海外布局規(guī)模擴張，公司有望爭取更多老客戶海外市場份證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明額；3）開拓新客戶增厚公司業(yè)績，公司多年為國際知名品牌提供代工服務，產(chǎn)品質(zhì)商業(yè)評論，2022年實現(xiàn)收入4300萬美2021202220232024E2025E2026E2027E238.77278.15249.70278.19319.76366.14410.07654.87增速1、客戶甲增速采購份額占比2、客戶乙增速采購份額占比3、客戶丙增速采購份額占比4、客戶丁增速9.6%采購份額占比5、其他增速資料來源：公司年報，wind，華西證券研究所（4.3.凈利率仍有增長空間短期來看，隨著棉價壓力同比22年上半年有所改善，以及此前原材料價格增長有望傳遞至定價增長，公司成本壓力有望減緩，同時隨著下游品牌去庫存階段結(jié)訂單增長有望拉動國內(nèi)外產(chǎn)能利用率提升，拉動毛利率回升。長期來看，公司產(chǎn)品仍有提價空間，目前，公司新產(chǎn)品收入占比已經(jīng)超過45%，新產(chǎn)品議價能力強，并且毛利率更高。2007-2022年，公司產(chǎn)產(chǎn)品價格下降主要受疫情和人民幣升值的不利影響。長期來看，公司致力于通過新材料、新產(chǎn)品的開發(fā)來增加競爭力，一方面產(chǎn)品價格有望持續(xù)提升，另一方面，新產(chǎn)品證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明020062007200820092010201120122013205.財務分析：進入穩(wěn)定發(fā)展階段，盈利能力高于同業(yè)5.1.成長性分析：進入穩(wěn)定期，大體量下保持穩(wěn)定增長申洲國際主業(yè)為面料+成衣制造，客戶集中度高、研發(fā)壁壘高。申洲國際收入達和同業(yè)相比，申洲國際2019-2022年收入年復合增速位于中等水平，主要由于申洲國際體量較大，且進入穩(wěn)定階段，2020年受疫情影響，同業(yè)營收均出現(xiàn)下滑，9.1%9.1%從歸母凈利增速看，申洲國際2019-2022年凈利年復合增速為-2021年棉價、能源、人工等成本大幅增長，而成本傳導至報價存在時滯，申洲國際證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 -0.1%5.2.盈利性分析：參與品牌方面料研發(fā)環(huán)節(jié)，盈利能力好于同申洲國際2020-2022年毛利率為31.24%、24.30%、22.05%，歸母凈利率為22.10%、14.10%、16.41%。與同業(yè)公司相比，申洲國際盈利能力較高，服裝制造OEM工廠凈利率基本維持在8%-12%，而申洲始進行一體化生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈更長，并參與客戶研發(fā)等高附加值環(huán)節(jié)，公司研發(fā)能力較5.0%0.0%30%20%-10%-20%-30%-40%資料來源：公司公告，華西證券研究所資料來源：公司公告，華西證券研究所5.3.應收賬款周轉(zhuǎn)率分析：產(chǎn)業(yè)鏈更長，應收賬款回款偏慢證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明從應收賬款周轉(zhuǎn)情況來看，申洲國際2020、2021、2022年0健盛集團超盈國際控股裕元集團申洲國5.4.現(xiàn)金流分析：經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健從盈利質(zhì)量來看，2020-2022年申洲國際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利分別為1.13、立起穩(wěn)定合作關(guān)系，2）產(chǎn)業(yè)鏈更長，后向一體化增強了產(chǎn)業(yè)鏈上游收入變現(xiàn)的穩(wěn)定6.盈利預測與估值證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6.1.盈利預測收入端：預計公司2024-2026年營業(yè)收入為278.2/319.8/366.1億元，同比增長11%/15%/14%;歸母凈利為53.0/6來看，運動服飾占比有望進一步提升，預計24-26年運動服飾產(chǎn)品占比為75.4%/75.6%/75.8%，休閑服飾類產(chǎn)品占比為19.7%/19.2%/18.7%，內(nèi)衣服裝類產(chǎn)毛利率及凈利率端：隨著海外庫存見底，公司訂單有望迎來修復，工廠開工率及產(chǎn)能利用率有望得到進一步提升，同時隨著海外產(chǎn)能進一步擴建，成本有望進一步降低;棉紡紗價格較22年有所降低，公司毛利率仍具提升空間，我們預計24-26年公司毛利率為25.40%/26.45%/26.75%。帶動凈利率有所回彈，預計24-26年凈利率為19.07%/19.36%/19.66%。20202021202220232024E2025E2026E230.62238.77278.15249.70278.19319.76366.14增速運動服飾產(chǎn)品休閑服裝內(nèi)衣服裝其他針織品51.0733.7245.6345.653.061.972.0增速-0.1%6.2.投資建議絕對估值：基于長周期對未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，預計公司未來自由現(xiàn)金流伴隨業(yè)務擴張及利潤釋放而快速增長，預測期為2023-2027年、過渡期持續(xù)到2033年且期債務資本成本4%，同時公司股權(quán)比重70%、基于CAPM模型得到股權(quán)資本成本證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明億，由此得到公司2024年合理股權(quán)價值為1379億人民幣,對應股價99.7港元（1港假設(shè)4%貝塔值(β)12.7%2.0%62023E2024E2025E2026E2027E4