請閱讀最后評級說明和重要聲明jinchun@wangzhining@【興證宏觀】海外宏觀2025年度策投資要點：濟(jì)增長很大程度上得益于高收入人群的消費與AI相關(guān)的國經(jīng)濟(jì)的核心線索均指向貨幣寬松：其一，平衡財政這一條線索依然是特朗普政府在2026年的關(guān)鍵，這要求美聯(lián)儲配合降息；其二幣環(huán)境提出了更高的要求。因此，以美聯(lián)儲主席換屆等人全球大類資產(chǎn)的一個重要線索可能來自于美聯(lián)儲的降息幅請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 4 5 7 7 8 （三）AI債券融資上升，意味著系統(tǒng)脆弱 4 4 5 5 6 6 6 7 8 8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 圖27、若不超額降息，每年美債滾動本身會帶 請閱讀最后評級說明和重要聲明4/26-1.0-2.0AI相關(guān)投資在GDP中的占比，%AI四大巨頭投資環(huán)比增速，%，右軸50-59/8r一8r一消費端：高收入人群貢獻(xiàn)增加。消費是美國經(jīng)濟(jì)最重要的支柱，而這個支柱當(dāng)中高收入人群的占比越來越大。從分收入階層的消費數(shù)據(jù)來看，美國近年來消費的請閱讀最后評級說明和重要聲明u后20%u后20-40%u40-60%u前20-40%u前20%2020-2023年：財政從大幅擴(kuò)張到逐步退坡。疫后流動性沖擊及經(jīng)濟(jì)衰退壓力促通脹壓力迫使貨幣政策率先轉(zhuǎn)向，財政延續(xù)寬松以對沖緊貨幣壓力，拜登三大制市上漲，超額儲蓄消耗顯著慢于中低收入群體，支撐消費韌性。請閱讀最后評級說明和重要聲明90%0%私人部門分行業(yè)AI相關(guān)基建圖6、美股在緊貨幣周期維持繁榮，2023-20-40-606%4%2%0%-2%-4%-6%美國居民分收入?yún)^(qū)間：權(quán)益資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比前1%前40%-60%前20%-40%后20%50%前1%-20%前60%-80%前1%前40%-60%前20%-40%后20%50%40%30%20%0%請閱讀最后評級說明和重要聲明圖8、中低收入群體超額存款在財政與貨幣雙緊周期內(nèi)更-0.5-1.0財政不可持續(xù)問題進(jìn)入視野，美國政府信用問題為特朗普執(zhí)政和市場帶來挑戰(zhàn)。提示美國財政可持續(xù)性壓力可能影響特朗普的執(zhí)政思路并帶來市場的普用各種方式開源節(jié)流，精簡政府、解雇政府雇員普超預(yù)期大幅加征對等關(guān)稅、威脅開除美聯(lián)儲現(xiàn)任主席等事件一度引發(fā)美國股債匯三殺，部分反映了市場對美元信用的動搖和對美元資產(chǎn)的價值重估；海外央行長端美債的“安全屬性”下降，市場資金流向請閱讀最后評級說明和重要聲明圖10、黃金在國際儲備中占比上升，而美元占基于上述的信用問題，特朗普給出了關(guān)稅這一解決方案，試圖使用關(guān)稅達(dá)到兩個目的：一是增加財政收入，從而為大規(guī)模減稅碼換取他國的資源投入，助推制造業(yè)回流拉動得稅收增加、教育部學(xué)生貸款等支出下降，2025年迄今赤字規(guī)模收窄約2316億法填補(bǔ)的缺口。隨著中期選舉的臨近，兩黨博弈或?qū)⑦M(jìn)一步加大增量財政法案落請閱讀最后評級說明和重要聲明反而是從歐洲、加拿大、墨西哥等西方經(jīng)濟(jì)體和日本、韓國等獲取了更大份額的約0.15pct。參考2022-2023年，拜登政府簽署的請閱讀最后評級說明和重要聲明33-33-美國聯(lián)邦政府收支（單位：億美元）2024年1-10月2025年1-10月較2024年同期變化個人所得稅2企業(yè)所得稅--社保醫(yī)保繳納遺產(chǎn)與贈予稅6其他收入收入總計4社會保障6--軍人/就業(yè)/教育福利 農(nóng)業(yè)/能源/自然-科技/商業(yè)/住房/交運支出總計赤字（支出減去收入）赤字剔除利息赤字剔除利息、關(guān)稅 圖12、關(guān)稅博弈中，相比于中國，美國更多從西方獲取額2024年2025年1-8月地地請閱讀最后評級說明和重要聲明圖13、歐日韓與美國協(xié)定在未來約三年時美國與歐洲、日本、韓國協(xié)定的對美投資國家/地區(qū)韓國規(guī)模5500億美元投資+數(shù)十億美元能源和商品3500億美元投資+1000億美元能源采購6000億美元投資+7500億美元能源采購+至少400億美元的人工智能芯片采購2028年結(jié)束前行業(yè)半導(dǎo)體、制藥、金屬、關(guān)鍵礦產(chǎn)、造船、能源（包括管道）、人工智能和量子計算1500億美元的韓美造船合作基金；2000億美元的其他行業(yè)基金（半導(dǎo)體、核能、再生電池、生物技術(shù)）投資于戰(zhàn)略部門；購買液化天然氣、石油和核能類能源產(chǎn)品美國將向日本提交批準(zhǔn)的投資進(jìn)行審查，日本將在45天內(nèi)提供資金。每一項投資，美國將設(shè)立一個新的投資特別目的工具（SPV），將50%的現(xiàn)金流分配給美國，50%分配給日本（扣除美國稅收），直到達(dá)到一定金額，之后再分配90%給美國，10%分配給日本。美國政府已同意負(fù)責(zé)購買項目成果，投資將投向合理且具有商業(yè)可行性的項目。-CBO測算企業(yè)相關(guān)稅收優(yōu)惠，十億美元法案拉動的企業(yè)投資計劃額，十億美元，公告值三大法案已授權(quán)的政府撥款，十億美元202120222023制造業(yè)三大法案歐日韓投資請閱讀最后評級說明和重要聲明財政壓力的轉(zhuǎn)嫁：歐日財政擴(kuò)張以對沖貿(mào)易和安保壓力。一方面，特朗普對全球需沖擊；另一方面，特朗普通過海外“戰(zhàn)略收縮”來節(jié)省財政支出，加劇傳統(tǒng)盟友的軍事安保壓力，歐盟與日本政府均準(zhǔn)備大壓力向歐日轉(zhuǎn)移，美債反而跑贏。同時，歐日貨幣政策對財政化債的協(xié)同性大概0-50-100請閱讀最后評級說明和重要聲明2025年四季度，對AI投資“泡沫化”的質(zhì)疑有所升溫，如果回顧上一輪科網(wǎng)泡度投資并依賴融資輸血，其估值脫離盈利基礎(chǔ)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)過熱跡象顯現(xiàn)，破了大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)金耗盡的事實，使得市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利能力進(jìn)一步擔(dān)憂，股市開始見頂回落。事實上，并非小企業(yè)，很多當(dāng)時的龍頭企業(yè)比如英特爾、思科等，都在科網(wǎng)泡沫后期面臨了現(xiàn)金的耗美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)6,0005,5005,000聯(lián)邦基金利率從4.75%提升至美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)6,0005,5005,000聯(lián)邦基金利率從4.75%提升至揭露了大量互聯(lián)網(wǎng)公司4,5004,0003,5003,0002,5002,000圖19、科網(wǎng)泡沫的末期，很多前期代表性的上市公司現(xiàn)金都資產(chǎn)負(fù)債表存量現(xiàn)金，十億美元0請閱讀最后評級說明和重要聲明從這個角度來看，判斷AI泡沫破裂為時尚早。AI熱潮大概率還未進(jìn)入類似2000年的泡沫階段，核心原因在于資本開支的擴(kuò)張仍受到穩(wěn)健現(xiàn)金流的有效支撐。與資的科技巨頭普遍擁有強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流生成能力，其資本支出更多依賴在手現(xiàn)金和自身盈利而非杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度遠(yuǎn)好于科網(wǎng)泡沫時期。流動性方請閱讀最后評級說明和重要聲明預(yù)測值預(yù)測值-1.0-2.0幅縮水。即便高收入人群仍有大量其他資產(chǎn)作為安全墊，股市下跌的沖擊仍然很階層財富效應(yīng)和消費彈性的測算，可能會導(dǎo)致消費支出下行3%左右，從而導(dǎo)致股市和基金持有占比，分收入階層，%80%-99%top1%后80%請閱讀最后評級說明和重要聲明圖23、從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，股市下跌對高收入人股市下跌10%，不同收入階層資產(chǎn)下跌比例，%20%-40%40%-60%60%-80%80%-99%基本“免疫”的AI敘事可能也會愈發(fā)受到美聯(lián)儲決策的影響。雖然當(dāng)前美國科技巨頭投資級債券發(fā)行規(guī)模，十億美元0請閱讀最后評級說明和重要聲明美國AI巨頭5年期CDS，bpORACLEGOOGLEAPPLE財政均衡的壓力、科技投資減速的風(fēng)險，種種訴求指向貨幣寬松。基于我們在前美國財政的困境在于利息支出上升過快而擠壓基礎(chǔ)財政空間，這不僅削弱了增量財政政策的效果，也令市場擔(dān)憂美國政府債務(wù)風(fēng)險，從而推升長端利率、抑制私人部門需求。而拆分利息支出來看，其快速攀升一是來自于短債發(fā)行比例提高，短債付息成本跟隨政策利率大幅上升；二是來自其二，當(dāng)前美股的科技敘事對寬松的貨幣環(huán)境提出了更高的要求。盡管近兩年，請閱讀最后評級說明和重要聲明的下行而有所起色，但汽車貸款違約等情況反映居民資產(chǎn)負(fù)債表仍存壓力，需要進(jìn)一步降息予以修復(fù)。地產(chǎn)投資受前期寬松交易的推動，新房、二手房銷售有所回暖，但供給端受到存量房貸利率低于市場抵押貸款利率的制約而偏弱，仍需貨幣寬松、壓低長端利率才能支撐復(fù)蘇的彈性。而對于美聯(lián)儲雙重目標(biāo)之一的就業(yè)息與金融等行業(yè)就業(yè)偏低，預(yù)示著勞動力市場弱勢20112012201320142015201620172018,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖27、若不超額降息，每年美債滾動本身會帶來0-100-200每年的美債滾動帶來的利息支出增加值，億美元（假設(shè)每年按點陣圖降息幅度，短端利率等值變化，長端不變）≤1Ymm2Ymm3Y總請閱讀最后評級說明和重要聲明除了基本面外，美債利息支出壓力迫使特朗普政府對美聯(lián)儲干預(yù)增加，球大類資產(chǎn)的一個重要線索可能來自于美聯(lián)儲的降息幅度超預(yù)一是新任美聯(lián)儲主席鴿派傾向可能較鮑威爾加深。從美國政府對新任主席的訴求題》中討論，美聯(lián)儲理事由特朗普提名、參議院（當(dāng)前為共和黨多數(shù)）批巴爾、庫克）則是由拜登提名。如果這三位理事中再換掉一個（比如特朗普試圖解雇其他票委等行動。這不僅代表白宮對美聯(lián)儲理事會的干預(yù)能力加大，也意味請閱讀最后評級說明和重要聲明20/26時間FOMC議息會議點陣圖美聯(lián)儲人事變化2025.12√√貝森特表示特朗普可能在圣誕節(jié)前提名新任美聯(lián)儲主席2026.1√米蘭（理事，常任票委）任期結(jié)束特朗普解雇庫克（理事，常任票委）一案將在最高法院審理，并決定庫克去留2026.2博斯蒂克（地方聯(lián)儲主席，2025-2026年非票委，但參與點陣圖）退休2月28日美國地方聯(lián)儲主席任期結(jié)束，在此日期前決定是否自動連任。由地方聯(lián)儲的董事會決定，并由美聯(lián)儲理事會批準(zhǔn)。作為參考，上次（2021年）任期結(jié)束前，理事會于2021.1.21決定所有地方聯(lián)儲主席正常連任2026.3√√2026.4√2026.5鮑威爾主席任期結(jié)束（其理事身份仍可保留，但從歷史經(jīng)驗看，美聯(lián)儲主席卸任后一般直接退出理事會）2026.6√√2026.7√2026.82026.9√√2026.10√2026.112026.12√√對于一個自身有寬松傾向的貨幣政策決策者滯壓在中下游企業(yè)的關(guān)稅成本將隨著庫存去化而逐步體現(xiàn)，海外出口商的降價行黨在中期選舉期間需要爭取的搖擺選區(qū)多在上半年完成初選，則通脹仍是特朗普請閱讀最后評級說明和重要聲明21/263.6%2.7%0.9%0.0%-0.9%25-0125-0425-0725-1026-0126-0426-0726-10眾議院搖擺選區(qū)選舉日程眾議院搖擺選區(qū)當(dāng)前黨派2026年中期選舉初選日期2024年眾議院選舉邊際勝率所屬州對華進(jìn)---3月3日：初選開始---9%俄亥俄0.2%4.2%21%5.4%9%25%3.8%2.3%0.7%3.8%2.5%3.7%5%6.1%3.9%威斯康星2.7%當(dāng)前“K型經(jīng)濟(jì)”的分化之下，低收入選民核心訴求是降年年中以來所面臨的通脹比富人更高，貿(mào)易請閱讀最后評級說明和重要聲明22/26圖32、2024年年中以來，低收入群體面3.0%尾部20%60%-80%——40%-60%20%-40%——前20%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%23-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09注：美國居民消費支出報告和CPI報告如何既不傷害需求又能給美聯(lián)儲降息搭臺階——或有供給側(cè)政策配合壓降通脹。由于低收入群體在食品、能源、醫(yī)療、住房等品類的支出權(quán)重較高，在不壓制需相對謹(jǐn)慎的流動性環(huán)境或在短期支撐美元韌性，但明年大方向仍是貶值。雖然短美元貶值幅度或在一定程度上被對沖。例如，近期美日利差收窄并未引發(fā)美元急請閱讀最后評級說明和重要聲明23/26——10年期國債：美日利差，bps——美元兌日元，右軸科技巨頭增加債務(wù)融資等引發(fā)美股在近期調(diào)整，后續(xù)通脹加速階段或再次打擊市宏觀環(huán)境有利于風(fēng)險資產(chǎn)，從大國戰(zhàn)略博弈和尋找新的增長點的視角看，科技依美債利率中樞波動下移，關(guān)注介入布局機(jī)會?？紤]到美國財政和貨幣的更強(qiáng)協(xié)同同時，美國債務(wù)壓力對外轉(zhuǎn)移后，全球財政共振擴(kuò)張加劇各國長債拋售壓力，美債的“相對”吸引力反而上升，對價格形成支撐。雖然關(guān)稅壓力的釋放及降息對請閱讀最后評級說明和重要聲明24/26圖34、隨著歐日經(jīng)濟(jì)與政策不確定性增加，美債的“相對”吸引力上升0-50-100-1500-50-100-150美國傳統(tǒng)盟友圈其他經(jīng)濟(jì)體長端日債利率的上行可能尚未結(jié)束，歐債利率高位長債利率仍面臨上行壓力，一方面核心通脹粘性推升了居民通脹預(yù)期，另一方面高市早苗的財政擴(kuò)張計劃將有部分通過新發(fā)債券來融資，債務(wù)擔(dān)憂仍將演繹。歐債來看，雖然德國政府債務(wù)率較低，確保了財政加碼的安全性，但考慮到財政資金將在歲末年初開啟撥付并支出、歐央行降息周期臨近尾聲，歐債利率維持高位震蕩是基準(zhǔn)情形，潛在的上行風(fēng)險來自德國財政托舉下的超預(yù)期復(fù)蘇、法國和意0定性或再次上升，支撐黃金邏輯；三是，白宮干預(yù)美聯(lián)儲獨立性將進(jìn)一步壓制美元信用，全球央行購金潮有望延續(xù)，從而為黃金價格提供基本請閱讀最后評級說明和重要聲明