家居裝潢行業(yè)海外研究：為什么是家得寶？請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明輕工制造行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市（維持）2025年09月16日

全球最大的家居裝潢零售商，基業(yè)長(zhǎng)青，市值長(zhǎng)牛。家得寶于1978年成立于美國(guó)，是全球最大的倉(cāng)儲(chǔ)式家居建材產(chǎn)品零售與建筑裝飾服務(wù)商，截止2021年也是全

球第五大零售商，營(yíng)收規(guī)模次于沃爾瑪、亞馬遜、COSTCO等。公司產(chǎn)品種類超過100萬種，涵蓋了家用電器、家裝建材、廚房設(shè)備、木材、家居裝飾用品、照明用具、木制品等。目前門店遍布美國(guó)、加拿大、墨西哥，門店數(shù)量達(dá)2347家，擁有500余個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)配送中心與47萬名員工。2024年，家得寶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1595億美元、同比+4.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)148億美元、同比-2.2%；FY1989-2025營(yíng)收、歸母凈利CAGR分別達(dá)13%、16%。據(jù)歐睿，2024年公司在美國(guó)家庭裝潢與花園零售店市場(chǎng)份額為24.1%，穩(wěn)居行業(yè)第一；公司于1981年上市，目前市值超4000億美元。與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：①市場(chǎng)認(rèn)為，家得寶的成功得益于其成長(zhǎng)伴隨美國(guó)DIY裝修需求高增的時(shí)代背景，但我們發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)立之際，美國(guó)DIY裝修需求并不普遍(

滲透率僅約5%），更重要的是，公司通過及時(shí)洞察裝修痛點(diǎn)、主動(dòng)教育消費(fèi)者，培養(yǎng)了廣泛忠實(shí)的DIY客戶群體。②市場(chǎng)認(rèn)為，家得寶的商業(yè)壁壘在于其2000多家大型倉(cāng)儲(chǔ)式賣場(chǎng)的渠道壁壘，但我們認(rèn)為，公司極致踐行“顧客至上、持續(xù)創(chuàng)新”的企業(yè)文化與價(jià)值理念，才是支撐其穿越周期、一路向上的核心動(dòng)力。

家得寶模式在中國(guó)難以復(fù)制，我們認(rèn)為主要原因有三：1）住宅交易結(jié)構(gòu)差異。家得寶創(chuàng)立初期，美國(guó)住宅已是成熟的存量市場(chǎng)、翻新需求旺盛，而中國(guó)長(zhǎng)期以新房為主、存量需求仍在逐步釋放；2）人力成本差異。美國(guó)人工成本高，而中國(guó)人工成本低，導(dǎo)致DIY裝修在中國(guó)并不具備明顯性價(jià)比，中國(guó)消費(fèi)者難以形成DIY裝修習(xí)慣；3）供應(yīng)鏈完備性差異。中國(guó)家居建材供應(yīng)鏈成熟、產(chǎn)品種類型號(hào)眾多、低價(jià)區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，導(dǎo)致家得寶的全球采購(gòu)自營(yíng)模式在中國(guó)市場(chǎng)上價(jià)格

優(yōu)勢(shì)不明顯。

投資建議：我們認(rèn)為，中國(guó)家居行業(yè)伴隨過去房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展，形成了以攤販?zhǔn)郊白赓U式為主的賣場(chǎng)渠道形態(tài)，且?guī)缀跛屑揖咏ú钠放频某砷L(zhǎng)都發(fā)源于經(jīng)銷模式，這一局面短期難以改變；未來，隨著中國(guó)存量住宅增加以及整裝滲透，裝修服務(wù)將是建材類家具品牌難以規(guī)避的課題，純零售店（承接中高端需求）、整裝店（定裝一體化經(jīng)銷店、裝企合作店）、電商（承接便利/性價(jià)比需求）形態(tài)或?qū)㈤L(zhǎng)期并存，渠道布局完善的企業(yè)具備向大家居龍頭迭代的基礎(chǔ)。中國(guó)存量裝潢市場(chǎng)方興未艾，家得寶的零售商模式雖不適用于中國(guó)市場(chǎng)，但其強(qiáng)有力的企業(yè)文化值得國(guó)內(nèi)企業(yè)學(xué)習(xí)；且長(zhǎng)期來看，渠道型企業(yè)具備長(zhǎng)成大公司的基礎(chǔ)設(shè)施條件，未來中國(guó)特色的大家居龍頭仍可期待，公司推薦多品類全渠道布局完善的歐派家居、顧家家居、索菲亞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)銷售下滑風(fēng)險(xiǎn)。21.

全球最大的家庭裝潢零售商1.1公司簡(jiǎn)介和發(fā)展歷程1.2股東結(jié)構(gòu)和管理層1.3創(chuàng)新而生，革新家居裝潢零售模式2.

最純粹的商業(yè)壁壘：企業(yè)文化與價(jià)值理念3.

國(guó)際化與中國(guó)化4.

傳統(tǒng)行業(yè)里的市值長(zhǎng)牛5.

投資建議6.

風(fēng)險(xiǎn)因素目

錄3?家得寶于1978年成立于美國(guó)亞特蘭大市，是全球最大的倉(cāng)儲(chǔ)式家居建材產(chǎn)品零售與建筑裝飾服務(wù)商，截止2021年也是全球第五大零售商

，

營(yíng)收規(guī)模次于沃爾瑪、亞馬遜、

COSTCO等。公司產(chǎn)品種類超過100萬種，涵蓋了家用電器、家裝建材、廚房設(shè)備、木材、家居裝飾用品、照明用具

、木制品等。目前門店主要位于北美洲的美國(guó)、加拿大、墨西哥，門店數(shù)量達(dá)2347家，擁有500余個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)配送中心與超47萬名員工。?2024年家得寶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1595億美元、同比+4.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)148億美元、

同比-2.2%；

FY1989-2025營(yíng)收、

歸母凈利CAGR分別達(dá)13%

、

16%。據(jù)歐睿，

2024年公司在美國(guó)家庭裝潢與花園零售店市場(chǎng)份額為24.1%，多年穩(wěn)居行業(yè)第一；公司于1981年上市，目前市值超4000億美元。圖：公司門店形象圖

圖：全球主要零售商2024年?duì)I收規(guī)模圖：美國(guó)家庭裝潢與花園零售店分企業(yè)市場(chǎng)份額（%）Menards

TractorSupply24.120.78,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 Home

Depot

Loews's——

Ace

Hardware資料來源：家得寶官網(wǎng)，

iFind

，各公司公告，宜家官網(wǎng)，歐睿，華福證券研究所302520151050沃爾瑪

Costco

家得寶勞氏

宜家2024年?duì)I收（億美元）201720162018201920202021202220232024201542015：

公

告

收

購(gòu)

美

國(guó)

全

國(guó)

化

MRO

產(chǎn)

品

分

銷/

直銷商Interline

Brands

，打開以多家庭獨(dú)立住宅（公寓）、酒

店等機(jī)構(gòu)客戶的專業(yè)客戶市場(chǎng)

，也是HD

Supply的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2017：收購(gòu)工具租賃公司CompactPower、提升獲客率2018：公告111億美元資本開支計(jì)劃打造“OneHomeDepot”

，即通過供應(yīng)鏈、數(shù)字化工具、門店的持續(xù)投資優(yōu)化為消費(fèi)者提供多渠道順暢無阻的購(gòu)物體驗(yàn)2020：重新收購(gòu)HD

Supply

，專注于為多公寓、酒店終端客戶銷售MRO產(chǎn)品2024：收購(gòu)SRS

，專注于為屋頂裝修、

園藝、泳池三大垂直領(lǐng)域承包商提供專業(yè)產(chǎn)品服務(wù)

，擴(kuò)展獨(dú)棟住宅專業(yè)客戶。希望將PRO業(yè)務(wù)從較簡(jiǎn)單的MRO產(chǎn)品演進(jìn)至滿足服務(wù)客戶更復(fù)雜的裝潢產(chǎn)品一站式全面采購(gòu)的需求2025

：7月宣布以約43億美元收購(gòu)建筑材料分銷商

GMS

，繼續(xù)完善PRO客戶服務(wù)版圖2005：門店數(shù)量達(dá)到2000家2003-2007：以HD

Supply為主體進(jìn)行多項(xiàng)大規(guī)模收

購(gòu)

，以擴(kuò)大MRO供應(yīng)鏈和分銷規(guī)模2007：開設(shè)首個(gè)快速部署中心（RDC）

，標(biāo)志著零售行業(yè)供應(yīng)鏈向更高效率優(yōu)化轉(zhuǎn)型2007：剝離HDSupply并出售給私募股權(quán)公司2009：終止EXPO業(yè)務(wù)，關(guān)閉剩余34家EPXO門店2010：公司成為首個(gè)在三大智能手機(jī)平臺(tái)上擁有應(yīng)用程序的實(shí)體零售商2011：第19家RDC設(shè)立

，公司配送中心實(shí)現(xiàn)100%美國(guó)大陸商店配送服務(wù)2011：

Homedep實(shí)現(xiàn)了在線購(gòu)買、店內(nèi)取

貨或退貨服務(wù)2012：墨西哥門店數(shù)量達(dá)到200家2014-2015：開設(shè)3個(gè)在線服務(wù)履約中心

，支持線上線下互通的零售履約服務(wù)1991

：開設(shè)首家EXPO展廳店

，專營(yíng)廚房與衛(wèi)浴家具等家裝設(shè)計(jì)1994：收購(gòu)Aikenhead以進(jìn)入加拿大市場(chǎng)1995：開設(shè)首家工具租賃門店1997

：

收

購(gòu)

美

國(guó)

頭

部

MRO

產(chǎn)

品

直

郵

公

司Maintenance

Warehouse（后更名HDSupply）以強(qiáng)化MRO產(chǎn)品線業(yè)務(wù)2000：首次設(shè)立電商零售平臺(tái)2000：PRO客戶營(yíng)收占比達(dá)30%2001

：收購(gòu)TotalHome以進(jìn)入墨西哥市場(chǎng)1978：家得寶公司在特拉華州注冊(cè)成立1979：公司在美國(guó)共開設(shè)3家門店

，擁有200名員工

,

平均年化銷售額為81700美元1981

：公司上市1986：公司開始關(guān)注對(duì)PRO客戶（專業(yè)家裝客戶）的零售需求1989：門店數(shù)量達(dá)到100家1990：公司成為美國(guó)最大的家庭裝潢零售商1990-2001嘗試專賣店等多元零售業(yè)態(tài)、開啟美洲海外布局2022-至今繼續(xù)拓寬業(yè)務(wù)邊界、服務(wù)更復(fù)雜的PRO客戶需求1979-1990快速成長(zhǎng)期，裝潢DIY零售業(yè)務(wù)迅速發(fā)展2002-2009大量收購(gòu)MRO相關(guān)公司、業(yè)績(jī)放緩后業(yè)務(wù)剝離調(diào)整2015-2021重新聚焦PRO客戶，并購(gòu)驅(qū)動(dòng)MRO業(yè)務(wù)發(fā)展2010-2014聚焦零售供應(yīng)鏈提效、強(qiáng)化數(shù)字化賦能資料來源：家得寶官網(wǎng)，公家得寶公告，

HD

Supply官網(wǎng)，華福證券研究所圖：公司發(fā)展歷程580%70%60%50%40%30%20%10%0%——

機(jī)構(gòu)投資者持股比例姓名職務(wù)簡(jiǎn)介Edward

P.

Decker董事會(huì)主席、總裁兼首席執(zhí)行官2000年加入公司，曾擔(dān)任高級(jí)財(cái)務(wù)副總裁，負(fù)責(zé)零售財(cái)務(wù)、定價(jià)分析和分類規(guī)劃。加入公司前曾擔(dān)任金佰利、

Scott

Paper公司多種戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展、金融和財(cái)政等職務(wù)Ann

MarieCampbell高級(jí)執(zhí)行副總裁1985年加入公司，初任收銀員，歷任商店經(jīng)理、地區(qū)經(jīng)理和區(qū)域副總裁、運(yùn)營(yíng)副總裁、商品和特別訂單副總裁、直銷零售營(yíng)銷和銷售副總裁、供應(yīng)商服務(wù)副總裁、美國(guó)商店和國(guó)際運(yùn)營(yíng)的執(zhí)行副總裁、加拿大和墨西哥供應(yīng)鏈、商品銷售、采購(gòu)和戰(zhàn)略等職務(wù)William

D.

Bastek執(zhí)行副總裁-商品銷售曾任公司銷售高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)硬件和花園的銷售和營(yíng)銷策略、硬件和工具的銷售副總裁。加入公司前自1989年起曾任HD

Supply高管職務(wù)Jordan

Broggi執(zhí)行副總裁-客戶體驗(yàn)和總裁-在線業(yè)務(wù)2013年加入公司，曾任商品融資、供應(yīng)鏈融資、財(cái)務(wù)規(guī)劃和分析以及戰(zhàn)略業(yè)務(wù)發(fā)展方面職務(wù)。加入公司前曾在LexisNexis、

Bain

&Company和General

Motors擔(dān)任財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略方面的各種職位Angie

Brown執(zhí)行副總裁兼首席信息官1998年加入公司，曾任信息技術(shù)高級(jí)副總裁等John

Deaton執(zhí)行副總裁-供應(yīng)鏈和產(chǎn)品開發(fā)2007年加入公司，曾任供應(yīng)鏈發(fā)展副總裁、

品牌和產(chǎn)品開發(fā)高級(jí)副總裁、美國(guó)零售業(yè)務(wù)高級(jí)副總裁。加入公司前曾任Office

Depot供應(yīng)鏈、業(yè)務(wù)開發(fā)、

營(yíng)銷和零售運(yùn)營(yíng)等高級(jí)職位Richard

V.Mcphail執(zhí)行副總裁兼首席財(cái)務(wù)官2005年加入公司，曾在戰(zhàn)略規(guī)劃、財(cái)務(wù)規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展、

國(guó)際財(cái)務(wù)管理方面擔(dān)任高級(jí)職務(wù)。

加入公司前，曾在Wachovia

Securities和ArthurAndersen任職Hector

Padilla執(zhí)行副總裁-美國(guó)門店和運(yùn)營(yíng)1994年加入公司，

曾擔(dān)任部門主管、商店經(jīng)理、地區(qū)經(jīng)理、家庭服務(wù)總經(jīng)理、現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)部門總監(jiān)、區(qū)域副總裁、運(yùn)營(yíng)高級(jí)副總裁、外部銷售和服務(wù)執(zhí)行副總裁、南部部門總裁等TeresaWynnRoseborough執(zhí)行副總裁，總法律顧問兼公司秘書2011年加入公司；加入公司前曾在大都會(huì)人壽的法律部門任職Michael

Rowe執(zhí)行副總裁-Pro2006年加入公司，曾任在線業(yè)務(wù)、營(yíng)銷和承包商服務(wù)副總裁、加拿大地區(qū)首席財(cái)務(wù)官、財(cái)務(wù)和承包商服務(wù)、采購(gòu)和戰(zhàn)略業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁等。

加入公司前曾在Maple

Leaf

Foods、

ReckittBenckiser、寶潔等任職Stephanie

Smith執(zhí)行副總裁-人力資源2003年加入公司，曾任商店運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈高級(jí)副總裁等。

加入公司前曾在安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所任職?機(jī)構(gòu)投資者持股比例多年維持60%以上。截止2024財(cái)年，公司主要股東為投資機(jī)構(gòu)者，

截止25年3月24日，

領(lǐng)航集團(tuán)、貝萊德集團(tuán)持股比例分別為9.5%、

7.2%，機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股比例約64%。?目前高級(jí)管理層均曾在公司任職10年以上。除CEO外，目前公司EVP由10人組成，分別負(fù)責(zé)商品銷售、客戶體驗(yàn)、信息技術(shù)、供應(yīng)鏈及產(chǎn)品開發(fā)、門店運(yùn)營(yíng)等方向的管理。高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)均是在公司任職超過10年的資深員工。圖：機(jī)構(gòu)投資者持股比例持續(xù)60%以上

表：現(xiàn)任執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介2017-03-3

12017-09-302018-03-3

12018-09-302019-03-3

12019-09-302020-03-3

12020-09-30202

1-03-3

1202

1-09-302022-03-3

12022-09-302023-03-3

12023-09-302024-03-3

12024-09-302025-03-3

1資料來源：iFInd

，家得寶官網(wǎng)，華福證券研究所6任職時(shí)間CEO任內(nèi)簡(jiǎn)介1979-2000創(chuàng)始人Bernie

Marcus、Arthur

Blank奠定企業(yè)文化，引領(lǐng)公司以DIY實(shí)體零售模式快速增長(zhǎng)·奠定公司”倒金字塔”管理模式的基因，客戶和一線員工>管理層，客戶服務(wù)與員工滿意度至上·通過一站式大店、強(qiáng)化客戶服務(wù)打造出差異化，

推動(dòng)公司成為美國(guó)最大的家庭裝潢零售商2000-2007Bob

Nardelli增長(zhǎng)放緩急于打造新業(yè)務(wù)造成戰(zhàn)略失誤、在與勞氏的競(jìng)爭(zhēng)中落后·將通用電器的權(quán)利集中化、標(biāo)準(zhǔn)化管理經(jīng)驗(yàn)用于家得寶，削減成本、引入門店臨時(shí)工，導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量下滑，消費(fèi)者和員工滿意度大幅降低·急于擴(kuò)大MRO與海外業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)與勞氏的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，但勞氏在此期間積極升級(jí)

零售門店，成功吸引女性客戶，家得寶DIY零售基本盤因受到勞氏競(jìng)爭(zhēng)沖擊2007-2014Frank

Blake領(lǐng)導(dǎo)公司渡過金融危機(jī)期間的行業(yè)下行期，

回歸客戶至上的企業(yè)價(jià)值觀·暫緩公司新店新業(yè)態(tài)的擴(kuò)展、暫緩收購(gòu)新業(yè)務(wù)，

專注于優(yōu)化現(xiàn)有門店資產(chǎn)及業(yè)務(wù)。·鞏固公司服務(wù)至上、倒金字塔管理的企業(yè)文化根基，在任期間員工忠誠(chéng)度與客戶滿意度回升。但由于此前的快速擴(kuò)張，公司的客戶滿意度仍落后于Lowe's及本地小型家裝店2014-2022Craig

Menear領(lǐng)導(dǎo)公司完成零售數(shù)字化升級(jí)，推動(dòng)PRO業(yè)務(wù)發(fā)展·作為擁有DIY零售業(yè)多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的公司老員工升任CEO。

繼續(xù)回歸企業(yè)價(jià)值觀

，強(qiáng)化服務(wù)及員工滿意度?！ね瞥鯫ne

Home

Depot戰(zhàn)略，面對(duì)電商化消費(fèi)趨勢(shì)，

推動(dòng)公司數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)及供應(yīng)鏈改革，致力于提供全域無阻的消費(fèi)體驗(yàn)·任內(nèi)推動(dòng)收購(gòu)Interline

Brand、

HD

Supply兩大MRO公司的收購(gòu)，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2022-至今Ted

Decker繼承上任CEO思路，繼續(xù)推動(dòng)數(shù)字化、

PRO客戶發(fā)展，推動(dòng)公司從傳統(tǒng)零售商向裝潢行業(yè)綜合性服務(wù)提供商演進(jìn)?Bernie

Marcus與Arthur

Blank創(chuàng)業(yè)前均為Handy

Dan的家裝連鎖店的高管，在商品專家Pat

Farrah和投資銀行家Ken

Langone的支持下于1979年在亞特蘭大開設(shè)了兩間家得寶商店，

門店以超大的面積、齊全的SKU、

平價(jià)銷售、頂級(jí)服務(wù)在一眾裝潢五金店中脫穎而出。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為公司奠定了以客戶+一線員工優(yōu)先的“倒金字塔”管理結(jié)構(gòu)，奠定了公司客戶與員工至上的文化基因。?歷任CEO除Bob

Nardelli、

Frank

Blake為外部任職期較長(zhǎng)的職業(yè)經(jīng)理人外，其余均為在公司任職超10年的資深員工，

繼承了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的企業(yè)價(jià)值觀，針對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境制定符合公司當(dāng)前階段持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。表：家得寶歷任CEO簡(jiǎn)介表：家得寶歷任CEO任期內(nèi)公司營(yíng)收增速與經(jīng)調(diào)凈利率表現(xiàn)19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024250%200%150%100%50%0%-50%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：家得寶官網(wǎng)，

家得寶公告，knowledge

at

wharton，ycasia，seatletimes，彭博，華福證券研究所營(yíng)收增速（左軸）調(diào)整稅前利潤(rùn)率（右軸）創(chuàng)始人Bernie

Marcus與Arthur

BlankBobNardelliCraigMenearTedDeckerFrank

Blake7?定位于“超大規(guī)模、超低價(jià)格、頂級(jí)服務(wù)”的一站式家居裝潢倉(cāng)儲(chǔ)超市，是家得寶創(chuàng)立之初對(duì)于行業(yè)的三大創(chuàng)新。

1978年家得寶成立初期，美國(guó)家居裝潢賣場(chǎng)以傳統(tǒng)小店、高毛利、批發(fā)商進(jìn)貨的模式為主，而家得寶以大店、低價(jià)低毛利、優(yōu)質(zhì)服務(wù)實(shí)現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)模式的顛覆。公司營(yíng)收規(guī)模于1989年超越其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Lowe’s

（勞氏，

成立于1946年）

，

Lowe’s早期門店面積約15000平方英尺左右、且客戶以承包商為主而非個(gè)人，類似于規(guī)模較大的傳統(tǒng)社區(qū)五金店，

1990年Lowe’s開始開設(shè)首家10萬平方英尺的一站式大店，開始全面學(xué)習(xí)家得寶DIY大型賣場(chǎng)模式。?1）超大規(guī)模：

家得寶創(chuàng)立之初單店面積便從行業(yè)普遍的35,000平方英尺（1平方英尺約等于0.1平方米）拓展到55,000至75,000平方英尺，目前平均單店面積達(dá)104,000

平方英尺；家得寶的產(chǎn)品目錄覆蓋超過20種產(chǎn)品品類，共計(jì)186個(gè)子品類

，包括了基材（水泥、

木材、沙子、管道、線材）

、裝飾建材（地板、瓷磚、地毯等）

、涂料、水暖、手動(dòng)與電動(dòng)工具、五金、電氣照明、門窗、戶外花園、存儲(chǔ)、家用電器、

智能家居等等，總SKU超過100萬種。常規(guī)的店面約有30000-40000種不同種類的產(chǎn)品庫(kù)存，

在實(shí)施One

Home

Depot后，其線上銷售的產(chǎn)品高達(dá)70萬種以上。圖：家得寶和勞氏的營(yíng)收規(guī)模對(duì)比圖：家得寶和勞氏的門店數(shù)量對(duì)比圖：家得寶和勞氏的單店面積對(duì)比25002000150010005000FY

1980FY

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1

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19FY2023180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000140000120000100000800006000040000200000家得寶營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）勞氏營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）

家得寶單店面積（平方英尺）

勞氏單店面積資料來源：家得寶公告，勞氏公告，彭博，華福證券研究所

家得寶門店數(shù)量

勞氏門店數(shù)量8?2）超低價(jià)格：

不同于傳統(tǒng)家居裝潢店從經(jīng)銷商手里進(jìn)貨，家得寶自成立起就改為從工廠直接進(jìn)貨以降低成本，使門店毛利從當(dāng)時(shí)行業(yè)平均的42%~47%降低至29%~31%。且家得寶門店產(chǎn)品的銷售價(jià)格更加實(shí)惠，以此贏得市場(chǎng)份額。?創(chuàng)立初期以爆品促銷引流：

1980財(cái)年公司在亞特蘭大的三家門店合計(jì)實(shí)際700萬年銷售額，虧損93萬美元；至1981財(cái)年報(bào)，公司營(yíng)收增至約2200萬美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)86萬美元扭虧為盈；而后幾年隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，盈利能力穩(wěn)步提升。?

而后確立”常年低價(jià)”產(chǎn)品策略：1987年，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，管理層開始全面學(xué)習(xí)沃爾瑪?shù)摹碧焯斓蛢r(jià)”策略，店內(nèi)銷售的所有商品保持常年低價(jià)，這一舉措雖然短期影響了公司的盈利能力，但長(zhǎng)期來看，也為公司吸引了更多客流和節(jié)約廣告成本。時(shí)至今日，

隨著電商消費(fèi)普及，商品價(jià)格進(jìn)一步透明化，公司及時(shí)順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)構(gòu)建數(shù)字化零售、供應(yīng)鏈能力，目前也是全美頭部線上零售商。圖：家得寶、勞氏、沃爾瑪?shù)臍v史毛利率對(duì)比圖：家得寶、勞氏、沃爾瑪?shù)臍v史稅前凈利率對(duì)比FY1980FY1982FY1984FY1986FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024——

家得寶稅前凈利率（%）

——

勞氏稅前凈利率（%）

——

沃爾瑪稅前凈利率（%）

家得寶毛利率（%）

勞氏毛利率（%）

——

沃爾瑪毛利率（%）資料來源：家得寶公告，勞氏公告，彭博，華福證券研究所16141210864204035302520151050FY2003FY2015FY2013FY2007FY

1995FY

1997FY2001FY2005FY

1989FY2017FY2019FY202

1FY2023FY2025FY

199

1FY2009FY201

1FY

1999FY

199391.

全球最大的家庭裝潢零售商2.

最純粹的商業(yè)壁壘：企業(yè)文化與價(jià)值理念2.1客戶服務(wù)：顧客信任是取勝王牌2.2保持創(chuàng)新：積極保守，不進(jìn)則退2.3員工伙伴：如何管理47萬名員工？3.

國(guó)際化與中國(guó)化4.

傳統(tǒng)行業(yè)里的市值長(zhǎng)牛5.

投資建議6.

風(fēng)險(xiǎn)因素目

錄10FY2022FY2023FY2024FY2025FY22-25年均變化50%40%30%20%10%0%-10%-20%

家得寶平均單店收入YOY

勞氏平均單店收入YOY美國(guó):人均GDP:同比（%，右軸）121086420-2-4家得寶營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）151,157157,403152,669159,514yoy14.4%4.1%-3.0%4.5%1.8%毛利率33.6%33.5%33.4%33.4%-0.1%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率15.2%15.3%14.2%13.5%-0.6%門店數(shù)量2,3172,3222,3352,34710單店收入（百萬美元）656865680.9總經(jīng)營(yíng)面積（百萬平方英尺）2412412422441.0坪效（美元/平方英尺）6296536306558.9勞氏營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）96,25097,05986,37783,674yoy7.4%0.8%-11.0%-3.1%-4.6%毛利率33.3%33.2%33.4%33.3%0.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率12.6%10.5%13.4%12.5%0.0%門店數(shù)量1,9711,7831,7461,748-74單店收入（百萬美元）49544948-0.3總經(jīng)營(yíng)面積（百萬平方英尺）208195195195-4.319801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024坪效（美元/平方英尺）463498443429-11.2?雖然家得寶的低價(jià)大店模式跑通后，

有大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開始模仿，但我們看到多年來，公司單店和坪效絕對(duì)值表現(xiàn)仍持續(xù)領(lǐng)先。我們認(rèn)為，

公司極致踐行“客戶服務(wù)、持續(xù)創(chuàng)新”的企業(yè)文化與價(jià)值理念，是支撐公司穿越周期、一路向上的核心動(dòng)力。

?極致卓越的客戶服務(wù)：家得寶自創(chuàng)立起就堅(jiān)信優(yōu)質(zhì)服務(wù)對(duì)長(zhǎng)期銷售提升的重要性，也堅(jiān)信日復(fù)一日的客戶服務(wù)有賴于每一位員工去執(zhí)行，只有這樣，才能使公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成顯著差異。

因此，

公司建立了一套強(qiáng)有力的企業(yè)文化體系（家得寶文化也稱“血橙文化”），

所有業(yè)務(wù)的開展基于盡力為客戶提供最佳服務(wù)，這也是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的核心要素。?積極保守的創(chuàng)新精神：血橙文化決定了公司持續(xù)創(chuàng)新的基因，

雖然公司對(duì)新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張非常積極迅速，

但同時(shí)也非常謹(jǐn)慎保守，通過對(duì)新業(yè)務(wù)的持續(xù)試點(diǎn)、糾錯(cuò)、打磨，從而確保新的舉措一旦鋪開能取得系統(tǒng)性的成功。表：FY22-FY25家得寶與勞氏主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)比圖：美國(guó)GDP增速、家得寶、勞氏的單店?duì)I收對(duì)比資料來源：家得寶公告，彭博，

iFind，華福證券研究所1120,00015,00010,0005,0000 DIY家裝平均花費(fèi)（美元）

PRO家裝平均花費(fèi)（美元）?主動(dòng)培育客戶，

DIY需求拐點(diǎn)正當(dāng)時(shí)。

家得寶成立早期，美國(guó)并不存在大范圍盛行的DIY文化，

裝修所需的建材、五金、油漆等需到對(duì)應(yīng)的專業(yè)連鎖店分別購(gòu)買。

20世紀(jì)70年代后，

一方面美國(guó)兩次石油危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯脹、居民可支配收入下降，另一方面美國(guó)家庭嬰兒潮一代（生于1946-1964）、

X世代（生于1965-1979）開始進(jìn)入消費(fèi)力最強(qiáng)的婚育年齡；此外人工成本昂貴

，

DIY裝修較傳統(tǒng)的第三方付費(fèi)裝修性價(jià)比凸顯。在此背景下，家得寶自創(chuàng)立起就率先主動(dòng)培育美國(guó)人民的DIY裝修習(xí)慣，也會(huì)在每個(gè)店配備持有專業(yè)執(zhí)照的水管工和電工，為消費(fèi)者解決裝修難題。圖：美國(guó)CPI同比、居民人均可支配收入及同比增速

圖：美國(guó)嬰兒潮一代引領(lǐng)了美國(guó)1970s-1990s的家裝DIY流行趨勢(shì)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

美國(guó):人均可支配收入

年

美元

美國(guó):人均可支配收入:同比

年

%

美國(guó):CPI:同比

年

%iii

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sm

mma1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820

1020

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1620

182020202220241950195319561959196219651968197

1197419771980198319861989199219951998200

12004200720

1020

1320

1620

192022圖：美國(guó)1968-1972年建筑承包商平均真實(shí)小時(shí)工資上漲，隨后緩步下降

美國(guó)0-14歲人口占比

美國(guó)15-24歲人口占比

美國(guó)25-44歲人口占比資料來源：iFind，JCHS，elcosh，

U.

S.

Construction

Labor

Productivity

Trends,

1970-1998，華福證券研究所100%80%

60%

40%

20%

0%

美國(guó)45-54歲人口占比

美國(guó)65歲以上人口占比15.010.05.00.0-5.0圖：DIY裝修性價(jià)比突出200120092003200520072013201520172019201

12023202

119951997199912?持續(xù)教育、激發(fā)消費(fèi)者DIY裝修興趣。1982年，

家得寶成立施工指導(dǎo)教室，定期免費(fèi)教學(xué)消費(fèi)者如何自已動(dòng)手裝修，培育DIY一族；

1995年，

公司推出電視節(jié)目“靚屋”介紹專家所做的家居裝修項(xiàng)目，同年出版《家居裝修1-2-3》

系列叢書，傳播裝修知識(shí)；由于裝修工具的主要使用者是男性

,因此家得寶早期以男性顧客為主，公司隨后通過開設(shè)女性教學(xué)課程、與女性電視名人合作等方式拓展女性客戶；

1997年，

家得寶開始開設(shè)兒童作坊課程，培育6-12歲的兒童對(duì)于公司品牌認(rèn)知和動(dòng)手技能；

1998年，公司再次出版書籍《戶外裝修1-2-3》，教授消費(fèi)者庭院戶外裝修知識(shí)。?正是家得寶及時(shí)洞悉裝修痛點(diǎn)、主動(dòng)創(chuàng)造新需求，才使其率先享受到了美國(guó)DIY裝修需求的紅利。

1981年，公司創(chuàng)始人Bernie

Marcus曾提問過

400個(gè)美國(guó)消費(fèi)者，有多少人認(rèn)為自己是DIY者，當(dāng)時(shí)只有20個(gè)人舉手，對(duì)應(yīng)僅約5%的DIY客群滲透率。而至1997年，相同測(cè)試的結(jié)果是400個(gè)美國(guó)消費(fèi)者中有385人舉手，對(duì)應(yīng)DIY滲透率已提升至96%。勞氏曾在1990年報(bào)提到

“

10年前行業(yè)并無家居裝潢賣場(chǎng)與DIY概念

…

…

1975年大部分裝潢建材是銷售給承包商等小B客戶用于新房建設(shè)的，但70年代后為嬰兒潮一代所建設(shè)的大量新屋老化，更多裝潢建材開始被C端DIY客戶采購(gòu)

……一站式倉(cāng)儲(chǔ)DIY賣場(chǎng)模式重新定義了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，無法適應(yīng)新時(shí)代消費(fèi)者需求的業(yè)態(tài)被淘汰?！北恚杭业脤毰嘤鼶IY客戶的營(yíng)銷手段

圖：1980-1990年代美國(guó)DIY零售賣場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模翻倍，規(guī)?；u場(chǎng)龍頭份額顯著提升時(shí)間項(xiàng)目簡(jiǎn)介140120100806040200 DIY零售賣場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）16%14%12%10%8%6%4%2%0%

家得寶于家裝賣場(chǎng)銷售額份額（%）

勞氏于家裝賣場(chǎng)銷售額份額（%）1982設(shè)立施工指導(dǎo)教室為顧客提供免費(fèi)的施工教學(xué)，由賣場(chǎng)員工或廠商代表現(xiàn)場(chǎng)逐步為顧客示范如何裝修，

學(xué)習(xí)內(nèi)容包括安裝天花板、吊扇、拼排瓷磚等1995-1998出版《家庭裝潢1-2-3》

、

《戶外裝潢1-2-3》

系列叢書廣泛傳播家裝知識(shí)，并將書籍制成互動(dòng)式DVD進(jìn)項(xiàng)出售，創(chuàng)下上百萬的銷售記錄1994-1997與電視名人Lynette

Jennigs合

作探索頻道電視節(jié)目《家居智慧》吸引更多女性消費(fèi)者，Jennigs作為家得寶形象代言人協(xié)助擴(kuò)大與女性客戶接觸的機(jī)會(huì)，并培養(yǎng)了一批重視的女性顧客1998“人小鬼大工作室”組織孩子制作工具箱和簡(jiǎn)單的裝修工程，培養(yǎng)兒童動(dòng)手能力和家裝DIY意識(shí)1977198019851990199

11992199319941995資料來源：家得寶公告，《家得寶傳奇》

，勞氏公告，華福證券研究所1996E1997E1998E1999E2000E19801990199513兒童工作坊培養(yǎng)下一代DIY愛好者災(zāi)后重建協(xié)助社區(qū)災(zāi)后重建自1997年以來已有超過9400名兒童參與了兒童工作坊活動(dòng)持續(xù)在當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)發(fā)生自然災(zāi)害期間協(xié)助防災(zāi)與重建退伍老兵公益幫助退伍老兵改善住房與生活質(zhì)量Pathto

Pro訓(xùn)練專業(yè)技術(shù)人員填補(bǔ)用工缺口未來計(jì)劃為改善退伍老兵生活投入7.5億美元在疫情用工荒期間投入5000萬美元幫助填補(bǔ)用工缺口?全員積極參與社區(qū)服務(wù)與公益事業(yè)：家得寶致力于回饋社區(qū)，

包括并不限于改善退伍老兵生活、

協(xié)助賑災(zāi)、培訓(xùn)專業(yè)人員、

兒童工作坊等。?2011年成立的家得寶基金會(huì)已投資超5.5億美元，改善了超過6.5萬名退伍軍人的家庭和設(shè)施，未來基金會(huì)還計(jì)劃到2030年對(duì)退伍老兵群體新增投資7.5億美元。公也司鼓勵(lì)員工通過Team

Depot項(xiàng)目支持各類社區(qū)建設(shè)活動(dòng)。?公司關(guān)注專業(yè)技術(shù)人員的培訓(xùn)與職業(yè)規(guī)劃?；饡?huì)計(jì)劃到2025年投資5000萬美元，通過Path

to

Pro計(jì)劃培訓(xùn)下一代專業(yè)技術(shù)人員。另外，家得寶基金會(huì)致力于教育更多從事技術(shù)行業(yè)的人，通過Path

to

Pro計(jì)劃幫助求職者在家裝行業(yè)找到工作，自該計(jì)劃啟動(dòng)以來，基金會(huì)已經(jīng)培訓(xùn)了6萬多名參與者，并向4.9萬余人匹配工作。?公司在協(xié)助賑災(zāi)公益領(lǐng)域已持投入30余年，家得寶基金會(huì)在2026年災(zāi)難季節(jié)為救災(zāi)、備災(zāi)和災(zāi)后修復(fù)提供900多萬美元。圖：公司的社會(huì)回饋工作示例資料來源：家得寶公告，家得寶官網(wǎng)，華福證券研究所14?內(nèi)卷式開店，保證每個(gè)門店的服務(wù)質(zhì)量、占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。隨著家得寶的門店客流越來越多，公司開始在老店旁邊開設(shè)一個(gè)新店，以分擔(dān)老店由于客流過多而影響服務(wù)質(zhì)量的壓力。

雖然此種開店策略會(huì)導(dǎo)致原有門店的客流減少，但同時(shí)也使每個(gè)門店保持競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，確保每個(gè)店有足夠的銷售人員為每個(gè)顧客提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；另一方面，密集的開店策略也有助于公司實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)劁N售總額最大化，搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額。?開店目標(biāo)區(qū)域從大城市逐步向小城鎮(zhèn)拓展。20世紀(jì)90年代初

，一方面，隨著公司門店數(shù)量擴(kuò)張

，

家得寶開始尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)

，管理層將目標(biāo)開店區(qū)域由過去12萬人口以上的大城市，開始逐步探索人口6萬以上的小城市。

1990~1995年，美國(guó)當(dāng)時(shí)鄉(xiāng)村人口數(shù)約0.6億人維持相對(duì)穩(wěn)定，

同期城市的人口數(shù)增長(zhǎng)約9%。公司在1990年代初期仍約約75%的營(yíng)收集中在佐治亞、佛羅里達(dá)、德州、加州、亞利桑那5個(gè)南部州，在1990-2000年間公司開店速度保持約20%同比增長(zhǎng)，到了FY2001年公司已實(shí)現(xiàn)超1100家門店的布局，覆蓋全美大部分區(qū)域。?在此期間，公司針對(duì)門店的單店提升推出了SPI（門店提效）項(xiàng)目，基本覆蓋每家門店，使得門店通過優(yōu)化運(yùn)營(yíng)、人力資源配比和店內(nèi)設(shè)計(jì)提升門店產(chǎn)出效率，

1990-2000年間公司在門店較快增長(zhǎng)下仍保持了單店產(chǎn)出的提升。圖：家得寶美國(guó)門店地區(qū)分布

圖：1990-2000年公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)及單店增長(zhǎng)同步提升圖：美國(guó)鄉(xiāng)村和城市人口數(shù)196019641968197219761980198419881992199620002004200820

1220

16202020241.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.64

0.62

0.60

0.58

0.56

0.54

0.520.5035%30%25%20%15%10%5%0%-5%

美國(guó)農(nóng)村人口

年

億人

農(nóng)村人口yoy

西部西南

東南中西

東北

外島

網(wǎng)點(diǎn)數(shù)YOY

單店YOY資料來源：家得寶公告，彭博，

iFind，華福證券研究所FY2025FY

199

1FY200

1FY

1996FY2006FY2009FY20

14FY20

1920001995199

11992199319941990199619971998199915?門店運(yùn)營(yíng)模式：公司門店近90%為自有直營(yíng)，少量為租賃，倉(cāng)庫(kù)設(shè)施則90%以上為租賃。新門店的人員配置，一般會(huì)從老店調(diào)配門店經(jīng)理和部分銷售人員、或?qū)⑿碌陜?chǔ)備人員提前安排老店實(shí)習(xí)后上崗，這樣確保每家新店從開業(yè)起就是一家“家得寶”。在此運(yùn)營(yíng)模式下，公司憑借品類齊全、低價(jià)及優(yōu)質(zhì)服務(wù)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，在新區(qū)域的擴(kuò)張對(duì)當(dāng)?shù)刭u場(chǎng)多形成明顯擠占。?經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)并存：年均新開店不超過門店總數(shù)的25%。

與大部分企業(yè)的發(fā)展歷程相似，

家得寶也經(jīng)歷了由于過快擴(kuò)張導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)陣痛。

1984年公司以3840萬美元收購(gòu)位于德州的Bowater家居裝潢賣場(chǎng)9家門店，加速德州擴(kuò)張，但由于Bowater門店百?gòu)U待興，公司為優(yōu)化收購(gòu)門店運(yùn)營(yíng)抽調(diào)大量核心骨干前去改善，在此期間公司將大量家得寶門店暢銷庫(kù)存調(diào)撥入收購(gòu)門店改善運(yùn)營(yíng)，也導(dǎo)致現(xiàn)有門店出現(xiàn)問題；最終公司將95%的Bowater原員工裁撤，同時(shí)暫緩了在底特律及舊金山擴(kuò)張。此次收購(gòu)嚴(yán)重影響了公司1985-1986財(cái)年業(yè)績(jī)。而后，公司規(guī)定每年開店數(shù)量不超過門店總數(shù)的25%。

通過此種開店策略，家得寶在美國(guó)全域的擴(kuò)張節(jié)奏并不算快，其在鞏固現(xiàn)有市場(chǎng)主導(dǎo)地位后，再進(jìn)入新的市場(chǎng)，逐步補(bǔ)齊空缺地區(qū)門店，至

2000年左右公司才完成美國(guó)全國(guó)布局。圖：家得寶門店總數(shù)及每年新開店比例

圖：FY1983-FY1988單季度營(yíng)收同比增速

圖：FY1983-FY1988單季度凈利率年新開店/總門店60%50%40%30%20%10%0%-10%家得寶網(wǎng)點(diǎn)數(shù)

（家）開店速度保持在

20%左右1Q833Q831Q843Q841Q853Q851Q863Q861Q873Q871Q883Q881980198319861989199219951998200

12004200720

1020

1320

1620

19202220251Q833Q831Q843Q841Q853Q851Q863Q861Q873Q871Q883Q88200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,00050004504003503002502001501005007%6%5%4%3%2%1%0%aam

季度收入（百萬美元）

——

YOY資料來源：家得寶公告，彭博，華福證券研究所

凈利率16FY21FY22FY23FY24室內(nèi)裝飾材料/Décor32.9%33.4%33.2%32.9%家電/Appliances9.0%9.4%9.2%9.1%地板/Flooring6.2%6.1%5.9%5.7%涂料/Painting7.6%6.9%7.1%7.3%廚衛(wèi)/KitchenandBath6.3%6.9%7.1%6.9%家庭裝飾/Decor3.8%4.0%4.0%3.9%建筑材料/BuildingMaterials35.2%36.4%37.8%37.4%建材/BuildingMaterials6.6%6.5%7.2%7.8%木材/Lumber8.6%8.8%8.6%7.7%木制品/Millwork4.9%4.9%5.4%5.4%水暖管道/Plumbing6.8%7.2%8.0%8.2%電氣照明/Electrical/Lighting8.5%8.9%8.7%8.2%硬件雜貨/Hardlines31.9%30.3%28.9%29.7%五金件/Hardware5.5%5.2%5.1%5.3%室內(nèi)花園/IndoorGarden11.1%10.3%9.5%9.7%室外花園/OutdoorGarden7.3%6.8%6.4%6.7%工具/Tools8.0%7.9%7.9%8.0%?以客戶需求為導(dǎo)向擴(kuò)充品類，強(qiáng)化品牌心智。

只要是用于修理、重裝等家居場(chǎng)景的產(chǎn)品，家得寶就必須擁有，家得寶在消費(fèi)者心中的品牌形象，也必須通過商品供給不斷強(qiáng)化。例如，如果消費(fèi)者需要一個(gè)空調(diào)濾網(wǎng)，他們一定第一時(shí)間想到家得寶，即使這個(gè)品類需求很低，不賺錢，家得寶也必須擁有產(chǎn)品供應(yīng)。?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大而全。

目前公司產(chǎn)品分為室內(nèi)裝飾材料、建筑材料、硬件雜貨三大類，各類目基本涵蓋了家庭裝修改造的所有家電、軟硬裝、改造工具。?無條件退換貨承諾：公司成立以來就堅(jiān)持無條件退換服務(wù)，以此鼓勵(lì)消費(fèi)者購(gòu)買比預(yù)期更多的東西和嘗試多種裝修方案，只要消費(fèi)覺得不夠滿意

，便可無條件退貨。發(fā)展早期即使是非家得寶門店出售的商品，家得寶門店也接受消費(fèi)者的無條件退貨，也是公司“顧客的信任高于一切”客服理念的極致貫徹。圖：公司主要產(chǎn)品品類營(yíng)收結(jié)構(gòu)占比資料來源：家得寶公告，彭博，華福證券研究所17品牌產(chǎn)品類型品牌產(chǎn)品類型GLACIER

BAY衛(wèi)浴、浴室柜Anvil工具HAMPTON

BAY照明、吊扇、櫥柜等家具Deckmate緊固件HOMEDECORATORSCOLLECTION家具內(nèi)飾Defiant門鎖安防Lifeproof地板地毯EVERBILT門柜絞索TRAFFICMASTER地板地毯ECOSMART燈泡Stylewell軟體家紡內(nèi)飾CommercialElectric照明TheCompanyStore家紡Power

Care潤(rùn)滑工具HOMEACCENTSHOLIDAY節(jié)日裝飾HDX清潔用品與工具VERANDA戶外硬裝家具Husky工具Vigoro花園LEGEND

FORCE割草機(jī)Vissani廚房家電Stone

Mark石板建材?提供零售商自有品牌進(jìn)一步提升產(chǎn)品性價(jià)比。

進(jìn)入21世紀(jì)后，北美越來越多的零售商開始通過直接對(duì)接全球的優(yōu)質(zhì)性價(jià)比制造廠商打造零售商自有品牌（Private

Label），進(jìn)一步將供應(yīng)鏈的商品采購(gòu)環(huán)節(jié)扁平化，以零售商自身品牌為質(zhì)量品控背書，為消費(fèi)者提供更為物美價(jià)廉的商品。

截止2023財(cái)年家得寶擁有11個(gè)銷售額超10億美元的零售商自有品牌，自有品牌廣泛覆蓋了公司的室內(nèi)裝飾材料、建筑材料、硬件雜貨三大品類。據(jù)2024年調(diào)查，家得寶自有品牌占銷售額比例達(dá)約25%。

?與合作品牌建立緊密的的合作關(guān)系。從行業(yè)層面看，目前在住房改造零售業(yè)的產(chǎn)品仍以外部供應(yīng)商品牌為主導(dǎo)，細(xì)分賽道中，

電動(dòng)工具的零售商自有品牌滲透率約40%、花園約23%、廚衛(wèi)約23%。家得寶自創(chuàng)立之初便直接與品牌供應(yīng)商對(duì)接采購(gòu)，通過零售端優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來的渠道份額提升，逐步取得了供應(yīng)商的信任，多年來在裝潢領(lǐng)域已積累了大量?jī)?yōu)質(zhì)品牌供應(yīng)商，且部分知名品牌與家得寶為獨(dú)家合作，例如知名涂料品牌Behr、電

動(dòng)工具品牌Ryobi、

Ridgid

、櫥柜品牌American

Woodmark

cabinetry等。圖：公司旗下自主品牌示意圖及自主品牌主要產(chǎn)品類型

圖：公司部分外部合作知名品牌示意圖資料來源：家得寶公告，家得寶官網(wǎng)，華福證券研究所18120100806040200 家得寶存貨天數(shù)

勞氏存貨天數(shù)?重資產(chǎn)投入倉(cāng)配物流，打造服務(wù)壁壘。

公司自2007年開始聚焦提升供應(yīng)鏈效率，尤其是下游履約環(huán)節(jié)，

將自身的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)從上游的選品、集中采購(gòu)，向下游履約以提升消費(fèi)者滿意度與周轉(zhuǎn)效率演進(jìn)。?RDC是用于集中門店訂單，配送大部分小型便于裝車的貨物的運(yùn)送分發(fā)的中心，同時(shí)負(fù)責(zé)對(duì)門店貨物的最后分發(fā)，隨后公司的物流服務(wù)從之前的供應(yīng)商配送給各門店，轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)商直接送貨到

RDC，通過集中化、規(guī)?；膸?kù)存管理，使得效率有了極大的效率提升。公司的物流建設(shè)以RDC為基礎(chǔ)，輔以負(fù)責(zé)處理進(jìn)口大塊商品的大型貨物分發(fā)中心、負(fù)責(zé)運(yùn)輸較為適合用平板卡車運(yùn)送的貨物散裝分發(fā)的庫(kù)存中心，形成了較完善的物流配送體系。截至2019年，公司98%的貨物由自身物流體系運(yùn)送，截止2024財(cái)年，公司擁有配送履約中心及倉(cāng)庫(kù)超500個(gè)，

面積超1億平方英尺，約為公司實(shí)體門店面積的1/2。?在運(yùn)營(yíng)指標(biāo)上，得益于公司數(shù)十年的供應(yīng)鏈系統(tǒng)優(yōu)化打造，家得寶整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)優(yōu)于勞氏。圖：家得寶供應(yīng)鏈建設(shè)里程碑圖：家得寶和勞氏的存貨天數(shù)對(duì)比FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023FY2025資料來源：家得寶公告，彭博，華福證券研究所19???展廳一家門店設(shè)有5個(gè)產(chǎn)品展廳每個(gè)展廳設(shè)有5-10名現(xiàn)場(chǎng)銷售員工展廳產(chǎn)品直接零售約占門店銷售額的20%???????設(shè)計(jì)室5-10名專業(yè)室內(nèi)設(shè)計(jì)師，直接向店長(zhǎng)匯報(bào)占門店銷售額的50%交易服務(wù)部門5-10名內(nèi)外部員工、部門總監(jiān)及售后人員負(fù)責(zé)對(duì)接安裝工人、需要跨部門熟悉門店所有的零售產(chǎn)品、整裝設(shè)計(jì)產(chǎn)品的銷售情況占門店銷售額的30%以上質(zhì)量與售后保障部門10-15名員工及部門總監(jiān)負(fù)責(zé)產(chǎn)品與服務(wù)售后、協(xié)調(diào)供應(yīng)商、消費(fèi)者、門店員工、安裝工人?為擴(kuò)展高端家裝用戶群體，開設(shè)設(shè)計(jì)師整裝門店EXPO，但于2009年終止運(yùn)營(yíng)。

EXPO店開設(shè)于1991年，持續(xù)運(yùn)營(yíng)的17年間共開設(shè)53家門店，

門店形態(tài)為展廳大店，聘用專業(yè)設(shè)計(jì)師進(jìn)行一對(duì)一客戶服務(wù)并打包銷售整裝套餐，主要服務(wù)有高端裝修需求的客戶。

2005年由于經(jīng)營(yíng)效果不及預(yù)期公司關(guān)閉15家EXPO門店并將5家門店轉(zhuǎn)化為家得寶店，2009年由于次貸危機(jī)及公司整體營(yíng)收下滑、公司完全終止了EXPO業(yè)務(wù)。?家得寶以產(chǎn)品零售為中心的經(jīng)營(yíng)思路，難以適應(yīng)項(xiàng)目制的EXPO整裝業(yè)態(tài)。

EXPO模式難以跑通的原因在于其繼承了家得寶賣場(chǎng)以產(chǎn)品零售為中心的基因。占據(jù)了大部分門店的面積和員工數(shù)量的展廳零售部門、僅占門店銷售額20%，導(dǎo)致門店效率及回報(bào)率較低。同時(shí)，EXPO與家得寶體系共用采購(gòu)、履約系統(tǒng)，但EXPO的訂單大部分是非標(biāo)、個(gè)性化的，在實(shí)際的執(zhí)行中大量增加了與供應(yīng)商、安裝工人的溝通成本，執(zhí)行效率較低。圖：EXPO門店示意圖圖：EXPO業(yè)務(wù)模式示意圖資料來源：

flickr，Calameo，

Rise

and

Fall

of

Expo

Design

Center，

華福證券研究所20?家得寶曾嘗試將門店形態(tài)從大而全細(xì)化到小而專。在90年代后期至2010年前，由于C端服務(wù)客戶為主的家裝零售賣場(chǎng)份額提升逐步放緩

，一站式大店網(wǎng)點(diǎn)布局基本飽和，公司開始需要從更小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處搶占份額。除EXPO以外，公司也通過并購(gòu)或自有資金投資嘗試探索了多種創(chuàng)新店態(tài)，進(jìn)一步整合市場(chǎng)、提升家裝零售市場(chǎng)份額。例如鄉(xiāng)村五金店、城市社區(qū)店，均為門店面積為主流門店一半的小店形態(tài)，貼近社區(qū)，希望能夠捕捉到傳統(tǒng)一站式零售大店無法滿足的客戶需求，與當(dāng)?shù)叵鲁列〉曛苯痈?jìng)爭(zhēng)。此外，公司也嘗試了地板、園藝等垂直品類專營(yíng)店，希望進(jìn)一步挖掘潛在垂直客戶需求。?從結(jié)果上看，公司嘗試的小店形態(tài)未取得全面成功，我們判斷主要因“小店+專營(yíng)”的模式難以將家得寶的供應(yīng)鏈規(guī)模優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到最大，

最終在次貸危機(jī)沖擊下公司暫緩所有新店態(tài)的嘗試。圖：家得寶90年代后的主要?jiǎng)?chuàng)新店態(tài)嘗試圖：2000年后開店放緩，也是以零售一站式賣場(chǎng)模式效能階段性頂點(diǎn)名稱店態(tài)簡(jiǎn)介Villager'sHandyware鄉(xiāng)村五金店鄉(xiāng)村小店，滿足下沉鄉(xiāng)村市場(chǎng)五金用品采購(gòu)需求，產(chǎn)品矩陣削減了廚衛(wèi)、地板門窗、木料建材等，聚焦百貨、管道水暖、涂料、電氣、花園等品類，與本地鄉(xiāng)村五金店競(jìng)爭(zhēng)Yardbirds城市社區(qū)店城市小店，產(chǎn)品矩陣削減了大體積木料建材，擴(kuò)展電器、廚衛(wèi)等品類，在人口稠密的市區(qū)實(shí)現(xiàn)零售網(wǎng)點(diǎn)填充The

Home

Depot

Floorstore地板專營(yíng)店僅提供地板銷售、安裝服務(wù)The

Home

Depot

LandscapeSupplystore景觀專營(yíng)店為專業(yè)園藝師及園藝愛好者提供產(chǎn)品與服務(wù)EXPO

Designcenter設(shè)計(jì)師整裝店展廳大店，為高端精致客戶提供室內(nèi)設(shè)計(jì)及套餐銷售40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

網(wǎng)點(diǎn)數(shù)YOY資料來源：家得寶公告，

chainstoreage，supplyht，彭博，華福證券研究所FY2003FY2002FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY20012120%15%10%5%0%家得寶線上銷售營(yíng)收占比

勞氏線上銷售營(yíng)收占比?1）增加電商服務(wù)。家得寶2011-2024年電商銷售占比從1.8%提升至15.1%

，2020年受疫情影響各消費(fèi)品電商化率顯著提升，家得寶線上銷售增長(zhǎng)迅猛，至24年電商銷售額達(dá)240億美元。

2023年家得寶是全美第5大電商平臺(tái)，也是2024年美國(guó)家具類電商第3大平臺(tái)。?公司通過線上工具與線下服務(wù)的有機(jī)結(jié)合，不僅沒有削弱線下實(shí)體店的作用，反而進(jìn)一步提升了線下業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)了線上線下的協(xié)同發(fā)展。據(jù)公司2015年公告，近60%的消費(fèi)者在進(jìn)入家得寶門店消費(fèi)之前開始會(huì)現(xiàn)在線上瀏覽；另外

，公司線上平臺(tái)覆蓋了100萬+SKU

，

顯著高于線下單店3.5萬SKU的規(guī)模，因此消費(fèi)者在線上有更大概率一次性進(jìn)行多品類選購(gòu)以擴(kuò)大客單值、特別是家居裝飾品類。圖：美國(guó)家庭裝飾行業(yè)規(guī)模和電商滲透率圖：2023年美國(guó)電商平臺(tái)市占率

圖：2024年美國(guó)家居用品品類頭部電商銷售額37.6%3.6%

3.0%

1.9%

1.9%

1.5%

1.4%

1.4%

1.3%圖：家得寶電商示意圖

圖：家得寶和勞氏的電商收入占比2010201

1201220132014201520162017201820192020202

120222023202412,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：歐睿，

Statista

，家得寶公告，勞氏公告，華福證券研究所40%35%30%25%20%15%10%5%0%

美國(guó)家庭裝飾電商化率（%）403020100百萬美元6.4%20142022201620172018201

120122013201520192020202

12023202422?2）打造流暢的全域履約服務(wù)。公司電商平臺(tái)的良好表現(xiàn)得益于對(duì)電商基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)創(chuàng)新迭代、持續(xù)投入。?

①線上購(gòu)買，門店退換/取貨。由于門店更多地承擔(dān)了分揀倉(cāng)庫(kù)的職能，該種履約模式對(duì)線下門店的組織運(yùn)營(yíng)提出了新的要求，即讓門店在保證高水平常規(guī)零售服務(wù)的同時(shí)具備分揀中心的效率，進(jìn)一步提升公司的服務(wù)壁壘。另外，通過公司RDC中心配送至門店的到店取貨模式運(yùn)費(fèi)成本也更低。至2023年公司約有50%的線上訂單來自門店提貨履約，大部門門店設(shè)有線下自提柜，讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)流暢的全域購(gòu)物體驗(yàn)，也讓公司在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代將線下門店的資產(chǎn)價(jià)值保留并放大。?

②線上購(gòu)買，門店直送。

2016年公司推出了門店直送履約模式，該種模式要求公司具備尾程配送服務(wù)能力，且時(shí)效性強(qiáng)，可實(shí)現(xiàn)次日送達(dá)。?隨著公司履約物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完善，2020年針對(duì)日益擴(kuò)大的PRO客戶，公司推出平板履約中心，訂單產(chǎn)品從分揀倉(cāng)發(fā)貨、實(shí)現(xiàn)建材類大額訂單當(dāng)日或次日直送工作現(xiàn)場(chǎng)。圖：家得寶電商履約模式演進(jìn)圖：線上購(gòu)買、門店取貨運(yùn)輸成本更低圖：2017年家得寶美國(guó)，門店與倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)布局時(shí)間電商模式備注2010線上購(gòu)買，門店退換2011線上購(gòu)買，門店取貨2012線上購(gòu)買，門店取貨（可鎖定門店暫無庫(kù)存的商品）2014推出直接履約中心，以布局直接配送服務(wù)2016線上購(gòu)買，門店直送；推出COM系統(tǒng)，在所有消費(fèi)者和供應(yīng)商之間打通線上訂單信息2020推出150家平板履約中心，實(shí)現(xiàn)大額訂單次日直送工作現(xiàn)場(chǎng)資料來源：家得寶公告，

ontheseams，華福證券研究所23?3）捕捉消費(fèi)者需求演變，“

DO

IT

FOR

ME”強(qiáng)化安裝服務(wù)。?90年代后隨著美國(guó)嬰兒潮一代的年齡增長(zhǎng)，需要專業(yè)施工人員參與的“Do

it

For

Me”家裝模式再次興起。據(jù)JCHS統(tǒng)計(jì)，年輕人更傾向于DIY家裝

，年齡較大的消費(fèi)者則會(huì)更傾向DIFM。

另外，隨著居民生活水平的不斷提高，消費(fèi)者也希望選擇多樣的服務(wù)來提升生活質(zhì)量。?公司90年代初逐步加強(qiáng)安裝服務(wù)，最初選擇顧客需求較大且易于安裝的品類，例如FY1994年地毯安裝服務(wù)占到安裝服務(wù)營(yíng)收的25%，服務(wù)帶動(dòng)產(chǎn)品銷售，公司已成為美國(guó)第二大地毯零售商。隨后公司開始逐步擴(kuò)大安裝服務(wù)品類范圍，涵蓋廚衛(wèi)、頂燈風(fēng)扇、家電、屋頂?shù)榷鄠€(gè)品類。到了FY2000公司雖已成為全美最大家庭裝潢零售商，但在家裝服務(wù)領(lǐng)域份額不足2%，公司對(duì)擴(kuò)展龐大的服務(wù)市場(chǎng)抱有較高期望。而家裝服務(wù)因其極度非標(biāo)屬性、天然難規(guī)模化，雖然FY2001-FY2007公司的安裝服務(wù)收入從13億美元快速提升至38億美元

，但該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比一直不到公司總營(yíng)收的5%。圖：美國(guó)分世代家庭-DIY項(xiàng)目占裝修家庭數(shù)比例圖：美國(guó)家具&家用設(shè)備個(gè)人開支、住房維修個(gè)人開支個(gè)人收入比例圖：公司安裝服務(wù)收入及增速FY200

1FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY20

10FY20

1

1FY20

12FY20

13FY20

14FY20

15FY20

16FY20

17——

美國(guó)家具&家用設(shè)備個(gè)人開支占比美國(guó)住房維修個(gè)人支出占比1929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019202419951997199920012003200520072009201

12013201520172019202

120234,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

Z世代（95年后生）

千禧（1980-94年生）

——

X世代（1965-79年生)50%40%30%20%10%0%-10%-20%80%60%40%20%0%7%6%5%4%3%2%1%0%

安裝服務(wù)收入（百萬美元）

YOY資料來源：JCHS，

Fred

，家得寶公告，華福證券研究所嬰兒潮（1946-64年生）24?3）捕捉消費(fèi)者需求演變，“

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IT

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ME”強(qiáng)化安裝服務(wù)。?家得寶安裝服務(wù)主要是中間商模式，

即公司幫助有需求的客戶對(duì)接專業(yè)承包商，公司負(fù)責(zé)把控承包商的選擇、質(zhì)量和服務(wù)監(jiān)督，合作承包商可以選擇采購(gòu)家得寶的裝修建材，也可外部購(gòu)買，項(xiàng)目完工后公司會(huì)向合作承包商支付安裝服務(wù)費(fèi)用。如果承包商選擇外部購(gòu)買材料，則家得寶安裝服務(wù)收入會(huì)確認(rèn)采購(gòu)產(chǎn)品+安裝服務(wù)收入。因此對(duì)于合作承包商，家得寶作為全國(guó)知名建材零售品牌也是其重要的獲客引流渠道。?盡管安裝服務(wù)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)有限，但讓公司對(duì)PRO客戶的需求有了更深刻了解，進(jìn)而強(qiáng)化PRO業(yè)務(wù)。

家裝作為一項(xiàng)非標(biāo)服務(wù)，本身家裝承包商格局就極度分散、難以整合，自己全面下場(chǎng)做裝修、直接服務(wù)消費(fèi)者對(duì)大型零售商來說收益并不高。但公司作為大型零售商已積累了強(qiáng)大的上游供應(yīng)鏈議價(jià)能力、下游履約服務(wù)能力優(yōu)勢(shì)，如果可以通過聚合